2022年海螺水泥發(fā)展現(xiàn)狀及競爭優(yōu)勢分析

1、2022年海螺水泥發(fā)展現(xiàn)狀及競爭優(yōu)勢分析一、水泥“新時代”，海螺“新階段”1.1 “新時代”特征：需求平穩(wěn)1）對比海外成熟市場，國內水泥平臺期可維持一段時間 從水泥需求總量上看，中國水泥需求遠高于日本、美國等發(fā)達國家。日本水泥需求在 1991 年達到巔峰，后隨著日本經濟增長放緩，GDP 增速趨 0，水泥產量進入長達 6 年的平臺期， 在 1997 年以后大幅下滑。而我國水泥需求自 2014 年見頂后有所回落，但每年產量仍保 持在 24 億噸附近，類比日本國內水泥行業(yè)進入需求的平臺期。從人均水泥消費量和城鎮(zhèn)化率來看：我國人均水泥消費量在 2014 年時達到峰值，為 1799kg/人，遠高于美國

2、434kg/人、日本 716kg/人、德國 533kg/人。其原因主要包括： 1）人口密度及各國房屋結構用材偏好不同，西方國家更偏愛木質結構； 2）領土面積不同，我國領土廣闊，基礎設施建設需求大； 3）主流交通運輸方式不同，我國日常旅客運輸以鐵路為主，而美國以航空為主，水泥需 求顯然不同。美國、日本、德國在人均水泥需求達到頂峰時，對應城鎮(zhèn)化率分別是 81%、76%、72%， 均在 70%以上。而我國在 2014 年的城鎮(zhèn)化率只有 55%，2021 年為 64.7%，離國外城市 化率還有一定差距，這意味著國內水泥的需求平臺期或可維持較長一段時間。2）從投資計劃看，國內水泥需求總量有支撐 水泥行業(yè)

3、的下游是基礎設施建設、房地產投資和農村建設。房地產市場，國內房屋新開工 面積 2014 年達到 17.9 億平米。隨后見頂回落，15 年下滑 14%，16-19 年有所回暖，同 比增長分別為 8.1%、7.0%、7.5%、8.5%。20 年受疫情導致停產停工的影響，同比下降 -44.9%，21 年為-11.40%主要系地產三條紅線影響。22 年受疫情反復的影響，增速不斷 下滑，到 22 年 1-4 月同比下滑-26.3%。整體而言，隨著近年來地產政策頻發(fā)以及國家為 應對經濟下行對地產的放松，未來地產行業(yè)基本面有望逐步尋底，支撐水泥需求?；ń嵌葋砜?，過去 5 年我國基建投資同比增速在 7%左右

4、。20 年/21 年受疫情影響增速下 跌，同比增長 0.9%/0.4%。 具體看，根據(jù)交通運輸部和國家發(fā)改委聯(lián)合編制的“十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃，預測“十四五”期間中國交通運輸總投資將會達到 4.0 萬億，其中鐵路固定投 資 0.8 萬億，公路 2.6 萬億，民航 0.12 萬億，水運 0.5 億。鐵路運營總里程將要增加約 1.9 萬公里，其中高鐵增加 1.2 萬公里；公路增加約 30.2 萬公里，其中高速公路增加約 2.9 萬公里；萬噸以上的碼頭泊位增加超過 300 個；民用航空機場增加 35 個以上。各類基 建的穩(wěn)步發(fā)展，有利于支撐水泥需求。從近年來全國鐵路、道路 、隧道和橋梁

5、工程建筑新增情況看，鐵路新建里程在 2015 年達 到頂峰為 9531 公里，而近幾年波動較大，2019 年新增 8489 公里，2018 年和 2020 年大 幅下降至 4000 多公里。根據(jù)國家發(fā)改委中長期鐵路網規(guī)劃，至 2025 年，鐵路網規(guī)模達 到 17.5 萬公里，其中高速鐵路 3.8 萬公里。依此規(guī)劃計算，每年新增鐵路里程約 5400 公 里，其中高速鐵路約 1900 公里，增速趨于平穩(wěn)。 公路每年新建里程在 6-7 萬公里之間；其中高速公路 2020 年達到 12713 公里的頂峰， 2021 年下降至 9028 公里。 城市軌道交通新增里程呈增長狀態(tài)，2020 年達到 1234

6、 公里，根據(jù)各地規(guī)劃，未來 3 年將 是城市軌道交通建設的高峰期。 機場投資方面，2017 年新增機場數(shù)量達到 11 座的頂峰，19 和 20 年受疫情影響新增機場 數(shù)量僅有 3 座，未來機場整體建設有望依舊保持平穩(wěn)增長。3）雙碳目標，推動行業(yè)進入綠色節(jié)能新時代 雙碳目標：10 年碳達峰，40 年碳中和。21 年我國提出雙碳目標，即實現(xiàn) 2030 年前碳達 峰、2060 年前碳中和。目前看，我國碳排放占比全球近 30%，降碳有望驅動建材行業(yè)迎 來新一輪供給側改革，即重心從治污轉向降碳。 據(jù) 2020 年中國建筑能耗研究報告數(shù)據(jù)，建材生產階段碳排放 27.2 億噸 CO2，占全國碳 排放的比重為

7、 28.3%，是碳排放占比最高的幾個行業(yè)之一。而根據(jù)數(shù)字水泥網顯示，20 年水泥行業(yè)碳排放量占全國排放總量 13%左右，因此水泥行業(yè)的綠色減碳是實現(xiàn)碳中和的 重要途徑。具體看水泥企業(yè)碳排放情況，根據(jù)財經雜志與中創(chuàng)碳投聯(lián)合發(fā)布的中國上市公司碳 排放排行榜（2021）顯示，在 A 股和港股上市的 100 家高碳排放公司中水泥企業(yè)數(shù)量為 15 家，總碳排放總量為 7.1 億噸，占全國總量 7.2%，僅次于鋼鐵。 但考慮到部分行業(yè)在原材料分解時就已產生二氧化碳，2021 年 11 月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布企 業(yè)溫室氣體排放核算方法與報告指南發(fā)電設施，規(guī)定：發(fā)電設施溫室氣體排放核算 范圍包括化石燃料燃燒產生的二

