2022年萬華化學(xué)研究報告

1、2022年萬華化學(xué)研究報告一、萬華化學(xué)：自主創(chuàng)新終成全球MDI龍頭萬華化學(xué)自主創(chuàng)新終成全球MDI龍頭。聚氨酯結(jié)構(gòu)可設(shè)計性強，性能卓越、應(yīng)用空間廣闊，關(guān)鍵原料MDI近20年全球需求復(fù)合增速為6%，其制造受光氣、苯胺、資金、政策限制，合成技術(shù)高度壟斷。萬華通過不斷自主創(chuàng)新，實現(xiàn)從引進到技術(shù)突破再到全球領(lǐng)先，目前萬華MDI技術(shù)已迭代至第六代，在山東煙臺、浙江寧波、福建福清（在建）、匈牙利設(shè)有MDI生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能達到265萬噸，全球市占率為27%，已成為全球最大、最有競爭力的MDI制造商；此外公司上游向石化產(chǎn)業(yè)配套，下游向新材料行業(yè)延伸，據(jù)C&EN公布的2021年全球化工企業(yè)50強名單，萬華化學(xué)全球

2、排名第29、亞洲排名第11，成長為全球化工行業(yè)新王者。（一）化工競爭力：成本競爭力，產(chǎn)品競爭力化工超額利潤是其競爭力的體現(xiàn)，我們認為化工競爭力可以分為兩個方面：一方面是成本競爭力，即同樣售價下以更低成本獲得更多利潤；另一方面是產(chǎn)品競爭力，同樣成本下生產(chǎn)出品質(zhì)更高或更具市場優(yōu)勢的產(chǎn)品。因此在研究化工品競爭力以及未來發(fā)展方向時，我們一方面研究成本競爭力，成本競爭力方面可以分為原材料成本與加工成本；另一方面研究產(chǎn)品競爭力，產(chǎn)品競爭力方面我們主要考察產(chǎn)品的技術(shù)壁壘與性能優(yōu)勢。我們認為萬華在MDI及聚氨酯板塊未來的成長路徑也會緊貼這兩方面競爭力：（1）持續(xù)降低MDI的制造成本，低成本擴產(chǎn)繼續(xù)擴大市場份額

3、；（2）提高產(chǎn)品的多元化及差異化率，逐步由MDI原料供應(yīng)商轉(zhuǎn)變?yōu)榫郯滨ソ鉀Q方案供應(yīng)商。本篇報告聚焦公司最為核心的MDI賽道優(yōu)勢、行業(yè)，及公司超四十年鉆研MDI積累的核心競爭力和強。（二）上世紀70年代引進裝置，正式進軍MDI行業(yè)MDI技術(shù)引進無門，萬華決定自主創(chuàng)新。1978年，為了解決十億人民的穿鞋問題，國家斥資4.6億元（約占當年全國財政的0.4%），從日本成套引進300萬平方米/年的合成革生產(chǎn)線，并同時配套引進年產(chǎn)1萬噸MDI裝置，且合同約定只轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)許可證、十年內(nèi)不得向外泄露、產(chǎn)品不能進入國際市場。1984年，這套60年代水平、間歇工藝、設(shè)計產(chǎn)能1萬噸的老舊MDI裝置在日方技術(shù)人員離開后

4、問題頻出，由于不掌握核心技術(shù)，10年始終無法達產(chǎn)。上世紀80年代末期，MDI需求井噴式的增長下，萬華再次向歐美幾大跨國巨頭尋求技術(shù)轉(zhuǎn)讓，且在對方要求下耗時半年對中國MDI市場進行調(diào)查，但在對方看到中國的巨大市場潛力后，決定單獨在中國建廠。一系列的挫折讓萬華人悟出了一個道理：真正具有市場潛力的技術(shù)是引進不到的，技術(shù)創(chuàng)新能力也是買不來的，市場換技術(shù)的路子是走不通的，唯有自主創(chuàng)新。歷經(jīng)十年鉆研調(diào)試，MDI裝置終于達產(chǎn)。1987年，萬華成立MDI技術(shù)開發(fā)小組-9688小組決定自主創(chuàng)新，與青島化工學(xué)院開展合作，運用計算機模型技術(shù)進行全面模擬核算，共同創(chuàng)立了多股循環(huán)物流模型，從實踐和理論上初步破解了MDI

