家用電器行業(yè)家電海外專題（9）：從日本空調(diào)50年發(fā)展史來看中國市場(chǎng)

1、 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 投資故事：以鄰為鏡，我國空調(diào)市場(chǎng)仍有較大增長空間5 HYPERLINK l _TOC_250010 他山之石：回顧日本空調(diào) 50 年6 HYPERLINK l _TOC_250009 保有量：產(chǎn)品需求剛性逐漸增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是核心驅(qū)動(dòng)因素6 HYPERLINK l _TOC_250008 內(nèi)銷量：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長，存量上行后更新需求占據(jù)主導(dǎo)地位8 HYPERLINK l _TOC_250007 產(chǎn)品均價(jià)：結(jié)構(gòu)升級(jí)與通貨膨脹是漲價(jià)的核心因素，中國市場(chǎng)仍具空間10 HYPERLINK l _TOC_250006 競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭品牌市占率長期

2、穩(wěn)定，但集中度低于中國市場(chǎng)12 HYPERLINK l _TOC_250005 驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)驅(qū)動(dòng)長期增長，周期性變量引發(fā)短期波動(dòng)14 HYPERLINK l _TOC_250004 鑒以攻玉：內(nèi)銷仍具空間，產(chǎn)品形態(tài)穩(wěn)定馬太效應(yīng)凸顯19 HYPERLINK l _TOC_250003 成長：有基礎(chǔ)，有空間，格局與價(jià)格穩(wěn)定19 HYPERLINK l _TOC_250002 市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算：長期看穩(wěn)態(tài)規(guī)模仍有空間，周期因素推動(dòng)規(guī)模波動(dòng)21 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示22圖表索引圖 1：日本家用空調(diào)滲透率

3、、保有量、實(shí)際保有量變化6圖 2：日本家用空調(diào)歷年保有量變化7圖 3：導(dǎo)入期空調(diào)普及率提升較為緩慢，普及滯后于冰洗電7圖 4：日本家用空調(diào)年內(nèi)銷量及 YoY（右軸）8圖 5：日本商用空調(diào)年內(nèi)銷量及 YoY（右軸）8圖 6：日本商用空調(diào)需求以店鋪為主8圖 7：21 世紀(jì)前，新增需求是日本空調(diào)內(nèi)銷量的主要組成部分9圖 8：日本家用空調(diào)平均更換周期為 10.9 年10圖 9：日本家庭更換空調(diào)的主要原因是產(chǎn)品故障（%）10圖 10：日本空調(diào)內(nèi)銷均價(jià)先升后降10圖 11：剔除購買力波動(dòng)后以美元計(jì)價(jià)的均價(jià)相對(duì)平穩(wěn)10圖 12：1985 年以前空調(diào)均價(jià)與 CPI 保持相同趨勢(shì)，1985 年以后出現(xiàn)背離11圖

4、 13：冷暖空調(diào)占比提升驅(qū)動(dòng)空調(diào)整體均價(jià)上行11圖 14：早期主要原材料價(jià)格波動(dòng)與日本空調(diào)均價(jià)相關(guān)度較弱12圖 15：日本空調(diào)主要技術(shù)演進(jìn)暨日本五大空調(diào)廠商里程碑13圖 16：上世紀(jì) 70 年代以來，日本家用空調(diào)整體競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定13圖 17：從上世紀(jì) 80 年代末，商用空調(diào)領(lǐng)域大金一枝獨(dú)秀14圖 18：大金商用空調(diào)及家用空調(diào)銷售額市占率在日本始終處于領(lǐng)先地位14圖 19：日本空調(diào)內(nèi)銷量變化與 GDP、國民可支配收入變化趨勢(shì)相對(duì)一致15圖 20：收入水平帶來消費(fèi)升級(jí)，非必須消費(fèi)占比提升15圖 21：日本家庭購買空調(diào)成本占家庭總支出的比例16圖 22：日本總?cè)丝跀?shù)量（萬人）在 21 世紀(jì)后增長

5、停滯16圖 23：日本家庭戶數(shù)隨著戶均人數(shù)減少持續(xù)提升16圖 24：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)顯著下行時(shí)，空調(diào)銷量增速會(huì)受到一定影響17圖 25：房屋竣工面積與空調(diào)銷量增速有一定的相關(guān)性17圖 26：2008 年后新房竣工對(duì)日本空調(diào)內(nèi)銷實(shí)際拉動(dòng)比例下降18圖 27：夏季平均氣溫與空調(diào)內(nèi)銷同比變化趨勢(shì)一致18圖 28：日本空調(diào)能效穩(wěn)步提升19圖 29：90 年代后空調(diào)內(nèi)機(jī)逐步實(shí)現(xiàn)小型化19圖 30：我國人口密集地區(qū)緯度多位于日本之下，空調(diào)需求剛性更強(qiáng)19圖 31：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、天氣炎熱地區(qū)空調(diào)保有量較高20圖 32：中國城鎮(zhèn)與空調(diào)保有量分別相當(dāng)于日本上世紀(jì) 90 年代、80 年代的水平. 20圖 33：家電下鄉(xiāng)

