企業(yè)管理第十章企業(yè)價值評估

1、孫進山2005年深圳注協(xié)CPA財務(wù)成本管理輔導(dǎo)筆記PAGE PAGE 3720055年深圳圳注協(xié)CCPA財財務(wù)成本本管理輔輔導(dǎo)筆記記孫進山 市話通通：26624776500本資料系系為深圳圳市注冊冊會計師師協(xié)會220055年CPPA考前前培訓(xùn)班班整理，在整理理過程中中參考了了其它資資料，在在此予以以感謝。重申本本資料非非商業(yè)目目的，若若有錯誤誤之處請請告之予予以更正正。第十章 企企業(yè)價值值評估第一節(jié)企業(yè)價價值評估估概述一、企業(yè)業(yè)價值評評估的意意義企業(yè)價值值評估簡簡稱價值值評估，是一種種經(jīng)濟評評估方法法，目的的是分析析和衡量量企業(yè)的的公平市市場價值值并提供供有關(guān)信信息，以以幫助投投資人和和管理當

2、當局改善善決策。1、正確確理解價價值評估估的含義義：（1）、價值評評估使用用的方法法價值評估估是一種種經(jīng)濟評估方法。它是一一種定量量分析，但它并并不是完完全客觀觀的和科科學(xué)的；價值評評估是一一種分分析方方法，要要通過符符合邏輯輯的分析析來完成成。（22）、企企業(yè)價值值評估提提供的信信息不僅僅僅是企企業(yè)價值值一個數(shù)數(shù)字，還還包括評評估過程程產(chǎn)生的的大量信信息。因因此，不不要過分分關(guān)注最最終結(jié)果果而忽視視評估過過程產(chǎn)生生的其他他信息。價值評評估提供供的是有有關(guān)“公平市市場價值值”的信息息。價值值評估認認為市場場只在一一定程度度上有效效，即并并非完全全有效。價值評評估正是是利用市市場的缺缺陷尋找找被

3、低估估的資產(chǎn)產(chǎn)。（3）、價值評評估的目目的是幫幫助投資資人和管管理當局局改善決決策。主主要用途途是：A價值評評估可以以用于投投資分析析。B 價值值評估可可以用于于戰(zhàn)略分分析。C 價值值評估可可以用于于以價值值為基礎(chǔ)礎(chǔ)的管理理。二、企業(yè)業(yè)價值評評估的對對象價值評估估的一般般對象是是企業(yè)整整體的經(jīng)經(jīng)濟價值值，企業(yè)業(yè)整體的的經(jīng)濟價價值是指指企業(yè)作作為一個個整體的的公平市市場價值值。企業(yè)整體體價值可可以分為為實體價價值和股股權(quán)價值值、持續(xù)續(xù)經(jīng)營價價值和清清算價值值、少數(shù)數(shù)股權(quán)價價值和控控股價值值等類別別。、企業(yè)業(yè)的整體體價值企業(yè)整體體能夠具具有價值值，在于于它可以以為投資資人帶來來現(xiàn)金流流量。這這些現(xiàn)

4、金金流量是是所有資資產(chǎn)聯(lián)合合起來運運用的結(jié)結(jié)果，而而不是資資產(chǎn)分別別出售獲獲得的現(xiàn)現(xiàn)金流量量。企業(yè)業(yè)資源的的重組即即改變各各要素之之間的結(jié)結(jié)合方式式，可以以改變企企業(yè)的功功能和效效率。企企業(yè)整體體價值只只有在運運行中才才能體現(xiàn)現(xiàn)出來。企業(yè)的整整體價值值觀念主主要體現(xiàn)現(xiàn)在以下下四個方方面：11、整體體不是各各部分的的簡單相相加企企業(yè)是有有組織的的資源，各種資資源的結(jié)結(jié)合方式式不同就就可以產(chǎn)產(chǎn)生不同同效率的的企業(yè)。企業(yè)業(yè)整體能能夠具有有價值，在于它它可以為為投資人人帶來現(xiàn)現(xiàn)金流量量。這些些現(xiàn)金流流量是所所有資產(chǎn)產(chǎn)聯(lián)合起起來運用用的結(jié)果果，而不不是資產(chǎn)產(chǎn)分別出出售獲得得的現(xiàn)金金流量。2、整整體價值值

5、來源于于要素的的結(jié)合方方式企業(yè)的的整體價價值來源源于各部部分之間間的聯(lián)系系。只有有整體內(nèi)內(nèi)各部分分之間建建立有機機聯(lián)系時時，才能能使企業(yè)業(yè)成為一一個有機機整體。企業(yè)資資源的重重組即改改變各要要素之間間的結(jié)合合方式，可以改改變企業(yè)業(yè)的功能能和效率率。3、部分只只有在整整體中才才能體現(xiàn)現(xiàn)出其價價值企業(yè)是是整體和和部分的的統(tǒng)一。部分依依賴整體體，整體體支配部部分。部部分只有有在整體體中才能能體現(xiàn)出出它的價價值，一一旦離開開整體，這個部部分就失失去了作作為整體體中一部部分的意意義。 4、整整體價值值只有在在運行中中才能體體現(xiàn)出來來企企業(yè)的整整體功能能，只有有在運行行中才能能得以體體現(xiàn)。如如果企業(yè)業(yè)停止

6、運運營，整整體功能能隨之喪喪失，不不再具有有整體價價值，此此時企業(yè)業(yè)的價值值是這些些財產(chǎn)的的變現(xiàn)價價值，即即為清算算價值。、企業(yè)業(yè)的經(jīng)濟濟價值經(jīng)濟價值值是指一一項資產(chǎn)產(chǎn)的公平平市場價價值，通通常用該該資產(chǎn)所所產(chǎn)生的的未來現(xiàn)現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值值來計量量。會計價值值和市場場價值會計價值值是指資資產(chǎn)、負負債和所所有者權(quán)權(quán)益的賬賬面價值值。2、區(qū)分分現(xiàn)時市市場價值值和公平平市場價價值資產(chǎn)的公公平市場場價值就就是未來來現(xiàn)金流流入的現(xiàn)現(xiàn)值?，F(xiàn)時市市場價值值是指按按現(xiàn)實市市場價格格計量的的資產(chǎn)價價值，它它可能是是公平的的，也可可能是不不公平的的。、企業(yè)業(yè)整體經(jīng)經(jīng)濟價值值的類別別1、實體體價值與與股權(quán)價價值企業(yè)

7、全部部資產(chǎn)的的總體價價值，稱稱為“企業(yè)實實體價值值”。企業(yè)業(yè)實體價價值是股股權(quán)價值值與債務(wù)務(wù)價值之之和。企企業(yè)的資資產(chǎn)價值值與股權(quán)權(quán)價值是是不同的的。企業(yè)實體體價值股權(quán)價價值債債務(wù)價值值股權(quán)價值值在這里里不是所所有者權(quán)權(quán)益的會會計價值值（賬面面價值），而是是股權(quán)的的公平市市場價值值。債務(wù)務(wù)價值也也不是它它們的會會計價值值（賬面面價值），而是是債務(wù)的的公平市市場價值值。2、持續(xù)經(jīng)經(jīng)營價值值與清算算價值企業(yè)能夠夠給所有有者提供供價值的的方式有有兩種：一種是是由營業(yè)業(yè)所產(chǎn)生生的未來來現(xiàn)金流流量的現(xiàn)現(xiàn)值，稱稱之為持持續(xù)經(jīng)營營價值；另一種種是停止止經(jīng)營，出售資資產(chǎn)產(chǎn)生生的現(xiàn)金金流，稱稱之為清清算價值值。

