《公司金融》第4章資本預(yù)算

1、2021/9/111 專 題 四投 資 決 策（資本預(yù)算）山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 王俊籽2021/9/112專題四 投資決策教學(xué)內(nèi)容：1、投資決策概述2、現(xiàn)金流量的估算3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法4、非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法5、特殊情況下的資本預(yù)算決策6、資本預(yù)算中的不確定性分析2021/9/113第一部分 投資決策概述一、投資決策的相關(guān)概念 （一）投資決策：是指公司利用從金融市場(chǎng)上籌集的資金，對(duì)所擁有的資產(chǎn)，特別是長(zhǎng)期資產(chǎn)進(jìn)行分析、估算和篩選的過程。投資決策的目的是辨認(rèn)和選擇那些能增加公司價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。 投資決策分為長(zhǎng)期資本投資項(xiàng)目決策和短期投資決策 （二）資本預(yù)算 ：公是指公司發(fā)現(xiàn)、分析并確定長(zhǎng)期資本投資項(xiàng)

2、目的過程。公司進(jìn)行資本預(yù)算的要點(diǎn)：一是投資機(jī)會(huì)的挖掘。投資機(jī)會(huì)來源于市場(chǎng)需求。二是現(xiàn)金流量的分析。對(duì)于投資項(xiàng)目，應(yīng)分析其未來的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量。三是投資項(xiàng)目的選擇。選擇標(biāo)準(zhǔn)是投資項(xiàng)目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的價(jià)值應(yīng)超過項(xiàng)目投資的成本。2021/9/114二、投資項(xiàng)目按其相互關(guān)系分類1、獨(dú)立項(xiàng)目：是指對(duì)其無論做出接受或放棄的決定都不會(huì)影響其他項(xiàng)目的投資決策。 獨(dú)立項(xiàng)目決策時(shí)可對(duì)項(xiàng)目單獨(dú)進(jìn)行分析，可以選擇任意數(shù)量的投資項(xiàng)目。2、互斥項(xiàng)目：是指項(xiàng)目間的一種極端情況，兩個(gè)項(xiàng)目或者都遭放棄，或者非此即彼。 互斥項(xiàng)目決策時(shí)必須對(duì)哪個(gè)項(xiàng)目最好作出判斷，當(dāng)存在資本限額時(shí)，只能選擇一個(gè)項(xiàng)目。3、關(guān)聯(lián)項(xiàng)目：是指

3、相對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目而言，項(xiàng)目之間的投資決策相互影響。在資本有限條件下，項(xiàng)目數(shù)量受資金規(guī)模的制約。關(guān)聯(lián)項(xiàng)目決策時(shí)要綜合考慮，作為一個(gè)大的投資項(xiàng)目一并考察。2021/9/115三、投資決策程序提示：公司必須建立明確合理的程序，以保證投資項(xiàng)目決策的正確性。探索和公司發(fā)展戰(zhàn)略一致的投資機(jī)會(huì)收集信息數(shù)據(jù)評(píng)估項(xiàng)目現(xiàn)金流根據(jù)決策法則，選擇投資項(xiàng)目重新評(píng)價(jià)適時(shí)調(diào)整，對(duì)完工項(xiàng)目事后審計(jì)2021/9/116第二部分 現(xiàn)金流量的估算一、現(xiàn)金流量概念二、現(xiàn)金流量的估算原則三、現(xiàn)金流量的構(gòu)成四、現(xiàn)金流量的估算方法2021/9/117一、現(xiàn)金流量的含義 所謂現(xiàn)金流量，是指與投資決策有關(guān)的在未來不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流

4、出的數(shù)量。在投資決策中它是計(jì)算項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)指標(biāo)的主要依據(jù)和重要信息之一。此處：“現(xiàn)金”指廣義現(xiàn)金； “現(xiàn)金流量”是指凈現(xiàn)金流量。其計(jì)算公式如下： 凈現(xiàn)金流量 = 現(xiàn)金流入 現(xiàn)金流出2021/9/118二、現(xiàn)金流量的估算原則 （一）融資現(xiàn)金流量不在現(xiàn)金流量分析范疇之內(nèi)。（二）使用現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)。原因在于： (1)在項(xiàng)目整個(gè)投資有效期內(nèi),利潤(rùn)總計(jì)與凈現(xiàn)金流量總計(jì)是相等的,所以凈現(xiàn)金流量可以取代利潤(rùn).(2)有利于科學(xué)地考慮時(shí)間價(jià)值因素(3)采用現(xiàn)金流量使投資決策更符合實(shí)際(4)在投資分析中,現(xiàn)金流動(dòng)狀況比盈虧狀況更重要。兩者的關(guān)系為:凈現(xiàn)金流量 = 凈收益（會(huì)計(jì)收益）+折舊 = 資本收益 +

