風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的所有制差異

1、國(guó)企和民企在資本市場(chǎng)上的估值分化圖1：發(fā)債企業(yè)ROE：民企-國(guó)企，%加權(quán)ROE：民企-國(guó)企8765432102010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年發(fā)債企業(yè)為樣本，剔除城投平臺(tái)。首先以發(fā)債企業(yè)為樣本，觀察民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的 ROE，如圖 1 所示，不難發(fā)現(xiàn)在歷史上民營(yíng)企業(yè)的盈利能力始終高于國(guó)有企業(yè)。如果將樣本聚焦于 AA 級(jí)的企業(yè)，如圖 2 所示，這一結(jié)論仍然明確。只是民企相較國(guó)企盈利能力的差距相對(duì)穩(wěn)定，在大部分時(shí)期民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)的 ROE 差不多高出 4 個(gè)百分點(diǎn)。圖2：AA 級(jí)發(fā)債企業(yè)ROE：民企-國(guó)企，%

2、AA級(jí)企業(yè)加權(quán)均值：民企-國(guó)企201816141210864202010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年發(fā)債企業(yè)為樣本，剔除城投平臺(tái)。如果計(jì)算工業(yè)企業(yè)、既是上市公司且已發(fā)債的企業(yè)的情況，如圖 3 所示，結(jié)論是類似的。民營(yíng)企業(yè)的 ROE 在幾乎所有的取樣范圍內(nèi)都始終顯著高于國(guó)有企業(yè)。唯一的例外是我們把非金融上市公司作為一個(gè)總體，分解為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)， 在所有上市公司的范圍之內(nèi)，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的 ROE 在長(zhǎng)序列上基本沒有差距，但是在其他的樣本范圍內(nèi)，民營(yíng)企業(yè)的 ROE 都要顯著高于國(guó)有企業(yè)。圖3：發(fā)債的上市和未

3、上市國(guó)企、民企 ROE，%國(guó)企民企1614121086420發(fā)債的上市公司發(fā)債未上市公司規(guī)上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以 2018、2019 年發(fā)債的公司為樣本，剔除城投平臺(tái)。這說明民營(yíng)企業(yè)對(duì)資本使用總體上更有效率?，F(xiàn)在真正的問題是信貸資源越來(lái)越多、越來(lái)越廉價(jià)地流入到了國(guó)有企業(yè)，從而形成了資源配置的扭曲。我們進(jìn)一步來(lái)觀察該扭曲的發(fā)展歷史。如果以一級(jí)市場(chǎng)為對(duì)象，來(lái)計(jì)算 3 年期 AA 級(jí)的發(fā)債企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)在融資上所需要付出的溢價(jià)，如圖 4 所示，不難發(fā)現(xiàn)，在歷史序列上這一溢價(jià)在不斷擴(kuò)大，到今年已經(jīng)擴(kuò)大到 3 個(gè)百分點(diǎn)左右。如果觀察 1 年期 AA+企業(yè)，如圖 5，這一

4、趨勢(shì)也是清晰無(wú)誤的。圖4：3 年期 AA 級(jí)企業(yè)發(fā)債利率：民企-國(guó)企，%3年期AA發(fā)債利率：民企-國(guó)企3.02.52.01.51.00.50.02010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年發(fā)債企業(yè)為樣本，剔除城投平臺(tái)。圖5：1 年期 AA+級(jí)企業(yè)發(fā)債利率：民企-國(guó)企，%1年期AA+發(fā)債利率：民企-國(guó)企1.61.41.21.00.80.60.40.22010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年發(fā)債企業(yè)為樣本，剔除城投平臺(tái)。觀察信用債的二級(jí)市場(chǎng)，在評(píng)級(jí)

5、相同的背景下，如圖 6 所示，這一趨勢(shì)也是明確的。如果不做評(píng)級(jí)和期限的區(qū)分，一般性地觀察國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的利差， 如圖 7、8 所示，這一利差在歷史序列上無(wú)疑也在不斷擴(kuò)大。圖6：1 年期 AA+級(jí)信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率：民企-國(guó)企，%1年期AA+債券收益率：民企-國(guó)企3.53.02.52.01.51.00.50.0201920182017201620152014201320122011(0.5)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年年底存量債券為樣本，2019 年數(shù)據(jù)截至 2019 年 6 月 30 日。圖7：產(chǎn)業(yè)債利差：民企-中央國(guó)企，BP產(chǎn)業(yè)債利差：民企-央企250200150100502