8、 一個個企業(yè)的的公平市市場價值值，應(yīng)當當是續(xù)營營價值與與清算價價值中較較高的一一個，一一個企業(yè)業(yè)持續(xù)經(jīng)經(jīng)營的基基本條件件，是其其持續(xù)經(jīng)經(jīng)營價值值超過清清算價值值。依據(jù)理理財?shù)淖岳瓌t，當未來來現(xiàn)金流流的現(xiàn)值值大于清清算價值值時，投投資人會會選擇繼繼續(xù)經(jīng)營營。如果果現(xiàn)金流流量下降降，或者者資本成成本提高高，使得得未來現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值低低于清算算價值，則投資資人會選選擇清算算。一個企企業(yè)的持持續(xù)經(jīng)營營價值已已經(jīng)低于于其清算算價值，本應(yīng)當當進行清清算。但但是，也也有例外外，就是是控制企企業(yè)的人人拒絕清清算，企企業(yè)得以以繼續(xù)經(jīng)經(jīng)營。這這種繼續(xù)續(xù)經(jīng)營，摧毀了了股東本本來可以以通過清清算中得得到的價價值

9、。3、少數(shù)數(shù)股權(quán)價價值與控控股權(quán)價價值從少數(shù)股股權(quán)投資資者來看看，V（當前）是企業(yè)業(yè)股票的的公平市市場價值值。它是是現(xiàn)有管管理和戰(zhàn)戰(zhàn)略條件件下企業(yè)業(yè)能夠給給股票投投資人帶帶來的現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值。對于謀謀求控股股權(quán)的投投資者來來說，VV（新的的）是企企業(yè)股票票的公平平市場價價值。它它是企業(yè)業(yè)進行重重組，改改進管理理和經(jīng)營營戰(zhàn)略后后可以為為投資人人帶來的的未來現(xiàn)現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值值。新的的價值與與當前價價值的差差額稱為為控股權(quán)權(quán)溢價，它是由由于轉(zhuǎn)變變控股權(quán)權(quán)增加的的價值?？乜毓蓹?quán)益益價=VV（新的的）-VV（當前前） 在進行行企業(yè)價價值評估估時，首首先要明明確擬評評估的對對象是什什么，評評估的是是企

10、業(yè)實實體價值值還是股股權(quán)價值值，是持持續(xù)經(jīng)營營價值還還是清算算價值，是少數(shù)數(shù)股權(quán)價價值還是是控股權(quán)權(quán)價值。由于評評估對象象的不同同，有不不同的用用途，需需要使用用不同的的方法進進行評估估。三、企業(yè)業(yè)價值評評估的模模型價值評估估使用的的模型通通常稱為為定價模模型，它它的功能能是把預(yù)預(yù)測數(shù)據(jù)據(jù)轉(zhuǎn)換為為企業(yè)價價值。在實務(wù)中中使用大大量的不不同模型型，這些些模型有有的很簡簡單，有有的非常常復(fù)雜，名目繁繁多。它它們大體體上可以以分為以以下三種種類型： 評估模型型現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模模型經(jīng)濟利潤潤模型相對價值值模型基本公式式企業(yè)價值值=預(yù)計計實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值值企業(yè)價值值=投資資資本+預(yù)計經(jīng)經(jīng)濟利潤潤的現(xiàn)

11、值值企業(yè)價值值=基本本的財務(wù)務(wù)比率目標企企業(yè)關(guān)鍵鍵指標基本指標標實體現(xiàn)金金流量=息前稅稅后利潤潤-凈投投資經(jīng)濟利潤潤=投資資資本（投資資資本報報酬率-加權(quán)平平均資本本成本）=息前前稅后利利潤-資資本費用用市價/凈凈利比率率模型市市價/凈凈資產(chǎn)比比率模型型市價/收入比比率模型型、現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)模型型現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模模型的基基本思想想是增量量現(xiàn)金流流量原則則和時間間價值原原則，也也就是任任何資產(chǎn)產(chǎn)（包括括企業(yè)或或股權(quán)）的價值值是其產(chǎn)產(chǎn)生的未未來現(xiàn)金金流量的的現(xiàn)值。企業(yè)價值值評估與與項目價價值評估估既有類類似之處處，也有有明顯區(qū)區(qū)別。1、企業(yè)業(yè)價值評評估與投投資項目目評價的的類似之之處：（1）、無

12、論是是企業(yè)還還是項目目，都可可以給投投資主體體帶來現(xiàn)現(xiàn)金流量量，現(xiàn)金金流量越越大則經(jīng)經(jīng)濟價值值越大。（2）、它們的的現(xiàn)金流流都具有有不確定定性，其其價值計計量都要要使用風(fēng)風(fēng)險概念念。（3）、它們的的現(xiàn)金流流都是陸陸續(xù)產(chǎn)生生的，其其價值計計量都要要使用現(xiàn)現(xiàn)值概念念。2、企業(yè)業(yè)價值評評估與項項目價值值評估的的區(qū)別：（1）、投資項項目的壽壽命是有有限的，而企業(yè)業(yè)的壽命命是無限限的，因因此要處處理無限限現(xiàn)金流流折現(xiàn)問問題。（2）、典型的的項目投投資有穩(wěn)穩(wěn)定的或或下降的的現(xiàn)金流流，而企企業(yè)通常常將收益益再投資資并產(chǎn)生生增長的的現(xiàn)金流流，他們們的現(xiàn)金金流分布布有不同同的特征征。（3）、項目產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流

13、屬屬于投資資人，而而企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流僅僅在管理理層決定定分配時時他們才才流向所所有者，如果管管理層決決定向較較差的項項目投資資而不愿愿意支付付股利，則少數(shù)數(shù)股東除除了將股股票出售售外別無無它法。、經(jīng)濟濟利潤模模型經(jīng)濟利潤潤是指從從超過投投資者要要求的報報酬率中中得來得得價值，也稱經(jīng)經(jīng)濟增加加值。經(jīng)濟利潤潤投資資資本（投資資資本報報酬率加權(quán)平平均資本本成本） 息息前稅后后利潤資本費費用經(jīng)濟利潤潤與會計計利潤的的主要區(qū)區(qū)別：經(jīng)經(jīng)濟利潤潤扣除了了股權(quán)資資本費用用，而不不僅僅是是債務(wù)費費用；會會計利潤潤僅扣除除債務(wù)利利息，而而沒有扣扣除股權(quán)權(quán)資本成成本。此時企業(yè)業(yè)價值評評估的經(jīng)經(jīng)濟利潤潤模型：企業(yè)

14、價值值投資資資本預(yù)計經(jīng)經(jīng)濟利潤潤的現(xiàn)值值該模型的的基本思思想：如如果每年年的息前前稅后利利潤正好好等于債債權(quán)人和和股東要要求的收收益，即即經(jīng)濟利利潤等于于零，則則企業(yè)的的價值沒沒有增加加，也沒沒有減少少，仍然然等于投投資成本本。、相對對價值模模型這種模型型是運用用一些基基本的財財務(wù)比率率評估一一家企業(yè)業(yè)相對于于另一家家企業(yè)的的價值。相對價價值模型型以市盈盈率模型型為代表表：企業(yè)價值值市盈盈率目標企企業(yè)每股股盈利，當然也也可以用用市凈率率代替市市盈率帶帶入模型型進行測測算。第二節(jié)、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)法現(xiàn)金流量量模型是是企業(yè)價價值評估估使用最最廣泛、理論上上最健全全的模型型。一、現(xiàn)金金流量模模型的種

15、種類任何資產(chǎn)產(chǎn)都可以以使用現(xiàn)現(xiàn)金流量量模型來來估價，其價值值都是以以下三個個變量的的函數(shù)：價值現(xiàn)金流量量“現(xiàn)金流流量t”是指各各期的預(yù)預(yù)期現(xiàn)金金流量。不同資資產(chǎn)的未未來現(xiàn)金金流量表表現(xiàn)形式式不同，債券的的現(xiàn)金流流量是利利息和本本金，投投資項目目的現(xiàn)金金流量是是項目引引起的增增量現(xiàn)金金流量。在價值值評估中中可供選選擇的企企業(yè)現(xiàn)金金流量有有三種：股利現(xiàn)現(xiàn)金流量量、股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量和實實體現(xiàn)金金流量。依據(jù)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的不同同種類，企業(yè)估估價模型型也分股股利現(xiàn)金金流量模模型、股股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型和實實體現(xiàn)金金流量模模型三種種。股利現(xiàn)金金流量模模型股利現(xiàn)金金流量模模型的基基本形式式是：股權(quán)價值值股利現(xiàn)

