2022年保隆科技業(yè)務(wù)布局及發(fā)展空間分析

1、2022年保隆科技業(yè)務(wù)布局及發(fā)展空間分析1. 保隆科技：傳統(tǒng)零部件龍頭積極開展業(yè)務(wù)外拓1.1 汽車零部件細(xì)分領(lǐng)域龍頭，自研+收購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品外拓公司深耕汽車零部件二十余年，在細(xì)分領(lǐng)域成為龍頭。公司 于 1997 年成立，多年來致力于汽車零部件的研發(fā)與生產(chǎn)。公司傳 統(tǒng)業(yè)務(wù)為氣門嘴、排氣系統(tǒng)管件、平衡塊。經(jīng)多年深耕，公司成 為氣門嘴龍頭公司，排氣系統(tǒng)管件市占率全球前三。把握汽車行業(yè)智能化、輕量化趨勢，積極開展業(yè)務(wù)外拓。 2002 年起公司便開始 TPMS 的研制，切入汽車電子領(lǐng)域；2017 年公司上市，融資渠道擴(kuò)寬，加快業(yè)務(wù)擴(kuò)展的步伐。公司基于自 身傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)優(yōu)勢，把握汽車行業(yè)智能化、輕量化的

2、變 化趨勢，通過自研、收購股權(quán)、成立合資公司等形式進(jìn)行業(yè)務(wù)拓 展。目前，公司已形成汽車橡膠金屬部件、汽車金屬管件、汽車 電子、汽車后市場與裝備四大業(yè)務(wù)單元，在 TPMS、傳感器、空 懸系統(tǒng)、ADAS 等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)拓展。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看：1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包括氣門 嘴、排氣系統(tǒng)管件、平衡塊。該類領(lǐng)域均為傳統(tǒng)汽車零部件，格 局較為穩(wěn)定。公司在該類細(xì)分領(lǐng)域均為行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)盈利能力 均較優(yōu)且穩(wěn)定。2021 年公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收占比為 50%左右。從毛 利率看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率基本保持在 30%以上，2021 年金屬管件 毛利率因原材料價格、運(yùn)費(fèi)上漲的原因出現(xiàn)大幅下降，但多數(shù)年

3、 份高于公司平均水平。2）新成熟業(yè)務(wù)為公司近年主要營收增量來源：TPMS 為公司 進(jìn)入成熟期的新業(yè)務(wù)。2019 年，公司與霍富集團(tuán)成立合資公司保 富電子，公司成為全球前三大 TPMS 供應(yīng)商，TPMS 營收規(guī)模大 幅提升。2021 年公司 TPMS 營收占比為 34%。從毛利率看， 20182021 年均保持上升趨勢，隨著后續(xù)合資公司協(xié)同效應(yīng)釋放、 規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大，TPMS 業(yè)務(wù)盈利能力仍有增長空間。3）新業(yè)務(wù)為公司打開發(fā)展空間：公司傳感器、空懸系統(tǒng)、 ADAS 業(yè)務(wù)均處于發(fā)展初期，相關(guān)行業(yè)也均處于快速發(fā)展階段，行 業(yè)前景寬廣。2021 年，公司新業(yè)務(wù)營收占比不到 20%。預(yù)計未來 新業(yè)務(wù)將為公

4、司提供寬廣增長空間。從公司業(yè)務(wù)拓展方向來看：1）主要圍繞智能化方向前瞻布局汽車電子業(yè)務(wù)。公司新業(yè)務(wù) TPMS、傳感器、ADAS、空氣懸架均為汽車智能化方向的重要產(chǎn) 品，且國內(nèi)進(jìn)入公司較少，在國產(chǎn)替代趨勢下為空間廣闊的優(yōu)質(zhì) 賽道。2）考慮產(chǎn)品間的技術(shù)協(xié)同與經(jīng)驗(yàn)共享。公司重視將自身現(xiàn)有 優(yōu)勢注入新業(yè)務(wù)，如：氣門嘴橡膠工藝可為空氣彈簧制備提供經(jīng) 驗(yàn)；通過 TPMS 經(jīng)驗(yàn)切入傳感器領(lǐng)域等。1.2 產(chǎn)、研、銷實(shí)現(xiàn)全球雙渠道布局，上游合作保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定公司高管多有海外學(xué)歷背景，具備全球視野。公司實(shí)際控制 人為董事長陳洪凌、副董事長兼總經(jīng)理張祖秋、宋瑾，合計持有 公司 29.93%的股份。董事長陳洪凌和副董

5、事長兼總經(jīng)理張祖秋伴 隨公司成長二十余年，具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)。此外，公 司高管大多具有海外留學(xué)經(jīng)歷，具有國際化視野。公司于 2005 年開始海外并購，全球化經(jīng)驗(yàn)豐富。公司于 2005 年收購美國 DILL，為國內(nèi)較早進(jìn)行海外并購的汽車零部件公 司。2017 年公司上市后加快海外布局步伐。目前公司在中國、北 美和歐洲擁有多個生產(chǎn)園區(qū)、研發(fā)和銷售中心，基本實(shí)現(xiàn)研發(fā)、 生產(chǎn)、銷售的全球化布局。成功完成 DILL 整合，實(shí)現(xiàn) OEM 市場、AM 市場雙渠道布局。 DILL 成立于 1909 年，為傳統(tǒng)氣門嘴龍頭企業(yè)，具有較強(qiáng)的市場 影響力，且在北美擁有較強(qiáng) AM 渠道資源。依靠 DILL 資源