6、019/112019/052018/112018/052017/112017/052016/112016/052015/112015/052014/112014/052013/112013/052012/112012/052011/112011/052010/112010/050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券圖8：產(chǎn)業(yè)債利差：民企-地方國(guó)企，BP產(chǎn)業(yè)債利差：民企-地方國(guó)企200180160140120100806040202019/112019/052018/112018/052017/112017/052016/112016/052015/112015/052014/112014/052013

7、/112013/052012/112012/052011/112011/052010/112010/050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券換言之，債券市場(chǎng)上，無(wú)論是在一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，無(wú)論是精細(xì)地做評(píng)級(jí)和期限的區(qū)分，還是泛泛地做所有制的分解，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)所受到的歧視程度在最近幾年都在不斷加重。這些現(xiàn)象有沒有技術(shù)上的原因呢？我們知道債券市場(chǎng)除了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之外， 最重要的是針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，民營(yíng)企業(yè)的平均盈利能力高不能代表民營(yíng)企業(yè) 的違約風(fēng)險(xiǎn)低。存在這樣的可能性，即民企平均的收益率高，但尾部的分布也更集中，進(jìn)而違約風(fēng)險(xiǎn)就更大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高。因此為探究民企和國(guó)企收益率差距的原因，需要聚焦于

8、尾部企業(yè)的盈利能力。首先來(lái)研究盈利能力分布在最差的 10%分位數(shù)以內(nèi)的企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)盈利的差距。如圖 9 所示，可以發(fā)現(xiàn)在 2018 和 2019 年，民營(yíng)企業(yè)確實(shí)顯著弱于國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致它內(nèi)在的違約風(fēng)險(xiǎn)較大。但在 2016 年及之前，即便是在尾端民營(yíng)企業(yè)的盈利能力并不更差。圖9：ROE10%分位數(shù)的企業(yè)的 ROE 均值：民企-國(guó)企，%ROE10%分位的企業(yè)加權(quán)ROE：民企-國(guó)企151050-5-10-15201920182017201620152014201320122011-20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年年底存量債券為樣本，2019 年數(shù)據(jù)截至 2019 年 6 月

9、 30 日。進(jìn)一步觀察 ROE 值小于 3%的企業(yè)，如圖 10 所示，結(jié)論類似，在 2016 年及之前，在長(zhǎng)時(shí)間上尾端民營(yíng)企業(yè)的盈利能力并不更差。圖10：ROE3%的企業(yè)的 ROE 均值：民企-國(guó)企，%ROE3%的企業(yè)加權(quán)ROE：民企-國(guó)企420-2-4-6201920182017201620152014201320122011-8數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年年底存量債券為樣本，2019 年數(shù)據(jù)截至 2019 年 6 月 30 日。更進(jìn)一步觀察虧損的企業(yè)，即取 ROE 小于 0 的國(guó)企和民企，如圖 11 所示， 結(jié)論仍是一樣。對(duì)處于虧損端的民企和國(guó)企，民企的盈利能力大部分時(shí)候并不弱

10、于國(guó)企，它比國(guó)企差的年份主要集中在 2017-2019 年。圖11：ROE0 的企業(yè)的 ROE 均值：民企-國(guó)企，%ROE0的企業(yè)加權(quán)ROE：民企-國(guó)企50-5-10201920182017201620152014201320122011-15數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年年底存量債券為樣本，2019 年數(shù)據(jù)截至 2019 年 6 月 30 日。如果說近兩年民營(yíng)企業(yè)在尾端盈利能力更差，導(dǎo)致其內(nèi)在違約風(fēng)險(xiǎn)更大，這能夠解釋這兩年民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更高，但這無(wú)法解釋 2016 年之前的情況。2016 年之前民營(yíng)企業(yè)在尾端盈利能力沒有更差，但是收益率溢價(jià)的幅度仍在不斷放大。對(duì)債券市場(chǎng)所有制歧視

11、的另一個(gè)解釋是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的景氣程度。當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣開始上升，違約風(fēng)險(xiǎn)下降，相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)下降。但我們看到 2017 年的所有制歧視所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的底部，仍比此前的底部要高得多。換言之，經(jīng)濟(jì)景氣所導(dǎo)致的盈利波動(dòng)，能夠部分解釋收益率溢價(jià)及其變化，但是仍然無(wú)法解釋它的相當(dāng)部分。2017 年之前的民企國(guó)企收益率溢價(jià)趨勢(shì)上升，盡管有波動(dòng)，但波動(dòng)底部的不斷抬升不能夠得到很好的解釋。進(jìn)一步來(lái)觀察民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金流的情況。我們分別考察了所有企業(yè)， 以及盈利相對(duì)較差的部分企業(yè)，民企相對(duì)國(guó)企融資性現(xiàn)金流的情況。如圖 12、13 所示，可以發(fā)現(xiàn)在 2017 年之前民企和國(guó)企融資性現(xiàn)金流接近，部分時(shí)間里民企