16、金金流量是是企業(yè)分分配給股股權(quán)投資資人的現(xiàn)現(xiàn)金流量量。股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型的基基本形式式是：股權(quán)價值值股權(quán)現(xiàn)金金流量是是一定期期間企業(yè)業(yè)可以提提供給股股權(quán)投資資人的現(xiàn)現(xiàn)金流量量，它等等于企業(yè)業(yè)實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量扣除對對債權(quán)人人支付后后剩余的的部分。有多少少股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量會作為為股利分分配給股股東，取取決于企企業(yè)的籌籌資和股股利分配配政策。如果把把股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量全部作作為股利利分配，則上述述兩個模模型相同同。實體現(xiàn)金金流量模模型實體現(xiàn)金金流量模模型的基基本形式式是：實體價值值股權(quán)價值值實體體價值債務(wù)價價值債務(wù)價值值實體現(xiàn)金金流量是是企業(yè)全全部現(xiàn)金金流入扣扣除成本本費用和和必

17、要的的投資后后的剩余余部分，它是企企業(yè)一定定期間可可以提供供給所有有投資人人（包括括股權(quán)投投資人和和債權(quán)投投資人）的稅后后現(xiàn)金流流量。企業(yè)實體體現(xiàn)金流流量可以以分為自自由現(xiàn)金金流量和和非營業(yè)業(yè)現(xiàn)金流流量兩部部分。自自由現(xiàn)金金流量是是營業(yè)活活動產(chǎn)生生的稅后后現(xiàn)金流流量，企企業(yè)可以以根據(jù)籌籌資政策策和股利利政策自自由決定定如何支支配。非非營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金流量量是企業(yè)業(yè)非營業(yè)業(yè)活動產(chǎn)產(chǎn)生的稅稅后現(xiàn)金金流量，包括非非持續(xù)的的現(xiàn)金流流量、非非常項目目及對非非關(guān)聯(lián)企企業(yè)投資資活動的的稅后現(xiàn)現(xiàn)金流量量。自由現(xiàn)金金流量決決定了企企業(yè)的營營業(yè)價值值；非營營業(yè)現(xiàn)金金流量決決定了企企業(yè)的非非營業(yè)價價值。企業(yè)總價價值營營業(yè)

18、價值值+非營營業(yè)價值值自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值非營業(yè)業(yè)現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值資本成本本“資本成成本”是計算算現(xiàn)值使使用的折折現(xiàn)率。折現(xiàn)率率是現(xiàn)金金流量風(fēng)風(fēng)險的函函數(shù)，風(fēng)風(fēng)險越大大則折現(xiàn)現(xiàn)率越大大，因此此折現(xiàn)率率和現(xiàn)金金流量要要相互匹匹配。股股權(quán)現(xiàn)金金流量只只能用股股權(quán)資本本成本來來折現(xiàn)，實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量只能用用企業(yè)實實體的加加權(quán)平均均資本成成本來折折現(xiàn)?，F(xiàn)金流量量的持續(xù)續(xù)年數(shù)“n”是是指產(chǎn)生生現(xiàn)金流流量的時時間，通通常用“年”數(shù)來表表示。從從理論上上說，現(xiàn)現(xiàn)金流量量的持續(xù)續(xù)年數(shù)應(yīng)應(yīng)當?shù)扔谟谫Y源的的壽命。企業(yè)的的壽命是是不確定定的，通通常采用用持續(xù)經(jīng)經(jīng)營假設(shè)設(shè)，即假假設(shè)企業(yè)業(yè)將無限限期的持持續(xù)下去去。預(yù)測

19、測無限期期的現(xiàn)金金流量數(shù)數(shù)據(jù)是很很困難的的，時間間越長，遠期的的預(yù)測越越不可靠靠。為了了避免預(yù)預(yù)測無限限期的現(xiàn)現(xiàn)金流量量，大部部分估價價將預(yù)測測的時間間分為兩兩個階段段。第一一階段是是有限的的、明確確的預(yù)測測期，稱稱為“詳細預(yù)預(yù)測期”，或簡簡稱“預(yù)測期期”，在此此期間需需要對每每年的現(xiàn)現(xiàn)金流量量進行詳詳細預(yù)測測，并根根據(jù)現(xiàn)金金流量模模型計算算其預(yù)測測期價值值；第二二階段是是預(yù)測期期以后的的無限時時期，稱稱為“后續(xù)期期”，或“永續(xù)期期”，在此此期間假假設(shè)企業(yè)業(yè)進入穩(wěn)穩(wěn)定狀態(tài)態(tài)，有一一個穩(wěn)定定的增長長率，可可以用簡簡便方法法直接估估計后續(xù)續(xù)期價值值。后續(xù)續(xù)期價值值也被稱稱為“永續(xù)價價值”或“殘值”

20、。這樣樣，企業(yè)業(yè)價值被被分為兩兩部分：企業(yè)價值值預(yù)測測期價值值+后續(xù)續(xù)期價值值現(xiàn)金流量量模型參參數(shù)的估估計未來現(xiàn)金金流量的的數(shù)據(jù)需需要通過過財務(wù)預(yù)預(yù)測取得得。財務(wù)務(wù)預(yù)測可可以分為為新時期期預(yù)測和和全面預(yù)預(yù)測。新新時期預(yù)預(yù)測的主主要缺點點是容易易忽視財財務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)之間的的聯(lián)系，不利于于發(fā)現(xiàn)預(yù)預(yù)測假設(shè)設(shè)的不合合理之處處。全面面預(yù)測是是指編制制成套的的預(yù)計財財務(wù)報表表，通過過預(yù)計財財務(wù)報表表獲取需需要的預(yù)預(yù)測數(shù)據(jù)據(jù)。由于于計算機機的普遍遍應(yīng)用，人們越越來越多多的使用用全面預(yù)預(yù)測。預(yù)測銷售售收入預(yù)測銷售售收入是是全面預(yù)預(yù)測的起起點，大大部分財財務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)與銷售售收入有有內(nèi)在聯(lián)聯(lián)系。確定預(yù)測測期間預(yù)測的時時

21、間范圍圍涉及預(yù)預(yù)測基期期、詳細細預(yù)測期期和后續(xù)續(xù)期。預(yù)測的基基期基期是指指作為預(yù)預(yù)測基礎(chǔ)礎(chǔ)的時期期，它通通常是預(yù)預(yù)測工作作的上一一個年度度。基期期的各項項數(shù)據(jù)被被稱為基基數(shù)，它它們是預(yù)預(yù)測的起起點?；跀?shù)據(jù)據(jù)不僅包包括各項項財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)的金金額，還還包括它它們的增增長率以以及反映映各項財財務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)之間聯(lián)聯(lián)系的財財務(wù)比率率。確定基期期數(shù)據(jù)的的方法有有兩種：一種是是以上年年實際數(shù)數(shù)據(jù)作為為基期數(shù)數(shù)據(jù)；另另一種是是以修正正后的上上年數(shù)據(jù)據(jù)作為基基期數(shù)據(jù)據(jù)。如果果通過歷歷史財務(wù)務(wù)報表分分析認為為，上年年財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)具有有可持續(xù)續(xù)性，未未來也不不會發(fā)生生重要的的變化，則以上上年實際際數(shù)據(jù)作作為基期期數(shù)據(jù)。

22、詳細預(yù)測測期和后后續(xù)期的的劃分實務(wù)中的的詳細預(yù)預(yù)測期通通常為557年年，如果果有疑問問還應(yīng)當當廷長，但很少少超過110年。企業(yè)增增長的不不穩(wěn)定時時期有多多長，預(yù)預(yù)測期就就應(yīng)當有有多長。預(yù)計利潤潤表和資資產(chǎn)負債債表說明主要要項目的的計算過過程：預(yù)計成本本、費用用和支出出根據(jù)預(yù)計計銷售收收入和成成本費用用銷售百百分比，可以估估計主營營業(yè)務(wù)成成本、營營業(yè)和管管理費用用以及折折舊費。預(yù)計需要要的營業(yè)業(yè)資產(chǎn)根據(jù)預(yù)計計銷售額額和各項項營業(yè)資資產(chǎn)的銷銷售百分分比，可可以估計計各項營營業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)的金額額。營業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)合計營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)營業(yè)業(yè)固定資資產(chǎn)凈值值營業(yè)業(yè)其他長長期資產(chǎn)產(chǎn)無息息長期負負債營業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)與非營營

