宏觀經濟專題研究：三大投資對明年GDP拉動幾何-

1、宏觀經濟專題研究：三大投資對明年GDP拉動幾何_1.基建投資：平穩(wěn)增長2021 年基建投資增速緩慢，房地產投資前高后低、后勁不足，制造業(yè)投資 在去年低基數上保持高速增長，成為今年投資增長的主要支撐。明年固定資產投 資的增長會受到今年基數的影響，比如房地產和制造業(yè)投資在今年相對高基數下， 都會走弱；還受到政策影響，比如基建投資受限于財政結構優(yōu)化、房地產投資受 限于去年以來的房地產調控政策。整體而言，明年基建將平穩(wěn)增長，房地產增速 下滑，步入“尋底之旅”，制造業(yè)投資需求難以大幅擴張，將在今年基礎上減速。1.1. 今年基建投資較弱今年基建投資增速緩慢，1-10 月廣義基建增速僅為 0.72%，是歷史

2、同期的 最低值。由于財政后置，預計 11、12 月基建將提速，我們可以估算今年全年的 基建投資增速。一是通過考察歷年四季度基建占比，倒推全年基建增速?；ㄍ?資季節(jié)分布較為穩(wěn)定，2013 年以來，四季度占比在 28%-32%之間，均值為 29.9%，2016 年以來更是未超過 30%，均值為 29.1%。考慮到今年四季度基建 發(fā)力，同期比例高于歷史均值，假設四季度占比分別為 29.5%、30%、31%、 32%，結合前三季度占比和基建投資完成額，倒推得到全年增速在1%-4.8%之間。 二是通過歷年四季度基建提速情況，簡單估算全年增速。歷史上 2018、2020 兩 個年份，基建四季度提速明顯，

3、全年增速比 1-10 月累計增速分別高 0.87、0.4 個 百分點，今年 1-10 月累計增速為 0.72%，以上述兩個年份的提速為參考，得到 今年基建投資的全年增速在 1%-1.5%之間。綜合兩種情形，今年基建投資預計 在 1%-3%之間。1.2. 觀察明年基建投資的三條線索制約今年基建投資增長的一系列因素，包括政府意愿不強、財政緊平衡、公 共設施管理業(yè)疲軟等，也可以成為我們觀察明年基建的三條線索。整體來看，政 府意愿不強和財政緊平衡仍將長期存在，但公共設施管理業(yè)作為以來的主要 拖累，正在好轉，這意味著明年基建投資情況將比今年略為樂觀。1.2.1. 線索一：政府意愿基建重要性下降，宏觀政策

4、更有定力。從政策文件表述來看，基礎設施建設 在五年規(guī)劃中所占的篇幅和重要性均在降低。在“十三五規(guī)劃”中，“構建現代 基礎設施網絡”單獨成篇，下列三章，并且明確提出基礎設施要“更好發(fā)揮對經 濟社會發(fā)展的支撐引領作用”。但“十四五規(guī)劃”僅將基礎設施列為第三篇第十 一章，篇章重要性顯著下降，也刪去了“更好發(fā)揮對經濟社會發(fā)展的支撐引領作 用”的表述。從本輪應對來看，宏觀政策更有定力，不再輕言基建拉動經濟。2020 年面臨前所未有的沖擊，但無論是基建增速，還是用于基建的實際財政支出， 都沒有大幅擴張。從基建增速來看，2020 年基建投資完成額僅增長 3.4%，與名 義 GDP 增速相當，與 2019 年

5、基建增速 3.3%基本一致。相比之下，上次全球金 融危機時，基建對經濟的托底作用十分明顯，2009 年名義 GDP 增速 9.2%，基 建投資增速 42.2%，高出名義經濟增速 33 個百分點，比 2008 年基建增速也高出 20 個百分點。1.2.2. 線索二：資金來源展望明年，我們認為，預算內基建資金將承壓，仍將面臨較大的財政“三?！?壓力，財政支出結構仍將偏向社會民生，基建支出不會大幅擴張。一是財政支出結構優(yōu)化，基建類支出讓位于民生支出。2020 年，社會民生 類支出占比從 34%上升到 35.9%，基建類支出占比從 28%下降至 25.4%。從前 三季度來看，社會民生類支出從 2019

