水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)之天馬科技研究報告：鰻鱺產(chǎn)業(yè)鏈盈利預計大幅提升

1、水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)之天馬科技研究報告：鰻鱺產(chǎn)業(yè)鏈盈利預計大幅提升 HYPERLINK /SZ000166.html HYPERLINK /SH603668.html 1. 天馬科技：深耕特種水產(chǎn)飼料，延伸鰻魚養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈1.1 特種水產(chǎn)飼料業(yè)務奠定公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展基石 HYPERLINK /SH603668.html 天馬科技成立于 2002 年，歷經(jīng)近二十年的發(fā)展，已形成融合特種水產(chǎn)、畜牧、食品和一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的大型現(xiàn)代漁牧集團化企業(yè)。公司創(chuàng)始人、實控人陳慶堂先生深耕特種水產(chǎn) 飼料近二十年，2017 年公司于上交所上市，同年玻璃鰻配合飼料的成功研發(fā)結束了中國鰻鱺 開口餌料只能依靠進口的歷史，實現(xiàn)了鰻

2、鱺養(yǎng)殖全程配合飼料化，每年可為我國鰻鱺飼料業(yè)節(jié) 約生產(chǎn)成本上億元，并改善養(yǎng)殖環(huán)境。公司的主營產(chǎn)品為特種水產(chǎn)配合飼料，主要應用于鰻鱺、石斑魚、大黃魚、龜、等特種水產(chǎn)動物從種苗期至養(yǎng)成期的人工養(yǎng)殖全階段，是國內(nèi)特種水產(chǎn)配合飼料品種最為齊全的企業(yè)之 一。核心產(chǎn)品鰻鱺配合飼料產(chǎn)品近年來銷量穩(wěn)居全國第一位，大黃魚、石斑魚、鱘魚等多種飼 料產(chǎn)品在國內(nèi)特種水產(chǎn)配合飼料市場銷售中位居前列；公司“健馬”牌水產(chǎn)配合飼料是“中國 名牌產(chǎn)品”；旗下還兼有天馬食品“鰻鱺堂”烤鰻系列品牌、江西西龍蒲燒烤鰻系列產(chǎn)品；同 時深耕水產(chǎn)品，天馬福榮“酷鮮”系列品牌，以大黃魚、金鯧魚、石斑魚等優(yōu)質(zhì)魚類為原材料， 開發(fā)了多種凍品水產(chǎn)

3、和熟食品。特水飼料和畜禽飼料業(yè)務是目前主要業(yè)務收入貢獻者，2020 年合計占 90.19%， 2014-2021Q3，公司營收整體呈上升趨勢，2015-2020 年公司營業(yè)收入的 CAGR 為 35.11%。2021Q1-3，公司共實現(xiàn)歸母凈利潤 0.84 億元，同比增長 3.61%。1.2 從特水飼料生產(chǎn)向鰻魚產(chǎn)業(yè)鏈延伸 HYPERLINK /SZ000061.html 立足特種水產(chǎn)飼料優(yōu)勢主業(yè)，公司持續(xù)構建完整產(chǎn)業(yè)鏈。上市之后，公司繼續(xù)向飼料產(chǎn)業(yè) 鏈橫向縱向延伸，于 2018 年成立天馬福榮，并于 2019 年收購江西西龍構建鰻鱺食品加工板 塊； 同年收購華龍集團進入畜禽飼料行業(yè)；于 20

4、21 年通過控股孫公司華龍生物成功收購龍巖 中糧華港飼料等 6 家公司，畜禽飼料產(chǎn)銷量位居福建省第一梯隊；于 2021 年通過非公開發(fā)行 股票等資本運作助力構建鰻鱺全產(chǎn)業(yè)鏈，結合逐步發(fā)展的動保產(chǎn)品板塊和傳統(tǒng)的原料貿(mào)易板塊， 逐步構建完善“原料貿(mào)易飼料養(yǎng)殖動保服務農(nóng)產(chǎn)品加工銷售食品終端”于一體的完 整產(chǎn)業(yè)。公司 2021 年提出“以五年為戰(zhàn)略性規(guī)劃”的戰(zhàn)略部署，明確了“第一個五年計劃（啟動 年、提升年、創(chuàng)新年、跨越年、決勝年）“的戰(zhàn)略定位和戰(zhàn)略目標。以特種飼料（含禽料）、 食品供應鏈平臺為雙主業(yè)，加速推進一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，堅定不移地執(zhí)行產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢戰(zhàn)略， 打造傳承中華文化價值的全產(chǎn)業(yè)鏈食品供應鏈