8、氧化碳排放、購入使用電力產生的二氧化碳排放，其中制 造端原材料分解產生的二氧化碳不計入核算范圍。因此，水泥行業(yè)雖然整體碳排放水平處 于各行業(yè)前列，但扣除原材料端分解時所產生的 CO2，整體碳排放水平處于正常行列。雙碳背景下，高耗能行業(yè)迎來生產端節(jié)能升級。21 年 11 月國家發(fā)改委、工信部等五部門 聯(lián)合發(fā)布了高耗能行業(yè)重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版），該文件的發(fā) 布大幅提高各高能耗行業(yè)能耗標準，有望推動各地各高能耗行業(yè)有序進行節(jié)能降碳技術改 造。具體看，水泥熟料的單位產品綜合耗能由原來的 117 千克標準煤/噸，提升到 100 千 克標準煤/噸。 同年，國家發(fā)改委等五部門發(fā)布冶

9、金、建材重點行業(yè)嚴格能效約束推動節(jié)能降碳行動方 案(2021-2025 年)要求，到 2025 年水泥行業(yè)能效達到標桿水平的產能比例超過 30%。未來 5-10 年，單線產能能耗較高的小企業(yè)將面臨著被收購或者淘汰的趨勢，水泥行業(yè)有 望迎來重新洗牌，而掌握綠色節(jié)能技術且產線生產較為先進的龍頭企業(yè)有望從中脫穎而出。龍頭企業(yè)積極響應，確立目標加速改造，實現(xiàn)綠色降碳。華新于 2021 年 8 月發(fā)布低碳 發(fā)展白皮書，計劃到 2030 年，公司單位產品產值的二氧化碳排放量將比 2005 年下降 70%以上，同時公司計劃在 2020 年2030 年間投資 105 億元，用于降低碳排放的技術 研發(fā)和生產系統(tǒng)

10、改造升級。而海螺水泥則加大綠色節(jié)能投入，并于 21 年確立新能源發(fā)展 戰(zhàn)略，22 年計劃投入 50 億元發(fā)展光伏電站、儲能項目等新能源業(yè)務布局。塔牌集團則擬投資約 13.39 億元建設分布式光伏發(fā)電儲能一體化項目；祁連山水泥開展綠 電等方面的工作，已經在河西走廊光照條件比較充足的公司開展光伏發(fā)電方案論；冀東水 泥有序推進協(xié)同處置生物質垃圾、有熱值固廢等燃料替代技術，燃料替代率不斷提高。 頭部企業(yè)對于雙碳目標的積極響應，推動行業(yè)進入新一輪的供給側改革，在技術、資金支 撐下，龍頭公司有望憑借其優(yōu)勢進一步提高市場份額，優(yōu)化行業(yè)格局。1.2 海螺CONCH的“新階段”1）歷任交接，成就水泥龍頭 從海螺

11、的前身寧國水泥廠設立之初，就由郭文叁擔任廠長，至海螺水泥成立任董事長。郭 在位期間，海螺從一個縣城的水泥廠發(fā)展成為全國性的水泥企業(yè)，整個中國水泥行業(yè)也從 起步階段發(fā)展為充分競爭。 而整個水泥行業(yè)在經歷了 2015 年自由 競爭的低潮后，供給側改革加速推進，水泥行業(yè)進入供給側改革新時代，海螺邁入新階段。 2021 年時任蚌埠市政府市長王誠出任海螺董事長。水泥行業(yè)在供給側改革后逐步進入穩(wěn) 步發(fā)展階段，隨著雙碳的提出，海螺作為水泥龍頭企業(yè)紛紛積極布局光伏、風力等新能源 體系，逐步進入多元化、低碳化發(fā)展。郭文叁時代（1992-2015）：從寧國水泥廠到全國性行業(yè)龍頭第一階段（2000 年以前）：深耕安

12、徽省內，目標上海 除寧國水泥廠擁有 1 條 2000t/d 和 1 條 4000t/d，收購銅陵水泥 1 條 4000t/d、白馬山水泥 25000t/d，建設荻港海螺 1 條 2500t/d，2000 年底在省內形成熟料產能 500 萬噸，并繼續(xù) 布局沿江熟料基地。在浙江、江蘇、上海奉賢收購水泥粉磨站，對上海市場形成三向合圍。第二階段（2001-2005 年）：深耕華東市場，完善 T 型戰(zhàn)略布局。 沿江新建 22 條熟料生產線，收購 1 條，新增熟料產能 3627 萬噸，利用長江水系，上至 湘贛，下達江浙滬。2004 年，海螺集中投產 3 條萬噸線，代表了世界最先水平。華東沿 海需求旺盛，海

13、螺在沿海、沿江無資源但需求旺盛地區(qū)低成本收購水泥廠并改造成水泥粉 磨站，合計粉磨能力約 3100 萬噸。 強勢布局中南，空降珠三角。02-05 年，在廣西建設 3 條 5000t/d 線，奠定廣西全局框架。 04-06 年，在廣東英德集中建設 7 條 5000t/d 線，僅用時兩年熟料產能就達到 1085 萬噸。第三階段（2006-2010 年）：深耕中南，聯(lián)動兩廣，復制 T 型戰(zhàn)略 海螺在湖南“常德-益陽-婁底-邵陽-永州”南北縱向的二級市場，并配備專用鐵路；在兩 廣地區(qū)，海螺復制了熟料+粉磨站的模式，即珠三角為核心，在粵西建設熟料生產線，在 需求旺盛的湛江、茂名建設粉磨站。廣西則布局桂林、