5、裝置及其運行規(guī)律。在陸續(xù)采取了多項改造措施之后，MDI裝置的運轉(zhuǎn)終于趨于穩(wěn)定，1988年達到了80%的產(chǎn)能。1993年，原萬華董事長丁健生彼時擔(dān)任異氰酸酯MDI廠副廠長，當年大修期間通過設(shè)備改造、優(yōu)化工藝實現(xiàn)MDI年產(chǎn)突破1萬噸。1996年，裝置的負荷能力達到了1.5萬噸，標志著萬華人初步消化了從日本引進的MDI裝置的技術(shù)。1998年12月，煙臺萬華將異氰酸酯廠經(jīng)過改制重組成立了煙臺萬華聚氨酯股份有限公司。1999年，公司通過自主技術(shù)將產(chǎn)能擴至2萬噸，且完成了年產(chǎn)4萬噸MDI制造技術(shù)開發(fā)全套基礎(chǔ)設(shè)計，也真正標志著我國完全打破跨國公司的壟斷封鎖，成為繼德、美、日之外的第四個擁有該技術(shù)自主知識產(chǎn)權(quán)

6、的國家。（三）技術(shù)飛速發(fā)展，MDI制造技術(shù)從追趕到實現(xiàn)超越自主創(chuàng)新推動MDI自主制造技術(shù)不斷更新迭代，萬華化學(xué)終成全球MDI龍頭。2001年萬華上市后，以華衛(wèi)琦博士（現(xiàn)任萬華化學(xué)常務(wù)副總裁兼中央研究院院長)為首的新生代科研團隊一路過關(guān)斬將，對各個關(guān)鍵部位建立了化工模型和進行詳細的化工模擬計算，MDI實現(xiàn)年產(chǎn)從4萬噸到8萬噸的突破。2003年成功研發(fā)出16萬噸的軟件包，2005年萬華寧波16萬噸/年MDI裝置投產(chǎn)，“大MDI裝置”的建設(shè)標志著萬華具備了自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的第二代MDI制造技術(shù)和參與全球競爭的實力。此后萬華創(chuàng)新團隊又開發(fā)出第三代、第四代MDI技術(shù)，依靠技術(shù)投入將寧波的一期16萬噸裝

7、置改造成40萬噸，二期30萬噸裝置改造成80萬噸。根據(jù)萬華化學(xué)公司公告，2019年萬華收購福建康乃爾51%股權(quán)，布局福建基地。目前萬華MDI技術(shù)已迭代至第六代，在山東煙臺、浙江寧波、福建福清（在建）、匈牙利設(shè)有生產(chǎn)基地公司，MDI總產(chǎn)能為265萬噸，穩(wěn)居世界首位，規(guī)劃煙臺技改擴產(chǎn)10萬噸，寧波技改擴產(chǎn)60萬噸，福清新建40萬噸（遠期160萬噸）；借助MDI的技術(shù)創(chuàng)新成功，萬華又開發(fā)出TDI、HDI、HMDI、IPDI等一系列其他更高附加值的異氰酸酯，并配套聚醚多元醇原料PO，萬華正逐步邁向國際一流的化工新材料公司。二、聚氨酯應(yīng)用空間廣闊，關(guān)鍵原料MDI合成壁壘高（一）海外能源成本抬升，國內(nèi)MD

8、I價差快速修復(fù)疫情后MDI價差迅速修復(fù)，22年MDI新增產(chǎn)能較少，疊加“穩(wěn)增長”政策提振MDI需求，寡頭競爭格局下22年國內(nèi)MDI高位回調(diào)后盈利企穩(wěn)。需求方面：中央經(jīng)濟工作會議后，政府工作會議再次強調(diào)“把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”，“擴投資、促消費、釋放內(nèi)需潛力”等政策或持續(xù)提振MDI需求。供給方面：22年新增產(chǎn)能僅為年底投產(chǎn)的萬華福建40萬噸以及萬華煙臺技改擴產(chǎn)10萬噸，新增產(chǎn)能較少。價差方面：國內(nèi)疫情緩和后，國內(nèi)MDI價差快速修復(fù)，綜合MDI-純苯價差22年6月底處歷史時間分位54%，相較6月初的低點反彈18%，相較歷史均值低6%。我們認為，當前MDI的價差壓力最大的階段已經(jīng)過去，產(chǎn)品價格

9、風(fēng)險已得到較為充分的釋放，后續(xù)有望在供需格局變化下步入新一輪周期。成本方面：22年上半年油氣價格大幅上行，但歐洲受俄烏沖突影響更大，據(jù)ICE數(shù)據(jù)，荷蘭TTF天然氣期貨6月30日上漲至145歐元/兆瓦時，較2022/2021年年初分別上漲80%/628%。據(jù)百川盈孚，歐洲MDI裝置有科思創(chuàng)（79萬噸）、巴斯夫（65萬噸）、亨斯邁（47萬噸）、陶氏（39萬噸）、萬華BC（35萬噸），合計265萬噸，占全球產(chǎn)能比例為27.5%；歐洲異氰酸酯裝置供能及造氣以天然氣為主，天然氣價格大幅上行下亨斯邁于22年3月宣布對在歐洲銷售的MDI等產(chǎn)品征收300歐元/噸的天然氣附加費。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，22年