5、 資本返還2021/9/119二、現(xiàn)金流量的估算原則（三）只計(jì)稅后現(xiàn)金流量估算時(shí)，所有現(xiàn)金流量都要轉(zhuǎn)換為稅后現(xiàn)金流量 （四）分析凈營(yíng)運(yùn)資本的變化：所謂凈營(yíng)運(yùn)資本，是指項(xiàng)目增加的流動(dòng)資產(chǎn)與增長(zhǎng)的流動(dòng)負(fù)債之間的差額。公司產(chǎn)生對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本投資的情況有：1.存貨采購(gòu)；2.為不可預(yù)測(cè)的支出在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金；3.發(fā)生賒銷時(shí)，產(chǎn)生的應(yīng)收賬款。凈營(yíng)運(yùn)資本為正值時(shí)，表明公司對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的投資，則現(xiàn)金流出凈額增加；凈營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)值時(shí)，表明公司對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的回收，則現(xiàn)金流入凈額增加。2021/9/1110二、現(xiàn)金流量的估算原則（五）只計(jì)增量現(xiàn)金流量（1）概念：所謂增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某個(gè)投資方案后，

6、總現(xiàn)金流量因此而發(fā)生的變動(dòng)。只有增量現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。（2）確定增量現(xiàn)金流量應(yīng)區(qū)分的幾個(gè)問題：忽略沉沒成本 （概念P112）考慮機(jī)會(huì)成本 （概念P112）重視附加效應(yīng)：即副效應(yīng)（又分為侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)：參見P113例6-4）加入凈營(yíng)運(yùn)成本2021/9/1111二、現(xiàn)金流量的估算原則（六）增量現(xiàn)金流量必須與折現(xiàn)率保持一致.（1）對(duì)于權(quán)益投資者的現(xiàn)金流，折現(xiàn)率應(yīng)使用權(quán)益資本成本。（2）若使用公司的現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率應(yīng)使用加權(quán)平均資本成本。（3）通貨膨脹的處理 不論貼現(xiàn)率是名義利率還是實(shí)際利率表示， 現(xiàn)金流都要與此保持一致。2021/9/1112三、現(xiàn)金流量的構(gòu)成按照現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間

7、來表述：1、初始現(xiàn)金流量項(xiàng)目上的投資支出，即建造和購(gòu)置成本（-）資本化的相關(guān)費(fèi)用（-） 如運(yùn)輸費(fèi)、安裝費(fèi)等在流動(dòng)資產(chǎn)上的投資支出，即凈營(yíng)運(yùn)資本投資（-）出售舊資產(chǎn)的凈收入（+）出售舊資產(chǎn)的稅負(fù)（即稅收抵免）所得為+，稅收-；或所得為-，稅收+“+”代表現(xiàn)金流入；“-”代表現(xiàn)金流出2021/9/1113三、現(xiàn)金流量的構(gòu)成2、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 營(yíng)業(yè)收入（+） 付現(xiàn)成本（-） 折舊 （-） 所得稅（-） 折舊 （+）營(yíng)業(yè)所得=-稅后營(yíng)業(yè)所得=營(yíng)業(yè)所得-凈現(xiàn)金流量=稅后營(yíng)業(yè)所得+折舊 或者： = -2021/9/1114三、現(xiàn)金流量的構(gòu)成3、終結(jié)現(xiàn)金流量最后一期的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量（+）指項(xiàng)目使用期滿時(shí)，原有墊

8、支在各種流動(dòng)資產(chǎn)上的資金的收回。即回收的凈營(yíng)運(yùn)資本投資。處置殘余資產(chǎn)所得（+或-） 所得 = 出售收益扣掉賬面價(jià)值 包括殘值或變價(jià)收入處置殘余資產(chǎn)相關(guān)的稅負(fù)（稅收抵免）投資項(xiàng)目總現(xiàn)金流量=營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流+終結(jié)現(xiàn)金流-初始現(xiàn)金流2021/9/1115四、現(xiàn)金流量的估算方法1新增項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量的估算 新增項(xiàng)目投資屬于擴(kuò)大收入的投資項(xiàng)目，其現(xiàn)金流量估算采用全額分析法。估算舉例見下頁2技改項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量的估算 （參見P114.表6-1）技改項(xiàng)目投資屬于降低成本投資項(xiàng)目，其現(xiàn)金流量估算采用差額分析法。 2021/9/1116案例分析：新增項(xiàng)目的現(xiàn)金流量估算案例1：某公司為擴(kuò)大生產(chǎn)能力，購(gòu)置價(jià)款為110

9、000元的設(shè)備，運(yùn)輸安裝費(fèi)用為10 000元。設(shè)備使用壽命為5年，采用直線法計(jì)提折舊，5年后殘值收入為20 000元。根據(jù)市場(chǎng)部門預(yù)測(cè)，5年中該設(shè)備每年的銷售收入為80 000元，付現(xiàn)成本為30 000元。第一年墊支營(yíng)運(yùn)資本30 000元，這筆資金在第五年末收回。假設(shè)公司所得稅稅率為30%。 試估算該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。2021/9/1117案例分析：第一步，計(jì)算初始現(xiàn)金流量。該設(shè)備產(chǎn)生的現(xiàn)金流量計(jì)算步驟如下：（1）設(shè)備投資支出 =110 000+10 000=120 000（元）（2）營(yíng)運(yùn)資本墊支=30 000（元）初始現(xiàn)金流量總計(jì) =120 000 +30 000 = 150 000（元）20

