2022年坤恒順維（688283）研究報告

1、2022年坤恒順維（688283）研究報告一、坤恒順維：國產(chǎn)化高端無線電測量儀器初見鋒芒1.1深耕高端無線電測量數(shù)十載坤恒順維成立于2010年7月，深耕國家戰(zhàn)略性扶持的電子測量儀器行業(yè)，重點面向移動通信、軍工、車聯(lián)網(wǎng)及航空航天等領域的客戶提供高性能電子測量儀器儀表產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案?；厮莨練v史，可以分為三個階段：1）收集需求和技術累積（2010-2015）：公司起初深耕無線電測試仿真技術，在無限電仿真方面形成積累，并掌握了仿真算法中實時信號處理及非實時信號處理技術，通過建立HBI（High-data-rateBusInstrumentPlatform）開發(fā)平臺，從通信、航空航天、雷達、車聯(lián)網(wǎng)

2、等大型企業(yè)以及各大科研院所收集需求，為公司產(chǎn)品落地做準備。2）主業(yè)產(chǎn)品落地，提升盈利能力及份額（2016-2018）：公司無線信道仿真儀和射頻微波信號發(fā)生器等重點產(chǎn)品落地，逐步形成核心技術的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，通過無線信道仿真硬件為客戶制定定制化服務，提升盈利能力。結(jié)合HBI總線平臺，形成四種銷售系統(tǒng)解決方案。HBI總線平臺參考美國國家儀器公司（NI）的PXIe/PCIe架構而建立，可實現(xiàn)平等、低延時抖動的數(shù)據(jù)交互和信號同步，是具備高速數(shù)據(jù)交換能力和同步特性的無線通信仿真測試儀器開發(fā)平臺。基于標準化生產(chǎn)和定制化生產(chǎn)兩種模式，形成公司主要營收構成。其中，四種主要銷售產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案如下：無線信道仿真儀：

3、包括KSW-WNS02/02B型，KSW-WNS02/02B型（上架式機箱），KSW-WNS01型三種類型產(chǎn)品，該產(chǎn)品可在實驗室內(nèi)模擬現(xiàn)實環(huán)境中復雜的無線信道仿真需求，最大可支持64通道配置，應用于大規(guī)模組網(wǎng)的無線電自組網(wǎng)設備、移動通信相控陣基站和手機、GPS/北斗設備及衛(wèi)星通信等仿真測試系統(tǒng)。射頻微波信號發(fā)生器：包括KSW-VSG系列三種規(guī)格矢量信號發(fā)生器及波形發(fā)生軟件，該產(chǎn)品具有目標信號質(zhì)量高、穩(wěn)定性好、波形儲存深度大等特點，可通過軟件控制生成自定義開發(fā)或行業(yè)標準目標信號，應用于4G/5G移動通信、導航/衛(wèi)星、IoT等領域，方便客戶便捷使用。定制化開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案：公司通過HBI平臺

4、為國防通信、電子對抗、導航和雷達等差異較大的應用領域，提供個性化需求方案，通過通用標準化的硬件快速開發(fā)測試仿真產(chǎn)品，以最大程度縮減研發(fā)時間和成本，同時提高了系統(tǒng)產(chǎn)品的質(zhì)量。其中已落地的包括通用接收機、多通道信號采集分析儀、雷達回波模擬器等產(chǎn)品組合解決方案。模塊化組件：基于HBI平臺，提供基礎軟硬件載體，以配置不同客戶的需求，各個模塊可單獨銷售，便于客戶后期升級。其中主要包括數(shù)字信號處理模塊、模數(shù)/數(shù)模變化模塊、微波射頻通道模塊、主控/儲存模塊。1.2公司股權結(jié)構穩(wěn)定，高管均為行業(yè)專家公司股權結(jié)構相對穩(wěn)定，公司高管均為電子測量儀器行業(yè)專家，行業(yè)垂直領域沉淀深厚。其中張吉林、伍江念為公司創(chuàng)始人合計

5、持有公司50.45%的股份，黃永剛為公司董事兼副總經(jīng)理，持有公司6.06%的股份。公司董事長兼總經(jīng)理張吉林畢業(yè)于北京郵電大學，曾就職于全球電子測量儀器龍頭是德科技（Keysight），自公司成立以來擔任公司核心高管，具備全球化視野及戰(zhàn)略經(jīng)驗。公司2名董事兼副總經(jīng)理：黃永剛碩士畢業(yè)于北京大學，曾任職羅德與施瓦茨（R&S），日本安利（Anritsu），美國力科（TeledyneLeCroy）等多加全球龍頭電子測量儀器公司。李文軍碩士畢業(yè)于電子科技大學，有數(shù)十年通信電子行業(yè)工程師經(jīng)歷。公司其余核心技術人員均畢業(yè)于電子信息及通信專業(yè)，有多年通信行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，擁有深厚的技術能力及豐富的行業(yè)經(jīng)驗。1.3營