14、崇左、玉林，形成鐵三角，配套湛 江、茂名粉磨站，與廣東形成聯(lián)動。08 年四川災后重建，海螺順勢進軍西南，在四川達 州、廣元先后建設 4 條 5000t/d，重慶建設 2 條 5000t/d。第四階段（2011-2015 年）：深入西北市場，布局陜西、甘肅 在中南、西南和西北合計新建 34 條熟料生產線，收購 24 條，合計收購熟料產能 3720 萬 噸。至此基本完成了在全國范圍內的布局。高登榜時代（2016-2020 年）：海螺是水泥“供給側改革”時代下的中流砥柱水泥行業(yè)產能嚴重過剩，面臨供給側改革。其核心目標是淘汰落后產能。對水泥行業(yè)而言， 大部分投產生產線已回收成本，加之行業(yè)市場化程度高，

15、僅通過市場競爭使產能出清過程 緩慢。 因此，市場手段與行政手段相互配合是水泥行業(yè)供給側改革的核心路徑，按照“控產量、 去產能”兩步走的方案進行改革。一方面，行業(yè)層面通過嚴禁新增、協(xié)同限產、錯峰生產 等手段不斷去產量，提升行業(yè)整體盈利，降低了大企業(yè)兼并收購的阻力；另一方面，行業(yè) 聯(lián)合政府部門提出更高的環(huán)保標準、能耗標準、行業(yè)技術指標等，增強對于產能的進一步 約束，提升行業(yè)門檻和淘汰落后產能。從產能方面看，發(fā)改委早在 2009 年 9 月就要求暫停未開工水泥項目，并責令各省市制定 3 年內淘汰落后產能的時間表，整體上遏制了新增產能。但當時仍有在建產能 6.2 億噸， 已核準但未開工產能 2.1 億

16、噸。因此，2010 年迎來了新增 2.4 億噸熟料產能的歷史高點， 2011 年和 2012 年也分別有 2.0 億噸和 1.6 億噸。而后續(xù)每年仍有少量新增產能。從全國 角度來看，供給端在未來幾年穩(wěn)中略增的可能性較大，整體供給仍將大于需求。 從產量方面看，2014 年以后再無高速增長，2015 年出現(xiàn)負增長，一方面是因為需求進入 平臺期，一方面是供給側控產量。王誠（2021- 2022 年）：多元化、低碳化發(fā)展供給側改革后，水泥行業(yè)進入平穩(wěn)健康發(fā)展，隨著雙碳提出以及碳交易范圍的擴大，水泥 行業(yè)逐步邁入低碳化和綠色化發(fā)展。海螺作為行業(yè)龍頭公司，領先布局，搶占行業(yè)高點， 并制定了新一輪五年計劃。

17、 公司“十四五”經營發(fā)展戰(zhàn)略下制定目標：2022 年公司投資 50 億元用于發(fā)展光伏電站、 儲能項目等業(yè)務，實現(xiàn)下屬工廠光伏發(fā)電全覆蓋；預計到 2022 年底，光伏發(fā)電裝機容量可達 1 吉瓦，年發(fā)電能力 10 億度。同時，“十四五”期間，公司將大力發(fā)展新能源產業(yè)， 重點是光伏電站、儲能項目，促進公司綠色低碳發(fā)展。與此同時，公司構建起以綠色建材與高端制造技術創(chuàng)新中心、三碳科技研究院、水泥行業(yè) 低碳技術中試基地、綠色低碳循環(huán)發(fā)展技術應用產業(yè)園等十大載體和兩支基金的“10+2” 綠色低碳發(fā)展體系，加速打造全生命周期綠色低碳數(shù)字產業(yè)生態(tài)圈，為經濟社會發(fā)展騰出 用能空間和環(huán)境容量。2）國有企業(yè)，民營化管

18、理，走向“高分紅”時代 截至 22 年一季報，海螺集團持有公司 36.4%的股權，為公司控股股東，最終控制人是安 徽省國資委，其控股海螺集團 51%的股權，剩余 49%為海創(chuàng)實業(yè)持有，海創(chuàng)投資直接持 有上市公司 0.77%的股份。 海螺水泥毋庸置疑是國有企業(yè)，但通過海創(chuàng)的持股真正意義上做到了民營化管理和充分的 股權激勵（海創(chuàng)投資控股的股東為海螺集團工會（82.93%）、寧國水泥廠工會（6.67%）、 白馬山水泥廠工會（5.47%）以及郭文叁等七名海螺水泥創(chuàng)始高管（2.88%），海螺水泥管 理團隊實質屬于職業(yè)經理人體系。盈利維持高位，資本開支穩(wěn)定，分紅有望逐步提升。公司新增水泥、熟料產能自 20

19、14 年 呈逐年減少趨勢，而熟料新增產能在 2017 年大幅減少，隨后熟料新增產能維持在較低水 平。預計在供給側改革影響下，新增產能增幅將持續(xù)下降。公司資本開支也自 2014 年起 逐步下降，2019 年后公司加大多元化和綠色化建設，資本開支有所提升。 隨著海螺近年來盈利水平大幅上升，資本開支相對穩(wěn)定，同時資產負債率逐年下降，并遠 低于同行，對比國際水泥企業(yè)，海螺的分紅率存在進一步提升空間。由此判斷海螺將逐步 走向高分紅時代。預計在資本開支有限的情況下，后續(xù)進一步提高分紅率的概率較大。二、“新時代”的增長引擎：產業(yè)鏈延伸和節(jié)能減碳2.1、上、下游產業(yè)鏈延伸，打造富有競爭力的水泥建材集團水泥企業(yè)

