公司可轉(zhuǎn)換債券融資

1、中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的理論考慮近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行（或預(yù)備發(fā)行）可轉(zhuǎn)換債券（ConvertibleBonds）的上市公司數(shù)量迅速增加，轉(zhuǎn)債的發(fā)行（預(yù)期）規(guī)模也迅速擴(kuò)大，進(jìn)而講中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)一場(chǎng)“可轉(zhuǎn)換債券熱”應(yīng)不是夸張的提法。那么，我們應(yīng)該如何看待目前上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券的這一熱潮呢？這是否標(biāo)志著可轉(zhuǎn)換公司債券通過(guò)三年多的試點(diǎn)差不多過(guò)中國(guó)證券市場(chǎng)的考驗(yàn)，將成為上市公司的一種新的常規(guī)再融資方式和可供投資者選擇的證券品種，進(jìn)而是市場(chǎng)的一種理性行為，抑或僅僅是在配股無(wú)門(mén)，增發(fā)受限情況下上市公司為追求資金的盲目行為？本文就試圖從可轉(zhuǎn)換債券的定義及其融資的經(jīng)濟(jì)分析著眼，對(duì)中國(guó)上市

2、公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢(shì)、作用以及誤區(qū)作一分析。一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國(guó)的產(chǎn)生和進(jìn)展在中國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司也罷，投資者也罷，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)往往停留于將其作為一種再融資渠道的認(rèn)識(shí)之上，而較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和進(jìn)展視做中國(guó)證券市場(chǎng)上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。如此一種專(zhuān)門(mén)的情況，加上可轉(zhuǎn)換債券本身在中國(guó)產(chǎn)生，尤其是被市場(chǎng)同意的時(shí)刻專(zhuān)門(mén)短，在客觀上就使得中國(guó)證券市場(chǎng)各類(lèi)主體對(duì)其本質(zhì)及特性了解不深。因此，從可轉(zhuǎn)換債券的概念及其特性著眼，進(jìn)而對(duì)可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的產(chǎn)生與進(jìn)展作一介紹仍專(zhuān)門(mén)有必要。可轉(zhuǎn)換債券的含義與特征與一般債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券能夠視做一種附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券。那個(gè)地點(diǎn)的“轉(zhuǎn)

3、換條件”確實(shí)是一種依照事先的約定，債券持有者能夠在今后某個(gè)規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司一般股票的專(zhuān)門(mén)債券，事實(shí)上質(zhì)確實(shí)是期權(quán)（Options）的一種變異形式，與股票認(rèn)股權(quán)證（Warrants）較為類(lèi)似。因此我們能夠把可轉(zhuǎn)換債券視做“債券”與“認(rèn)股權(quán)證”相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具（“混合債券”，HybridBonds）。由于這種專(zhuān)門(mén)的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個(gè)方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過(guò)持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又能夠以股票的形式存在，而債券持有人通過(guò)轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，要緊體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債

4、較低的利率之上-顯然，沒(méi)有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能同意如此的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。上述這種多重特征的迭加，客觀上使可轉(zhuǎn)換公司債券具有了籌資和避險(xiǎn)的雙重功能，因此，與單純的籌資工具或避險(xiǎn)工具相比，不管是對(duì)發(fā)行人，依舊對(duì)投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券都更有吸引力?？赊D(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值，能夠用下圖形象地予以講明。一般債券的價(jià)值是我們理解轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)。在圖1中，債券價(jià)值是用一條從原點(diǎn)動(dòng)身的曲線(xiàn)表示的-當(dāng)公司價(jià)值專(zhuān)門(mén)低時(shí)，意味著公司破產(chǎn)的概率較高，從而債券價(jià)值與公司價(jià)值緊密相關(guān)，呈正向連動(dòng)關(guān)系；但由于債券投資者只能獲得固定的利息收入，因此當(dāng)公司價(jià)值上升到