6、，公司 開始發(fā)展 AM 市場渠道。此外，公司于 2014 年成立卡適堡，負(fù)責(zé) 國內(nèi)的 AM 市場。20162021 年，公司 AM 市場營收 CAGR 為 12%，2021 年 AM 市場實(shí)現(xiàn)營收 10.22 億元，同比+16%，占公 司總營收的 27%。目前公司 OEM 市場與 AM 市場渠道均實(shí)現(xiàn)較 優(yōu)成果，客戶已涵蓋全球和國內(nèi)主要的整車企業(yè)，電動車龍頭企 業(yè)，大型的一級供應(yīng)商，北美和歐洲的知名獨(dú)立售后市場流通商。全球化+雙渠道布局，公司營收結(jié)構(gòu)均衡。目前公司產(chǎn)品已銷 往 80 多個國家和地區(qū)，全球化與 OEM、AM 渠道布局使得公司營 收增長穩(wěn)定，20162020 年公司海外營收 CAG

7、R 為 17%。2019 年公司與霍富集團(tuán)成立合資公司保富電子，海外營收同比大幅增 長 75%至 23.47 億元。2021 年公司海外營收為 24.25 億元，同比 +12%，占公司總營收的 62%。向上游芯片企業(yè)戰(zhàn)略投資，保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定。芯片為公司重 要原材料，全球持續(xù)性缺芯背景下，公司積極向上游芯片企業(yè)戰(zhàn) 略性布局。2020 年 12 月公司參與琻捷電子 C+輪戰(zhàn)略投資，2021 年 11 月公司對云途半導(dǎo)進(jìn)行戰(zhàn)略投資。上述芯片企業(yè)均為國內(nèi)較 領(lǐng)先車規(guī)級芯片企業(yè)，琻捷電子在戰(zhàn)投前已與公司有長期合作關(guān) 系，公司戰(zhàn)略投資進(jìn)一步保障了公司供應(yīng)鏈穩(wěn)定。1.3 公司業(yè)績持續(xù)增長，研發(fā)投入保持在高水

8、平產(chǎn)品外拓支撐營收規(guī)模持續(xù)增長，20122021 年公司營收 CAGR 約為 17%。公司傳統(tǒng)產(chǎn)品營收穩(wěn)健增長，2019 年公司成立 保富電子，TPMS 業(yè)務(wù)規(guī)模增長帶動公司營收大幅提升。2021 年 公司成熟業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額、新業(yè)務(wù)快速成長，且出售 SNT 股權(quán)獲得大額投資收益，營收與歸母凈利分別為 39.0 億元、 2.7 億元，同比+17%、+47%。22Q1 公司營收為 9.7 億元，同比 +4%；歸母凈利為 0.4 億元，同比-41%，原因系原材料、運(yùn)費(fèi)、 人力成本上漲。公司毛利水平較高，原材料、運(yùn)費(fèi)、人力成本上升使盈利能 力短期承壓。20122020 年公司毛利率均保持在 3

9、0%以上的較高 水平。2021 年公司毛利率同比-4.5pct 至 27.4%，主要原因系：1） 公司材料成本占比 60%以上，不銹鋼、銅、鋁等主要原材料價格 大幅上漲；2）2021 年起運(yùn)輸費(fèi)用計入營業(yè)成本，國際物流費(fèi)用 成倍上漲、美國業(yè)務(wù)增長等，導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)、清關(guān)稅費(fèi)等營業(yè)成本大 幅上漲。22Q1 原材料價格、運(yùn)費(fèi)仍保持高位，毛利率為 28.3%， 同比-6.2pct，環(huán)比+0.9pct。運(yùn)費(fèi)計入營業(yè)成本，2021 年銷售費(fèi)用率下降。員工薪酬上漲， 22Q1 管理費(fèi)用率大幅增加。1）銷售費(fèi)用率：因運(yùn)費(fèi)成本調(diào)整至營業(yè)成本，2021 年公司 銷售費(fèi)用率下降至 5.0%，2020 年扣除保運(yùn)費(fèi)銷售費(fèi)

10、用率為 5.1%， 基本持平。22Q1 銷售費(fèi)用率下降至 4.3%。2）管理費(fèi)用率：保富電子整合工作基本完成，2021 年公司 管理費(fèi)用率回落至 6.2%；22Q1 公司管理費(fèi)用率上升至 8.5%，主 要原因系人員薪酬上漲、支付股權(quán)激勵相關(guān)費(fèi)用。3）財務(wù)費(fèi)用率： 2021 年公司財務(wù)費(fèi)用率回落至 1.8%； 22Q1 財務(wù)費(fèi)用率略升高至 2.2%。公司多年保持較高研發(fā)投入，支持新產(chǎn)品研發(fā)。2017 年以來， 公司研發(fā)費(fèi)用保持逐年增長趨勢，且基本保持在 7%以上。2021 年，公司研發(fā)支出為 2.8 億元，研發(fā)費(fèi)用率為 7.2%。出售 SNT 股權(quán)獲得投資收益，公司 2021 年凈利率增長至 7

11、.5%。2021 年，因公司控股子公司 DILL 出售其持有的 SNT 股權(quán)， 公司投資收益扭虧為盈至 0.89 億元。投資收益大幅增長帶動公司 凈利率同比+3.5pct 至 7.5%。2. 保隆科技傳統(tǒng)業(yè)務(wù)扎實(shí)，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流2.1 全球氣門嘴龍頭，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)氣門嘴為汽車不可或缺的安全部件，市場需求主要分為 OEM 市場和 AM 市場。氣門嘴主要用于輪胎充放氣、并維持輪胎充氣 后的密封，用量大，是汽車工業(yè)不可或缺的安全部件。氣門嘴因 長期暴露在外需承受各種惡劣環(huán)境、在汽車高速運(yùn)轉(zhuǎn)時需要承受 較強(qiáng)的剪切力，容易損耗，更換需求較強(qiáng)。因此，除 OEM 市場外， 氣門嘴還有廣大的 AM 端需求