23、業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)的合計計稱為“投資資資本”。在忽忽略非營營業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)的情況況下，營營業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)等于投投資資本本。投資資資本是是總資產(chǎn)產(chǎn)扣除無無息負債債后的凈凈額，因因此也稱稱“總資產(chǎn)產(chǎn)凈額”。它是是有息債債權(quán)人和和權(quán)益投投資人投投入的資資金，應(yīng)應(yīng)與“有息負負債及所所有者權(quán)權(quán)益”合計相相等。預(yù)計所需需的融資資預(yù)計得出出的投資資資本是是全部的的籌資需需要，如如何籌集集這些資資金取決決于企業(yè)業(yè)的籌資資政策。企業(yè)也可可以采取取其他的的融資政政策，例例如采用用固定的的股利支支付率政政策等，不同的的融資政政策會導(dǎo)導(dǎo)致不同同的融資資額預(yù)計計方法。預(yù)計財務(wù)務(wù)費用財務(wù)費用用短期期借款短期利利率長長期借款款長期利利率預(yù)計股利

24、利和年末末未分配配利潤在確定了了財務(wù)費費用之后后，就可可完成凈凈利潤的的預(yù)計：利潤總額額主營營業(yè)務(wù)收收入主主營業(yè)務(wù)務(wù)成本營業(yè)和和管理費費用折折舊費財務(wù)費費用凈利利利潤總額額所得得稅股利本本年凈利利內(nèi)部部籌資年末未分分配利潤潤年初初未分配配利潤本年凈凈利潤股利年末股東東權(quán)益股本年末未未分配利利潤有息負債債及股東東權(quán)益有息負負債股股東權(quán)益益預(yù)計現(xiàn)金金流量表表在忽略非非營業(yè)損損益、非非營業(yè)資資產(chǎn)和厞厞營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的情況況下，企企業(yè)的營營業(yè)價值值等于企企業(yè)總價價值，營營業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)等于投投資資產(chǎn)產(chǎn)，自由由現(xiàn)金流流量等于于實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量。實體現(xiàn)金金流量有有兩種衡衡量方法法：一種方法法是以息息前稅后后營

25、業(yè)利利潤為基基礎(chǔ)，扣扣除各種種必要的的支出后后計算得得出。在在正常的的情況下下，企業(yè)業(yè)獲得的的現(xiàn)金首首選必須須滿足營營業(yè)活動動及其增增長的需需要，剩剩余的部部分才可可以提供供給投資資人。實體現(xiàn)金金流量營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量資資本支出出（營業(yè)業(yè)現(xiàn)金毛毛流量營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加）資本本支出（息前前稅后營營業(yè)利潤潤折舊舊與攤銷銷）營營業(yè)流動動資產(chǎn)增增加資資本支出出息稅前前營業(yè)利利潤（1所得稅稅稅率）折舊舊與攤銷銷營業(yè)業(yè)流動資資產(chǎn)增加加資本本支出另一種方方法是加加全部投投資人的的現(xiàn)金流流量：實體現(xiàn)金金流量普通股股權(quán)現(xiàn)金金流量債權(quán)人人現(xiàn)金流流量優(yōu)優(yōu)先股現(xiàn)現(xiàn)金流量量優(yōu)先股現(xiàn)現(xiàn)金流量量與債權(quán)權(quán)人現(xiàn)金金流量有有類

26、似性性。為了了簡化，下面不不再討論論優(yōu)先股股問題，即假設(shè)設(shè)企業(yè)沒沒有優(yōu)先先股。與與此同時時，普通通股股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量簡稱稱股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量。同時用以以上兩種種方法計計算實體體現(xiàn)金流流量并進進行核對對，可以以減少差差錯。1息稅稅前營業(yè)業(yè)利潤息稅前營營業(yè)利潤潤是指未未含利息息收支，也沒有有扣除所所得稅的的營業(yè)利利潤。息稅前營營業(yè)利潤潤主營營業(yè)務(wù)收收入主主營業(yè)務(wù)務(wù)成本其他業(yè)業(yè)務(wù)利潤潤營業(yè)業(yè)和管理理費用折舊這里的營營業(yè)利潤潤是指營營業(yè)活動動產(chǎn)生的的利潤，即銷售售產(chǎn)品和和提供勞勞務(wù)取得得的利潤潤。它不不包括對對外投資資損益、利息損損益（財財務(wù)費用用）和營營業(yè)外收收支等與與營業(yè)活活動沒有有直接關(guān)關(guān)系的“非

27、營業(yè)業(yè)損益”。2.息前前稅后營營業(yè)利潤潤息前稅后后營業(yè)利利潤是指指已扣除除所得稅稅，但未未扣除利利息的營營業(yè)利潤潤。息前稅后后營業(yè)利利潤息息稅前營營業(yè)利潤潤息稅稅前營業(yè)業(yè)利潤所所得稅公式中的的“息稅前前營業(yè)利利潤所得得稅”，是指指息稅前前營業(yè)利利潤應(yīng)當當負擔的的所得稅稅。在價價值評估估中使用用稅后的的資本成成本作折折現(xiàn)率，根據(jù)現(xiàn)現(xiàn)金流量量與折現(xiàn)現(xiàn)率的匹匹配原則則，現(xiàn)金金流量也也必須是是稅后的的。因此此，在計計算現(xiàn)金金流量時時要扣除除其應(yīng)負負擔的所所得稅。在按照企業(yè)會會計制度度編制制的“利潤表表”，沒有有直接提提供“息稅前前營業(yè)利利潤”和“息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤”的數(shù)據(jù)據(jù)?！袄麧櫛肀怼敝械摹盃I業(yè)利

28、利潤”項目反反映已扣扣除了財財務(wù)費用用但未扣扣除所得得稅的營營業(yè)利潤潤，實際際上是“息后稅稅前營業(yè)業(yè)利潤”。計算息前前稅后營營業(yè)利潤潤所得稅稅有兩種種方法：平均稅率率法如果各項項應(yīng)稅所所得的實實際稅率率相關(guān)不不多，可可以使用用平均熱熱效率計計算息稅稅前營業(yè)業(yè)利潤應(yīng)應(yīng)負擔的的所得稅稅。息稅前營營業(yè)利潤潤所得稅稅息稅稅前營業(yè)業(yè)利潤平均所所得稅稅稅率這種算法法，實際際上是將將所得稅稅平均分分攤到營營業(yè)損益益和其他他損益，而不管管其實際際稅率的的差別，分攤的的結(jié)果并并不精確確。由于于稅法對對不同應(yīng)應(yīng)稅項目目規(guī)定有有不同稅稅率，并并且有許許多不可可扣除項項目和稅稅收優(yōu)惠惠，比較較準確的的方法是是使用所所

29、得稅調(diào)調(diào)整法。所得稅調(diào)調(diào)整法所得稅調(diào)調(diào)整法是是以企業(yè)業(yè)的全部部所得稅稅為基礎(chǔ)礎(chǔ)，扣除除利息應(yīng)應(yīng)計所得得稅（通通常是利利息支出出減少所所得稅），得出出息稅前前營業(yè)利利潤應(yīng)當當負擔的的所得稅稅。息稅前營營業(yè)利潤潤所得稅稅所得得稅額利息支支出抵稅稅如果利息息的適用用稅率與與營業(yè)利利潤有顯顯著不同同，則兩兩種方法法的計算算結(jié)果會會有較大大差別。息前稅后后營業(yè)利利潤也可可以通過過凈利潤潤調(diào)節(jié)，即間接接法計算算：20011年息前前稅后營營業(yè)利潤潤凈利利潤稅稅后利息息費用營業(yè)現(xiàn)金金毛流量量“營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金毛流流量”是指在在沒有資資本支出出和營業(yè)業(yè)流動資資產(chǎn)增長長的情況況下，企企業(yè)可以以提供給給投資人人的現(xiàn)金金流