5、一定程度，公司有能力償付債務(wù)本息，公司債券的價(jià)值就相對(duì)平穩(wěn)，因此債券在公司價(jià)值變化的一個(gè)相當(dāng)大的范圍內(nèi)就表現(xiàn)為一條水平線(xiàn)。此外，容易理解，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值與公司價(jià)值的變化顯然也是正相關(guān)的，隨公司價(jià)值的上升而上升，圖中就用一條過(guò)原點(diǎn)的直線(xiàn)表示。如此，我們能夠認(rèn)為，當(dāng)公司價(jià)值專(zhuān)門(mén)低時(shí)，債券價(jià)值確實(shí)是可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的低限-可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值線(xiàn)顯示當(dāng)公司價(jià)值專(zhuān)門(mén)低時(shí)，轉(zhuǎn)債僅僅以相對(duì)純粹債券而言的較小溢價(jià)交易，從而類(lèi)似于純粹債券。相反，當(dāng)公司價(jià)值專(zhuān)門(mén)高時(shí)，轉(zhuǎn)債就會(huì)以高于轉(zhuǎn)換價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易，從而表現(xiàn)的更象股票。然而，在公司價(jià)值變化相當(dāng)大的一個(gè)區(qū)域內(nèi)，轉(zhuǎn)債是以一種“混合證券”-即有些類(lèi)似債券，又有些類(lèi)似股票-

6、的形式出現(xiàn)的并進(jìn)行交易的。（二）中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)與進(jìn)展-再融資渠道演變視角的考察盡管從特性上看，可轉(zhuǎn)換債券是一種帶有衍生性質(zhì)的金融產(chǎn)品，但就其在中國(guó)的產(chǎn)生與進(jìn)展而言，卻專(zhuān)門(mén)少有這方面的考慮，而從其出現(xiàn)之日起，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券就與融資，特不是上市公司再融資渠道的拓寬與完善緊密聯(lián)系在一起的。因此，要了解可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的出現(xiàn)和進(jìn)展，上市公司再融資渠道的演變是一個(gè)特不行的切入點(diǎn)。應(yīng)該講，中國(guó)專(zhuān)門(mén)的股票市場(chǎng)進(jìn)展背景決定了與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的再融資情況頗有些專(zhuān)門(mén)：由于中國(guó)股票市場(chǎng)是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并進(jìn)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國(guó)股市進(jìn)展

7、初期的主體-上市公司幾乎差不多上“國(guó)有”背景，在財(cái)政收支捉襟見(jiàn)肘，銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司關(guān)于“沒(méi)有還本付息”壓力的股權(quán)“融資”偏好特不強(qiáng)烈，因此監(jiān)管當(dāng)局對(duì)再融資作出了明確的規(guī)定，且長(zhǎng)期以來(lái)僅限于配股一途。中國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步進(jìn)展，迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新。在通過(guò)8年的進(jìn)展之后，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境的逐步規(guī)范，尤其是投資者日趨成熟，1998年以來(lái)中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于再融資的政策正逐步放松和走向規(guī)范。其中，比照國(guó)際慣例，引進(jìn)了“增發(fā)”這一再融資渠道，確實(shí)是中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)展進(jìn)程中的一次制度創(chuàng)新。但不管是配股依舊增發(fā)，都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴(kuò)張，而在中國(guó)那個(gè)不盡規(guī)

8、范的市場(chǎng)中，由于諸多因素的作用，股本規(guī)模的擴(kuò)張幾乎是股價(jià)的下跌的代名詞，中國(guó)上市公司需要查找新的能夠緩解近期股本擴(kuò)張的再融資渠道，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券恰好確實(shí)是如此一種新的渠道。為了規(guī)范、促進(jìn)轉(zhuǎn)債的發(fā)行，中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局于1997年公布了可轉(zhuǎn)換債券治理暫行方法，為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券提供了制度性支持。然而，由于缺乏實(shí)施細(xì)則，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行無(wú)法規(guī)范，專(zhuān)門(mén)難實(shí)施，而1995年“深保安”轉(zhuǎn)債的失敗（轉(zhuǎn)換率僅2.7%），更使得上市公司、投資者在這一問(wèn)題上顧慮重重，而且考慮到可轉(zhuǎn)換債券的金融衍生產(chǎn)品性質(zhì)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)較配股、增發(fā)更為復(fù)雜種種因素的迭加，客觀上就導(dǎo)致一直以來(lái)，在配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券三種再融資方