12、。目前公司氣門嘴產(chǎn)品為橡膠氣門 嘴、金屬氣門嘴、TPMS 氣門嘴。氣門嘴為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，盈利能力保持在高水平。公司 氣門嘴同時銷往 OEM 市場與 AM 市場，AM 市場銷量占比較高， 在 70%左右。近年受下游汽車產(chǎn)量萎縮影響，公司氣門嘴營收與 銷量出現(xiàn)下滑，2021 年隨下游車市回暖，氣門嘴營收回升至 6.9 億元，同比+15%。從盈利能力來看，公司氣門嘴毛利率保持在較 高水平，2021 年因運(yùn)費(fèi)計入營業(yè)成本，毛利率下降至 42.0%。氣門嘴市場競爭格局穩(wěn)定，公司市占率常年保持 15%以上。 氣門嘴 OEM 市場主要由保隆科技、森薩塔、Pacific、Alligator、 Wonder

13、 等供應(yīng)，龍頭公司已與全球主要汽車集團(tuán)建立了長期的合 作關(guān)系，相互之間的合作較為穩(wěn)定，外圍企業(yè)很難進(jìn)入。公司為 氣門嘴龍頭企業(yè)，氣門嘴產(chǎn)品市占率常年保持 15%以上的高水平。公司競爭優(yōu)勢明顯，未來仍將享有較高市占率。1）成本優(yōu)勢：公司氣門嘴生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富，產(chǎn)線自動化程度高， 配有自動化的煉膠設(shè)備、多工位組合專機(jī)、全自動 CNC 加工中心 等，實(shí)現(xiàn)了智能制造。一方面可降低人工成本，提高生產(chǎn)效率； 另一方面可提高產(chǎn)品質(zhì)量。此外，公司生產(chǎn)規(guī)模較大，實(shí)現(xiàn)規(guī)模 效應(yīng)降本。2）技術(shù)優(yōu)勢：公司氣門嘴技術(shù)積累深厚。作為氣門嘴行業(yè)龍 頭公司，公司目前為：中國化工裝備協(xié)會氣門嘴芯專業(yè)委員會副 主任單位、全國輪胎輪輞

14、標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會氣門嘴分技術(shù)委員會 主任委員單位、歐洲輪胎輪輞技術(shù)組織和美國輪胎輪輞協(xié)會行業(yè) 協(xié)會的會員單位。3）OEM 市場客戶資源優(yōu)勢：氣門嘴行業(yè)格局穩(wěn)定，供應(yīng)商 與整車廠合作關(guān)系穩(wěn)定。公司已進(jìn)入全球主要整車制造商供應(yīng)體 系，是福特全球、北美通用、北京現(xiàn)代、上汽通用等整車廠商主 要?dú)忾T嘴供應(yīng)商。公司同時是全球主要 TPMS 供應(yīng)商大陸的主要 TPMS 氣門嘴供應(yīng)商。4）AM 市場渠道優(yōu)勢：公司是北美 AM 市場主要?dú)忾T嘴供應(yīng) 商。公司控股子公司美國 DILL 與北美市場主要獨(dú)立售后流通商 DISCOUNT TIRE、ASCOT、THE TIRE RACK、TIRE KINGDOM 建立了長

15、期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，幫助公司建立廣闊的 氣門嘴 AM 市場銷售渠道。2.2 排氣系統(tǒng)管件全球前三，盈利能力較優(yōu)汽車排氣系統(tǒng)是汽車重要的模塊，其主要功能為凈化汽車發(fā) 動機(jī)排出的尾氣、降低發(fā)動機(jī)發(fā)出的聲音，同時由于排氣系統(tǒng)尾 部懸掛在外，要求排氣系統(tǒng)具有一定的美觀功能。公司主要產(chǎn)品 包括：排氣尾管、后保尾管、熱端管件、共鳴器&沖孔管、消音器。公司排氣系統(tǒng)管件業(yè)務(wù)市場份額全球前三，盈利能力較優(yōu)。 2021 年排氣系統(tǒng)管件銷量為 1934 萬件，同比+14%。2012-2018 年，公司排氣系統(tǒng)管件毛利率均保持在 30%以上，盈利能力較優(yōu)。 公司在排氣管領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，市場份額全球前三。雖下游燃 油

16、車為萎縮市場，但公司市場份額持續(xù)增加仍可支持公司排氣管 業(yè)務(wù)營收增長。2022 年公司獲得多個北美一級供應(yīng)商排氣尾管定 點(diǎn)。此外，公司憑借液壓管件技術(shù)積淀布局輕量化結(jié)構(gòu)件。公司 從 2003 年開始研究液壓成型技術(shù)，經(jīng)驗(yàn)豐富。與傳統(tǒng)沖壓焊接的 產(chǎn)品相比，液壓成型結(jié)構(gòu)件的重量減輕 20%-30%，并能減少后續(xù) 組裝焊接量，可實(shí)現(xiàn)輕量化。目前公司產(chǎn)品覆蓋底盤副車架、車 身結(jié)構(gòu)、儀表盤、汽車水箱等系統(tǒng)總成的核心結(jié)構(gòu)管件，主要包 括：U 型梁、扭力梁、左右懸架臂、儀表橫梁、副車架加強(qiáng)管、弓 形管等。公司已成為國內(nèi)液壓成型管件細(xì)分市場的主流配套企業(yè)， 客戶涵蓋海斯坦普、上海匯眾、浦項(xiàng)奧斯特姆等國內(nèi)外領(lǐng)先

17、的底 盤供應(yīng)商，終端客戶為凱迪拉克、沃爾沃；此外，公司也為長城、 東風(fēng)柳汽、比亞迪等自主品牌供貨。輕量化結(jié)構(gòu)件放量支撐汽車金屬管件營收增長。公司汽車金 屬管件包括排氣系統(tǒng)管件與輕量化結(jié)構(gòu)件。輕量化結(jié)構(gòu)件陸續(xù)獲 得定點(diǎn)，支撐公司汽車金屬管件營收持續(xù)增長。2021 年公司汽車金屬管件營收 11.7 億元，同比+20%。2021 年因原材料價格上漲 與運(yùn)費(fèi)上漲，汽車金屬管件毛利率大幅下滑至 19.6%。2.3 平衡塊業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定規(guī)模與盈利能力平衡塊是車輛安裝在車輪上的配重部件，作用在于使車輪在 高速旋轉(zhuǎn)下保持動平衡。2018 年公司平衡塊營收為 1.31 億元，銷 量為 1.0 億個；公司平衡塊業(yè)務(wù)