30、量總總和。它它有時也也被稱為為“常用現(xiàn)現(xiàn)金流量量”。營業(yè)現(xiàn)金金毛流量量息前前稅后營營業(yè)利潤潤折舊舊與攤銷銷公式中的的“折舊與與攤銷”，是指指在計算算利潤時時已經(jīng)扣扣減的固固定資產(chǎn)產(chǎn)折舊和和長期資資產(chǎn)攤銷銷數(shù)額。它們雖雖然也是是可以減減稅的項項目，但但是本期期并未支支付現(xiàn)金金?！罢叟f與與攤銷”包括計計提長期期資產(chǎn)減減值準備備、固定定資產(chǎn)折折舊、無無形資產(chǎn)產(chǎn)和長期期待攤費費用攤銷銷。營業(yè)現(xiàn)金金凈流量量營業(yè)現(xiàn)金金凈流量量是指營營業(yè)現(xiàn)金金毛流量量扣除營營業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)增加后后的剩余余現(xiàn)金流流量。如如果企業(yè)業(yè)沒有資資本支出出，它就就是可以以提供給給投資人人（包括括股東和和債權(quán)人人）的現(xiàn)現(xiàn)金流量量。營業(yè)現(xiàn)金金凈

31、流量量營業(yè)業(yè)現(xiàn)金毛毛流量營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加這里的“營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量”與按現(xiàn)現(xiàn)行會計計制度編編制的現(xiàn)現(xiàn)金流量量表中的的“經(jīng)營活活動產(chǎn)生生的現(xiàn)金金流量凈凈額”不同。首先，它們包包含的損損益范圍圍不同。“經(jīng)營活活動產(chǎn)生生的現(xiàn)金金流量凈凈額”的損益益范圍是是“經(jīng)營活活動”損益，包括罰罰款支出出、非常常損失、罰款凈凈收入等等營業(yè)外外損益?！盃I業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金流量量凈額”僅僅包包括營業(yè)業(yè)損益，不包括括營業(yè)外外損益。其次，它們的的所得稅稅扣除數(shù)數(shù)不一樣樣。“經(jīng)營活活動產(chǎn)生生的現(xiàn)金金流量凈凈額”將企業(yè)業(yè)全部所所得稅（包括籌籌資、投投資損益益和其他他營業(yè)外外損益所所得稅）作為經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金流出予予以扣除除，而“營業(yè)現(xiàn)

32、現(xiàn)金凈流流量”僅僅扣扣除了“息稅前前營業(yè)利利潤”應(yīng)負擔擔的所得得稅。實體現(xiàn)金金流量實體現(xiàn)金金流量是是營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量扣除除資本支支出后剩剩余部分分。它是是企業(yè)在在滿足營營業(yè)活動動和資本本支出后后，可以以支付給給債權(quán)人人和股東東的現(xiàn)金金流量。實體現(xiàn)金金流量營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量資資本支出出購置長期期資產(chǎn)，對于持持續(xù)經(jīng)營營和提高高未來增增長率是是必須的的，因此此要從實實體現(xiàn)金金流量中中扣除。公式中中的“資本支支出”，是指指用于購購置各種種長期資資產(chǎn)的支支出，減減去無息息長期負負債增加加額。長長期資產(chǎn)產(chǎn)包括長長期投資資、固定定資產(chǎn)、無形資資產(chǎn)、其其他長期期資產(chǎn)。無息長長期負債債包括各各種不需需要支付付

33、利息的的長期應(yīng)應(yīng)付款、專項應(yīng)應(yīng)付款和和其他長長期負債債等。購購置長期期資產(chǎn)支支出的一一部分現(xiàn)現(xiàn)金可以以由無息息長期負負債提供供，其余余的部分分必須由由企業(yè)實實體現(xiàn)金金流量提提供（扣扣除）。因此，營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量扣除除了資本本支出，剩余部部分才可可以提供供給投資資人。由于資本本支出和和營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加都都是企業(yè)業(yè)的投資資現(xiàn)金流流出，因因此它們們的合計計稱為“總投資資”。總投資營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加資本支支出企業(yè)在發(fā)發(fā)生投資資支出的的同時，還通過過“折舊與與攤銷”收回一一部分現(xiàn)現(xiàn)金，因因此“凈”的投資資現(xiàn)金流流出是總總投資減減去“折舊與與攤銷”后的剩剩余部分分，稱之之為“凈投資資”：凈投資總投

34、資資折舊舊與攤銷銷營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加資本支支出折折舊與攤攤銷凈投資是是股東和和債權(quán)人人提供的的，可以以通過他他們投資資資本的的增加來來驗算。凈投資本期投投資資本本增加期末投投資資本本期初初投資資資本（期末末有息負負債期期末所有有者權(quán)益益）（期初有有息負債債期初初所有者者權(quán)益）本期有有息負債債增加本期所所有者權(quán)權(quán)益增加加因此，實實體現(xiàn)金金流量的的公式也也可以寫寫成：實體現(xiàn)金金流量營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量資資本支出出息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤折舊與與攤銷營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加資本支支出息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤折舊與與攤銷總投資資息前稅稅后營業(yè)業(yè)（總總投資折舊與與攤銷）息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤凈投資資企業(yè)價值值估價時時

35、同時存存在經(jīng)營營性損益益和非經(jīng)經(jīng)營損益益，在計計算實體體現(xiàn)金流流量時，只考慮慮財務(wù)費費用及所所得稅的的影響，實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量分析是是站在企企業(yè)角度度進行的的，不論論是債權(quán)權(quán)人還是是所有者者，他們們都是企企業(yè)資本本的提供供者，不不把利息息支出作作為流出出量。因因此在計計算實體體現(xiàn)金流流量時： =稅稅后利潤潤+利息息支出+全部所所得稅息稅前前利潤的的所得稅稅+折舊舊和攤銷銷營運資資本增加加，調(diào)整整結(jié)果是是不受利利息影響響的現(xiàn)金金流量。實體現(xiàn)金金流量僅僅對利息息及息稅稅前利潤潤計算的的稅得稅稅進行調(diào)調(diào)整。由于計算算凈利潤潤減去了了財務(wù)費費用，故故計算實實體現(xiàn)金金流量時時，應(yīng)在在稅后利利潤的基基礎(chǔ)上加

36、加上支付付的所得得稅及財財務(wù)費用用，還原原為息稅稅前利潤潤，再減減去息稅稅前利潤潤所得稅稅，就可可調(diào)整為為息前稅稅后利潤潤，再經(jīng)經(jīng)過若干干調(diào)整就就可計算算出經(jīng)營營現(xiàn)金凈凈流量。 息息稅前利利潤=凈凈利+財財務(wù)費用用+所得得稅 息息前稅后后利潤=息稅前前利潤息稅前前利潤所所得稅營業(yè)現(xiàn)金金流量=息前稅稅后利潤潤+折舊舊和攤銷銷 實實體現(xiàn)金金流量=營業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金流量量營運資資本增加加實體現(xiàn)金金流量屬屬股東及及債權(quán)人人支配，股東現(xiàn)現(xiàn)金流量量則是扣扣除了支支付債權(quán)權(quán)人的利利息后屬屬于股東東支配的的部分。企業(yè)價值值評估時時是對企企業(yè)整體體經(jīng)營狀狀況的現(xiàn)現(xiàn)金流量量的反映映，可能能會涉及及經(jīng)營規(guī)規(guī)模變化化對投資資

37、增加及及債務(wù)的的變動。企業(yè)價價值評估估的實體體現(xiàn)金流流量經(jīng)過過投資及及負債變變動調(diào)整整后才是是企業(yè)自自由現(xiàn)金金流量。股權(quán)現(xiàn)金金流量股權(quán)現(xiàn)金金流量與與實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量的區(qū)別別，是它它需要再再扣除與與債務(wù)相相聯(lián)系的的現(xiàn)金流流量。股權(quán)現(xiàn)金金流量實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量債權(quán)權(quán)人現(xiàn)金金流量實體體現(xiàn)金流流量稅稅后利息息支出償還債債務(wù)本金金新借借債務(wù)實體體現(xiàn)金流流量稅稅后利息息支出債務(wù)凈凈增加股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型也可可以用另另外的形形式表達達：以屬屬于股東東的凈利利潤為基基礎(chǔ)扣除除股東的的凈投資資，得出出屬于股股東的現(xiàn)現(xiàn)金流量量。股權(quán)現(xiàn)金金流量實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量債權(quán)權(quán)人現(xiàn)金金流量息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤折舊與與攤銷營業(yè)流

