中級(jí)財(cái)務(wù)管理（第三版）第15章財(cái)務(wù)管理前沿

1、第15章 財(cái)務(wù)管理前沿 財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量體系研究1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估2投資者保護(hù)3了解投資者保護(hù)具體機(jī)制及其研究前沿。 了解互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本概念、特征與常用估值方法； 了解財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量本質(zhì)與相關(guān)研究前沿； 學(xué)習(xí)目標(biāo)15.1財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量體系研究15.1.1財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量的概念財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量是一個(gè)不等同于財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的全新術(shù)語(yǔ)，目前尚不存在準(zhǔn)確的定義方式。通常意義下的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量特征，如相關(guān)性、可靠性、透明性、重要性、可比性、中立性、實(shí)質(zhì)重于形式等，刻畫(huà)的是財(cái)務(wù)報(bào)表所含會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。 高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)表披露形式應(yīng)當(dāng)便于投資者理解和接收會(huì)計(jì)信息，具備可讀性和可理解性兩大特征屬性。15.1.

2、2財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量研究前沿（1）財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量的度量（2）財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量差異的經(jīng)濟(jì)后果 21世紀(jì)以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)的觸角已廣泛深入到社會(huì)經(jīng)濟(jì)的方方面面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已然成為地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)大力量。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市、并購(gòu)、融資等經(jīng)濟(jì)行為不斷出現(xiàn)，在此情境下，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行客觀、公正估值的重要性日漸凸顯。但是，由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)在商業(yè)模式上的差異帶來(lái)的兩者價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的差異，又限制了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適用性。因此，如何在充分結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造特征基礎(chǔ)上合理評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值成了一個(gè)理論上重要且極具現(xiàn)實(shí)意義的課題。 15.2.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的概念目前較為通

3、用的是1999年底美國(guó)思科公司（Cisco）聯(lián)合美國(guó)德克薩斯大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)研究中心提出，即互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是直接從互聯(lián)網(wǎng)或與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)中全部或部分收入的企業(yè)。基于這一定義，可將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)一步分為四類，即生產(chǎn)硬件和建設(shè)網(wǎng)絡(luò)信息傳輸基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（Infrastructure）、生產(chǎn)軟件和應(yīng)用的服務(wù)型企業(yè)（Application）、互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容和媒介的提供商（Intermediary）以及依托互聯(lián)網(wǎng)完成商業(yè)行為的電子商務(wù)企業(yè)（Internet Commerce） 15.2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估 15.2.2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征 （1）生命周期特征 典型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期特征 具體而言，時(shí)期為互聯(lián)

4、網(wǎng)企業(yè)的種子期；時(shí)期為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展期；時(shí)期為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成熟期。目前，我國(guó)大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于時(shí)期、時(shí)期。 15.2.2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征（3）成本遞減特征（4）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特征（5）競(jìng)爭(zhēng)特征（6）社會(huì)價(jià)值特征 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的社會(huì)價(jià)值特征主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，即以長(zhǎng)尾理論為基礎(chǔ)的可得性擴(kuò)展、以交易成本理論為基礎(chǔ)的無(wú)摩擦經(jīng)濟(jì)以及以提高資源利用率為特征的共享經(jīng)濟(jì)。 15.2.3互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法概述 現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法可分為兩大類：一類是在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值，包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、EVA、實(shí)物期權(quán)模型等；另一類是基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征衍生出的新型企業(yè)

5、估值模型，如用戶價(jià)值估值模型。值得注意的是，在應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值時(shí)，該方法存在以下局限性：首先，現(xiàn)金流折現(xiàn)法成立的前提條件是每期的現(xiàn)金流為正。其次，現(xiàn)金流折現(xiàn)法僅反映了公司當(dāng)前所有產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的價(jià)值。最后，現(xiàn)金流折現(xiàn)法忽視了管理者根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整項(xiàng)目的彈性，項(xiàng)目的整個(gè)壽命期被認(rèn)為是固定的，當(dāng)環(huán)境變化時(shí)取消項(xiàng)目或擴(kuò)張項(xiàng)目的情況沒(méi)有予以考慮。整體而言，以EVA估值法評(píng)估的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值改善了傳統(tǒng)績(jī)效指標(biāo)忽略股權(quán)資金成本及扭曲盈余的缺失，由當(dāng)權(quán)益準(zhǔn)備項(xiàng)目的調(diào)整，反映真實(shí)的績(jī)效表現(xiàn)。該方法的局限性：首先，在EVA估值過(guò)程中，需要調(diào)整的項(xiàng)目較多，難度較大，不利于直接評(píng)估企業(yè)價(jià)值；其次

