05第五講行為金融學(xué)

1、第五講 行為金融學(xué)魏先華第一節(jié) 行為金融學(xué)與市場(chǎng)的非效率性一、什么是行為金融學(xué)行為金融學(xué)是一門跨金融學(xué)、社會(huì)學(xué)和心理學(xué)的學(xué)科，試圖了解并解釋投資者的決策過程。本質(zhì)上，行為金融學(xué)試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什么、為什么投資和如何投資等問題。行為金融學(xué)的行成行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在思想上并非新鮮事務(wù)，早在亞理斯多德時(shí)代就注重主觀效用的研究。亞當(dāng)斯密的道德情操論中，就已經(jīng)論及諸如“損失厭惡”等個(gè)人心理，并注意到這些個(gè)人心理對(duì)觀察經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的作用。在斯密之后，邊沁的功利主義對(duì)行為發(fā)生的心理有所研究，比如經(jīng)濟(jì)績(jī)效可以通過參與人的快樂和痛苦的感覺加總測(cè)度；單個(gè)人的快樂和痛苦由效用度量；效用是遞減的。隨后，西

2、尼爾也討論了主觀效用的問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)中行為主義的興起經(jīng)濟(jì)學(xué)中行為主義的興起：法國(guó)人戈森（Gossen）、杜普伊特（ Dupnit）提出了邊際效用遞減法則，并尋求測(cè)度方法；杰文斯、門格爾和瓦爾拉斯建立了以基數(shù)效用論為基礎(chǔ)的主觀效用理論；瓦爾拉斯和帕雷托建立了序數(shù)效用理論的分析方法；斯盧茨基（Slusky）、艾倫和?？怂沟热嗽谛驍?shù)效用論基礎(chǔ)上，運(yùn)用無差異曲線等工具建立了偏好序效用函數(shù)需求函數(shù)的邏輯關(guān)系；薩繆爾森建立了顯示偏好理論，徹底把經(jīng)濟(jì)學(xué)的主觀效用和個(gè)人心理因素割裂開來。4行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究綱領(lǐng)和方法論絕大多數(shù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意下述基本觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人進(jìn)行理性決策，但理性是不完美的；經(jīng)濟(jì)學(xué)研究必須

3、合理假定當(dāng)事人的認(rèn)知能力；經(jīng)濟(jì)模型的預(yù)測(cè)應(yīng)該和決策的微觀水平數(shù)據(jù)一致，包括實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)；經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)當(dāng)事人選擇行為的討論必須建立在心理學(xué)基礎(chǔ)上。和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)相對(duì)應(yīng)，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的這些基本觀點(diǎn)來自其對(duì)前者理論硬核的挑戰(zhàn)，圍繞這些挑戰(zhàn)，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)逐步形成了自己的研究綱領(lǐng)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)核心觀點(diǎn)如下行為經(jīng)濟(jì)學(xué)核心觀點(diǎn)如下：對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的研究必須建立在現(xiàn)實(shí)的心理特征基礎(chǔ)上，而不能建立在抽象的行為假設(shè)基礎(chǔ)上；從心理特征看，當(dāng)事人是有限理性的，依靠心智帳戶、啟發(fā)式代表性程序進(jìn)行決策，關(guān)心相對(duì)損益，并常常有框架效應(yīng)等；當(dāng)事人在決策時(shí)偏好不是外生給定的，而是內(nèi)生于當(dāng)事人的決策過程中，不僅可能出現(xiàn)偏好逆轉(zhuǎn)，而且會(huì)出現(xiàn)時(shí)間不一

4、致等；當(dāng)事人的這些決策模式和行為特征通過經(jīng)濟(jì)變量反映出來，結(jié)果市場(chǎng)有效性不再成立，各種經(jīng)濟(jì)政策需要重新考慮。6由此可見，在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，決策心理特征、行為模式和決策結(jié)果相互之間是互動(dòng)的和關(guān)聯(lián)的，存在許多決策反饋機(jī)制，一旦考慮到這點(diǎn)，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于偏好穩(wěn)定的基本假定就被推翻了，在這些互動(dòng)過程中，偏好在一些條件下被產(chǎn)生出來，并在和環(huán)境變化的互動(dòng)中演化著，這就構(gòu)成了當(dāng)事人圍繞偏好演化的學(xué)習(xí)過程。學(xué)習(xí)過程的存在使得行為經(jīng)濟(jì)學(xué)從一開始就是動(dòng)態(tài)的分析，而不像新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣重視靜態(tài)和比較靜態(tài)分析。7行為經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)當(dāng)事人認(rèn)知能力的局限和偏好的內(nèi)生性，強(qiáng)調(diào)決策作為一個(gè)學(xué)習(xí)過程的動(dòng)態(tài)變化，這種對(duì)人的基本假定

5、構(gòu)成了其與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)不同的硬核。盡管行為經(jīng)濟(jì)學(xué)堅(jiān)持主觀價(jià)值論，堅(jiān)持理性假定，但通過對(duì)理性經(jīng)濟(jì)人本身的挑戰(zhàn)，并通過利用心理學(xué)構(gòu)造自己的行為基礎(chǔ)，導(dǎo)致行為經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸成為一個(gè)獨(dú)立的派別出現(xiàn)在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的叢林行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)比較類 別硬 核保 護(hù) 帶研 究 方 法新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性經(jīng)濟(jì)人假定；偏好和稟賦分布外生；主觀價(jià)值論；交易關(guān)系為中心等均衡；邊際效用或產(chǎn)量遞減；要素和產(chǎn)品自由流動(dòng)；要素和產(chǎn)品同質(zhì)；價(jià)格接受者等方法論個(gè)體主義；邊際分析方法；靜態(tài)和比較靜態(tài)分析為主；線性規(guī)劃和動(dòng)態(tài)規(guī)劃行為經(jīng)濟(jì)學(xué)有限理性當(dāng)事人假定；可能追求利他行為和非理性行為；偏好和稟賦內(nèi)生；學(xué)習(xí)過程；主觀價(jià)值論等非均衡；非線性

6、效用函數(shù)；要素和產(chǎn)品異質(zhì)；隨機(jī)性；路徑依賴；現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)和組織；有限套利等方法論個(gè)體主義；演化分析；非線性規(guī)劃；實(shí)驗(yàn)和微觀計(jì)量為主9行為金融的基本理論選擇問題是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，也是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)不可回避的中心問題。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心是重新模型化當(dāng)事人的決策行為，并對(duì)當(dāng)事人的行為的心理基礎(chǔ)進(jìn)行充分的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。這就決定了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論實(shí)際上就是關(guān)于決策的理論?？紤]到現(xiàn)實(shí)世界的復(fù)雜性，同時(shí)假定當(dāng)事人有限理性，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在基本理論上的研究工作就體現(xiàn)為當(dāng)事人在不確定下的決策建模，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)立者卡尼曼等人的研究開始，一直到現(xiàn)在的后續(xù)研究，無不體現(xiàn)了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)決策或選擇行為的重新思考。因此，理解行

7、為經(jīng)濟(jì)學(xué)的關(guān)鍵就是在于解釋這些學(xué)者們拓展的不確定下的決策理論。從卡尼曼等人開始就不滿新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)通過預(yù)期效用理論來修正理性經(jīng)濟(jì)人在不確定下的行為，在預(yù)期效用理論中，通過把當(dāng)事人對(duì)不確定下的環(huán)境的主觀判斷等價(jià)為客觀的概率分布，偏好和稟賦的穩(wěn)定性就被保持，確定條件下的效用最優(yōu)化問題就轉(zhuǎn)換為不確定條件下的預(yù)期效用最優(yōu)化問題。通過給出偏好的完備性、傳遞性等公理，當(dāng)事人就可以把偏好序和客觀的概率分布相結(jié)合，并通過一個(gè)預(yù)期效用函數(shù)來表達(dá)，當(dāng)事人所做的僅僅是計(jì)算和比較預(yù)期效用函數(shù)的期望值而已。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)期效用函數(shù)表達(dá)式如下： 其中g(shù)是一個(gè)賭局，表示當(dāng)事人決策所面臨的不確定性；pi表示賦予每一結(jié)果ai的概率