10、21/9/1118第二步，計(jì)算營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。(參見P122 自上而下法與、自下而上法、稅盾法） 計(jì)算過程如下表所示: 項(xiàng)目第1年第2年第3年第4年第5年?duì)I業(yè)收入80 00080 00080 00080 00080 000付現(xiàn)成本（30 000）（30 000）（30 000）（30 000）（30 000）折舊（20 000）（20 000）（20 000）（20 000）（20 000）稅前利潤(rùn)30 00030 00030 00030 00030 000減：所得稅（9000）（9000）（9000）（9000）（9000）稅后利潤(rùn)21 00021 00021 00021 00021 000折

11、舊20 000 20 00020 000 20 00020 000 稅后凈現(xiàn)金流量41 000 41 000 41 000 41 000 41 000 2021/9/1119第三步，計(jì)算終結(jié)現(xiàn)金流量。（1）固定資產(chǎn)殘值收入 = 20000元（2）固定資產(chǎn)殘值稅后收入 =20000（1-30%）= 14 000（元）（3）收回墊支的營(yíng)運(yùn)資本 = 30 000（元）終結(jié)現(xiàn)金流量總計(jì) =14000 + 30000 = 44000(元) 2021/9/1120將以上現(xiàn)金流量計(jì)算結(jié)果匯總起來，就是投資項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流量（見下表 ） 項(xiàng)目第0年第1年第2年第3年第4年第5年設(shè)備投資支出(120000）營(yíng)運(yùn)

12、資本墊支（30000）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量4100041000410004100041000設(shè)備殘值收入14000營(yíng)運(yùn)資本回收30000現(xiàn)金流量合計(jì)(150000)41000410004100041000850002021/9/1121投資決策的評(píng)價(jià)方法投資決策的評(píng)價(jià)方法有兩種：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是指考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的分析方法。主要包括凈現(xiàn)值法、盈利指數(shù)法和內(nèi)部收益率法等三種，此外還有折現(xiàn)投資回收期法。非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法：該方法不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，把不同時(shí)間的貨幣看成是等效的，一般在選擇方案時(shí)起輔助作用。主要有回收期法、平均會(huì)計(jì)收益率法. 2021/9/1122第三部分 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法一、凈

13、現(xiàn)值法(一）凈現(xiàn)值的概念與計(jì)算方法 凈現(xiàn)值(NPV)是指投資項(xiàng)目未來各年現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值之和減去現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值（凈投資額）后的差額。計(jì)算公式為： NPV =未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值 初始投資額 2021/9/1123NPV的計(jì)算結(jié)果分析1、若NPV為正數(shù)（NPV0)，說明該項(xiàng)目的投資收益率大于預(yù)定貼現(xiàn)率。 決策結(jié)果：該方案可取。2、若NPV為零(NPV0)，說明該項(xiàng)目的投資收益率等于預(yù)定貼現(xiàn)率。 決策結(jié)果：尚需斟酌。要考慮內(nèi)涵收益率的高低3、若NPV為負(fù)數(shù)(NPV0)，說明該項(xiàng)目的投資收益率小于預(yù)定貼現(xiàn)率。 決策結(jié)果：該方案不可取。實(shí)踐證明：公司的投資決策總是選擇那些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。2021

14、/9/1124（二）凈現(xiàn)值的計(jì)算過程第一步：估算每年的營(yíng)運(yùn)凈現(xiàn)金流量和終結(jié)凈現(xiàn)金流量以及初始現(xiàn)金流量 ；第二步：將上項(xiàng)凈現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值；第三步：計(jì)算凈現(xiàn)值（NPV）的值。全部計(jì)算過程用公式表示為：凈現(xiàn)值（NPV) = 營(yíng)運(yùn)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值 終結(jié)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值 初始投資現(xiàn)值2021/9/1125案例分析：凈現(xiàn)值法的應(yīng)用分析資料：某公司現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)投資方案，甲、乙兩方案的投資額均為10 000元,假定該公司的資本成本為10%。兩方案的營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流量見下表。要求：計(jì)算甲、乙兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值，并確定公司所要采納的投資方案。 甲、乙兩方案營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流量 單位：元項(xiàng)目第1年第2年第3年第4年第5年甲方案

15、35003500350035003500乙方案400036003300310030002021/9/1126案例分析根據(jù)題意，凈現(xiàn)金流量有兩種情形：1、每年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量相等時(shí)的NPV； 按年金現(xiàn)值法將每年凈現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值。 例中甲方案的凈現(xiàn)值計(jì)算如下：NPV甲 = 凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和 初始投資現(xiàn)值 = = C PVIFA10%,5 C0 = 35003.79110000 = 3268.5（元）2021/9/1127案例分析2、每年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量不相等時(shí)的NPV 按復(fù)利現(xiàn)值法將每年凈現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值，再匯總例中乙方案的凈現(xiàn)值計(jì)算如下：NPV乙= 現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值之和初始投資現(xiàn)值 = C1

