食品飲料行業(yè)深度報(bào)告

1、 食品飲料行業(yè)深度報(bào)告：伊利VS農(nóng)夫，周轉(zhuǎn)為王與盈利制勝 報(bào)告綜述引言：伊利周轉(zhuǎn)為王，農(nóng)夫盈利制勝。優(yōu)質(zhì)公司往往擁有更高的 ROE 水平， 即更高的定價(jià)權(quán)、更低的綜合成本，或更高的周轉(zhuǎn)效率，除品類間商業(yè)模式差異外，主要取決于公司品牌勢(shì)能及供應(yīng)鏈管理能力?？v覽食品飲料各細(xì)分行業(yè)龍頭，伊利、農(nóng)夫 ROE 分別維持 25%、35%左右，均顯著領(lǐng)先行業(yè)，而同為大眾飲品龍頭，伊利強(qiáng)于周轉(zhuǎn)效率，農(nóng)夫制勝于盈利能力。本篇報(bào)告，我們聚 焦于伊利和農(nóng)夫路徑差異的來源，探討二者發(fā)展前景及投資價(jià)值。成長能力：農(nóng)夫伊利，基本盤集中升級(jí)，布局景氣賽道，支撐巨頭持續(xù)成長。 伊利基本盤常溫奶份額持續(xù)提升、高端化穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)

2、現(xiàn)存量時(shí)代下的穩(wěn)增長， 同時(shí)公司戰(zhàn)略發(fā)力奶粉等全乳板塊，探索健康飲品。農(nóng)夫基本盤包裝水份額持續(xù)提升，把握品質(zhì)升級(jí)趨勢(shì)下細(xì)分化/家庭化機(jī)遇，驅(qū)動(dòng)公司維持高增，且公司戰(zhàn)略布局無糖茶、NFC 果汁等景氣賽道，搶占品類先機(jī)。故伊利、農(nóng)夫近 三年收入復(fù)合增速均達(dá) 15%左右，若戰(zhàn)略布局成效顯現(xiàn)，成長空間將持續(xù)打開。盈利能力：伊利農(nóng)夫（5.5%）， 過去伊利由白奶等基礎(chǔ)營養(yǎng)品類向常溫酸奶等偏休閑品類拓展，需要較高營銷投入維持產(chǎn)品生命周期，同時(shí)伊利營銷投放上高舉高打，進(jìn)一步推升營銷費(fèi)用率，而農(nóng)夫包裝水業(yè)務(wù)屬于基礎(chǔ)品類，產(chǎn)品生命周期較長，推新頻率較低，營銷投放自然更低，且飲料業(yè)務(wù)的營銷精細(xì)化使其擁有較高費(fèi)效比

3、，故農(nóng)夫廣告 營銷費(fèi)用率明顯低于伊利。而運(yùn)輸費(fèi)用率伊利（5.4%）農(nóng)夫，資產(chǎn)一輕一重主導(dǎo)周轉(zhuǎn)，渠道一深一廣均為高效。從 供應(yīng)鏈布局來看，乳業(yè)上游養(yǎng)殖資本投入大、周期性強(qiáng)，伊利通過打造體外牧 業(yè)平臺(tái)及嵌入式合作模式，既保障奶源穩(wěn)定供給，又有效兼顧了上市公司層面 資產(chǎn)較輕，周轉(zhuǎn)較快。包裝水及飲料的產(chǎn)業(yè)鏈較短，農(nóng)夫全產(chǎn)業(yè)鏈布局利于提 升對(duì)市場的反應(yīng)速度，且專業(yè)商業(yè)研究所、自有產(chǎn)能靈活調(diào)配及零售信息高效 反饋等因素，共同奠定創(chuàng)新迭代基礎(chǔ)，但資產(chǎn)較重一定程度影響周轉(zhuǎn)效率。故 伊利固定資產(chǎn)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均顯著高于農(nóng)夫。而從渠道效率看，根據(jù)調(diào)研， 伊利直控終端，農(nóng)夫深度協(xié)銷，均實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)作，且乳制品基礎(chǔ)營養(yǎng)

4、定位下， 伊利下沉更深，包裝水便利性定位下，農(nóng)夫覆蓋更廣。文化機(jī)制：伊利錨定戰(zhàn)略打造強(qiáng)執(zhí)行力，農(nóng)夫前瞻布局創(chuàng)新能力更優(yōu)。伊利 股權(quán)分散，15 年后通過系列激勵(lì)手段實(shí)現(xiàn)管理層與員工利益的高度綁定，并 不斷設(shè)定清晰的戰(zhàn)略目標(biāo)，如五強(qiáng)千億、全球三強(qiáng)等，且強(qiáng)執(zhí)行力領(lǐng)先同行。 相比之下，農(nóng)夫股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人持股比例較高，公司文化上突出創(chuàng)新， 不斷打造差異化競爭能力，如在包裝水定位天然水，飲料持續(xù)前瞻布局新品類。一、成長潛力：農(nóng)夫伊利，看存量時(shí)代龍頭企業(yè)的破局之法當(dāng)前，行業(yè)已步入存量時(shí)代，份額提升、產(chǎn)品升級(jí)及品類拓展為龍頭企業(yè)的破局之法， 而具備強(qiáng)消費(fèi)者洞察能力及運(yùn)營能力是優(yōu)秀企業(yè)實(shí)現(xiàn)突圍的基礎(chǔ)。20