8、。如果一個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人的偏好是由這個(gè)預(yù)期效用函數(shù)定義的，那么該當(dāng)事人就是一個(gè)預(yù)期效用最大化者。但是，卡尼曼等人指出，預(yù)期效用理論的構(gòu)造依賴以下理性假定：偏好的完備性公理；偏好的傳遞性公理。如果這兩大公理不能滿足，那么新古典的理性定義就被推翻，則預(yù)期效用理論也就不成立。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)正是通過檢驗(yàn)和反駁這兩大定義理性的公理來構(gòu)造自己的決策理論的一個(gè)小例子問題一：對(duì)以下問題進(jìn)行選擇（樣本72）A：2500 概率33；2400 概率66；0 概率0（18選）B：2400 確定（82選）問題二：對(duì)以下問題進(jìn)行選擇（樣本72）A：2500 概率33；0 概率67（83選）B：2400 概率34；0概率66（17

9、選）問題二是在問題一基礎(chǔ)上同時(shí)減（2400 概率66）變化而來。顯然，按照預(yù)期效用理論，如果BA，問題二是問題一的變化形式，不應(yīng)該出現(xiàn)偏好序逆轉(zhuǎn)。即 ：但實(shí)驗(yàn)結(jié)果違背了這種推測(cè)。15問題三：A : （4000,.80) or B: (3000)N=95 20 80問題四：C: （4000,.20） or D: (3000,.25)N=95 65 3516問題三和四實(shí)際上就是Allais悖論。問題三意味著U(3000)/U(4000)4/5，問題四則意味著上述不等式反轉(zhuǎn)。實(shí)際上，C可以表達(dá)成（A,.25），D可表達(dá)成(B,.25)，按照預(yù)期效用理論，如果BA, 必有(B,p)(A,P)。上述結(jié)果

10、違背了預(yù)期效用理論。17確定效應(yīng)（certain effect）從上面；兩個(gè)實(shí)驗(yàn)可以看出，人們偏好確定或接近確定的結(jié)果，但當(dāng)結(jié)果是很低的可能性時(shí)，這種偏好又會(huì)變化。特別是，從確定到不確定更不容易被接受。18反射效應(yīng)（reflection effect） 如果考慮相對(duì)應(yīng)的損失，則偏好序和收益部分相反。問題三：A : （-4000,.80） or B: (-3000)N=95 92 8問題四：C: （-4000,.20） or D: (-3000,.25)N=95 42 5819可以看到，人們面對(duì)損失時(shí)，偏好完全反轉(zhuǎn)了。在收益區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，在損失區(qū)域則變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)愛好。并且在損失區(qū)域同樣出現(xiàn)偏好變化

11、。這和預(yù)期效用理論不一致。20保險(xiǎn)問題假定你考慮投保財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)。按照現(xiàn)在保險(xiǎn)公司提供的險(xiǎn)種，你經(jīng)過思考后認(rèn)為自己對(duì)投保與否無差異。假定保險(xiǎn)公司推出一種概率險(xiǎn)你首先支付一半保費(fèi)；然后當(dāng)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，有50的概率支付另一半保費(fèi)并獲得保險(xiǎn)公司全額賠付；50的概率保險(xiǎn)公司返還你先前支付的保費(fèi)，但自己承當(dāng)全部損失。比如事故發(fā)生在奇數(shù)日就理賠，發(fā)生在偶數(shù)日就退保。21假定資產(chǎn)價(jià)值w，保費(fèi) y來規(guī)避以概率p損失x的風(fēng)險(xiǎn)。如果保費(fèi)降低到 ry，財(cái)產(chǎn)損失x的概率從p變?yōu)?1-r)p，0r(w-y)但實(shí)驗(yàn)結(jié)果違背了這一推論。即把損失風(fēng)險(xiǎn)從概率p 降到p/2沒有從 p/2降到 0有吸引力。22保險(xiǎn)問題考慮兩階段博弈，

12、在第一階段，有75的可能性結(jié)束博弈，但一無所獲；25的可能性進(jìn)入下一階段。下一階段博弈要選擇：（4000，.80）和（3000）。141個(gè)實(shí)驗(yàn)者中，78選擇了后者。對(duì)比前面的問題3和4，實(shí)際上，問題10 的決策等價(jià)于問題4，因?yàn)槟嫦驓w納法表明，第二階段在第一階段的收益分布是（4000,.25X.80=.20）和(3000,.25X1=.25)。但實(shí)驗(yàn)者并沒有按照問題4選擇，而是按照問題3選擇。這被稱為分離效應(yīng)“Isolation Effect”。23分離效應(yīng)表明，兩階段博弈中，決策者常常忽視第一階段，僅僅考慮第二階段，說明決策者在決策時(shí)存在短視（myopia）。因此，個(gè)人對(duì)前景的分解方式不同，

13、就會(huì)影響到?jīng)Q策本身。比如兩階段博弈中，既可以統(tǒng)一考慮兩階段，其中一個(gè)是確定前景，另一個(gè)是不確定前景；如果僅僅考慮第二階段，那么選擇就面臨兩個(gè)不確定前景。在問題11和12中，決策者同樣忽視了兩個(gè)前景的內(nèi)在一致性，而是按照自己的分解方式進(jìn)行決策。問題11中是給予，決策者表現(xiàn)為確定效應(yīng)；問題12是索取，決策者視其為損失，就表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)愛好。24可見，按照期望理論，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的選擇理論有兩個(gè)致命弱點(diǎn)：一是它假定程序不變，即不同期望的偏好獨(dú)立于判斷和評(píng)價(jià)偏好的方法和程序；二是假定描述不變，即不同期望的偏好純粹是相應(yīng)期望后果的概率分布的函數(shù)，不依賴對(duì)這些給定分布的描述。如上所述，如果這兩個(gè)假定被放松，新古

14、典選擇理論所依賴的偏好序就很難保證。25分離效應(yīng)也表明，當(dāng)事人決策時(shí)普遍存在的框架效應(yīng)（framing），與描述不變假定矛盾。例如，卡尼曼等人曾經(jīng)做的一個(gè)著名實(shí)驗(yàn)顯示，告訴一個(gè)實(shí)驗(yàn)群體，讓他們?cè)O(shè)想美國(guó)準(zhǔn)備幫助亞洲應(yīng)對(duì)一種不尋常的疾病，該病可能導(dǎo)致600人死亡。兩種備選方案被提出：實(shí)驗(yàn)群體被分成兩組，每組進(jìn)行相應(yīng)的選擇。假設(shè)對(duì)方案實(shí)施結(jié)果的準(zhǔn)確科學(xué)估算如下：26實(shí)驗(yàn)群體1選擇：“若方案A被采納，能拯救200人；若方案B被采納，有三分之一的可能性拯救600人；三分之二的可能性一個(gè)也就不了”。實(shí)驗(yàn)群體2選擇：“若方案C被采納，400人將死亡；若方案D被采納，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的

15、可能性600人全部死亡”。對(duì)兩個(gè)實(shí)驗(yàn)群體來說，方案A和C等價(jià)，方案B和D等價(jià)。如果新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于偏好完備的公理是正確的，那么兩組人的選擇結(jié)果應(yīng)該類似。但實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，在群體1中，72的人更偏好方案A；而在實(shí)驗(yàn)群體2中，68的人更偏好方案D。并無證據(jù)表明兩個(gè)群體的人有明顯影響其選擇的差異特征，剩下的只有一種解釋，那就是對(duì)選擇的描述的不同確實(shí)影響到人們的選擇，此即“框架效應(yīng)”。即選擇依賴所給的方案的描述本身。27通過一系列的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)，卡尼曼等人在對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果科學(xué)處理的基礎(chǔ)上，提出了自己的選擇理論框架，試圖以此取代新古典的預(yù)期效用理論，為了和預(yù)期效用函數(shù)相區(qū)別，卡尼曼等人把其創(chuàng)立的效用函數(shù)成為“價(jià)

