2022年賽特新材核心優(yōu)勢及業(yè)務(wù)布局分析

1、2022年賽特新材核心優(yōu)勢及業(yè)務(wù)布局分析1.真空絕熱板龍頭，業(yè)績穩(wěn)健增長深耕真空絕熱板（VIP）多年，下游為全球白電龍頭廠商。賽特新材成立于 2007 年，從事真空絕熱材料制造技術(shù)開發(fā)，主要產(chǎn)品為真空絕熱板，主要用于 冰箱、冷柜等領(lǐng)域。2004 年，公司董事長、總經(jīng)理汪坤明先生便在廈門成立 VIP 事業(yè)部，啟動 VIP 板研發(fā)工作，2008-2010 年進入 LG、三星、海爾和 Whirlpool 的供應(yīng)鏈，目前公司產(chǎn)品及服務(wù)已覆蓋全球主要白電制造商。 公司產(chǎn)業(yè)鏈不斷延伸?？v向延伸上，公司 2008 年開始立項研發(fā)自產(chǎn)吸附劑， 2012 年起開始高性能阻隔膜的研究，目前已建立完善的縱向產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)

2、勢。橫向 擴張上公司較為謹(jǐn)慎，立足于強勁的 VIP 技術(shù)，2016 年起逐漸拓展至保溫箱、 阻隔袋、真空玻璃等相關(guān)領(lǐng)域。營收長期高增長，VIP 營收占比 95%以上，22Q1 受海外醫(yī)用保溫箱需求下降 營收暫有下滑。公司 VIP 板主要用于高端冰箱，近年受益消費升級+公司客戶 不斷拓展實現(xiàn)高增速，2017-2021 年營收增速為 37%，2021 年實現(xiàn)營收 7.1 億元，同比+38%。公司主要產(chǎn)品有 VIP、保溫箱、阻隔袋，其中 VIP 和保溫箱 占比分別為 95.7%和 2.7%。2021 年海外疫情較為嚴(yán)重，公司保溫箱產(chǎn)品（以 VIP 為核心保溫層，主要用于新冠疫苗運輸）營收增長 88%

3、，產(chǎn)生較高基數(shù)，因此 22Q1 營收有所下滑（營收 1.5 億元，同比-8.2%），但公司 VIP 業(yè)務(wù)在冰 箱消費疲軟的環(huán)境下表現(xiàn)仍較為穩(wěn)健。整體盈利能力強，毛利率受能源價格影響暫時有所下滑。毛利率方面，公司 2020 年毛利率為 36.37%，主要受會計準(zhǔn)則調(diào)整影響（銷售產(chǎn)品的相關(guān)運費計 入營業(yè)成本），相較 18-19 年 40%左右的水平小幅下滑。得益于工藝進步帶來 的成本下降，公司凈利率自 2018 年起大幅提升至 10%以上，2021 年受上游原 材料上漲影響小幅下降至 15.9%（-2.2pct），在費用端的優(yōu)化下保持較高盈利 水平。22Q1 公司毛利率為 26.63%（-8.44

4、pct），下滑較為明顯，主要源于天 然氣價格的快速上升。子公司經(jīng)營業(yè)務(wù)清晰。上市公司主體賽特新材負(fù)責(zé) VIP 的產(chǎn)研銷，其下主要有 4 家子公司： 賽特冷鏈（2010 成立）主要負(fù)責(zé)保溫箱等 VIP 相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)及加工； 菲爾姆科技（2018 成立）負(fù)責(zé)高性能阻隔膜產(chǎn)研銷；玖壹真空（2020 成立）負(fù)責(zé)真空設(shè)備制造； 維愛吉（2020 成立）主營真空玻璃產(chǎn)品開發(fā)。2.賽特新材核心優(yōu)勢：重技術(shù)、不斷迭代優(yōu)化、不斷實現(xiàn)自主可控真空絕熱板價值量高，是高端冰箱（主要價位段 8000 元以上）的核心部件， 單臺冰箱價值量約 250 元，其重要性決定了供應(yīng)商需要有強勁的研發(fā)實力做支 撐。對于家電的核心零

5、部件來說，其“硬技術(shù)”從表面看或并非高不可攀，但其 技術(shù)的綜合性疊加將產(chǎn)生較高的壁壘，具體體現(xiàn)在：1） 涉及多學(xué)科，生產(chǎn)環(huán)節(jié)復(fù)雜。VIP 板生產(chǎn)涉及真空學(xué)、材料科學(xué)、傳熱學(xué)、 表面科學(xué)等多學(xué)科知識，不能有短板，對研發(fā)端的管理協(xié)調(diào)提出較高要求。 2） 產(chǎn)品尚未成熟，成本優(yōu)化給國產(chǎn)替代帶來巨大空間。VIP 板屬于新型絕熱 材料，國外廠商（松下、Q-tec）研發(fā)起步早，產(chǎn)品質(zhì)量高，但成本居高不 下，公司對關(guān)鍵性生產(chǎn)環(huán)節(jié)能做到保證性能的前提下通過技術(shù)改良不斷降 本。這一工藝改良始終不斷進行，有望保持持續(xù)領(lǐng)先。 3） 產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力強。公司實現(xiàn)吸附劑、阻隔膜關(guān)鍵膜層的自產(chǎn)替代，并 具有使用多種芯材原料

