高頻觀測體系的構建方法與投資啟示

1、一、入門：高頻指標的選取標準統(tǒng)計局每個月會定期公布工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額等與經(jīng)濟基本面相關的數(shù)據(jù)，以及 CPI，PPI 等指代通脹水平的數(shù)據(jù)。貨幣政策、財政政策會基于數(shù)據(jù)的好壞收緊或是放松。投資者可以根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)對經(jīng)濟的運行情況 “把脈”分析，并相應地對投資策略進行回顧與調(diào)整。然而，這些數(shù)據(jù)一則發(fā)布頻率較低，至少是月頻的，二則存在明顯的滯后性特征，通常在第二個月的中旬才公布，三則 1-2 月部分宏觀指標存在“真空期”。上述三點導致統(tǒng)計局數(shù)據(jù)無法反映經(jīng)濟運行的最新變化。鑒于此，我們需要發(fā)布頻率更高的指標及時地跟蹤經(jīng)濟的邊際變化，同時為宏觀指標的預判提供依據(jù)。表 1：統(tǒng)計局信

2、息發(fā)布整理資料來源: 統(tǒng)計局，構建高頻指標觀測體系需要關注指標的指向性，換言之，選出的高頻指標需要與中低頻指標有明確的對應關系。尋找優(yōu)質(zhì)的高頻指標遵循四個原則：一是數(shù)據(jù)更新頻率高且及時。數(shù)據(jù)更新和披露的頻率要低于月度，一般為日度、周度或是旬度。二是高頻指標與其指向的中低頻指標具有經(jīng)濟學上的聯(lián)系。典型的有產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關聯(lián)性，比如房地產(chǎn)投資與其上游土地成交面積；或是中低頻指標編制過程直接涉及所引發(fā)的關聯(lián)性，比如 CPI 中的豬肉價格。三是選取相關性較高的高頻數(shù)據(jù)。每一個中低頻指標都擁有眾多與之對應的高頻指標，在篩選過程中，我們僅選取相關系數(shù)相對較高的幾個。需要注意的是，統(tǒng)計學上的強相關性必須建立

3、在經(jīng)濟邏輯成立的基礎之上。以豬肉價格與美債收益率為例，豬肉價格與美債收益率呈負相關，且 2006 年以來相關系數(shù)達到了-0.66，然而兩者并不存在經(jīng)濟學邏輯。四是數(shù)據(jù)時間跨度足夠長。樣本容量過小可能導致樣本缺乏足夠的代表性，從而難以保證統(tǒng)計結果的精確度和可靠性。我們剔除公布時長不足 5 年的指標。元/千克22個省市:平均價:豬肉:月美國:國債收益率:10年逆序（右軸）圖 1：豬肉價格和美債收益率有統(tǒng)計學上的負相關性6050403020100%0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-10-6.0資料來源: 萬得，在本篇分析框架中我們聚焦兩個維度的數(shù)據(jù)，一是經(jīng)濟增長，二是通貨膨脹。與經(jīng)濟增

4、長相關的指標可以分為供給端和需求端兩個層面，分別對應 GDP 核算方法中的生產(chǎn)法與支出法。供給端中我們重點關注工業(yè)增加值，一是工業(yè)增加值衡量了經(jīng)濟中工業(yè)行業(yè)的運行情況，在 GDP 占到了 1/3 以上，是 GDP 中重要的組成部分；二是工業(yè)生產(chǎn)能夠通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸反映整體經(jīng)濟的景氣程度，歷史數(shù)據(jù)顯示工業(yè)增加值與 GDP 增速的一致程度較高。需求端則包含社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資以及出口金額，即“三駕馬車”。通貨膨脹的數(shù)據(jù)有消費者物價指數(shù)（CPI）與工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)。CPI 反映居民家庭一般所購買的消費品和服務項目價格水平變動情況；PPI 衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格的變化。

5、二、熟識：高頻指標的選取工業(yè)生產(chǎn)相關的高頻指標我國工業(yè)產(chǎn)業(yè)的構成較為分散，需要選取重點行業(yè)以確定核心高頻指標。根據(jù) 2018 年統(tǒng)計局公布的投入產(chǎn)出表，我們計算了 40 個工業(yè)細分行業(yè)增加值的占比。從結果來看，非金屬礦物制品業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉、計算機通信、汽車制造、電氣機械、煤炭開采洗選這八個行業(yè)的增加值位居前列，占比均超過 4。八個行業(yè)的增加值占比加總達到了 47.5，是確立高頻指標的重點行業(yè)。表 2：2018 年工業(yè)細分行業(yè)增加值占比行業(yè)增加值占比（ ）行業(yè)增加值占比（ ）非金屬礦物制品業(yè)9.43食品制造業(yè)1.72電力、熱力生產(chǎn)和供應6.82造紙及紙制