16、值函數(shù)”（value function），見圖一。在卡尼曼等人看來，任何選擇和決策的做出都依賴一定的程序，現(xiàn)實(shí)的當(dāng)事人常常采用的決策程序就是所謂“啟發(fā)式”（heuristics）程序，這種程序不需要當(dāng)事人完全理性，也不需要當(dāng)事人完全計(jì)算后決策（像理性預(yù)期那樣），啟發(fā)式?jīng)Q策僅僅需要當(dāng)事人按照經(jīng)驗(yàn)規(guī)則進(jìn)行決策，并存在一個(gè)決策的學(xué)習(xí)過程，比如典型的“拇指規(guī)則”就被經(jīng)常運(yùn)用。在啟發(fā)式?jīng)Q策下，當(dāng)事人的決策后果不僅依賴其計(jì)算能力和經(jīng)驗(yàn)，而且依賴決策情景描述和個(gè)人的心理狀態(tài)。在這些約束下，當(dāng)事人很難找到最優(yōu)解，但能夠獲得一個(gè)學(xué)習(xí)過程。28行為金融學(xué)前景理論的拓展機(jī)會(huì)成本和稟賦效應(yīng)（endowment eff

17、ect）新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，個(gè)人對(duì)實(shí)際支付的費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本的評(píng)價(jià)是相同的。但Thaler(1980)的研究發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并不如此，相對(duì)實(shí)際支出，人們常常低估機(jī)會(huì)成本。塞勒把機(jī)會(huì)成本定義為應(yīng)賺未賺的部分，是一種收益，而實(shí)際支出是一種損失，按照前景理論，人們對(duì)損失的評(píng)價(jià)更敏感，所以出現(xiàn)了對(duì)機(jī)會(huì)成本的低估。塞勒(1985)還認(rèn)為，一個(gè)人是否擁有稟賦對(duì)決策也有影響。比如，你有1000元，從你手中拿走500元；你開始沒有稟賦，給你500元。按照新古典理論，這兩者方式等價(jià)。但是，前者是損失，后者是收益，按照前景理論，兩種方式不等價(jià)，人們對(duì)前者更敏感。這就是稟賦效應(yīng)。29由于個(gè)人有避免失去原有稟賦的傾向，就會(huì)出現(xiàn)

18、“安于現(xiàn)狀的偏誤（status quo bias）。一些學(xué)者針對(duì)這類問題進(jìn)行實(shí)驗(yàn)。其中一個(gè)著名實(shí)驗(yàn)是：考慮新澤西和賓州兩個(gè)州的汽車保險(xiǎn)法的制定。兩州均提供兩種類型的汽車保險(xiǎn)，一種是較便宜但有訴訟的限制；第二種是較昂貴但無訴訟的限制。新澤西原先采用第一種，賓州原先采用第二種。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，新澤西只有23的人選擇改為第二種；賓州有47的人選擇改為第一種。302、沉沒成本效應(yīng)Thaler(1980)將沉沒成本定義為“已經(jīng)支付的商品和勞務(wù)”。沉沒成本效應(yīng)就是針對(duì)這些商品和勞務(wù)，人們會(huì)增加其使用頻率。例如，某甲參加一個(gè)健身俱樂部，支付了300元會(huì)員費(fèi)。經(jīng)過兩周的聯(lián)系，甲不小心扭傷了肌肉，但他還是忍痛繼續(xù)

19、去健身俱樂部，因?yàn)椴幌肜速M(fèi)300元的會(huì)員費(fèi)。按照傳統(tǒng)的理論，300元會(huì)員費(fèi)是沉沒成本，不影響決策。但塞勒的研究表明，沉沒成本也會(huì)影響決策。31按照前景理論，假定甲參加健身俱樂部的價(jià)值是v(g)，但同時(shí)必須承受肌肉扭傷之苦v(-c)。假定他所得凈效用為0，即v(g)+v(-c)=0。也就是說，如果沒有會(huì)員費(fèi)，則在肌肉扭傷后，甲是否去健身俱樂部是無差異的。如果考慮會(huì)員費(fèi)，甲的凈價(jià)值是v(g)+v(-c-300)。由于價(jià)值函數(shù)在損失區(qū)是凸的，所以v(g)+v(-c-300)v(g)+v(-c)+v(-300)=v(-300)。即支付300元會(huì)員費(fèi)后，即使肌肉受傷，甲仍然認(rèn)為繼續(xù)去健身俱樂部更有價(jià)值。

20、32后來的學(xué)者在研究各種投資時(shí)發(fā)現(xiàn)了沉沒成本效應(yīng)的廣泛存在。比如，投資者發(fā)生未實(shí)現(xiàn)損失后，仍然會(huì)繼續(xù)對(duì)該項(xiàng)不成功的投資進(jìn)行注資。因?yàn)槿藗儾辉赋姓J(rèn)損失的現(xiàn)實(shí)。如果不繼續(xù)投資，潛在的損失就會(huì)變成了現(xiàn)實(shí)。同時(shí)學(xué)者們關(guān)注到前次收益會(huì)增加個(gè)人參加賭局的意愿。塞勒做了一個(gè)私房錢效應(yīng)（house money effect）實(shí)驗(yàn)：他先告訴某班學(xué)生，假定他們剛賺了30元，然后進(jìn)行下面的選擇：A：丟銅板，出現(xiàn)正面贏9元；出現(xiàn)反面輸9元；B：不丟。結(jié)果70的學(xué)生選擇了A。他再對(duì)另一個(gè)班的學(xué)生說，他們一開始沒有任何利得，然后進(jìn)行一下選擇：A：丟銅板，出現(xiàn)正面贏39元；出現(xiàn)反面得21元；B：不丟得30元。結(jié)果只有43的

21、學(xué)生選擇了A。從結(jié)果上看，兩個(gè)選擇是等價(jià)的，但是實(shí)驗(yàn)結(jié)果表面，前次利得對(duì)后來的選擇產(chǎn)生了影響。333、后悔和處置效應(yīng)（disposition effect）塞勒通過下面的例子說明后悔對(duì)選擇的影響。假設(shè)甲正在劇院排隊(duì)買票。到了買票窗口，劇院老板告訴他說他是第10萬個(gè)顧客，可得到100元。乙也在另一劇院買票，到了買票窗口，老板告訴乙前面的顧客是第10萬個(gè)顧客，獲得了1000元，而乙也能夠獲得150元。塞勒問題實(shí)驗(yàn)者希望自己成為甲還是乙？結(jié)果大部分人認(rèn)為甲比較快樂，因?yàn)橐視?huì)因?yàn)槭?000元的機(jī)會(huì)而后悔。這就是后悔對(duì)決策的影響。這個(gè)后悔實(shí)驗(yàn)符合前景理論：甲獲得的價(jià)值是v(100)；而乙獲得的價(jià)值是v

22、(150)+v(-1000)。顯然乙更痛苦。34Shefrin and Statman（1985）指出，投資者為了避免后悔，傾向于繼續(xù)持有資本損失的股票。此即“處理效應(yīng)”。例如，假定某個(gè)投資者在一個(gè)月前以50元買進(jìn)某股票，到了今天，該股票的市價(jià)是40元。投資者開始決定賣出還是繼續(xù)持有。如果未來該股票不是上漲10元就是下跌10元。按照前景理論，此時(shí)，投資者面臨如下決策：要么立刻賣出股票，馬上實(shí)現(xiàn)10元損失；要么繼續(xù)持有該股票，獲得50的可能性再虧10元，50的可能性保本。由于是面對(duì)損失區(qū)決策，投資者價(jià)值函數(shù)凸的，投資者愛好風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者會(huì)選擇繼續(xù)持有，而不愿意立刻賣出以實(shí)現(xiàn)損失。如果反過來，