10、6月美國、歐洲粗MDI價格相較中國分別高4218、757美元/噸。據(jù)我們測算，以22年6月均價計算，美國、歐洲MDI成本相較國內(nèi)高出約2094、6093元/噸。我們看好萬華化學(xué)有望憑借MDI的成本優(yōu)勢，在海運費邊際下行趨勢下擴大對歐洲地區(qū)的出口。據(jù)百川資訊，中國區(qū)MDI于2015年開始實現(xiàn)凈出口，2017-2019年MDI凈出口量均值約為34萬噸，2020年受疫情影響為25萬噸，2021年凈出口量大幅增長至77萬噸。2022年，聚合MDI5月出口11.42萬噸，同比+1.3%，出口均價2300美元/噸，同比+11.8%，環(huán)比+0.1%，1-5月累計凈出口32.61萬噸，同比+0.4%。純MDI

11、5月出口均價2541美元/噸，同比-5.7%，環(huán)比+0.5%，1-5月累計凈出口2.69萬噸，同比+10.4%。聚合MDI出口目的地中，5月向荷蘭出口3.4萬噸，同比+58%，1-5月累計向荷蘭出口7.2萬噸，同比+10%。（二）聚氨酯應(yīng)用空間廣闊，MDI歷史需求高速增長，中國引領(lǐng)全球產(chǎn)能擴張聚氨酯性能卓越，應(yīng)用范圍廣，系化工領(lǐng)域當之無愧的“萬能材料”。聚氨酯是由異氰酸酯（-NCO）和多元醇（-OH，聚酯、聚醚等）縮聚反應(yīng)制備，其應(yīng)用范圍遍布海綿、彈性體、涂料、密封膠、鞋底漿料、彈力纖維等，是應(yīng)用最廣泛的聚合物之一。聚氨酯產(chǎn)品品種多、應(yīng)用領(lǐng)域廣主要源于其分子內(nèi)部硬段微區(qū)和軟段微區(qū)結(jié)構(gòu)及配比的可

12、設(shè)計性和靈活性：異氰酸酯、小分子多元醇及多元胺擴鏈劑等成分在聚氨酯分子鏈中構(gòu)成硬段，聚醚或聚酯多元醇構(gòu)成軟段，由于分子間作用力，硬段鏈聚集形成硬段微區(qū)，軟段鏈聚集形成軟段微區(qū)；硬段微區(qū)極性較強，分子間容易形成氫鍵，氫鍵在硬段微區(qū)中具有類似物理交聯(lián)點的作用，使得聚氨酯材料具有較高的強度和柔韌性，類似于橡膠；軟段微區(qū)的極性相對較低，分子鏈之間易產(chǎn)生滑動，主要影響聚氨酯材料的彈性和低溫柔韌性，類似于塑料。因此，在硬段微區(qū)和軟段微區(qū)的雙重作用下，聚氨酯兼具橡膠的彈性及塑料的剛性，生產(chǎn)者可通過設(shè)計聚氨酯硬段和軟段的分子結(jié)構(gòu)及配比即可得到所需性能，進而應(yīng)用于對應(yīng)領(lǐng)域。MDI近20年全球需求復(fù)合增速為6%。

13、全球建筑房屋、汽車工業(yè)、電子設(shè)備的快速發(fā)展，拉動聚氨酯產(chǎn)品的需求，MDI全球需求也由1998年的203萬噸增長至2021年的823萬噸，CAGR達到6%，且除2008年經(jīng)濟危機及2020年疫情外，MDI需求均維持較快的正增長。根據(jù)科思創(chuàng)預(yù)測，未來5年內(nèi)MDI仍將維持57%的需求增長。即使在疫情對全球經(jīng)濟帶來巨大沖擊的2020年，全球MDI的需求量也達到了739萬噸，同比+0.3%。中國區(qū)MDI近20年需求復(fù)合增速為13%，為全球需求增長的主力地區(qū)。MDI中國區(qū)消費量由2000年的17.7萬噸增長至2021年的246萬噸，CAGR為13.4%，2010-2021年CAGR為5.8%，大于全球市場