6、期間空調(diào)銷量躍遷式增長，正在迎來更新?lián)Q代21圖 34：國內(nèi)市場(chǎng)線上&線下零售均價(jià) （元）21圖 35：國內(nèi)市場(chǎng)零售額CR321表 1：空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)規(guī)模測(cè)算22投資故事：以鄰為鏡，我國空調(diào)市場(chǎng)仍有較大增長空間產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2019年1-5月我國空調(diào)累計(jì)內(nèi)銷出貨4255萬臺(tái)（YoY +2%）， 市場(chǎng)規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。2018全年內(nèi)銷出貨量超9000萬臺(tái)，但隨著地產(chǎn)竣工持續(xù)低迷、渠道庫存相對(duì)高位，未來行業(yè)長期成長空間的確定性再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在本篇報(bào)告中，我們以鄰為鏡，通過對(duì)日本空調(diào)行業(yè)多方面數(shù)據(jù)的梳理還原出先驅(qū)者的歷史沿革，以他山之石為鑒，嘗試推演出我國空調(diào)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的發(fā)展路徑。從

7、保有量、內(nèi)銷量、售價(jià)以及競(jìng)爭(zhēng)格局來看，日本市場(chǎng)主要呈現(xiàn)出了如下特征：保有量：日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截止至2018年，日本家用空調(diào)滲透率達(dá)91.1%， 保有量高達(dá)281.3臺(tái)/百戶?？照{(diào)在日本的普及經(jīng)歷過緩慢、高速、穩(wěn)定三個(gè)發(fā)展階段，兩個(gè)主要拐點(diǎn)分別發(fā)生于1974年與2003年，整體相對(duì)滯后于需求剛性更強(qiáng)的冰箱、洗衣機(jī)、電視，但一戶多機(jī)的屬性明顯。值得注意的是1990年日本地產(chǎn)泡沫破裂后并未影響保有量的穩(wěn)步上行，可見在經(jīng)濟(jì)達(dá)到一定水平后，對(duì)空調(diào)消費(fèi)與使用習(xí)慣的變化將需求剛性大幅提升；內(nèi)銷量：JRAIA數(shù)據(jù)顯示，截止至2018年，日本家用空調(diào)內(nèi)銷965萬臺(tái)，過去46 年CAGR約為4.3%。其中有趣

8、的是內(nèi)銷量與保有量的增長周期略有錯(cuò)位，1996 年-2003年期間保有量提升速度依然穩(wěn)定但內(nèi)銷增速已經(jīng)開始向下遷移，主要原因或在于保有量提升未加速，但更新需求釋放已較為充分；均價(jià)：根據(jù)JRAIA數(shù)據(jù)測(cè)算，2018年日本空調(diào)均價(jià)為8.2萬日元（約合748美元， 近5200人民幣）。長維度上看，均價(jià)經(jīng)歷過單邊向上與單邊向下兩階段，近年 正于底部回升。歷史日元最高均價(jià)17.2萬日元（約合當(dāng)時(shí)美元682美元）在1984 年，美元最高均價(jià)1307美元（約合當(dāng)時(shí)15.8萬日元）在1987年。整體看結(jié)構(gòu)升級(jí)與通貨膨脹是早期均價(jià)上升的主要因素，而發(fā)展停滯是此后下降的主要因素；競(jìng)爭(zhēng)格局：矢野研究所數(shù)據(jù)顯示，家用

9、空調(diào)格局長期保持穩(wěn)定，CR4自1973年起至2018年分別為63%、59%；日本空調(diào)市場(chǎng)的成長驅(qū)動(dòng)來自于人口、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等，短期波動(dòng)的周期因素則來自于消費(fèi)景氣度、地產(chǎn)、氣溫等。目前我國空調(diào)行業(yè)的運(yùn)行狀態(tài)、經(jīng)濟(jì)水平、人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)意愿、外部宏觀環(huán)境等與80-90年代的日本具備較高的相似程度，在可支配收入、城鎮(zhèn)化率持續(xù)上行的驅(qū)動(dòng)下，保有量與內(nèi)銷市場(chǎng)規(guī)模有望保持穩(wěn)健增長。按照人口比例簡(jiǎn)單測(cè)算，我國空調(diào)穩(wěn)態(tài)年內(nèi)銷規(guī)模約在1.06億臺(tái)目前仍未見頂，同 時(shí)考慮到存量持續(xù)上升下的更新需求集中釋放，短期年內(nèi)銷規(guī)?；?qū)⒊鰷y(cè)算水平。另外，更為優(yōu)質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)格局使龍頭在享受行業(yè)成長的將繼續(xù)收獲壟斷紅利；長期來 看海

10、外市場(chǎng)具備著持續(xù)拓展的空間，未來龍頭的全球化布局同樣值得期待?；诖耍覀兘ㄗh繼續(xù)關(guān)注家用空調(diào)雙龍頭：格力電器、美的集團(tuán)；家用中央空調(diào)龍頭：海信家電；空調(diào)行業(yè)零部件龍頭：三花智控。他山之石：回顧日本空調(diào) 50 年保有量：產(chǎn)品需求剛性逐漸增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是核心驅(qū)動(dòng)因素根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，日本家用空調(diào)滲透率與保有量自1961年開始統(tǒng)計(jì)，到2018年， 日本家用空調(diào)滲透率為91.1%，家庭戶均保有量已高達(dá)281.3臺(tái)/百戶，擁有空調(diào)家庭的實(shí)際空調(diào)保有量為308.8臺(tái)/百戶。若以保有量的提升速度來劃分，日本空調(diào)發(fā)展可分為3個(gè)階段：第一階段：1961年-1974年，保有量從1臺(tái)/百戶提升至14.9臺(tái)/百戶