16、PVIF10%,1+C2PVIF10%,2 +C3 PVIF10%,3 + C4PVIF10%,4 + C5 PVIF10%,5 C0 = 40000.909+36000.826+33000.751 +31000.683+30000.62110000 = 13068.210000 =3068.2（元）2021/9/1128上題中計(jì)算結(jié)果表明：甲方案的凈現(xiàn)值3268.5元，大于乙方案的凈現(xiàn)值3068.2元，所以甲方案為可行方案。在獨(dú)立項(xiàng)目決策中，大于零的方案是可行性方案；在互斥項(xiàng)目決策中，凈現(xiàn)值大于零且凈現(xiàn)值中最大者為可行方案。（四）凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則2021/9/1129（五）凈現(xiàn)值法的特點(diǎn)及

17、評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：充分考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，有利于評(píng)價(jià)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性和時(shí)效性。 考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，貼現(xiàn)率的選用包含了項(xiàng)目本身的機(jī)會(huì)成本及風(fēng)險(xiǎn)收益率；能夠反映股東財(cái)富絕對(duì)值的增加。缺點(diǎn)：不能揭示各投資項(xiàng)目本身可能達(dá)到的實(shí)際收益率是多少。 在互斥項(xiàng)目決策中，沒有考慮投資規(guī)模的差異。（必須借助于凈現(xiàn)值率來衡量）貼現(xiàn)率的確定比較困難。2021/9/1130（六）凈現(xiàn)值應(yīng)用的其他問題1.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和貼現(xiàn)率的選擇項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)公司所處行業(yè)或者宏觀經(jīng)濟(jì)等因素，一般，將項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)分為以下幾類：（1）項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)：一般財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（2）公司風(fēng)險(xiǎn)。是指只影響公司，由公司所處行業(yè)特有因素造成的項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期效果。

18、（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的總體風(fēng)險(xiǎn)=可有股東分散的風(fēng)險(xiǎn)+不可分散風(fēng)險(xiǎn)（也可稱為風(fēng)險(xiǎn)）2021/9/1131（六）凈現(xiàn)值應(yīng)用的其他問題貼現(xiàn)率r的選擇當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值貼現(xiàn)率的選擇必須反映西項(xiàng)目中不可分散風(fēng)險(xiǎn)。通常使用的是加權(quán)平均資本成本（即WACC，下一專題介紹估算方法）作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率，表示公司使用資本的機(jī)會(huì)成本，也即公司進(jìn)行項(xiàng)目所占用資本所要求的回報(bào)率。前已述及，項(xiàng)目是公司的投資計(jì)劃，尚未正式進(jìn)行，若以WACC計(jì)算新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率，隱含的假設(shè)是新投資項(xiàng)目與公司現(xiàn)有資產(chǎn)具有的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。若這種假設(shè)不成立，以WACC做項(xiàng)目的r會(huì)有怎么樣呢？2021/9/1132（六）凈現(xiàn)值應(yīng)用的其他問題貼現(xiàn)率r

19、的選擇事實(shí)上，每個(gè)新項(xiàng)目都與公司現(xiàn)有項(xiàng)目或多或少的不同，理想的估算方法是根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目的特點(diǎn)度量風(fēng)險(xiǎn)，但在實(shí)踐中很難。實(shí)踐中的方法是將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分類，規(guī)定不同類別適用的貼現(xiàn)率，WACC成為基準(zhǔn)水平。如下圖：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與貼現(xiàn)率示例類別貼現(xiàn)率新產(chǎn)品研究開發(fā)現(xiàn)有產(chǎn)品擴(kuò)大生產(chǎn)設(shè)備更新16%=WACC+4%12%=WACC10%=WACC-2%對(duì)于WACC的估算，業(yè)務(wù)單一的公司，可采用其作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率；但多元化經(jīng)營(yíng)的公司，項(xiàng)目呈現(xiàn)巨大的差異性，不能使用單一貼現(xiàn)率，而應(yīng)該計(jì)算不同部門的WACC,以此作為r。2021/9/1133（六）凈現(xiàn)值應(yīng)用的其他問題2.不同生命周期的項(xiàng)目比較當(dāng)兩個(gè)項(xiàng)目使用壽命不同時(shí)，不能