12、的融資性現(xiàn)金流還略好于國(guó)有企業(yè)，但是 2018 和 2019 年尾端民營(yíng)企業(yè)的融資性現(xiàn)金流相對(duì)國(guó)企出現(xiàn)顯著惡化。放在歷史上來(lái)比較，歷史上其他時(shí)期也有貨幣和信貸緊縮，但總體上企業(yè)融資性現(xiàn)金流之間沒有太大的差異，但是 2018、2019 年融資的收緊從數(shù)據(jù)上來(lái)看對(duì)民營(yíng)企業(yè)影響更大。圖12：企業(yè)的現(xiàn)金流：民企-國(guó)企，%民企-國(guó)企：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入民企-國(guó)企：融資性現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入20151050-5201920182017201620152014201320122011-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年年底存量債券為樣本，2019 年數(shù)據(jù)截至 2019 年 6 月 30 日。圖13：RO

13、E10%分位數(shù)的企業(yè)的現(xiàn)金流：民企-國(guó)企，%民企-國(guó)企：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入民企-國(guó)企：融資性現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入302520151050-5201920182017201620152014201320122011-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以每年年底存量債券為樣本，2019 年數(shù)據(jù)截至 2019 年 6 月 30 日。這里產(chǎn)生了兩種可能：一種可能是，尾端民營(yíng)企業(yè)盈利進(jìn)一步惡化，所以銀行停止對(duì)其放貸，進(jìn)而使得這類企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的問題全部暴露，違約的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升；另一種可能是針對(duì)尾端民營(yíng)企業(yè)的信貸突然收緊，使得民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金流惡化，造成了民營(yíng)企業(yè)的大量違約。從微觀來(lái)看我們認(rèn)為兩個(gè)方面的案例

14、都有。有部分民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，前期過于激進(jìn)，所以信貸緊縮后更容易違約。但同時(shí)恐怕也有一些民營(yíng)企業(yè)本身盈利和現(xiàn)金流壓力相對(duì)國(guó)有企業(yè)并沒有更差，但卻由于所有制歧視受到了沖擊。具體情況需要進(jìn)一步深入研究。但迄今為止的大部分?jǐn)?shù)據(jù)都指向了這樣的結(jié)論，即所有制歧視過去十年在債券市場(chǎng)上總體上越來(lái)越嚴(yán)重。這一情形難以簡(jiǎn)單地用經(jīng)濟(jì)周期的原因以及尾部民營(yíng)企業(yè)盈利顯著更差來(lái)解釋，還存在其他一些更深層次的原因。接下來(lái)我們來(lái)觀察權(quán)益市場(chǎng)，在權(quán)益市場(chǎng)上我們把所有非金融企業(yè)也分解為民企和國(guó)企兩個(gè)類別，我們來(lái)觀察它們的盈利和估值水平的關(guān)系。首先我們觀察民企與國(guó)企的 PE 估值水平的差。如圖 14 所示，我們看到在歷史上，在盈

15、利相同的條件下，民營(yíng)企業(yè)的估值從來(lái)都高于國(guó)有企業(yè)，并且在過去十年這一差別沒有明顯的趨勢(shì)性變化。圖14：上市公司 PE 值：民企-國(guó)企民企-國(guó)企4035302520151020192018201720162015201420132012201120105數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以剔除銀行石油石化的上市公司為樣本。如果我們?nèi)パ芯渴袃袈剩≒B 值），如圖 15 所示，這一結(jié)論也十分清晰。民營(yíng)企業(yè)總是享有比國(guó)有企業(yè)更高的估值，并且這一估值溢價(jià)沒有明顯的趨勢(shì)性。圖15：上市公司 PB 值：民企-國(guó)企民企-國(guó)企3.53.02.52.01.51.00.520192018201720162015201

16、420132012201120100.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以剔除銀行石油石化的上市公司為樣本。我們進(jìn)一步按行業(yè)進(jìn)行分類，如圖 16 所示，在橫軸上，我們計(jì)算了各個(gè)行業(yè)民營(yíng)企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè) ROE 的差距，在縱軸上計(jì)算了民營(yíng)企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)PE 市盈率估值的差距，我們看到，不管民營(yíng)企業(yè)的盈利相對(duì)好還是差，民企相對(duì)國(guó)企始終享有估值溢價(jià)，且民企的相對(duì)盈利越差，它所享有的市盈率的估值溢價(jià)反而越大。在所有的行業(yè)之中，只有三個(gè)行業(yè)民營(yíng)企業(yè)的估值相對(duì)更低一些，在其他幾乎所有行業(yè)不管盈利高低，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)都比國(guó)有企業(yè)享有更高的估值。圖16：PE 與 ROE：民企-國(guó)企PE（民企-國(guó)企）-12-1