11、，年均提升1.07 臺(tái)/百戶，保有量提升較為緩慢；第二階段：1975年-2003年，保有量從14.9臺(tái)/百戶提升至245.4臺(tái)/百戶，年均提升7.95臺(tái)/百戶，保有量迅速提升；第三階段：2004年-2018年，保有量從245.4臺(tái)/百戶提升至281.3臺(tái)/百戶，年均提升2.39臺(tái)/百戶，保有量提升速度放緩，且部分年份還會(huì)出現(xiàn)保有量下滑的情況（推測(cè)與統(tǒng)計(jì)口徑有一定關(guān)系）；圖1：日本家用空調(diào)滲透率、保有量、實(shí)際保有量變化350300250200150100501961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719

12、7819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180滲透率（%）保有量（臺(tái)/百戶）實(shí)際保有量（臺(tái)/百戶）數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局， 注：實(shí)際保有量=保有量/滲透率，表征使用空調(diào)家庭的實(shí)際擁有量根據(jù)日本空調(diào)保有量的歷史演進(jìn)，我們可以得知：空調(diào)具備一戶多機(jī)屬性（冰洗均不具備）。每戶家庭的極限保有量應(yīng)約為3臺(tái)（接近1人1臺(tái)或略超過）；

13、空調(diào)因剛需深度不同，滲透率及保有量的提升滯后于冰箱、洗衣機(jī)、電視。 事實(shí)上，在空調(diào)保有量開始加速提升的1975年，冰洗電的滲透率已經(jīng)分別達(dá)到96.7% 、97.6%、90.3%，基本已經(jīng)完成普及。我們認(rèn)為空調(diào)屬于享受型需求，在剛需程度上不及冰洗電是其普及滯后的核心因素。反言之，我們可以通過各類大家電的普及速度判斷各區(qū)域家電的發(fā)展階段。與此同時(shí)，我們也可以依據(jù)冰洗電的普及率及普及提升速度，來預(yù)判區(qū)域內(nèi)空調(diào)的加速普及時(shí)點(diǎn)。圖2：日本家用空調(diào)歷年保有量變化2015105019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761

14、97719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-5保有量變化（臺(tái)/百戶）數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局， 注：第n年保有量變化=第n+1年保有量-第n年保有量圖3：導(dǎo)入期空調(diào)普及率提升較為緩慢，普及滯后于冰洗電12010080604020195719581959196019611962196319641965196619

15、6719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819890電冰箱洗衣機(jī)家用空調(diào)彩色電視數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局， 空調(diào)保有量提升速度在接近250臺(tái)之后才開始放緩。日本自1990年地產(chǎn)泡沫 破裂后，進(jìn)入“失去的二十年”，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入停滯（下文分析長期影響要素時(shí)有詳述），但空調(diào)保有量的提升未有放緩。因此可推斷，在整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平后， 決定空調(diào)保有量提升速度的更多是消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成（在空調(diào)環(huán)境下成長的一代人成為消費(fèi)中堅(jiān)）以及是否已接近家庭配置空調(diào)的上限（一個(gè)房間至多配置一臺(tái)空調(diào)

16、）。內(nèi)銷量：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長，存量上行后更新需求占據(jù)主導(dǎo)地位根據(jù)JRAIA（日本冷凍空調(diào)工業(yè)協(xié)會(huì)）統(tǒng)計(jì)，1972年日本家用空調(diào)內(nèi)銷量137萬臺(tái)，2018年銷量首次突破900萬臺(tái)達(dá)到965萬臺(tái)，46年間銷量復(fù)合增速為4.3%。圖4：日本家用空調(diào)年內(nèi)銷量及YoY（右軸）120070%60%100050%40%800600400200197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200

17、52006200720082009201020112012201320142015201620172018030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%家用空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺(tái)）YoY（右軸）數(shù)據(jù)來源：JRAIA， 若以家庭空調(diào)的內(nèi)銷量變化趨勢(shì)來劃分，可分為兩個(gè)階段：第一階段，快速增長期，1972年-1996年：內(nèi)銷量從137萬臺(tái)增長到800萬臺(tái)，復(fù)合增長率為7.6%，25年中僅有6年銷量同比下滑，其余多數(shù)年份均保持增長，同比增速最高的1994年達(dá)到39.1%；圖5：日本商用空調(diào)年內(nèi)銷量及YoY（右軸）圖6：日本商用空調(diào)需求以店鋪為主12010080604020025%20%15%10%

18、5%0%-5%-10%-15%-20%-25%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%商用空調(diào)銷量（萬臺(tái)）YoY（右軸）店鋪樓宇設(shè)備數(shù)據(jù)來源：JRAIA， 數(shù)據(jù)來源：JRAIA， 第二階段，平穩(wěn)增長期，1996年-至今：內(nèi)銷量從137萬臺(tái)增長到800萬臺(tái)，復(fù)合增長率僅為0.9%。事實(shí)上在1996年內(nèi)銷首次超過800萬臺(tái)后經(jīng)過了14年直到2010年銷量才重新突破800萬臺(tái)，21年中有9年銷量同比下