6、的加工技術(shù)。在設(shè)備上不斷探索，完成關(guān)鍵設(shè)備自 產(chǎn)，實現(xiàn)自主可控。2.1.VIP 產(chǎn)品：需求端性能優(yōu)越，政策端助推真空絕熱板 VacuumInsulationPanel（簡稱 VIP）是一種高效的節(jié)能環(huán)保絕熱 材料，利用真空絕熱原理生產(chǎn)。主要用于家用電器（冰箱、冷柜等）和冷鏈物 流（醫(yī)用及食品保溫箱、自動販賣機等）領(lǐng)域。2.1.1 產(chǎn)品力強勁：VIP 具有高絕熱性能、生產(chǎn)環(huán)保、節(jié)約空間的顯著優(yōu)勢，或是最適合冰箱外板的材料真空絕熱板 vs 普通聚氨酯泡沫材料： 目前冰箱外板主要采用普通聚氨酯泡沫 絕熱材料，約占市場份額的 95%以上。VIP 相較普通聚氨酯泡沫的優(yōu)勢在于： 高效節(jié)能（導(dǎo)熱系數(shù)低）：

7、真空絕熱板導(dǎo)熱系數(shù)一般低于 3.5mW/(mK)， 相較聚氨酯（20-30mW/(mK)）能夠有效降低產(chǎn)品的耗電量，一般冰箱采 用真空絕熱板作為絕熱材料可以節(jié)能 10%30%。 生產(chǎn)過程環(huán)保：a）生產(chǎn)和應(yīng)用過程中不會產(chǎn)生 ODS 物質(zhì)及 HCFs 類超級 溫室氣體；b）真空絕熱板的芯材可回收利用，是一種環(huán)境友好型材料。 節(jié)約空間，順應(yīng)冰箱升級大容量的趨勢。VIP 板達到同等保溫效果的情況 下使用厚度僅為傳統(tǒng)材料的十分之一，節(jié)省出大量空間，是冰箱擴大容積 率的關(guān)鍵技術(shù)之一。真空絕熱板 vs 其他新型絕熱材料：普遍成本較高，VIP 絕熱性能最優(yōu) 納米孔絕熱材料：采用納米氣凝膠材料制作的一種絕熱產(chǎn)品

8、。處于發(fā)展初 期，成本高昂。目前全球商業(yè)化最成功的氣凝膠產(chǎn)品即為二氧化硅凝膠， 但其強度低、韌性差、易碎和易吸濕等性能缺陷制約了其在冰箱冷庫和節(jié) 能建筑等潛在領(lǐng)域的應(yīng)用。 輻射絕熱材料：在基材上（比如玻璃）鍍上單層或多層金屬或其他化合物 組成的膜系產(chǎn)品。其只能高效減慢但不能阻擋熱傳遞，無法應(yīng)用于冰箱冷 柜。真空絕熱板 vs 其他常規(guī)絕熱材料（除聚氨酯外）：高效節(jié)能、生產(chǎn)環(huán)保、節(jié)省 空間。常規(guī)絕熱材料總體導(dǎo)熱系數(shù)遠高于真空絕熱板，分品類看，無機物材料 普遍有易吸水的特性；金屬類成本較高；除聚氨酯外的有機類材料 XPS、酚醛 樹脂泡沫等，生產(chǎn)過程不夠環(huán)保，防火性和抗熱沖擊性都較差。 總之，VIP

9、板在性能上遠優(yōu)于常規(guī)絕熱材料，亦優(yōu)于其他新型絕熱材料并實現(xiàn) 相對較低的成本，綜合來看或是最適合冰箱外板的材料。2.1.2 政策助推：發(fā)達市場+國內(nèi)能效標(biāo)準(zhǔn)快速提升發(fā)達市場（歐盟、日韓）冰箱能效標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)出范圍廣、更新快、標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)的特點， 快速提升冰箱準(zhǔn)入門檻。 歐盟：2010-2012 年加速提升能效準(zhǔn)入門檻，2021 年實施全新能效標(biāo)準(zhǔn)， 規(guī)定新能效標(biāo)簽等級只有 A 到 G，現(xiàn)有最高等級產(chǎn)品（A+）只能達到 新能效等級 D，少部分產(chǎn)品能達到 C，進一步提升能效要求。 日韓：受 2011 年福島核泄漏導(dǎo)致的能源危機影響+國內(nèi)補貼政策，VIP 在 冰箱的應(yīng)用比例已超過 70%；韓國 VIP 滲透率也