5、13 年以來，主要食品飲料品類消費(fèi)量增速回落并維持低增長，行業(yè)逐漸步入存量時(shí)代，結(jié)構(gòu)升級(jí)支撐的單 價(jià)提升成為行業(yè)成長的主要來源。于企業(yè)而言，提升市場份額、進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及布 局高景氣賽道等方式，為實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長的主要舉措；與此同時(shí)，隨著具備個(gè)性化、重顏值、重體驗(yàn)等消費(fèi)特征的 Z 世代成為消費(fèi)主力人群，及電商、便利店等新興渠道快速發(fā) 展，具備較強(qiáng)消費(fèi)者洞察能力及營運(yùn)能力的優(yōu)秀企業(yè)頻頻實(shí)現(xiàn)突圍。（一）伊利：常溫全乳品類康飲，成長空間層層打開，常溫奶為伊利基本盤，行業(yè)增速放緩背景下，常溫份額提升及高端化為兩大抓手。2019 年，伊利實(shí)現(xiàn)營收 902 億元，結(jié)合草根調(diào)研估算常溫奶占比約 70%。早期常

6、溫奶受益于 突破銷售半徑限制而實(shí)現(xiàn)快速增長，而隨著人均液態(tài)奶消費(fèi)量逐步接近發(fā)達(dá)國家水平， 量增空間相對(duì)有限，整體行業(yè)增速亦相應(yīng)回落。在此背景下:一方面，伊利憑借品牌及渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)份額穩(wěn)步提升。17 年后，乳業(yè)雙雄伊利、 蒙牛均提出千億收入目標(biāo)，在收入目標(biāo)導(dǎo)向下二者全面收割常溫市場份額，區(qū)域乳 企被迫加速退出常溫市場。由于伊利下線市場布局先于蒙牛，依托安慕希和金典兩 大單品，助力近年份額提升速度高于蒙牛，龍頭地位進(jìn)一步強(qiáng)化。20 年初新冠疫情 突發(fā)，伊利實(shí)現(xiàn)份額逆勢(shì)提升，19 年末常溫奶市占率達(dá) 37.7%，20Q3 末已達(dá) 38.7%， 再創(chuàng)歷史新高。另一方面，伊利緊握本輪液態(tài)奶高端化的產(chǎn)業(yè)

7、趨勢(shì)，且常溫引擎 19 年后逐步由酸奶向白奶切換。隨著乳品消費(fèi)從基礎(chǔ)白奶向乳飲料、常溫酸奶及高端白奶不斷升級(jí)， 伊利高端化節(jié)奏把握精準(zhǔn)，常溫高端產(chǎn)品占比從 13 年的 30%提升至 50%以上1。其 中：1）常溫酸奶：安慕希自 14 年推出后不斷放量，至 19 年已成長為 200 億級(jí)別的大單 品，但隨著體量增加，相同增幅意味著更高的絕對(duì)增量，因此未來也將面臨階段性 的增速回落，預(yù)計(jì)公司未來主要通過包裝、口味裂變來維持銷售體量。而即便在低 增長階段，常溫酸奶較高的盈利能力，仍將創(chuàng)造大量的現(xiàn)金流，反哺公司低溫、健 康飲品等新興業(yè)務(wù)擴(kuò)張，支撐戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型推進(jìn)。2）常溫白奶：伊利在 18 年起逐步加大白

8、奶差異化布局，19 年后明顯加大資源傾斜， 豐富高端金典產(chǎn)品矩陣（脫脂系列、娟姍奶系列等），并推出中檔白奶臻濃系列。 疫情之下消費(fèi)者對(duì)基礎(chǔ)營養(yǎng)需求顯著提升，白奶需求顯著增長，伊利順應(yīng)趨勢(shì)擬于 21 年推出金典濃縮奶、金典 A2 奶、臻濃高鈣牛奶等新品，白奶有望成為伊利常溫 新引擎。故我們預(yù)計(jì)隨著增長引擎逐步切換，常溫高端化紅利仍在釋放，預(yù)計(jì)支撐公司未來至少 3-5 年的持續(xù)成長。公司常溫奶高端產(chǎn)品矩陣清晰，酸奶通過持續(xù)產(chǎn)品裂變維持穩(wěn)增長， 白奶順應(yīng)趨勢(shì)加大產(chǎn)品布局，有望成為新引擎。同時(shí)考慮高端新品仍未下沉，預(yù)計(jì)常溫奶至少未來 3-5 年仍有很好的迭代性，支撐公司持續(xù)成長。在常溫奶主業(yè)持續(xù)強(qiáng)化的

9、基礎(chǔ)上，伊利搶抓奶粉內(nèi)資紅利窗口，卡位低溫奶景氣賽道， 拓展全乳品類，強(qiáng)化中期增長確定性。除常溫之外，奶粉行業(yè)迎來內(nèi)資品牌紅利窗口期， 伊利逐步加大奶粉業(yè)務(wù)資源傾斜；低溫奶景氣度較優(yōu)，但消費(fèi)者仍需培育、行業(yè)盈利模 式仍在摸索，伊利目前以卡位為主2：戰(zhàn)略資源傾斜發(fā)力，伊利搶抓奶粉行業(yè)內(nèi)資紅利窗口，成為公司當(dāng)下第二戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊。2020 年中國奶粉出廠端市場規(guī)模已達(dá) 1200 億級(jí)別，而行業(yè)集中度較低，17 年后國產(chǎn)品牌奶粉市占率顯著提升，內(nèi)資品牌向上趨勢(shì)確立。公司已逐步調(diào)整渠道 結(jié)構(gòu)、進(jìn)行配方升級(jí)，并預(yù)計(jì)將繼續(xù)聚焦資源傾向奶粉業(yè)務(wù)，做大市場份額和收入 規(guī)模，抓住階段性紅利。低溫增長提速，盈利水平

10、仍在探索，伊利當(dāng)下以卡位為主。2015 年以來巴氏奶及低 溫酸奶行業(yè)均維持高個(gè)位數(shù)增長，景氣度優(yōu)于常溫奶，在此背景下伊利加大低溫布 局，但考慮低溫奶消費(fèi)人群有待培育，盈利模式仍在探索，目前暫以卡位為主。此 外，新國標(biāo)新增保質(zhì)期更長的“高溫殺菌乳”品類，伊利適時(shí)推出保質(zhì)期為 15 天的鮮牛奶搶灘布局，若未來新標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，對(duì)于全國化乳業(yè)切入低溫的周轉(zhuǎn)效率要 求相應(yīng)降低，伊利有望充分受益。我們認(rèn)為，隨著未來低溫培育起量，同時(shí)冷鏈水 平提升，伊利低溫的盈利水平若明顯改善，則至公司大舉發(fā)力低溫之時(shí)。伊利健康飲品仍處厚積階段，當(dāng)前事業(yè)部已重新并入液奶事業(yè)部，以尋求業(yè)務(wù)間協(xié)同。 飲料業(yè)務(wù)是伊利新千億階段最