14、增速，成為全球MDI需求增長的主力地區(qū)。中國引領(lǐng)全球產(chǎn)能擴展。萬華化學(xué)作為國內(nèi)MDI龍頭企業(yè)，通過四十年時間，完成MDI技術(shù)從自主研發(fā)，到技術(shù)突破，再到全球領(lǐng)先的發(fā)展歷程。隨萬華技術(shù)突破，MDI產(chǎn)能迅速增長，市占率不斷提升，疊加國外巨頭在中國建廠，中國區(qū)MDI比重持續(xù)增加；截至2021年全球MDI產(chǎn)能963萬噸，中國區(qū)MDI產(chǎn)能占全球比例為40%，成為全球產(chǎn)能最大的地區(qū)。其中，萬華MDI產(chǎn)能265萬噸，市占率為27%，全球排名第一。（三）聚氨酯關(guān)鍵原料MDI合成技術(shù)高度壟斷MDI技術(shù)高度壟斷，寡頭競爭格局穩(wěn)固。MDI的生產(chǎn)工藝最早起源于發(fā)現(xiàn)異氰酸酯的德國IGFarben公司，二戰(zhàn)戰(zhàn)敗后IGFa

15、rben公司被分拆為拜爾、巴斯夫、赫希斯特三家，美國作為戰(zhàn)勝國，美國的陶氏化學(xué)也獲得了生產(chǎn)異氰酸酯的技術(shù)。戰(zhàn)后，美國援助日本經(jīng)濟建設(shè)，MDI技術(shù)流入日本，同時英國ICI從德國獲得了合成技術(shù)。上世紀80年代，中國萬華化學(xué)從日本引進了MDI裝置，后經(jīng)創(chuàng)新掌握自主技術(shù)。千禧年后，美國亨斯邁公司收購了ICI的聚氨酯產(chǎn)品線，日本東曹公司收購了NPU公司，拜爾公司將聚氨酯等材料相關(guān)業(yè)務(wù)獨立拆分為科思創(chuàng)。MDI技術(shù)雖經(jīng)歷多次流轉(zhuǎn)，各家公司生產(chǎn)技術(shù)也相應(yīng)進行了迭代，但MDI寡頭競爭格局長期穩(wěn)固。千萬噸級化工品中MDI集中度遠超其他行業(yè)。根據(jù)卓創(chuàng)及百川資訊數(shù)據(jù)，2021年MDI全球前五大供應(yīng)商分別為萬華化學(xué)、巴

16、斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏化學(xué)，CR5為91%；國內(nèi)部分千萬噸級化工品醋酸、純堿、純苯、乙二醇、PE、尿素、燒堿CR5分別為51%、37%、30%、29%、22%、18%、12%，遠低于MDI的91%。我們認為光氣、苯胺、政策、資金共同構(gòu)筑起MDI合成的高壁壘。1.光氣：光氣化為MDI合成的核心技術(shù)，且光氣危險性高、新建裝置嚴格受控光氣危險性高，下游主要為農(nóng)藥和異氰酸酯。光氣，即碳酰氯（COCl2），曾在二戰(zhàn)中被用作化學(xué)武器，屬劇毒危險品，因此長期以來其生產(chǎn)和使用在世界各國均受到極為嚴格的監(jiān)管。國內(nèi)早在2014年已經(jīng)明確嚴格限制光氣及光氣化項目的新建；2020年以后，江蘇省非白名單內(nèi)項目，已一

17、律禁止新增光氣生產(chǎn)裝置和生產(chǎn)點。目前光氣生產(chǎn)許可證稀缺，據(jù)百川盈孚，國內(nèi)具有光氣生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)僅有約44家，且新建、擴建光氣化裝置審批困難。從下游應(yīng)用數(shù)據(jù)來看，光氣下游主要為農(nóng)藥和異氰酸酯。據(jù)IHS和產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年，國外MDI的光氣消費量占光氣總需求的55%，TDI占26%，異氰酸酯生產(chǎn)消費占比合計達到80%。中國是世界上最大的光氣生產(chǎn)和消費國，2017年產(chǎn)量占全世界總產(chǎn)量的1/3，約65%的光氣用于生產(chǎn)農(nóng)藥，32%用于生產(chǎn)異氰酸酯。萬華化學(xué)在煙臺、寧波、福清、匈牙利四大MDI生產(chǎn)基地均具備光氣生產(chǎn)資質(zhì)。MDI生產(chǎn)過程中，光氣化反應(yīng)速度極快且副反應(yīng)多、毒性高、腐蝕性強，控制復(fù)雜

18、且易發(fā)生設(shè)備堵塞等問題，技術(shù)壁壘極高，是MDI合成最重要、最復(fù)雜、最耗能的工序。光氣化反應(yīng)可分為兩個階段：第一階段冷反應(yīng)是復(fù)雜的氣液固三相強放熱反應(yīng)，伯胺被光氣?；玫锦Ｂ?，反應(yīng)特征時間小于0.1毫秒，需要撤熱；第二階段熱反應(yīng)是酰氯受熱分解成異氰酸酯和氯化氫，需要加熱。當光氣與胺的局部混合效果較差時，未反應(yīng)的胺與產(chǎn)物異氰酸酯接觸會在1毫秒內(nèi)聚合成脲類固體，極易堵塞反應(yīng)系統(tǒng)，因此在熱反應(yīng)階段須用蒸汽加熱提高溫度以抑制副反應(yīng)。光氣化反應(yīng)過程為復(fù)雜的多步串聯(lián)競爭反應(yīng)，原料的初始混合效果會直接影響主產(chǎn)物的收率和選擇性，因此，設(shè)計快速混合反應(yīng)器，提高物料的初始混合效果，是光氣化技術(shù)研究的重點。萬華化學(xué)開