18、毛利率均保持在 30%以上，盈利 能力較優(yōu)?？傮w來看，平衡塊市場競爭格局穩(wěn)定，公司仍不斷獲 得新定點(diǎn)。3. 保隆科技TPMS 業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期，協(xié)同效應(yīng)初步釋放3.1 TPMS 是保障汽車行車安全的重要部件TPMS 分為直接式 TPMS 與間接式 TPMS，直接式 TPMS 為 目前主流產(chǎn)品。直接式 TPMS 由發(fā)射器、控制器、顯示界面器三 部分構(gòu)成，集中了汽車電子技術(shù)、傳感器技術(shù)、無線通信技術(shù)。 直接式 TPMS 在產(chǎn)品性能、安全優(yōu)勢、數(shù)值顯示三大層面均優(yōu)于 間接式 TPMS，為目前主流產(chǎn)品。TPMS 具有安全性和經(jīng)濟(jì)性的優(yōu)點(diǎn)。胎壓不正常將會導(dǎo)致：1） 影響汽車制動效果、導(dǎo)致爆胎甚至引發(fā)交通事

19、故；2）減少輪胎壽 命、加劇懸架磨損并增加油耗。TPMS 可實(shí)時監(jiān)測輪胎的壓力、 溫度等數(shù)據(jù)，從而避免胎壓過高或過低帶來的行車安全問題，以 及油耗增加問題。公司處于 TPMS 產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)。TPMS 行業(yè)可分為上游、 中游、下游三個環(huán)節(jié)。上游廠商主要進(jìn)行芯片、傳感器、MCU 的 生產(chǎn)，中游進(jìn)行模組或系統(tǒng)的集成，下游為 OEM 端的整車廠及 AM 端的消費(fèi)者。公司主要從事中游環(huán)節(jié)的 TPMS 集成，向上游 采購芯片、電池等，經(jīng)過 SMT 貼片、裝配等，最終完成產(chǎn)品的生 產(chǎn)。智能網(wǎng)聯(lián)趨勢下，TPMS 將向高度集成化發(fā)展，單車價值有 望提高。TPMS 最早期為測量輪胎轉(zhuǎn)速的間接式胎壓監(jiān)測，后發(fā) 展

20、為內(nèi)置壓力傳感器的直接式胎壓監(jiān)測。在智能網(wǎng)聯(lián)的趨勢下， TPMS 將向多傳感器集成發(fā)展，內(nèi)置壓力、溫度、加速度、電壓 傳感器等，使車輛具備智能環(huán)境感知能力，能夠自動分析車輛行 駛的安全及狀態(tài)。預(yù)計在高度集成化的技術(shù)發(fā)展趨勢下，TPMS 單車價值量將出現(xiàn)提升。3.2 政策要求+替換周期，推動下游需求OEM 市場：政策支持力度大，全球主要汽車市場均強(qiáng)制要求 安裝 TPMS。TPMS 最早僅用于中高檔車型，因其安全性能，各 國各地區(qū)逐漸立法，使其成為汽車的標(biāo)配。美國：已立法要求自 2007 年 9 月 1 日起，所有出廠的輕型車必須安裝 TPMS。歐盟： 已立法規(guī)定從 2014 年 11 月 1 日

21、起所有新乘用車必須安裝 TPMS。 中國： 2017 年 10 月國家工信部發(fā)布的乘用車輪胎氣壓監(jiān)測系 統(tǒng)的性能要求和試驗(yàn)方法。自 2020 年 1 月 1 日起，所有在產(chǎn)乘 用車開始實(shí)施強(qiáng)制安裝要求。車市回暖將帶動 OEM 市場 TPMS 需求。TPMS 強(qiáng)制安裝政 策均已普及多年，OEM 市場 TPMS 需求量與汽車產(chǎn)量高度相關(guān)。 近年，中國、美國、歐盟汽車市場增速均放緩，2021 年疫情影響 逐步消退、電動車需求強(qiáng)勁增長，全球車市出現(xiàn)小幅回暖跡象。 2021 年中國乘用車產(chǎn)量為 2141 萬輛，同比+7%；美國輕型車產(chǎn) 量為 884 萬輛，同比+3%；歐洲乘用車產(chǎn)量為 1345 萬輛，同

22、比4%。未來電動車強(qiáng)勁增長態(tài)勢帶動車市回暖，有望帶動 TPMS OEM 市場規(guī)模擴(kuò)大。2025 年全球 TPMS 發(fā)射器 OEM 端行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到 172 億 元，20212025 年 CAGR 為 7%。OEM 端需求與整車產(chǎn)量高度相 關(guān)，預(yù)計全球車市回暖將帶動 OEM 端 TPMS 需求小幅增長。此 外 TPMS 系統(tǒng)集成化趨勢將帶動單車價值提升。我們預(yù)計 2025 年 OEM 端行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到 172 億元。AM 市場：消費(fèi)升級與替換周期推動需求。1）替換周期： TPMS 壽命由其內(nèi)置電池決定，一般在 5 年左右。因此預(yù)計強(qiáng)制 安裝政策推行后 5 年將出現(xiàn)后裝市場的替換需求高峰。按照