6、收穩(wěn)定利潤穩(wěn)步增長，高端產(chǎn)品毛利維持較高水平公司營收及歸母凈利潤逐年增長。2021年營收1.6億元，同比增長25%，2017年至2021年CAGR為35.8%；2021年歸母凈利潤0.5億元，同比增長13%，2017年至2021年CAGR為33.1%。公司高端化產(chǎn)品毛利水平較高，期間費率持續(xù)優(yōu)化。公司定位高端無線電測量儀器，毛利率基本平穩(wěn)在60%以上，凈利30%。期間費用率穩(wěn)定，并不斷持續(xù)優(yōu)化。公司拳頭產(chǎn)品：無線信道仿真儀約占公司營收份額70%。2021年，公司兩大支柱產(chǎn)品為無線信道仿真儀器和射頻微波信號發(fā)生器，占公司總營收85%以上。公司在2019年通過HBI平臺，將產(chǎn)品標準化、模塊化，實現(xiàn)

7、主營產(chǎn)品規(guī)?；N售。射頻微波信號發(fā)生器也逐漸放量，2021實現(xiàn)同比翻倍收入。高端化無線信道仿真儀，毛利率維持在60%以上。射頻微波信號發(fā)生器的主業(yè)務毛利率水品也在50%以上。主營的兩款拳頭產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定，是公司具有盈利能力的保障。我們認為射頻微波信號發(fā)生器的標準化、模塊化放量，及滲透率提升，也將是公司的利潤爆發(fā)點。新品快速開發(fā)，研發(fā)人員比重較高。2021年，公司研發(fā)投入1900萬元，占營收比例12%。截止2021年底，公司累計獲得專利授權69篇，其中發(fā)明專利13篇，通過在無線測試仿真算法和信號處理技術的業(yè)務能力提升，逐漸形成公司核心技術。2021年底公司研發(fā)人員增長至54人次，占公司人數(shù)54%

8、。公司多為電子測量儀器行業(yè)歷史從業(yè)人員，具有獨立的設計及開發(fā)能力，能夠全面支持公司在應用領域的進步。二、電子測量儀器：百億市場空間，下游涵蓋多應用場景2.1電子測量儀器是近代科學基石，未來空間廣闊電子測量儀器的上下游關系可總結(jié)為上游零部件供應商，負責供應原材料、芯片、被動元器件、PCB等零部件，中游電子測量儀器廠商負責儀器的設計、生產(chǎn)和銷售，下游為5G運營商、學校、電子半導體公司、新能源車廠等客戶。根據(jù)Frost&Sullivan預測，20152025年全球電子測量儀器規(guī)模將由101億美元提升至172億美元，CAGR為5.47%。2.2海外相對成熟，國內(nèi)政策加持行業(yè)增速快根據(jù)Technavio

9、的數(shù)據(jù)顯示，2019年全球范圍內(nèi)信號發(fā)生器、頻譜分析儀、網(wǎng)絡分析儀、示波器的市場規(guī)模為47.31億美元，預計在2024年市場規(guī)模達到60.51億美元，期間年均復合增長率將保持在5.04%。歐美等發(fā)達國家和地區(qū)無線電測量儀器產(chǎn)業(yè)起步時間早，具有良好的上下游產(chǎn)業(yè)基礎，市場規(guī)模大，需求較為穩(wěn)定；亞太地區(qū)以中國、印度為代表的新興市場電子產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，對無線電測量儀器的需求潛力大。亞太地區(qū)是全球通用電子測量儀器需求重要增長動力來源。根據(jù)Technavio，2019-2024年全球通用電子測量儀器將以4.89%的年復合增長率增長，其中20192024年亞太地區(qū)通用電子測試測量儀器規(guī)模將由21.32億提升