6、 年的 35.7%上升至 2021 年的 38%，基建 類支出則從 2019 年的 27.7%下降至 2021 年的 23.2%，倒退回 2010 年的水平。二是因為積極財政繼續(xù)退出，財政赤字將減少。我國政府預期赤字率在 前從未突破 3%，2019 年為 2.8%，2020 年上升至 3.6%，大幅上升 0.8 個百分 點。在“跨周期”調節(jié)的指導下，今年赤字率并未大幅回縮至 3%以內，政府預 期目標為 3.2%，比去年僅下降 0.4個百分點，赤字預計減少 1900億元左右?！翱?周期”調節(jié)將一部分財政退出的政策余地留到了明年，2022 年預計赤字率將繼 續(xù)回收至 3%以內。財政赤字=赤字率GD

7、P，2022 年如果赤字率回落至 3%以 內，加上失去基數效應后，明年經濟增速將比今年大幅下降，預計從 8%回落至5%-6%的增長中樞，財政赤字將更快回落，財政支出也將顯著收縮。假設明年 名義經濟增速為 7.5%，赤字率回落至 3%，財政赤字將為 32700億左右，大幅下 降 3000 億。三是用于基建的政府性基金也將收縮。我國政府赤字率僅針對一般公共預算 收支，但基建投資的大量資金來自政府性基金（主要是專項債收入和土地出讓收 入），不列赤字。明年專項債存在下降空間。2020 年，為應對，增發(fā) 1 萬億 抗疫特別國債（用于基建和抗疫兩方面），專項債也從 2.15 萬億增加至 3.75 萬 億，

8、總增幅 2.6 萬億。2021 年，專項債和抗疫特別國債總量減少 1.1 萬億，但仍 比前高 1.5 萬億。2021 年上半年中國財政政策執(zhí)行情況報告提到“鑒于 2020 年已發(fā)行的專項債券規(guī)模較大，政策效應在 2021 年仍會持續(xù)釋放，今年安 排新增地方政府專項債務限額 3.65 萬億元，較上年減少 1000 億元?！被谕瑯?的理由，加上財政后置，今年專項債的政策效應會在明年持續(xù)釋放，因而明年大 概率會進一步調降專項債發(fā)行規(guī)模。房地產市場走弱，土地出讓收入將減少。今 年 9 月土地出讓收入增速 8.7%，較上月繼續(xù)下行 3.4 個百分點。1.2.3. 線索三：細分行業(yè)今年前三季度基建投資的

9、兩年平均增速僅為 2%，其中公共設施管理業(yè)是主 要拖累項，拖累增速 0.65 個百分點。從基建細分行業(yè)來看，公共設施管理業(yè)是 第一大行業(yè)，占到 39.4%。但其增速卻不容樂觀，2020 年同比下降 1.4%，2021 年前三季度同比零增長。公共設施管理業(yè)的主體是市政投資（占比 66.2%），未來五到十年我國城鎮(zhèn) 化仍將快速發(fā)展，市政投資仍具較大發(fā)展空間。七普顯示我國 2020 年城鎮(zhèn)化率 為 63.9%，按過去一年一個百分點的增速，未來五到十年我國城鎮(zhèn)化仍將快速發(fā) 展。從五年規(guī)劃來看，十四五規(guī)劃預期 2025 年城鎮(zhèn)化率提高 4.4 個百分點，相 比過去十五年仍是高速發(fā)展。在此背景下，新增市政

10、設施投資仍然具備不小發(fā)展 空間。1.3. 明年基建的力度和節(jié)奏預計明年全年增速在 3.5%-5.5%之間，高于今年。從三條主要線索來看，政 府意愿不強和財政緊平衡決定基建無法再回到從前的高增速，但明年隨著經濟回 到常規(guī)軌道，基建的主要拖累項公共設施管理業(yè)預期將上行，綜合研判，我們認 為明年的基建投資將在今年的基礎上有所增長，2018 年以來基建投資年度增速 在 3%左右，預計明年全年增速在 3.5%-5.5%之間，略高于今年。明年基建投資存在兩個利好：一是提前進行項目儲備，將促進專項債政策效 果釋放。二是“十四五”重大項目、新基建和綠色基建將貢獻基建新增量。未來 能源基礎設施轉型和綠色交通基礎

