（本科）財務(wù)管理學第十二章教案

1、（本科）財務(wù)管理學第十二章教案（本科）財務(wù)管理學第十二章教案PAGE PAGE 20（本科）財務(wù)管理學第十二章教案第十二章 企業(yè)價值評估教學要求了解企業(yè)價值評估的目的；理解企業(yè)價值評估的方法；熟悉現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟利潤模型和相對價值模型的基本原理；掌握現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟利潤模型和相對價值模型的具體運用。教學重點企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟利潤模型和相對價值模型的基本原理及應(yīng)用。教學難點現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本原理與應(yīng)用。課時安排本章安排3課時。教學大綱企業(yè)價值評估是按照特定的目的，依照國家規(guī)定的法定標準和程序，運用科學的方法，對企業(yè)的持續(xù)獲利能力和整體市場公允價值作出綜合性的評定

2、和估算。企業(yè)價值評估已經(jīng)日漸成為企業(yè)管理人員進行投資決策、收購兼并、信貸管理和企業(yè)價值管理的重要工具。常用的企業(yè)價值評估方法主要有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟利潤法和相對價值法。第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。企業(yè)價值評估的目的是分析與衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位在特定時點上的公平市場價值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人或管理當局改善決策。企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，即企業(yè)作為一

3、個整體的公平市場價值。企業(yè)整體價值還可以分為實體價值和股權(quán)價值、持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值、少數(shù)股權(quán)價值和控股權(quán)價值等類別。（一）企業(yè)的整體價值1. 整體不是各部分的簡單相加2. 整體價值來源于要素的結(jié)合方式3. 部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值4. 整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值企業(yè)的經(jīng)濟價值是指企業(yè)的公平市場價值，通常用該企業(yè)所獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。理解經(jīng)濟價值的含義要注意與會計價值、現(xiàn)時市場價值等概念進行區(qū)分。1. 會計價值與經(jīng)濟價值會計價值通常是指資產(chǎn)的賬面價值，而經(jīng)濟價值一般是指資產(chǎn)或企業(yè)按照市場價格計量的價值，這兩者往往并不相等。經(jīng)濟價值與會計價值不等同

4、是因為會計報表上的賬面價值通常以歷史成本為基礎(chǔ)按照交易價格記錄，而經(jīng)濟價值卻隨著技術(shù)發(fā)展和供求關(guān)系等因素的影響不斷調(diào)整變化。2. 現(xiàn)時市場價值與經(jīng)濟價值企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的經(jīng)濟價值，而非現(xiàn)時市場價值。其中，經(jīng)濟價值是在公平的交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。資產(chǎn)的經(jīng)濟價值就是未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別 企業(yè)整體經(jīng)濟價值可以進一步分類，按照是否包含債務(wù)價值，可分為股權(quán)價值和實體價值；按照企業(yè)是否經(jīng)營運轉(zhuǎn)，可分為持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值；按照股份是否具有企業(yè)控制權(quán)，可分為少數(shù)股權(quán)價值和控股權(quán)價值。不同的企業(yè)價值類別往往需要運用不同的評估

5、方法，因此在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估對象的具體類別。1. 股權(quán)價值與實體價值股權(quán)價值是指股權(quán)的公平市場價值，即股權(quán)的經(jīng)濟價值，而不是指所有者權(quán)益的賬面價值。企業(yè)實體價值是股權(quán)價值與凈債務(wù)價值之和，是企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，其具體計算公式是為：企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+凈債務(wù)價值2. 持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值持續(xù)經(jīng)營價值是指企業(yè)在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。清算價值是指企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時，變賣資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金流。持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值是企業(yè)在不同前提狀態(tài)下的兩種價值，其價值評估方法和評估結(jié)果都有很大不同。持續(xù)經(jīng)營價值應(yīng)當采用收益現(xiàn)值法等方法來估計，而清

6、算價值應(yīng)按照現(xiàn)行市場價格來計量，不需考慮未來期間的收益結(jié)果。3. 少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值是現(xiàn)有管理和經(jīng)營戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?？毓蓹?quán)價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。二、企業(yè)價值評估的方法企業(yè)價值評估通常需要借助評估模型來完成，評估模型的作用就是把收集和預(yù)測的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成企業(yè)估值。不同的模型適用于不同的評估對象，也需要收集不同的預(yù)測信息和運用不同的估算方法。企業(yè)價值評估的技術(shù)水平取決于采用的評估模型以及該模型是否具有高質(zhì)量的預(yù)測數(shù)據(jù)來支持。常用的企業(yè)價值評估方法主要分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市場比較法、