20、往往把產業(yè)鏈延伸的目標放在骨料，以及以水泥、骨料作為主要原材料制成的預 拌混凝土、混凝土預制件、瀝青等建筑材料。拉法基豪瑞、海德堡水泥等國際水泥巨頭的 目標定位也都是全球領先的建筑材料生產商，而非單純的水泥制造商。2.1.1 上、下游產業(yè)鏈延伸，打開成長天花板產業(yè)鏈延伸的主要原因在于：1）建筑材料市場的空間更為廣闊。根據(jù)拉法基豪瑞的預測，中國的建筑材料市場空間約 為 7500 億瑞郎（合人民幣約 50054 億元）。中國以外的全球市場空間合計約 17500 億瑞 郎（合人民幣約 116793 億元），其中水泥、骨料、預拌混凝土市場空間分別為 2000 億、 2200 億和 2000 億瑞郎，單

21、水泥占比僅 11.4%，三項合計占比也僅有 35%。向骨料、預 拌混凝土、瀝青等建材產品市場延伸是水泥企業(yè)相對容易實現(xiàn)的。2）對建筑材料的供應鏈進行整合，提高供應鏈效率。以城市化的需求為核心，圍繞都市 群或區(qū)域打造全產業(yè)鏈服務，提高生產和物流效率。 直接對接下游客戶，可以按需求進行生產，同時隨著物流效率的提高，減少供應鏈條上的 存貨。整合后的商業(yè)模式有利于提高回款效率。拉法基豪瑞和海德堡均通過兼并收購的方 式完成區(qū)域的產業(yè)鏈延伸，如拉法基在 2008 年收購 Orascom、海德堡在 2007 年收購 Hanson，在產業(yè)鏈整合后，其應收賬款和存貨周轉情況得到改善。3）產品貼近客戶需求，提供高

22、附加值服務。產業(yè)鏈延伸后可以直接針對下游客戶的不同 需求提供個性服務和產品定制，形成高附加值。拉法基豪瑞產品定制服務的 EBITDA 利潤 率達 13%，遠高于預拌混凝土業(yè)務的 3%。4）在水泥市場需求下行時，發(fā)展混凝土業(yè)務為水泥的銷量提供保障。無論是拉法基豪瑞 還是海德堡，都選擇在新興市場專注水泥的生產與擴張，而在成熟市場進行垂直一體化整 合。原因是新興市場的水泥需求相對旺盛，而成熟市場的水泥需求相對平穩(wěn)甚至呈現(xiàn)萎縮。 從人均水泥消費量與人均 GDP 的擬合曲線來看，新興市場的人均水泥消費量隨人均 GDP 的增長而增長的幅度明顯更大。 但從盈利情況看，無論是新興市場（亞洲、非洲、拉美）還是成

23、熟市場（北美、歐洲）， 水泥板塊始終是重要的盈利保證。從企業(yè)選擇進行大規(guī)模垂向一體化整合的時間點看，一般是在水泥需求下行，形成穩(wěn)定供 需格局前完成。水泥需求下行伴隨著存貨周轉率和應收賬款周轉率的下行。歐洲市場早在 1980 年代達到需求頂峰，隨后進入下行直至平穩(wěn)，其成熟的一體化體系已經形成。北美 市場需求在 05 年見頂，后由于經濟危機，需求大幅下滑。海德堡水泥在 08 年并購了綜合 建筑材料商漢森，強化了在北美市場的垂直整合。從海螺目前的收入結構來看，其產業(yè)鏈延伸及垂向一體化整合還有很長的路要走。但目前 國內需求平穩(wěn)，水泥行業(yè)盈利情況良好，預計短期內垂向整合的意愿不會很強烈。2.1.2 多元

24、化，低碳化，鑄就綠色海螺1）轉戰(zhàn)砂場，打造億噸巨擘 對于海螺來說，進一步完善國內布局的想法是延伸上下游產業(yè)鏈，現(xiàn)階段的重點在骨料。 根據(jù)中國砂石骨料網的統(tǒng)計，2021 年全年砂石骨料消費量為 178.94 億噸，以 21 年出廠 均價 59 元測算，市場總額超過萬億，市場空間巨大。海螺作為水泥企業(yè)，經營骨料業(yè)務具有以下優(yōu)勢：1）資源優(yōu)勢：水泥企業(yè)自身擁有強大的石灰石礦山資源，生產骨料可以提高水泥礦山資 源的利用率。水泥和骨料可以共享礦山，也可以利用水泥生產的排廢礦石進行骨料生產。 水泥對礦山的要求主要是石灰石的品位及化學成分，而骨料對礦山的要求主要是抗壓強度、 粒徑等物理性質，因此合并開發(fā)有利

25、于礦山資源的無廢化。2）技術設備優(yōu)勢：水泥企業(yè)有豐富的礦山開采技術和經驗，擁有完備的礦石破碎系統(tǒng)， 可直接用于骨料的礦石開采和破碎制作。3）政策導向優(yōu)勢：小型礦山數(shù)量大，經營不規(guī)范，供給側面臨改革，行業(yè)有進行整合的 趨勢。砂石資源收緊，環(huán)保限產、督查常態(tài)化，新投資項目綠化及環(huán)保成本約占總成本的 50%。對于自有礦山、環(huán)保技術成熟、手握大把現(xiàn)金的水泥企業(yè)來說是絕佳機會。4）渠道優(yōu)勢：運輸渠道優(yōu)勢，骨料的單位價值比水泥、熟料更低（噸價格約為水泥的 10%-20%），海螺延長江布局的水運優(yōu)勢更能充分發(fā)揮。銷售渠道優(yōu)勢：水泥買方通常也 是骨料的買方，水泥骨料二合一的銷售模式可以贏得一定的競爭優(yōu)勢。5）