11、設施將貢獻很大一部分基建增量，從 2020 年 基建投資完成額來看，代表能源方向的電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)占 18.1%，代表交通的交運倉儲和郵政業(yè)占比 35.4%，二者合計占基建投資的 53.5%。從節(jié)奏來看，我們認為一季度基建將平穩(wěn)增長，但穩(wěn)增長政策發(fā)力或到 2022 年 2 季度之后，不會形成一季度“開門紅”。兩方面原因會帶來一季度基建的平穩(wěn)增長，一是財政后置會在明年一季度形 成較多實物工作量，使得投資完成額高于往年同期；二是吸取今年專項債啟動較 慢的教訓，較早開始前期項目儲備，明年也會盡快開工建設。今年以來，宏觀政 策加強了“跨周期”調節(jié)，更加平緩，不再采取大起大落的刺激政策

12、。盡管三季 度“破 5”，經濟下行壓力加大，但全年來看，我們認為經濟增速仍將遠高于“6% 以上”的政府目標。從政策信號來看，十問中國經濟指出經濟增速放緩既有基數效應影響， 又有汛情等短期沖擊，“在調控工具充沛的情況下，經濟增速再快一點非不 能也”。宏觀政策極具戰(zhàn)略定力，預計今年底的中央經濟工作會議不會立即定調 穩(wěn)增長，因而也不會出現明年一季度的基建“開門紅”。穩(wěn)增長政策定調預計在明年 4 月政治局會議，將帶來二季度基建提速，三四 季度保持較高增速。今年底政策定力較強，但明年經濟下行壓力也是客觀存在的， 房地產不振、消費遲遲未修復、出口動能減弱，因而預計最快 4 月政治局會議就 會定調穩(wěn)增長，隨

13、后二季度基建投資將顯著提速。由于今年三季度的當期基建投 資完成額略低于 2017、2019 年，在 4.9 萬億左右，低基數將會推高明年三季度 的基建增速。而四季度是全年經濟沖刺的階段，因而我們判斷明年基建節(jié)奏是一 季度平穩(wěn)增長，二季度提速，三四季度保持較高增速。2.房地產投資：尋底之旅今年房地產投資具有明顯的前高后低特點，上半年仍處于去年以來的恢復周 期之內，下半年則受去年下半年以來的調控政策傳導影響，逐漸下行。隨著房地 產融資收緊，房地產投資已經步入了一輪下降趨勢，何時見底、底在何處，都可 能會隨著政策而變化。2.1. 今年房地產投資形勢：前高后低，全年預計增長 4.6%今年房地產投資前高

14、后低，二季度后增速開始下滑。受影響砸下深坑的 房地產投資自從去年 3 月后開始恢復，到今年增速逐漸觸頂，二季度后增速下滑。 從累計同比看，頂部出現在今年 5 月（兩年平均增速 8.9%），到 10 月已下滑 1.9 個百分點（7.0%）。從當月值來看，頂部出現在 4月（兩年平均增速 10.8%），到 10 月已大幅下滑 7.5 個百分點（3.3%）。根據季節(jié)特征，預計今年全年房地產投資增速約為 4.6%。房地產投資的當 月完成額存在季節(jié)性特征，一般上半年 2-4 月略微下降，4-6 月攀升至年內高點， 7-8 月回落，下半年 9 月達到年內次高點，隨后四季度逐漸下降。從 2016-2020 年

15、的歷史均值來看，也遵從這個變化特征。今年 9 月達到 1.45 萬億高點后，10 月回落至 1.24 萬億，根據歷史數據的季節(jié)特征，結合當前房地產形勢，我們預 計今年四季度將繼續(xù)逐月下滑。根據我們估算，預計 11 月房地產投資約為 1.2 萬 億，12月約為1.1萬億，對應1-11月和1-12月的累計增速分別為5.7%、4.6%。房地產投資回落源于這一輪房地產調控政策在供給和需求端同時收緊。融資 端，“三道紅線”約束房企融資，貸款監(jiān)管加強，債券融資也受房企信用違約影 響；土地端，“兩集中”政策出臺“穩(wěn)地價”，年內第二批集中供地市場熱度明顯 降溫；商業(yè)銀行貸款集中度的要求則同時對房企融資和個人購