20、僅依賴于NPV法則決策，可以考慮將短期投資項(xiàng)目的再投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，有可能產(chǎn)生額外的凈現(xiàn)值。有兩種方法：周期匹配法與約當(dāng)年均成本法(P124)（1）周期匹配：（重置鏈）即假定可以將短期項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)制，直到擬選項(xiàng)目間壽命相同為止。決策方法：當(dāng)周期匹配后，比較NPV即可。問題：當(dāng)項(xiàng)目的壽命不是互為倍數(shù)或乘數(shù)關(guān)系，如何做周期匹配？2021/9/1134（六）凈現(xiàn)值應(yīng)用的其他問題（2）約當(dāng)年均成本法（EAC)是指某項(xiàng)資產(chǎn)或者某項(xiàng)目（NPV)在整個(gè)壽命期每年收到或支出的現(xiàn)金流量。這種方法是按照年金的概念，將不同項(xiàng)目的凈現(xiàn)值換算成每年等額的年金，然后比較不同項(xiàng)目年金的大小。決策方法：若收到現(xiàn)金流量，接受

21、EAC大的項(xiàng)目；若支出現(xiàn)金流量，接受EAC小的項(xiàng)目。決策步驟：1）計(jì)算項(xiàng)目的NPV值，2）計(jì)算項(xiàng)目的EAC(用CA表示)，即壽命期內(nèi)的年金現(xiàn)值3）比較兩個(gè)項(xiàng)目的CA值例題見（P124）2021/9/1135二、盈利指數(shù)法（PI)（一）基本概念（教材P102）盈利指數(shù)法(PI)，又稱現(xiàn)值指數(shù)或凈現(xiàn)值率(NPVR)。是指將未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值規(guī)模化的指標(biāo)，它能衡量每一單位投資額所能獲得的凈現(xiàn)值的大小。理解要點(diǎn)：1.盈利指數(shù)法是在資本配置條件下的資本預(yù)算。2.盈利指數(shù)法是對(duì)單個(gè)項(xiàng)目以比值的形式揭示項(xiàng)目是否值得投資，價(jià)值增值多少？是指在一定資本總量限制下選擇投資項(xiàng)目2021/9/1136（二）盈利指數(shù)法的

22、計(jì)算公式：盈利指數(shù)法的計(jì)算過程： 計(jì)算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值； 在存在資本限額前提下，計(jì)算與初始投資的比值。 計(jì)算投資組合項(xiàng)目的盈利指數(shù)，必須結(jié)合項(xiàng)目規(guī)模和資本限額，計(jì)算加權(quán)平均盈利指數(shù)。PI = 未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值/初始投資現(xiàn)值 = 1+（凈現(xiàn)值 / 初始投資現(xiàn)值） = 1+（NPV / C0）2021/9/1137（三）盈利指數(shù)法的決策規(guī)則：1、對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目，當(dāng)NPV為正時(shí)，PI必然大于1。因此，接受PI大于1的投資項(xiàng)目；若PI小于1，必須放棄。2、對(duì)于投資組合項(xiàng)目，接受加權(quán)平均PI最高的項(xiàng)目，表明投資方案的回報(bào)率也最高。3.對(duì)于互斥項(xiàng)目，決策選擇時(shí)所面臨的的問題與“內(nèi)部收益率”的規(guī)模問題是一致的

23、，可采用“增量分析法”進(jìn)行調(diào)整，然后再做出判斷。大量的實(shí)踐案例證明：盈利指數(shù)法對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目的決策有用。對(duì)于互斥項(xiàng)目，必須結(jié)合凈現(xiàn)值法才能得出有益的結(jié)論。2021/9/1138（四）盈利指數(shù)法的特點(diǎn)及評(píng)價(jià)：考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能真實(shí)的反映項(xiàng)目的盈虧程度。有利于存在資本限額條件下項(xiàng)目之間進(jìn)行對(duì)比。與凈現(xiàn)值法相比，這是一個(gè)相對(duì)量的評(píng)估指標(biāo)，衡量的是項(xiàng)目未來收益與成本之比。該方法只適用于獨(dú)立項(xiàng)目的選擇。若項(xiàng)目數(shù)量較多、組合形式較多，該方法就比較繁瑣。2021/9/1139三、內(nèi)部收益率法（一）基本概念(P94)1、內(nèi)部收益率（IRR），也稱內(nèi)涵報(bào)酬率。是指使投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流

24、出量現(xiàn)值時(shí)的貼現(xiàn)率。即凈現(xiàn)值等于零時(shí)的貼現(xiàn)率。2、內(nèi)部收益率法：是根據(jù)方案本身內(nèi)部收益率來評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的一種方法。內(nèi)部收益率越高，說明投資項(xiàng)目的價(jià)值增值情況越好。內(nèi)部收益率的經(jīng)濟(jì)含義是投資項(xiàng)目所具有的真實(shí)收益率2021/9/1140（二）內(nèi)部收益率法的決策規(guī)則1、若IRR高于貼現(xiàn)率，則NPV值為正，說明投資項(xiàng)目?jī)?nèi)在收益比期望收益率要高，該項(xiàng)目可以接受；2、若IRR低于貼現(xiàn)率，則NPV值為負(fù)，說明投資項(xiàng)目?jī)?nèi)在收益比期望收益率要低，該項(xiàng)目應(yīng)該放棄。2021/9/1141（三）內(nèi)部收益率法的計(jì)算公式及過程式中：IRR：表示內(nèi)部收益率； Ct 表示第t年的凈現(xiàn)金流量； n 表示項(xiàng)目使用年限； C0 表

