2022年永輝超市競爭格局及核心競爭力分析

1、2022年永輝超市競爭格局及核心競爭力分析1. CPI 上行+競爭格局優(yōu)化，超市行業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善1.1. 反壟斷監(jiān)管+社區(qū)團(tuán)購理性趨緩，零售業(yè)競爭環(huán)境優(yōu)化社區(qū)團(tuán)購快速擴(kuò)張過程中的大幅讓利，導(dǎo)致了永輝超市等連鎖超市企業(yè)在 2021 年 營收、毛利率的下滑。社區(qū)團(tuán)購的經(jīng)營類目與超市相似，都是以生鮮和日用品為主。但 在巨頭的虧損和補(bǔ)貼之下，在銷售價格上相比傳統(tǒng)商超擁有較大的優(yōu)勢。2021 年下半年以來，社區(qū)團(tuán)購小平臺退出、大平臺擴(kuò)張及補(bǔ)貼力度放緩，客觀上 改善了連鎖超市行業(yè)的競爭格局。社區(qū)團(tuán)購并非是一個不能盈利的業(yè)務(wù)，但若要維系 20%左右的價格優(yōu)勢，平臺也需承擔(dān) 1020%左右的虧損率。顯然，這個

2、虧損率是難以 長時間持續(xù)下去的。2021 年下半年開始，同程生活、橙心優(yōu)選、十薈團(tuán)等平臺先后大 幅收縮業(yè)務(wù)或關(guān)停，而美團(tuán)優(yōu)選等頭部平臺也傳出撤出部分邊緣省份的消息。在補(bǔ)貼力度下降之后，永輝超市等供應(yīng)鏈強(qiáng)大的超市企業(yè)，重新發(fā)揮出其優(yōu)勢。要 想做到持續(xù)的低價，唯有依靠常年累月積累出來的高效供應(yīng)鏈。隨著社區(qū)團(tuán)購平臺補(bǔ)貼 力度下降，供應(yīng)鏈領(lǐng)先的線下超市在生鮮、日用品等品類上找回了性價比優(yōu)勢，經(jīng)營數(shù) 據(jù)隨之回暖。2022 年 1-2 月，永輝超市實現(xiàn)營業(yè)總收入約 204 億元，同比+3%，其中 同店增長約 1.6%。1.2. CPI 有望進(jìn)入上行周期，利于超市行業(yè)經(jīng)營邊際改善超市經(jīng)營杠桿高，業(yè)績對收入和

3、毛利十分敏感。超市毛利率較薄、有明顯的固定成 本開支，這帶來了高經(jīng)營杠桿。我們用毛利率除以經(jīng)營利潤率，就能大致估算出零售企 業(yè)的經(jīng)營杠桿倍數(shù)。2020 年，永輝超市、家家悅、高鑫零售等超市企業(yè)的經(jīng)營杠桿倍 數(shù)均在 6 倍以上，而中國中免、滔博等毛利潤率較高的零售企業(yè)，經(jīng)營杠桿率均在 4 倍 以下。這意味著 2020 年在其他的費(fèi)用不變的條件下，若毛利額增減 1%，將導(dǎo)致超市 企業(yè)的營業(yè)利潤增減 6%以上，導(dǎo)致中免/滔博的營業(yè)利潤增減 24%?？梢姡羞@類 低毛利、高經(jīng)營杠桿企業(yè)，其營業(yè)利潤會對毛利額非常敏感。食品 CPI 上升時，生鮮占比高的超市業(yè)績有望改善。假設(shè)毛利率不變，物價上升等 效于

4、同時提升了超市的收入和毛利總額，而在此期間超市的固定成本（主要包括房租、 人工、折舊、水電費(fèi)等）不會發(fā)生太大的變化，因此營業(yè)利潤將得到大比例增長。但不 是所有商品都能夠隨著 CPI 的上升而快速提價，一般而言，食品類是價格調(diào)整最為及時 的品類，食品也是 CPI 指數(shù)中最重要的短期變量之一。因此，在食品 CPI 提升階段中， 超市業(yè)績有望快速釋放。從歷史上看，永輝超市的同店收入增速和營業(yè)利潤率，均與食 品 CPI 存在著一定的相關(guān)性。2021 年下半年開始，食品 CPI 整體呈現(xiàn)上升的趨勢。而食品 CPI 的分項中，豬肉 一向是比較重要的影響因子，其權(quán)重和波動幅度都比較大，可以說豬肉的價格很大程