19、滑，銷量整體來看雖然人略有增長， 但波動(dòng)性明顯大于成長性。此外，JRAIA自1986年開始統(tǒng)計(jì)商用空調(diào)銷量。1986年-1991年，伴隨日本經(jīng)濟(jì)過熱，商用空調(diào)內(nèi)銷量從56萬臺(tái)快速提升至106萬臺(tái)（復(fù)合增長率13.4%）。但地產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)濟(jì)增速放緩使得商用空調(diào)的內(nèi)銷量中樞回落至75萬臺(tái)左右（與家用空調(diào)銷售比例約為1:10）。從用途來看，2017年店鋪、樓宇、設(shè)備的占比分別為78%、17%、6%，店鋪占比在三者中始終處于領(lǐng)先地位，但近年來占比略有下滑；樓宇占比提升顯著，從1996年的8%提升至目前的16%。圖7：21世紀(jì)前，新增需求是日本空調(diào)內(nèi)銷量的主要組成部分100%90%80%70%60%

20、50%40%30%20%10%0% 數(shù)據(jù)來源：JRAIA，日本統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：測(cè)算依據(jù)歷年的空調(diào)家庭保有量、戶數(shù)得到歷年空調(diào)的總存量，以歷年存量之差作為新增需求（取 5 年平均平滑統(tǒng)計(jì)口徑誤差），再除以總內(nèi)銷量得到新增需求的占比。新增需求占比前文中我們提到，根據(jù)保有量提升劃分的階段與根據(jù)銷量劃分階段存在錯(cuò)位，尤其是在1996年之后，雖然保有量仍然繼續(xù)提升，但銷量增長已出現(xiàn)停滯，甚至有所下滑。產(chǎn)生該矛盾的核心原因在于，空調(diào)銷量由新增需求與更新需求組成，保有量提升影響的是新增需求銷量，而新增需求銷量的變化由保有量的提升速度決定。我們進(jìn)一步依據(jù)家用空調(diào)保有量、家庭數(shù)量、家用空調(diào)內(nèi)銷量

21、測(cè)算新增需求與更新需求的比例變化。測(cè)算結(jié)果可知：（1）在2004年以前：在保有量提升、人口提升以及家庭裂變的多重帶動(dòng)下，新增需求是家用日本家用空調(diào)內(nèi)銷的核心驅(qū)動(dòng)力，占比保持在8成左右；（2）2004年之后：隨著保有量提升速度放緩，新增需求的貢獻(xiàn)占比下降至約3成左右，更新需求逐漸成為主力。圖8：日本家用空調(diào)平均更換周期為10.9年圖9：日本家庭更換空調(diào)的主要原因是產(chǎn)品故障（%）14.0100.090.013.0空調(diào)平均更換周期80.012.010.9年，但更換周期70.0有加長趨勢(shì)60.011.0 50.040.010.030.020.09.010.01992199319941995199619

22、97199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018故障主動(dòng)更新?lián)Q房其它數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心平均更換周期（年）對(duì)于更新周期而言，日本在2009年修訂并施行電器用品安全法，規(guī)定了空調(diào)的安全使用年限為10年。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自1992年以來，日本家用空調(diào)平均更換周期為10.9年，但在產(chǎn)品升級(jí)、質(zhì)量提升等因素影響下，更新周期有所拉長（2010年以來的空調(diào)平均更換周期提升至12年）。產(chǎn)品均價(jià)：結(jié)構(gòu)升級(jí)與通貨膨脹是

23、漲價(jià)的核心因素，中國市場(chǎng)仍具空間為盡可能覆蓋更長的時(shí)間維度，我們選取了有兩個(gè)計(jì)算均價(jià)的統(tǒng)計(jì)口徑：根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公布2人以上家庭戶均空調(diào)消費(fèi)金額/戶均空調(diào)消費(fèi)量計(jì)算；根據(jù)JRAIA公布家用空調(diào)銷售金額/家用空調(diào)銷售量計(jì)算；根據(jù)計(jì)算結(jié)果，兩口徑統(tǒng)計(jì)均價(jià)的變化趨勢(shì)基本一致，統(tǒng)計(jì)局口徑均價(jià)高于JRAIA 口徑均價(jià)我們推測(cè)與2人以上家庭選購空調(diào)相對(duì)偏高端有關(guān)。圖10：日本空調(diào)內(nèi)銷均價(jià)先升后降圖11：剔除購買力波動(dòng)后以美元計(jì)價(jià)的均價(jià)相對(duì)平穩(wěn)2116051914051712051510051380511605940572051967196919711973197519771979198119831985

24、198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201719711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201755JRAIA口徑均價(jià)（萬日元）統(tǒng)計(jì)局口徑均價(jià)（萬日元）JRAIA口徑均價(jià)（美元）統(tǒng)計(jì)局口徑均價(jià)（美元）數(shù)據(jù)來源：JRAIA， JRAIA口徑均價(jià)=內(nèi)銷金額/內(nèi)銷量，統(tǒng)計(jì)局口徑均價(jià)=戶均空調(diào)購買支出/戶均空調(diào)購買臺(tái)數(shù)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，JRAIA， 根據(jù)JPY/USD當(dāng)

25、年歷史平均匯率進(jìn)行換算根據(jù)JRAIA統(tǒng)計(jì)口徑，2018年日本空調(diào)行業(yè)均價(jià)為8.2萬日元（約合748美元，近5200 人民幣）。歷史日元最高均價(jià)17.2萬日元（約合當(dāng)時(shí)美元682美元）出現(xiàn)在1984年， 美元最高均價(jià)1307美元（約合當(dāng)時(shí)15.8萬日元）出現(xiàn)在1987年。若以變化趨勢(shì)來劃分，日本空調(diào)內(nèi)銷均價(jià)變化也可分為3階段： 第一階段：1967-1985年，空調(diào)均價(jià)顯著提升，接近翻倍；第二階段，1985-2006年，空調(diào)均價(jià)顯著回落至最高點(diǎn)的50%左右；第三階段：2006-至今，空調(diào)均價(jià)穩(wěn)中有升，但提升幅度有限（基本保持平穩(wěn)）。圖12：1985年以前空調(diào)均價(jià)與CPI保持相同趨勢(shì)，1985年以后