26、產品優(yōu)勢：骨料在混凝土制作中占比 70%-80%，其質量對混凝土性能影響很大。當前 市場混凝土受制于原材料的供應不穩(wěn)定，性能參差不齊，進而影響工程質量。買方渴望獲 得穩(wěn)定且高質量的骨料來源。水泥礦山的高品位石灰石用于生產骨料，用于制作混凝土時 有更強的和易性。骨料行業(yè)供給面受到天然骨料資源的銳減和政府生態(tài)環(huán)境治理力度的影響，骨料供應由天 然骨料為主的供給模式轉型為以機制骨料為主，2021 年機制骨料的占比已達 72.5%。政 府加強對礦山整治，對小型、微型不規(guī)范礦山進行關停，20 年關停超過 2500 家。 至 2021 年底在冊礦山仍有 16374 家，微小礦山占比高達 80.5%，短期內小

27、微礦山占據(jù)主 導位置的行業(yè)基本結構難以改變。環(huán)保限產、政策關停、資源收緊使得砂石行業(yè)供給面持 續(xù)收緊，而需求端（房地產、基建為主）保持穩(wěn)定，這導致了近幾年全國各地砂石骨料價 格呈現(xiàn)上升趨勢，從 17 年均價的 50 元/噸左右上漲至目前超百元每噸的價格。骨料業(yè)務相對于水泥業(yè)務具有更高的毛利率、回報率。2018-2021 年海螺骨料業(yè)務分別實 現(xiàn)營業(yè)收入 8.11 億元、10.22 億元、10.25 億元、18.20 億元，占公司主營業(yè)務總收入的 比重從 0.63%增加到 1.08%。骨料業(yè)務綜合毛利率 18-21 年分別為 69.12%、70.60%、 68.34%、65.69%，遠高于水泥毛

28、利率。 根據(jù) 2021 年年度報告，21 年底骨料產能將達到 6580 萬噸，至 2022 年則將達到 1.1 億 噸。依此預測，2022 年海螺骨料業(yè)務收入約 30 億元。2）進軍商混，開創(chuàng)新模式 水泥和骨料是制作混凝土的主要材料。與水泥相比，商品混凝土門檻低，市場化程度更高， 運輸半徑相比水泥而言更短（一般 50 公里以內），因此行業(yè)集中度也很低。海螺目前商混 仍然處于發(fā)展階段。從預拌混凝土的行業(yè)集中度來看，前 10 強企業(yè)產量占比不到 10%，前十強中水泥企業(yè)占 3 席，集中度提升空間大。水泥企業(yè)做商混業(yè)務的優(yōu)勢有：1）自己供給水泥和骨料，原材料質量穩(wěn)定，產品市場競爭力強。 2）掌控原材

29、料供應渠道，利潤空間更高，在區(qū)域市場有定價權。混凝土行業(yè)本身盈利能力較差，主要是應收賬款問題?；炷辽嫌螢樗?、骨料，一般為 現(xiàn)款現(xiàn)貨；下游為政府、地產商或建筑商，議價能力強，應收賬款多，有壞賬風險。水泥 企業(yè)的應收賬款大部分來自混凝土業(yè)務。 對海螺而言，上游問題通過內銷解決，而下游問題海螺則通過與政府平臺采用股權合作， 其本質是地方政府負責銷售，海螺負責生產。從海螺 21 年年報來看，除了安徽省內，海 螺在安徽、江蘇、陜西、貴州、四川、廣西等地的混凝土項目均通過與國資背景的企業(yè)成 立合資新材料公司進行。對于海螺來說，21 年實現(xiàn)了商混業(yè)務的重大突破。2021 年海螺成功并購安徽觀騰集團、 英

30、德通德混凝土、圣德混凝土等商混項目，當年度新增商品混凝土產能 1,050 萬立方米， 商品混凝土產能同比增長 350%，商品混凝土業(yè)務實現(xiàn)綜合毛利率 19.14%。根據(jù) 2021 年 年報，海螺目前擁有混凝土產能 1470 萬立方，實現(xiàn)營業(yè)收入 2.23 億元，預計 22 年新增 混凝土產能 1020 萬立方。2.2 海外擴產，分享全球 基建增長海螺從 2011 年 11 月起發(fā)起海外戰(zhàn)略，進軍印尼，并于 2012 年 2 月新建海外第一條熟料 生產線南加海螺水泥一期 3200t/d 熟料生產線。后續(xù)又在印尼南加建立第二條 3200t/d 熟料生產線，并以南加為據(jù)點陸續(xù)建立孔雀港 400t/a

31、 粉磨站、西巴布亞 3200t/d 熟料生產 線和北蘇拉威西一期 5000t/d 的熟料生產線，繼而拓展到緬甸皎施、曼德勒和柬埔寨馬德 望兩國三地各建 5000t/d 的熟料生產線 1 條，老撾瑯勃拉邦 2500t/d 熟料生產線 2 條。 截至 2021 年末，印尼、緬甸、老撾、柬埔寨產線均已投產，公司尚有烏茲別克斯坦的 3200t/d 熟料生產線生產線在建，在俄羅斯的項目也在持續(xù)推進中。“一帶一路”，把握到的政策契機。2018-2021 年，我國已完成對沿線國家各類授信支持 約 651 億美元，而一帶一路總投資規(guī)模預計會高達 11.6 萬億美元。這必將帶動沿線相關 基礎設施建設的全面推進，

32、對于海螺開拓海外市場將是重大利好 海螺的海外產能分布主要是在東南亞。從東南亞各國的 GDP 增速來看，海螺生產線所在 的印尼、緬甸、老撾、柬埔寨近年均保持了 GDP 的高速增長，國民經濟的快速增長往往 會拉動建筑行業(yè)蓬勃發(fā)展，從而拉動基礎材料如水泥等產品的需求。從各國的水泥供需關系來看，整個東南亞市場水泥總產能為 3.7 億噸，已經處于產能過剩 狀態(tài)， 但印尼、老撾、柬埔寨、緬甸等國基礎設施建設相對落后，從人均水泥消費量來 看，處于相對較低水平，隨著基建需求的爆發(fā)，有一定的提升空間。1）印度尼西亞 印度尼西亞是海螺目前在海外最大的市場，印尼領土面積為 190 萬平方公里，約為中國的 20%，是