6、品業(yè)1.43化學原料及化學制品制造業(yè)6.57紡織服裝、服飾業(yè)1.34黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)5.88非金屬礦采選產(chǎn)品1.22計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)5.39木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)1.13汽車制造業(yè)5.31文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)1.07電氣機械及器材制造業(yè)4.07皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)1.02煤炭開采和洗選產(chǎn)品4.06鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)1.02金屬制品業(yè)3.95黑色金屬礦采選產(chǎn)品0.92通用設備制造業(yè)3.76印刷和記錄媒介的復制業(yè)0.83農(nóng)副食品加工業(yè)3.68儀器儀表制造業(yè)0.81石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)3.65有色金屬礦采選產(chǎn)品0

7、.81有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)3.47家具制造業(yè)0.75石油和天然氣開采產(chǎn)品3.01橡膠和塑料制品業(yè)0.63專用設備制造業(yè)2.92化學纖維制造業(yè)0.54醫(yī)藥制造業(yè)2.68水的生產(chǎn)和供應0.50廢棄資源綜合利用業(yè)2.41燃氣生產(chǎn)和供應0.47紡織業(yè)2.27其他制造業(yè)0.33煙草制品業(yè)1.91開采輔助活動和其他采礦產(chǎn)品0.24酒、飲料和精制茶制造業(yè)1.84金屬制品、機械和設備修理業(yè)0.14資料來源: 統(tǒng)計局，首先是鋼鐵產(chǎn)業(yè)，鋼材的生產(chǎn)要經(jīng)過“煉鐵煉鋼軋材”三個階段?；具^程是通過高爐將鐵礦石冶煉成生鐵，再通過轉爐、電爐等將生鐵、廢鋼等冶煉成為粗鋼，隨后經(jīng)過軋機軋制成鋼材產(chǎn)品。鋼材的種類繁多且終端用

8、途廣泛，常見的有螺紋鋼、線材、熱軋卷板等。螺紋鋼用于房屋、橋梁、道路等土建工程建設；線材可用作建筑鋼筋，還可加工成各類專用鋼絲；熱軋卷板應用于船舶、汽車、橋梁、建筑、機械、輸油管線、壓力容器等制造行業(yè)。圖 2：鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源: 根據(jù)鋼鐵的生產(chǎn)流程，鋼鐵行業(yè)相關的高頻指標有重點企業(yè)生鐵產(chǎn)量（旬）、重點企業(yè)粗鋼產(chǎn)量（旬）、唐山鋼廠高爐開工率（周）等高頻指標。我們高頻指標進行降頻處理后，合并 1、2 月數(shù)值，以剔除季節(jié)性，再對 3 個同比增速與黑色金屬冶煉行業(yè)增加值同比增速的相關系數(shù)進行比較。綜合考慮相關系數(shù)與數(shù)據(jù)的時間跨度，我們選取粗鋼產(chǎn)量作為觀測鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)狀況的核心指標?；ば袠I(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

9、上游是原油、天然氣、煤炭的開采與冶煉等；中游是中間產(chǎn)品以及衍生品的生產(chǎn)；下游終端需求包括建筑材料、汽車、農(nóng)業(yè)、服裝等行業(yè)。化工行業(yè)的參考指標有 PX 開工率（日）、PTA 工廠產(chǎn)業(yè)鏈負荷率（日）、 PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:江浙織機（日）等。 PX（對二甲苯）主要用于生產(chǎn)精對苯二甲酸。 PTA(精對苯二甲酸)屬于化工領域上游的原材料產(chǎn)品，主要用途是生產(chǎn)滌綸、聚酯瓶片和聚酯薄膜，廣泛用于與化學纖維、輕工、電子、建筑等。其中，江浙織機 PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負荷率與化學原料及化工制品制造業(yè)同比增速的相關性較好。從生產(chǎn)環(huán)節(jié)來看，輪胎作為汽車的重要零部件，其相關指標可以較好地跟蹤行業(yè)整體的生產(chǎn)情況。汽車輪胎相關的

10、高頻指標有兩個，全鋼胎開工率（周）和半鋼胎開工率（周），數(shù)據(jù)來源是中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)。半鋼輪胎是指僅胎面含有鋼絲層的輪胎，配置在轎車，皮卡車，商務車等車型；全鋼輪胎是指胎面及胎側均含有鋼絲層的輪胎，一般都配置在載重較大的車型，例如貨車、客車和公交車等。兩個高頻指標均與汽車制造業(yè)增加值增速有不錯的一致性，半鋼胎開工率要略高于全鋼胎?；谥攸c企業(yè)粗鋼產(chǎn)量同比、江浙織機 PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負荷率同比、半鋼胎開工率同比這三個指標，我們構建了生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)。具體方法上，我們用 2015 年 2 月到 2022 年 2 月期間三個指標降頻后的同比增速對工業(yè)增加值的當月同比進行回歸，得到了三個高頻數(shù)據(jù)對應的系