5、度 上影響了食品 CPI 乃至整體 CPI 的走勢。2022Q1，豬肉價格仍處低位。據(jù) wind，歷史 上豬糧比通常在 510 x 之間波動，近 15 年來的中位數(shù)為 7x，而 2022Q1 的豬糧比僅為 4.3x。豬糧比等指標(biāo)表明，目前食品 CPI 處于周期地位，若未來 CPI 增速上行，超市 行業(yè)的同店收入和營業(yè)利潤率均有望得到改善。1.3. 疫情保供中流砥柱，非常時期超市展現(xiàn)良好韌性超市企業(yè)多年積累下來的供應(yīng)鏈，成為疫情期間百姓生活必需品的重要來源。在疫 情期間，跨省物流及市內(nèi)物流均不同程度受阻，部分農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場關(guān)停。超市的品類主要是生活必需品，其需求具備較高的韌性。永輝超市、家家悅等供

6、應(yīng) 鏈領(lǐng)先的連鎖超市，生鮮占比均在 40%以上。其他品類中也不乏大量的日用百貨商品。 而在疫情期間，食品飲料是韌性最強(qiáng)的品類之一，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3 月份全國食 品飲料品類的限額以上企業(yè)零售額受影響的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他可選消費(fèi)品類。2. 超市行業(yè)未來展望：進(jìn)入存量博弈，集中度或持續(xù)提升2.1. 線上、線下消費(fèi)存在明顯邊界，連鎖商超將長期存在近年來超市行業(yè)的規(guī)模穩(wěn)中有增。超市、大賣場是一個重要的商品流通渠道。據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2021 年超市在我國商品流通渠道中占比約為 12.7%，是繼電商之后 最大的現(xiàn)代零售業(yè)態(tài)。2010 年之后超市的增速有所放慢，但仍保持正增長。2021

7、年我 國超市及大賣場行業(yè)規(guī)模為 3.09 萬億元，2016-2021 年 CAGR 為 2.1%.。電商的崛起擠壓了連鎖超市的發(fā)展空間。20102020 年間，電商行業(yè)隨著移動互 聯(lián)網(wǎng)的普及，迎來一輪持續(xù)的井噴式發(fā)展。電商的崛起無疑壓制了線下連鎖零售業(yè)的發(fā) 展電商適合重復(fù)消費(fèi)、標(biāo)準(zhǔn)品商品，線下零售適合對體驗感、即時性有要求的商品。 電商經(jīng)過多年的發(fā)展，其主要品類仍聚焦于家電數(shù)碼、服裝、美妝和一部分日用品。而 對于需要即時性和體驗感的生鮮、食品飲料等產(chǎn)品，線下零售仍然是最主要的流通渠道。電商滲透率較高的美容護(hù)理、服裝鞋履，和滲透率 較低的生鮮、軟飲料，電商增速都在 15%30%之間，增速的差異并

8、不大。可見，電商 滲透率低的飲料、生鮮、食品、奢侈品等品類，并沒有呈現(xiàn)出“加速線上化”的增長趨 勢。究其原因，我們認(rèn)為這些品類更講究購物的體驗感和即時性，所以消費(fèi)者更傾向于 在線下渠道進(jìn)行消費(fèi)。生鮮、食品、飲料，將是線下連鎖零售渠道未來發(fā)展的基本盤。對于未來電商和線下零售的發(fā)展，我們不能簡單外推，認(rèn)為電商未來將取代超市。 電商和線下連鎖零售適合不同的品類，在未來二者的份額會逐漸形成某種均衡。 超市的核心品類是生鮮及各類日用快消品剛需品，對時效性要求高，難以線上化。 未來連鎖超市在我國零售業(yè)中仍將擁有穩(wěn)定的規(guī)模。超市通過生鮮和其他即時消費(fèi)的剛 需產(chǎn)品帶來客流量，由顧客連帶購買其他高利潤產(chǎn)品來實現(xiàn)

9、盈利。只要生鮮的基本盤不 被動搖，超市的市場地位就能保持穩(wěn)固。而生鮮首先是一個需要即時采購（保鮮期短、 存放條件苛刻）、需要體驗感（顧客實地挑選）的產(chǎn)品，天然適合在線下渠道銷售。此 外，連鎖超市行業(yè)多年來積累下的生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢，也夠成了連鎖超市的重要護(hù)城河。2.2. 超市是天然的高集中度賽道，生鮮龍頭有望持續(xù)成長龍頭超市的市占率仍有進(jìn)一步提升的空間。盡管超市行業(yè)的整體規(guī)模增速不高，但 龍頭企業(yè)仍可通過市占率提升而實現(xiàn)持續(xù)的增長。目前，我國連鎖超市呈“群雄割據(jù)”局面。我國錯綜復(fù)雜的地域特性和城市層級， 給企業(yè)跨區(qū)域運(yùn)營帶來了挑戰(zhàn)。我國許多地區(qū)都有本地競爭力很強(qiáng)的區(qū)域性超市龍頭， 如山東的家家悅、