26、出現(xiàn)背離25120201008015601040520197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201800JRAIA口徑均價(jià)（萬日元）統(tǒng)計(jì)局口徑均價(jià)（萬日元）日本CPI（右軸）數(shù)據(jù)來源：JRAIA，日本統(tǒng)計(jì)局， 注：CPI以2015年=100。早期驅(qū)動(dòng)空調(diào)行業(yè)均價(jià)上行的核心因素為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+通貨膨脹：冷暖用空調(diào)占比的迅速提升：以及在變頻控溫、噪音、除濕、蓄熱等技術(shù)成熟日趨成熟之下產(chǎn)品不斷升級(jí)使得整體均價(jià)顯著提升。通貨膨脹：在1985年以前，空

27、調(diào)均價(jià)與CPI變化趨勢(shì)基本同步，CPI自1970年起年均提升幅度高達(dá)3.85。圖13：冷暖空調(diào)占比提升驅(qū)動(dòng)空調(diào)整體均價(jià)上行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520060%21.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.00冷暖用占比冷用占比統(tǒng)計(jì)局口徑均價(jià)（萬日元）數(shù)據(jù)來源：JR

28、AIA，日本統(tǒng)計(jì)局， 1985年后以日元計(jì)價(jià)的空調(diào)行業(yè)均價(jià)開始逐步下降與CPI逐步背離，主要是受到產(chǎn)品形態(tài)穩(wěn)定+廣場(chǎng)協(xié)議后日元持續(xù)升值的影響：功能未有革命性升級(jí)，耐用消費(fèi)品屬性凸顯，競(jìng)爭(zhēng)加劇。整體而言，消費(fèi)者對(duì)空調(diào)的訴求主要集中在其功能性。在核心功能再未出現(xiàn)革命性升級(jí)的情況下，廠商逐漸產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，在終端銷售出現(xiàn)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，使得空調(diào)均價(jià)承壓；廣場(chǎng)協(xié)議后日元持續(xù)升值：廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后日元大幅升值，一方面導(dǎo)致日元實(shí)際購買力下降（以美元計(jì)價(jià)的空調(diào)價(jià)格實(shí)際波動(dòng)幅度相對(duì)較?。?，另一方面之后房地產(chǎn)泡沫破滅后導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長停滯，消費(fèi)升級(jí)意愿減弱。圖14：早期主要原材料價(jià)格波動(dòng)與日本空調(diào)均價(jià)相關(guān)度較弱12,0

29、00181610,000148,00012106,00084,000642,00021987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201800LME鋁3個(gè)月遠(yuǎn)期（美元）LME銅3個(gè)月遠(yuǎn)期（美元）家用空調(diào)價(jià)格（右，萬日元）數(shù)據(jù)來源：JRAIA，Bloomberg， 而從原材料價(jià)格的角度看，大宗原材料價(jià)格的波動(dòng)并未影響日本空調(diào)均價(jià)下行趨勢(shì)； 2006年銅價(jià)上行的背景下，空調(diào)均價(jià)有所企穩(wěn)。大宗原材料價(jià)

30、格決定的是空調(diào)均價(jià)的底線，在具備利潤空間的情況下，均價(jià)走勢(shì)更多由終端需求及競(jìng)爭(zhēng)格局所決定。競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭品牌市占率長期穩(wěn)定，但集中度低于中國市場(chǎng)日本空調(diào)行業(yè)的代表企業(yè)包括松下、東芝、三菱電機(jī)、日立、大金（以商用空調(diào)為主）五大品牌共同促進(jìn)了產(chǎn)品進(jìn)步，并且使日本空調(diào)在氟系統(tǒng)技術(shù)路徑的分體空調(diào)以及多聯(lián)機(jī)的技術(shù)、產(chǎn)品上目前仍處于世界領(lǐng)先水平。圖15：日本空調(diào)主要技術(shù)演進(jìn)暨日本五大空調(diào)廠商里程碑1961年 世界首臺(tái)分體式空調(diào)1965年 發(fā)布首臺(tái)室內(nèi)用空調(diào)扇1967年 日本首臺(tái)空調(diào)旋轉(zhuǎn)壓縮機(jī)1970年日本空調(diào)5大核心廠商里程碑1967年 開始銷售首臺(tái)全熱交換器日本首臺(tái)首臺(tái)壁掛式1971年大金1951年 和

31、吊頂式分體空調(diào)機(jī)開始生產(chǎn)吸收式制冷機(jī)東芝發(fā)布日本首臺(tái)窗式空調(diào)1967年1978年 日本首臺(tái)首臺(tái)壁掛式松下1958年和吊頂式分體空調(diào)機(jī)世界首臺(tái)微電腦控制的空調(diào)器發(fā)布首臺(tái)窗式空調(diào)扇1968年1980年 三菱電機(jī)開始研發(fā)旋轉(zhuǎn)壓縮機(jī)世界首臺(tái)變頻空調(diào) 日立日本空調(diào)起始于戰(zhàn)后50年代，1950S1960S1970S晚于美國；日本空調(diào)以氟系統(tǒng)技術(shù)為主，不2000S后1990S1980S同于美國的水系統(tǒng)技術(shù)日本空調(diào)技術(shù)水平目前仍處于全球領(lǐng)先地位2000年1990年前后1980年開始使用環(huán)保型冷媒世界首臺(tái)三管道冷暖多聯(lián)機(jī)世界首臺(tái)變頻空調(diào)系統(tǒng)等多項(xiàng)技術(shù)突破2002年1982年1995年開發(fā)智能化空調(diào)系統(tǒng)VRV（多