10、較高，賽特新材目前外銷 市場中三星和 LG 占據(jù)高份額。 我國政策亦持續(xù)加碼，目前 VIP 滲透率低空間大。目前我國冰箱產(chǎn)品的 VIP 滲 透率在 10%左右，全球市場滲透率約 10%。2016 年以來政策從具體時點的能 效限制、真空絕熱板的研發(fā)指引、高能效產(chǎn)品占比規(guī)定等多方面進行精細(xì)化指 引： 2016 年新版家用電冰箱能效標(biāo)準(zhǔn)的實施，新能效一級標(biāo)準(zhǔn)相較原先同等級 要求耗電下降 40%，并擴大了產(chǎn)品范圍。2019 年出臺中國家用電冰箱產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線圖：1）對能效提升時間節(jié) 點做了明確劃分：2025 年電冰箱能效水平較 2019 年提高 25%，2030 年 較 2025 年再提高 25%。2）

11、材料：到 2025 年，全面停止使用 HFC-245fa。 并對真空絕熱板研發(fā)方向做了明確指引，提出 2025 年的目標(biāo)導(dǎo)熱系數(shù)為1.5mW/(mK)，2030 年的目標(biāo)導(dǎo)熱系數(shù)為 1.2mW/(mK)。2019 年 6 月國家發(fā)改委等七部門聯(lián)合發(fā)布綠色高效制冷行動方案：要 求“到 2022 年，家用空調(diào)能效準(zhǔn)入水平提升 30%、多聯(lián)式空調(diào)提升 40%， 冷藏陳列柜提升 20%、熱泵熱水器提升 20%。到 2030 年，主要制冷產(chǎn)品 能效準(zhǔn)入水平再提高 15%以上?！?.2.公司壁壘：技術(shù)不斷升級推動成本降低，產(chǎn)業(yè)鏈一體化加強自主可控真空絕熱板產(chǎn)品尚處于成長期，并未走入完全標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)、技術(shù)成熟

12、的階段。 如何在保持產(chǎn)品性能的前提下不斷降低生產(chǎn)成本，方能在市場中搶占份額，保 持競爭力。技術(shù)壁壘是公司的核心優(yōu)勢，我們本節(jié)從研發(fā)實力概覽、技術(shù)現(xiàn)狀、 升級路徑三個方面進行分析。2.2.1 研發(fā)實力概覽：行業(yè)領(lǐng)先公司掌握了真空絕熱板全產(chǎn)業(yè)鏈的多項關(guān)鍵技術(shù)。公司在真空絕熱板芯材制備、 阻隔膜檢測及制備、吸附劑測試及制備、真空封裝及真空絕熱板產(chǎn)品性能檢測、 生產(chǎn)線自動化這些關(guān)鍵技術(shù)上積累了豐富的研發(fā)經(jīng)驗。產(chǎn)品先后兩次獲得中國 家電博覽會“艾普蘭核芯獎”，為真空絕熱板行業(yè)唯一一家獲此榮譽的企業(yè)。 研發(fā)投入持續(xù)高增。公司 2021 年研發(fā)投入達到 3346 萬元，16-21 年 CAGR 為 32.1

13、%，研發(fā)人員數(shù)量穩(wěn)步增長，已建立起了一支橫向覆蓋真空學(xué)、傳熱學(xué)、 制冷及設(shè)備、材料學(xué)等多學(xué)科背景的技術(shù)研發(fā)團隊?？杀裙旧峡矗菊?度研發(fā)支出在 5%左右，總體保持行業(yè)前列。專利新增數(shù)量不斷提升。2019-2021 公司申請專利數(shù)量（發(fā)明+實用新型+外觀 設(shè)計）分別增加 9/35/31 項，累計已申請 159 項專利。此外，公司多次作為真 空絕熱板行業(yè)排名第一/唯一的企業(yè)帶頭制定國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。 公司 產(chǎn)品性能行 業(yè)領(lǐng)先。 公司量產(chǎn)的真空絕熱板初始導(dǎo)熱系數(shù)在 1.7- 2.5mW/(mK)左右，絕熱性能提升一倍以上，相較同行主要競爭對手具有優(yōu)勢。2.2.2 全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代，公司穩(wěn)步實現(xiàn)把