23、中國 及美國、歐盟的強(qiáng)制推行日期推算，目前替換需求主要集中在歐 美市場；2025 年中國市場大量替換需求來臨，預(yù)計將迎來 AM 市 場需求高峰。2）消費(fèi)升級：TPMS 的安全性、經(jīng)濟(jì)性也將推動先 前未安裝 TPMS 車型的安裝需求。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2019 年之 前，我國 TPMS 滲透率均低于 50%，仍有大量乘用車未安裝 TPMS。2026 年全球 TPMS 系統(tǒng) AM 端行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到 41 億美元， 20212026 年 CAGR 為 6%。AM 市場售價較 OEM 市場較高，單 車價值量較大。替換需求疊加消費(fèi)升級需求，據(jù) MarketInsightsReports 2020 年預(yù)

24、測，2026 年 AM 端行業(yè)規(guī)模有 望達(dá) 41 億美元，20192026 年 CAGR 為 6%。3.3 合資提升公司規(guī)模，協(xié)同效應(yīng)釋放有望量利齊升TPMS 全球市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。從全球市場來看，TPMS 市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，森薩塔、大陸等歐美廠商占據(jù)大多數(shù)市 場份額。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年全球 TPMS 市場 CR3 達(dá)到 89%。技術(shù)與資金為 TPMS 中游環(huán)節(jié)主要競爭要素，龍頭企業(yè)具備 先發(fā)優(yōu)勢。TPMS 研發(fā)周期在 3-5 年，且集成化趨勢下各廠商仍需 加大研發(fā)投入保證產(chǎn)品競爭力與創(chuàng)新性。較長的研發(fā)周期與自動 化產(chǎn)線投入成本使得公司前期投資額較高。因而技術(shù)與資金為

25、TPMS 中有環(huán)節(jié)的主要競爭要素。龍頭廠商擁有較深厚的技術(shù)積 淀，且已進(jìn)入整車廠供應(yīng)鏈，并享有較高的品牌聲譽(yù)，具備先發(fā) 優(yōu)勢。公司 TPMS 基礎(chǔ)堅實(shí)，合資公司保富電子使公司 TPMS 市場 地位大幅提高，協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢未來仍將持續(xù)釋放。因此預(yù)計未來 公司在 TPMS 領(lǐng)域仍可向上趕超。一）公司進(jìn)入 TPMS 領(lǐng)域近二十年，生產(chǎn)研發(fā)基礎(chǔ)堅實(shí)。公 司 2002 年便開始 TPMS 的研發(fā)，2018 年公司 TPMS 發(fā)射器與 TPMS 控制器銷量分別達(dá)到 972 萬支、125 萬支。規(guī)模在國內(nèi)領(lǐng) 先。二）公司與霍富集團(tuán)成立合資公司，TPMS 市占率躍升至全 球第三。2019 年公司與全球汽車胎壓監(jiān)

26、測系統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)者之一的霍富 集團(tuán)成立合資公司保隆霍富電子，公司持股 55%，霍富集團(tuán)持股 45%。2019 年公司 TPMS 營收同比增長 105%至 11.24 億元， TPMS 總銷量同比增長 132%至 2547 萬支。2020 年公司 TPMS 全球市場占有率超過 15%，成為全球第三大 TPMS 供應(yīng)商。2021 年公司 TPMS 銷量 3282 萬支，同比+25%，市場份額進(jìn)一步擴(kuò)大。三）保隆霍富協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢仍未完全釋放，未來仍有較強(qiáng)增 長動力。協(xié)同效應(yīng)總體可分為管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、銷售協(xié)同， 公司與霍富集團(tuán)成立合資公司，雙方存在多方面資源互補(bǔ)，可較 大程度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。1）生產(chǎn)協(xié)同實(shí)

27、現(xiàn)提效降本：一方面，雙方芯片、電池、晶振 等電子元器件主材的供應(yīng)商重復(fù)度高，整合后采購規(guī)模擴(kuò)大，采 購價格已有一定程度下降。另一方面，德方產(chǎn)線向生產(chǎn)成本更低 的中國轉(zhuǎn)移，整合后產(chǎn)線具備德方的設(shè)備設(shè)計、穩(wěn)定性、耐用性 優(yōu)勢，以及中方的低成本優(yōu)勢。2）銷售協(xié)同實(shí)現(xiàn)市場擴(kuò)張：公司與霍富在客戶資源存在互補(bǔ)。 霍富的客戶集中在奔馳、寶馬、奧迪、大眾、保時捷、賓利、法 拉利等國外高端品牌，公司的客戶為上汽通用、長安、五菱、上 汽、一汽、奇瑞、吉利，以自主品牌為主。保富電子整合雙方市 場資源，可實(shí)現(xiàn)客戶的互相滲透。3）管理協(xié)同實(shí)現(xiàn)資源利用高效：一方面，合資公司實(shí)現(xiàn)雙發(fā) 研發(fā)資源整合，減少重復(fù)開發(fā)工作，研發(fā)經(jīng)

28、驗(yàn)實(shí)現(xiàn)融合和借鑒。 另一方面，合資公司在不同市場進(jìn)行銷售業(yè)務(wù)分工，節(jié)約人力成本。目前，中國、東北亞業(yè)務(wù)由中國公司負(fù)責(zé)，歐美業(yè)務(wù)由德國 和美國公司負(fù)責(zé)。20192021 年保富電子營收保持持續(xù)增長，盈利能力持續(xù)提 升。2121 保富電子營收 13.7 億元，同比+13%；凈利潤 0.2 億元， 凈利率 1.4%，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。預(yù)計未來隨著協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢進(jìn)一步 釋放，整合工作完成，保富電子營收規(guī)模與凈利率水平將進(jìn)一步 提升。4. 步入智能化賽道，打開保隆科技發(fā)展空間4.1 空氣懸架滲透率提升+國產(chǎn)化，公司有望享受行業(yè)紅利4.1.1 空氣懸架為底盤智能化核心，符合輕量化方向懸架是汽車底盤系統(tǒng)的核心模塊