10、湖南的步步高等，它們的年銷售額通常在 200300 億元以內(nèi)。區(qū)域 格局恰恰反映了跨地區(qū)供應(yīng)鏈建設(shè)的難度，未來供應(yīng)鏈和經(jīng)營實力較強(qiáng)的連鎖企業(yè)，有 較大的跨區(qū)域整合空間。超市是個規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯著的行業(yè)，我國超市行業(yè)正處于集中度提升的階段，龍頭 超市品牌有望通過市占率提升而實現(xiàn)持續(xù)增長。大型超市能夠通過大規(guī)模采購獲取更低 的成本，并通過大規(guī)模、高度密集的門店，來攤薄后臺管理及供應(yīng)鏈相關(guān)費(fèi)用?？梢婟?頭超市將擁有明顯的成本優(yōu)勢，未來超市集中度提升是一個行業(yè)級別的大趨勢。目前我 國的超市行業(yè)仍呈現(xiàn)地域割據(jù)的格局，有一定的整合空間。3. 永輝超市核心競爭力：得供應(yīng)鏈者得天下3.1. 永輝超市：獨(dú)一無二的

11、全國生鮮超市龍頭，市占率持續(xù)提升永輝超市是為數(shù)不多的全國布局、并持續(xù)擴(kuò)張的大型連鎖超市。據(jù)永輝超市從福建起家，此后先后進(jìn)入 重慶、北京、安徽等地區(qū)。2021 年公司已經(jīng)進(jìn)入全國 29 個省市，超市業(yè)態(tài)門店 1057 家。永輝超市的核心區(qū)域包括重慶、福建、四川、安徽、浙江、廣東、江蘇 7 個省及直 轄市，公司 2021 年在這些地區(qū)均擁有超過 50 家門店。永輝超市近年來的擴(kuò)張速度在我國連鎖超龍頭企業(yè)中處于領(lǐng)先地位。我國連鎖超市 龍頭包括永輝超市、物美集團(tuán)，以大賣場業(yè)態(tài)為主的高鑫零售、沃爾瑪、家樂福，以中 小型門店為主的聯(lián)華、華潤萬家等。據(jù) CCFA 統(tǒng)計，以上大部分企業(yè) 2015-2020 年

12、含 稅銷售額 CAGR 都在 3%以內(nèi)，除近年來通過并購擴(kuò)張的物美集團(tuán)（CAGR 為 16%） 之外，永輝超市 2015-2020 年的 CAGR（14%）是行業(yè)內(nèi)最高的。這客觀上也反映了 超市行業(yè)總體增速有限、實力強(qiáng)勁的頭部企業(yè)市占率不斷提升。而在近年來新進(jìn)入的兩湖、云南、廣西等區(qū)域，以及成熟區(qū)域的低線城市，永輝超 市的門店仍有大幅開拓及加密的空間。超市門店擴(kuò)張是公司中期成長的最主要邏輯，三線及以下城市空間廣闊：我國城市 數(shù)量呈金字塔結(jié)構(gòu)，低線城市和下沉市場的高基數(shù)帶來了寬廣的消費(fèi)市場。截至 2022 年 5 月，永輝超市業(yè)態(tài)在一、二線城市的覆蓋率均已達(dá)到 90%以上，卻仍未進(jìn)入 58% 的

13、三線及以下城市。目前公司籌建的門店中，三線及以下城市占比達(dá) 44%。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，截至 2022 年 5 月，公司已開業(yè)的 1062 家門店中，分布于三線及以下城市的門店數(shù)為 325 家，占全部門店的 31%；正在籌建的 142 家門店中，分布于三線及以下城市的門店數(shù) 為 63 家，占比達(dá)到籌建中門店數(shù)的 44%?？梢?，公司已將一部分?jǐn)U張重心轉(zhuǎn)向了中底 線城市?？偟膩碚f，超市是一個行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定、逐步進(jìn)入成熟期，但市場集中度仍有提升空 間的行業(yè)。永輝超市作為近年來增長速度最快的全國性連鎖超市，未來有望通過新區(qū)域 的拓展和下沉市場的開拓而實現(xiàn)持續(xù)增長。3.2. 生鮮：聚客效應(yīng)強(qiáng)，經(jīng)營難度大，是