32、聯(lián)機(jī)）負(fù)離子發(fā)生器發(fā)明第二代變頻式中央空調(diào)系統(tǒng)1983年2001年首臺(tái)新型環(huán)保冷媒1997年發(fā)布變頻空調(diào)（R410A）空調(diào)機(jī)發(fā)布帶有空氣過濾功能的空調(diào)1983年2003年世界上第一臺(tái)空調(diào)用渦旋壓縮機(jī)內(nèi)部油分離功能的1983年新型高背壓渦旋壓縮機(jī)發(fā)布首臺(tái)氣式熱泵多聯(lián)機(jī)1988年發(fā)明世界首臺(tái)雙旋轉(zhuǎn)變頻空調(diào)壓縮機(jī)數(shù)據(jù)來源：各公司官方網(wǎng)站， 圖16：上世紀(jì)70年代以來，日本家用空調(diào)整體競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定30%25%20%15%10%5%0%19731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199

33、31994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：矢野研究所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心松下東芝日立三菱電機(jī)三菱重工大金日本的家用空調(diào)競(jìng)爭(zhēng)格局自70年代起就已基本成熟，松下、東芝、三菱電機(jī)、日立地位穩(wěn)固。根據(jù)矢野研究所統(tǒng)計(jì)，1973年四家企業(yè)的產(chǎn)量合計(jì)市占率已經(jīng)達(dá)到63%； 截止至2018年，四家企業(yè)的合計(jì)市占率仍達(dá)59%基本穩(wěn)定，變化僅在于日立的份額 降低，而三菱電機(jī)的份額有所提升。大金在家用空調(diào)領(lǐng)域的市占率落后于前四家企 業(yè)，但商用空調(diào)

34、領(lǐng)域是絕對(duì)龍頭，近幾年來其在日本商用空調(diào)產(chǎn)量市占率保持在30%， 零售端零售額市占率約在40%左右，穩(wěn)居行業(yè)第一。圖17：從上世紀(jì)80年代末，大金商用空調(diào)市占率一枝獨(dú)秀35%30%25%20%15%10%5%0%1973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：矢野研究所

35、，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大金日立三菱電機(jī)三菱重工東芝松下圖18：大金商用空調(diào)及家用空調(diào)銷售額市占率在日本始終處于領(lǐng)先地位50%40%30%20%10%0%199419982002200620102014數(shù)據(jù)來源：大金官方雜志Challenge2016年第一期，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大金商用空調(diào)市占率驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)驅(qū)動(dòng)長期增長，周期性變量引發(fā)短期波動(dòng)長期成長性來看：日本夏季平均溫度20度以上，整體的氣候環(huán)境給予了空調(diào)需求剛性的基石。隨著廠家規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的釋放，在銷售端競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，使得空調(diào)均價(jià)承壓加快普及。而長期來看，人口數(shù)量持續(xù)增長以及日本家庭原子化推升的家庭戶數(shù)，是以來支撐日本空調(diào)內(nèi)銷增長的

36、核心要素：經(jīng)濟(jì)增長，國民可支配收入提升驅(qū)動(dòng)“多機(jī)”釋放從長期來看，雖然日本經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期空調(diào)還尚未普及，但經(jīng)濟(jì)增長、可支配收入提升都為空調(diào)的消費(fèi)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。隨著剛需屬性更強(qiáng)的冰洗電完成普及之后，空調(diào)內(nèi)銷量也伴隨GDP增長進(jìn)入快速成長通道。圖19：日本空調(diào)內(nèi)銷量變化與GDP、國民可支配收入變化趨勢(shì)相對(duì)一致1200經(jīng)濟(jì)高速增長期經(jīng)濟(jì)增速換擋600GDP增速中樞10%GDP增速中樞10%1000500800400600經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，進(jìn)入失去300的20年40020020010000日本家用空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺(tái)）日本實(shí)際GDP（萬億日元，右軸）國民可支配收入（萬億日元，右軸）數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，

37、 注：實(shí)際保有量=保有量/滲透率，表征使用空調(diào)家庭的實(shí)際擁有量消費(fèi)不斷升級(jí)，可選消費(fèi)品剛需屬性愈發(fā)突出：隨著收入增長，曾經(jīng)作為享受型需求的空調(diào)，在使用習(xí)慣養(yǎng)成后已經(jīng)成為切實(shí)的剛需；對(duì)空調(diào)的使用區(qū)域、使用時(shí)長的要求也日漸增加，在購買行為上反應(yīng)為了一戶多機(jī)需求的爆發(fā)；圖20：收入水平帶來消費(fèi)升級(jí)，非必須消費(fèi)占比提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%家居食物住房衣物保健醫(yī)療交通通信教育娛樂數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局， 收入水平提升，對(duì)空調(diào)價(jià)格敏感性降低：經(jīng)過測(cè)算，收入水平提升，加之空調(diào)均價(jià)下降，使得21世紀(jì)后家庭購買3臺(tái)空調(diào)占家庭總支出的比例與70年代購買1臺(tái)空調(diào)的支出比例相當(dāng)