14、控質(zhì)量前提下的降本真空絕熱板（VIP）：主要由芯材、阻隔膜和吸附劑三部分組成。 芯材：位于兩層阻隔膜之間，一般采用纖維、粉狀二氧化硅、開孔 PU 等 作為原材料。功能：1）結(jié)構(gòu)支撐。2）防止熱輻射發(fā)生。3）本身為多孔性物質(zhì)，接觸面積小，減少熱傳導(dǎo)發(fā)生。 阻隔膜：VIP 的兩側(cè)板主要由基膜和多層特殊膜復(fù)合而成，一般使用多層 復(fù)合材料。功能：1）包覆隔絕：將芯材包覆起來以隔絕外界空氣。2）防 止?jié)B漏：防止氮、氧及水汽等通過阻隔膜。 吸附劑：具有吸附作用的金屬顆粒等按照合理配方制成。功能：1）吸附 由于外部滲透或內(nèi)部材料放氣所產(chǎn)生的多余氣體。2）吸附滲入板內(nèi)的水汽。公司 VIP 全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)升級體現(xiàn)

15、在： 1）芯材：濕法干法；離心玻璃棉短切絲超細(xì)玻璃棉 公司技術(shù)提升一：從濕法過渡到干法，產(chǎn)品性能提升+成本降低。公司早期采 用傳統(tǒng)的濕法工藝：將玻璃微纖維棉打漿，然后抄制烘干成型，濕法工藝的脫 水和烘干工藝消耗大量耗費電和天然氣。干法工藝干法成型工藝生產(chǎn)過程中不 需要脫水，大幅降低能耗。公司 2018 年起干法成型工藝逐漸穩(wěn)定并開始實現(xiàn) 產(chǎn)量的大幅提升，2019H1 公司干法工藝產(chǎn)品已相較濕法產(chǎn)品成本降低 15%。公司技術(shù)提升二：離心玻璃棉短切絲超細(xì)玻璃棉，性能提升+成本降 低。 公司早期使用離心棉（火焰棉）作為真空絕熱板芯材，但離心棉材料成本較高， 另外導(dǎo)熱系數(shù)無法進一步下降（保持在 4-5

16、mW/(mK)），公司在 2012 年開始探 索玻璃纖維短切絲工藝并于 2013 年應(yīng)用于濕法工藝，在 2018 年成功將玻璃纖 維短切絲應(yīng)用于干法工藝。芯材探索持續(xù)，超細(xì)玻璃棉項目持續(xù)推進。公司近年啟動超細(xì)玻璃棉芯材的研 發(fā)，超細(xì)玻璃棉相較短切絲上游供應(yīng)更為穩(wěn)定，且成本更低。公司超細(xì)玻璃棉 生產(chǎn)線已于 2021 年 12 月點火試機，達產(chǎn)后預(yù)計可實現(xiàn)新增年產(chǎn)超細(xì)玻璃纖維 及玻璃纖維芯材 3.6 萬噸。超細(xì)玻璃棉工藝的成本中天然氣占比較高，在短期 天然氣價格高位的背景下成本壓力較大。后續(xù)隨著天然氣價格在長期內(nèi)逐漸回 落，長期有望進一步降本。2）阻隔膜：有鋁膜無鋁膜納米阻隔膜，推進核心原材料國產(chǎn)

17、替代降 低成本 公司技術(shù)路徑：有鋁膜無鋁膜納米阻隔膜。公司 2012 年研發(fā)出無鋁 膜 ， 降 低 了 熱 橋 效 應(yīng) ， 但 無 鋁 膜 中 需 要 使 用 EVOH 膜 ， 需 向 日 本 KURARAYCO.,LTD 進行采購。 自研納米阻隔膜穩(wěn)步推進。2016 年起，公司確定了將無鋁膜升級為納米阻隔膜 的技術(shù)路線。其原理在于：在 PET 層增加一層有良好的結(jié)合力、耐折彎的納米 涂層材料，實現(xiàn)對 EVOH 膜的替代。納米阻隔膜具有更加優(yōu)異的阻隔性能和耐 候性，若納米涂層實現(xiàn)自產(chǎn)將進一步降低生產(chǎn)成本，減少進口依賴。 公司進口 EVOH 膜價格常年保持平穩(wěn)，很大程度上源于自研納米阻隔膜穩(wěn)步推