38、流動資產(chǎn)產(chǎn)增加資本支支出稅后利利息費用用債務(wù)務(wù)凈增加加（利潤潤總額利息費費用）（1稅率）凈投投資稅稅后利息息費用債務(wù)凈凈增加（稅后后利潤稅后利利息費用用）凈凈投資稅后利利息費用用債務(wù)務(wù)凈增加加稅后利利潤（凈投資資債務(wù)務(wù)凈增加加）如果企業(yè)業(yè)按照固固定的負負債率為為投資籌籌集資本本，企業(yè)業(yè)保持穩(wěn)穩(wěn)定的財財務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)，“凈投資資”和“債務(wù)凈凈增加”存在固固定比例例關(guān)系，則股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量的公公式可以以簡化為為：股權(quán)現(xiàn)金金流量稅后利利潤（1負負債率）凈投資資稅后利利潤（1負負債率）（資本本支出折舊與與攤銷）（11負債債率）營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加該公式表表示，稅稅后凈利利是屬于于股東的的，但要要扣除凈凈投資

39、。凈投資資中股東東負擔部部分是“（1負債率率）凈投資資”，其他他部分的的凈投資資由債權(quán)權(quán)人提供供。稅后后利潤減減去股東東負擔的的凈投資資，剩余余部分成成為股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量?，F(xiàn)金流量量的平衡衡關(guān)系由于企業(yè)業(yè)提供的的現(xiàn)金流流量就是是投資人人得到的的現(xiàn)金流流量，因因此它們們應(yīng)當相相等。“實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量”是從企企業(yè)角度度觀察的的，企業(yè)業(yè)產(chǎn)生剩剩余現(xiàn)金金用正數(shù)數(shù)表示，企業(yè)吸吸收自由由競爭人人的現(xiàn)金金則用負負數(shù)表示示?！叭谫Y現(xiàn)現(xiàn)金流量量”是從投投資人角角度觀察察的實體體現(xiàn)金流流量，投投資人得得到現(xiàn)金金用正數(shù)數(shù)表示，投資人人提供現(xiàn)現(xiàn)金則用用負數(shù)表表示。實實體現(xiàn)金金流量應(yīng)應(yīng)當?shù)扔谟谌谫Y現(xiàn)現(xiàn)金流量量。后續(xù)期現(xiàn)

40、現(xiàn)金流量量增長率率的估計計后續(xù)期價價值的估估計方法法有許多多種，包包括永續(xù)續(xù)增長模模型、經(jīng)經(jīng)濟利潤潤模型、價值驅(qū)驅(qū)動因素素模型、價格乘乘數(shù)模型型、延長長預(yù)測期期法、賬賬面價值值法、清清算價值值法和重重置成本本法等。這里只只討論現(xiàn)現(xiàn)金流量量折現(xiàn)的的永續(xù)增增長模型型。永續(xù)增長長模型如如下：后續(xù)期價價值現(xiàn)現(xiàn)金流量量t+11/（資資本成本本現(xiàn)金金流量增增長率）現(xiàn)金流量量的預(yù)計計在前面面已經(jīng)討討論，這這里說明明現(xiàn)金流流量增長長率估計計。在穩(wěn)定狀狀態(tài)下，實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量、股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量和銷銷售收入入的增長長率相同同，因此此，可以以根據(jù)銷銷售增長長率估計計現(xiàn)金流流量增長長率。企業(yè)價值值的計算算實體現(xiàn)金金流

41、量模模型估計債務(wù)務(wù)價值的的標準方方法是折折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法法，最簡簡單的方方法是賬賬面價值值法。股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型股權(quán)價值值預(yù)測測期股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值后續(xù)續(xù)期股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值實體價值值股權(quán)權(quán)價值債務(wù)價價值現(xiàn)金流量量模型的的應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型的應(yīng)應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型分為為三種類類型：永永續(xù)增長長模型、兩階段段增長模模型和三三階段增增長模型型。永續(xù)增長長模型永續(xù)增長長模型假假設(shè)企業(yè)業(yè)未來長長期穩(wěn)定定、可持持續(xù)的增增長。在在永續(xù)增增長的情情況下，企業(yè)價價值是下下期現(xiàn)金金流量的的函數(shù)。永續(xù)增長長模型的的一般表表達式如如下：股權(quán)價值值永續(xù)增長長模型的的特例是是永續(xù)增增長率等等于零，即

42、零增增長模型型。股權(quán)價值值永續(xù)增長長模型的的使用條條件：企企業(yè)必須須處于永永續(xù)狀態(tài)態(tài)。所謂謂永續(xù)狀狀態(tài)是指指企業(yè)有有永續(xù)的的增長率率和投資資資本回回報率。使用永永續(xù)增長長模型，企業(yè)價價值對增增長率的的估計值值很敏感感，當增增長率接接近折現(xiàn)現(xiàn)率時，股票價價值趨于于無限大大。因此此，對于于增長率率和股權(quán)權(quán)成本的的預(yù)測質(zhì)質(zhì)量要求求很高。兩階段增增長模型型兩階段增增長模型型的一般般表達式式：股權(quán)價值值預(yù)測測期股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值后續(xù)續(xù)期價值值的現(xiàn)值值假設(shè)預(yù)測測期為nn，則：股權(quán)價值值兩階段增增長模型型的使用用條件：兩階段段增長模模型適用用于增長長呈現(xiàn)兩兩個階段段的企業(yè)業(yè)。第一一個階段段為超常常增長階

43、階段，增增長率明明顯快于于永續(xù)增增長階段段，第二二個階段段具有永永續(xù)增長長的特征征，增長長率比較較低，是是正常的的增長率率。三階段增增長模型型三階段增增長模型型包括一一個高速速增長階階段、一一個增長長率遞減減的轉(zhuǎn)換換階段和和一個永永續(xù)增長長的穩(wěn)定定階段。股權(quán)價值值增長長期現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換期現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值后續(xù)期期現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值模型的使使用條件件是被評評估企業(yè)業(yè)的增長長率應(yīng)當當與模型型假設(shè)的的三個階階段特征征相符。實體現(xiàn)金金流量模模型的應(yīng)應(yīng)用在實務(wù)中中大多使使用實體體現(xiàn)金流流量模型型。主要要原因是是股權(quán)成成本受資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響較大，估計起起來比較較復(fù)雜。債務(wù)增增加時，風(fēng)險上上升，股股

44、權(quán)成本本會上升升，而上上升的幅幅度不容容易測定定。加權(quán)權(quán)平均資資本成本本受資本本結(jié)構(gòu)的的影響較較小，比比較容易易估計。債務(wù)成成本較低低，增加加債務(wù)比比重使加加權(quán)平均均資本成成本下降降。與此此同時，債務(wù)增增加使風(fēng)風(fēng)險增加加，股權(quán)權(quán)成本上上升，使使得加權(quán)權(quán)平均資資本成本本上升。在無稅稅和交易易成本的的情況下下，債務(wù)務(wù)成本的的下降也也會大部部分被股股權(quán)成本本的上升升所抵銷銷，平均均資本成成本對資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)變化不不敏感，估計起起來比較較容易。實體現(xiàn)金金流量模模型，如如同股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量模型型一樣，也可以以分為三三種類型型：永續(xù)增長長模型實體價值值兩階段增增長模型型實體價值值預(yù)測測期實體體現(xiàn)金流流量現(xiàn)值

