公司內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率的影響

1、.公司內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率的影響 投資決策是公司的三大決策的核心，對企業(yè)投資行為和投資效率影響因素的研究具有很大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。伴隨著我國上市企業(yè)的公司制改造，上市公司突出的代理問題對企業(yè)投資的非效率影響得到越來越多的關(guān)注，鑒于公司內(nèi)部治理機(jī)制對緩解代理問題的重要作用，對公司內(nèi)部治理機(jī)制與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究，不僅對豐富國內(nèi)相關(guān)研究理論具有重大影響，而且對完善公司內(nèi)部治理機(jī)制、提高企業(yè)投資效率具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬、獨(dú)立董事三個(gè)維度系統(tǒng)梳理和歸納現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于公司內(nèi)部治理機(jī)制對企業(yè)投資效率影響的研究并進(jìn)行簡要述評，以為后期的相關(guān)研究提供理論支持。 一、股權(quán)結(jié)

2、構(gòu)對企業(yè)投資效率的影響 Jesen等1976發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散的情況下，管理層持股比例較小且缺乏股東的有效監(jiān)督會使得其在進(jìn)行投資決策時(shí)會更重視個(gè)人利益而忽視掉企業(yè)所追求的價(jià)值最大化，使得容易出現(xiàn)投資非效率。Stulz1990提出經(jīng)理人和股東之間的委托代理問題造成了企業(yè)的過度投資，經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)隨著管理層持股的增加，公司投資效率呈現(xiàn)先升后降的趨勢。Bennedson等2000研究認(rèn)為，多個(gè)大股東的存在使得集體決策將會減少控股股東對中小股東的侵占程度，這一制衡作用可以降低非效率投資行為、提高公司價(jià)值。 我國在股權(quán)集中度與企業(yè)非效率投資關(guān)系方面的研究結(jié)論大致分為線性相關(guān)和非線性相關(guān)。韋琳和石華2013研

3、究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資支出水平、過度投資水平同向變化，而與投資不足水平變化方向相反。饒育蕾2006以2001-2003年非金融性A股公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度越高，企業(yè)的過度投資將會減少。X棟2008利用我國1999-2005年的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的過度投資水平與控股股東的持股比例成倒“U型關(guān)系。謝軍2010認(rèn)為大股東持股與過度投資水平呈“N型曲線關(guān)系；陳共、榮X巍2011收集了我國制造業(yè)上市公司 2005-2007 年度橫截面的集合數(shù)據(jù)，用DEA分析法測度企業(yè)投資效率，運(yùn)用Tobit模型分析研究了大股東特征對公司投資效率的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)投資效率會

4、隨著大股東持股比例的提高呈現(xiàn)出先升后降再上升的“N形曲線關(guān)系。 學(xué)術(shù)界股權(quán)制衡的諸多研究認(rèn)為：適度集中且起到一定制衡作用的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅能對大股東起到一定的激勵(lì)作用還能在一定程度上抑制大股東對小股東利益侵占的不良行為，是一種有效地公司內(nèi)部治理機(jī)制。黃本多等2009發(fā)現(xiàn)存在能相互制衡的大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對過度投資能起到一定的抑制作用，當(dāng)?shù)谝?、第二大股東為不同性質(zhì)時(shí)，股權(quán)制衡效果對過度投資的抑制作用更為明顯。X東等2014發(fā)現(xiàn)企業(yè)的過度投資行為會隨著股權(quán)集中度的提高而呈現(xiàn)出先上升后下降的現(xiàn)象，股權(quán)制衡度的提高也會一定程度上抑制企業(yè)的過度投資行為。然而，袁玲等2008在使用2000-2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)