5、平臺。實際控制人陳慶堂直接和間接持股比例合計達 32.30%。公司實際控制人為董事長陳慶堂 先生，共持有公司 32.30%的股權，其中直接持股比例為 19.84%，通過福建天馬投資發(fā)展間接 持股 12.46%。2. 特水飼料：行業(yè)仍有增量，公司市占率穩(wěn)健提升2.1 行業(yè)：水產(chǎn)料仍有增長空間，特水料占比提升為確定趨勢2.1.1 養(yǎng)殖占比提升疊加工業(yè)飼料滲透，水產(chǎn)飼料空間尚未見頂關于水產(chǎn)飼料的需求，基于公式：工業(yè)水產(chǎn)料需求=水產(chǎn)養(yǎng)殖量*餌料系數(shù)*工業(yè)化飼料 滲透率，我們認為中國水產(chǎn)飼料需求仍有上升空間。首先是水產(chǎn)養(yǎng)殖量的持續(xù)增長。假設中國人均水產(chǎn)蛋白的需求維持相對穩(wěn)定 （2015-2020 年全國

6、居民水產(chǎn)品消費量均值為 12.15kg），則水產(chǎn)品消費量的增速驅(qū)動力 主要來源于人口的增長。而從供給結構來看，由于中國水面資源有限，且隨著環(huán)保要求的 不斷趨嚴，禁捕期越來越長，天然捕撈量逐年下滑，與此同時水產(chǎn)養(yǎng)殖占比不斷提升 （2015-2020 年水產(chǎn)養(yǎng)殖量復合增速約 1.1%）。全國漁業(yè)發(fā)展第十三個五年規(guī)劃指 出，在漁業(yè)資源環(huán)境約束趨緊的背景下，我國漁業(yè)結構不合理，過度捕撈長期存在?！笆?三五”期間的重點任務之一是調(diào)減和控制捕撈業(yè)，實現(xiàn)國內(nèi)捕撈產(chǎn)量的“負增長”，將國 內(nèi)海洋捕撈產(chǎn)量控制在 1000 萬噸以內(nèi)。其次是工業(yè)化水產(chǎn)飼料滲透率仍有提升空間，盡管我國水產(chǎn)養(yǎng)殖歷史悠久，但傳統(tǒng)的 水產(chǎn)養(yǎng)

7、殖是以雜糧、鮮雜魚為主的粗放式養(yǎng)殖，不僅養(yǎng)殖效率低，且嚴重污染了水環(huán)境， 同時增加了養(yǎng)殖動物發(fā)病率和藥品的使用率，間接威脅到了水產(chǎn)品質(zhì)量安全，同時鮮雜魚 資源具有限性。2020 年我國水產(chǎn)養(yǎng)殖量為 5224.2 萬噸，若按照餌料系數(shù) 1.4 計算，則水 產(chǎn)料需求為 7313.88 萬噸（計算公式為：水產(chǎn)飼料需求=水產(chǎn)養(yǎng)殖量*餌料系數(shù)）。而 2020 年中國水產(chǎn)料產(chǎn)量為 2123.6 萬噸，按此測算，中國水產(chǎn)飼料工業(yè)化飼料滲透率僅 29.0%。 而農(nóng)業(yè)部的相關規(guī)劃中，2020 年水產(chǎn)配合飼料的目標普及率為 45%，則保守按照此標準 測算，水產(chǎn)配合料市場規(guī)模仍有 50%以上的提升空間（事實上，若按