9、式中，投資者最為陌生，而且中國(guó)市場(chǎng)往常也不常見(jiàn)的渠道確實(shí)是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一方式-截止2001年的6月，中國(guó)證券市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債（差不多發(fā)行，但尚未流通）、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。進(jìn)入2001年，情況有了較大的轉(zhuǎn)變。2001年3月以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)頒布了一系列包括上市公司新股發(fā)行治理方法、關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施方法等有關(guān)上市公司再融資的部門(mén)規(guī)章以及配套的實(shí)施細(xì)則。近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，伴隨著中國(guó)股票市場(chǎng)中大量上市公司增發(fā)所引致的一系列市場(chǎng)恐慌狀況的愈演愈烈，中國(guó)上市公司普遍對(duì)可轉(zhuǎn)換債券作為再融資渠道的

10、選擇表現(xiàn)出強(qiáng)烈的興趣，可轉(zhuǎn)換債券成為繼去年增發(fā)熱潮之后的又一熱點(diǎn)-截至2001年7月底，深滬兩市共有15家上市公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，截止2001年8月22日已有34家上市公司提動(dòng)身行可轉(zhuǎn)換公司債券，打算融資260億元左右。中國(guó)上市公司再融資渠道的上述演變進(jìn)程-從單純的配股，到增發(fā)這種國(guó)際通行的再融資渠道，再進(jìn)展到目前的可轉(zhuǎn)換債券融資，一方面，足以講明目前的中國(guó)股票市場(chǎng)差不多為上市公司提供了多層次的、完整的再融資渠道體系，進(jìn)而能夠講這是中國(guó)股票市場(chǎng)市場(chǎng)化時(shí)期取得進(jìn)展的重要標(biāo)志之一，但另一方面，就中國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)展現(xiàn)狀而言，某種意義上這種演變也是一種無(wú)奈的選擇，關(guān)于這一點(diǎn)，上文的簡(jiǎn)單回憶中大致能夠講

11、明。二、可轉(zhuǎn)換債券融資的一般經(jīng)濟(jì)分析在金融理論研究中，融資不僅與融資成本、融資可行性相關(guān)聯(lián)，更重要的是與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制等問(wèn)題緊密聯(lián)系在一起的。從這一種視角動(dòng)身，那么相關(guān)于配股、增發(fā)而言，同為再融資渠道，可轉(zhuǎn)換債券融資有何獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，抑或劣勢(shì)呢？這就需要我們認(rèn)真地考慮可轉(zhuǎn)換債券這一獨(dú)特的融資方式所具有的特點(diǎn)。在對(duì)中國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資行為進(jìn)行分析之前，我們認(rèn)為從理論視角對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的作用作一考察是特不必要的一項(xiàng)工作。（一）證券市場(chǎng)中的可轉(zhuǎn)換債券融資：國(guó)際視角的考察在國(guó)外資本市場(chǎng)上，證券發(fā)行是公司，尤其是上市公司進(jìn)行外源性融資的一種要緊方式，而在金融市場(chǎng)的各種證券中，轉(zhuǎn)債應(yīng)該講是

12、一種使用較為普遍的品種，而且最近的20年則更是全球可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)得到飛速進(jìn)展的時(shí)期-截至1997年末，全球共有38個(gè)國(guó)家的公司在全球性的市場(chǎng)上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，有2300余種債券尚未償付，合計(jì)金額超過(guò)4000億美元，其中美國(guó)占了大約43。盡管轉(zhuǎn)債進(jìn)展特不迅猛，但與一般債券融資相比，仍然處于比較低的水平，或者講轉(zhuǎn)債的發(fā)行并不是公司證券融資的首選。以轉(zhuǎn)債最為發(fā)達(dá)的美國(guó)為例，依照美國(guó)交易商摘要（1985）的數(shù)據(jù)，在1980-1984年間大約有3500億美元的證券通過(guò)券商承銷(xiāo)方式出售，其中63%是直接的債券，24%是一般股，6%是可轉(zhuǎn)換債券，5%是優(yōu)先股，其余2%則是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Smith，1986