19、發(fā)出超音速射流式光氣化反應(yīng)技術(shù)、冷熱一步光氣化反應(yīng)新工藝，大幅提升了光氣化反應(yīng)效率。2.苯胺：硝化、氫化工藝易爆炸，苯胺產(chǎn)能集中于MDI企業(yè)MDI生產(chǎn)過程中需要使用大量的苯胺，目前工業(yè)上苯胺生產(chǎn)主要采用硝基苯催化加氫法，主要包括苯的硝化、硝基苯的加氫還原過程。首先在濃硫酸的催化下，苯加入硝化釜內(nèi)進行硝化反應(yīng)得到硝基苯，硝基苯再與氫氣經(jīng)氣化混合還原獲得苯胺。其中，硝化反應(yīng)作為強放熱反應(yīng)，易產(chǎn)生副反應(yīng)和過反應(yīng)，加氫反應(yīng)需要升溫加壓，且過程涉及氫氣，整個反應(yīng)過程易燃、易爆。苯胺產(chǎn)能進一步向MDI廠商集中。苯胺作為MDI重要原材料，下游消費以MDI為主。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)MDI用苯胺消費

20、占比達到74%。據(jù)百川資訊，2021年國內(nèi)苯胺產(chǎn)能主要為MDI生廠商上游原料配套，非MDI廠商產(chǎn)能占比僅為38%。此外，非MDI苯胺企業(yè)裝置規(guī)模小，生產(chǎn)工藝以技術(shù)引進為主，整體市場競爭力弱。萬華化學(xué)苯胺產(chǎn)能為162萬噸，國內(nèi)市占率40%，從未來國內(nèi)擬投產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，當前僅有萬華福建148萬噸苯胺規(guī)劃產(chǎn)能，預(yù)計2023年投產(chǎn)，主要用于自身MDI產(chǎn)能配套。展望未來，苯胺和下游MDI行業(yè)或?qū)⑿纬筛蛹械氖袌觥?.資金：MDI整套設(shè)備價值昂貴，單噸投資額較大聚氨酯行業(yè)在化工領(lǐng)域?qū)儆诘湫椭刭Y產(chǎn)行業(yè)，前期資本投入較大。根據(jù)各公司環(huán)評報告以及項目公告數(shù)據(jù)，近年來，全球MDI行業(yè)新建裝置產(chǎn)能規(guī)模普遍在年產(chǎn)4

21、0萬噸以上，在需同時建設(shè)相應(yīng)配套設(shè)施情況下，單噸投資額約在2萬元/噸。因此，對于行業(yè)的新進入者將面臨較高的資金壁壘。萬華化學(xué)在手現(xiàn)金充裕（22Q1末貨幣資金406億元），現(xiàn)金流充沛（19-21年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為259、169、279億元），負債率可控（22Q1末資產(chǎn)負債率63%）。4.政策：政策與環(huán)保持續(xù)收緊，新建MDI裝置標準提高為促進MDI和TDI行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，中國工信部于2018年11月發(fā)布二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）、甲苯二異氰酸酯（TDI）項目建設(shè)規(guī)范條件，對新建、擴建MDI項目技術(shù)裝備、安全、選址等方面均提出一定要求，并對MDI和TDI生產(chǎn)單耗做出非常嚴格的限制。

22、其中在單耗方面，與中石化上海化工研究院2019年公布數(shù)據(jù)相比，建設(shè)規(guī)范規(guī)定的單耗數(shù)據(jù)表現(xiàn)出更高的分子選擇性。此外，國外MDI裝置的新建環(huán)境也在惡化，萬華美國40萬噸MDI項目由于當?shù)丨h(huán)保壓力于2019年11月發(fā)布公告重新評估美國項目的建設(shè)范圍和選址。因此，當前行業(yè)新進入者正面臨更高的政策壁壘。（四）MDI產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強、下游成本占比較小，價格易于傳導(dǎo)MDI廠商集中度高，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強。產(chǎn)業(yè)鏈中不同環(huán)節(jié)競爭格局的差異，導(dǎo)致其在市場上的話語權(quán)不盡相同。以MDI下游應(yīng)用中集中度相對較高的冰箱客戶為例，在“純苯MDI冰箱”產(chǎn)業(yè)鏈中，純苯、MDI以及冰箱前五大企業(yè)市占率分別為30%、91%和70%。MD