23、投資者面對(duì)的是收益區(qū)，由于價(jià)值函數(shù)是凹的，投資者會(huì)傾向于立刻賣出以實(shí)現(xiàn)確定收益。35后悔厭惡相關(guān)的一個(gè)心理現(xiàn)象就是認(rèn)知失調(diào)（cognitive dissonance）：當(dāng)人們面對(duì)一些證據(jù)能夠證明他們的觀點(diǎn)或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們的內(nèi)心很矛盾。這可以看作是對(duì)錯(cuò)誤觀點(diǎn)的后悔厭惡。364、跨期決策如果在決策時(shí)考慮時(shí)間因素，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在跨期決策時(shí)所依賴的折現(xiàn)效用模型也缺乏科學(xué)基礎(chǔ)。折現(xiàn)效用模型可通過薩繆爾森1937年發(fā)展的效用函數(shù)表現(xiàn)出來：在折現(xiàn)效用理論中，決策者對(duì)消費(fèi)束的跨期偏好可以用上述折現(xiàn)效用函數(shù)來表達(dá)，決策者需要做的就是估計(jì)出未來每一期的效用流，然后通過一個(gè)統(tǒng)一的折現(xiàn)率 折算成

24、現(xiàn)值，靜態(tài)的效用最大化問題就轉(zhuǎn)化為動(dòng)態(tài)的效用現(xiàn)值最大化問題。37盡管后來的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)上述折現(xiàn)效用模型進(jìn)行了改進(jìn)，但其共同的問題在于：1、折現(xiàn)效用模型中對(duì)新的備擇計(jì)劃和現(xiàn)有的計(jì)劃的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是相同的；2、折現(xiàn)模型假定了一系列結(jié)果的總價(jià)值或總效用等于每一期效用的現(xiàn)值總和，因此，效用的跨期分配就毫無意義，即每一期效用是獨(dú)立的；3、折現(xiàn)模型中每一期消費(fèi)也是獨(dú)立的；4、折現(xiàn)模型中即時(shí)效用 不隨時(shí)間變化，任何活動(dòng)帶來的福利在每一期都相同；5、折現(xiàn)函數(shù) 不依賴消費(fèi)形式，即它是獨(dú)立于消費(fèi)的；6、跨期偏好時(shí)間一致，即折現(xiàn)率 在每一期相同；7、邊際效用遞減和時(shí)間偏好為正假定。38從上述折現(xiàn)模型的諸多假定看，一個(gè)

25、核心問題是決策者的偏好是否時(shí)間一致，如果時(shí)間不一致，那么折現(xiàn)效用函數(shù)就毫無意義。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的確發(fā)現(xiàn)了偏好時(shí)間不一致的有利證據(jù)，比如泰勒（Thaler）發(fā)現(xiàn)，被實(shí)驗(yàn)者要求回答和15元無差異的一個(gè)月后、一年后和10年后的收入，回答結(jié)果是20元、50元和100元，這意味著一個(gè)月期界的年折現(xiàn)率是345，一年期界的是120，10年期界的是19。即被實(shí)驗(yàn)者明顯表現(xiàn)出時(shí)間偏好的不一致，這個(gè)結(jié)果被后來的眾多經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究和實(shí)驗(yàn)研究所證實(shí)。除了偏好的時(shí)間不一致外，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)還發(fā)現(xiàn)：收益的折現(xiàn)率高于損失的折現(xiàn)率；小額效用流的折現(xiàn)率高于大額效用流；對(duì)延期的事件折現(xiàn)更多；在選擇結(jié)果序列時(shí)，人們更偏好遞增序列而非遞減序

26、列；效用和消費(fèi)的獨(dú)立性不成立，跨期選擇時(shí)不同時(shí)期的選擇相互影響等等。395、心理賬戶如前所述，塞勒提出了心理賬戶來分析人們的決策問題。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，無論收入的來源如何差別，但只要數(shù)量相同，給人們產(chǎn)生的效用相同，對(duì)消費(fèi)行為的影響也相同。但塞勒不這樣認(rèn)為。看下面的實(shí)驗(yàn)：情景1：今天晚上你打算去聽一場(chǎng)音樂會(huì)。票價(jià)100元。在你臨出發(fā)前，發(fā)現(xiàn)自己丟了100元。你還會(huì)去聽音樂會(huì)嗎？情景2：昨天你花100元買了一張今晚的音樂會(huì)票。在你臨出發(fā)時(shí)，發(fā)現(xiàn)票丟了。如果你想聽這場(chǎng)音樂會(huì)，就要再花100元買票。你還會(huì)去聽嗎？40在第一種情況下，大多數(shù)人選擇要聽音樂會(huì)。而在第二種情況下，大多數(shù)人選擇不去聽。實(shí)際上按

27、照預(yù)期效用理論，這兩個(gè)前景的價(jià)值是一樣的。塞勒認(rèn)為，之所以出現(xiàn)理論和現(xiàn)實(shí)的偏差，是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的理論把不同來源的收入看成是完全替代的。但實(shí)際上人們常常把不同來源的收入歸入相應(yīng)的賬戶，此即心理賬戶。在上個(gè)例子中，錢和票盡管價(jià)值相同，但在心理賬戶中位置不同，丟錢不影響票子所在賬戶的收支，所以人們?nèi)匀贿x擇去聽。而丟票和重新買票則是同一賬戶的收支，人們相當(dāng)于認(rèn)為花了200元看了該場(chǎng)音樂會(huì)，價(jià)格偏高，就不去了。41心理賬戶可分為三類，人們通過三種賬戶對(duì)選擇的損益進(jìn)行評(píng)價(jià)。你買一件夾克要125美圓，買一個(gè)計(jì)算器需要15美圓。現(xiàn)在你到某商店，售貨員告訴你該計(jì)算器在另一商店只需10美圓，但開車要走20分鐘的路。你

28、會(huì)去另一商店嗎？42卡尼曼、塞勒等人認(rèn)為，人們實(shí)際上面臨三種類型的心理賬戶：最小賬戶（minimal account）。僅僅和可選方案間的差異有關(guān)，而與各個(gè)方案的共同特性無關(guān)。上例，開車前往另一商店 被框定為節(jié)約5美圓。局部賬戶(topical account)?？蛇x方案的結(jié)果與參考點(diǎn)的關(guān)系。上例，相關(guān)的局部是購(gòu)買計(jì)算器，前往另一商店的好處是價(jià)格從15降到10，這種節(jié)約只和計(jì)算器有關(guān)，無需考慮夾克的價(jià)格。綜合賬戶(comprehensive account)。考慮全部消費(fèi)品的損益。如果去另一家商店，好處被框定為從140（12515）降到135（12510）。43進(jìn)一步考慮下面問題：假定你買一件

29、夾克要15美圓，買一個(gè)計(jì)算器需要125美圓?，F(xiàn)在你到某商店，售貨員告訴你該計(jì)算器在另一商店只需120美圓，但開車要走20分鐘的路。你會(huì)去另一商店嗎？44對(duì)比上面兩個(gè)例子，從最小賬戶和綜合賬戶來講，兩個(gè)前景是一樣的，最小賬戶都是節(jié)約5美圓；綜合賬戶都是140降到135。但實(shí)驗(yàn)者表現(xiàn)出不同的選擇。這說明人們通常采用局部賬戶進(jìn)行決策?？崧热税堰@種情況成為“狹窄框架”（narrow framing）。即人們對(duì)待某個(gè)賭局時(shí)通常會(huì)把該賭局和其它資金分開來考慮。電影票例子也是如此。人們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)對(duì)前景進(jìn)行局部的賬戶組織。45心理賬戶理論關(guān)系三個(gè)主要問題：收入來源。收入來源不同，人們會(huì)把其歸入不同的賬戶。

30、而不同的賬戶的邊際消費(fèi)傾向不同，所以不同收入來源影響人們的消費(fèi)行為。最常見的是，日常勞動(dòng)所得人們會(huì)倍加珍惜，而意外之財(cái)總是用于揮霍。收入的支出。人們將收入配置到不同的消費(fèi)科目中，各科目之間的資金不完全替代。比如一個(gè)月的收入3000元，1500元用于日常使用，500元用于投資，1000元用于儲(chǔ)蓄。人們一般會(huì)在缺錢時(shí)盡可能調(diào)整同屬日常支出的科目，而不愿意動(dòng)用投資科目和儲(chǔ)蓄科目。對(duì)心理賬戶核算的頻率。人們是每月核算還是每周、每日核算對(duì)決策行為影響很大。這涉及到投資者短視問題。比如，塞勒后來的研究發(fā)現(xiàn)，投資者存在短視的損失厭惡（myopic loss aversion），從長(zhǎng)期看，盡管存在股權(quán)溢價(jià)，但