13、）。而在1987-1993年期間，美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)模則達(dá)到了550億美元，與此同時(shí)，在歐洲美元市場(chǎng)上也發(fā)行了數(shù)十億規(guī)模的轉(zhuǎn)債，能夠講轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模差不多維持了原來(lái)的態(tài)勢(shì)，但其種類(lèi)與復(fù)雜性有了更進(jìn)一步的進(jìn)展（Noddings，1991）。那么，什么緣故在國(guó)際金融市場(chǎng)上，轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模要遠(yuǎn)小于一般債券，甚至不如股權(quán)融資呢？我們認(rèn)為要緊的緣故可能有如下兩個(gè)：（1）轉(zhuǎn)債從屬于衍生證券的范疇，這種性質(zhì)就決定了其定價(jià)、發(fā)行的復(fù)雜性，考慮到這種復(fù)雜性所產(chǎn)生的投資者出于其認(rèn)知的缺乏所導(dǎo)致的信息要求的提高，使得轉(zhuǎn)債的發(fā)行比一般證券更具風(fēng)險(xiǎn)，造成上市公司、投資銀行較少選擇轉(zhuǎn)債作為首選融資方式，而投資者

14、在購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)債時(shí)也特不慎重；（2）轉(zhuǎn)債的經(jīng)濟(jì)特性，決定了其尤其適用于一些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長(zhǎng)的融資需求，同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長(zhǎng)性公司，也確實(shí)是講并不是所有的公司都適合發(fā)行轉(zhuǎn)債的。這一點(diǎn)是我們下文分析的要緊問(wèn)題。（二）可轉(zhuǎn)換債券的經(jīng)濟(jì)特性與發(fā)行動(dòng)機(jī)研究前已敘及，與一般債券相比，可轉(zhuǎn)換債券是一種特不獨(dú)特的“混合”債券。在實(shí)踐中，通過(guò)對(duì)美國(guó)公司轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的幾次問(wèn)券調(diào)查，發(fā)覺(jué)關(guān)于發(fā)行公司治理層而言，轉(zhuǎn)債的這種獨(dú)特性，或者講優(yōu)點(diǎn)要緊體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：1）轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者

15、情愿同意較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種“廉價(jià)”融資渠道，進(jìn)而能夠減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；2）“高估”股票預(yù)期發(fā)行的價(jià)格，進(jìn)而獲得有關(guān)股票發(fā)行的“溢價(jià)”。一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格要高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)的價(jià)值。由此，公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的兩個(gè)動(dòng)機(jī)-低利率籌資和推遲股權(quán)溢價(jià)融資-大概特不明確，也容易理解。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)者在通過(guò)深入分析之后，發(fā)覺(jué)關(guān)于轉(zhuǎn)債上述兩個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)僅僅是一種“虛幻”，從而帶有專(zhuān)門(mén)大的欺騙性（Brennan，Schwartz，1981）。他們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券的“低息”是以轉(zhuǎn)換為條件的，而轉(zhuǎn)換關(guān)于發(fā)行公司而言，實(shí)際上意味著把公司經(jīng)營(yíng)成功所能給原有股東帶來(lái)的收益預(yù)先轉(zhuǎn)

16、讓給了轉(zhuǎn)債的投資者（股價(jià)上揚(yáng)，轉(zhuǎn)換價(jià)值急劇上升），因此同時(shí)也轉(zhuǎn)讓了公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)（引致股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)換價(jià)值喪失），進(jìn)而絕對(duì)不是一份“免費(fèi)的午餐”，而轉(zhuǎn)債的投資者之因此情愿同意低息的回報(bào)，僅僅是因?yàn)樗麄兿嘈呸D(zhuǎn)債中蘊(yùn)涵的期權(quán)價(jià)值能夠彌補(bǔ)這種損失-這是一種“收益與風(fēng)險(xiǎn)”的權(quán)衡；進(jìn)而所謂的“溢價(jià)”也是一種誤導(dǎo)-這僅僅是與今天的股價(jià)對(duì)比的結(jié)果，而適當(dāng)?shù)谋容^標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是改日的股價(jià)可能是多少。因此，假如考慮現(xiàn)代金融理論的差不多思想，證券（包括期權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)）的定價(jià)是建立在“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”基礎(chǔ)之上的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的交易關(guān)于發(fā)行公司和投資者而言，將是一種“零和博弈”-既沒(méi)有誰(shuí)受益，也沒(méi)有誰(shuí)損失。盡管可轉(zhuǎn)換債券上述兩