11、數(shù)。之后，利用回歸結果計算出工業(yè)增加值同比的擬合值，即生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)。我們在分析每期宏觀數(shù)據(jù)時，都會重點研究本期數(shù)據(jù)同比增速對比上期增速的變化。對生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)的有效性檢驗也使用這一標尺。如果高頻指標與工業(yè)增加值同比的變動方向相同，就代表著高頻指標判斷正確。2017 年 2 月到 2022 年 2 月，生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)的正確率有 71.2，說明指數(shù)對于工業(yè)生產(chǎn)趨勢的判斷較為可靠。圖 3：生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)與工業(yè)增加值同比% 工業(yè)增加值:當月同比生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)302520151050-5-10-15資料來源: 萬得，表 3：工業(yè)生產(chǎn)相關高頻指標整理類型指標名稱頻率起始日期來源生產(chǎn)產(chǎn)量:粗鋼:

12、重點企業(yè)(旬)旬2009-8-31鋼之家產(chǎn)量:生鐵:重點企業(yè)(旬)旬2014-5-31鋼之家唐山鋼廠:高爐開工率周2009-1-9根據(jù)新聞整理開工率:PX:國內(nèi)日2015-7-2WindPTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:PTA工廠日2009-1-6WindPTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:江浙織機日2009-1-6Wind開工率:汽車輪胎:全鋼胎周2013-6-1中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)開工率:汽車輪胎:半鋼胎周2013-7-18中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)資料來源: 萬得，“三駕馬車”相關的高頻指標需求側的三駕馬車即消費、投資和出口，中頻指標分別為社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資、出口，我們依次篩選這三項所對應的高頻指標。按照消費類型

13、，社會消費品零售總額包含商品零售和餐飲收入。值得注意的是，社零的統(tǒng)計范圍不包括大多數(shù)服務，如教育服務、醫(yī)療衛(wèi)生服務、文化娛樂服務、金融保險服務等等。根據(jù)企業(yè)（單位、個體戶）的規(guī)模，社零又被分為“限額以上單位零售”和“限額以下單位零售”。限額以上是指主營業(yè)務收入超過一定規(guī)模的企業(yè)，統(tǒng)計局對限額以上單位進行全數(shù)調(diào)查，并公布細分項目的零售額；對限額以下單位則實施抽樣調(diào)查。限額以上商品零售額與社零的變化方向基本相同，但波動要大于社零。限額以上商品零售額公布十六類細分項目。我們構建消費高頻指標觀測體系首先要分辨哪幾個分項的波動對整體社零的影響最大。從各類商品零售額的占比（2015-2021 年均值）來看

14、，汽車類的消費遙遙領先，占到了近 3成；其次是石油制品類消費占到了 14.4。食品類和服裝類分別位于第三、第四，但食品類的消費相當穩(wěn)定，因此不視為主要矛盾項。由此，汽車、石油及制品、服裝三項是影響社零走勢的關鍵變量。圖 4：限額以上單位商品零售占比%限額以上單位商品零售占比（2015-2021年均值）29.914.410.8 10.06.85.24.33.53.02.62.12.02.01.71.735302520151050資料來源: 萬得，汽車類消費采用乘聯(lián)會每周公布的乘用車廠家零售日均銷量跟蹤。乘用車涵蓋了轎車、微型客車以及不超過 9 座的輕型客車。乘聯(lián)會口徑與統(tǒng)計局口徑有兩個不同點，一

15、是統(tǒng)計局計入了商用車的零售額，如重卡、大中客等；二是統(tǒng)計局汽車零售數(shù)據(jù)包含了進口車零售額，而乘聯(lián)會數(shù)據(jù)僅為國產(chǎn)乘用車數(shù)據(jù)。歷史數(shù)據(jù)顯示，乘聯(lián)會口徑的銷量與社零口徑的汽車零售額變動方向較為一致，說明該高頻指標能夠刻畫汽車消費的走勢。每日公布的布倫特原油現(xiàn)貨價格可以作為石油及制品類消費的高頻指標。石油及制品類消費包括原油、汽油、煤油、工業(yè)燃料、潤滑油、洗滌劑原料等等。國際原油價格的漲跌會傳導至下游商品，并影響相關消費額。服裝類消費采用柯橋紡織價格指數(shù)跟蹤?？聵蚣徔梼r格指數(shù)（周）依托中國輕紡城編制發(fā)布，其基礎數(shù)據(jù)采樣范圍為中國輕紡城六個面料批發(fā)市場和錢清原料批發(fā)市場，以及紹興縣若干紡織品生產(chǎn)企業(yè)和外