16、房需求形成壓制。緊調控下，領先房地產投資的相關指標，如房價、商品房銷售、土地供求均 在走弱。房價是政策調控的主要目的，年內房價穩(wěn)中走弱明顯。新房方面，今年 1-10 月的百城新建住宅漲幅為 2.5%，是 2014 年以來最低；二手房方面，10 月 的 70 城二手房價環(huán)比-0.3%、同比 2%，均為 2015 年以來最低。商品房銷售是 房地產投資的重要領先指標，特別是在外部融資受限以來，依靠銷售回款實現內 源融資更是成為房企重要的生命線。10 月當月的商品住宅銷售面積僅為 1.1 億平 方米，銷售額為 1.24 萬億，均為年內最低。8 月以來，30 個大中城市商品住宅 成交面積為 2017 年

17、以來最低，10 月為 1190.5 萬平方米，同比降低 25.4%，環(huán) 比下降 6.7%，絕對規(guī)模處于近 5 年最低水平，市場活躍度持續(xù)下滑。房企拿地 指標呈現出供需雙弱的特點，2021 年 10 月，100 個大中城市住宅用地供應規(guī)劃 建面為 4476.6 萬平方米，同比下降 9.8%，成交面積 1714.8 萬平方米，同比下 降 50.8%；成交土地溢價率僅為 2.66%，創(chuàng)下 2012 年以來最低值。2.2. 2022 年房地產投資展望2.2.1. 明年房地產投資增速預計在 0-3%之間建安工程與土地購置費是房地產投資的主體，合計占到 93.4%。房地產投資 主要包括建筑工程、安裝工程、

18、設備工器具購置、其他費用四類。其中，建筑工 程和安裝工程可以合并為建安工程，是施工過程中的主要投資，而其他費用主要 是土地購置費，是拿地的支出。2020 年底，建安工程占房地產投資的 62.0%， 其他費用占 36.9%，而其他費用中，土地購置費占 85%，即建安投資與土地購置 費合計占房地產投資的 93.4%。土地購置費和施工面積可以較好擬合房地產投資。建安投資受施工面積影響 較大，因此我們可以用土地購置費（其他費用的主體）和施工面積累計同比來擬 合房地產投資的增速，解釋力度達到 86.9%。三種情形下預計房地產投資 2022 全年增速分別為 0.2%、1.6%和 2.7%，全 年弱增長。我

19、們假設悲觀情形下，明年土地購置費增長-11%、施工面積增長 0.1%，則房地產投資增長 0.2%；中性假設下，土地購置費增長-8%、施工面積 增長 1.2%，則房地產投資增長 1.6%；樂觀假設下，土地購置費-5%、施工面積 增長 2%，則房地產投資增長 2.7%。相關領先指標可以佐證我們的判斷，土地購置費和建安工程的領先指標均表 明 2022 年上半年，房地產投資仍將處于低谷。土地成交價領先土地購置費約 3-4 個季度，預示 2022 年一季度將是土地購 置費的底部。土地成交價是拿地時的合同價款，而土地購置費是實際支用， 可以分期支付。根據 2010 年發(fā)布的關于加強房地產用地供應和監(jiān)管有關

20、問題 的通知，土地成交簽訂出讓合同之后，費用要在一年內支付完畢，因此合同價 款領先實際支付不會超過一年，從數據來看，土地成交價領先土地購置費 3-4 個 季度。土地成交價的底部在 2021 年 4 月，達到-29%，因此預計 2022 年一季度 將是土地購置費的底部。100 城成交土地占地面積的增速領先新開工增速約半年，預示 2022 年 4 月 前，新開工大概率不會反彈。建安工程取決于施工面積，而施工面積受新開工面 積影響大。從邏輯來看，施工面積=本期新開工面積+（上期新開工面積-上期竣 工面積）-本期凈停工面積，因而新開工面積是施工面積的主要增量，新開工疲 軟的話，施工也很難上行。將房地產