17、種發(fā)行動(dòng)機(jī)可能有些虛幻，然而作為一種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)債依舊具有極為獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，進(jìn)而成為一些公司融資的要緊渠道。從國(guó)外有關(guān)學(xué)者的研究來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行尤其適用于一些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長(zhǎng)的融資需求，同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長(zhǎng)性公司，其緣故要緊有以下三個(gè)：（1）可轉(zhuǎn)換債券本身具有一種“激勵(lì)兼容”的特性，進(jìn)而對(duì)減弱公司所有者與債權(quán)所有者之間的“代理問(wèn)題”有著獨(dú)特的作用，關(guān)于這一點(diǎn)，我們?cè)谙挛膶⒃敿?xì)作一分析。（2）關(guān)于那些擁有高增長(zhǎng)前景的公司而言，由于考慮到盡管公司的成長(zhǎng)性專(zhuān)門(mén)好，但穩(wěn)定性無(wú)從保證（風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)門(mén)大），其資信等級(jí)一般較低，從而外部債務(wù)融資（包括銀行貸

18、款、發(fā)行一般債券）要么要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專(zhuān)門(mén)高，進(jìn)而融資成本極高（而高融資成本，意味著其財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率專(zhuān)門(mén)大），要么就全然無(wú)法獲得，而可轉(zhuǎn)換債券所特有的低利率條款，使得其支付較少的財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而能夠幸免發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，使公司成功的度過(guò)其成長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)增大。（3）關(guān)于那些擁有高增長(zhǎng)前景的公司而言，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行能夠制造一種持續(xù)增加的股本基礎(chǔ)，進(jìn)而為其其他外部融資的增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)的基石（Stein，1992）。關(guān)于這些公司而言，要么由于資信低的問(wèn)題，全然無(wú)法發(fā)行股票，要么雖能夠發(fā)行，但前景不測(cè)的可能性以及信息的不對(duì)稱(chēng)性（所有者明白公司進(jìn)展的前景，但外部投資者無(wú)從知悉），進(jìn)而投資者無(wú)法認(rèn)同公司的

19、價(jià)值，進(jìn)而使得發(fā)行股價(jià)不高，公司所有者不愿發(fā)行?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行中的“溢價(jià)”條款在一定程度上解決了這一問(wèn)題。（三）可轉(zhuǎn)換債券與公司治理結(jié)構(gòu)前已敘及，可轉(zhuǎn)換債券的某些特性與公司治理結(jié)構(gòu)的完善之間存在緊密的關(guān)系，進(jìn)而也成為公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)之一。所謂的公司治理結(jié)構(gòu)，是指以一系列合約形式體現(xiàn)的，用來(lái)調(diào)節(jié)公司利益相關(guān)者之間利益關(guān)系的一整套制度安排，界定了公司利益相關(guān)者之間權(quán)利、利益和風(fēng)險(xiǎn)的分配，假如用“托付-代理”理論來(lái)分析，公司治理結(jié)構(gòu)要緊體現(xiàn)為利用各種制度安排的互補(bǔ)性，降低由托付人與代理人之間代理問(wèn)題產(chǎn)生的代理成本，實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)濟(jì)利益。而代理問(wèn)題的表現(xiàn)是多方面的，所有者（股東）與債權(quán)人、治理層與所有

20、者（股東）之間的代理成本更是公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)，而可轉(zhuǎn)換債券能夠在一定程度上緩解股東和債權(quán)人之間以及股東與治理層之間的代理問(wèn)題（或利益沖突），降低代理成本，進(jìn)而完善公司的治理結(jié)構(gòu)。（1）可轉(zhuǎn)換債券和股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題由于股權(quán)和債權(quán)這兩種金融性索取權(quán)在證券利益和優(yōu)先性方面存在差異，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的干預(yù)傾向-債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司盈利高漲帶來(lái)的收益，從而一般偏愛(ài)低風(fēng)險(xiǎn)的投資，而股東的利益則與債權(quán)人形成對(duì)比，進(jìn)而在一定程度上偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其資本不足時(shí)，這種傾向尤突出。因此，股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可轉(zhuǎn)換債券