16、貿(mào)企業(yè)，反映了中國輕紡城市場經(jīng)營紡織品的價格變化情況和趨勢。另外，對于日用品消費，我們可以采用義烏小商品價格指數(shù)跟蹤。義烏小商品價格統(tǒng)計了文化辦公用品、工藝品、首飾、電子儀器、小家電、服裝服務等 15 類商品的價格，涵蓋了大多數(shù)生活用一般消費品。然而義烏小商品價格指數(shù) 2 月不更新，考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性，我們在消費高頻綜合指數(shù)中不納入該指標。綜上所述，消費高頻綜合指數(shù)選取乘用車廠家零售日均銷量同比、布倫特原油現(xiàn)貨價格同比、柯橋紡織價格指數(shù)同比。2017 年 2 月到 2022 年 2 月，消費高頻綜合指數(shù)與社零同比變化方向相同的概率為 62.5。圖 5：消費高頻綜合指數(shù)與社零同比30%社會消費品

17、零售總額:當月同比消費高頻綜合指數(shù)2520151050-5-10-15-20資料來源: 萬得，另外，伴隨第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中的占比越來越高，跟蹤服務消費的重要性愈發(fā)突顯。我們可以從居民的出行頻率判斷服務消費的景氣程度，一是各城市的擁堵延時指數(shù)（日），二是地鐵客運量（日）。周度的電影票房收入和電影觀影人數(shù)也能反映服務消費的活躍度。表 4：消費相關高頻指標整理資料來源: 萬得，二是固定資產(chǎn)投資，其規(guī)模采用固定資產(chǎn)投資完成額衡量，它是以貨幣形式表現(xiàn)的一定時期內(nèi)建造和購置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關的費用的總稱。從結構來看，基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資這三類投資是分析固定資產(chǎn)投資的重中之重。基建投資全

18、稱為基礎設施建設投資，在固定資產(chǎn)投資中約占 25；制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中約占 30；房地產(chǎn)開發(fā)投資約占 20。鑒于制造業(yè)有 31 個細分行業(yè)，投資較為分散，且缺乏有效的高頻指標跟蹤，我們主要著眼于基建、房地產(chǎn)兩大類投資。制造業(yè)投資的相關分析可以參考企業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率等中頻指標。螺紋鋼、水泥是基建投資的原材料，相關的指標有螺紋鋼產(chǎn)量（周）、水泥發(fā)運率（周）、石油瀝青裝置開工率（周）。螺紋鋼是熱軋帶肋鋼筋的俗稱，通常用于鋼筋混凝土中，它的條紋的作用就是增大摩擦力，使螺紋鋼與混凝土咬合在一起,形成一體,在受外力的作用下不會產(chǎn)生抽動現(xiàn)象，提高混凝土的強度。 石油瀝青是原油蒸餾后的殘渣，消費方向主

19、要是道路建設。其中水泥發(fā)運率與基建投資的相關系數(shù)最高，但數(shù)據(jù) 2018 年 12 月才開始公布，時間跨度較短。再看房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資和基建投資的共性是兩者都需要鋼材、水泥等建筑材料。除此之外， 30 大中城市商品房成交面積（日）、100 大中城市成交土地占地面積（周）、成交土地溢價率（周）、浮法玻璃價格（日）也與房地產(chǎn)投資息息相關。 商品房成交衡量了房地產(chǎn)市場的熱度，還可以進一步細分一、二、三線城市數(shù)據(jù)。成交土地占地面積指的是土地市場中一周內(nèi)成交的土地總面積，土地溢價率（當周土地成交總價/當周土地成交起始價總值-1）*100 計算，兩個指標分別反映了土地的量和價。 浮法玻璃是平板玻璃的一種

20、，廣泛應用于玻璃門窗、汽車玻璃、制鏡等領域，屬于地產(chǎn)的后周期鏈條。我們使用鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量同比、石油瀝青裝置開工率同比、30 大中城市商品房成交面積同比、浮法玻璃價格同比這四個指標構建固定資產(chǎn)投資高頻綜合指數(shù)。2017 年以來，用擬合指標對固定資產(chǎn)投資同比方向的判斷勝率約為 65.5。%固定資產(chǎn)投資完成額：當月同比固定資產(chǎn)投資高頻綜合指數(shù)圖 6：固定資產(chǎn)投資高頻綜合指數(shù)與固定資產(chǎn)投資完成額同比403020100-10-20-30表 5：固定資產(chǎn)投資相關高頻指標整理資料來源: 萬得，三是出口金額，衡量一段時間內(nèi)我國向國外出口的商品的全部價值。統(tǒng)計局每個月公布美元和人民幣兩種計價的出口數(shù)據(jù)，本文選用