7、賬面價值調(diào)整法和期權(quán)估價法四種。第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的原理現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。它的基本思想是增加了現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照含有風險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值。成本報表是根據(jù)日常成本核算資料及相關(guān)資料定期編制，用來反映企業(yè)一定期間成本水平及構(gòu)成情況的會計報表?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型認為，企業(yè)價值在本質(zhì)上是企業(yè)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定風險的折現(xiàn)率折算的現(xiàn)值，現(xiàn)金流量能夠更加準確客觀地反映經(jīng)濟現(xiàn)實，決定企業(yè)價值的是現(xiàn)金流量而不是利潤，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的一般形式為：式中，t為未來現(xiàn)金流量期數(shù)（年數(shù)）。

8、對于投資者來說，企業(yè)現(xiàn)金流量包括股利現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和實體現(xiàn)金流量。依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型也可進一步分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型三種?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的資本成本是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量在一定風險大小下所要求的報酬率，風險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配使用。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型假設(shè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營將無限期地持續(xù)下去，即企業(yè)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間也是無限期的。但隨著預(yù)測時間的往后推移，企業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測的難度也逐漸加大，可靠性也逐

9、漸降低，因此為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，根據(jù)企業(yè)收益分階段增長的假設(shè)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型通常把預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段對企業(yè)每年的現(xiàn)金流量進行詳細預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值，該階段稱為詳細預(yù)測期，簡稱預(yù)測期；第二階段假設(shè)企業(yè)的現(xiàn)金流量進入穩(wěn)定的均衡或者增長狀態(tài)，可以用簡便方法直接估算出企業(yè)后續(xù)期價值。該階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為后續(xù)期或永續(xù)期。通常后續(xù)期現(xiàn)金流量有兩種假設(shè)情況：（1）假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量為常數(shù)，將其資本化作為后續(xù)期價值，其計算公式為：（2）假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量按固定比率水平永續(xù)增長，采用永續(xù)增長模型進行估價。最終的企業(yè)價值是其預(yù)測期價值與后續(xù)期價值之和，

10、其計算公式為：企業(yè)實體價值=預(yù)測期價值后續(xù)期價值二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的參數(shù)包括預(yù)測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量、資本成本，這里主要說明各期現(xiàn)金流量的估計和預(yù)測期的確定。各期現(xiàn)金流量和預(yù)測期的的估計一般通過對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)進行全面預(yù)測的方式進行?，F(xiàn)金流量的預(yù)測需要預(yù)計財務(wù)報表，預(yù)計財務(wù)報表需要預(yù)計收入成本等參數(shù)，是對若干參數(shù)的進一步分解預(yù)測。其具體估計方法和預(yù)測過程如下：1. 預(yù)測銷售收入預(yù)測銷售收入是對各期現(xiàn)金流量進行全面預(yù)測工作的起點，模型所需的大多數(shù)財務(wù)數(shù)據(jù)與企業(yè)銷售收入有著內(nèi)在聯(lián)系。銷售收入通常根據(jù)基期銷售收入和銷售收入的增長率進行預(yù)測。銷售增長率的預(yù)測是以歷史增長率為基

11、礎(chǔ)，并根據(jù)未來的市場環(huán)境變化進行修正和調(diào)整。2. 確定預(yù)測期間預(yù)測期間的確定通常涉及預(yù)測基期、詳細預(yù)測期和后續(xù)期。預(yù)測基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，一般是預(yù)測工作的上一個年度?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率?；诘母黜棓?shù)據(jù)將被作為基數(shù)，運用到詳細預(yù)測期和后續(xù)期財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測中。確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：如果上年財務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；如果上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，則應(yīng)當以調(diào)整修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。詳細預(yù)測期和后續(xù)期的劃分確定，通常是在實際預(yù)測過程中根據(jù)銷售增長率和投資資本回報率的變動趨勢確定的。在大