29、。汽車懸架是汽車中帶有彈 性的、連接車架與車軸的裝置，是汽車底盤系統(tǒng)的核心模塊，一 般由彈性元件、減震元件、導(dǎo)向機(jī)構(gòu)、橫向穩(wěn)定器等部件構(gòu)成。 懸架的主要任務(wù)是協(xié)調(diào)汽車的舒適性與操縱性。懸架可分為：1） 被動懸架：無法調(diào)節(jié)剛度和阻尼；2）半主動懸架：可調(diào)節(jié)阻尼； 3）主動懸架：可調(diào)節(jié)剛度和阻尼。空氣懸架屬于主動懸架，可實(shí) 現(xiàn)彈簧剛度、阻尼力、車高的控制?？諔蚁到y(tǒng)包含硬件與軟件兩個層面，是底盤智能化的核心。1） 硬件層面：包含車況感知硬件（車速傳感器、轉(zhuǎn)向傳感器、高度 傳感器等）；核心決策硬件（ECU）；執(zhí)行硬件（減震器、空氣彈 簧、空氣供給單元等）。2）軟件層面：在核心算法的支持下，精 準(zhǔn)的感知

30、車況和路面等信息，實(shí)時判斷，自動調(diào)整懸架高度、剛 度、阻尼，大幅度提高車輛操穩(wěn)和舒適性?？諝鈶壹芟啾葌鹘y(tǒng)懸架優(yōu)勢明顯，符合底盤輕量化方向?？?氣懸架的彈性特性具有非線性、自適應(yīng)的特點(diǎn)，與傳統(tǒng)懸架相比， 具有顯著優(yōu)勢：1）可減輕重量；2）隔振消聲特性優(yōu)；3）使汽車 操縱性更優(yōu)。優(yōu)勢使汽車在運(yùn)行中能獲得良好的平順性和道路友 好性，且符合汽車輕量化的方向。4.1.2 “配置競賽+降本”共同驅(qū)動空氣懸架下探乘用車需求端：電動車配備經(jīng)濟(jì)性顯著，可成為配置競賽亮點(diǎn)空氣懸架可幫助實(shí)現(xiàn)底盤輕量化，給電動車帶來的經(jīng)濟(jì)性更 顯著?？諔蚁到y(tǒng)在提高汽車操縱性和舒適性外：1）可減輕重量： 減少電池能耗，提高續(xù)航里程；延

31、長電池使用壽命。2）隔振消聲 特性優(yōu)：保護(hù)汽車三電系統(tǒng)及其它零部件。因電動車本身存在里 程焦慮問題，三電系統(tǒng)成本占比較高，因此空懸系統(tǒng)給電動車帶 來的經(jīng)濟(jì)性更顯著。智能化+高端化給予消費(fèi)者“高性價比”感知，空氣懸架可成 為配置亮點(diǎn)。目前眾多主流整車廠均投入汽車智能化配置競賽， 更智能化、高端化且給消費(fèi)者更直觀感知的配置，更容易吸引消費(fèi)者。1）空氣懸架為底盤智能化核心，消費(fèi)者可直觀體驗(yàn)汽車性 能提升：空懸系統(tǒng)可以調(diào)節(jié)車身高度、彈簧剛度、阻尼力，其極 大提高汽車操縱性、舒適性與安全性，可以給消費(fèi)者非常直觀的 感知。2）空氣懸架幫助實(shí)現(xiàn)車型高端化，迎合消費(fèi)升級趨勢：燃 油車時代，空氣懸架為高端車型的

32、標(biāo)配，配備空氣懸架車型售價 多在 70 萬元以上。汽車配備空氣懸架可很好實(shí)現(xiàn)“高端化”目標(biāo)， 迎合消費(fèi)升級趨勢。商用車需求端：國內(nèi)商用車滲透率偏低，法規(guī)有望推動普及空氣懸架給商用車帶來的經(jīng)濟(jì)性顯著。商用車空氣懸架可分 為底盤懸架和駕駛室懸架。相比傳統(tǒng)懸架，空懸系統(tǒng)可以減輕商 用車自重、提高駕駛平順性與操縱性，進(jìn)而提高商用車的各項(xiàng)載 貨性能，減少商用車維護(hù)成本，經(jīng)濟(jì)性顯著?？諔蚁到y(tǒng)已在歐美國家商用車領(lǐng)域廣泛使用，國內(nèi)發(fā)展滯后。 空氣懸架在歐美國家已有六七十年的實(shí)質(zhì)性應(yīng)用、發(fā)展歷程，目前在歐洲、北美和亞洲發(fā)達(dá)國家，高速客車、豪華大巴上空氣懸 架已成為標(biāo)準(zhǔn)配置，中、重型卡車和掛車上空氣懸架的使用率也

33、 非常高。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，歐美國家重型卡車中，空氣懸 架滲透率高達(dá) 80%，半掛車中，空氣懸架滲透率為 40%。據(jù)天潤 工業(yè)投資者關(guān)系活動表，目前我國重卡駕駛室空氣懸架滲透率較 高，底盤空氣懸架滲透率僅為 6-8%；半掛車空氣懸架滲透率為 20-30%。我國法規(guī)強(qiáng)制安裝，有望推動商用車空懸普及。根據(jù) 2017 年 9 月發(fā)布的機(jī)動車運(yùn)行安全技術(shù)條件，總質(zhì)量大于或等于 1200kg 的危險貨物運(yùn)輸貨車的后軸，所有危險貨物運(yùn)輸半掛車， 以及三軸欄板式、倉柵式半掛車應(yīng)裝備空氣懸架。該法規(guī)已于 2018 年 1 月 1 日開始實(shí)施?？ㄜ囁緳C(jī)年輕化，駕駛舒適性需求增強(qiáng)。近年卡車司機(jī)年輕 化趨勢明顯