8、類似邏輯測算，中國禽養(yǎng)殖工業(yè)飼料滲透率已超過 90%，而生豬養(yǎng)殖工業(yè)化飼料滲透率也超過了 75%（工業(yè)化 飼料滲透率=飼料產(chǎn)量/（出欄量*均重*料肉比）。2025 年中國水產(chǎn)飼料銷量規(guī)模有望達到 3465 萬噸，市場規(guī)?？蛇_ 1733 億元。預計未來隨著天然捕撈量的下行和水產(chǎn)消費總量的小幅增長，中 國未來五年水產(chǎn)品人工養(yǎng)殖量有望達到 5500 萬噸，在維持餌料系數(shù)保持不變的情況下，工 業(yè)飼料滲透率提升至 45%。單噸銷售均價達到 5000 元/噸（結構升級驅(qū)動）。則 2025 年 中國水產(chǎn)配合飼料銷量規(guī)模有望達到 3465 萬噸，市場規(guī)模 1733 億元。2.1.2 消費升級帶來水產(chǎn)消費結構變

9、遷，特水料占比提升為確定趨勢水產(chǎn)消費結構的變遷帶來特種水產(chǎn)飼料占比的快速提升。從水產(chǎn)品消費結構來看，在 消費升級的背景下，人們對水產(chǎn)品的口感、無刺等提出更高需求，水產(chǎn)品逐漸向“質(zhì)量型、 健康型”的發(fā)展轉向。過去五年中，草魚、鰱魚、鯽魚等傳統(tǒng)水產(chǎn)養(yǎng)殖規(guī)模均呈負增長。 而黃顙魚、鱸魚、鱘魚等特種水產(chǎn)的養(yǎng)殖規(guī)模則是快速增長（一方面源于消費量的增長， 一方面歸因為捕撈量的減少）。特種水產(chǎn)飼料需求快速增長，2010-2020 年復合增速 6%。伴隨著下游消費偏好的轉 變，特種水產(chǎn)的養(yǎng)殖種類與養(yǎng)殖規(guī)模都不斷提升，驅(qū)動特種水產(chǎn)配合飼料的快速增長。根 據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，中國特種水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)量從 20

10、10 年的 111 萬噸至 2020 年達到 197.1 萬噸，10 年復合增速達到 6%，且近三年處于增速呈邊際加快的趨勢 （2018/2019/2020 年特水料增速分別達到 7.9%/8.7%/9.3%）。2.2 公司：核心產(chǎn)品鰻鱺配合飼料全國領先，特水料整體市占率穩(wěn)步提升公司特水飼料核心產(chǎn)品鰻鱺料優(yōu)勢突出。公司核心產(chǎn)品鰻鱺配合飼料產(chǎn)品近年來銷量 穩(wěn)居全國第一位，黑仔鰻魚無公害膨化顆粒配合飼料、幼鰻無公害膨化顆粒配合飼料、成 鰻無公害膨化顆粒配合飼料、日本鰻魚黑仔鰻魚階段粉狀配合飼料、日本鰻魚幼鰻階段粉 狀配合飼料均已獲得發(fā)明專利授權。公司還參與修訂鰻鱺配合飼料行業(yè)標準，獲福建 省標準貢

11、獻三等獎。高效鰻鱺配合飼料的開發(fā)及其在鰻鱺健康養(yǎng)殖全過程中的應用獲 得福建省科技進步三等獎。同時，公司大黃魚、石斑魚、鱘魚等多種飼料產(chǎn)品在國內(nèi)特種水產(chǎn)配合飼料市場銷售 中位居前列。公司種苗早期配合飼料的成功開發(fā)打破了日本、韓國等國家的技術壟斷。公 司產(chǎn)品涵蓋鰻鱺料、鱉料系列、海水魚料系列（含石斑魚、大黃魚、鲆鰈鰨等）、淡水品 種料系列（含鱘魚、龜、黃顙魚、黃鱔等）、蝦料系列及種苗料系列 5 大系列。“十條魚”戰(zhàn)略持續(xù)推進，特水料整體市占率穩(wěn)步提升。公司聚焦“十條魚”（鰻魚、 石斑魚、大黃魚、加州鱸魚、龜鱉、種苗、河豚、鱖魚、鮑魚、海參）戰(zhàn)略，目標在短期 內(nèi)做到特種水產(chǎn)飼料細分產(chǎn)品十個品種的產(chǎn)銷