23、I的高產(chǎn)能集中度使得企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)要優(yōu)于純苯和以冰箱為代表的聚氨酯制品應(yīng)用企業(yè)。MDI占下游聚氨酯制品成本比例較低，價格易于傳導(dǎo)。從下游聚氨酯制品的成本構(gòu)成來看，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、環(huán)球聚氨酯以及華利集團招股書數(shù)據(jù)，MDI在國內(nèi)冰箱、床墊成本占總成本不超過10%，在運動鞋成本占比不超過5%，汽車領(lǐng)域成本占比則更少，且聚氨酯制品通常處于消費端，對原材料敏感度較低。從“MDI-聚氨酯制品”價格傳導(dǎo)具體路徑來看，當MDI價格上漲時，下游產(chǎn)業(yè)原料成本壓力較小，且原料價格漲幅可部分由聚氨酯制品傳導(dǎo)至消費者。以MDI成本占比相對較高的冰箱產(chǎn)業(yè)鏈為例，根據(jù)Wind及公司公告數(shù)據(jù)，2016H2-201

24、8H1和2021H1,當MDI市場價格大幅上漲時，電冰箱企業(yè)部分將MDI成本漲幅傳導(dǎo)下游消費者，期間毛利率分別僅小幅下跌3pct和2pct。三、萬華化學(xué)MDI生產(chǎn)樹立強阿爾法（一）萬華低成本擴產(chǎn)，市占率再上臺階萬華化學(xué)在MDI的制造技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量、裝置規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈一體化、人才以及費用等方面建立了成本優(yōu)勢。據(jù)科思創(chuàng)測算，全球MDI裝置現(xiàn)金成本最低為萬華寧波及煙臺裝置（120+110萬噸）、巴斯夫安特衛(wèi)普裝置（65萬噸）、科思創(chuàng)貝敦裝置（33萬噸），成本最低的MDI工廠與最高的5家工廠的平均成本相比較具有約35%的優(yōu)勢。成本優(yōu)勢下萬華超額利潤顯著，聚氨酯板塊盈利能力領(lǐng)先，資產(chǎn)回報率高于國外巨頭。M

25、DI及聚氨酯盈利能力方面，萬華化學(xué)2016-2020年聚氨酯EBITDA率均值為34%，顯著高于科思創(chuàng)的18%、亨斯邁的16%,超額盈利能力顯著。資產(chǎn)回報率方面，萬華化學(xué)2016-2020年ROA均值為14%，亦顯著高于業(yè)內(nèi)巨頭巴斯夫的5%、科思創(chuàng)的10%、亨斯邁的7%，2020年疫情影響下萬華ROA仍高達9%，總資產(chǎn)回報率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。萬華化學(xué)引領(lǐng)全球MDI產(chǎn)能擴張。萬華化學(xué)通過三十年時間，完成了MDI技術(shù)從自主研發(fā)到技術(shù)突破，再到全球領(lǐng)先的發(fā)展歷程。成本優(yōu)勢下，萬華在MDI擴產(chǎn)方面掌握主導(dǎo)權(quán)，從各MDI廠家的擴產(chǎn)規(guī)劃看，2025年前全球范圍內(nèi)新增裝置分別為萬華煙臺技改擴產(chǎn)10萬噸、萬華

26、寧波技改擴產(chǎn)60萬噸、萬華福建新建80萬噸（遠期160萬噸）、巴斯夫新增20萬噸、錦湖三井新增20萬噸，到2025年全球凈新增產(chǎn)能200萬噸。此外科思創(chuàng)2021年宣布將其世界級工廠建設(shè)地址由美國貝敦重新規(guī)劃至中國上海，計劃2026年新增60萬噸。到2025年新增200萬噸產(chǎn)能中，萬華新增155萬噸，新增產(chǎn)能占比為77.5%，引領(lǐng)全球MDI產(chǎn)能擴張步伐，市占率將由27%提升至36%再上臺階，MDI行業(yè)全球話語權(quán)進一步增強。投資回報率低位下，國外巨頭經(jīng)營戰(zhàn)略處于收縮態(tài)勢。從上述MDI擴產(chǎn)規(guī)劃中可以看出，國外巨頭新建產(chǎn)能較少，其中亨斯邁、陶氏兩家老牌化工巨頭甚至沒有擴產(chǎn)規(guī)劃。從各家公司的經(jīng)營規(guī)劃看，