12、部分情況下，企業(yè)的詳細預(yù)測期通常為49年，一般不超過10年。這種劃分的依據(jù)是企業(yè)競爭均衡理論，說明企業(yè)通常不可能在競爭市場中長期取得超額利潤，以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去，企業(yè)的投資回報率會逐漸恢復(fù)到正常水平，銷售收入增長率也會逐漸趨于穩(wěn)定均衡的狀態(tài)。當企業(yè)具有穩(wěn)定的銷售增長率，并且接近宏觀經(jīng)濟的名義增長率；或者企業(yè)具有穩(wěn)定的投資回報率，并且接近資本成本時，可以判斷企業(yè)進入了狀態(tài)穩(wěn)定的后續(xù)期。3. 預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表利潤表和資產(chǎn)負債表的預(yù)測較為復(fù)雜，它是企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)全面預(yù)測的核心內(nèi)容，是預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。4. 預(yù)計現(xiàn)金流量根據(jù)預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表，編制預(yù)計現(xiàn)金流量表。5.

13、后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計后續(xù)期永續(xù)增長模型為：在穩(wěn)定狀態(tài)下，企業(yè)每年的實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和銷售收入的增長率應(yīng)當保持一致。這是因為企業(yè)的經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，那么企業(yè)的息前稅后經(jīng)營利潤率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策也不變，財務(wù)報表將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復(fù)制。影響實體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長，可以將企業(yè)的銷售增長率作為現(xiàn)金流量增長率來進行后續(xù)計算。6. 企業(yè)價值的計算依據(jù)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，運用實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，可以計算企業(yè)的實體價值和股權(quán)價值。第三節(jié) 經(jīng)濟利潤模型一、經(jīng)濟利潤模型的原理經(jīng)濟利潤法折現(xiàn)的對象是企業(yè)的經(jīng)濟利潤，認為企業(yè)價值等于期初投

14、入資本加上每年創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值。經(jīng)濟利潤法將企業(yè)價值評估與投資決策、業(yè)績評價以及獎懲實施聯(lián)系起來，它把企業(yè)的目標定位為增加經(jīng)濟利潤，并用經(jīng)濟利潤的增加作為投資決策的標準和衡量經(jīng)濟業(yè)績的尺度。經(jīng)濟利潤模型是在剩余價值理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種基于賬面價值和未來收益的企業(yè)價值評估模型，它在考慮歷史成本的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)未來的收益能力，對企業(yè)價值進行評估。該模型實際上也體現(xiàn)了一種折現(xiàn)的思想，只是折現(xiàn)的對象是企業(yè)每年的經(jīng)濟利潤而非實體現(xiàn)金流量或者股權(quán)現(xiàn)金流量。經(jīng)濟利潤模型認為企業(yè)價值等于期初投入資本與每年創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤現(xiàn)值之和，其基本形式為：其中，期初投入資本是指投入企業(yè)運營的全部資產(chǎn)的賬面價值，是

15、股權(quán)資本和債權(quán)資本之和。這里的債權(quán)資本是指債權(quán)人提供的有息負債，包括短期借款、長期借款和應(yīng)付債券，但不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負債。（一）經(jīng)濟利潤的含義經(jīng)濟利潤是指企業(yè)實際收益與資本成本之間的差額，其計算方法是用息前稅后利潤減去企業(yè)全部資本費用，具體公式為：經(jīng)濟利潤=息前稅后利潤總資本成本=稅后凈利潤股權(quán)資本成本 =期初投入資本（投入資本收益率加權(quán)平均資本成本）其中，息前稅后利潤是指已經(jīng)扣除所得稅，但未扣除利息的利潤；所得稅的扣除數(shù)只包括按息稅前利潤計算的所得稅。在實際計算與應(yīng)用中，息前稅后利潤和稅后凈利潤通常還需要進行一系列差異調(diào)整，如壞賬準備的計提、存貨的計價、無形資產(chǎn)

16、攤銷等容易被企業(yè)經(jīng)營者操縱的項目，其目的是真實地反映企業(yè)增加的價值，消除以會計準則編制財務(wù)報表對企業(yè)真實情況的扭曲。經(jīng)濟利潤是一個經(jīng)濟學上的概念，它可以通過會計利潤推導得出，但又不同于會計利潤。兩者的主要區(qū)別在于：經(jīng)濟利潤扣除了股權(quán)資本成本費用，而不僅僅是債務(wù)費用；會計利潤僅扣除債務(wù)利息，而沒有扣除股權(quán)資本成本。經(jīng)濟利潤的本質(zhì)是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，反映了企業(yè)價值增加的部 分，如果經(jīng)濟利潤大于零，說明經(jīng)營者為企業(yè)創(chuàng)造了價值，為股東增加了財富；如果經(jīng)濟利潤等于零，說明企業(yè)利潤僅能滿足債權(quán)人和股東預(yù)期獲得的收益，企業(yè)價值和股東財富并沒有實質(zhì)性增加；如果經(jīng)濟利潤小于零，說明經(jīng)營者不僅沒有增加