25、示項(xiàng)目的初始投資額。 根據(jù)概念，在上式中求IRR的值，即可計(jì)算而得內(nèi)部收益率。（參見P94計(jì)算過程）2021/9/11421、內(nèi)部收益率法的計(jì)算過程 當(dāng)每年的Ct相等時(shí)（1）計(jì)算年金現(xiàn)值系數(shù)；年金現(xiàn)值系數(shù)=初始投資額 / 每年的Ct值 （2）查年金現(xiàn)值系數(shù)表,在期數(shù)相同的情況下，查找與此相近的兩個(gè)值。（3）確認(rèn)與兩個(gè)近似值相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率。并根據(jù)貼現(xiàn)率計(jì)算求得的凈現(xiàn)值(NPV)，采用插值法計(jì)算出該項(xiàng)目的IRR。（式中： R1表示較小的貼現(xiàn)率；R2表示較大的貼現(xiàn)率；NPV1表示較大的值；NPV2表示較小的值）插值法的計(jì)算公式為：IRR = R1+(R2-R1) NPV1 / (NPV1NPV2)2

26、021/9/1143案例分析：內(nèi)部收益率法的應(yīng)用舉例案例1：資料：大華公司擬建一條生產(chǎn)線，計(jì)劃投資額為300萬元，當(dāng)年施工當(dāng)年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)生產(chǎn)線的經(jīng)濟(jì)壽命為10年，該項(xiàng)投資每年的現(xiàn)金流入預(yù)計(jì)為50萬元，公司期望能實(shí)現(xiàn)15%的必要收益率。要求：利用內(nèi)部收益率法分析該投資方案的可行性。分析：該案例是在每年的Ct值相等時(shí)求IRR值的。2021/9/1144案例分析案例1根據(jù)題意，按如下步驟計(jì)算：1、求出年金現(xiàn)值系數(shù)10年的年金現(xiàn)值系數(shù) =300萬/50萬= 6.0002、查閱“年金現(xiàn)值系數(shù)表”，找與此相近的兩個(gè)值。并計(jì)算NPV。當(dāng)R1=10%時(shí)，年金現(xiàn)值系數(shù)為6.145NPV1=50萬PVIFA10%

27、,10 - 300萬 =50萬6.145 - 300萬 = 7.25萬2021/9/1145當(dāng)R2=11%時(shí)，年金現(xiàn)值系數(shù)為5.889，因此：NPV2=50萬PVIFA11%,10 - 300萬 =50萬5.889 - 300萬 = -5.55萬用插值法計(jì)算IRR值：IRR=10%+(11%-10%)7.25/7.25-(-5.55) =10.57% 10.57%15%, 該投資項(xiàng)目不可取。案例分析案例12021/9/1146或者：當(dāng)R2=12%時(shí)，年金現(xiàn)值系數(shù)為5.650，因此：NPV2=50萬PVIFA12%,10 - 300萬 =50萬5.65 - 300萬 = -17.5萬用插值法計(jì)算

28、IRR值： = 10.59% 10.59%15%,該投資項(xiàng)目不可取。案例分析案例12021/9/11472、內(nèi)部收益率法計(jì)算過程 當(dāng)每年的Ct不相等時(shí)采用試錯(cuò)法（逐次測(cè)試法）和插值法計(jì)算。（1）用不同的貼現(xiàn)率逐次計(jì)算投資項(xiàng)目的NPV值，直到NPV值為零為止。這時(shí)所采用的貼現(xiàn)率就是該項(xiàng)目的IRR值。（2）若NPV0，則求出使NPV值由正變負(fù)的兩個(gè)相鄰的貼現(xiàn)率。（3）采用插值法計(jì)算出IRR值。2021/9/1148M公司現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)投資機(jī)會(huì)，有關(guān)資料見下表，若貼現(xiàn)率為10%，試求內(nèi)部收益率的值，并作出投資方案取舍。(單位：萬元)年份甲方案乙方案凈收益Ct凈收益Ct01239001620（1000

29、0）59006620(900）15001500（4500）600 300030002520252021002100案例分析：案例2：2021/9/1149根據(jù)題意，該案例是Ct不相等時(shí)求IRR值的。解：當(dāng)r=10%時(shí)，NPV的值計(jì)算如下NPV甲=(59000.90966200.826)10000 834.46（萬元）NPV乙=(6000.90930000.826 30000.751)4500 778.5(萬元）因：NPV甲是正值，說明內(nèi)部收益率大于10%，應(yīng)進(jìn)一步測(cè)試：案例分析：案例2：2021/9/1150以18%測(cè)試:NPV甲=(59000.84766200.718) 10000 -249