27、異氰酸酯領(lǐng)域國外部分老舊裝置存在退出計劃，如東曹計劃在2023年前關(guān)停其在日本的TDI裝置，三井與SKC在后續(xù)擴展計劃存在分歧以至于解散其合資公司MSNS；公司整體運營方面，巴斯夫、陶氏、科思創(chuàng)均存較大規(guī)模的裁員計劃。整體而言，國外運營成本、產(chǎn)業(yè)鏈完整性相較于中國處于劣勢，國外化工巨頭在未來一段時間內(nèi)的經(jīng)營戰(zhàn)略處于收縮態(tài)勢，上述情況下萬華化學(xué)不斷占領(lǐng)市場。（二）技術(shù)優(yōu)勢：第六代MDI技術(shù)全球領(lǐng)先萬華化學(xué)在MDI制造技術(shù)上已實現(xiàn)對國際同行的超越，成為全球最大、最有競爭力的MDI制造商。MDI制造過程及其復(fù)雜，萬華化學(xué)通過自主研發(fā)實現(xiàn)了從追趕到超越的過程，“年產(chǎn)20萬噸大規(guī)模MDI生產(chǎn)技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化

28、”獲2007年國家科技進步一等獎。根據(jù)萬華科技成果登記表：多級全連續(xù)縮合反應(yīng)技術(shù)，在提高產(chǎn)品質(zhì)量同時降低副反應(yīng)產(chǎn)物，徹底消除了管路堵塞現(xiàn)象，在系統(tǒng)主要反應(yīng)設(shè)備不改動的前提下單位體積反應(yīng)器產(chǎn)能提高57倍；高效液膜射流光氣化反應(yīng)技術(shù)，毫秒內(nèi)實現(xiàn)分子級的高速混合，并設(shè)計出二次動態(tài)混合與射流相結(jié)合的反應(yīng)系統(tǒng)，使全程反應(yīng)處于均勻的微觀混合狀態(tài)；精餾-結(jié)晶一體化MDI分離技術(shù)，單套分離能力達到20萬噸/年，規(guī)模世界最大，能耗降低了30%，產(chǎn)品雜質(zhì)減少，產(chǎn)品顏色變淺，滿足客戶的需要。萬華化學(xué)在縮和、光氣化、分離三個主要工序中通過自主研發(fā)均實現(xiàn)了技術(shù)突破。萬華化學(xué)的MDI制造技術(shù)仍在持續(xù)優(yōu)化，與國際同行差距或

29、愈拉愈大。在MDI制造技術(shù)方面，萬華后續(xù)又開發(fā)出了超重力反應(yīng)器強化縮合技術(shù)、超音速射流式光氣化反應(yīng)技術(shù)，單套MDI裝置規(guī)模從20萬噸-30萬噸（寧波一期技改）-40萬噸（寧波二期投產(chǎn)）-50萬噸（煙臺整體搬遷投產(chǎn)）-80萬噸（寧波二期技改）-110萬噸（煙臺技改），不斷實現(xiàn)突破，規(guī)劃中寧波二期80萬噸/年裝置將技改擴產(chǎn)至120萬噸/年，單套裝置規(guī)模將再次實現(xiàn)突破。此外萬華還在特種異氰酸酯制造、改性MDI合成、副產(chǎn)鹽酸的處理等多方面實現(xiàn)技術(shù)突破，根據(jù)萬華集團循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展模式與研究評價，萬華的單位異氰酸酯能耗2013年（0.29噸標煤/噸）僅為2005年（0.98噸標煤/噸）的30%，光氣排放量2

30、013年僅為2005年的1%，MDI殘渣利用率由32.71%提升至100%。萬華化學(xué)的MDI產(chǎn)品質(zhì)量高，產(chǎn)品售價高于競爭對手。根據(jù)萬華“新型光氣化反應(yīng)制MDI關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)”科技成果登記表，萬華的新型光氣化反應(yīng)系統(tǒng)中其光化液濃度高達26%，高于全部競爭對手，因而產(chǎn)品的有效成份NCO（異氰酸酯基，主要反應(yīng)基團）含量高，產(chǎn)品質(zhì)量好；萬華的粗MDI的NCO含量為31.4%，接近于理論含量33.6%。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，萬華化學(xué)聚合MDI售價相較于巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁存在一定的溢價，2021年以來扣稅后售價平均高出約300元/噸。精餾-結(jié)晶耦合技術(shù)提高純MDI比例，進一步提高產(chǎn)品盈利能力。純MDI需要將