11、重要的戰(zhàn)略引擎，近年密集推出高景氣賽道新品，但因市 場培育尚未到位、口感評(píng)價(jià)分化及特定品類渠道滲透不足等因素，當(dāng)前康飲業(yè)務(wù)仍處戰(zhàn) 略性虧損階段。近期健康飲品事業(yè)部重新并入液奶事業(yè)部，意味著公司發(fā)展思路有所調(diào) 整，當(dāng)前并不急于康飲業(yè)務(wù)放量，而是以尋求與乳業(yè)的協(xié)同為主，以更高效且更具費(fèi)效 比的形式，摸索中強(qiáng)化飲料業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。（二）農(nóng)夫：布局攻守兼?zhèn)?，高效?chuàng)新迭代在較短的產(chǎn)品生命周期及開環(huán)競爭壓力下，飲料企業(yè)不僅需要尋求持續(xù)增長的驅(qū)動(dòng)力， 還需具備完善的產(chǎn)品矩陣及高效迭代創(chuàng)新能力。軟飲料行業(yè)市場規(guī)模約 6000 億，行業(yè)維持低個(gè)位數(shù)增長，細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)分化：其中，包裝水行業(yè)終端零售規(guī)模約 2000 億，

12、出廠 端市場規(guī)模約 700 億，且近年來維持雙位數(shù)增長，遠(yuǎn)優(yōu)于軟飲料行業(yè)整體；同時(shí)，咖啡、 能量飲料等細(xì)分品類景氣度亦相對(duì)較優(yōu)，近年來均維持 15%左右復(fù)合增長。從生意屬性來看，包裝水需求源于解渴便利性，興于生活品質(zhì)升級(jí)，便利性需求下廣而 深的渠道具備重要作用，差異化及品牌力則為品質(zhì)升級(jí)中持續(xù)搶占消費(fèi)者心智的關(guān)鍵； 其它飲料核心訴求則在于口感，產(chǎn)品生命周期較短，開環(huán)競爭更為激烈，故對(duì)企業(yè)精準(zhǔn) 洞察需求，實(shí)現(xiàn)高效創(chuàng)新迭代的能力提出了更高要求，且具備完善品牌矩陣的企業(yè)穩(wěn)定 性較優(yōu)。農(nóng)夫打造雙引擎驅(qū)動(dòng)，兼顧穩(wěn)定性及競爭力5。2019 年，公司實(shí)現(xiàn)營收 243 億元，公司包 裝水:飲料約為 6:4，已

13、形成雙引擎驅(qū)動(dòng)。其中，包裝水相對(duì)剛性，飲料業(yè)務(wù)可滿足消費(fèi) 者多樣化需求，有效兼顧了穩(wěn)定性及競爭力。2017-2019 年包裝水復(fù)合增速達(dá) 19.1%，對(duì) 公司整體業(yè)績形成顯著拉動(dòng)，果汁飲料業(yè)務(wù)復(fù)合增速亦達(dá) 25.5%，表現(xiàn)亮眼。包裝水方面，農(nóng)夫產(chǎn)品梯隊(duì)精準(zhǔn)鎖定消費(fèi)人群，戰(zhàn)略定位清晰，奠基絕對(duì)龍頭地位。農(nóng)夫自 2012 年以來包裝水市占率持續(xù)維持第一，且當(dāng)前在規(guī)格、覆蓋人群、消費(fèi)場景上已 搭建完備的產(chǎn)品矩陣。戰(zhàn)略定位上，小規(guī)格飲用水為基本盤，亦為普及水知識(shí)、開拓下 線市場的主力，中大規(guī)格水順應(yīng)包裝水向家庭滲透的趨勢(shì)，形成現(xiàn)階段快速擴(kuò)張的重要 驅(qū)動(dòng)及盈利能力提升的核心潛力點(diǎn)，而礦泉水和其他細(xì)分品類

14、則為開拓更多消費(fèi)人群， 拉高品牌勢(shì)能的重要補(bǔ)充。飲料方面，農(nóng)夫前瞻布局潛力品類并持續(xù)迭代。預(yù)計(jì)中期維度，茶飲料仍為布局重點(diǎn)， 蘇打水、氣泡水戰(zhàn)略發(fā)力，新興品類持續(xù)培育。農(nóng)夫擁有完善產(chǎn)品矩陣，且具備高效響 應(yīng)需求及基于消費(fèi)者洞察的前瞻布局的能力。而針對(duì)飲料產(chǎn)品生命周期較短的特點(diǎn)，公 司在延續(xù)品牌內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，通過配方優(yōu)化、包裝更新、品牌推廣等方式，持續(xù)強(qiáng)化消 費(fèi)者的認(rèn)同感和情感連接，保持品牌的年輕和活力，由此使得所推出的大部分產(chǎn)品生命 周期均長于行業(yè)平均水平。從中期維度來看，考慮當(dāng)前市場體量，茶飲料仍為布局重點(diǎn)， 蘇打水、氣泡水等市場快速擴(kuò)容，公司戰(zhàn)略發(fā)力加大布局，NFC 果汁、植物酸奶等新興