21、投資開發(fā)過程簡化為“拿地-開工-竣工”，拿 地后才有下一步新開工，因而拿地相關指標可以作為新開工的領先指標，輔助判 斷房地產投資情況。結合歷史數據和房地產投資開發(fā)環(huán)節(jié)，100 城成交土地占地 面積的增速領先新開工增速約半年，成交面積增速在去年 8 月達到頂點后開始下 降（今年 1 月反彈是由于 2020 年 1 月低基數），直到今年 10 月尚未看到拐點， 這意味著至少在 2022 年 4 月前，新開工不會反彈。此外，銷售也是房地產投資的重要領先指標。銷售從兩個角度影響房地產投 資。一是作為房企資金來源的重要部分，代表投資能力，這一輪房地產調控對企 業(yè)的外源融資限制很大，因而房地產投資資金來源

22、對銷售回款的依賴程度高。二 是代表投資意愿，房企銷售慢，庫存積壓，自然不會增加投資。作為投資能力代 表的銷售，可以從房地產投資資金來源的定金及預收款+個人按揭貸款的增速來觀察，這一指標自從今年初達到高點以來不斷回落，目前仍處于下降當中。作為 投資意愿代表的銷售，可以從庫存銷售比觀察，長期來看，庫存銷售比上升時， 代表企業(yè)去化壓力較大，自然不會增加投資。這一輪房地產庫存銷售比從 2021 年初開始上升，目前仍然處于上升過程中，房企去化壓力較大，投資意愿不足。2.2.2. 政策邊際放松將促進房地產投資回暖盡管長期來看，“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”仍是 政策主線，但短期來看，房

23、地產市場出現收縮，也不符合“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn) 預期”的要求，因而 9月以來房地產調控政策開始出現邊際改善跡象。9月 24日 央行貨幣政策委員會三季度例會指出“維護房地產市場的健康發(fā)展”。29 日，人 民銀行和銀保監(jiān)會聯合召開房地產金融工作座談會，進一步強調“金融機構要按 照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩(wěn)健 康發(fā)展，維護住房消費者合法權益”。10 月 15 日，人民銀行 2021 年第三季度金 融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會指出“部分金融機構對于 30 家試點房企三線四檔融 資管理規(guī)則也存在一些誤解，將要求“紅檔”企業(yè)有息負債余額不得新增，誤解 為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸

24、款，企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應該合理支持的新 開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業(yè)資金鏈緊繃”，對此，央行 指出要“保持房地產信貸平穩(wěn)有序投放，維護房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。10 月20 日的金融街論壇上，劉鶴副總理指出“房地產合理的資金需求正在得到滿足， 房地產市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變”。潘功勝副行長強調“金融機構和金 融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場價格正逐步 恢復正?！?。從地方來看，許多政策也開始調整。比如廣州、佛山、蘇州等地下 調了房貸利率，鄭州、沈陽等十余個城市出臺了“限跌令”，這些都將在一定程 度上促進當地房地產投資回暖。整體來看，9

25、 月以來密集的政策信號表明前期過 度收縮的房地產融資將有所糾正，未來政策不會大幅寬松，但會強調“房地產信 貸平穩(wěn)有序投放”，實現穩(wěn)定發(fā)展。第三批集中供地的土拍規(guī)則在邊際放松，將促進房企拿地恢復。第二批集中 供地規(guī)則相對嚴格，市場熱度明顯降溫，重點城市底價成交地塊比重、流拍撤牌 率較首批普遍上升。根據中指數據，截至 11 月 5 日，北京、上海等 21 個城市完 成第二批地塊集中出讓，共計流拍 88 宗地塊，撤牌 195 宗地塊，整體流拍撤牌 率達到 32.2%（首批次為 6.3%）。第三批集中供地政策明顯出現邊際放松，從已 出臺規(guī)則的城市來看，第三批供地均在不同程度上優(yōu)化地塊出讓條件，或加大宅