21、在解決股東和債權(quán)人之間的利益沖突問(wèn)題上特不有效（那個(gè)地點(diǎn)假設(shè)經(jīng)理層代表股東的利益，進(jìn)而也是治理層與債權(quán)人之間的利益沖突）?？赊D(zhuǎn)換債券通過(guò)兩種方式來(lái)緩解這種利益沖突：第一，可轉(zhuǎn)換債券能夠在一定程度上抑制經(jīng)理層的“逆向選擇”行為-不管是試圖通過(guò)從低風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)投資的“資產(chǎn)替換”，依舊發(fā)行更多債務(wù)等其他方式來(lái)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，從而降低債權(quán)價(jià)值，提高股權(quán)價(jià)值。通過(guò)內(nèi)含向債權(quán)人提供把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)債的存在，公司的經(jīng)理層事實(shí)上向債權(quán)人提供了在股權(quán)價(jià)值提高情況下通過(guò)轉(zhuǎn)換進(jìn)而分享成果一種保證；換句話(huà)講，可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得轉(zhuǎn)債的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化-當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投

22、資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了；第二，轉(zhuǎn)債所特有的低息條款，使得公司通過(guò)減少利息的支付，降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，保證了對(duì)公司進(jìn)展有益的投資能夠得到資金支持，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展。Brennan和Schwartz（1981）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債的這種“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征，決定了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體要緊是各類(lèi)成長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)的公司。（2）可轉(zhuǎn)換債券和治理層的機(jī)會(huì)主義行為在上面我們假設(shè)公司治理層是從股東的利益動(dòng)身的，代表股東利益。但由于Berly和Means（19

23、33）就指出的“所有權(quán)與治理權(quán)”分離現(xiàn)象，治理層和股東之間同樣存在著利益沖突，突出表現(xiàn)為Jenson和Meckling（1976）提出的代理成本問(wèn)題。而可轉(zhuǎn)換債券在一定意義上能夠解決由于治理層機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的治理層和股東之間的利益沖突。治理層的機(jī)會(huì)主義行為，概括而言，要緊表現(xiàn)為實(shí)踐中不以股東（或公司）價(jià)值最大化為目標(biāo)產(chǎn)生的試圖構(gòu)建一個(gè)自己操縱的龐大企業(yè)王國(guó)而形成的“過(guò)度投資”問(wèn)題和過(guò)于顧慮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本以及自身相應(yīng)的在職損失導(dǎo)致的“投資不足”問(wèn)題。在資本結(jié)構(gòu)理論中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)作為

24、抑制治理層機(jī)會(huì)主義行為的一種操縱工具，其中Jenson（1986）提出的“自由現(xiàn)金流量”假講，認(rèn)為治理層可能會(huì)不明智地使用富余現(xiàn)金，進(jìn)而導(dǎo)致投資邊際效率的降低，因此他建議通過(guò)制造負(fù)債（支付高股息，逼迫公司進(jìn)入債券市場(chǎng)籌集資金），借助負(fù)債的破產(chǎn)成本以及市場(chǎng)監(jiān)管效應(yīng)操縱治理層投資行為的方式，差不多成為理論界普遍認(rèn)可的抑制治理層過(guò)度投資的一個(gè)理論方式。然而，Isagawa（2000）指出，過(guò)于借助單純的負(fù)債而帶來(lái)的“破產(chǎn)威脅”，可能會(huì)引致相反的問(wèn)題-投資不足，同樣可能會(huì)阻礙股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。處于這種考慮，Isagawa（2000）利用一個(gè)特不簡(jiǎn)單的模型，論證了帶有可贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券在抑制治理層機(jī)會(huì)