6、，EVA估值法對(duì)折現(xiàn)率和增長(zhǎng)率敏感性較大，因而不適用于評(píng)估成長(zhǎng)階段處于時(shí)期和時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。相較于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，實(shí)物期權(quán)模型兼顧企業(yè)現(xiàn)有項(xiàng)目的價(jià)值和未來(lái)投資者機(jī)會(huì)的價(jià)值，有效地體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的動(dòng)態(tài)價(jià)值，模型本身更加契合于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所具有的高風(fēng)險(xiǎn)性、高成長(zhǎng)性以及多階段性等特征。局限：第一，很難確定一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)究竟擁有哪些實(shí)物期權(quán)；第二，確定對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的要素也是困難的；第三，現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)本身的復(fù)雜性。用戶價(jià)值估值模型雖然充分契合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式特征，但是其實(shí)際操作較為復(fù)雜，變量確定涉及較多主觀判斷。 15.3投資者保護(hù)15.3.1投資者保護(hù)的概念 投資者保護(hù)（Investor Prot

7、ection）源于現(xiàn)代公司普遍存在的委托代理問(wèn)題，學(xué)術(shù)界最早在1998年LLSV（Porta, R. L.，Lopez-de-Silane, F.，Shleifer, A.，& Vishny, R. W）的著作法與金融中被正式引入經(jīng)濟(jì)學(xué)框架予以解釋?？紤]到投資者保護(hù)內(nèi)涵豐富、涉及范圍較廣，截至目前，理論界和實(shí)務(wù)界尚未形成一個(gè)通用且正式的投資者保護(hù)定義方式。 第二階段 第一階段第三階段 投資者保護(hù)研究的興起階段（20世紀(jì)90年代末到2003年左右） 以LLSVLaw and Finance一文對(duì)不同法律體系下投資者保護(hù)程度差異的探討為開(kāi)端。在這一階段，LLSV一系列文章為投資者保護(hù)研究奠定基本的

8、分析框架。 投資者保護(hù)研究的成熟階段（2003年左右到2008年次貸危機(jī)發(fā)生前）研究觸角逐漸深入到投資者保護(hù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為的影響上 為投資者保護(hù)研究的深化階段（2008年次貸危機(jī)發(fā)生延續(xù)至今） 現(xiàn)行法律體系過(guò)多強(qiáng)調(diào)對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)會(huì)對(duì)外國(guó)債券投資者產(chǎn)生不利影響，而強(qiáng)調(diào)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)的法律體系則會(huì)對(duì)外國(guó)股東施加正向影響 15.3.2投資者保護(hù)相關(guān)研究的歷史演進(jìn)15.3.3投資者保護(hù)機(jī)制的概述 （1）市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制與投資者保護(hù) 市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制是由政府規(guī)制市場(chǎng)主體和交易對(duì)象進(jìn)入市場(chǎng)的有關(guān)法律規(guī)范的總稱（劉丹等，2005），是政府對(duì)市場(chǎng)管理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種制度安排（盛世豪，2002），主要包括入市條件、入

9、市方式、入市中禁止行為或禁止事項(xiàng)、入市監(jiān)管主體監(jiān)管權(quán)限與程序等。按照指向?qū)ο蟮牟煌唧w可分為投資者準(zhǔn)入機(jī)制和公司準(zhǔn)入機(jī)制。投資者準(zhǔn)入機(jī)制 是保證金融產(chǎn)品或服務(wù)與投資者的經(jīng)濟(jì)狀況、投資者目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)需求、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)之間契合程度的制度安排。 公司準(zhǔn)入機(jī)制，又稱證券發(fā)行審核制度，是一國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱，主要包括注冊(cè)制、核準(zhǔn)制和審批制三大類。 15.3.3投資者保護(hù)機(jī)制的概述 （2）信息披露機(jī)制與投資者保護(hù)具體而言，信息披露改進(jìn)可以從兩個(gè)維度展開(kāi)：披露內(nèi)容改進(jìn)和披露方式改進(jìn)。就披露內(nèi)容改進(jìn)而言，現(xiàn)有研究圍繞著強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露是否具

10、有投資者保護(hù)作用進(jìn)行了大量的研究。一般而言，自愿性披露的動(dòng)機(jī)往往可以用代理理論、信號(hào)理論和訴訟成本假說(shuō)等來(lái)解釋（徐浩萍和羅煒，2007；羅煒和朱春艷，2012）。 就披露方式改進(jìn)而言，由于不同的信息披露方式，如信息披露的時(shí)間（Mercer，2005）、措辭（Barton and Mercer，2005）和格式（Han and Tan，2010；Tan and Tan，2009）等，會(huì)在一定程度上影響著投資者對(duì)管理層報(bào)告的信任（Hirst et al.，2007）、信息質(zhì)量的識(shí)別和對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別（Koonce et al.，2005）以及投資者信心（Bloomfield，1999）等，不同的信