15、品類市場仍待培育，公司當(dāng)前以戰(zhàn)略卡位、精練內(nèi)功為主。（三）伊利 VS 農(nóng)夫：基本盤集中升級(jí)，戰(zhàn)略布局新興業(yè)務(wù)，支撐巨頭持續(xù)成長存量時(shí)代下，基本盤份額提升+結(jié)構(gòu)升級(jí)為中期成長的有力保障。伊利崛起于常溫奶，農(nóng) 夫起家于包裝水，即二者分別憑借在乳制品和飲料行業(yè)中最大的細(xì)分品類中做大做強(qiáng)， 成長為絕對(duì)龍頭。隨著存量時(shí)代到來，常溫奶增速放緩，伊利借助市場份額持續(xù)提升及 產(chǎn)品高端化，保障公司中期維度穩(wěn)增長；農(nóng)夫則在小規(guī)格即飲裝市場份額持續(xù)提升的基 礎(chǔ)上，抓住包裝水品質(zhì)升級(jí)及向家庭端滲透的機(jī)遇，并布局高端水及細(xì)分品類水拉高品 牌勢(shì)能。在此基礎(chǔ)上，二者近 3 年收入端均維持 15%左右復(fù)合增長，且考慮伊利常溫

16、奶 高端化紅利持續(xù)釋放，及農(nóng)夫于行業(yè)景氣較優(yōu)基礎(chǔ)上的龍頭地位持續(xù)夯實(shí)，預(yù)計(jì)二者中 期成長均具備有力保障。在基本盤穩(wěn)固的基礎(chǔ)上，伊利及農(nóng)夫均布局紅利窗口或高景氣品類，奠基長期成長。伊 利基本盤常溫奶份額持續(xù)提升、高端化穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)存量時(shí)代下的穩(wěn)健增長，同時(shí)公 司戰(zhàn)略布局奶粉、卡位低溫，并探索健康飲品業(yè)務(wù)，奠基中長期成長。農(nóng)夫基本盤包裝 水份額持續(xù)提升，并把握品質(zhì)升級(jí)趨勢(shì)下細(xì)分化、家庭化機(jī)遇，驅(qū)動(dòng)公司維持高增；同時(shí)公司戰(zhàn)略布局無糖茶、NFC 果汁等景氣品類，搶占品類先機(jī)，若戰(zhàn)略布局成效顯現(xiàn)， 成長空間將進(jìn)一步打開。二、盈利能力：伊利 農(nóng)夫，伊利向休閑品類拓展并采取高端化策略，疊加高舉高打的營銷方

17、式，為推高伊利 廣告營銷費(fèi)用率的主因。而農(nóng)夫產(chǎn)品生命周期長、推新頻率較低，且費(fèi)用精細(xì)化使其擁 有較高的廣告營銷費(fèi)效比，進(jìn)一步拉開二者差距。2）運(yùn)輸費(fèi)用率伊利農(nóng)夫，資產(chǎn)一輕一重主導(dǎo)周轉(zhuǎn)，渠道一深一廣均為高效總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率取決于公司供應(yīng)鏈模式、產(chǎn)品特性及渠道效率等因素。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出發(fā)， 固定資產(chǎn)、存貨及應(yīng)收賬款等占比較大的資產(chǎn)項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)效率，為影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的 主要因素。其中，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要取決于供應(yīng)鏈模式及布局，存貨周轉(zhuǎn)同時(shí)受產(chǎn)品 特性（生產(chǎn)所需的合理存貨結(jié)構(gòu)6、定位高端或大眾等）和渠道效率等因素影響，應(yīng)收賬 款周轉(zhuǎn)率則主要受渠道結(jié)構(gòu)及對(duì)下游議價(jià)能力等因素影響。故本質(zhì)上，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率 取

18、決于公司供應(yīng)鏈模式、產(chǎn)品特性及渠道效率，我們也從這幾個(gè)維度展開分析。（一）伊利：輕資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營杠桿平衡，直控終端渠道運(yùn)轉(zhuǎn)高效供應(yīng)鏈層面，乳制品產(chǎn)業(yè)鏈較長，上游奶牛養(yǎng)殖行業(yè)高度分散，且原奶價(jià)格呈周期性波動(dòng)。乳制品產(chǎn)業(yè)鏈較長，上游奶牛養(yǎng)殖行業(yè)高度分散，而乳制品加工行業(yè)較為集中，2019 年乳業(yè)雙雄收奶量占國內(nèi)生鮮乳產(chǎn)量約 45%左右，故下游加工企業(yè)對(duì)上游養(yǎng)殖企業(yè)具備 較強(qiáng)議價(jià)能力。同時(shí)，受奶牛 2 年左右生長周期影響，原奶產(chǎn)能調(diào)整滯后于需求，供需 錯(cuò)配下奶價(jià)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。從乳業(yè)雙雄的策略來看，伊利蒙牛均采取專業(yè)合作社及參控股上游牧場企業(yè)為主的原奶采購模式，且不直接經(jīng)營并表資產(chǎn)重、周期性強(qiáng)的牧場養(yǎng)

19、殖業(yè)務(wù)。一般而言，乳制品加 工企業(yè)原奶采購模式主要包括自建/控股牧場、采購第三方牧場原奶或?qū)I(yè)合作社三種模 式，其中，相較于全國化乳企，區(qū)域性乳企自有奶源比例較高。而從乳業(yè)雙雄伊利、蒙 牛的策略來看，二者均采取專業(yè)合作社及控股上游牧場企業(yè)為主的采購模式：伊利于 2015 年轉(zhuǎn)讓優(yōu)然牧業(yè)股權(quán)，優(yōu)然牧業(yè)相應(yīng)出表，但仍通過股權(quán)調(diào)整在境外由伊利實(shí)際持有； 蒙牛亦僅并表圣牧高科的乳制品業(yè)務(wù)，并不并表資產(chǎn)重、周期性強(qiáng)的牧場養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。具體來看，伊利搭建以優(yōu)然牧業(yè)為主的體外牧場平臺(tái)，而優(yōu)然牧業(yè)于 2016 年出表后持續(xù)擴(kuò)大其牧場布局版圖，當(dāng)前已成為全球最大的原奶提供商，其中伊利占其原奶銷售的九成以上。2007