25、主義行為的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)-他認(rèn)為假如設(shè)計(jì)恰當(dāng)，使得債務(wù)有利于阻止治理層過(guò)度投資行為時(shí)候，轉(zhuǎn)債可不能發(fā)生轉(zhuǎn)換，而當(dāng)債務(wù)過(guò)多導(dǎo)致治理層出現(xiàn)投資不足的時(shí)候，轉(zhuǎn)換的發(fā)生，能夠減少公司的杠桿程度，進(jìn)而緩解投資不足，而如此一種作用是單純的債務(wù)或者股權(quán)融資所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。Mayers（1998）也從融資能力的視角動(dòng)身，論證了可轉(zhuǎn)換債券在不同狀態(tài)對(duì)治理層機(jī)會(huì)主義行為。三、當(dāng)前中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的機(jī)遇與誤區(qū)盡管政策面有所松動(dòng)，但中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司的再融資渠道目前依舊處于監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格管制之中。但從中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局有關(guān)公司的發(fā)行條件來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券遠(yuǎn)較配股和增發(fā)嚴(yán)格。在如此一種情況下，中國(guó)如此眾多的上市公司選擇發(fā)行

26、可轉(zhuǎn)換債券作為融資渠道將會(huì)給它們帶來(lái)什么阻礙呢？換而言之，可轉(zhuǎn)換債券融資關(guān)于中國(guó)上市公司意味著什么呢？在那個(gè)地點(diǎn)我們想從機(jī)遇和誤區(qū)的分析視角，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)目前的“轉(zhuǎn)債熱”作一分析。（一）中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)點(diǎn)由于中國(guó)企業(yè)改革尚未取得全然性成功，證券市場(chǎng)也依舊處于規(guī)范化、市場(chǎng)化過(guò)程之中，中國(guó)的上市公司，尤其是眾多帶有國(guó)有性質(zhì)的上市公司，依舊存在一定的預(yù)算軟約束，進(jìn)而帶有極強(qiáng)的融資欲望，因此，正如前文所敘及的，可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的出現(xiàn)和進(jìn)展，關(guān)于中國(guó)上市公司而言，最大的機(jī)遇是提供了一條新的再融資途徑。因此，從可轉(zhuǎn)換債券本身的特征相關(guān)聯(lián)的，關(guān)于中國(guó)上市公司而言，通過(guò)發(fā)行轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)其再融資大概

27、有著較為明顯的兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：（1）低成本融資，能夠減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。前已敘及，由于可轉(zhuǎn)換債券是一般債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：假如利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；假如利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會(huì)更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國(guó)差不多推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來(lái)看，中國(guó)轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)中利率專(zhuān)門(mén)低，明顯偏重于其股票特征，如民生銀行和上海機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的“稅盾”作用,能夠極大地減輕了公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。（2）

28、利用溢價(jià)，以高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。從中國(guó)目前可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行（或預(yù)期發(fā)行）情況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，34家公司的轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例平均為9.56，接近一個(gè)漲停板的水平；其中轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例較高的有深萬(wàn)科（20）、民生銀行（20）、南京水運(yùn)（20）、復(fù)星實(shí)業(yè)（20）、億陽(yáng)信通（19）；而轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例較低的有中紡?fù)顿Y（2）、西寧特鋼（3）、彩虹股份（3）等。由于配股、增發(fā)的價(jià)格確信不能超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價(jià)的專(zhuān)門(mén)走勢(shì)，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行“溢價(jià)”優(yōu)點(diǎn)顯得尤為突出。（二）中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的成本簡(jiǎn)析盡管可轉(zhuǎn)換債券融資有專(zhuān)門(mén)多優(yōu)勢(shì),然而，我們必須相信在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中是沒(méi)有“免費(fèi)午餐”的.利用可轉(zhuǎn)換債

29、券的發(fā)行公司在獲得上述好處的同時(shí)，也承擔(dān)了一定的成本。這種成本既有顯性的,比如債券利息、發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司，尤其是股東而言，帶來(lái)的要緊成本可能是隱性的，這種隱性成本能夠體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對(duì)股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)的負(fù)面阻礙。關(guān)于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)理論中常用信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的“信息成本”進(jìn)行解釋?zhuān)谥袊?guó)可能要緊體現(xiàn)為在上市公司強(qiáng)烈籌資欲望下投資者對(duì)公司資金使用效率的擔(dān)憂(yōu)所引致的信心不足有關(guān)。我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)市場(chǎng)上在董事會(huì)決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券之日到2001年8月21日之間的股價(jià)變化，并與同期上證指數(shù)的表現(xiàn)相對(duì)比來(lái)講明。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券公告后股價(jià)的走勢(shì)弱于大盤(pán)。從上市公司