12、量全國第一，持續(xù)做精、做大、做強特種水 產(chǎn)飼料行業(yè)。2012-2020 年公司特種水產(chǎn)飼料銷量 CAGR 達 14.9%，市占率穩(wěn)步提升。 2020 年特水飼料銷量超過 15 萬噸，市占率達 7.6%。3. 鰻鱺養(yǎng)殖：養(yǎng)殖規(guī)模進入快速提升期3.1 鰻苗供給依賴天然捕撈，內(nèi)外需共振引領鰻鱺消費新態(tài)勢 HYPERLINK /SH600558.html 鰻鱺又名鰻魚，富含維生素 A、E、蛋白質(zhì)、脂肪、鈣、磷等，且肉質(zhì)鮮美細膩，被譽 為“水中人參”。除歐洲鰻鱺及美洲鰻鱺分布在大西洋外，其余均分布在印度洋及太平洋 區(qū)域。我國天然水域中的鰻鱺以日本鰻鱺（Anguilla iaponica）為主，主要分布在

13、東南部 沿海地區(qū)的江河湖泊中。作為我國連續(xù)多年出口創(chuàng)匯單一水產(chǎn)品頭名的品類，鰻魚在我國水產(chǎn)養(yǎng)殖中占有重要 地位。目前國內(nèi)的鰻魚養(yǎng)殖品種主要為日本鰻鱺、歐洲鰻鱺和美洲鰻鱺等。與其他魚類有 所不同，鰻魚越小，肉質(zhì)越鮮嫩，單位價格越貴。以日本鰻魚為例，2021 年 12 月，中國 大陸 1.5P（1kg1.5 條鰻魚）日本鰻魚價格約為 70 元/kg，4P（1kg4 條鰻魚）日本鰻價格 約為 110 元/kg，單公斤價差近 40 元。自 1952 年中國臺灣地區(qū)開始試養(yǎng)鰻鱺，中國鰻魚行業(yè)已發(fā)展近 70 年，目前形成了從 “飼料生產(chǎn)鰻魚捕撈與培育成鰻養(yǎng)殖烤鰻及鰻魚副產(chǎn)品加工銷售”為一體的完整 產(chǎn)業(yè)鏈。

14、我國鰻魚苗捕撈主要來自中國臺灣地區(qū)，捕苗周期大約為每年 10 月-次年 4 月，其中 1-2 月為高峰期，經(jīng)過 1-2 年的養(yǎng)殖，體重漲至 0.2kg 以上即可出塘。3.1.1 鰻苗供應完全依賴天然捕撈，供給、價格波動明顯目前，鰻鱺育苗技術尚未取得實質(zhì)性突破，鰻苗供給完全依靠天然捕撈。鰻魚是洄游 性魚類，通常在海洋深處產(chǎn)，孵化后鰻魚苗游至沿海地區(qū)以及內(nèi)河發(fā)育成長，等到性成 熟，再游至深海進行產(chǎn)，成年鰻魚一生僅能產(chǎn)一次，產(chǎn)后即死亡。由于鰻魚特殊的 生活習性，難以在人為環(huán)境下性成熟，故鰻魚人工繁育尚未有效技術突破，僅停留在實驗 室階段，目前全球鰻魚供給仍完全依靠天然捕撈鰻苗，形成鰻鱺養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈獨特