18、 進，一定程度上抑制了日本供應(yīng)商的漲價能力。3）吸附劑：相較其他材料實現(xiàn)更早研發(fā)并實現(xiàn)進口替代 吸附劑的吸附性能是決定真空絕熱板壽命的關(guān)鍵，吸附劑產(chǎn)品的難點在于：生 產(chǎn)過程中物理性質(zhì)很不穩(wěn)定。此外，吸附劑的關(guān)鍵吸附材料極難制備，2015 年 之前主要有意大利、韓國的少數(shù)幾家企業(yè)能夠生產(chǎn)，且成本高。 公司吸附劑生產(chǎn)的現(xiàn)狀：1）公司自主研發(fā)的檢測儀器?？删_分析真空絕熱 板內(nèi)部殘余氣體、材料放氣的成分及含量的變化規(guī)律。2）實現(xiàn)吸附劑自產(chǎn)， 并達到最優(yōu)吸氣能力，降低生產(chǎn)成本。3）2021 年公司通過創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+優(yōu) 化配方，開發(fā)出可應(yīng)用于厚度 7mm 以下真空絕熱板的超薄吸附劑。吸附劑成本降至進口產(chǎn)

19、品的 1/10 以下。2015 年之前公司從意大利 SAES 進口 吸附劑單價為 2.2 美元/個，公司自產(chǎn)的吸附劑成本在 2019H1 已下降至 0.8 元/ 個。4）真空絕熱板導(dǎo)熱系數(shù)檢測技術(shù)：超越海外競爭對手 目前檢測環(huán)節(jié)行業(yè)的痛點在于：主要應(yīng)用穩(wěn)態(tài)熱流法，實驗條件苛刻、測量時 間較長（10mm 厚度的真空絕熱板需要一個小時才能達到熱流穩(wěn)定）；此外，相 關(guān)儀器國際上僅有少數(shù)廠家生產(chǎn)，且精度無法達到要求。如日本 EKO 公司生 產(chǎn)的熱導(dǎo)率測試儀 HC-10（測試時間 1 分鐘，可重復(fù)性1mW/(mK)）等，但 對于低導(dǎo)熱系數(shù)的真空絕熱板（如公司產(chǎn)品已將導(dǎo)熱系數(shù)降至 2mW/(mK)以 下）

20、，儀器精度無法達標(biāo)。公司對導(dǎo)熱系數(shù)檢測技術(shù)的創(chuàng)新在于： 1） 研發(fā)導(dǎo)熱系數(shù)快速檢測技術(shù)。公司自主研發(fā)的真空絕熱板導(dǎo)熱系數(shù)快速檢 測儀，實現(xiàn)：（1）可重復(fù)性控制在0.3mW/(mK)，滿足了在線全檢的精度 要求；（2）檢測周期控制在 13 秒左右，測試周期短； （3）為自動化升級 預(yù)留了端口，可實現(xiàn)自動上下料、無人操作的自動檢測。 2） 綜合導(dǎo)熱系數(shù)測試技術(shù)?？梢匝芯繙y試不同芯材、膜漏率、吸附劑性能等 對產(chǎn)品最終性能的影響。解決了歐洲研究機構(gòu)通過防護熱板法粗略估算導(dǎo) 熱系數(shù)產(chǎn)生的不準(zhǔn)確性問題。3.應(yīng)用端：內(nèi)銷長期受益冰箱高端化加速，海外與頭部客戶深度合作3.1 內(nèi)銷：受益冰箱高端化空間廣闊3.1

21、.1 冰箱行業(yè)存量競爭市場，升級已是主線公司目前 VIP 產(chǎn)品主要應(yīng)用于冰箱（單臺價 8000 元以上）和冷柜。冰箱內(nèi)銷 市場 2012 年起告別增長，進入存量競爭階段，提價成為主線。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線， 2021 年我國冰箱內(nèi)銷出貨量 4255 萬臺（-0.36%），2018-2021 年 CAGR 為0.4%，基本保持平穩(wěn)。消費升級帶動行業(yè)提價：根據(jù)奧維云網(wǎng)，2021 年線上、 線下均價分別為 2365、5549 元，16-21 年價格 CAGR 為+6.1%和 10.2%，保 持較快增長。分價格段看，中高端冰箱份額明顯提升。中端市場（4000-6000 元）看，線下、 線上的份額在 2021

22、年達到 34.4%、11.9%，同比 16 年分別+4.7pct、+3.3pct； 高端市場（8000 元+）看，線下、線上的份額在 2021 年達到 19.3%、1.6%， 同比 16 年分別+8.2pct、+0.9pct。從單門-多門，直冷-風(fēng)冷，高端產(chǎn)品占比提升顯著，支撐價格提升。單門到多 門帶來容量提升+空間分隔+外觀顏值提升，風(fēng)冷技術(shù)相較直冷技術(shù)容積大間室 多、室內(nèi)溫度更加均勻、解決直冷冰箱食物久置干燥的問題。2021 年線下市場 單冷+直冷冰箱份額僅為 9.1%，相較 2016 年下滑 31.2pct。風(fēng)冷（+6.0pct）、 法式多門（+7.9pct）、十字 4 門（+12.7p