31、投資者對(duì)心理賬戶核算的頻率較短，導(dǎo)致投資者過分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失，結(jié)果不愿意做長(zhǎng)期投資。這就解釋了股權(quán)溢價(jià)之謎。46Schfrin and Thaler(1988)將個(gè)人所得劃分為三類：目前的工資收入；資產(chǎn)收入；未來收入，對(duì)這三種收入的態(tài)度不相同。比如對(duì)未來所得人們總不愿意花掉，即使這筆所得是確定的。Shefrin and Statman（1994）認(rèn)為散戶將自己的投資劃分為兩個(gè)部分：一部分是低風(fēng)險(xiǎn)的安全投資；另一類是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資。這些理論認(rèn)為，大部分投資者總是同時(shí)考慮避免貧窮和暴富。此時(shí)，投資者把目前的財(cái)富劃分為兩個(gè)心理賬戶：一個(gè)為了避免貧窮，一個(gè)想要一夜暴富。這就解釋了弗里德曼薩維奇

32、之謎。Shefrin and Statman（2000）還在心理賬戶基礎(chǔ)上發(fā)展了行為資產(chǎn)組合理論。在該理論中，投資者如果采取單一心理賬戶，就會(huì)把投資組合置于同一賬戶中，關(guān)注不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差。如果采取多個(gè)心理賬戶，就會(huì)把投資組合分離在不同的賬戶，關(guān)心每個(gè)賬戶的投資損益，而不是資產(chǎn)之間的協(xié)方差。此外，日歷效應(yīng)也可以通過心理賬戶得到解釋，比如，人們總是把平時(shí)和新年算作兩個(gè)賬戶，認(rèn)為新年新氣象，導(dǎo)致過度樂觀。47行為決策的其它理論前景理論通過對(duì)新古典決策理論的反思獲得自己的地位。但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家不滿足于此，他們尋求更多的和更科學(xué)的心理學(xué)理論作為支持，來完善行為決策理論。經(jīng)驗(yàn)法則偏誤（heuristi

33、c-driven bias）框架相依(framing dependence)48經(jīng)驗(yàn)法偏誤經(jīng)驗(yàn)法則偏誤又成為啟發(fā)式認(rèn)知偏差。所謂啟發(fā)，就是人們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)尋求思維捷徑。比如，人們面對(duì)復(fù)雜而不確定的事件進(jìn)行決策時(shí)，缺乏行之有效的辦法，只能依賴過去的經(jīng)驗(yàn)，通過對(duì)過去經(jīng)驗(yàn)的處理獲得思維捷徑，這就是啟發(fā)（heuristic）。然后利用這些啟發(fā)進(jìn)行決策。但由于經(jīng)驗(yàn)未必滿足現(xiàn)實(shí)的事件所依賴的復(fù)雜條件，所以啟發(fā)式?jīng)Q策會(huì)出現(xiàn)偏差。啟發(fā)式偏誤一般有三種：代表性（representativeness）、可得性(availability)、錨定 (anchoring)49代表性（representativeness）

34、所謂代表性啟發(fā)，就是個(gè)人總是以過去為樣板做判斷。即人們傾向于根據(jù)樣本是否代表總體（或類似總體）來判斷其出現(xiàn)的概率。比如簡(jiǎn)單類比方式進(jìn)行決策。如果甲和乙類似，就認(rèn)為甲和乙同類。兩者相似度越高，甲屬于乙的可能性也就越高。比如人們喜歡把事務(wù)劃分為幾個(gè)典型類型，在對(duì)事件進(jìn)行概率估計(jì)時(shí)，過于強(qiáng)調(diào)這些典型類型的重要性。比如，人們總是認(rèn)為福布斯排行榜上的企業(yè)是好企業(yè)，就是好股票。502、可得性偏誤人們決策時(shí)，往往依賴快速得到的信息，或最先想到的信息，而不是致力于挖掘潛在的可用信息?？崧热税芽傻眯云`分為四類：1、事件的可追溯性。過去發(fā)生的事件頻率越高，次數(shù)越多，人們?cè)饺菀子涀?，就?huì)給高頻率的事件的權(quán)重高

35、；對(duì)事件越熟悉，就會(huì)對(duì)熟悉程度高的事件高權(quán)重；不同尋常的事件也會(huì)獲得高頻率；越近的事件會(huì)獲得高頻率。比如考慮一個(gè)實(shí)驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)者聽一份名單后推測(cè)名單中的男女比率。實(shí)際上名單中男女比例相等。但第一組人中男性名人更多；第二組人中女性名人更多。結(jié)果實(shí)驗(yàn)者對(duì)第一組的判斷是男性比例更高；對(duì)第二組的判斷正好相反。512、搜索效率導(dǎo)致的偏誤。人們決策時(shí)，會(huì)搜索大腦中的信息集合，只有那些能夠有效反應(yīng)出來的信息集合才能影響人們的決策。比如英語單詞中，以r開頭的單詞多還是以r為第三個(gè)字母的單詞多？人們通常認(rèn)為前者多，而事實(shí)上是后者多。這是因?yàn)榍罢叩男畔⒓先菀妆凰阉鳌?、想象力。如果決策時(shí)對(duì)某事件不熟悉，就只能借助想

36、象力。但這種想象可能高估或低估事件的概率。比如，人們通常認(rèn)為坐飛機(jī)比坐汽車危險(xiǎn)，因?yàn)橄胂笾懈呖账は聛硭劳龅母怕蕩缀?00。而實(shí)際上飛機(jī)的事故率很低。4、幻覺的相互作用。如果甲事件在乙事件之后發(fā)生，人們經(jīng)常會(huì)誤認(rèn)為兩者之間有一種因果關(guān)系。比如連續(xù)兩個(gè)雨天股市上漲，天氣轉(zhuǎn)晴股市下跌，人們就會(huì)誤認(rèn)為氣候和股市有因果關(guān)系。52希勒（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)使用者總是認(rèn)為1990年代后期的股市繁榮歸功于網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展。而索洛等人的研究表明，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)并不大。希勒（1984、1987）還發(fā)現(xiàn)，社會(huì)風(fēng)氣、群體注意力等對(duì)投資者的決策影響很大。比如，大家覺得投資房地產(chǎn)是一種時(shí)尚，投資者就會(huì)在其組合中

37、增加房地產(chǎn)的權(quán)重。533、錨定效應(yīng)人們需要對(duì)某個(gè)事件做定量估測(cè)時(shí)，會(huì)將某些特定的數(shù)值（比如股票的歷史價(jià)格）作為起始值，這些起始值就像“錨”一樣使估測(cè)值落在某一區(qū)間。如果錨定方向有誤，就會(huì)導(dǎo)致決策偏誤。54A. 不充分的調(diào)整。指人們?cè)诠罍y(cè)某個(gè)數(shù)值時(shí)，會(huì)受到某些起始數(shù)值的影響，做出不準(zhǔn)確的估測(cè)。比如下面的實(shí)驗(yàn)：要求兩組人分別對(duì)以下式子進(jìn)行心算：第一組： 第二組： 55在有限時(shí)間下，人們會(huì)先推算一個(gè)值，然后進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，而無法完成完整的運(yùn)算，由于第一組數(shù)據(jù)起始數(shù)值較大，呈降序排列；第二組數(shù)據(jù)起始數(shù)值較小，呈升序排列，這會(huì)影響到人們對(duì)初始推算值及后來的調(diào)整幅度，從而造成人們決策的偏誤。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)

38、第一組心算的人們的平均估值是512；對(duì)第二組心算的人們的平均估值是2250。準(zhǔn)確的乘積是40420。56B.在聯(lián)合和分離事件的估測(cè)偏誤。研究表明，人們高估連續(xù)事件發(fā)生的概率，低估獨(dú)立事件發(fā)生的概率。例如，進(jìn)行以下實(shí)驗(yàn)：人們可以在以下游戲中的任何一個(gè)下賭注。有三種游戲可供選擇：第一種是簡(jiǎn)單游戲：有一暗箱中有紅白球各50，從該箱中取得一紅球算贏；第二種是聯(lián)合游戲：有一暗箱中有紅球占90，白球各10，從該箱中有放回的取7次，每次都取得一紅球算贏；第三種是分離游戲：有一暗箱中有紅球占10，白球各90，從該箱中有放回的取7次，至少取得一次紅球算贏。57實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，在簡(jiǎn)單游戲和聯(lián)合游戲兩者中間選擇時(shí)，大