15、的“資源 瓶頸”。鰻苗國內(nèi)鰻苗捕撈量逐步下滑，半數(shù)以上供給依賴進口，中國是全球最大的鰻苗捕獲 國，但近 20 年鰻苗捕撈量逐漸下降，2003 年鰻苗捕撈量達到 49.1 噸，而 2019 年共捕撈 鰻魚苗僅 12 噸。同時中國亦是主要鰻苗進口國，自 2009 年歐盟開始對歐洲鰻魚苗出口進 行配額管理，中國鰻苗進口量從每年 40-50 噸下降至不足 20 噸，近 5 年，中國鰻苗供給 中進口占比超過 50%。鰻苗價格因天然捕撈量不確定性而波動明顯。由于鰻魚苗供給的天然性，導致其整體 供給波動明顯，進口國內(nèi)依靠進口能平滑部分捕撈量的波動（2018、2019 年國內(nèi)鰻苗捕 撈量連續(xù)兩年下滑，由 20

16、17 年的 17.1 噸降至 2019 年僅 12 噸，同期進口量增長 3.4 噸）。 但整體供給仍處于明顯波動之中，加之鰻苗價格國際聯(lián)動亦較為順暢，鰻苗價格波動明顯。 從過去 10 年來看（據(jù)中國鰻魚網(wǎng)），鰻苗價格在 2012 年、2017 年高點超過 35 元/尾， 而在 2020 年末低于 10 元/尾（受海外新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)鰻魚價格跌至歷史低位）。中國鰻鱺養(yǎng)殖產(chǎn)量位居世界第一，近 9 成集中于廣東和福建地區(qū)。1972 年，中國大陸 開始試養(yǎng)鰻魚，1979 年即成為世界第一養(yǎng)鰻大國。按 2019 年數(shù)據(jù)（據(jù) FAO），中國鰻鱺 養(yǎng)殖產(chǎn)量約 23.4 萬噸，而日本、韓國作為養(yǎng)殖量第二

17、、第三的國家，合計養(yǎng)殖產(chǎn)量僅 2.8 萬噸。近 20 年，中國鰻鱺養(yǎng)殖產(chǎn)量整體波動增長，2001 年年產(chǎn)量為 15.58 萬噸，2020 年達 25.07 萬噸（同比+7.05%），CAGR 2.5%。其中廣東、福建兩省鰻魚合計產(chǎn)量為 21.7 萬噸，占全國鰻魚產(chǎn)量的 87%。3.1.2 海外需求恢復，國內(nèi)消費快速增長，鰻魚價格底部回暖目前中國是全球最大的鰻鱺養(yǎng)殖、加工和出口國。中國海關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021 年前 三季度，我國鰻魚產(chǎn)品出口保持穩(wěn)定增長，鰻魚產(chǎn)品累計出口 5.39 萬噸，同比+42.3%； 出口金額達 10.4 億美元，同比+46%。主要出口到日本、韓國、美國及俄羅斯聯(lián)邦等國，

18、 對外銷售形式以烤鰻為主。2019 年中國共出口烤鰻 3.9 萬噸，其中出口日本 2.09 萬噸， 占中國烤鰻出口總量的 53.2%。鰻魚價格波動明顯，2020 年末跌至歷史低位，目前逐步回歸正軌。由于源頭供應的不 確定，鰻魚價格亦存在明顯的波動。以 3p 日本鰻為例，2013 年-2021 年價格波動區(qū)間在 74 元/kg250 元/kg，除個別年份外，價格中樞均在 100 元/kg 以上。2020 年下半年， 海外新冠疫情爆發(fā)后，中國烤鰻出口訂單受損嚴重，鰻魚價格跌至歷史低位。而 2021 年以 來，隨著海外疫情影響的減小，以及國內(nèi)消費需求的快速增長，國內(nèi)烤鰻企業(yè)出口與內(nèi)銷 量均有明顯恢復