23、ct）占比提升快。冰柜行業(yè)：19 年起增速提升，家用需求旺盛。冰柜 2019 年起增速提升至 10% 以上，并在 2020-2021 年提升至 15%以上，有望保持穩(wěn)步增長。3.1.2 空間：VIP 行業(yè)方興未艾，冰冷應(yīng)用有望高增長VIP 行業(yè)高增長，冰箱冷柜應(yīng)用領(lǐng)域貢獻高增速。根據(jù)中國絕熱節(jié)能材料協(xié)會， 2019 年我國 VIP 企業(yè)數(shù)量 20 余家，產(chǎn)量/銷量約為 5000 萬/4000 萬平方米， 對應(yīng)產(chǎn)值為 40 億元。同比+60%。根據(jù)智研咨詢，2020 年應(yīng)用于冰冷產(chǎn)品的 VIP 規(guī)模為 18.1 億元，15-19 年 CAGR 為 40%，2020 年受疫情影響降至 22%，占

24、VIP 行業(yè)約 40%的應(yīng)用。冰箱冷柜 VIP 市場測算：保守估計 2025 年 56 億空間，2021-2025 復(fù)合增速 23%。按照 VIP 單價 100 元/平方米，單臺冰箱使用面積在 2.5 平方米左右推算， 2020 年 VIP 在內(nèi)銷冰箱+冷柜的滲透率僅為 13%。在冰箱消費升級+VIP 強產(chǎn) 品力+政策驅(qū)動推動下，保守估計 2025 年 VIP 冰冷行業(yè)滲透率提升至 35%， 對應(yīng) 55.5 億元規(guī)模，21-25 年 CAGR 為 23%。3.1.3 格局：龍頭公司深度合作，公司市占率有望進一步提升全球規(guī)模型企業(yè)主要集中在中國、日本、德國、美國，主要分為三類： 專業(yè)企業(yè)：賽特新

25、材、邁科隆、va-Q-tec 等，100%外供 。體系企業(yè)：日立、三菱等，100%集團內(nèi)供。 綜合企業(yè)：松下電器為主，集團內(nèi)供+外供 國內(nèi)專業(yè)廠商起步晚，技術(shù)和水平已經(jīng)達到國際領(lǐng)先。賽特新材、邁科隆、滁 州銀興等國內(nèi)龍頭均為專業(yè)廠商，通過持續(xù)研發(fā)使產(chǎn)品性能不斷提升，成本不 斷降低，使外資企業(yè)失去優(yōu)勢，目前 VIP 生產(chǎn)仍在不斷向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。國產(chǎn)廠商冰箱高端份額快速提升+公司不斷開拓內(nèi)資品牌客戶，為中長期增長 提供充足動力。2019 年線下 1 萬元以上的冰箱中，內(nèi)資品牌高端陣營主力（卡 薩帝+海爾+美的）份額合計已經(jīng)達到 48.6%，相較占據(jù)半壁江山，相較 2016 年的 22.7%大幅提升，卡

26、薩帝份額快速擴張，2017 年起份額躍升至第一， haier+midea 雙品牌在 2018 年起也快速增長。 前五大客戶中海爾+美的快速提升。兩家白電龍頭近年高端產(chǎn)品增速提升對公 司 營 收顯 著拉 動， 2016 年前 五大 客戶 中 內(nèi)資 品牌 僅海 爾集 團（ 占 比 9.8%）,2018 年公司深化與美的的合作，2019H1 前五大客戶中美的+海爾份額 已提升至 20%以上。比如海爾的卡薩帝系列，LG 的璽印系列，美菱的全面薄 “MS 生鮮”系列，均為高端機型。賽特新材內(nèi)銷市占率有進一步提升空間。從已上市公司數(shù)據(jù)看，我們測算 2021 年賽特新材市占率約為 12.1%，保持持續(xù)提升，

27、松下新材料（再升科技子公司） 份額下降至 7.8%。整體競爭格局較為分散，公司內(nèi)銷市場具有進一步提升空 間。賽特新材營收在 VIP 行業(yè)中絕對占優(yōu)，且增速整體高于可比公司。紅寶麗主要 生產(chǎn)傳統(tǒng)聚氨酯泡沫隔熱層，2021 年營收為 34 億元，體量較大，17-21 年營 收 CAGR 為 12.1%，整體較穩(wěn)定；2021 年賽特新材、松下新材料、山由帝奧 營收體量為 7.1、1.9、0.8 億元，17-21 年營收 CAGR 分別為 36.5%、53.0%、 6.1%，松下新材料體量較小放量速度更快，已上市的競爭對手與賽特新材體量 差距較大。 賽特新材盈利能力相對穩(wěn)定?？杀裙局?，主營聚氨酯泡沫