17、股東財富，反而使股東財富受到損失。（二）經(jīng)濟利潤模型的假設(shè)前提經(jīng)濟利潤模型假設(shè)的前提條件與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型類似，主要包括以下三個：（1）企業(yè)在未來期間持續(xù)經(jīng)營，并且在管理水平、生產(chǎn)效率和技術(shù)水平等內(nèi)部因素基本不變的情況下保持不變或穩(wěn)定增長。（2）企業(yè)所處的外部環(huán)境不變，市場競爭環(huán)境、通貨膨脹率、匯率、國債和存款利率等外部因素穩(wěn)定，以使資本成本率和貼現(xiàn)率不變。（3）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)保持不變，企業(yè)在未來不會進行股本融資，并且保持穩(wěn)定不變的債務(wù)水平，舊債務(wù)到期后僅舉借同等規(guī)模的新債，企業(yè)使用留存收益作為經(jīng)營和投資活動的資金來源。（三）經(jīng)濟利潤模型的分類根據(jù)對目標企業(yè)未來增長率的假設(shè)不同，經(jīng)濟利潤模型分為

18、單階段經(jīng)濟利潤評估模型和兩階段經(jīng)濟利潤評估模型兩種。1. 單階段經(jīng)濟利潤評估模型單階段經(jīng)濟利潤評估模型假設(shè)企業(yè)已經(jīng)處于穩(wěn)定發(fā)展階段，其經(jīng)濟利潤的預(yù)期增長率和加權(quán)平均資本成本均保持恒定不變，該模型的基本形式為：2. 兩階段經(jīng)濟利潤評估模型兩階段經(jīng)濟利潤評估模型假設(shè)企業(yè)未來發(fā)展分為預(yù)測期和后續(xù)期兩個階段，企業(yè)在預(yù)測期保持高速增長，在后續(xù)期進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，兩個階段的增長率和加權(quán)平均資本成本均有不同假設(shè)，其基本形式為：二、經(jīng)濟利潤模型的運用經(jīng)濟利潤模型的計算和應(yīng)用與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有許多相似之處，經(jīng)濟利潤模型是先確定企業(yè)基期的價值，然后計算每年價值的增量，并將其折現(xiàn)到基期；而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型可以看做

19、是將企業(yè)的基期價值和每年價值的增量之和全部分攤到未來每年的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值上去了。理論證明，如果經(jīng)濟利潤模型與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的假設(shè)前提一致，那么兩者所計算出的企業(yè)價值也應(yīng)當相同。相對于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來說，經(jīng)濟利潤模型展現(xiàn)了新型的企業(yè)價值觀。該模型的優(yōu)點是通過對經(jīng)濟利潤的計算可以有效地衡量企業(yè)每年的經(jīng)營狀況和股東財富的增長，將企業(yè)價值評估與業(yè)績評價考核聯(lián)系在一起；促使管理層充分考慮權(quán)益資本成本的因素，注重企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展。第四節(jié) 相對價值模型相對價值模型也稱可比交易價值模型，是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的一種方法。該模型假設(shè)存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量（如凈利潤、凈資產(chǎn)

20、以及銷售收入），而市場價值與該變量的比值對各企業(yè)而言是類似的、可比較的。一、相對價值模型的原理相對價值模型的基本原理如下：首先，確定一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量；其次，找出一組能夠與目標企業(yè)相比較的類似企業(yè)，計算出可比企業(yè)的市價與關(guān)鍵變量之比的平均值；最后，根據(jù)目標企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的平均值計算目標企業(yè)的評估價值。按照市價選擇和關(guān)鍵變量的不同，相對價值模型主要分為兩大類：一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價/凈利潤、股權(quán)市價/凈資產(chǎn)、股權(quán)市價/收入比率模型；另一類是以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括實體價值/息稅折舊攤銷前利潤、實體價值/息前稅后經(jīng)營利潤、實體價值/投資資本、實體價值/銷