20、 年奶價(jià)大幅波動(dòng)背景下，伊利設(shè)立全資子公司優(yōu)然牧業(yè)，2008 年三聚氰胺 事件后全行業(yè)加工企業(yè)加大布局上游奶源，規(guī)?；翀龃蠓d建，增強(qiáng)對(duì)奶源的把控。 而至 2014-2015 年，國內(nèi)原奶價(jià)格大幅下行，疊加環(huán)保趨嚴(yán)、飼料的進(jìn)口依賴等問題凸 顯，牧場企業(yè)全線虧損。故于 2015 年末及 2016 年初，原奶價(jià)格下行疊加伊利為解決優(yōu) 然牧業(yè)擴(kuò)張的資金需求，伊利先后通過優(yōu)然牧業(yè)外資股東增資、轉(zhuǎn)讓優(yōu)然牧業(yè)股權(quán)并開 展員工持股等股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，剝離優(yōu)然牧業(yè)出表，但仍為其控股股東。2019 年以來，原奶價(jià)格步入上行通道疊加低溫奶風(fēng)口漸起，乳企紛紛加大上游奶源布局， 優(yōu)然牧業(yè)則通過并購賽科星等牧場企業(yè)、加快

21、自有牧場建設(shè)等方式持續(xù)擴(kuò)大原奶產(chǎn)能，當(dāng)前已成為全球最大的原奶供應(yīng)商。同時(shí)，伊利與優(yōu)然牧業(yè)簽訂協(xié)議，后者承諾最低將 70%原料奶供給伊利，如伊利同意則可購買剩余 30%的原料奶，2017-2019 年實(shí)際伊利采 購優(yōu)然原料奶金額均達(dá) 90%以上，2020 年上半年達(dá) 96.1%。除打造優(yōu)然牧業(yè)為核心的牧業(yè)平臺(tái)外，伊利通過嵌入式服務(wù)的方式，與上游牧場形成利益共同體，保障優(yōu)質(zhì)奶源供給。伊利通過提供資本支持、技術(shù)指導(dǎo)，以嵌入式服務(wù)的方 式與上游原奶供應(yīng)商形成利益共同體，穩(wěn)定并增加優(yōu)質(zhì)奶源供給。具體來看：資本支持：上游奶牛養(yǎng)殖及下游流通商戶，多為中小企業(yè)，往往面臨融資難、融資 貴、融資慢的困局，公司通過

22、發(fā)放融資款、提供擔(dān)保等方式，為上下游合作伙伴辦 理融資業(yè)務(wù)，有效解決產(chǎn)業(yè)鏈上中小客戶的融資需求。自 2014 年開啟產(chǎn)業(yè)鏈金融服 務(wù)以來，公司持續(xù)加大對(duì)上下游合作伙伴的融資支持力度，截至 2019 年，已累計(jì)發(fā) 放融資貸款 464 億元，服務(wù)上下游企業(yè)數(shù)量 5992 家。技術(shù)服務(wù)：伊利通過搭建“奶牛全生命周期”的產(chǎn)學(xué)研平臺(tái)，為牧場提供養(yǎng)殖技術(shù)、 牧場管理等全方位支持，推進(jìn)牧場規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化管理，提升牧場單產(chǎn)水平和原奶 質(zhì)量。同時(shí)，伊利聯(lián)合國內(nèi)外專家開展“牧業(yè)精英”、“牛二代”、“MDA 運(yùn)營” 等系列培訓(xùn)項(xiàng)目，幫助牧場培養(yǎng)專業(yè)技術(shù)與管理人才，截至 2019 年已為 280 座牧場培養(yǎng) 300

23、余名接班人，年度專業(yè)化培訓(xùn)覆蓋上萬人次。從經(jīng)濟(jì)效應(yīng)上來看，2016 年至 2018 年，伊利幫助奶農(nóng)將奶牛日均單產(chǎn)提升了 2 公 斤，每公斤牛奶養(yǎng)殖成本下降了 0.4 元，通過上述“一升一降”，共為奶農(nóng)增收 30 多億元，部分牧場牛奶單產(chǎn)甚至實(shí)現(xiàn)近翻倍增長。受益于合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排及嵌入式服務(wù)模式，伊利實(shí)現(xiàn)奶源保障及經(jīng)營杠桿的有效平衡，同時(shí)上市公司層面則資產(chǎn)較輕，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遙遙領(lǐng)先于行業(yè)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu) 及嵌入式服務(wù)深度綁定了上游奶源，在保障并提升優(yōu)質(zhì)奶源供給的同時(shí)，又有效降低了 建設(shè)奶源所需的資本投入、長產(chǎn)業(yè)鏈的管理難度，及周期性強(qiáng)的牧場業(yè)務(wù)對(duì)公司整體造 成經(jīng)營波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而上市公司層面則

24、資產(chǎn)較輕，固定資產(chǎn)/營收位于行業(yè)代表性公司之末， 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則遙遙領(lǐng)先。渠道端，伊利采取直控終端模式，對(duì)終端掌控力較強(qiáng)，運(yùn)轉(zhuǎn)效率高，并可實(shí)現(xiàn)渠道持續(xù)下沉；同時(shí)，伊利對(duì)經(jīng)銷商提供融資支持，進(jìn)一步強(qiáng)化利益協(xié)同。直控終端及技術(shù)加持，渠道運(yùn)轉(zhuǎn)高效，深度下沉。伊利采取直控終端模式，經(jīng)銷商 偏配送商的角色，終端掌控力強(qiáng)，運(yùn)轉(zhuǎn)效率高。同時(shí)，公司于 2006 年開展全國“織網(wǎng)計(jì)劃”，并于自 2012 年起加速渠道下沉步伐，信息系統(tǒng)亦持續(xù)優(yōu)化，為提高渠道 管控能力及終端布局效率提供有力支撐。截至 2019 年，伊利銷售人員約 1.8 萬人，液態(tài)奶終端網(wǎng)點(diǎn)達(dá) 191 萬個(gè)，其中服務(wù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn) 104 萬個(gè)，直控