28、的紅寶麗毛利率在 15%左右，相對較低；山由帝奧毛利率最高（45%左右），營收增長緩慢。賽特 新材毛利率在 30%以上，高于再升科技（再升毛利率口徑為 VIP 芯材及 AGM 隔板業(yè)務(wù)），且毛利率更為穩(wěn)定，波動幅度小于競爭對手。3.2.外銷：大客戶長期深度合作，不斷拓展公司海外客戶基礎(chǔ)深厚，主要客戶合作有 10 年以上歷史。公司主要海外客戶 為三星、LG、惠而浦，合作時間 10 年以上，十分穩(wěn)定。 緊抓機遇，新晉海外客戶合作加深。東芝、日立、博西等客戶 2016 年以前公 司供貨值不高。日系廠商中三菱、松下以自配套 VIP 為主，東芝進入美的體系 后，公司在供貨具有優(yōu)勢，2019H1 占公司營

29、收躍升至 8.5%，以博西家電為代 表的歐洲企業(yè)從 17 年起加大從公司采購。值得一提的是，具有自配套 VIP 的龍頭亦加大從公司進行采購：如日立、LG，其中 LG 原先的 VIP 自供企業(yè) LGHausys 由于成本劣勢自 2018 年上半年起退出 VIP 產(chǎn)品生產(chǎn)。公司的客戶粘性強，體現(xiàn)在： 1）客戶采購公司產(chǎn)品占比較高：博西家電、LG、惠而浦等公司占其采購量比 重超過 50%，占三星、東芝、日立采購量超過 20%。2）產(chǎn)品定制化、個性化屬性強，廠商驗證測試時間長，切換成本高。每一種 型號冰箱的尺寸、工藝和實現(xiàn)性能不同，廠商需要和公司共同研發(fā)完成；完成 穩(wěn)定供貨后客戶采購系統(tǒng)與公司系統(tǒng)綁定

30、，提前 30-50 天在系統(tǒng)下單，公司生 產(chǎn)。 此外，進入一家新客戶的流程從長達數(shù)月的產(chǎn)品性能測試，到批量供貨能力和 管理能力通過審核+整機實驗小批量認(rèn)證后才能正式供貨，如公司進入三星集 團的周期在 2 年左右，整機廠商切換成本高昂。公司目前已經(jīng)完成了全球主要冰箱廠商的拓展，海外擴張未來看點在于： 1）老客戶穩(wěn)定深度合作（三星、LG、惠而浦）+新晉客戶合作加深（前文已 闡述）。 2）全球冰箱市場集中度進一步提升。公司重點客戶主要為全球前十的白電龍 頭，根據(jù)歐睿國際，全球前十大冰箱廠商集中度從 2016 年的 71.6%提升至 2020 年的 76%，公司將持續(xù)受益。 3）中國白電龍頭全球收購大

31、幕已經(jīng)開啟，標(biāo)的多為高端品牌，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng) 鏈將持續(xù)受益。如海爾智家 16 年起收購 GEA（北美市場）、斐雪派克（澳 新市場）、Candy（歐洲市場）；美的集團 16 年收購東芝白電（日本+東南 亞+拉美）；海信 16 年收購 Gorenje（歐洲市場）。公司外銷收入高增，占比穩(wěn)定，毛利率高于內(nèi)銷。2021 年公司海外實現(xiàn)營收 4.1 億元，17-21 年 CAGR 為 32.6%，占總營收的比重下降至 57%，較 2020 年下降 6.6pct；公司外銷毛利率常年在 40%左右，2021 年下降至 33.8%，內(nèi) 銷毛利率整體逐步提升，相較外銷目前約有 3pct 的差距。3.3.新機遇：

32、VIP 應(yīng)用場景拓展，真空玻璃有望帶來新增長點1）VIP 應(yīng)用場景不斷拓展 應(yīng)用場景上看：公司目前產(chǎn)品主要應(yīng)用于冰箱冷柜領(lǐng)域，在冷鏈物流滲透率有 很大的提升空間。冷鏈物流的生產(chǎn)、流通環(huán)節(jié)對應(yīng)的產(chǎn)品為冷庫、冷藏箱、冷 藏車，銷售環(huán)節(jié)對應(yīng)的具體產(chǎn)品為冷藏陳列柜和自動販賣機。生產(chǎn)+流通：國內(nèi)冷庫總量穩(wěn)步提升，新增需求+材料更換將有可觀空間。2020 年我國冷庫總量為 7080 萬噸，有望保持 10%左右的增速擴容。冷庫是冷鏈環(huán) 節(jié)節(jié)能的重要設(shè)施，使用新型高效絕熱材料有望進一步降低其能耗水平。政策推動冷鏈物流加大綠色冷鏈裝備研發(fā)應(yīng)用。2021 年 12 月，國家發(fā)改委發(fā) 布“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃，