45、值后續(xù)續(xù)期價值值的現(xiàn)值值設(shè)預(yù)測期期為n，則：實體價值值三階段增增長模型型設(shè)成長期期為n，轉(zhuǎn)換期期為m，則：實體價值值實體現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)的上上述三種種模型，在形式式上分別別與股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)的三種種模型一一樣，只只是輸入入的參數(shù)數(shù)不同。實現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量代替股股權(quán)現(xiàn)金金流量，加權(quán)平平均資本本成本代代替股權(quán)權(quán)資本成成本。經(jīng)濟利潤潤法企業(yè)既然然以增加加價值為為目標，計量其其價值的的增加額額就成為為非常重重要的問問題?？伎疾炱髽I(yè)業(yè)價值增增加最直直接的方方法是計計算其市市場增加加值。市場增加加值企企業(yè)市值值總資資本企業(yè)市值值是投資資人按當當時的市市價出售售企業(yè)可可獲得的的現(xiàn)金流流入，包包括股本本市

46、值和和債務(wù)市市值?？偪傎Y本是是指投資資人投入入企業(yè)的的總現(xiàn)金金，包括括股權(quán)資資本和債債務(wù)資本本。但是是，在日日常決策策中很少少使用市市場增加加值。一一個原因因是，只只有上市市企業(yè)才才有市場場價格，才能計計算市場場增加值值，而上上市企業(yè)業(yè)只是少少數(shù)；另另一個原原因是，短期股股市總水水平的變變化大于于企業(yè)決決策對企企業(yè)價值值的影響響，股市市行情湮湮沒了管管理作為為。經(jīng)濟利潤潤模型的的原理（一）經(jīng)經(jīng)濟利潤潤的概念念經(jīng)濟利潤潤是指經(jīng)經(jīng)濟學(xué)家家所持的的利潤概概念。經(jīng)濟收入入經(jīng)濟收入入是指期期末和期期初同樣樣富有的的前提下下，一定定期間的的最大花花費。這這里的收收入是按按財產(chǎn)法法計量的的，如果果沒有任任何

47、花費費則期末末財產(chǎn)的的市值超超過期初初財產(chǎn)市市值的部部分是本本期收入入。本期收入入期末末財產(chǎn)期初財財產(chǎn)經(jīng)濟成本本經(jīng)濟成本本不僅包包括會計計上實際際支付的的成本，而且還還包括機機會成本本。經(jīng)濟利潤潤計算經(jīng)濟濟利潤的的一種最最簡單的的辦法，是用息息前稅后后營業(yè)利利潤減去去企業(yè)的的全部資資本費用用。按照最簡簡單的經(jīng)經(jīng)濟利潤潤計算辦辦法，經(jīng)經(jīng)濟利潤潤與會計計利潤的的區(qū)別是是它扣除除了全部部資本的的費用，而會計計利潤僅僅僅扣除除了債務(wù)務(wù)利息。價值評估估的經(jīng)濟濟利潤模模型根據(jù)現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)原理理可知，如果某某一年的的投資資資本回報報率等于于加權(quán)資資本成本本，則企企業(yè)現(xiàn)金金流量的的凈現(xiàn)值值為零。此時，息前

48、稅稅后營業(yè)業(yè)利潤等等于投資資各方的的期望報報酬，經(jīng)經(jīng)濟利潤潤也必然然為零，企業(yè)的的價值與與期初相相同，既既沒有增增加也沒沒有減少少。如果果某一年年的投資資資本回回報率超超過加權(quán)權(quán)平均資資本成本本，則企企業(yè)現(xiàn)金金流量有有正的凈凈現(xiàn)值。此時，息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤大大于投資資各方期期望的報報酬，也也就是經(jīng)經(jīng)濟利潤潤大于零零，企業(yè)業(yè)的價值值將增加加。如果果某一年年的投資資資本回回報率小小于加權(quán)權(quán)平均資資本成本本，則企企業(yè)現(xiàn)金金流量有有負的凈凈現(xiàn)值。此時，息前稅稅后利潤潤不能滿滿足投資資各方的的期望報報酬，也也就是經(jīng)經(jīng)濟利潤潤小于零零，企業(yè)業(yè)的價值值將減少少。因此，企企業(yè)價值值等于期期初投資資資本加加上

49、經(jīng)濟濟利潤的的現(xiàn)值：企業(yè)價值值期初初投資資資本經(jīng)經(jīng)濟利潤潤現(xiàn)值公式中的的期初投投資資本本是指企企業(yè)在經(jīng)經(jīng)營中投投入的現(xiàn)現(xiàn)金：全部投資資資本所有者者權(quán)益有息債債務(wù)（流動動資產(chǎn)無息流流動負債債）（長期資資產(chǎn)凈值值無息息長期負負債）經(jīng)濟利潤潤模型與與現(xiàn)金流流量模型型在本質(zhì)質(zhì)上是一一致的，但是經(jīng)經(jīng)濟利潤潤具有可可以計量量單一年年份價值值增加的的優(yōu)點，而現(xiàn)金金流量法法卻做不不到。因因為，任任何一年年的現(xiàn)金金流量都都受到凈凈投資的的影響，加大投投資會減減少當年年的現(xiàn)金金流量，推遲投投資可以以增加當當年的現(xiàn)現(xiàn)金流量量。投資資不是業(yè)業(yè)績不良良的表現(xiàn)現(xiàn)，而找找不到投投資機會會反而是是不好的的征兆。因此，某個年年

50、度的現(xiàn)現(xiàn)金流量量不能成成為計量量業(yè)績的的依據(jù)。管理層層可以為為了改善善某一年年的現(xiàn)金金流量而而推遲投投資，而而使企業(yè)業(yè)的長期期價值創(chuàng)創(chuàng)造受到到損失。經(jīng)濟利潤潤之所以以受到重重視，關(guān)關(guān)鍵是它它把投資資決策必必需的現(xiàn)現(xiàn)金流量量法與業(yè)業(yè)績考核核必需的的權(quán)責(zé)發(fā)發(fā)生制統(tǒng)統(tǒng)一起來來了。它它的出現(xiàn)現(xiàn)，結(jié)束束了投資資決策用用現(xiàn)金流流量的凈凈現(xiàn)值評評價，而而業(yè)績考考核用權(quán)權(quán)責(zé)發(fā)生生制的利利潤評價價，決策策與業(yè)績績考核的的標準分分離，甚甚至是沖沖突、混混亂的局局面。經(jīng)濟利潤潤估價模模型的應(yīng)應(yīng)用相對價值值法相對價值值法，是是將目標標企業(yè)與與可比企企業(yè)對比比，用可可比企業(yè)業(yè)的價值值衡量目目標企業(yè)業(yè)的價值值。如果果可比

51、企企業(yè)的價價值被高高估了，則目標標企業(yè)的的價值也也會被高高估。實實際上，所得結(jié)結(jié)論是相相對于可可比企業(yè)業(yè)來說的的，以可可比企業(yè)業(yè)價值為為基準，是一種種相對價價值，而而非目標標企業(yè)的的內(nèi)在價價值?，F(xiàn)金流量量法的假假設(shè)是明明確顯示示的，而而相對價價值法的的假設(shè)是是隱含在在比率內(nèi)內(nèi)部的。因此，它看進進來簡單單，實際際應(yīng)用時時并不簡簡單。相對價值值模型的的原理相對價值值模型分分為兩大大類，一一類是以以股權(quán)市市價為基基礎(chǔ)的模模型，包包括股權(quán)權(quán)市價/凈利、股權(quán)市市價/凈凈資產(chǎn)、股權(quán)市市價/銷銷售額等等比率模模型。另另一類是是以企業(yè)業(yè)實體價價值為基基礎(chǔ)的模模型，包包括實體體價值/息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤、實體價

52、價值/實實體現(xiàn)金金流量、實體價價值/投投資資本本、實體體價值/銷售額額等比率率模型。我們這這里只討討論三種種最常用用的股權(quán)權(quán)市價比比率模型型。市價/凈凈利比率率模型基本模型型市價/凈凈利比率率，通常常稱為市市盈率。市盈率市價/凈利每股市市價/每每股凈利利運用市盈盈率估價價的模型型如下：目標企業(yè)業(yè)每股價價值可可比企業(yè)業(yè)市盈率率目標企企業(yè)的每每股凈利利該模型假假設(shè)股票票市價是是每股凈凈利的一一定倍數(shù)數(shù)。每股股凈利越越大，則則股票價價值越大大。同類類企業(yè)有有類似的的市盈率率，所以以目標企企業(yè)的股股權(quán)價值值可以用用每股凈凈利乘以以可比企企業(yè)的平平均市盈盈率計算算。模型原理理為什么平平均市盈盈率可以以作