30、數(shù)量看，34家擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司中有21家的股票價(jià)格走勢(shì)弱于同期大盤(pán)指數(shù)的走勢(shì)；從股價(jià)漲升幅度看，34家公司的股價(jià)平均下跌幅度為6.26，而同期上證指數(shù)平均下跌幅度為5.94，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司股價(jià)平均下跌超過(guò)同期上證指數(shù)0.32個(gè)百分點(diǎn)，其中東方電子相對(duì)下跌幅度最大，股價(jià)實(shí)際下跌36.2；而佛塑股份表現(xiàn)最好，股價(jià)實(shí)際上升5.75。（2）我們?cè)谏衔脑峒埃捎诳赊D(zhuǎn)換債券在以后的轉(zhuǎn)換，將伴隨著股價(jià)的上揚(yáng)（否則投資者可不能轉(zhuǎn)換），如此就會(huì)把一部分應(yīng)由原有股東享有的收益轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)債的投資者，這部分成本能夠視做原有股東承擔(dān)的機(jī)會(huì)損失（或機(jī)會(huì)成本）。這種成本無(wú)法預(yù)測(cè)，視公司而定，同時(shí)與可轉(zhuǎn)債的條

31、款設(shè)計(jì)，尤其是發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)緊密相關(guān)。（三）中國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的誤區(qū)從當(dāng)前的“可轉(zhuǎn)換債券熱”來(lái)看，中國(guó)上市公司普遍想利用可轉(zhuǎn)換債券來(lái)融資，而轉(zhuǎn)債的特征也顯示其大概是一種有利的渠道。正是在如此一種認(rèn)識(shí)下，中國(guó)上市公司表現(xiàn)出了許多“融資誤區(qū)”。那個(gè)地點(diǎn)我們要緊從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：（1）可轉(zhuǎn)換債券的種類(lèi)與發(fā)行公司性質(zhì)選擇的誤區(qū)在第二部分的論述中，我們?cè)?jīng)提及考慮到轉(zhuǎn)債自身的特性，并不是所有的公司都適合發(fā)行轉(zhuǎn)債的，轉(zhuǎn)債可能最適用于那些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長(zhǎng)的融資需求，同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長(zhǎng)性公司。然而，正如前面提及的，有人也許會(huì)講，美國(guó)、歐洲的情

32、況就不盡如此，不管是大公司、小公司大概都熱衷于轉(zhuǎn)債的發(fā)行，而且有相當(dāng)多的大公司轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模都專(zhuān)門(mén)大。（參見(jiàn)表1）然而，在看到世界，尤其是美國(guó)轉(zhuǎn)債規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，我們可能忽略了轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新問(wèn)題，或者講美國(guó)目前的轉(zhuǎn)債差不多遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是早期單純的模式了，正是這種品種創(chuàng)新，改變了早期轉(zhuǎn)債的一些特性，進(jìn)而為美國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)展提供了動(dòng)力，其中由美林證券在1985年推出的“流淌性收益期權(quán)票據(jù)”（LiquidYieldOptionNote，LYONs）確實(shí)是突出的一例，現(xiàn)在在美國(guó)大型公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債幾乎差不多上LYONs品種-1987年到1992年在美國(guó)NYSE或AMEX上市的167例轉(zhuǎn)債中，LYONs23例，占20%多，為大型公司發(fā)行（Nanda，Yun，1986）。顯然，假如沒(méi)有這些創(chuàng)新，可轉(zhuǎn)換債券在美國(guó)不可能有如此的規(guī)模，也不能成為大型公司籌資的一種渠道。就中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)展現(xiàn)狀而言，盡管在可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)中參照了國(guó)際的一些經(jīng)驗(yàn)，然而依舊是一種較為原始的產(chǎn)品，無(wú)法象美國(guó)那樣改變其原有的一些特性，這就決定了在中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券絕對(duì)不是所有公司籌資的最佳渠道，比如風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速的公司以及收入穩(wěn)定、成長(zhǎng)性一般的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債就并不能有效促進(jìn)公司價(jià)值的提高。但實(shí)踐中，中國(guó)的上市公司幾乎是一哄而上