31、粗MDI進行精餾、提純，因而大多數(shù)時間純MDI售價高于聚合MDI售價。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近一年純MDI市場價平均高出聚合MDI約2300元/噸，近十年高出約3900元/噸。根據(jù)結(jié)晶-精餾耦合分離MDI同分異構(gòu)體的研究，把精餾和結(jié)晶結(jié)合起來分離易結(jié)晶、沸點相近、熔點差較大的化合物可以大幅提高分離效率，降低能耗；應(yīng)用于分離粗MDI，不僅能提升純MDI的產(chǎn)出比例，同時得到MDI-50和MDI-100兩種產(chǎn)品，而且能耗僅是精餾工藝能耗的1/2-1/3，結(jié)晶-精餾耦合分離工藝存在明顯優(yōu)勢。根據(jù)萬華科技成果登記及煙臺年鑒，萬華的精餾-結(jié)晶一體化MDI分離技術(shù)，單套分離能力達到20萬噸/年為世界最大，萬華的

32、純MDI與聚合MDI比例可在節(jié)省能耗下由傳統(tǒng)的3：7（如上海科思創(chuàng)）提升至4：6，以純MDI與聚合MDI差價3000元計算，綜合MDI價格可提升300元/噸。萬華MDI裝置規(guī)模優(yōu)勢突出，大幅降低邊際制造成本。根據(jù)公告年報和環(huán)評報告數(shù)據(jù)，萬華作為國內(nèi)唯一一家具備MDI自主知識產(chǎn)權(quán)企業(yè)，裝置單套平均產(chǎn)能達到66萬噸，遠高于亨斯邁、巴斯夫、科思創(chuàng)等其它對手單套平均產(chǎn)能。其中，煙臺基地單套產(chǎn)能110萬噸，單套規(guī)模為全球最大。從制造成本數(shù)據(jù)來看，萬華煙臺基地110萬噸MDI產(chǎn)能累計投資116億元，折算單噸投資額為10509元；萬華寧波基地120萬噸MDI產(chǎn)能累計投資120億元，折算單噸投資額為8463元

33、。按照折舊年限15年，殘值率為5%測算，單噸折舊分別為666元和536元，與國內(nèi)上海、重慶其它同行MDI項目相比，大規(guī)模裝置帶來的折舊成本優(yōu)勢約達400600元/噸。（三）一體化優(yōu)勢：縱向配套原料，橫向消化副產(chǎn)萬華化學(xué)一體化產(chǎn)業(yè)鏈競爭能力行業(yè)領(lǐng)先，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：原料端：MDI上游主要直接原料為苯胺、甲醛、光氣。根據(jù)環(huán)評報告，與國內(nèi)上海、重慶同行MDI裝置相比，萬華在煙臺和寧波基地通過向上游一體化設(shè)備配套實現(xiàn)原材料低成本優(yōu)勢。其中，包括硝酸-硝基苯-苯胺聯(lián)合裝置；以煤為原料的氣化聯(lián)合裝置（CO和H2）；以甲醇為原料的甲醛裝置；以工業(yè)鹽為原料的氯堿裝置等。暫不考慮各企業(yè)通過副產(chǎn)消化額外帶

34、來得成本優(yōu)勢，我們基于過去十年各原材料的市場均價，對不同企業(yè)MDI成本進行測算，萬華煙臺MDI原材料成本比同行低約890-1430元/噸，其中以1430元/噸拆分，苯胺、甲醛、光氣、燒堿分別帶來成本下降1160、103、143、24元/噸。萬華寧波MDI原材料成本比上海聯(lián)恒約低1030元/噸，主要系萬華寧波基地苯胺產(chǎn)能不足，測算中以外購計導(dǎo)致成本優(yōu)勢減弱，但煙臺以及未來福建富余苯胺可補足寧波所需，因此寧波實際成本與煙臺相當。副產(chǎn)端：當前MDI/TDI工藝存在副產(chǎn)物高難題，主要體現(xiàn)在生產(chǎn)單噸MDI/TDI將產(chǎn)生約0.6/0.9噸氯化氫和大量含氯廢鹽水等。為保障生產(chǎn)的穩(wěn)定性，在副產(chǎn)氯化氫方面，萬華寧波通過將部分氯化氫運往氯化氫氧化裝置制備氯氣，實現(xiàn)副產(chǎn)循環(huán)利用；另將一部分氯化氫將用于制備聚氯乙烯和環(huán)氧氯丙烷，進行工藝回用。萬華煙臺除將HCl制成PVC外，還通過HCl氧化反應(yīng)將HCl轉(zhuǎn)變?yōu)槁葰庋h(huán)利用，可構(gòu)成原子經(jīng)濟反應(yīng)體系，根據(jù)萬華化學(xué)公眾號，目前萬華化學(xué)通過該技術(shù)每年可減少30萬噸鹽酸產(chǎn)生，相比傳統(tǒng)的離子膜電解工藝每年節(jié)電14億度，約減排二氧化碳49萬噸。同時，氯堿廠副產(chǎn)氫氣送至苯胺裝置