10、至28.39億，CAGR為5.89%是所有地區(qū)中增速最快的地區(qū)，我們認為主要原因有：1）以中國為首的亞太地區(qū)國家多數(shù)為發(fā)展中國家，人口基數(shù)以及制造業(yè)等基礎行業(yè)發(fā)展較好，對于時代機遇能夠很好地把握，無論是在5G的滲透以及新能源汽車的普及，未來的增速都將較歐美等發(fā)達地區(qū)更快。2）對于傳統(tǒng)行業(yè)，類似于電子半導體、教育科研等領域，由于自身的基數(shù)較其他地區(qū)略低，所以體現(xiàn)在增速上就會快于其他地區(qū)。傳統(tǒng)和新興下游應用領域的協(xié)同高速發(fā)展使得以中國為主的亞太地區(qū)未來在電子測試測儀器行業(yè)將以快于全球的增速發(fā)展。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示2019年中國信號發(fā)生器、頻譜分析儀、網(wǎng)絡分析儀、綜測儀、示波器的市場規(guī)模為123.

11、11億元，預計在2024年市場規(guī)模達到236.8億元，期間年均復合增長率將保持在13.98%。中國無線電測量儀器行業(yè)市場規(guī)模增速在未來五年明顯高于全球平均水平。國內(nèi)高端無線電測量儀器仍然大部分依賴進口。目前，我國電子測量儀器行業(yè)受國外隱形技術壁壘等因素制約，高端產(chǎn)品依賴進口。據(jù)三方咨詢數(shù)據(jù)，2019年，國產(chǎn)儀器為電子測量測試儀器市場貢獻了不到30%的收入，剩余約70%來自進口，國內(nèi)無線電測量儀器與國際水平相比，在產(chǎn)品結(jié)構、高端產(chǎn)品的技術水平、市場占有率等方面存在較大差距，后續(xù)空間巨大。目前，我國高端無線電測量儀器主要被美國是德科技、德國羅德與施瓦茨等國外廠商占據(jù)。在全球范圍內(nèi)海外公司在電子測量

12、儀器方面仍然具有絕對的優(yōu)勢，由于起步時間較早加之早年在信息技術、電子技術、測量技術等領域的成熟技術積累以及眾多下游應用的高成熟度，使得海外企業(yè)在測量儀器（尤其是高帶寬，高頻率的高端產(chǎn)品）中具有絕對優(yōu)勢，目前是德科技、泰克、力科、羅德&施瓦茨等公司在國際上具有絕對的統(tǒng)治地位。全球市場份額被海外公司占據(jù)，全球前五大企業(yè)市占率50%左右。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年是德科技以電子測量儀器營收35.54億美元占據(jù)全球25.9%的市場份額位列全球第一，位列其后的分別是羅德與施瓦茨、安立、泰克、力科。全球電子測量儀器的頭部公司主要來自于美國，前五大企業(yè)占據(jù)了全球48.7%的市場份

13、額。我國政策福利助推行業(yè)發(fā)展。我國的測量技術相對起步較慢，近年來通過制造業(yè)的快速發(fā)展以及5G等、新能源等技術浪潮帶來的龐大需求，使得我國測量技術進入高速發(fā)展期間，目前國產(chǎn)2G帶寬及以下的數(shù)字示波器產(chǎn)品已經(jīng)能夠覆蓋大多數(shù)的應用場景，但是和海外企業(yè)仍有較大差距。今年來在諸多政策的加持下，國內(nèi)的電子測量儀器公司開始在技術和工藝上追趕海外企業(yè)，同時國家也通過相關的政策對于本土電子測量儀器廠商進行大力扶持，在2021年12月24日通過的中華人民共和國科學技術進步法中明確規(guī)定：對于科技創(chuàng)新型產(chǎn)品，在功能、質(zhì)量等指標滿足政府采購的需求條件下，政府采購應當購買。2.3對標海外龍頭keysight，廣且深產(chǎn)品布

14、局逐漸落地海外龍頭實力強勁，深耕行業(yè)數(shù)十年。是德科技（KeysightTechnologies），是一家生產(chǎn)測試與測量儀器與軟件的美國公司。2014年從安捷倫科技的電子產(chǎn)品與技術部分獨立，成為是德科技。截止2022年，是德科技的電子測量儀器及解決方案，已成為行業(yè)內(nèi)龍頭公司。是德科技領跑電子測量行業(yè)，產(chǎn)品布局廣且深，提供客戶最全面的解決方案。硬件產(chǎn)品主要分為射頻微波仿真類儀表、數(shù)字化儀表、網(wǎng)絡設備測試儀表三大類，領先業(yè)內(nèi)的InfiniiumUXR系列產(chǎn)品具備業(yè)內(nèi)最高規(guī)格，110GHz實時帶寬、10TB/s的總速率等特點。而軟件產(chǎn)品PathWave平臺，打通全生命周期工作流程，可以大規(guī)模且操作便捷