39、多數(shù)人選擇第二種下注。而當(dāng)要求人們?cè)诤?jiǎn)單和分離游戲之間選擇時(shí)，大多數(shù)人選擇第一種下注。實(shí)際上，第一種獲勝的概率是50；第二種獲勝的概率是48；第三種獲勝的概率是52。導(dǎo)致這種選擇偏誤的原因在于：第二種游戲中，單獨(dú)一次取得紅球的概率是90；而分離游戲中單獨(dú)一次取得紅球的概率是10，這一概率分布會(huì)作為初始值錨定在人們的大腦中，使最后的概率判斷向初始值靠攏，從而導(dǎo)致選擇偏誤。58C.主觀概率分布的估測(cè)偏誤。指人們?cè)诠烙?jì)某一數(shù)值的置信區(qū)間時(shí)，這一心理置信區(qū)間往往過于狹窄。假設(shè)現(xiàn)在需要某一專家估計(jì)一年以后的某股市指數(shù)，X10表示真實(shí)值將低于X10的概率為10；X90表示真實(shí)值將高于X90的概率是10，也

40、就是說，真實(shí)值落在區(qū)間（X10，X90）的概率是80。許多研究表明，最終得出的真實(shí)值不是低于X10，就是高于X90，平均偏誤達(dá)到30。比如，如果預(yù)測(cè)之前股市是一個(gè)大牛市，則實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明預(yù)測(cè)的置信區(qū)間會(huì)左偏，就大家普遍認(rèn)為大牛市之后應(yīng)該是大熊市。59錨定效應(yīng)也可以解釋宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的價(jià)格剛性和貨幣幻覺問題。只要過去的價(jià)格作為新價(jià)格決定的參考，那么新價(jià)格就會(huì)趨近舊價(jià)格。從而導(dǎo)致價(jià)格剛性。在貨幣幻覺的實(shí)驗(yàn)中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)者的判斷依賴給出的問題是名義數(shù)量形式還是實(shí)際數(shù)量形式，并且給出的數(shù)量本身也會(huì)影響判斷。比如，一年前甲和乙畢業(yè)于同一所大學(xué)，兩人能力等各方面均相似，畢業(yè)后兩人從事類似的工作。兩人的起薪

41、同樣是3萬元/年。假定甲在工作的第一年沒有遇到通脹。第二年，得到2（600元）的加薪。乙在工作第一年遇到4的通脹，第二年獲得5（1500）的加薪。問：當(dāng)他們都進(jìn)入第二年工作，誰的經(jīng)濟(jì)境況更好？誰更開心？如果兩個(gè)人同時(shí)受到另一公司的工作邀請(qǐng)，誰最有可能跳槽？60實(shí)驗(yàn)研究表明，大多數(shù)人認(rèn)為甲經(jīng)濟(jì)境況更好，但乙更開心，并且甲最可能跳槽。這一回答的矛盾在哪兒？特維斯基等人指出，盡管人們能夠按照通脹率進(jìn)行計(jì)算調(diào)整，但通常決策時(shí)又會(huì)受到錨定效應(yīng)的影響乙加薪后的賬面薪水更高了！61金融學(xué)家的研究發(fā)現(xiàn)，錨定效應(yīng)對(duì)金融決策的影響非常大。一些研究表明，當(dāng)重要消息發(fā)生時(shí)，股價(jià)通常只會(huì)少許變動(dòng)，隨后才會(huì)在沒有什么大消

42、息發(fā)生時(shí)發(fā)生巨大變動(dòng)。這意味著股價(jià)一開始對(duì)消息反應(yīng)不足，然后才會(huì)逐漸反應(yīng)出來。分析師的預(yù)測(cè)也會(huì)有同樣的問題。研究發(fā)現(xiàn)，分析師預(yù)測(cè)低盈余成長(zhǎng)的公司股價(jià)在盈余公告日會(huì)上漲；但分析師預(yù)測(cè)高盈余成長(zhǎng)的公司股價(jià)在盈余公告日會(huì)下跌。原因在于分析師過度依賴過去的盈余變化進(jìn)行預(yù)測(cè)，而且當(dāng)盈余的消息產(chǎn)生時(shí)，調(diào)整錯(cuò)誤的速度很慢。研究還發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)新信息的反應(yīng)都定位得太保守，調(diào)整不夠快。比如盈余公告日之后，分析師因定位太保守，面對(duì)正面或負(fù)面的公告總是讓其驚訝，但由于分析師調(diào)整不足，又會(huì)面對(duì)下一次正面或負(fù)面的公告所帶來的驚訝。624、過度自信實(shí)驗(yàn)表明，人們經(jīng)常過于相信自己的判斷的正確性。比如考完試后，考生傾向于高估

43、其答對(duì)的概率，一旦出現(xiàn)成績(jī)反差，首先反應(yīng)就是老師卷子判錯(cuò)了，而不是自己答錯(cuò)了。就像哈耶克早期批評(píng)的，人們總是過于相信自己的理性，忽視自己的無知。63Odean等人研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)個(gè)人投資者在賣出決策時(shí)常常不是因?yàn)樘幱诹鲃?dòng)性需要、稅收、重新調(diào)整投資組合等因素，并且相對(duì)于被賣出的股票，被繼續(xù)持有的股票在未來的報(bào)酬反而比較低。他還發(fā)現(xiàn)，散戶投資者經(jīng)常在賣出股票后很快買進(jìn)另一種股票，但平均來說，在第一年，即使扣除交易成本，他們賣出的股票比買入的股票表現(xiàn)要好。這種賣出決策和過度交易實(shí)際上就是過度自信的表現(xiàn)。因?yàn)槿藗兛偸窍嘈抛约赫莆樟烁嗟男畔⒛軌蚴蛊渫ㄟ^投機(jī)獲利。Odean研究網(wǎng)絡(luò)交易者后發(fā)現(xiàn)，男人比女人

44、更容易出現(xiàn)過度自信；在線交易更容易導(dǎo)致投資者出現(xiàn)過度自信，并且過度自信導(dǎo)致過度交易，進(jìn)而降低了投資者的平均回報(bào)。645、后見之明（hingsight）.后見之明會(huì)幫助人們構(gòu)建一個(gè)對(duì)過去決策似乎合理的事后法則，使個(gè)人對(duì)自己的決策能力感到自豪。比如，一件事情做對(duì)了就是自己聰敏能干，做錯(cuò)了就是老天不公平?？崧热酥赋?，這種后見之明在兩個(gè)方面是有害的：其一，讓人產(chǎn)生過度自信，助長(zhǎng)自己誤以為事情是可以預(yù)測(cè)的錯(cuò)覺。其二就是導(dǎo)致推卸責(zé)任。比如投資者在賣出決策時(shí)猶猶豫豫，結(jié)果股票價(jià)格下跌了，他就會(huì)怪分析師為何不早點(diǎn)建議其賣出？這種埋怨就會(huì)影響分析師決策的客觀性65希勒對(duì)此做了調(diào)查。1987年10月19日美國(guó)

45、出現(xiàn)“黑色星期一”之后，希勒進(jìn)行問卷調(diào)查：?jiǎn)枴澳惝?dāng)天就知道會(huì)在什么時(shí)候發(fā)生反彈嗎？”在沒有參與交易的人中，有29.2%的個(gè)人和28%的機(jī)構(gòu)回答肯定；參與交易的人和機(jī)構(gòu)中近一半做了肯定回答。這個(gè)結(jié)果讓人吃驚。當(dāng)天出現(xiàn)極度恐慌現(xiàn)象，而且股指在大跌后迅速反彈，對(duì)很多人簡(jiǎn)直就是奇跡。但仍然有很多人非常自信的認(rèn)為自己已經(jīng)做出了正確的預(yù)言。希勒接著問“如果回答是的話，你是如何知道何時(shí)會(huì)反彈的呢？”大多數(shù)人回答“直覺”、“內(nèi)省”、“常識(shí)”、“歷史知識(shí)”、“心理學(xué)”，很少提到美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)等。也就是說，人們總是認(rèn)為自己最聰明。666、模糊回避（ambiguity aversion）實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人在冒險(xiǎn)時(shí)喜歡拿