21、美元計價出口金額的同比增速作為觀測出口走勢的中頻指標。海運方式主要可以分為三類，干散貨運輸、集裝箱運輸和油輪運輸。干散貨船主要運輸大宗干散貨，如鐵礦石、煤炭、糧食等。油輪主要是原油或成品油的運輸。集運主要運送機械設備、紡織服裝、家電與玩具等制成品。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI 指數(shù)）是衡量國際干散貨海運市場運價的綜合指標。散裝航運業(yè)營運狀況與全球經(jīng)濟景氣的榮枯、大宗商品行情的高低緊密相關。當全球經(jīng)濟較為景氣的時候，國家之間的貿(mào)易需求更加旺盛，反映運價的 BDI 指數(shù)也會隨之上行，反之亦然。CCFI 和 SCFI 是由中國發(fā)布的指數(shù)，一個是中國出口集裝箱運價指數(shù)，另一個是上海出口集裝箱運價指數(shù)。上

22、海港是全國最大的集裝箱港口，其運價數(shù)據(jù)具有足夠的代表性。相較于 CCFI，SCFI 的波動更大，對于航運價格的變化更為敏感。從相關性來看，SCFI 同比與出口金額同比的相關性優(yōu)于 CCFI。以上三個指數(shù)均是從運輸環(huán)節(jié)的價格維度觀測出口，八大樞紐港口集裝箱吞吐量（旬）能夠從量的維度衡量出口的活躍程度。遺憾的是，八大樞紐港口集裝箱吞吐量數(shù)據(jù) 2020 年 5 月才開始發(fā)布，時間跨度太短。但該指數(shù)可以作為追蹤出口的輔助項。圖 7：集裝箱吞吐量同比與出口金額同比%外貿(mào)集裝箱吞吐量:八大樞紐港口:當旬同比:月出口金額:當月同比80706050403020100-10-20資料來源: 萬得，構建出口高頻綜

23、合指數(shù)采用 BDI 指數(shù)同比與 SCFI 指數(shù)同比。2017 年 2 月至 2022 年 2 月，該指標對出口同比方向判斷的正確率為 54，說明運價指數(shù)與出口的背離情況時有發(fā)生。我們推測這與兩個因素有關，一是運價指數(shù)反映了全球貿(mào)易的運力供需，不只是中國；二是運價很大程度上受到燃料價格的影響。圖 8：出口高頻綜合指數(shù)與出口金額同比% 出口:當月同比出口高頻綜合指數(shù)50403020100-10-20表 6：出口相關高頻指標整理資料來源: 萬得，通貨膨脹相關的高頻指標本部分我們分析通貨膨脹相關的高頻指標。尋找 CPI 和 PPI 相關高頻指標的方法可以分為兩大類分項法與整體法。分項法是通過剖析物價指

24、數(shù)的組成部分，找到與每個分項相對應的高頻指標。整體法則是直接選取與 CPI或是 PPI 相關程度較高的單個指標。CPI 指消費者物價指數(shù)，是反映一定時期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費品和服務項目價格變動趨勢和程度的相對數(shù)。統(tǒng)計部門會抽選一組一定時期內(nèi)居民經(jīng)常消費的、對居民生活影響相對較大的、有代表性的、固定數(shù)量的商品和服務作為 “商品籃子”，來衡量 CPI 的變化。目前，我國“籃子”分為食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、其他用品和服務等 8 大類、268 個基本分類。CPI 分項較多且產(chǎn)業(yè)分散，我們需要找出影響 CPI 的核心因素，找到與之相關的高頻指標。篩

25、選這些因素需要綜合考慮兩點，一是波動高，二是權重大。波動越高的分項越容易對 CPI 整體走勢造成影響，而權重大的分項即使波動較低，也足以拉動 CPI。通過對 CPI 的同比變化進行拆分，可以發(fā)現(xiàn) 2016 年以來食品煙酒項對 CPI 變化的影響較為明顯，相較之下非食品煙酒項對 CPI 的拉動作用更為穩(wěn)定。鑒于此，我們把食品煙酒的二級分項拿出來和其他一級分項一同比較。方法上，使用各項標準差與權重的乘積，以同時兼顧兩個標準。圖 9：2016 年以來食品煙酒項對 CPI 變化的影響較為明顯%非食品煙酒項對CPI拉動食品煙酒項對CPI拉動 CPI:當月同比6543210-1-2資料來源: 萬得，由于統(tǒng)

26、計局目前沒有公布 8 個大類、268 個基本分類的權重，我們只能通過推算得到權重信息。根據(jù)統(tǒng)計局的描述，編制 CPI 時，權重資料主要根據(jù)全國城鄉(xiāng)居民家庭消費支出資料計算得出。因此可以利用年度的全國城鄉(xiāng)居民家庭消費支出數(shù)據(jù)估算八大分項權重。另外，統(tǒng)計局每個月發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)解讀中，有時會公布一些分項對于 CPI 的拉動，這也是推算權重的線索。我們結合 2021 年以來統(tǒng)計局的通稿與消費支出法的構成，估算了 CPI一級分類和部分二級分類的權重。從標準差與權重乘積的排序來看，畜肉、鮮菜、鮮果、交通通信是分析 CPI 的關鍵變量。其中畜肉類的重要性遠高于其他分項，其權重和波動率都處于較高水平。鮮菜、鮮