25、村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)超過 60 萬 個(gè)，渠道下沉力度領(lǐng)先行業(yè)。 融資擔(dān)保強(qiáng)化經(jīng)銷商利益協(xié)同。2014 年起公司為下游供應(yīng)商提供融資擔(dān)保服務(wù)，近 年來擔(dān)保金額及擔(dān)保戶數(shù)均持續(xù)提升，2019 年提供給經(jīng)銷商的擔(dān)保金額達(dá) 33 億， 擔(dān)保戶數(shù) 801 家，若以伊利常溫經(jīng)銷商約 3000 家估算，則伊利擔(dān)保服務(wù)經(jīng)銷商覆蓋面近 30%，進(jìn)一步強(qiáng)化利益協(xié)同。渠道管控較優(yōu)基礎(chǔ)上，伊利應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)大幅領(lǐng)先行業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)率受常溫占比較高影響而于乳制品行業(yè)中處于中等偏上水平。受益于渠道管控較優(yōu)，伊利應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大 幅領(lǐng)先行業(yè)7。而伊利存貨周轉(zhuǎn)率于行業(yè)中處于中等偏上水平，預(yù)計(jì)主要因公司業(yè)務(wù)以常 溫奶為主體，其保質(zhì)期較低溫奶較

26、長影響。從渠道效率來看，根據(jù)渠道反饋，伊利經(jīng)銷商一年周轉(zhuǎn) 6 次以上，正常情況下庫存水平維持 10-20 天，實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)。（二）農(nóng)夫：全產(chǎn)業(yè)鏈布緊扣創(chuàng)新迭代，深度協(xié)銷卡位最佳渠道杠桿平衡點(diǎn)飲料行業(yè)的核心競爭力為高效創(chuàng)新迭代能力，而這要求“洞察-研發(fā)-生產(chǎn)-推廣”各環(huán)節(jié)均匹配。強(qiáng)消費(fèi)者洞察力為前提：強(qiáng)消費(fèi)者洞察，捕捉消費(fèi)者需求或洞察市場風(fēng)向?yàn)檠邪l(fā)迭 代的前提，前文已進(jìn)行較多論述與例舉。高效研發(fā)能力需人才、技術(shù)及生產(chǎn)線支撐：我們?cè)谇捌谏疃葓?bào)告中論述了農(nóng)夫是行業(yè)內(nèi)少有的擁有專業(yè)商業(yè)研究所的飲料企業(yè)（養(yǎng)生堂天然藥物研究所）。但值得 注意的是，創(chuàng)新迭代能力需要研發(fā)團(tuán)隊(duì)及技術(shù)的支持成為共識(shí)，但生產(chǎn)線的

27、配合卻 易受忽視。新品研發(fā)及試生產(chǎn)，在損失部分成熟產(chǎn)品的產(chǎn)量的同時(shí)，也會(huì)因?qū)ιa(chǎn) 線進(jìn)行調(diào)試、改造而產(chǎn)生額外的成本，此時(shí)自有產(chǎn)能調(diào)整更為靈活，協(xié)調(diào)更為高效。 如新銳品牌元?dú)馍謩?chuàng)業(yè)初期以代工為主，其新品研發(fā)遭遇部分代工廠的抵觸，一 定程度上對(duì)其新品研發(fā)效率形成拖累。靠近市場的產(chǎn)能布局更具經(jīng)濟(jì)性和及時(shí)性：因飲料行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較短及單位產(chǎn)品貨值 低，飲料產(chǎn)能布局多以靠近市場為主（除天然水源存在水源地限制外），而臨近市 場的產(chǎn)能布局亦能加快新品上市速度。以飲料市占率第一的康師傅為例，其飲料、 方便面業(yè)務(wù)營收占比約 60%、40%，而生產(chǎn)線卻分別為 72、14 條，飲料生產(chǎn)線遠(yuǎn)多 于方便面，且在分布上更為

28、分散。飲料以即飲需求為主，高效渠道加速產(chǎn)品推廣，并反哺產(chǎn)品創(chuàng)新迭代：飲料（尤其是包裝水）以即飲便利性需求為主，廣而深的渠道對(duì)銷售起到重要作用。同時(shí)，對(duì) 終端渠道的強(qiáng)把控能力，有利于積累終端銷售信息，反哺消費(fèi)者洞察及新品研發(fā)。除搭建了完善的研發(fā)機(jī)制外，農(nóng)夫山泉實(shí)施全產(chǎn)業(yè)鏈布局，實(shí)現(xiàn)高效生產(chǎn)及銷售，奠定迭代基礎(chǔ)。在基礎(chǔ)、應(yīng)用研發(fā)并重及商業(yè)研究所加持基礎(chǔ)上，農(nóng)夫 1）于上游原材料端， 農(nóng)夫于全國布局 10 大天然水源地和 2 大種植基地，強(qiáng)化了對(duì)原材料的質(zhì)量把控，滿足消 費(fèi)品質(zhì)升級(jí)需求，并有利于規(guī)模效應(yīng)的釋放，如天然礦泉水及純天然 NCF 果汁。2）于 中游生產(chǎn)端，農(nóng)夫擁有 137 條自動(dòng)化生產(chǎn)線，