33、東南亞領土最大的國家。領海面積超過 300 萬平方公里，與中國相當。印尼領土東西向長度超過 5500 公里，而南北向寬約 2100 公里。印尼水路運輸較發(fā)達，全國有水 運航道 21579 公里。 從需求端來看，印尼政府從 2014 年起明顯加大了在基礎設施建設方面的投資。從分區(qū)域 水泥需求看，爪哇島作為整個印尼的政治、經濟、文化中心，占據(jù)了超過 50%的水泥消費 量。印尼的水泥行業(yè)是一個巨頭壟斷行業(yè)，目前整個印尼總產能 10797 萬噸，而 CR5 高達 93%， 其中最大的是本土企業(yè)印尼水泥，產能市占率為 35%。由于 15-17 年期間新增水泥產能 高達 3800 萬噸，使得產能嚴重過剩，

34、產能利用率僅在 60%左右。2）緬甸 緬甸的基礎設施建設非常陳舊，運輸主要依靠運河，緬甸住宅也嚴重短缺。就目前不完全 統(tǒng)計，緬甸國內現(xiàn)有水泥廠數(shù)量超過 15 家，產能超過 1600 多萬噸，但實際產量僅在 1200 萬噸左右。緬甸國內不完善及不健全的交通基礎網絡，是各大水泥廠商面臨的重大運輸挑 戰(zhàn)。緬甸國內最大的水泥廠為緬甸雙犀牛牌水泥廠，其日產量高達 14000 噸。 新建產能方面，2016 年泰國 SCG 集團和海螺水泥在分別投產的 5000t/d 線，2020 年海 螺水泥新投產的 5000t/d 線，此為緬甸僅有的三條先進大型生產線，目前無在建產能。3）老撾 15 年以前老撾的水泥企業(yè)

35、都規(guī)模較小，大多為幾十萬噸的小企業(yè)，而且大部分水泥廠的 投資方中都有中國企業(yè)的背景。15-17 年老撾新增產能 300 萬噸，中國海螺、紅獅，泰國 暹羅先后進入，且都是百萬噸以上產能，行業(yè)格局劇變。老撾也從水泥進口國轉變?yōu)楫a能 過剩國。未來 5-10 年，如擬建項目全部實施，產能可達 1700 萬噸以上。 目前，老撾水泥產能最大的為泰國暹羅水泥，約 200 萬噸/年。海螺在瑯勃拉邦的 2 條 2500t/d 熟料線及配套 220 萬噸/年水泥粉磨已經于 2020 年建成投產。4）柬埔寨 柬埔寨基礎設施建設相當薄弱，公路、鐵路、航空、港口等都不健全，鐵路幾乎是空白。 2021 年柬埔寨水泥產量

36、894.48 萬噸，由中國集茂公司投資 2.62 億美元的水泥廠于 3 月 21 日在貢不省磅地銘縣舉行動工儀式，1 條 5000t/d 生產線在建，建成后將是柬埔寨最大 的水泥廠，預計至少增加產能 150 萬噸，保守估計 2022 年柬埔寨水泥產能將超過 1000 萬噸。截止 2021 年底，海螺在印尼的熟料產能為 438 萬噸/年，水泥產能為 670 萬噸/年，在建 熟料產能 600 萬噸/年，水泥產能 440 萬噸，在建項目預計 2022 年完工；在緬甸熟料產 能為 300 萬噸/年；老撾熟料產能為 150 萬噸/年、水泥產能 22 萬噸/年，柬埔寨熟料產能 為 150 萬噸/年。此外，

37、烏茲別克斯坦還有在建熟料產能 96 萬噸/年、在建水泥產能 120 萬噸/年，俄羅斯熟料產能 96 萬噸/年項目處于項目前期。 根據(jù)海螺的戰(zhàn)略，在政治環(huán)境穩(wěn)定、供需較好的區(qū)域加快布局，預計 2022 年將在印尼、 緬甸、柬埔寨、老撾、俄羅斯、烏茲別克斯坦等 6 國基本形成熟料 4400 萬噸、水泥 5140 萬噸的產能總量，按照噸凈利 30 元/噸測算，2022 年海外市場凈利潤貢獻約為 15 億元。2.3 發(fā)展新能源，未雨綢繆降低碳成本1）參考現(xiàn)有試點省份，碳排放對海螺影響較小 2021 年 7 月 16 日，全國碳市場正式啟動，首批已納入 2162 家電力企業(yè)。除電力外，石 化、化工、建材

38、、鋼鐵、有色金屬、造紙、航空七大行業(yè)也將逐步納入全國碳市場。因此， 未來水泥行業(yè)的納入，將影響水泥企業(yè)的利潤。以碳交易試點城市看，目前，廣東、湖北等試點城市碳排放指標以免費發(fā)放為主，若以廣 東地區(qū) 97%免費的配額計算，海螺水泥每年需要購買碳配額約 182-243 萬噸（根據(jù)中國 建材報數(shù)據(jù)，水泥原材料分解產生的碳排放占到總體碳排放 60%至 70%左右，前文敘述 原材料端分解的碳排放不計入核算范圍，因此水泥實際需要納入碳交易的數(shù)量為總體碳排 放的 30-40%）。以 21 年廣東均價 40 元/噸計算，則需要支付 0.73-0.97 億元，占 21 年凈 利潤的 0.22%-0.29%，整體