27、果的權重低但波動高。交通通信相對于畜肉項較為穩(wěn)定，但權重較高。圖 10：CPI 各分項對 CPI 整體的影響力值1.41.21.21.00.80.60.40.20.0CPI各分項標準差和權重的乘積0.30.30.20.20.20.10.10.10.00.00.00.0 資料來源: 萬得，CPI 中的重點食品項，即畜肉、鮮菜、鮮果，均可使用有效的高頻指標幫助跟蹤。例如農(nóng)業(yè)部公布的全國豬肉平均批發(fā)價格的環(huán)比走勢，能夠較好地刻畫 CPI 豬肉的變化。豬肉以外的其他重點食品項的高頻指標也較為有效。布倫特原油現(xiàn)貨價格與 CPI 交通工具用燃料走勢一致性較強。交通通信 CPI 目前公布了 6 個基礎分類數(shù)

28、據(jù)：1）交通工具，2）交通工具用燃料，3）交通工具使用和維修，4）通信工具，5）通信服務，6）郵遞服務。其中交通工具用燃料的波動率遠高于其他分項，說明交通通信 CPI 的主要波動來源于該項。而交通工具用燃料主要受到原油價格的影響，歷史數(shù)據(jù)顯示布倫特原油現(xiàn)貨價格與 CPI 交通工具用燃料走勢一致性較強。整體法上，CPI 的觀測指標有農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格 200 指數(shù)（日）、菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格 200 指數(shù)（日），商務部公布的食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)（日）。2018 年以來，這三個指標與 CPI 同比的相關系數(shù)分別為 0.76、0.77、 0.86，表明這三個指標可以有效觀測 CPI 的變動。表

29、7：CPI 高頻指標整理資料來源: 萬得，PPI 指工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)，是衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數(shù)，分為生產(chǎn)資料（采掘、原材料、加工）和生活資料（食品、衣著、一般日用品、耐用消費品）兩大類。根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)者價格統(tǒng)計報表制度（2021）中的說明，PPI 統(tǒng)計調(diào)查 41 個工業(yè)行業(yè)大類，207 個工業(yè)行業(yè)中類，666 個工業(yè)行業(yè)小類的工業(yè)產(chǎn)品。在篩選 PPI 的核心影響因素上，我們采取與 CPI 相同的方式，即按照各分項標準差乘以權重進行排序。根據(jù)統(tǒng)計局編制 PPI 的計算方法，工業(yè)行業(yè)按照銷售產(chǎn)值來確定各自權重。由于工業(yè)銷售產(chǎn)值數(shù)據(jù)僅更新至 2016年，參考現(xiàn)有研究，我

30、們采用各行業(yè)主營業(yè)務收入（更新至 2018 年）來近似代替。使用 2010 年以來的標準差，乘以各自權重，得到各行業(yè)對 PPI 的影響程度。真正顯著影響 PPI 走勢的，可概括為“三黑一色”，三黑指黑色金屬、石化（石油+化工）、煤炭，一色指有色金屬。由此我們選用 HRB400 螺紋鋼市場價、布倫特原油現(xiàn)貨價格、動力煤期貨結算價、LME 銅、LME 鋁現(xiàn)貨結算價作為 PPI 的高頻跟蹤數(shù)據(jù)。圖 11：PPI 各分項標準差與權重的乘積資料來源: 萬得，表 8：大宗商品價格與 PPI 的相關系數(shù)資料來源: 萬得，再看整體法，南華工業(yè)品指數(shù)（日）、中國大宗商品價格指數(shù)（周頻）能夠反映國內(nèi)工業(yè)品的綜合價

31、格，數(shù)據(jù)來源分別是南華期貨與商務部。這兩個高頻數(shù)據(jù)與 PPI 同比的相關系數(shù)為 0.83、0.84。表 9：PPI 高頻指標整理資料來源: 萬得，三、進階：經(jīng)濟活動指數(shù)在上一部分，我們使用高頻數(shù)據(jù)構建了生產(chǎn)端的生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)，需求端的消費高頻綜合指數(shù)、固定資產(chǎn)投資高頻綜合指數(shù)、以及出口高頻綜合指數(shù)。本章試圖構建一個能夠全方位跟蹤經(jīng)濟景氣程度的高頻指數(shù)。經(jīng)濟的運行狀態(tài)由供給和需求雙方共同決定，生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)對于生產(chǎn)端已有足夠的解釋力，因此還缺少一個能夠綜合刻畫需求端狀態(tài)的指數(shù)。具體而言，我們需要對消費高頻綜合指數(shù)、固定資產(chǎn)投資高頻綜合指數(shù)、以及出口高頻綜合指數(shù)三項賦予適當?shù)臋嘀?。權重選擇 2