38、，價(jià)格敏感性降低也是促進(jìn)“多機(jī)”需求釋放的重要因素；圖21：日本家庭購買空調(diào)成本占家庭總支出的比例50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%1臺(tái)空調(diào)2臺(tái)空調(diào)3臺(tái)空調(diào)數(shù)據(jù)來源：JRAIA，日本統(tǒng)計(jì)局， 人口數(shù)量增加，家庭原子化推升家庭戶數(shù)日本家庭數(shù)量增加對(duì)空調(diào)銷量，尤其是新增需求的支撐是一個(gè)容易被忽視的重要因素。事實(shí)上，空調(diào)的新增需求本質(zhì)上是由保有量的提升速度與家庭戶數(shù)共同決定。早期日本人口的數(shù)量與戶均人數(shù)的減少共同支撐了家庭戶數(shù)的增加；后期雖然人口增長停滯，但日本家庭原子化的趨勢(shì)并未改變使得家庭戶數(shù)依然持續(xù)上升。圖22：日本總?cè)丝跀?shù)量（萬人）在21世紀(jì)后增長停滯圖23：日

39、本家庭戶數(shù)隨著戶均人數(shù)減少持續(xù)提升13000125001200011500110001050019751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201510000550050004500400035003000197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015家庭數(shù)量（萬戶）戶均人數(shù)（人，右軸）3.403.203.002.802.602.402.202.00數(shù)據(jù)來源：日

40、本統(tǒng)計(jì)局， 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局， 短期周期性來看：雖然空調(diào)長期消費(fèi)由經(jīng)濟(jì)增長以及家庭數(shù)量所決定，但空調(diào)作為消費(fèi)品具備的3點(diǎn)屬性使其銷量短期內(nèi)理論上受到3大因素的影響：可選消費(fèi)品屬性短期銷量與宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)景氣相關(guān)：作為具有可選消費(fèi)屬性的產(chǎn)品，低消費(fèi)景氣度將影響空調(diào)內(nèi)銷。當(dāng)GDP增速顯著下行，甚至出現(xiàn)負(fù)增長時(shí)，此時(shí)可認(rèn)為消費(fèi)景氣度較低，空調(diào)內(nèi)銷增速大概率會(huì)出現(xiàn)回落甚至下滑，例如1974年、1988-1989年、1992-1993年、2008年。但需要注意的是，空調(diào)內(nèi)銷增速回落并不一定是由于GDP增速下行造成。圖24：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)顯著下行時(shí)，空調(diào)銷量增速會(huì)受到一定影響60%50%40%30%2

41、0%10%0%-10%-20%-30%-40%1973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日本家用空調(diào)內(nèi)銷量YoY日本實(shí)際GDP YoY（右軸）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%數(shù)據(jù)來源：JRAIA，日本統(tǒng)計(jì)局， 家電產(chǎn)品屬性地產(chǎn)后周期，新增需求與地產(chǎn)竣

42、工相關(guān)：地產(chǎn)對(duì)空調(diào)銷售有一定影響。從數(shù)據(jù)上來看，竣工面積增速雖然在部分時(shí)間段與空調(diào)內(nèi)銷增速有相關(guān)性。通過測(cè)算，日本竣工住宅帶動(dòng)空調(diào)銷售占內(nèi)銷量的比例接近3 成，但需要注意的是，地產(chǎn)周期同樣受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，因此在統(tǒng)籌考慮經(jīng)濟(jì)與地產(chǎn)對(duì)空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模的影響時(shí)存在一定多重共線性的問題。圖25：房屋竣工面積與空調(diào)銷量增速有一定的相關(guān)性50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%地產(chǎn)泡沫破裂后，除了消費(fèi)景氣度下降外，房屋竣工數(shù)量下滑，也是導(dǎo)致空調(diào)92、93年空調(diào)銷量顯著下滑的因素趨勢(shì)具有相似性，測(cè)算結(jié)果顯示2008年后竣工房屋對(duì)空調(diào)的內(nèi)銷貢獻(xiàn)率為3成左右，天氣和消費(fèi)景氣度更可能是影

43、響空調(diào)短期消費(fèi)更為核心的要素197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017住宅竣工面積YoY日本家用空調(diào)內(nèi)銷量YoY數(shù)據(jù)來源：JRAIA，日本統(tǒng)計(jì)局， 圖26：2008年后新房竣工對(duì)日本空調(diào)內(nèi)銷實(shí)際拉動(dòng)比例下降34%33%32%31%30%帶動(dòng)比例平均為28%29%27%26%25%2008200920102

44、011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：JRAIA，日本統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：假設(shè)每套住宅面積為100平方米，每套新房配置3臺(tái)空調(diào)，帶動(dòng)比例=當(dāng)年竣工面積/住宅面積*3/當(dāng)年空調(diào)內(nèi)銷量房屋竣工帶動(dòng)空調(diào)銷售占宗內(nèi)銷量比例需求季節(jié)性淡旺季明顯，與夏季（旺季）炎熱程度相關(guān)旺季氣溫高低是影響空調(diào)短期消費(fèi)景氣的核心要素。從日本的歷史數(shù)據(jù)看，無論在任何階段夏季溫度高低都將影響空調(diào)內(nèi)銷景氣度，即使在行業(yè)高速成長期也并不例外。雖然全球氣候雖然有變暖的趨勢(shì)，但天氣整體來看還是呈周期性波動(dòng)，天氣變化并不會(huì)對(duì)空調(diào)長期銷售產(chǎn)生趨勢(shì)性影響。圖27：夏季平均氣溫與空調(diào)內(nèi)銷同比變化趨勢(shì)一致