39、影響較小。同時，考慮到碳配額發(fā)所定的整體基準要高于海螺 水泥產線的碳排放水平，因此公司實際所需的碳配額要小于 3%。 未來隨著碳配額的進一步收縮以及全國性碳排放交易體系的建立，有利于水泥行業(yè)中長期 供給側的把控，且易于衡量企業(yè)間的差距，加速企業(yè)分化，龍頭公司將充分受益。2）率先布局新能源，未雨綢繆迎未來 雖然考慮到目前國內試點城市實際碳交易對于海螺的影響較小，但參考歐洲碳交易發(fā)展， 水泥行業(yè)的免費配額從 95%下降至 90%，隨后變?yōu)?50%，到現(xiàn)階段的縮減至“0”。若未 來水泥免費配額縮減至“0”，海螺水泥碳成本約24-32億元，占21年凈利潤為7.3%-9.8%， 對于利潤有不小的影響。為

40、此，海螺率先布局新能源行業(yè)，加大節(jié)能環(huán)保投入，以期在未 來完全零碳時代先發(fā)制人。從布局來看，海螺于 2018 年成立主營“光伏發(fā)電、風力發(fā)電、儲能系統(tǒng)領域內的技術開 發(fā)”的關聯(lián)企業(yè)安徽海螺新能源有限公司。2021 年為推動產業(yè)轉型升級，海螺水泥明確 在新能源領域進行戰(zhàn)略布局，當年 8 月出資 4.43 億元收購安徽海螺新能源有限公司 100% 股權，從集團投資項目變?yōu)楣咀庸荆M一步明確公司在新能源領域的投資決心。后續(xù) 公司則加大新能源領域的投資，21 年公司控制的光伏風力發(fā)電及儲能系統(tǒng)領域技術開發(fā) 企業(yè)共計 47 家，涉及包括“弋陽新能源”、“雙峰新能源”在內的新設子公司 15 家，以及

41、包括“寧波新能源”、“巢湖新能源”在內的原關聯(lián)方安徽新能源集團旗下子公司 32 家。而從資本開支端看，隨著公司在節(jié)能降碳及新能源領域的加大投資，公司資本性開支從 18 年的 56 億元提升至 21 年的 160 億元。拆分來看，21 年公司 160 億元的資本開支中， 節(jié)能降碳環(huán)保技改達 33 億元、項目建設 52 億元、項目并購 35 億元、礦權和土地支出 40 億元，考慮到項目建設中也包含部分新能源投資，整體公司在節(jié)能降碳及新能源的投資比 例超 20%。而 22 年公司單新能源領域的投入就計劃達到 50 億元，在計劃開支中占比 21%， 加之產線的環(huán)保技改等支出，公司在節(jié)能降碳及新能源領域

42、投資比例或超 30%，未來這一 比例有望進一步提升，支撐公司綠色發(fā)展降低潛在碳成本。截至 2021 年年末，在收購完成之后海螺水泥新增 19 個光伏電站、3 個儲能電站，光伏裝 機容量達到 200MW。2022 年 3 月 8 日，海螺水泥發(fā)布關于新能源業(yè)務投資計劃的公告 稱公司 2022 年將投資 50 億元用于發(fā)展光伏電站、儲能項目等新能源業(yè)務布局，實現(xiàn)下 屬工廠光伏發(fā)電全覆蓋，并計劃新增光伏裝機量 800MW。預計到年底，光伏發(fā)電裝機容 量可達 1GW，年發(fā)電量可達 10 億度。 具體看， 2021 年，海螺水泥共發(fā)布分布式光伏發(fā)電工程總承包（EPC）項目 20 個。其 中，興安海螺水泥

43、 18MW 分布式光伏發(fā)電項目已于 2022 年 3 月 30 日順利并網發(fā)電，21 年項目全部建成后，海螺水泥光伏發(fā)電裝機容量將增加 97.46MW。2022 年，截至 5 月， 海螺水泥 22 年共發(fā)布分布式光伏發(fā)電工程總承包（EPC）項目 37 個，實現(xiàn)部分下屬工廠 光伏發(fā)電覆蓋。此部分項目全部建成后，海螺水泥光伏發(fā)電裝機容量將增加 122.7MW。總體看，公司新能源項目正加速落地，有望支撐公司低碳綠色發(fā)展。 具體看，一噸水泥生產綜合電耗約 95 度（不考慮余熱發(fā)電），以 22 年海螺計劃銷售量 3.25 億噸測算，則海螺全年生產用電約 308.75 億度，而 22 年底公司光伏裝機將達

44、到 1GW， 年發(fā)電量可達 10 億度，可節(jié)省約 3.24%的生產用電，若以 0.5 元度的工業(yè)電價測算，則 每年可節(jié)約電費約 5 億元，可釋放利潤空間約 1.5%（以 21 年公司歸母凈利潤計算）。 長期來看布局光伏的戰(zhàn)略意義重大，在工業(yè)用電市場化定價的大趨勢之下，用電價格有明 顯上浮時將體現(xiàn)出公司光伏發(fā)電的成本優(yōu)勢且光伏光電也將進一步降低公司碳排放減少 碳成本。同時，公司充分發(fā)揮資金優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢切入新能源領域也有力推動了產業(yè)的多 元化發(fā)展。三、海螺水泥資源、物流、市場構筑成本優(yōu)勢，成就“盈利王者”3.1 T型戰(zhàn)略奠定競爭優(yōu)勢，重南輕北，布局全國3.1.1 T型戰(zhàn)略奠定競爭優(yōu)勢水泥的生產方