46、已知的概率（風(fēng)險(xiǎn)）做根據(jù)，而回避未知的概率。比如一個(gè)實(shí)驗(yàn)：有兩個(gè)賭局，第一個(gè)賭局明確告訴實(shí)驗(yàn)者紅球和白球的比例；第二個(gè)賭局只告訴實(shí)驗(yàn)者箱中包含紅球和白球，但不告訴其兩種球的比例。結(jié)果大多數(shù)人選擇第一種賭局。這種模糊回避在金融創(chuàng)新上表現(xiàn)得特別明顯。比如Camerer研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)引進(jìn)新的金融產(chǎn)品時(shí)，投資者總是過度增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)該金融產(chǎn)品吃不透有關(guān)。677、析取效應(yīng)（disjunction effect）人們常常要等到某些信息披露后才會(huì)做出決策。即使該信息對(duì)決策并不重要，或者即使在他們知道信息后還是會(huì)做出同樣的決策。特維斯基等人做了如下實(shí)驗(yàn)：實(shí)驗(yàn)者對(duì)某事打賭，之后再詢問其是否愿意接受

47、第二次打賭。如果這些實(shí)驗(yàn)者在知道第一次打賭的輸贏結(jié)果后，不管是贏還是輸，大多愿意接受第二次打賭。但如果這些實(shí)驗(yàn)者不知道第一次的輸贏結(jié)果，大多數(shù)人不接受第二次打賭。如果第一次不管輸贏，第二次均會(huì)接受再賭，為何在不知道第一次結(jié)果時(shí)不愿參加？特維斯基等人解釋如下：如果實(shí)驗(yàn)者知道第一次打賭贏了，就會(huì)覺得再賭一次沒關(guān)系；如果第一次打賭輸了，就會(huì)覺得需要再賭一次扳本。但如果不知道第一次賭的結(jié)果，就沒有清楚的理由接受第二次賭局了。688、證實(shí)偏差（confirmation bias）人們一旦形成一個(gè)信念較強(qiáng)的假設(shè)或設(shè)想，常常會(huì)把一些附加證據(jù)錯(cuò)誤地解釋得對(duì)該設(shè)想有利。即人們常常存在尋找支持某個(gè)假設(shè)的證據(jù)的傾向

48、。69考慮一個(gè)選擇作業(yè)或四卡片實(shí)驗(yàn)：假設(shè)在你面前放了四張卡片，卡片的一面是字母，另一面是數(shù)字，你看到的卡片是a,b,2,3?，F(xiàn)在要求你對(duì)這四張卡片證明如下假設(shè)：所有一面是元音字母的卡片，其背面的數(shù)字一定是偶數(shù)?，F(xiàn)在讓你翻看這些卡片來證明這一假設(shè)，你至少需要翻看什么卡片來做此證明呢？70ab23實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，35的人認(rèn)為只需翻看a；50的人認(rèn)為需要翻看a和2；只有10的人選擇翻看a和3。原因在于：翻看b是毫無意義的；翻看2，如果反面是元音，和假設(shè)一致，如果是輔音，則和假設(shè)無關(guān)，所以翻看這張也是多余的。只有翻看a和3才能證偽。導(dǎo)致證實(shí)偏差的原因是：代表性啟發(fā)；錨定；證據(jù)的模糊；幻覺的相互作用；選擇

49、性收集和處理信息等。71（二）框架相依框架相依主要討論決策者因情景和問題的陳述及表達(dá)的不同而不同的選擇。比如前述參考點(diǎn)決策就是框架相依。按照前述例子，卡尼曼等人曾經(jīng)做的一個(gè)著名實(shí)驗(yàn)顯示，告訴一個(gè)實(shí)驗(yàn)群體，讓他們?cè)O(shè)想美國(guó)準(zhǔn)備幫助亞洲應(yīng)對(duì)一種不尋常的疾病，該病可能導(dǎo)致600人死亡。兩種備選方案被提出。實(shí)驗(yàn)群體被分成兩組，每組進(jìn)行相應(yīng)的選擇。假設(shè)對(duì)方案實(shí)施結(jié)果的準(zhǔn)確科學(xué)估算如下：72實(shí)驗(yàn)群體1選擇：“若方案A被采納，能拯救200人；若方案B被采納，有三分之一的可能性拯救600人；三分之二的可能性一個(gè)也就不了”。實(shí)驗(yàn)群體2選擇：“若方案C被采納，400人將死亡；若方案D被采納，有三分之一的可能性把人全

50、部救活；三分之二的可能性600人全部死亡”。73對(duì)兩個(gè)實(shí)驗(yàn)群體來說，方案A和C等價(jià)，方案B和D等價(jià)。如果新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于偏好完備的公理是正確的，那么兩組人的選擇結(jié)果應(yīng)該類似。但實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，在群體1中，72的人更偏好方案A；而在實(shí)驗(yàn)群體2中，68的人更偏好方案D。并無證據(jù)表明兩個(gè)群體的人有明顯影響其選擇的差異特征，剩下的只有一種解釋，那就是對(duì)選擇的描述的不同確實(shí)影響到人們的選擇，此即“框架效應(yīng)”。即選擇依賴所給的方案的描述本身。74框架相依的情況如損失規(guī)避、心理賬戶、處置效應(yīng)、私房錢效應(yīng)、稟賦效應(yīng)、自我控制、認(rèn)知失調(diào)、貨幣幻覺、背景依賴等。751、背景依賴(context dependence

51、)呈現(xiàn)和描述事務(wù)的方式對(duì)判斷有影響。比如不同方案的比較；事情發(fā)生前人們的想法；問題的表述方式；信息的呈現(xiàn)程序和方式等。比如著名的Muller-lyer錯(cuò)覺效應(yīng)：76上面的兩個(gè)圖中，那條中線更長(zhǎng)？人們普遍認(rèn)為是下面的長(zhǎng)，而事實(shí)上下面比上面稍短。這就是所謂視覺幻覺（optical illusion）。原因在于面對(duì)復(fù)雜的選擇，人的大腦會(huì)走捷徑(mental shortcuts)，結(jié)果導(dǎo)致大腦被欺騙了。772、認(rèn)知協(xié)調(diào)與自我歸因認(rèn)知失調(diào)指當(dāng)一個(gè)人從外界獲取知識(shí)時(shí)，在心理上同時(shí)持有不一致的認(rèn)知（比如思想、態(tài)度、信念和意見等）時(shí)所產(chǎn)生的一種緊張狀態(tài)。也就是說，當(dāng)人們所面臨的情況和他們心中的想法和假設(shè)不一致

52、時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一種心理沖突。個(gè)人會(huì)采取行動(dòng)降低認(rèn)知的失調(diào)，比如避免接受新的信息，或者極力為自己的錯(cuò)誤辯解。這種降低認(rèn)知失調(diào)的行動(dòng)和后悔有關(guān)，人們因?yàn)闆Q策時(shí)后悔而痛苦，所以力求避免這種痛苦。78Shefrin(2000)認(rèn)為，后悔不僅是一種損失，而且還表現(xiàn)出要對(duì)損失負(fù)責(zé)的感受，因此比損失帶來的痛苦更大。為了避免后悔，人們不愿輕易改變，可能依賴過去的原則，目的就是使未來的后悔的可能性降到最低。這可以解釋投資者為了給消費(fèi)融資，偏好股利，而不是賣股票。因?yàn)楹ε沦u了股票之后失去賺取資本利得的機(jī)會(huì)而感到后悔。其它行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家還發(fā)現(xiàn)，資金流入績(jī)效極好的基金的速度遠(yuǎn)比資金從績(jī)效極差的基金流出的速度要快很多。這是因