45、50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%23.0即使在家用空調(diào)普及率快速提升階段，涼夏也可能導(dǎo)致銷量出現(xiàn)階段性回落22.522.021.521.020.520.019.519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201719.0日本家用空調(diào)內(nèi)銷量YoY夏季平均氣溫（攝氏度，右軸）數(shù)據(jù)來源

46、：JRAIA，日本統(tǒng)計(jì)局， 除了上述因素，日本政府在家電銷售政策調(diào)整也對(duì)空調(diào)行業(yè)有著影響：1998年起推出“領(lǐng)跑者計(jì)劃”：將目前市場(chǎng)上的最高能效水平設(shè)定為產(chǎn)品的能效目標(biāo)值，以此改進(jìn)最新產(chǎn)品的能源轉(zhuǎn)換和性能標(biāo)準(zhǔn)。該計(jì)劃更多從供給端推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，而非刺激需求，因此同期空調(diào)內(nèi)銷景氣度未有明顯改善；家電環(huán)保積分補(bǔ)貼：2009年5月到2011年3月，日本政府實(shí)施了家電環(huán)保積分制度，民眾購買節(jié)能環(huán)保家電（包括空調(diào)）將享受國家給予的一定補(bǔ)貼。該執(zhí)行計(jì)劃最終補(bǔ)貼金額達(dá)到6400億日元，很大程度刺激了空調(diào)產(chǎn)品的更新需求，因而在執(zhí)行次年（2010年），配合當(dāng)年的夏季高溫，空調(diào)內(nèi)銷量同比高增22%。圖28：日本空調(diào)

47、能效穩(wěn)步提升圖29：90年代后空調(diào)內(nèi)機(jī)逐步實(shí)現(xiàn)小型化6543211970197519801985 19901995 200020052008數(shù)據(jù)來源：日本產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)省， 數(shù)據(jù)來源：大金官網(wǎng)， 鑒以攻玉：內(nèi)銷仍具空間，產(chǎn)品形態(tài)穩(wěn)定馬太效應(yīng)凸顯成長：有基礎(chǔ)，有空間，格局與價(jià)格穩(wěn)定中國大部分區(qū)域緯度均在日本之下，空調(diào)需求更具剛性，具備保有量穩(wěn)定提升的基礎(chǔ)。因此長期來看我國城鎮(zhèn)空調(diào)保有量，尤其是緯度較低，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)， 未來將有望與日本相當(dāng)。農(nóng)村地區(qū)受制于住宅類型等因素，保有量可能不及城鎮(zhèn)， 但城鎮(zhèn)化及農(nóng)村住房條件的改善有望持續(xù)推動(dòng)整體保有量的提升。圖30：我國人口密集地區(qū)緯度多位于日本之下，空調(diào)

48、需求剛性更強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖31：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、天氣炎熱地區(qū)空調(diào)保有量較高25020015010050江蘇上海浙江重慶福建北京廣東安徽河南湖南天津江西湖北廣西四川山東海南河北陜西山西遼寧貴州新疆寧夏內(nèi)蒙古吉林甘肅黑龍江西藏云南青海02017年城鎮(zhèn)空調(diào)保有量（臺(tái)/百戶）2012年農(nóng)村空調(diào)保有量（臺(tái)/百戶）數(shù)據(jù)來源：Wind， 我國的行業(yè)狀態(tài)、經(jīng)濟(jì)水平、人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)能力、外部宏觀環(huán)境等與80-90年代空調(diào)行業(yè)高速增長期的日本具備較高的相似程度，無需擔(dān)心保有量提升速度放緩：保有量水平：中國城鎮(zhèn)保有量與日本1991年相當(dāng)，農(nóng)村保有量與1980年相當(dāng)；內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部環(huán)境：當(dāng)下的中國與80年代日本具

49、備高度相似性，人均GDP（8827美元）相當(dāng)，且都正在歷經(jīng)GDP增速換擋、人口增速換擋、老齡化程度加深、新興消費(fèi)群體崛起，以及與美國的貿(mào)易摩擦；空調(diào)購買力：根據(jù)中怡康空調(diào)零售均價(jià)以及統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)中國家庭年支出測(cè)算可知， 目前單臺(tái)空調(diào)占家庭支出比例約為6%，同樣與日本80年代相當(dāng)。因此，現(xiàn)階段的中國有望重現(xiàn)日本90年代空調(diào)保有量快速提升的歷史進(jìn)程，以目前中國城鎮(zhèn)、乃至農(nóng)村的保有量水平以及外部環(huán)境而言，無需擔(dān)心保有量提升速度放緩，新增需求依然將是空調(diào)內(nèi)銷的重要組成部分。圖32：中國城鎮(zhèn)與空調(diào)保有量分別相當(dāng)于日本上世紀(jì)90年代、80年代的水平300250200150中國城鎮(zhèn)農(nóng)村相當(dāng)于日本1991年水平100中國農(nóng)村相當(dāng)于日本1980年，中國城鎮(zhèn)2002年