45、式可以概括為“兩磨一燒”，首先用原料（石灰石、黏土）經破碎、配料、 磨細制成生料，再喂入水泥窯中煅燒成熟料，再將熟料加適量石膏磨細而成。傳統(tǒng)模式中 所有過程都在同一生產基地完成，最終直接輸出產品水泥。 而海螺在 1998 年首先提出 T 型戰(zhàn)略，即在長江沿岸石灰石資源豐富地區(qū)建設大型熟料生 產基地，在沿海無資源但水泥市場發(fā)達的地區(qū)低成本收購小水泥廠并改造成為水泥粉磨站 進行終端銷售。通過沿長江組織水路物流運輸網絡，通過長江出海口，進一步向兩翼擴散。采用 T 型戰(zhàn)略布局，直接產生了三個方面的優(yōu)勢： 1）降低資源成本：石灰石資源不可再生，資源優(yōu)勢無法輕易復制。安徽省石灰石資源極 其豐富，碳酸鈣含量

46、高，品質優(yōu)良，是生產高品質低堿水泥的獨特資源優(yōu)勢。海螺在安徽 省大量購置石灰石礦山資源，尤其是長江沿岸蕪湖、銅陵、安慶、池州等地，其礦山距長 江水運通道更是只有幾十公里的距離，不僅利于實現(xiàn)規(guī)模化生產，同時也降低了煤炭資源 通過水運轉至熟料工廠的運輸成本、熟料出廠至碼頭裝船的運輸成本。 2）降低運輸成本：利用長江水路運輸?shù)膬?yōu)勢，往下游可至江蘇、上海、浙江的粉磨站， 往上游可至江西、湖北，不僅降低了熟料轉向水泥市場的運輸成本，又擴大了銷售半徑， 分攤了區(qū)域庫存。3）布局區(qū)域需求大：公司在 2002 年 A 股上市前就基本完成了在長三角市場的基本布局， 并在上市后進一步強化。而長三角區(qū)域江浙滬三大省

47、市是我國經濟發(fā)展最快的區(qū)域，也是 我國人口密度最高的區(qū)域之一。江浙滬地區(qū)在 T 型戰(zhàn)略實施以來 GDP 一直領先全國，人 均水泥用量也大幅高于全國。海螺初期將重點放在華東區(qū)域，為未來的發(fā)展奠定了良好基 礎。3.1.2 重南輕北，布局全國截止 2021 年底海螺在華東、西南、中南區(qū)域熟料年產能分別為 10106 萬噸、3983.5 萬 噸、6045 萬噸，均位列行業(yè)第二，僅次于中國建材。而北方僅西北地區(qū)有 1705 萬噸的熟 料產能。因此，從全國范圍來看，海螺水泥的產能分布以南方為主。而水泥需求近年來逐漸呈現(xiàn)為 “南強北弱”，足見海螺的戰(zhàn)略眼光。北方各省市受錯峰生產影響較大，產能利用率低， 而海

48、螺產能在利用率較高的省市集中。安徽作為海螺熟料的主要輸出基地，錯峰生產的時 間屬于國內最少的幾個省份之一。3.2 低成本競爭優(yōu)勢分析水泥的成本主要是原材料（石灰石）、煤電、折舊和人工，以海螺 2021 年年報數(shù)據(jù)為例， 煤電占比 50.24%，原材料 26.2%，折舊 6.78%，人工及其他 6.33%。 海螺噸成本在行業(yè)中處于優(yōu)勢，2011-2016 年噸成本海螺與行業(yè)整體均呈下降趨勢，17-21 年由于煤炭價格上漲有所回升。但海螺相對于行業(yè)平均值始終要低 10 元/噸以上，近 10 年噸成本平均值為 165 元/噸，比行業(yè)平均值 194 元/噸低 29 元/噸。 對比海螺水泥與華新水泥、塔

49、牌集團的噸成本構成，海螺在原材料、電耗煤耗及折舊方面 均存在明顯優(yōu)勢。3.2.1 燃料及動力成本分析燃料及動力成本（煤、電）是水泥生產中占比最大的成本。單噸熟料煤耗平均在 105 公斤， 綜合電耗約 95 度（不考慮余熱發(fā)電），煤耗和電耗的價格是水泥成本的主要變量之一。海螺的燃料及動力成本從 13 年起，相比華新水泥低 8-20 元/噸，主要原因如下： 1）熟料生產線的標準化程度高 目前海螺國內共有熟料生產線超過 150 條，其中 2500t/d 線占比 10.5%，標準化的 4500t/d、 5000t/d 線分別占 26.7%和 34.4%條，大于 10000t/d 的大型生產線占 3.9

50、%。 相比之下，華新國內熟料生產線超過 52 條，其中低于 3000 t/d 線，3000-5000t/d 線， 5000-10000 t/d 線，超過 10000 t/d 線，分別占比為 52%、9.6%、32.7%和 1.9%。熟料 生產的低能耗，一是來自于生產設備本身，而是來自于人工操作技術。標準化的生產線有 利于生產設備的調試和參數(shù)設定，也有利于人工操作的培訓，更容易達到低能耗。2）采用大型生產線，降低噸能耗 根據(jù)熟料、水泥噸能耗設計標準，生產規(guī)模大于 4000t/d 時，噸水泥能耗即可達到最優(yōu)。 就國內產線看，海螺水泥大于 4000t/d 的生產線超過 100 條，占比超 68%；而華新水泥大 于 5000t/d 的生產線超過 18 條，約占生產線總數(shù)的 35%。依托大型生產線的優(yōu)勢并持續(xù) 技術改進，海螺熟料生產電力和煤炭的噸消耗量優(yōu)于同行。3）協(xié)同生產 在協(xié)同停窯限產的行業(yè)格局下，海螺可以利用其大型生產線在更短的時間內完成生產任務， 從而可以將電耗高的生產環(huán)節(jié)安排在夜間進行，充分利用谷電的價格優(yōu)勢。如海螺熟料產 能相對集中的安徽、湖南，粉磨站相對集中的江蘇、浙江都采用分時電價，各省谷電與峰電的價格差在 0.4-0.8 元/kwh。4）技術工藝 海螺的余熱發(fā)電技術處于世界領先行列