15、的特點，全面提升客戶仿真、設計、制造、測試等工作流程效率。通過軟硬件的結(jié)合，可以大大豐富解決方案的功能組合，實現(xiàn)一體化控制及自動化流程，為客戶提供更全面的解決方案。公司戰(zhàn)略化布局電子測量行業(yè)，逐步擴大市場規(guī)模。公司目標為客戶提供去全面的系統(tǒng)解決方案。首先公司調(diào)整戰(zhàn)略，將業(yè)務分為底層研發(fā)中心、中層產(chǎn)品、頂層的事業(yè)部模式，更好的對接客戶需求，并且持續(xù)大規(guī)模的投入研發(fā)資金，并收購解決方案公司完成各領域覆蓋。在銷售和市場方面，提升品牌影響力，知名度業(yè)內(nèi)第一，提供全球20多個國家的對維度服務化體系，截止2020年終端客戶超過32000個。同時，在國內(nèi)開放免費實驗室，最大程度保證客戶效益，提升客戶粘度，服

16、務過的客戶包括Top10電信設備公司、半導體公司和航天航空公司等。從營收體量上看，是德科技在海外電子測量儀表巨頭中處于絕對領先地位。FY2021營收高達49億美元。參考全球的電子測試測量儀器上市企業(yè)，是德科技在產(chǎn)品結(jié)構與公司發(fā)展過程與坤恒順維有一定的相似性，我們可以借鑒是德科技的歷史判斷坤恒順維的未來發(fā)展。自2017年是德科技在收購了Ixia公司并發(fā)展自身軟件解決方案后，推出了UXM無線測試儀、InfiniiumUXR系列高性能示波器、PathWave軟件平臺等一系列硬件及軟件產(chǎn)品優(yōu)化其產(chǎn)品結(jié)構并穩(wěn)固其在全球中高端電子測量儀器中的地位，自2017年后公司市值持續(xù)走高，并且是德科技也是目前全球范

17、圍內(nèi)極少數(shù)擁有電子測試測量儀器芯片的企業(yè)之一。同時在財務方面，2018年是德科技實現(xiàn)了營收、凈利的明顯增長，得益于公司推出的中高端產(chǎn)品在市場中逐漸站穩(wěn)并開始給公司貢獻利潤，可見同年的公司毛利率水平也有明顯的改善。2.4下游應用場景廣泛，助力多行業(yè)快速發(fā)展下游多應用場景帶動產(chǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。電子測試儀器是近代科學的基石，而通用電子測試儀器則對于電子工程師來說不可或缺，在產(chǎn)品設計、驗證、制造等過程中均需要倚靠通用電子測試儀器。所以電子測試儀器廣泛應用在在電子半導體、芯片制造、5G通信、新能源汽車、消費電子等諸多領域。在5G的建設及應用中，電子測量儀器在標準的制定、研發(fā)生產(chǎn)過程、規(guī)模制造、后期維護等

18、方面都起到重要的作用。未來隨著5G技術的完善與全球范圍內(nèi)5G建設的持續(xù)推進，對于電子測量儀器特別是高端電子測量儀器將會有持續(xù)性的需求。根據(jù)中國信息通信研究院發(fā)布的5G經(jīng)濟社會影響白皮書，5G商用初期，預計2020年電信運營商在5G網(wǎng)絡設備的投資超過2200億元，到2024年運營商設備基本部署完善，此時各行業(yè)5G設備支出起量，預計2030年各行業(yè)在5G設備上的支出超過5200億元。在5G加速的進程中，電子測試儀器將起到輔助的作用，加速5G基建的的快速、準確的部署。新能源汽車維持高景氣度，生產(chǎn)、汽車電子功率測試、汽車驗證等過程均需要電子測量儀器參與。新能源汽車發(fā)展迅速，其中涉及的汽車生產(chǎn)、電動車功

19、率測試、芯片制造、汽車器件測試到系統(tǒng)升級等過程，都對電子測量儀器有較大的需求，同時目前主流新能源汽車的攝像頭升級、ADAS、激光雷達等升級，都離不開電子測量儀器，其中在新能源汽車驗證中，優(yōu)秀的電子測量儀器可以減少驗證中的數(shù)據(jù)誤差與數(shù)據(jù)錯誤，大幅降低驗證周期，是該過程的必備儀器，相信電子測量儀器行業(yè)能夠在當今新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展下吃到相對應的紅利。根據(jù)EVTank的預測，全球新能源汽車在2025年的銷量將達到1800萬輛，較一年前預測數(shù)據(jù)上調(diào)10%。根據(jù)中國汽車協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年9月，我國新能源車產(chǎn)量35.32萬輛，同比增長160%。目前各國的政策以及規(guī)劃都在指引著全球進入新能源時代，未來