19、（福建天馬福榮食品廠上半年出口量同比 增長了 35%，而內(nèi)銷訂單增長 50%以上）。鰻魚價格逐步回歸正軌，至 2022 年 1 月上旬， 中國大陸 3p 日本鰻流通價以恢復至 105 元/kg（據(jù)中國鰻魚網(wǎng)，1 月 14 日數(shù)據(jù)）。新冠疫情促進鰻魚內(nèi)銷市場開拓，國內(nèi)鰻魚消費崛起。2020 年新冠肺炎疫情導致鰻魚 出口訂單大幅下降，鰻魚加工企業(yè)開始大力進行內(nèi)銷市場開拓。近年來，中國鰻魚消費繼 續(xù)保持穩(wěn)步增長，2020 年中國烤鰻內(nèi)銷數(shù)量增長至 1.5 萬噸。近年來， 中國鰻魚消費繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，據(jù)中國水產(chǎn)流通與加工協(xié)會統(tǒng)計，烤鰻內(nèi)銷數(shù)量近三年 年均遞增 20%以上。鰻魚消費正逐漸從外銷為主轉向

20、內(nèi)外銷共同驅(qū)動的消費增長新態(tài)勢。3.2 公司憑借飼料生產(chǎn)、養(yǎng)殖服務積累積累，強勢進入鰻魚養(yǎng)殖業(yè)，養(yǎng)殖量進入快速增長期本章節(jié)，我們嘗試回答，1）公司為何入局鰻鱺養(yǎng)殖？2）入局鰻鱺養(yǎng)殖有何優(yōu)勢？3）何時入局鰻鱺養(yǎng)殖？1）深積累、高標準入局，補齊養(yǎng)殖環(huán)節(jié)為公司打造鰻鱺全產(chǎn)業(yè)鏈布局的必行之舉。公 司多年來深耕鰻鱺飼料行業(yè)，生產(chǎn)技術、產(chǎn)品質(zhì)量居全球第一（超過原本領先的日本）， 產(chǎn)銷量連續(xù)多年位居國內(nèi)首位，持續(xù)向養(yǎng)殖戶提供整體解決方案與技術支持，積累了豐富 的鰻鱺行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)驗與關鍵業(yè)務資源的觸及。此外，公司控股孫公司天馬福榮和江西 西龍，為鰻鱺食品加工企業(yè)，穩(wěn)健生產(chǎn)經(jīng)營多年，烤鰻等產(chǎn)品遠銷日本、美國、

21、澳大利亞 等多個國家與地區(qū)。在此背景下，補足養(yǎng)殖環(huán)節(jié)為公司推進一體化全產(chǎn)業(yè)鏈布局的必行之 舉。2） 從公司自身業(yè)務特點看，產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全，產(chǎn)業(yè)資源豐富。公司本就是特種水產(chǎn) 配合飼料品種最為齊全的企業(yè)之一，而鰻鱺配合飼料作為公司拳頭產(chǎn)品，近年來銷量穩(wěn)居 全國第一，在全國范圍內(nèi)已形成較強的品牌影響力。同時在產(chǎn)業(yè)鏈下游公司還擁有天馬福 榮、江西西龍兩大 烤鰻加工企業(yè)，在特種水產(chǎn)品的生產(chǎn)與流通領域均積累了豐富經(jīng)驗。從公司所在區(qū)位看，地處“中國鰻魚之都”，坐擁產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢資源。公司總部位于福建 福清市，被稱作“中國鰻魚之都”。福建鰻業(yè)以其獨特的漁業(yè)資源優(yōu)勢，以及產(chǎn)業(yè)化程度 高、養(yǎng)殖技術與烤鰻加工工藝不斷創(chuàng)新、市場不斷拓展等，為持續(xù)發(fā)展鰻業(yè)奠定了良好的 基礎。目前，福建省鱺養(yǎng)殖品種數(shù)量、鰻鱺養(yǎng)殖產(chǎn)量、烤鰻產(chǎn)量、鰻鱺飼料產(chǎn)量及鰻鱺出 口創(chuàng)匯均居全國首位。從行業(yè)發(fā)展趨勢看，環(huán)保高壓下部分農(nóng)村地區(qū)水泥池養(yǎng)殖模式被禁，工廠化生態(tài)養(yǎng)殖為未來方向。