32、017 年-2021 年最終消費、資本形成總額、貨物和服務凈出口占當年 GDP 的均值。隨后將權重與增速交叉相乘，即為需求高頻綜合指數(shù)。值得注意的是，最終消費支出與社會消費品零售總額、固定資本形成總額與固定資產(chǎn)投資、貿(mào)易差額與貨物和服務凈出口這三對指標是存在差異的，這一點我們在月度 GDP 指數(shù)的構建與應用中曾詳細介紹。正如前文所述，高頻觀測體系有效性的判斷標準在于方向上的正確，而非絕對的精確，鑒于三個中頻指標對于支出法三項有較強的代表性，我們此處暫時忽略三對指標的細節(jié)差異。2017 年至今，需求綜合指數(shù)和生產(chǎn)綜合指數(shù)的整體走勢擁有較強的同步性。圖 12：需求高頻綜合指數(shù)和生產(chǎn)高頻指數(shù)的整體走

33、勢擁有較強的同步性% 需求高頻綜合指數(shù)生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)302520151050-5-10資料來源: 萬得，經(jīng)濟動能高頻指數(shù)由生產(chǎn)綜合指數(shù)和需求綜合指數(shù)兩者結合而成。方法上，可以將兩者簡單求和平均，也可以將兩者標準化處理后再平均。本文采取較為便攜的簡單平均法。歷史數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟活動指數(shù)和月度 GDP 指數(shù)相關性較強，在大部分時間變動方向相同，說明經(jīng)濟活動指數(shù)對于提前判斷經(jīng)濟運行趨勢是有效的。圖 13：經(jīng)濟活動指數(shù)和月度 GDP 指數(shù)相關性較強% 經(jīng)濟活動指數(shù)月度GDP指數(shù)20151050-5-10資料來源: 萬得，更進一步，經(jīng)濟活動指數(shù)對資產(chǎn)價格走勢也有一定的指示作用。整體來看高頻指數(shù)和債市聯(lián)動

34、緊密，也反映出債市與經(jīng)濟基本面關系密切；股市的情緒因素比債市更多，波動更為劇烈，因此短期內(nèi)與高頻指數(shù)同步性相對偏弱，但方向上高頻指數(shù)上有一定的指示意義。圖 14：經(jīng)濟活動指數(shù)和債市聯(lián)動緊密% 經(jīng)濟活動指數(shù)中債國債到期收益率:10年(右軸)2520151050%4.54.03.53.02.5-52.0資料來源: 萬得，圖 15：經(jīng)濟活動指數(shù)和股市有一定的同步性% 經(jīng)濟活動指數(shù)上證綜合指數(shù)(右軸)2520151050-5資料來源: 萬得，四、實戰(zhàn)：案例分析點3800360034003200300028002600240022002000生產(chǎn)層面，高頻數(shù)據(jù)走勢出現(xiàn)分化。截至 8 月 22 日，8 月

35、鋼鐵行業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量同比下降 6.5，雖然降幅較上月收窄 1.5 個百分點，但從其絕對水平依然處于歷史同期的低位。PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負荷率同比下降 34.0，較上月擴大 1.5 個百分點。半鋼胎開工率同比上升 7.9，漲幅較 7 月回落 15.4 個百分點。輪胎開工率下降與高溫、干旱引發(fā)的四川、重慶等地限電有關。8 月以來，為確保電網(wǎng)安全與民生用電需求，不出現(xiàn)拉閘限電情況，全國多個地區(qū)決定采取工業(yè)用電企業(yè)生產(chǎn)暫?；蝈e峰用電等方式應對高溫挑戰(zhàn)。而川渝地區(qū)是我國六大汽車產(chǎn)業(yè)集群之一，聚集了長安、一汽多家汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關的生產(chǎn)企業(yè)，限電對整車及配件的生產(chǎn)產(chǎn)生較為明顯的擾動。周度數(shù)據(jù)顯示，8 月 12 日-

36、18 日半鋼胎開工率邊際下降幅度較大，與限電開啟的時間吻合。在高溫、限電的影響下，8月前三周生產(chǎn)高頻綜合指數(shù)較 7 月下降了近 3 個百分點。需求層面，高頻數(shù)據(jù)指向居民需求依然處于疲弱狀態(tài)。一是截至 8 月 21 日，30 城商品房成交面積周均 258.6 萬平方米，同比下降 22.1，顯示地產(chǎn)銷售的下行壓力仍未緩解。二是十大城市的擁堵延時指數(shù)均值環(huán)比下降 0.2，表明近期國內(nèi)疫情反復、人員活動有所回落。此外，外需降溫，出口展現(xiàn)出回落的跡象。表征價格的 8 月 BDI、 SCFI 均有所回落，表征數(shù)量的八大港口集裝箱吞吐量 7 月同比上升 12.9，8 月前十天僅上升 0.8。另一方面，汽車銷