29、在滿足日常生產(chǎn)的同時(shí)，亦奠定了高效研 發(fā)的產(chǎn)能基礎(chǔ)。3）于下游零售端，農(nóng)夫于 48 萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)配備品牌形象冰柜，并于近 300 個(gè)城市投放 6.3 萬臺(tái)智能終端，品牌形象冰柜有利于展示產(chǎn)品形象、提高終端零售效 率，智能終端設(shè)備則進(jìn)一步挖潛飲料的便利性需求。整體來看，全產(chǎn)業(yè)鏈布局有利于增 強(qiáng)生產(chǎn)控制、提高經(jīng)濟(jì)效益，且自有產(chǎn)能及零售信息高效反饋均有力支撐研發(fā)迭代。而由于農(nóng)夫產(chǎn)能設(shè)備幾乎全為自有，全產(chǎn)業(yè)鏈布局模式下資產(chǎn)較重，故固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率于行業(yè)中相對(duì)靠后。農(nóng)夫產(chǎn)業(yè)鏈布局幾乎全為自有，以廠房設(shè)備為例，農(nóng)夫自有土地使 用權(quán)、建筑物分別為 99.95%、93.21%，且隨著公司布局逐步完善，資本支出亦

30、維持高位， 2017-2019 年累計(jì)資本支出達(dá) 91.4 億元，占同期累計(jì)歸母凈利潤的 76.6%。故農(nóng)夫資產(chǎn)相 對(duì)較重，固定資產(chǎn)/收入領(lǐng)先于行業(yè)，相應(yīng)地，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則排名相對(duì)靠后，2017-2019 年均值僅為 2.1。渠道模式上，農(nóng)夫山泉由精耕模式轉(zhuǎn)為專屬經(jīng)銷商模式，卡位最佳渠道杠桿平衡點(diǎn)，先貨后款模式下應(yīng)收周轉(zhuǎn)行業(yè)領(lǐng)先8。2016 年末，農(nóng)夫山泉由傳統(tǒng)精耕模式轉(zhuǎn)型專屬經(jīng)銷商 模式，一方面，通過提升大經(jīng)銷商比例并給予其更多自主權(quán)，優(yōu)化渠道資源、激發(fā)渠道 積極性；另一方面，通過包括經(jīng)營權(quán)限、區(qū)域及人員管理等在內(nèi)的管理制度的設(shè)計(jì)執(zhí)行， 及 NCP 信息系統(tǒng)的應(yīng)用，來實(shí)現(xiàn)對(duì)終端的強(qiáng)把控。同

31、時(shí)，公司對(duì)經(jīng)銷商全部采取先付款再發(fā)貨的形式，直營則賬期不超過 3 個(gè)月，故農(nóng)夫應(yīng)收賬款相對(duì)較少，周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先。渠道效率方面，農(nóng)夫經(jīng)銷商一年周轉(zhuǎn)約 6-9 次，且?guī)齑嫫毡榫S持良性。根據(jù)渠道反饋， 農(nóng)夫經(jīng)銷商包裝水一年周轉(zhuǎn) 6-9 次，飲料則略高于包裝水，且在逐月考核庫存水平、年 底庫存不超過全年銷售任務(wù)的 5%的要求下，庫存普遍維持良性。（三）伊利 VS 農(nóng)夫：產(chǎn)業(yè)鏈布局主導(dǎo)周轉(zhuǎn)效率，產(chǎn)品特性詮釋渠道差異從供應(yīng)鏈來看，產(chǎn)業(yè)鏈長度及輕重資產(chǎn)模式的選擇，構(gòu)成了伊利與農(nóng)夫周轉(zhuǎn)差異的核心來源。乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈更長，上游奶牛養(yǎng)殖行業(yè)周期性更大且資本投入高，伊利搭建體外牧 業(yè)平臺(tái)并采取嵌入式合作模式，公司層面則

32、資產(chǎn)較輕，在保障奶源供給的同時(shí)，有效兼 顧穩(wěn)定性及盈利性。包裝水及飲料行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較短，農(nóng)夫全產(chǎn)業(yè)鏈布局有利于增強(qiáng) 生產(chǎn)控制、提升銷售效率，且自有產(chǎn)能及高效信息反饋奠定研發(fā)迭代基礎(chǔ)；但全產(chǎn)業(yè)鏈 布局對(duì)資本投入及管理能力提出了更高的要求，且資產(chǎn)較重一定程度拖累周轉(zhuǎn)效率。而因固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較大，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生重要影響，從 2017-2019 年均值來看，伊利、農(nóng)夫總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 1.62、1.17，其中固定資產(chǎn)占比 分別為 29.3%、54.6%，周轉(zhuǎn)率分別為 5.44、2.06從渠道來看，伊利直控終端，農(nóng)夫深度協(xié)銷，均實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)作，且伊利下沉更深，農(nóng)夫覆蓋更廣。伊

33、利采取直控終端模式且自 2012 年以來加速渠道下沉，終端掌控能力較優(yōu)， 農(nóng)夫采取深度協(xié)銷模式，在激發(fā)渠道活力同時(shí)，通過技術(shù)、制度實(shí)現(xiàn)終端強(qiáng)把控。伊利、農(nóng)夫渠道周轉(zhuǎn)均為高效。根據(jù)渠道反饋，伊利、農(nóng)夫經(jīng)銷商一年周轉(zhuǎn)均在 6 次以上，且均對(duì)渠道庫存管理提出較高要求。直控終端模式下，伊利銷售人員數(shù)量高于農(nóng)夫。直控終端模式下，伊利銷售人員數(shù) 量近 1.8 萬人，而農(nóng)夫則適度應(yīng)用渠道杠桿，銷售人員數(shù)量約 1.2 萬人。即飲性需求主導(dǎo)下，農(nóng)夫終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量高于伊利。2019 年農(nóng)夫終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量 243 萬 個(gè)，智能零售設(shè)備 6.3 萬臺(tái)，高于伊利液態(tài)奶終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量 191 萬個(gè)，主要為包裝 水及飲料以即飲需