26、 地供應量，或降低起始價，優(yōu)質地塊亦明顯增多，部分城市甚至降低房企拿地資 質、調低保證金1。比如南京第三批地塊中主城區(qū)和江北新區(qū)地塊保證金比例由 二批的 50%下調至 20%，蘇州二批除吳江區(qū)外地塊保證金比例為 50%，三批全 部下調至 30%。到位資金降幅收窄，融資環(huán)境邊際改善。隨著政策邊際放松，融資端的一些 好轉跡象已出現。作為房地產投資資金來源的到位資金當月同比已從 9 月的-11.2% 收窄至 10 月的-9.5%。這一改善主要來自房地產融資環(huán)境的緩解，政策邊際改善 所帶來的融資改善逐漸反映在開發(fā)商到位資金上面。從分項數據來看，首先是隨 著債券融資的好轉，自籌資金降幅大幅收窄，從 9

27、月-10.1%到 10 月-2.8%。各項 應付款的同比增速也從 9 月-13.3%收窄至-9.3%，這表明房地產開發(fā)上下游的信 心在增強。拿地和融資端政策還在邊際放松的過程中，隨著明年穩(wěn)增長壓力加大，房地 產盡管不會成為刺激經濟的手段，但政策層面也不會使其過于拖累經濟，相關政 策或將逐漸正常化，從而實現“平穩(wěn)健康發(fā)展”。從房地產投資開發(fā)的傳導鏈條 來看，近期拿地和融資端出現的邊際改善跡象，將在明年下半年反映到房地產投 資上面來，加上今年房地產投資增速前高后低的特征，明年下半年增速預計將高 于上半年。3.制造業(yè)投資：行穩(wěn)致遠我們預計，明年基建投資增速區(qū)間為 3.5%-5.5%，中性預測為 4.

28、5%，制造業(yè)投資增速區(qū)間為 3%-7%，中性預測為 4.9%。3.1. 制造業(yè)投資需求難以擴張3.1.1. 設備需求的拐點已過從設備需求看，我國制造業(yè)呈 3-4 年的投資周期，2009年后的四萬億刺激、 2013-2015 年的產能過剩出清、2017 年的技術革新和供給側改革是三輪設備周 期的動因。防控后的生產快速恢復疊加海外需求擴張，制造業(yè)生產和盈利快 速恢復。2020 年下半年朱格拉周期再次啟動，設備生產較快增長，但參考 2021 年設備的兩年平均復合增速，通用和專業(yè)設備生產同比已在 2021 年 6 月達到峰 值，生產的邊際約束、高企的上游價格反映了設備需求可能對后續(xù)的制造業(yè)需求 拉動有

29、限。3.1.2. 產能利用率處于中等水平，投資擴產仍然受限產能利用水平與企業(yè)投資擴產需求直接相關。今年三季度，制造業(yè)產能利用 率回落至 77.3%，但高于前同期水平。目前制造業(yè)產能利用率低于 79%， 從長期來看為中等利用水平，表明產能過?，F象仍然存在。從重點行業(yè)看，唐山 鋼廠產能利用率為 62%左右，近年以來僅在 2020 年 8 月達到 90%以上。從雙碳 政策來看，限產約束或將長期對工業(yè)行業(yè)有所限制，本次沖擊下大幅擴產后 或再次迎來產能出清，同時對于服務類行業(yè)的影響仍存，市場、銷售、物流 均承壓，產能利用率的進一步提升需待時日，投資擴產整體受限。3.2. 從訂單與庫存看投資周期：“被動補

30、庫存”轉向“主動去庫存”庫存是投資周期的同步指標，通常企業(yè)補庫存周期對應投資周期上行、期間 也會伴隨融資需求增長，企業(yè)去庫存周期則是相反變化，訂單則領先于庫存周期 變化。PMI 新訂單在今年 3 月高點后持續(xù)下滑，10 月 PMI 數據顯示地產鏈持續(xù) 承壓、基建尚未發(fā)力、出口新訂單也持續(xù)收縮，消費改善力度有限，反映整體需 求偏弱，原材料和產成品庫存也繼續(xù)下滑，制造業(yè)從“被動補庫存”階段轉向 “主動去庫存”。后續(xù)來看，出口需求可能隨著逐漸好轉緩慢回落，房地產 在政策邊際放松的前提下下滑速率變緩但整體趨勢不改，消費處在緩慢恢復的進 程中，財政力量后置，基建有望適度發(fā)力對沖出口下滑，明年來看，最大的