30、.5（萬元）以17%測(cè)試：NPV甲=(59000.85566200.731) 10000 -116.28（萬元）以16%測(cè)試：NPV甲=(59000.86266200.743) 10000 4.5（萬元）則說明：R1=16%, R2=17% NPV1=4.5, NPV2= -116.282021/9/1151或者：從15%開始測(cè)試: NPV甲= 137.72(萬元)然后：用R1=16%、R2 =17%測(cè)試；NPV1=4.5 、NPV2= -116.28以插值法來計(jì)算IRR的精確值。 = 16.04%則：甲項(xiàng)目的內(nèi)部收益率就是16.4%。案例分析：案例2：2021/9/1152同理，計(jì)算乙項(xiàng)目的

31、內(nèi)部收益率。分別以18%、17%來測(cè)試。NPV乙=(6000.84730000.718 30000.761)4500 -11(萬元）NPV乙=(6000.85530000.731 30000.624)4500 78(萬元）用插值法計(jì)算精確值則：IRR乙= 17%+(18%-17%)78 / 78-（-11) = 17.88%由于16.04%17.88%，所以乙項(xiàng)目是最優(yōu)的。案例分析：案例2：2021/9/1153（四）內(nèi)部收益率的評(píng)價(jià)(P159)優(yōu)點(diǎn)：1.內(nèi)部收益率法既適應(yīng)于獨(dú)立投資項(xiàng)目的選擇，也適應(yīng)于互斥投資項(xiàng)目的比較選擇，適應(yīng)性非常廣泛.2.內(nèi)部收益率法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能正確地反映投

32、資項(xiàng)目本身實(shí)際能達(dá)到的真實(shí)收益率。 3.內(nèi)部收益率不受資本市場(chǎng)上利率的影響，而是完全根據(jù)項(xiàng)目的現(xiàn)金流計(jì)算出來，從而在一定程度上反映了項(xiàng)目的內(nèi)在特征。所以，對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目而言，內(nèi)部收益率法總是能得出與凈現(xiàn)值法一致的結(jié)論。2021/9/1154（四）內(nèi)部收益率的評(píng)價(jià)缺點(diǎn)：計(jì)算復(fù)雜，特別是每年NCF不等時(shí)，需要多次測(cè)算求得，因此，一般須借助計(jì)算機(jī)完成。1、內(nèi)部收益率法只對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)有用，用于融資性項(xiàng)目時(shí)，會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)論錯(cuò)誤。例見表5-2.P96：融資型項(xiàng)目的內(nèi)部收益率決策法：對(duì)融資項(xiàng)目而言，IRRr，項(xiàng)目不可行。而對(duì)于投資項(xiàng)目而言，IRRr，選擇項(xiàng)目。2021/9/11552、多重內(nèi)部收益率問題對(duì)

33、于內(nèi)部收益率有多個(gè)的項(xiàng)目,無法確定與貼現(xiàn)率的比較值，將導(dǎo)致內(nèi)部收益率法失效。例見P96:即：當(dāng)NPV=0時(shí)，等式求得的IRR有不只一個(gè)解。例如：現(xiàn)金流（-100，230，-132），IRR有10%、20%兩個(gè)解。此時(shí)IRR方法失靈。2021/9/11563、互斥項(xiàng)目的特殊問題1.項(xiàng)目規(guī)模不同2.項(xiàng)目現(xiàn)金流的排序問題對(duì)于互斥項(xiàng)目，內(nèi)部收益率法與凈現(xiàn)值法的結(jié)論通常不一致。具體分析如下：2021/9/1157互斥項(xiàng)目的問題與選擇方法1、項(xiàng)目規(guī)模問題（SCALE problem）即：當(dāng)項(xiàng)目都具有正的凈現(xiàn)值，且內(nèi)部收益率都大于折現(xiàn)率時(shí)如何決策？使用項(xiàng)目增量現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率（IRR）來決策。在短期內(nèi)，

34、一個(gè)大規(guī)模投資的10%的回報(bào)，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于一個(gè)小規(guī)模投資的50%的回報(bào)。案例：C0C1NPV (r=25%)IRR項(xiàng)目S-104022300項(xiàng)目L-2565271602021/9/1158 解決辦法：（1）比較兩個(gè)項(xiàng)目的NPV；（2）計(jì)算增量現(xiàn)金流量項(xiàng)目的NPV，是否0;（3）計(jì)算增量現(xiàn)金流量項(xiàng)目的IRR，并和市場(chǎng)折現(xiàn)率相比較。增量項(xiàng)目：將0時(shí)刻的大投資項(xiàng)目減去小投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流，創(chuàng)造出一個(gè)新的投資項(xiàng)目。要點(diǎn)：在互斥項(xiàng)目選擇時(shí)，不能直接采用IRR方法。當(dāng)出現(xiàn)多個(gè)IRR時(shí)，仍得使用NPV法則。互斥項(xiàng)目的問題與選擇方法2021/9/11592、時(shí)間序列問題（timing problem)即：當(dāng)項(xiàng)目的