53、為計計算股份份的乘數(shù)數(shù)呢？影影響市盈盈率高低低的基本本因素有有哪些？根據(jù)股利利折現(xiàn)模模型，處處于穩(wěn)定定狀態(tài)企企業(yè)的股股權(quán)價值值為：股權(quán)價值值P00兩邊同時時除以每每股凈利利：本期市市盈率上述根據(jù)據(jù)當前市市價和同同期凈利利計算的的市盈率率，稱為為本期市市盈率，簡稱市市盈率。這個公式式表明，市盈率率的驅(qū)動動因素是是企業(yè)的的增長潛潛力、股股利支付付率和風(fēng)風(fēng)險（股股權(quán)資本本成本）。這三三個因素素類似的的企業(yè)，才會具具有類似似的市盈盈率?？煽杀绕髽I(yè)業(yè)實際上上應(yīng)當是是這三個個比率類類似的企企業(yè)，同同業(yè)企業(yè)業(yè)不一定定都具有有這種類類似性。如果把公公式兩邊邊同除以以當前“每股凈凈利0”，換為為預(yù)期下下期“每股

54、凈凈利1”，其結(jié)結(jié)果稱為為“內(nèi)在市市盈率”或“預(yù)期市市盈率”：模型的適適用性市盈率模模型的優(yōu)優(yōu)點：首首先，計計算市盈盈率的數(shù)數(shù)據(jù)容易易取得，并且計計算簡單單；其次次，市盈盈率把價價格和收收益聯(lián)系系起來，直觀地地反映投投入和產(chǎn)產(chǎn)出的關(guān)關(guān)系；再再有，市市盈率涵涵蓋了風(fēng)風(fēng)險補償償率、增增長率、股利支支付率的的影響，具有很很高的綜綜合性。市盈率模模型的局局限性：如果收收益是負負值，市市盈率就就失去了了意義。再有，市盈率率除了受受企業(yè)本本身基本本面的影影響以外外，還受受到整個個經(jīng)濟景景氣程度度的影響響。在整整個經(jīng)濟濟繁榮時時市盈率率上升，整個經(jīng)經(jīng)濟衰退退時市盈盈率下降降。如果果目標企企業(yè)的為1，則評估估

55、價值正正確反映映了對未未來的預(yù)預(yù)期。如如果企業(yè)業(yè)的顯著大大于1，經(jīng)濟繁繁榮時評評估價值值被夸大大，經(jīng)濟濟衰退時時評估價價值被縮縮小。如如果值明顯顯小于11，經(jīng)濟濟繁榮時時評估價價值偏低低，經(jīng)濟濟衰退時時評估價價值偏高高。如果果是一個個周期性性的企業(yè)業(yè)，則企企業(yè)價值值可能被被歪曲。因此，市市盈率模模型最適適合連續(xù)續(xù)盈利，并且值接近近于1的的企業(yè)。如果目標標企業(yè)的的預(yù)期每每股凈利利變動與與可比企企業(yè)相同同，則根根據(jù)本期期市盈率率和預(yù)期期市盈率率進行估估價的結(jié)結(jié)果相同同。值得注意意的是：在估價價時目標標企業(yè)本本期凈利利必須要要乘以可可比本期期凈利市市盈率，目標企企業(yè)預(yù)期期凈利必必須乘以以可比企企業(yè)預(yù)

56、期期市盈率率，兩者者必須匹匹配。這這一原則則不僅適適用于市市盈率，也適用用于市凈凈率和收收入乘數(shù)數(shù)；不僅僅適用于于未修正正價格乘乘數(shù)，也也適用于于后面所所講的各各種修正正的價格格乘數(shù)。市價/凈凈資產(chǎn)比比率模型型基本模型型市價/凈凈資產(chǎn)比比率，通通常稱為為市凈率率。市凈率市價/凈資產(chǎn)產(chǎn)這種方法法假設(shè)股股權(quán)價值值是凈資資產(chǎn)的函函數(shù)，類類似企業(yè)業(yè)有相同同的市凈凈率，凈凈資產(chǎn)越越大則股股權(quán)價值值越大。因此，股權(quán)價價值是凈凈資產(chǎn)的的一定倍倍數(shù)，目目標企業(yè)業(yè)的價值值可以用用每股凈凈資產(chǎn)乘乘以平均均市凈率率計算。股權(quán)價值值可比比企業(yè)平平均市凈凈率目標企企業(yè)凈資資產(chǎn)市凈率的的驅(qū)動因因素如果把股股利折現(xiàn)現(xiàn)模型的

57、的兩邊同同時除以以同期股股權(quán)賬面面價值，就可以以得到市市凈率：本期市市凈率該公式表表明，驅(qū)驅(qū)動市凈凈率的因因素有權(quán)權(quán)益報酬酬率、股股利支付付率、增增長率和和風(fēng)險。其中權(quán)權(quán)益報酬酬率是關(guān)關(guān)鍵因素素。這四四個比率率類似的的企業(yè)，會有類類似的市市凈率。不同企企業(yè)市凈凈率的差差別，也也是由于于這四個個比率不不同引起起的。如果把公公式中的的“股權(quán)賬賬面價值值0”換成預(yù)預(yù)期下期期的“股權(quán)賬賬面價值值1”，則可可以得出出內(nèi)在市市凈率，或稱預(yù)預(yù)期市凈凈率。內(nèi)在市市凈率使用內(nèi)在在市凈率率作為價價格乘數(shù)數(shù)計算企企業(yè)價值值，所得得結(jié)果與與現(xiàn)金流流量模型型的結(jié)果果應(yīng)當一一致。模型的適適用性市凈率估估價模型型的優(yōu)點點：

58、首先先，凈利利為負值值的企業(yè)業(yè)不能用用市盈率率進行估估價，而而市凈率率極少為為負值，可用于于大多數(shù)數(shù)企業(yè)。其次，凈資產(chǎn)產(chǎn)賬面價價值的數(shù)數(shù)據(jù)容易易取得，并且容容易理解解。再有有，凈資資產(chǎn)賬面面價值比比凈利穩(wěn)穩(wěn)定，也也不像利利潤那樣樣經(jīng)常被被人為操操縱。最最后，如如果會計計標準合合理并且且各企業(yè)業(yè)會計政政策一致致，市凈凈率的變變化可以以反映企企業(yè)價值值的變化化。市凈率的的局限性性：首先先，賬面面價值受受會計政政策選擇擇的影響響，如果果各企業(yè)業(yè)執(zhí)行不不同的會會計標準準或會計計政策，市凈率率會失去去可比性性。其次次，固定定資產(chǎn)很很少的服服務(wù)性企企業(yè)和高高科技企企業(yè)，凈凈資產(chǎn)與與企業(yè)價價值的關(guān)關(guān)系不大大

59、，其市市凈率比比較沒有有什么實實際意義義。最后后，少數(shù)數(shù)企業(yè)的的凈資產(chǎn)產(chǎn)是負值值，市凈凈率沒有有意義，無法用用于比較較。因此，這這種方法法主要適適用于需需要擁有有大量資資產(chǎn)，凈凈資產(chǎn)為為正值的的企業(yè)。市價/收收入比率率模型基本模型型這種方法法是假設(shè)設(shè)影響企企業(yè)價值值的關(guān)鍵鍵變量是是銷售收收入，企企業(yè)價值值是銷售售收入的的函數(shù)，銷售收收入越大大則企業(yè)業(yè)價值越越大。既既然企業(yè)業(yè)價值是是銷售收收入的一一定倍數(shù)數(shù)，那么么目標企企業(yè)的價價值可以以用銷售售收入乘乘以平均均收入乘乘數(shù)估計計。由于市價價/收入入比率的的使用歷歷史不長長，不像像市盈率率和市凈凈率應(yīng)用用得廣泛泛和悠久久，還沒沒有一個個公認的的比率名名稱，這這里暫且且稱之為為“收入乘乘數(shù)”收入乘數(shù)數(shù)股權(quán)