34、求為主，對(duì)渠道廣度提出更高要求。基礎(chǔ)營養(yǎng)定位下，伊利下沉力度更勝一籌。從下沉力度來看，2019 年服務(wù)鄉(xiāng)村鎮(zhèn)數(shù) 量達(dá) 104 萬，且凱度消費(fèi)者指數(shù)顯示伊利消費(fèi)者觸及數(shù)達(dá) 13 億，高于農(nóng)夫 4.1 億的 水平，預(yù)計(jì)乳制品基礎(chǔ)營養(yǎng)定位下需求相對(duì)剛性，伊利在前期織網(wǎng)計(jì)劃的基礎(chǔ)上， 自 2012 年加大渠道下沉，故當(dāng)前渠道下沉力度更勝一籌。渠道效率均較高的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品保質(zhì)期較短及庫存商品占比較高，或?yàn)橐晾尕浿苻D(zhuǎn)率高于農(nóng)夫的主要原因。伊利 2017-2019 年存貨周轉(zhuǎn)率均值為 9.22，而農(nóng)夫?yàn)?5.78，伊利 周轉(zhuǎn)效率略高于農(nóng)夫。一方面，伊利基本盤常溫奶保質(zhì)期為 6 個(gè)月，而農(nóng)夫基本盤包裝 水保

35、質(zhì)期為 12 個(gè)月，飲料約 9 個(gè)月，較短的保質(zhì)期對(duì)新鮮度管理及渠道庫存周轉(zhuǎn)提出了 較高的要求；另一方面，伊利產(chǎn)成品庫存占比約 37%，而農(nóng)夫僅為 14%，即伊利實(shí)際參 與渠道與終端周轉(zhuǎn)的存貨更多，而渠道效率均高效的前提下，較高的產(chǎn)成品占比或意味 著更高的周轉(zhuǎn)速度。綜上，伊利與農(nóng)夫均擁有較高 ROE 水平，其中伊利憑周轉(zhuǎn)為王，農(nóng)夫以盈利制勝。伊 利、農(nóng)夫近 3 年 ROE 均值分別為 25.0%、34.6%，在食品飲料各細(xì)分板塊龍頭中均處于 領(lǐng)先地位。其中，伊利輕資產(chǎn)模式及渠道運(yùn)轉(zhuǎn)高效，周轉(zhuǎn)率顯著高于農(nóng)夫，但成本費(fèi)用 較高拖累盈利能力水平。農(nóng)夫則受益于包裝水成本較低、生命周期較長而實(shí)現(xiàn)低成本低

36、 費(fèi)投，且精細(xì)化營銷下費(fèi)效比較優(yōu)，進(jìn)一步拉開與伊利的差距，但重資產(chǎn)模式一定程度 拖累周轉(zhuǎn)效率。四、文化機(jī)制：伊利錨定戰(zhàn)略打造強(qiáng)執(zhí)行力，農(nóng)夫前瞻布局創(chuàng)新能力更優(yōu)伊利股權(quán)分散且無實(shí)際控制人，以潘剛先生為核心的高管團(tuán)隊(duì)，帶領(lǐng)公司錨定戰(zhàn)略目標(biāo)， 以高執(zhí)行力穩(wěn)扎穩(wěn)打，驅(qū)動(dòng)千億巨擘平穩(wěn)前行。伊利股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，前十大股東持 股比例為 35.8%，且公司無實(shí)際控制人，最大的自然人股東為董事長潘剛先生，持股比 例為 4.7%，核心高管團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股 7.7%（不包括前董事兼副總裁胡利平持有股份 1.3% 的股份）。通過持續(xù)錨定階段性戰(zhàn)略目標(biāo)，憑借超強(qiáng)執(zhí)行力穩(wěn)扎穩(wěn)打，驅(qū)動(dòng)公司穩(wěn)步前 行。同時(shí)，伊利自 2006

37、年起相繼通過股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃或長期服務(wù)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)與公司利益的持續(xù)高度綁定。自 2006 年起，伊利相繼發(fā)布多期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、10 年 期持股計(jì)劃及長期服務(wù)計(jì)劃，以長效機(jī)制綁定公司核心人才，激勵(lì)力度全行業(yè)領(lǐng)先。從 激勵(lì)效果來看，伊利管理團(tuán)隊(duì)較為穩(wěn)定，且歷年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)、員工持股計(jì)劃目標(biāo)均完 成。農(nóng)夫山泉股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，以創(chuàng)始人為核心的高管團(tuán)隊(duì)深度參與公司日常經(jīng)營決策，并塑造公司重產(chǎn)品、強(qiáng)洞察及持續(xù)升級(jí)的經(jīng)營理念。公司創(chuàng)始人及董事長鐘睒睒先生持有公司 84.4%股權(quán)，主要負(fù)責(zé)公司整體發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)計(jì)劃以及重大經(jīng)營決策，并且直接管理品牌、銷售和人力資源工作；其余核心管理人員均具備 20

38、年左右的食品飲料行業(yè)經(jīng)驗(yàn)， 多數(shù)加入集團(tuán)已達(dá) 10 年以上，且多直接持有公司股份，實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)。公司高管團(tuán)隊(duì)深入?yún)⑴c公司日常經(jīng)營決策，并塑造了公司重產(chǎn)品、強(qiáng)洞察及持續(xù)升級(jí)的經(jīng)營理念。在此基礎(chǔ)上，農(nóng)夫山泉往往前瞻布局新品類，具備較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。在重產(chǎn)品、強(qiáng)洞察 及持續(xù)升級(jí)的經(jīng)營理念下，農(nóng)夫十分重視消費(fèi)者洞察，并前瞻布局有潛力的新品類，率 先搶占消費(fèi)者心智、成為品類代名詞。如強(qiáng)化天然水概念，創(chuàng)造性地推出混合型果汁農(nóng) 夫果園，于含糖茶飲盛行之際布局無糖茶飲，布局 NFC 無濃縮還原果汁等，并均成為品 類的先行者及領(lǐng)軍者?？傮w來看，伊利在核心管理層領(lǐng)導(dǎo)下錨定戰(zhàn)略穩(wěn)扎穩(wěn)打；農(nóng)夫則在核心高管團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)下前瞻布局，創(chuàng)新能力更優(yōu)。整體來