17、0-8-6-4-2403020100-10-20y = -1.9371x + 11.692R= 0.371602468ROE（民企-國(guó)企）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注 1：以剔除銀行石油石化的上市公司為樣本?？紤]到 2018 年上市公司業(yè)績(jī)受到資產(chǎn)減值的影響較大，我們主要研究 2010-2017 年各行業(yè)的 PE 和 ROE 的均值。注 2：三個(gè)民營(yíng)企業(yè)估值相對(duì)低的行業(yè)分別為：石油石化、煤炭和有色金屬。如果我們?nèi)ビ^察市凈率的估值，如圖 17 所示，結(jié)論是相似的，不管相對(duì)盈利的好壞，民營(yíng)企業(yè)都比國(guó)有企業(yè)享有更高的估值，而且在歷史上從來(lái)如此，沒有明顯的趨勢(shì)。圖17：PB 與 ROE：民企-國(guó)企P

18、B（民企-國(guó)企）3.02.52.01.51.00.50.0y = 0.0296x + 1.1344R= 0.0233-12-10-8-6-4-2-0.502468ROE（民企-國(guó)企）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：以剔除銀行石油石化的上市公司為樣本。考慮到 2018 年上市公司業(yè)績(jī)受到資產(chǎn)減值的影響較大，我們主要研究 2010-2017 年各行業(yè)的 PE 和 ROE 的均值。上市公司中的民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在長(zhǎng)歷史序列上的平均盈利能力是一樣的，但是民營(yíng)企業(yè)始終享有穩(wěn)定的估值優(yōu)勢(shì)。換言之，債券市場(chǎng)上存在著國(guó)企相對(duì)民企的所有制歧視，而在權(quán)益市場(chǎng)上存在著所有制的反向歧視。在債券市場(chǎng)上國(guó)有企業(yè)的融資成本

19、更低，而在權(quán)益市場(chǎng)上融資成本更高。并且從權(quán)益市場(chǎng)估值的變化來(lái)看，過去十年民營(yíng)企業(yè)的估值溢價(jià)沒有系統(tǒng)性的趨勢(shì)。綜合上述的研究，我們認(rèn)為金融市場(chǎng)上的所有制歧視是一個(gè)非常復(fù)雜的問題。在過去十年，似乎不存在營(yíng)商環(huán)境的一般性的、系統(tǒng)性的不利于民營(yíng)企業(yè)的變化， 或者即使存在這些變化，其廣泛的影響也不很大，否則無(wú)法解釋權(quán)益市場(chǎng)的情形。那么為什么所有制歧視的趨勢(shì)單單存在于債券市場(chǎng)，并且導(dǎo)致了越來(lái)越嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)以及資源的錯(cuò)配呢？我們認(rèn)為可能的原因是政府面對(duì)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)下行，持續(xù)使用逆周期政策進(jìn)行對(duì)沖，而逆周期政策實(shí)施的具體抓手是國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)。既然政府把它們作為逆周期調(diào)節(jié)的工具，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)要求

20、它們加大杠桿、加大投資， 那么對(duì)它們出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)，政府就需要兜底。另一個(gè)相關(guān)的原因可能是，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)減速時(shí)，政府同時(shí)面臨維穩(wěn)壓力，而維穩(wěn)總是和就業(yè)穩(wěn)定聯(lián)系在一起，為了維護(hù)就業(yè)的穩(wěn)定，政府也需要對(duì)國(guó)有企業(yè)提供更多的關(guān)照和保護(hù)。這兩個(gè)方面的原因使得在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期下行的時(shí)候，政府不斷為國(guó)企和地方政府平臺(tái)兜底，進(jìn)而使得市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到國(guó)企具有隱性擔(dān)保，所以大量的信貸資源流向這一領(lǐng)域。這表明，強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束，減少政府兜底，降低政府和國(guó)有企業(yè)的杠桿等政策，都有助于逐步糾正信用市場(chǎng)的扭曲，從而改善資本的配置效率。在這方面，最近的一些進(jìn)展無(wú)疑是比較積極的。我們繼續(xù)考察規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。如圖 18 所示，在 2017 年之前，在長(zhǎng)周期的經(jīng)濟(jì)下行之中，非國(guó)有的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，而國(guó)有企業(yè)在此