33、提出：1）鼓勵使用綠色、安全、節(jié)能、環(huán) 保冷藏車及配套裝備設(shè)施。加快淘汰高排放冷藏車。2）研發(fā)應(yīng)用符合冷鏈物流 特點的蓄冷周轉(zhuǎn)箱、保溫包裝、保溫罩等。3）鼓勵使用綠色低碳高效制冷劑和 保溫耗材。 終端銷售：輕型商用制冷設(shè)備較快增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021 年我國輕型商用 制冷設(shè)備銷量（內(nèi)銷+出口）為 1619 萬臺，同比+15.8%。醫(yī)用冷鏈場景 （+60%）、商廚冷鏈場景（+17%）、智慧零售場景（+8.1%）較快增長，拉動 需求，成為 VIP 的潛在市場。公司保溫箱業(yè)務(wù)近年快速增長，毛利率提升。公司保溫箱產(chǎn)品主要部件為 VIP， 用于醫(yī)用（檢測試劑、生物制品等）及食品保溫領(lǐng)域，我國醫(yī)藥冷鏈

34、市場近年 穩(wěn)步增長，2020-2021 年全球疫情暴發(fā)進一步推動增速上行。公司把握機遇， 基于 VIP 生產(chǎn)托盤箱、拼接式箱子等保溫箱，用于內(nèi)銷及出口。 2021 年公司保溫箱實現(xiàn)營收 0.19 億元（+88%），18-21 年復(fù)合增速 57%。毛 利率保持在 34%左右，2021 年原材料壓力下仍保持了 34.7%，未出現(xiàn)明顯波 動。2021 年公司榮獲“2020-2021 年度醫(yī)藥冷鏈物流裝備推薦品牌”、“2021 年 醫(yī)藥冷鏈?zhǔn)严涔窦夹g(shù)裝備服務(wù)商”等多項榮譽。2）新業(yè)務(wù)：真空玻璃持續(xù)探索，未來可期 真空玻璃項目研發(fā)快速推進，IPO 部分募投資金投入。 2018 年底啟動真空玻璃項目的研

35、發(fā)工作，2019 年完成實驗室樣品的制作， 確定了二層封裝工藝路線，同時委外設(shè)計、加工真空封裝生產(chǎn)試驗線。 2020 年公司成立全資子公司維愛吉，主營公司真空玻璃業(yè)務(wù)。公司 IPO 資金募投的“研發(fā)中心建設(shè)項目”中的“真空玻璃生產(chǎn)試驗線研發(fā)項目”，中試 階段進展順利，對生產(chǎn)工藝進行了驗證，產(chǎn)出的樣品具有良好的隔熱隔音 性能。2021 年公司完成第二條真空玻璃生產(chǎn)試驗線的圖紙設(shè)計，開啟對真空玻璃 連續(xù)生產(chǎn)工藝的研究與驗證；子公司維愛吉在廈門購得面積 5.7 平方米的 工業(yè)用地，備為未來真空玻璃產(chǎn)業(yè)化實施用地。 真空玻璃經(jīng)營已顯成效，受到外界認(rèn)可。2020 年，公司維愛吉已就真空玻璃產(chǎn) 品申請了

36、15 項專利，其中涉及制造技術(shù)的專利 5 項，涉及生產(chǎn)裝備設(shè)計制造 的專利 10 項。2021 年，公司通過自主研發(fā)開發(fā)出采用合金焊料、高頻釬焊工 藝路線的真空度高、隔熱性能和使用壽命遠優(yōu)于中空玻璃的制造技術(shù)，并按此 制造技術(shù)路線正在進行量產(chǎn)設(shè)備的設(shè)計研發(fā)。2021 年 3 月，公司真空玻璃榮獲 “AWE 艾普蘭核芯獎”及“2021 年度中國家電產(chǎn)業(yè)鏈金釘獎”。3.4.產(chǎn)能：穩(wěn)步提升，原材料壓力逐步緩解產(chǎn)能穩(wěn)步提升。2020-2021 年 IPO 資金投產(chǎn)后產(chǎn)能快速爬坡，目前年產(chǎn)能已提 升至 750 萬平方米左右；產(chǎn)能利用率保持 90%以上，自 2017 年起保持高負(fù)荷 運轉(zhuǎn)，滿足終端的旺盛需求。2021 年 Q4 公司新投產(chǎn)超細(xì)玻璃棉芯材生產(chǎn)線 1 套，達產(chǎn)后預(yù)計可生產(chǎn)玻璃棉及玻璃棉芯材 3.6 萬噸/年。公司 VIP 均價保持在 100 元左右。投資 5 億元建設(shè)合肥新基地一期項目。2021 年 7 月，公司與合肥市肥西縣花 崗鎮(zhèn)人民政府