35、現(xiàn)金流量的發(fā)生時(shí)間模式不同時(shí)，凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率的結(jié)論不一致如何決策？要點(diǎn)：資金回收快的項(xiàng)目可以在早期進(jìn)行再投資。如果資本成本率高，則較早產(chǎn)生現(xiàn)金流入的項(xiàng)目較好。案例： CFNPVIRRr0123r=0%r=10%r=15%A-100001000010001000200066910916.04%B-1000010001000120004000751-48412.94%2021/9/1160互斥項(xiàng)目-時(shí)間序列問題k NPV%16.04%12.94%BAr 10.55: 選擇A400010.55%20002021/9/1161 解決辦法：（1）比較兩個(gè)項(xiàng)目的NPV；選擇NPV值大的項(xiàng)目（2）計(jì)算增

36、量現(xiàn)金流量項(xiàng)目的NPV，是否0; 如是，選擇B（3）計(jì)算增量項(xiàng)目的IRR，并和市場(chǎng)折現(xiàn)率相比較。如大于市場(chǎng)貼現(xiàn)率，則選擇BCFNPVIRRr0123r=0%r=10%r=15%B-A0-9000011000200083-59310.55%2021/9/1162值得注意的是：設(shè)計(jì)增量項(xiàng)目時(shí)，使得第一個(gè)非零的現(xiàn)金流為負(fù)值。（構(gòu)造成一個(gè)投資項(xiàng)目）現(xiàn)實(shí)中，互斥項(xiàng)目既有規(guī)模問題，也有時(shí)間問題，所以IRR方法不能直接采用。必須采用NPV方法或增量的IRR或增量的NPV方法。IRR方法的存在理由？一個(gè)簡(jiǎn)單的收益率數(shù)字。2021/9/1163（五）內(nèi)含報(bào)酬率與凈現(xiàn)值法比較1、內(nèi)含報(bào)酬率隱含的假設(shè)條件是，以IR

37、R進(jìn)行在投資；而凈現(xiàn)值法隱含的假設(shè)是以資本成本率進(jìn)行再投資，后者更切合實(shí)際。2、當(dāng)現(xiàn)金流出現(xiàn)正負(fù)交錯(cuò)的情況是，內(nèi)含報(bào)酬率會(huì)出現(xiàn)多個(gè)解，但凈現(xiàn)值不會(huì)出現(xiàn)這種情況。2021/9/1164第四部分 非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法該方法不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，把不同時(shí)間的貨幣看成是等效的，一般在選擇方案時(shí)起輔助作用。一、回收期法（P92）概念：回收期是指項(xiàng)目投資成本回收所需的時(shí)間。 回收期一般以年為單位表示?；厥掌谠蕉?，投資方案越有利。2. 回收期的計(jì)算。 回收期（n）=初始凈初始投資額/年凈現(xiàn)金流量2021/9/11653、投資回收期法的決策規(guī)則獨(dú)立項(xiàng)目：低于期望回收期的就可以確定；多個(gè)項(xiàng)目：低于期望回收期、且回收期

38、最低的方案是最優(yōu)項(xiàng)目。 4、投資回收期法的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn):簡(jiǎn)便易于理解，十分強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性;缺點(diǎn):沒有考慮整個(gè)投資期間的現(xiàn)金流，特別是回收期后的現(xiàn)金流。忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值；期望回收期的確定完全是主觀選擇，結(jié)論不可靠。2021/9/11664、貼現(xiàn)回收期法（P94）（1）概念：就是利用該項(xiàng)目的折現(xiàn)現(xiàn)金流量清償初始投資所需的時(shí)間。決策時(shí)，清償?shù)臅r(shí)間越短越好。（2）計(jì)算方法同非折現(xiàn)投資回收期法，不同的是要使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值來計(jì)算。（3）折現(xiàn)投資回收期法則2021/9/1167二、平均會(huì)計(jì)收益率法1、概念：平均會(huì)計(jì)收益率法是指投資項(xiàng)目壽命周期內(nèi)的年度平均投資收益率，也稱平均投資收益率。用公式表示如下： 平均會(huì)計(jì)收益率 = 年平均凈收益 100% 平均賬面投資額 2、計(jì)算步驟第一步：計(jì)算平均凈收益第二步：計(jì)算平均投資額第三步：計(jì)算平均會(huì)計(jì)收益率2021/9/11683.平均會(huì)計(jì)收益率法的決策規(guī)則 首先要設(shè)定一個(gè)期望收益率，高于期望收益率的項(xiàng)目可以接受；且平均會(huì)計(jì)收益率越高，投資方案越有利。4、平均收益率法的特點(diǎn)及評(píng)價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)明易懂、容易計(jì)算缺點(diǎn)：與回收期法類似對(duì)投資回收期法與平均會(huì)計(jì)收益率法的比較：二者是投資決策時(shí)的輔助方法。通常，投資回收期用于初始投資額相等的決策，而平均收益率既可用于相等時(shí)，也可用于不相等時(shí)。2021/9/1169第五部分 特殊情況下的