34、，根據(jù)清華大學(xué)社會調(diào)研數(shù)據(jù)，2018 年 2640 歲卡車 司機(jī)占比達(dá)到 69%。相比舊一代卡車司機(jī)，年輕一代更關(guān)注卡車 的舒適性。根據(jù)潤鼎商用車消費(fèi)調(diào)研，氣囊減震成為年輕一代司 機(jī)舒適性的關(guān)注熱點(diǎn)。預(yù)計卡車司機(jī)消費(fèi)偏好的改變也將推動商 用車空氣懸架滲透率的提升。生產(chǎn)端：軟硬件解耦與國產(chǎn)化趨勢推動降本空懸軟件控制權(quán)交還整車廠，集成采購模式有望被取代。歐 美國家研發(fā)空氣懸架的歷史較優(yōu)久，因此大陸、威巴克等歐美廠 商在空氣懸掛領(lǐng)域較為領(lǐng)先。目前空氣懸架系統(tǒng)主要由大陸等龍 頭廠商供應(yīng)，多為“軟件+硬件”集成采購模式，整套系統(tǒng)價格為 1.21.5 萬元。我們認(rèn)為現(xiàn)整車廠逐漸趨向于實(shí)現(xiàn)軟件自研，空懸 系

35、統(tǒng)軟硬件解耦，這將幫助：1）軟件自行研發(fā)降低軟件成本；2） 系統(tǒng)拆分采購零部件有助于打開成本黑匣，幫助降本。國內(nèi)廠商突破空懸系統(tǒng)技術(shù)壁壘，國產(chǎn)化進(jìn)一步推動降本。 目前保隆科技、中鼎股份、拓普集團(tuán)等國內(nèi)廠商突破空懸系統(tǒng)中 空氣彈簧、儲氣罐、傳感器等部分的技術(shù)壁壘，且具備一定的成 本優(yōu)勢。國產(chǎn)空懸系統(tǒng)價格比海外企業(yè)低 30%以上，可大幅幫助 整車廠降本。降本推動配備空氣懸架車型價格繼續(xù)下探。目前蔚來、東風(fēng)、 吉利、紅旗、上汽大眾部分車型配備或可選配空氣懸架，相關(guān)款型最低價格為 33 萬元左右。未來：1）主流電動車企積極推動底 盤智能化，配備空氣懸架：長城汽車積極布局智能主動懸架系統(tǒng) 相關(guān)技術(shù)，理想

36、、小鵬也將推出配備空氣懸架的車型。2）傳統(tǒng)豪 華車企也增加配備空氣懸架車型，疊加豪華車降價，配備空氣懸 架車型價格下探。2022 年 3 月上市的寶馬 i3 已搭載空氣懸架，售 價為 34.99 萬元。4.1.3 滲透率提升，預(yù)計 2025 年行業(yè)規(guī)模為 293 億元乘用車端：1）消費(fèi)升級，中高端車型銷量占比提升。2）配置競賽+降本，我們預(yù)計空懸有望下探至 25 萬元級別車 型，且多數(shù)新推出車型將搭載空氣懸架。3）國產(chǎn)化趨勢下單車價值會持續(xù)下降，目前空懸系統(tǒng)單車價 值在 1.21.5 萬元。預(yù)計 2025 年可基本實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)國產(chǎn)化， 單車價值下降約 30%至 9000 元左右。商用車端：1）部分

37、車型政策強(qiáng)裝與新一代卡車司機(jī)消費(fèi)偏好改變將共同 推動空懸滲透率提升。2）國產(chǎn)化趨勢下，單車價值與乘用車端同步下降。根據(jù)上述預(yù)設(shè)，我們預(yù)測 2025 年我國空氣懸架行業(yè)規(guī)模有望 達(dá)到 293.4 億元，20212025 年 CAGR 為 40.4%。其中，2025 年乘用車空氣懸架行業(yè)規(guī)模為 201.9 億元，商用車為 91.5 億元。4.1.4 行業(yè)增長疊加國產(chǎn)化，公司迎來增長空間公司整合各業(yè)務(wù)單元優(yōu)勢，在商用車空氣彈簧領(lǐng)域獲得初步 成功。公司于 2012 年開始空氣彈簧的研發(fā)。公司一方面通過橡膠 氣門嘴業(yè)務(wù)積累了豐富的橡膠生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)；另一方面，公司控股子 公司美國 Dill 的售后市場渠道資源

38、。以此優(yōu)勢，公司從售后商用車 駕駛室空氣彈簧切入空氣懸架系統(tǒng)業(yè)務(wù)?，F(xiàn)有的商用車空氣懸架 系統(tǒng)產(chǎn)品包括駕駛室空氣彈簧、底盤空氣彈簧、座椅空氣彈簧。目前公司商用車空氣彈簧：1）工藝自主掌控：公司實(shí)現(xiàn)配方、 混煉、壓延、成型、硫化、裝配全工藝鏈自主掌控，且擁有完善 的試驗(yàn)設(shè)備。2）材料配方領(lǐng)先：采用國際著名供應(yīng)商的優(yōu)質(zhì)原膠 和簾布材料，自主開發(fā)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的氯丁+天然膠混合配方；3）產(chǎn) 品性能優(yōu)越：公司的袖式空氣彈簧滿足 80高溫雙動 100 萬次、 常溫 1000 萬次和-35低溫疲勞試驗(yàn)，滿足國際知名客戶最苛刻 的試驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。膜式彈簧滿足 500 萬次常溫疲勞試驗(yàn)（國標(biāo)為 300 萬次）。2018 年

39、公司商用車空氣彈簧開始上量， 目前已為采埃孚、 安道拓等國內(nèi)外公司供貨。依托商用車空氣彈簧技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，公司進(jìn)入乘用車空氣懸架 領(lǐng)域。一）獨(dú)立研發(fā)突破核心技術(shù)，搶占國產(chǎn)化先機(jī)實(shí)現(xiàn)定點(diǎn)突破。 公司于 2002 年起便開始汽車電子領(lǐng)域的研發(fā)生產(chǎn)，積累了大量傳感器和控制器的研發(fā)能力，可用于空氣懸架控制器的開發(fā)。結(jié)合 商用車空氣彈簧成果，公司于 2017 年開始進(jìn)軍乘用車空氣彈簧領(lǐng) 域。目前公司已掌握獨(dú)立空氣彈簧減振器等核心部件技術(shù)，產(chǎn)品 已涵蓋乘用車空氣彈簧、電控減振器、儲氣罐等。截至 2022 年 5 月初，公司空氣彈簧已獲得 3 家整車廠 5 個平臺化項(xiàng)目定點(diǎn)，儲 氣罐已獲得 7 家整車廠 12