37、售延續(xù)景氣，8 月前兩周乘用車零售同比上行 31.3。圖 16：8 月前三周商品房成交處于地位萬平方米30大中城市:商品房成交面積:當周值20192020202120226005004003002001000資料來源: 萬得，價格層面，主要消費品價格趨于上升，工業(yè)品價格回落。具體而言，高溫天氣影響農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運輸，菜價大幅上漲，截至 8 月 23 日，28 種重點監(jiān)測蔬菜較 7 月底上行 3.8；豬以外的其他畜肉項，如牛肉、羊肉、雞肉等價格也較 7 月上漲。豬價繼續(xù)回落，但由于基數(shù)效應，8 月 1 日-23 日豬肉平均價格的同比漲幅要高于 7 月。全球衰退預期發(fā)酵，油價持續(xù)回落，8 月 22

38、日布倫特原油價格收于 93.9 美元/桶，較 7 月底下跌 17.8。增產(chǎn)保供舉措持續(xù)推進，動力煤庫存較為充足，價格偏弱運行?？傮w來看，利用 8 月前三周的高頻數(shù)據(jù)，我們可以一窺當下的經(jīng)濟形勢。在疫情反復、高溫限電、地產(chǎn)承壓的三大壓力下，微觀實體的活力明顯不足，我們預計 8 月經(jīng)濟依然呈現(xiàn)弱復蘇的格局。同時，外需降溫，出口展現(xiàn)出回落的跡象。面臨當下的格局，需要加大宏觀政策的力度，后續(xù)關注房地產(chǎn)松綁、財政用足專項債限額、再次降息等。附錄 1：圖表圖 17：GDP 與工業(yè)增加值增速一致性較強% GDP:不變價:當季同比工業(yè)增加值:當月同比20151050-5-10資料來源: 萬得，%工業(yè)增加值:黑

39、色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當月同比日均產(chǎn)量:粗鋼:重點企業(yè)(旬):當月同比日均產(chǎn)量:生鐵:重點企業(yè)(旬):當月同比唐山鋼廠:高爐開工率:當月同比圖 18：鋼鐵行業(yè)高頻指標同比與黑色金屬冶煉增加值同比6040200-20-40-60資料來源: 萬得，%工業(yè)增加值:化學原料及化學制品制造業(yè):當月同比開工率:PX:國內(nèi):當月同比PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:PTA工廠:當月同比 PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率:江浙織機:當月同比圖 19：化工行業(yè)高頻指標同比與化學原料及制品增加值同比6040200-20-40-60資料來源: 萬得，圖 20：汽車行業(yè)高頻指標同比與汽車制造業(yè)增加值同比%工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):當月同比開工率

40、:汽車輪胎:半鋼胎:當月同比80 開工率:汽車輪胎:全鋼胎:當月同比6040200-20-40-60資料來源: 萬得，圖 21：限額以上零售額與社零的變化方向基本相同，但波動更大50%社會消費品零售總額:當月同比限額以上企業(yè)商品零售總額:當月同比403020100-10-20-30資料來源: 萬得，%零售額:汽車類:當月同比當周日均銷量:乘用車:廠家零售:當月同比圖 22：乘聯(lián)會的銷量與社零口徑的汽車零售額變動方向較為一致6040200-20-40-60資料來源: 萬得，%零售額:石油及制品類:當月同比原油現(xiàn)貨價:布倫特DTD:當月同比（右軸）圖 23：原油及制品消費與國際原油同步性較強403

41、020100-10-20-30%300250200150100500-50-100-150資料來源: 萬得，%30大中城市:商品房成交面積:同比 3月移動平均房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當月同比 3月移動平均（右軸）圖 24：商品房成交與房地產(chǎn)投資息息相關100806040200-20-40-60資料來源: 萬得，%2520151050-5-10表 10：CPI 一級分類和部分二級分類的權重資料來源: 統(tǒng)計局，CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當月同比平均批發(fā)價:豬肉:當月同比圖 25：豬肉批發(fā)價格與 CPI 豬肉項同步性較高%200150100500-50-100資料來源: 萬得，%CPI:交通和通

42、信:交通工具用燃料:當月同比原油現(xiàn)貨價:布倫特DTD:月均同比（右軸）圖 26：原油價格對 CPI 交通工具用燃料項影響較大403020100-10-20-30資料來源: 萬得，%300250200150100500-50-100圖 27：CPI 整體法高頻指標同比與 CPI 同比%農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù):同比菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù):同比% 30食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù):同比 62520151050-5-10-15-20-25CPI:當月同比(右軸)543210-1資料來源: 萬得，圖 28：PPI 整體法高頻指標同比與 PPI 同比% 南華工業(yè)品指數(shù):同比%中國大宗商品價格指數(shù):總指數(shù):同比80 PPI:全部工業(yè)品:當月同比（右軸） 1560104052000-20-5-40-10資料來源: 萬得，表 11：高頻指標整理類型指標名稱頻率起始日期來源經(jīng)濟增長產(chǎn)量：粗鋼