5、行實(shí)證研究中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度都不能有效抑制過度投資。由于時(shí)代背景、度量方法、數(shù)據(jù)等的不同，使得關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對企業(yè)投資效率的影響學(xué)術(shù)界尚未得到一致的結(jié)論。 我國資本市場上，特殊的股權(quán)制度安排，以及國家控股企業(yè)的所有者缺位和強(qiáng)烈的政治化色彩，使得國有控股的公司在融資約束、公司治理等方面與非國家控股公司有很大的差別。陳共、榮X巍2011的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國有屬性的上市公司的投資效率比較高，而國有屬性的上市公司的非效率投資的現(xiàn)象更普遍。陳信元等2007發(fā)現(xiàn)與民營企業(yè)相比，政府直接控股的上市公司由于受政府職能和社會目標(biāo)的影響，企業(yè)投資效率較低。 二、管理者薪酬對企業(yè)

6、投資效率的影響 國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)非效率投資行為的大量研究說明，“委托-代理問題直接影響著企業(yè)的投資決策行為，即由于兩權(quán)分離引起的委托代理問題成為企業(yè)投資效率問題的重要影響因素。自1998年以來，中國上市公司逐漸披露管理層持股與貨幣薪酬情況，特別是2008年的“天價(jià)薪酬事件，使得國內(nèi)越來越多的學(xué)者關(guān)注高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)投資效率的相關(guān)性研究。 在證券市場起步早，資本市場較為發(fā)達(dá)的國家，高管薪酬獎(jiǎng)勵(lì)契約多為股權(quán)激勵(lì)，對高管薪酬與企業(yè)投資效率的研究也多是從股權(quán)激勵(lì)角度進(jìn)行的。Jensen等1976，Smith等1992在進(jìn)行理論研究中認(rèn)為有效的薪酬契約會對經(jīng)理層和股東雙方利益起到一定的協(xié)調(diào)作用，在緩

7、解委托代理問題的同時(shí)可在一定程度上抑制管理層的非效率投資行為。Stulz1988，Shin 2002研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)理人對股東的激勵(lì)下轉(zhuǎn)第42頁上接第39頁感到不滿時(shí)就更可能投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而獲得在職消費(fèi)，因此持有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)具有過度投資的動機(jī)。Gtundy2010等以及Baxamusa2011考慮了代理問題對企業(yè)迎合投資行為的影響，他們的實(shí)證結(jié)果說明，企業(yè)經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)會影響其投資和市場情緒的敏感性。實(shí)證方面：Sok-Hyon2006利用美國1992-2000年的9379個(gè)公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司的長期投資和管理層人的薪酬結(jié)構(gòu)存正向相關(guān)，企業(yè)的長期投資會伴隨著管理

8、層持股比例的提高而增多。 我國在借鑒西方研究的基礎(chǔ)上注意到了薪酬激勵(lì)會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，對管理者薪酬與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究也獲得了較快的發(fā)展。辛清泉等2007用我國2000-2004年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：由于過低的薪酬激勵(lì)沒有起到對管理層的工作付出和經(jīng)營才能給出肯定的作用，使得薪酬過低時(shí)國資委和地方政府控股下的國企的過度投資現(xiàn)象更為明顯，而薪酬過低與投資不足相關(guān)性并不顯著。楊興全等2011通過實(shí)證檢驗(yàn)同樣發(fā)現(xiàn)貨幣性薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)均對過度投資具有抑制作用。 三、獨(dú)立董事對企業(yè)投資效率的影響 獨(dú)立董事是企業(yè)內(nèi)部治理的重要組成部分，有效的獨(dú)立董事機(jī)制會對企業(yè)管理層的行為

9、進(jìn)行一定程度的約束。理論方面：Fama1980研究證實(shí)，獨(dú)立董事機(jī)制的存在可以減輕代理問題，獨(dú)立董事比例較高時(shí)董事會在進(jìn)行投資決策時(shí)時(shí)能夠保持相對的獨(dú)立性和客觀性。Chung等2003認(rèn)為獨(dú)立董事在決策會議中的重要作用能夠約束到企業(yè)經(jīng)理層的盲目投資行為。實(shí)證方面：Richardson2003運(yùn)用納斯達(dá)克上市公司15年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)分析得出完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)能有效地減少過度投資行為，其中獨(dú)立董事能發(fā)揮作用的企業(yè)較少可能發(fā)生過度投資。由此可見立董事是影響企業(yè)投資效率的治理機(jī)制。Hermalin等2000通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會中獨(dú)立董事比例比較高更容易在在企業(yè)業(yè)績下滑時(shí)發(fā)揮其自身的作用。 我國