20、新能源行業(yè)能夠保持高速增長的確定性較大.消費電子是市場將在一定程度上帶動電子測量儀器。得益于制造技術的提升以及高速信息化的升級，智能手機、平板、TWS耳機、VR/AR等移動設備市場規(guī)模正在以高速增長的態(tài)勢發(fā)展，在研發(fā)、生產(chǎn)制造、性能測試等眾多環(huán)節(jié)中都離不開電子測量儀器，可以說電子測量儀器的性能高低直接決定了消費電子類產(chǎn)品在生產(chǎn)測試過程中的良率以及效率。消費電子的繁榮發(fā)展也將在一定程度上帶動電子測量儀器行業(yè)的景氣程度，成為其穩(wěn)定增長的重要因素。消費電子行業(yè)景氣度不減，智能可穿戴設備、5G手機成為目前的新興增長點。我們以智能手機和只能手表出乎量為例：根據(jù)中國信通院統(tǒng)計，2021年1-11月我國累計

21、手機出貨3.17億部，同比增長12.8%；其中5G手機累計出貨2.39億部，同比增長65.3%，占手機出貨量75.3%；根據(jù)市場調(diào)查機構IDC的預測，全球智能手表2023年市場規(guī)模將增加至1.32億臺，隨著AppleWatch以及來自其他電子產(chǎn)品制造商的各種智能手表越來越受歡迎，智能手表在整個可穿戴設備市場的份額將從去年的44%增長到2023年的47%。可見在近年全球疫情、產(chǎn)能緊缺等不確定因素的影響下，以智能可穿戴設備、5G手機為主的消費電子產(chǎn)品依舊保持著穩(wěn)定的增速發(fā)展，可見行業(yè)的韌性以及在未來維持景氣程度的高確定性。三、坤恒順維核心競爭力3.1對標海外巨頭，性能接近或領先競爭格局較優(yōu)，對標海

22、外龍頭高端產(chǎn)品。目前全球無線信道仿真儀的生產(chǎn)商除公司外主要為美國是德科技和美國思博倫。是德科技當前主要的無線信道仿真儀產(chǎn)品包括F64、F32和FS16三個型號，其中F64為是德科技最高端無線信道仿真儀；思博倫主要的無線信道仿真儀產(chǎn)品包括Vertex和VR5（官網(wǎng)已下架）兩個型號。公司的無線信道仿真儀產(chǎn)品對標產(chǎn)品為是德科技最高端型號F64、思博倫Vertex系列產(chǎn)品。公司無線信道仿真儀在綜合性能指標方面已接近或超過國際對標產(chǎn)品的性能。公司的無線信道仿真儀在頻率范圍、最大帶寬、最大獨立本振數(shù)量指標上優(yōu)于是德科技、思博倫產(chǎn)品；在通道數(shù)量、衰落信道最大多徑數(shù)量、最大多徑數(shù)量、MIMO仿真、組網(wǎng)仿真與是

23、德科技產(chǎn)品相同，優(yōu)于思博倫產(chǎn)品；無損壞最大輸入功率、EVM略低于是德科技；最大時延仿真、信噪比AWGN仿真、端口方式指標與是德科技、思博倫一致。射頻微波信號發(fā)生器按整體技術指標大致可分為高中低三類，是德科技高端射頻微波信號發(fā)生器主要型號為VXG系列和PSG系列，中端射頻微波信號發(fā)生器為MXG系列，低端射頻微波信號發(fā)生器為EXG系列和CXG系列；羅德與施瓦茨公司高端射頻微波信號發(fā)生器主要型號為SMW200A，中端射頻微波信號發(fā)生器為SMW100A，低端射頻微波信號發(fā)生器為SMBV100B。公司的射頻微波信號發(fā)生器對標產(chǎn)品為是德科技最高端產(chǎn)品VXG系列、羅德與施瓦茨公司的高端產(chǎn)品SMW200A。公司射頻微波信號發(fā)生器在主要性能指標方面接近或超過國際對標競品。公司研制的射頻微波信號發(fā)生器與羅德與施瓦茨公司高端的SMW200A和美國是德科技最高端