40、個定點(diǎn)項(xiàng)目。二）全自動空氣懸架柔性裝配線投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)增效提質(zhì)。2021 年底，公司合肥園區(qū)全球領(lǐng)先的全自動空氣懸架柔性裝配線成功 投產(chǎn)。該產(chǎn)線高效生產(chǎn)，品質(zhì)穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn) MES 系統(tǒng)數(shù)據(jù)互連，產(chǎn) 品全周期可追溯。目前該產(chǎn)線具備年產(chǎn) 10 萬臺車空氣彈簧的生產(chǎn) 能力。后續(xù)可增加 6 條產(chǎn)線，產(chǎn)能可擴(kuò)張至 50 萬臺。三）加強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，技術(shù)儲備豐富?？諝鈶壹苄枧c整車 廠車型同步研發(fā)，整車廠研發(fā)周期呈現(xiàn)縮短趨勢，因此公司重視 研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)。目前公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員有 20 多年的空氣懸架開發(fā) 經(jīng)驗(yàn)，在空氣懸架方面，是國內(nèi)最大的空氣懸架研發(fā)團(tuán)隊(duì)。大力 進(jìn)行研發(fā)投入使得公司形成大量技術(shù)儲備。公司正預(yù)研輕量化

41、、 反應(yīng)更迅速的空氣懸架技術(shù)，為后續(xù)發(fā)展布局。4.2 基于 TPMS 業(yè)務(wù)，切入傳感器與 ADAS 領(lǐng)域4.2.1 傳感器已初具規(guī)模，收購實(shí)現(xiàn)市場、技術(shù)提升汽車傳感器種類繁多，應(yīng)用廣泛。汽車內(nèi)部包含上百個傳感 器，使得能夠?qū)崿F(xiàn)對汽車內(nèi)部及周圍環(huán)境的實(shí)時性、便利性、精 準(zhǔn)性監(jiān)測。按物理量分類，傳統(tǒng)汽車傳感器可分為位置、壓力、 速度、溫度、流量、氣體成份等傳感器，主要在汽車的動力系統(tǒng)、 底盤系統(tǒng)及車身控制等方面發(fā)揮重要作用。目前一臺中高配汽油 車裝備超過 90 個傳感器。汽車“新四化”，對傳感器性能、數(shù)量、種類提出更多要求。 汽車智能駕駛系統(tǒng)等智能化應(yīng)用快速發(fā)展，增加對車載攝像頭、 毫米波雷達(dá)、激

42、光雷達(dá)等環(huán)境感知類傳感器的需求。此外對于傳 感器的檢測精度與反應(yīng)速度也提出了更高要求。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研 究院 2021 年預(yù)測，2026 年我國汽車傳感器行業(yè)規(guī)模將達(dá)到 982 億元，20212026 年 CAGR 為 9%。海外企業(yè)較領(lǐng)先，國產(chǎn)化空間巨大，政策支持下國內(nèi)公司開 始布局。傳感器競爭格局較為集中，海外企業(yè)布局較早，產(chǎn)業(yè)鏈 完整，產(chǎn)品組合豐富。目前博世、森薩塔等海外龍頭較為領(lǐng)先， 據(jù) 2020 年 9 月發(fā)布的中國傳感器（技術(shù)和產(chǎn)業(yè)）發(fā)展藍(lán)皮書， 汽車傳感器對國外進(jìn)口依賴度都在 95%以上，國產(chǎn)化空間巨大。 近年，國家發(fā)布各類相關(guān)政策支持車規(guī)級傳感器及各類智能汽車 關(guān)鍵零部件產(chǎn)業(yè)發(fā)展

43、，包含公司在內(nèi)的部分國內(nèi)企業(yè)開始搶先布 局。目前公司主要傳感器類產(chǎn)品已涵蓋壓力、光雨量和速度位置 類。2021 年 11 月公司產(chǎn)品獲得萊茵認(rèn)證，代表公司可按照國際標(biāo) 準(zhǔn)建立起符合功能安全最高等級 ASIL D 級別的完整的產(chǎn)品開發(fā)流 程體系。2021 年公司傳感器銷量為 898 萬支，同比+31%。公司持續(xù)積極研發(fā)+收購，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品外拓：1）積極研發(fā)布局：公司 2009 年起開始壓力傳感器的研發(fā)， 2012 年起開始光學(xué)傳感器的研發(fā)。2017 年起公司開始系統(tǒng)布局符 合“國六”標(biāo)準(zhǔn)的車用壓力傳感器，相關(guān)產(chǎn)品主要有碳罐脫附壓 力傳感器、油箱蒸汽壓力泄漏傳感器、顆粒捕捉器 GPF 壓差傳感 器等。2）積極對外收購：2017 年公司對常州英孚增資入股，2018 年收購德國 PEX。2022 年 2 月，公司發(fā)布公告擬收購龍感科技 55.47%的股份。若完成龍感科技收購，公司傳感器業(yè)務(wù)規(guī)模、細(xì)分領(lǐng)域行業(yè) 地位將快速提升。龍感科技在汽車速度與位置傳感器領(lǐng)域已獲得 市場廣泛認(rèn)可，目前客戶包括上汽通用五菱、比亞迪、上汽大通、 東風(fēng)、神龍汽車等。2021 年龍感科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.31 億元，同 比+21%；凈利潤 0.26 億元，凈利率 19.8%；傳感器銷量 743 萬 支。2022 年，龍感科