10、主要從董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例兩個(gè)層面展開的關(guān)于獨(dú)立董事機(jī)制與企業(yè)投資效率關(guān)系的實(shí)證研究，關(guān)于獨(dú)立董事對企業(yè)投資效率的影響尚未得出一致結(jié)論。李怡2013實(shí)證結(jié)果說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會規(guī)模的擴(kuò)大、董事會會議頻率的增加有利于減少自由現(xiàn)金流引起的過度投資或投資不足，但獨(dú)立董事比例的提高、領(lǐng)取薪酬董事比例的提高并不能有效減少自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資或投資不足，反而董事會持股比例的提高會產(chǎn)生更嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象。程柯2013從獨(dú)立董事職能的角度出發(fā)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例的提高可以明顯改善企業(yè)的投資效率。高明華等2014研究發(fā)現(xiàn)董事會治理水平可有效抑制企業(yè)代理成本，科學(xué)合理的董事激勵(lì)可對管理層形

11、成有效監(jiān)督，進(jìn)而降低其非效率投資。唐雪松2007借鑒Fazzari等建立的用于檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流與投資規(guī)模相關(guān)性的模型，使用我國2000-2002年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制在制約過度投資行為中基本有效，但是，獨(dú)立董事制度的引入并沒有發(fā)揮對過度投資的約束作用作用。 四、研究述u 研究公司內(nèi)部治理對企業(yè)投資決策、投資效率的影響，對于審視公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，提高企業(yè)投資效率具有重大現(xiàn)實(shí)意義。前文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬、獨(dú)立董事三個(gè)方面進(jìn)行了公司內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率的影響進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，現(xiàn)進(jìn)行簡要評論。 第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、獨(dú)立董事等公司內(nèi)部治理角度對

12、研究企業(yè)投資效率的影響研究，由于樣本數(shù)據(jù)、計(jì)量分析方法選擇、投資效率衡量指標(biāo)等的不同使得學(xué)術(shù)界很難能得出一致的結(jié)論。綜合股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬、獨(dú)立董事等內(nèi)部治理方面的信息，用更規(guī)范的指標(biāo)進(jìn)行內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率影響的研究，將會對完善公司內(nèi)部治理機(jī)制、提高企業(yè)投資效率具有很大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 第二，2005年新公司法頒布以來，獨(dú)立董事的制度化使得董事會的獨(dú)立性得到了提高，獨(dú)立董事能否發(fā)揮其作用，提高企業(yè)資本支出的配置效率，國內(nèi)外就此問題的研究文獻(xiàn)較少，且現(xiàn)有研究XX未得出一致結(jié)論。進(jìn)一步研究獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率的關(guān)系，對于健全獨(dú)立董事制度、充分發(fā)揮獨(dú)立董事作用具有很大的現(xiàn)實(shí)意義，對豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)有著很大的理論意義。另外，國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于高管薪酬與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系的研究尚不夠全面，而且國內(nèi)文獻(xiàn)較少有結(jié)合我國上市公司特殊的制度背景、從不同公司類型的角度考慮高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的差異化。規(guī)范化研究管理者薪酬與企業(yè)投資效率的關(guān)系，對于挖掘高管薪酬激勵(lì)體系設(shè)計(jì)缺陷，提高高級管理人員薪酬機(jī)制的科學(xué)性和有效性具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。 第三，我國關(guān)于公司內(nèi)部治理機(jī)制對企業(yè)投資效率的影響研究多是在借鑒國外學(xué)者的視角、度量模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，較少研究從我國