53、為持有績(jī)效極差的基金的投資者不愿意面對(duì)已經(jīng)遭受的損失。793、貨幣幻覺卡尼曼等人發(fā)現(xiàn)，在工資上，個(gè)人關(guān)注名義的變動(dòng)，而不是實(shí)際的變動(dòng)。比如一種情景是名義工資上漲5，同期通脹率12；另一情景是工資下調(diào)7，無通脹。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表面，人們普遍不接受第二種情景。研究還發(fā)現(xiàn)，人們只有在名義工資也下降時(shí)，才會(huì)對(duì)實(shí)際工資產(chǎn)生反應(yīng)；并且個(gè)人對(duì)名義價(jià)格的增加會(huì)有負(fù)面反應(yīng)。謝菲爾等人認(rèn)為，個(gè)人盡管會(huì)思考通脹的調(diào)整，但都是通過名義值來思考。即使知道通脹降低了實(shí)際工資，仍然會(huì)因名義工資上漲而高興。804、自我控制指控制情緒。存在自我控制時(shí)，個(gè)人無法實(shí)現(xiàn)理性決策。比如，Shefrin and Stateman（1984）指

54、出，投資者把股利看作收益，而不是資本。年長(zhǎng)的投資者擔(dān)心自己的財(cái)產(chǎn)花費(fèi)太快，害怕失去控制，因此定下規(guī)矩阻止自己的過度花費(fèi)。結(jié)果，這些投資者認(rèn)為，用股利融資消費(fèi)不是花自己的財(cái)產(chǎn)，而如果賣股票來融資消費(fèi)就相當(dāng)于花費(fèi)自己的財(cái)產(chǎn)，所以投資者偏好股利。81根據(jù)對(duì)自我控制問題的意識(shí)程度不同，人們可分為三類：成熟型(sophisticated)。這類人充分意識(shí)到自身存在自我控制問題，并且傾向于準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來的行為。幼稚型(naive)。這類人根本沒有意識(shí)到自身存在的自我控制問題，會(huì)錯(cuò)誤地預(yù)測(cè)自己未來的行為。偏幼稚型(partially naive)。這類人能夠意識(shí)到自身的自我控制問題，但低估這一問題造成的影響。

55、82投資者心理與行為的實(shí)證基礎(chǔ)（思想）前景理論與股權(quán)溢價(jià)之謎Benartzi and Thaler(1995)運(yùn)用前景理論對(duì)此做出了解釋，他們認(rèn)為，如果人們使用一年期界來評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)投資，那么，高的股權(quán)溢價(jià)可以通過短視的損失厭惡來解釋。他們?cè)?996年的文章中進(jìn)一步用實(shí)驗(yàn)證明，如果告知實(shí)驗(yàn)群體三十個(gè)一年收益數(shù)據(jù)，那么，它們一般把資源中的40%配置給股票；如果告知它們?nèi)甑氖找鏀?shù)據(jù)，他們一般把資源的90%配置給股票。83后悔與認(rèn)知偏差（Regret and cognitive dissonance）后悔理論也許有助于解釋當(dāng)股價(jià)下降時(shí)，投資者不愿賣出股票，而當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，他們加速賣出股票。She

56、frin and Statman (1985)給出了證明。投資者的這種行為并不是害怕錯(cuò)誤，而是不愿意接受后悔。人們也普遍有一種傾向：采取行動(dòng)減少認(rèn)知偏差。人們并不是完全合理地考慮這種認(rèn)知偏差。Goetzmann and Peles(1993)認(rèn)為，當(dāng)共同基金表現(xiàn)的很好的時(shí)候，資金快速流向共同基金；當(dāng)共同基金表現(xiàn)得很差時(shí)，資金流出的速度要慢于前者。這說明后者的情況下投資者不愿意面對(duì)這樣的事實(shí)：他們做了一項(xiàng)壞的投資，并且要賣出他們的投資。這就是一種后悔。84AnchoringShhiller(1984,1990)在分析估價(jià)的時(shí)候指出，人們并不經(jīng)常很敏銳的捕捉金融市場(chǎng)上盈利機(jī)會(huì)，這就是smart m

57、oney模型。這些模型試圖考察股票市場(chǎng)的序列相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)序列相關(guān)是低的，參照效應(yīng)很明顯對(duì)股價(jià)水平起了重要作用。一些人研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的投資者在20世紀(jì)80年代后期被告知，日本的股票的PE值奇高，這實(shí)際上是參照美國(guó)股市的PE值而言的。到20世紀(jì)90年代中期，美國(guó)投資者發(fā)現(xiàn)，東京市場(chǎng)價(jià)格不再被高估，實(shí)際上此時(shí)東京市場(chǎng)上的PE值與美國(guó)的PE值差距更大，這可以被解釋為東京市場(chǎng)高PE值從20世紀(jì)80年代以來被反復(fù)宣傳，人們已經(jīng)習(xí)以為常。85Mental compartmentsShefrin and Statman(1994)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者經(jīng)常把資產(chǎn)的投資分成兩個(gè)部分，一部分是安全的，用來防

58、范風(fēng)險(xiǎn)，一部分是風(fēng)險(xiǎn)的，用來獲取致富的機(jī)會(huì)。Shefrin and Thaler(1988)也認(rèn)為，人們把他們的收入來源劃分成三種類別，一類是當(dāng)前的薪水，一類是資產(chǎn)收入，還有一類是未來收入。人們經(jīng)常根據(jù)這些不同收入的現(xiàn)值來決定相應(yīng)的支出。例如，人們總是不愿意透支未來的收入，即使這些收入肯定能夠獲得。心智間隔也可以用于理解所謂的“一月效應(yīng)（January effect）”，這種效應(yīng)已經(jīng)在十五個(gè)不同的國(guó)家被觀察到。很明顯，避稅等客觀因素?zé)o法解釋這種效應(yīng)。行為金融認(rèn)為，人們普遍接受新年新氣象的祝福，因而在年份轉(zhuǎn)換的時(shí)候愿意采取不同的行動(dòng)策略。一些調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司在風(fēng)險(xiǎn)管理的時(shí)候，主要考慮現(xiàn)金流

59、的波動(dòng)和會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)，而很少考慮市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)，后者涉及到經(jīng)濟(jì)或者競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，是公司最終的目標(biāo)。但是，公司實(shí)際上并不重視這些未來的東西。最近一些調(diào)查也顯示，只有40.5%的公司是用衍生工具來管理風(fēng)險(xiǎn)。不過，對(duì)大公司來說，財(cái)富500強(qiáng)中，超過85%的公司使用掉期、遠(yuǎn)期、期權(quán)和期貨來管理風(fēng)險(xiǎn)。86Overconfidence, over- and under- reaction and the representativeness heuristic卡尼曼等人的代表性啟發(fā)理論預(yù)示，人們?cè)谂袛鄷r(shí)會(huì)出現(xiàn)過度信心，這種判斷上的偏差反應(yīng)在股票價(jià)格上可能會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)或低度反應(yīng)。前者是指股價(jià)的波動(dòng)高于

60、按照理性模型所預(yù)見的那樣，后者是指股價(jià)的波動(dòng)滯后于消息的發(fā)布。也就是說，股價(jià)對(duì)消息的反應(yīng)是有時(shí)滯的。但是，過度反應(yīng)與過度信心之間不能等價(jià)，學(xué)者們對(duì)此已經(jīng)做出了很多研究。關(guān)于過度信心方面，很多調(diào)查顯示，投資者普遍存在過度信心，過度信心可能導(dǎo)致跟風(fēng)或者說從眾心理。那么這個(gè)時(shí)候，所謂的反向操作策略就可能盈利。但一些研究也提出了相反的觀點(diǎn)。87過度反應(yīng)指人們對(duì)最近的價(jià)格變化賦予過多的權(quán)重，對(duì)近期趨勢(shì)外推導(dǎo)致和長(zhǎng)期均值不一致。即他們?cè)谑袌?chǎng)上要么過度樂觀，要么過度悲觀。而反應(yīng)不足則是指人們對(duì)最近的信息賦予過低的權(quán)重。研究發(fā)現(xiàn)，投資者更容易過度反應(yīng)，而分析師更容易反應(yīng)不足；人們常常對(duì)容易處理的信息過度反應(yīng)，