11、息披露方式同樣也會(huì)間接或者直接地影響著投資者的價(jià)值判斷和投資決策（田昆儒，2001），最終影響投資者的決策質(zhì)量。 15.3.3投資者保護(hù)機(jī)制的概述 （3）治理參與機(jī)制與投資者保護(hù) 參與重大決策、選擇監(jiān)督管理者、提議召集主持股東臨時(shí)會(huì)議等均是公司法賦予投資者的權(quán)利。保障上述權(quán)利有效實(shí)施的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是保護(hù)投資者權(quán)益的過(guò)程?？梢哉f(shuō)，治理參與機(jī)制作為投資者保護(hù)的重要機(jī)制之一，構(gòu)成了外部投資者對(duì)管理層的監(jiān)督，不僅可以減少管理者人為的投機(jī)行為（Shleifer and Vishny, 1986），更可能阻止那些可能有損股東利益的議案（Jarrell and Poulsen, 1987）。 中小投資者投票

12、參與是保護(hù)中小投資者自身利益的最直接方式。中小投資者投票參與是保護(hù)中小投資者自身利益的最直接方式。 15.3.3投資者保護(hù)機(jī)制的概述 （4）投資者教育機(jī)制與投資者保護(hù)具體而言，信息披露改進(jìn)可以從兩個(gè)維度展開(kāi)：披露內(nèi)容改進(jìn)和披露方式改進(jìn)。投資者教育機(jī)制是指針對(duì)個(gè)人投資者所進(jìn)行的一種有目的、有計(jì)劃、有組織的傳播關(guān)于投資知識(shí)，傳授有關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)有關(guān)投資技能，倡導(dǎo)理性的投資觀念，提示相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，告知投資者權(quán)利及保護(hù)途徑，提高投資者素質(zhì)的一項(xiàng)系統(tǒng)的社會(huì)活動(dòng)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要就投資者教育機(jī)制的具體設(shè)計(jì)以及投資者保護(hù)效應(yīng)等方面的內(nèi)容進(jìn)行研究。 在實(shí)踐中，監(jiān)管部門已經(jīng)認(rèn)識(shí)到投資者教育的重要性，通過(guò)證監(jiān)會(huì)

13、、上交所和深交所等機(jī)構(gòu)廣泛的開(kāi)展投資者教育活動(dòng)，主要包括基礎(chǔ)知識(shí)普及、政策文件解讀、咨詢服務(wù)熱線、開(kāi)設(shè)網(wǎng)絡(luò)學(xué)院等各種宣傳和教育的手段。 15.3.3投資者保護(hù)機(jī)制的概述 （5）追償機(jī)制與投資者保護(hù) 投資者追償機(jī)制作為保護(hù)投資者利益的最后一道防線，是政府運(yùn)用市場(chǎng)化手段規(guī)范投資者與上市公司、證券公司之間的法律關(guān)系和救濟(jì)制度的最終體現(xiàn)，也是對(duì)現(xiàn)有投資者保護(hù)體系的進(jìn)一步延伸。投資者教育機(jī)制是指針對(duì)個(gè)人投資者所進(jìn)行的一種有目的、有計(jì)劃、有組織的傳播關(guān)于投資知識(shí)，傳授有關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)有關(guān)投資技能，倡導(dǎo)理性的投資觀念，提示相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，告知投資者權(quán)利及保護(hù)途徑，提高投資者素質(zhì)的一項(xiàng)系統(tǒng)的社會(huì)活動(dòng)。 引入董事責(zé)任保險(xiǎn)和上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度等以籌集上市公司侵權(quán)民事賠償基金對(duì)保護(hù)投資者利益是十分必要的。就上市公司退市行為而言，不明晰的退市責(zé)任以及不完善的法律制度也可能讓投資者蒙受損失。按照原因劃分，主要包括主動(dòng)退市和被動(dòng)退市兩種。 本 章 小 結(jié)1. 財(cái)務(wù)報(bào)表形式質(zhì)量是一個(gè)不等同于財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的全新術(shù)語(yǔ)，其實(shí)質(zhì)上是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表具體會(huì)計(jì)信息呈現(xiàn)方式被投資者理解并接收的程度進(jìn)行評(píng)價(jià)，最終目的在于提高財(cái)務(wù)報(bào)表的可讀性和可理解性。2. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是直接從互聯(lián)網(wǎng)或與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)