21、售收入比率模型。這里介紹企業(yè)價值評估中最常用的三種股權(quán)市價比率模型。1. 股權(quán)市價/凈利潤比率模型股權(quán)市價/凈利潤比率模型簡稱市盈率模型，其基本形式是： 目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股收益市盈率模型假設(shè)影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量是凈利潤，股票市價是每股收益的函數(shù)，每股收益的變化將導致企業(yè)的股票價值成相應(yīng)的比例變化，并且同類企業(yè)有著相似的市盈率，因此目標企業(yè)的股權(quán)價值可以用每股收益乘以可比企業(yè)的平均市盈率計算。在確定了以凈利潤為主要變量之后，為了找出具有相似市盈率的可比企業(yè)，需要進一步分析市盈率的驅(qū)動因素。根據(jù)股利永續(xù)增長的估價折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)股權(quán)價值為：式中，PS0

22、為基期當年的股權(quán)價值；D0為基期當年的現(xiàn)金股利；g為股利增長率；K為股權(quán)成本。市盈率模型的優(yōu)點在于計算市盈率的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)容易獲取，并且計算簡單；市盈率把企業(yè)股票價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；市盈率涵蓋了風險補償率、股利增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。市盈率模型的局限性在于當企業(yè)收益是負值時，市盈率就失去了意義。市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個市場經(jīng)濟外部環(huán)境的影響。當市場經(jīng)濟繁榮時市盈率往往較高，而市場經(jīng)濟衰退時市盈率一般較低；如果目標企業(yè)的值為1，則評估價值正確反映了對未來的預(yù)期。如果企業(yè)的值顯著大于1，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估

23、價值被縮小；如果值明顯小于1，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業(yè)，則企業(yè)價值可能被歪曲。市盈率模型比較適合那些連續(xù)盈利并且值接近于1的企業(yè)。2. 股權(quán)市價/凈資產(chǎn)比率模型股權(quán)市價/凈資產(chǎn)比率模型簡稱市凈率模型，其基本形式為：目標企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)凈資產(chǎn)市凈率模型假設(shè)影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量是凈資產(chǎn)，股權(quán)價值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，每股凈資產(chǎn)的變化將導致企業(yè)的股票價值成相應(yīng)的比例變化，并且同類企業(yè)有著相似的市凈率，因此目標企業(yè)的股權(quán)價值可以用每股凈資產(chǎn)乘以可比企業(yè)的平均市凈率計算。在確定了以凈資產(chǎn)為主要變量以后，為找出具有相似市凈率的可比企業(yè)，需要

24、進一步分析市凈率的驅(qū)動因素。根據(jù)股利永續(xù)增長的估價折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)股權(quán)價值為： 市凈率估價模型的優(yōu)點在于企業(yè)市凈率通常為正值，可用于大部分企業(yè)的價值評估，彌補了企業(yè)凈利為負值時不能用市盈率模型的不足；同時凈資產(chǎn)賬面價值也比凈利穩(wěn)定，不會像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。市凈率的局限性在于企業(yè)的賬面價值會受到會計政策選擇的影響，如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化通常能夠反映企業(yè)價值的變化。如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，那么市凈率會失去其可比性；一些固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和髙科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率的比較就沒有什么實際意義；少數(shù)資不抵債的企業(yè)

25、凈資產(chǎn)是負值，難以用市凈率進行衡量和比較。市凈率模型主要適用于那些擁有大量資產(chǎn)并且凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。3. 股權(quán)市價/收入比率模型股權(quán)市價/收入比率模型又稱收入乘數(shù)模型，其基本形式為：目標企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標企業(yè)的銷售收入收入乘數(shù)模型假設(shè)影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量是銷售收入，股權(quán)價值是銷售收入的函數(shù)，銷售收入越大則企業(yè)價值越大。既然企業(yè)價值是銷售收入的一定倍數(shù)，那么目標企業(yè)的價值就可以用銷售收入乘以可比企業(yè)平均收入乘數(shù)估計。確定了以銷售收入為主要變量以后，為了找出具有相似收入乘數(shù)的可比企業(yè)，需要進一步分析收入乘數(shù)的驅(qū)動因素。根據(jù)股利永續(xù)增長的估價折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)股權(quán)價值為： 收入乘數(shù)估價模型的優(yōu)點在于銷售收入的數(shù)據(jù)穩(wěn)定可靠，不容易被人為操縱，也不會出現(xiàn)負值，因此虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)同樣可以適用，其不足之處在于收入乘數(shù)不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一，因