31、風險 點在于地產鏈帶來的需求下滑，整體去庫存周期可能仍在進程中，制造業(yè)投資增 速整體仍有繼續(xù)下滑的風險。3.3. 企業(yè)投資能力：盈利明年或呈 U 型，制造業(yè)投資呈現行業(yè)性分化盈利是企業(yè)投資意愿和能力的綜合體現，是傳統(tǒng)的投資領先指標。今年三季 度，盈利增速已開始邊際轉弱，上游價格高企帶來的成本上行對中下游利潤產生 擠壓，企業(yè)資本開支擴張的意愿仍然低迷。在宏觀年度展望價格篇中，我們 預期保供穩(wěn)價的政策呵護下，PPI 將在年底出現拐點，也對應著工業(yè)企業(yè)盈利增 速的表現或在明年 PPI-CPI 剪刀差下行后逐漸有所恢復，三季度后企業(yè)盈利有望 好轉。盈利的結構性分化也導致了行業(yè)的投資需求和資本開支呈現不

32、同的差異， 今年原材料漲幅過大、出口運價過高對部分中下游行業(yè)利潤率形成擠壓，也造成 部分中下游行業(yè)補庫存動力不足，上下游盈利分化明顯。但我們在PPI 對 CPI 及下游價格的傳導“雙控”政策下的價格演變中提到，部分需求良好的行 業(yè)能將價格傳導至下游，同時，明年上游價格漲勢有望放緩、需求結構或從出口 向內銷轉變都有利于中下游盈利更快增長，三季度后有望傳導至企業(yè)資本開支意 愿，中下游制造業(yè)行業(yè)投資增速加快。3.4. 明年制造業(yè)投資增速預計在 3%-7%之間制造業(yè)投資環(huán)比增速具有顯著的季節(jié)性。從制造業(yè)投資當月完成額的環(huán)比增 速來看，1-2 月和 7 月大幅回落，3 月、5 月、6 月、9 月快速反彈

33、，4 月和 8 月 略有下降，10 月負增長，11 月、12 月在 10 月基礎上收窄降幅。 2014 年以來，制造業(yè)投資累計同比大多呈現年內逐漸下降的趨勢，僅 2018 和 2020 年是上升的，其中 2020 年由于后經濟逐漸恢復，制造業(yè)投資隨之在 下半年復蘇。結合季節(jié)特征，我們預計明年制造業(yè)投資增速在 3%-7%。根據環(huán)比增速的 季節(jié)性，計算每個月環(huán)比的均值和歷史區(qū)間，據此可計算 2022 年 1-12 月制造業(yè) 投資的當月值，從而算出同比增速。預計 2021 年增速為 11.6%。我們在以月環(huán) 比均值作為中性預測的基礎，由于其他各月環(huán)比增速大致穩(wěn)定，1-2 月波動較大， 我們以 1-2

34、 月環(huán)比上調 1.5%為樂觀，下調 1%為悲觀，悲觀、中性、樂觀三種情 形下得到 2022 全年制造業(yè)投資分別為 24.58 萬億、25.03 萬億、25.53 萬億，對 應全年增速分別為 3.1%、4.9%、7.0%。4.怎么看明年投資對經濟的拉動？房地產、制造業(yè)和基建是固定資產投資的三大主要類別，根據國家統(tǒng)計局公 布的 2017 年底數據，63.1 萬億的固定資產投資總額中，19.4 萬億是制造業(yè)投資， 17.3 萬億是基建投資，11.0 萬億是房地產投資，三者合計約占 75.8%。用這三類 投資加總可以大致反映固定資產投資的情況。根據我們的預測，明年基建投資增速在 3.5%-5.5%，房地產投資在 0-3%， 制造業(yè)投資在 3%-7%，對應的固定資產投資增速為 2.5%-5.4%。以我們此前發(fā) 布的報告今年底，