14、線下商超的必爭之地永輝超市得以實現(xiàn)市占率持續(xù)增長背后的核心原因，在于其擁有領(lǐng)先的生鮮供應(yīng)鏈。 永輝超市是極少數(shù)擁有跨省份生鮮供應(yīng)能力的企業(yè)。公司創(chuàng)立之初就瞄準(zhǔn)農(nóng)改超機(jī)遇建 立生鮮超市，也是業(yè)內(nèi)率先重視生鮮品類，擴(kuò)大生鮮區(qū)營業(yè)面積、并持續(xù)優(yōu)化生鮮購物 環(huán)境和供應(yīng)鏈的連鎖超市企業(yè)。不論是生鮮的銷售規(guī)模還是銷售額占比，永輝超市也一 直位于行業(yè)的領(lǐng)先地位。生鮮是超市行業(yè)的引流品種和重要壁壘，永輝超市在生鮮供應(yīng) 鏈上的領(lǐng)先優(yōu)勢，是公司持續(xù)擴(kuò)張背后的基礎(chǔ)所在。生鮮具備高頻、剛性的特性，是重要引流品種，也是連鎖超市的必爭之地。生鮮商 品主要包括水果、蔬菜、肉品、水產(chǎn)、干活及日配、熟食糕點(diǎn)等。作為生活必需的一

15、日 三餐食材，生鮮具有剛需特性，又因易腐爛而保質(zhì)期短，故以“鮮”為美，因而決定了 生鮮品類高頻、短消費(fèi)半徑屬性。由于我國生鮮消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，水果、蔬菜等保鮮期短、 非標(biāo)準(zhǔn)性強(qiáng)的產(chǎn)品占比較高，居民的生鮮購買頻次也相對較高。目前傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場仍是我國消費(fèi)者生鮮購買的主要渠道，中長期來看超市占比有待 提升：我國生鮮銷售的渠道主要包括傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場、個體商戶、超市、電商等。我們認(rèn)為：雖然生鮮超市可能無法完全取代農(nóng)貿(mào)市場，但將持續(xù)滲透其份額。相對 于農(nóng)貿(mào)市場，生鮮超市有以下優(yōu)勢：明碼標(biāo)價，不短斤缺兩。保鮮設(shè)備更好。無 中間環(huán)節(jié)的直接采購和規(guī)模優(yōu)勢帶來更低的采購成本，更規(guī)范的庫存管理?？梢詫崿F(xiàn) 更好的溯源管理。生

16、鮮超市有清潔衛(wèi)生的“主動性”， 給消費(fèi)者帶來良好的購物體驗， 掃除了傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場“劣、臟、亂、差”的弊端。食品違法成本更高，倒逼其重視食品 安全。消費(fèi)對消費(fèi)環(huán)境和產(chǎn)品質(zhì)量保障的需求是與日俱增的，未來我國生鮮的消費(fèi)渠道 向超市逐步轉(zhuǎn)移將會是一個大趨勢。對于線下零售商而言，生鮮運(yùn)營壁壘較高，需要建立符合其供應(yīng)鏈的組織架構(gòu)和管 控體系。在品類管理方面，需要強(qiáng)化有生鮮特色的品類退化，兼顧特色產(chǎn)品品種豐富度， 識別線上線下商品共性與特征；在供應(yīng)鏈建設(shè)方面，國內(nèi)需要以消費(fèi)需求為導(dǎo)向，搭建 靈活有彈性的供應(yīng)模式，海外需要搭建起全球品牌商合作關(guān)系；在物流配送方面，需要 通盤考慮品類差異化特征，統(tǒng)籌物流，并建立

17、精細(xì)化、高效節(jié)約的全渠道配送能力；在 專業(yè)化經(jīng)營方面，需要建立專門的“賣手”體系，制定商品加工標(biāo)準(zhǔn)，并做到商品專業(yè) 分級和全程可追溯。永輝這類生鮮供應(yīng)鏈領(lǐng)先、能通過生鮮品撬開市場的超市企業(yè)，未 來有望將生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢，轉(zhuǎn)化為門店規(guī)模的增長和利潤率的提升。3.3. 永輝超市深耕多年，積累下強(qiáng)大的全國性生鮮供應(yīng)鏈生鮮供應(yīng)鏈構(gòu)筑了永輝超市強(qiáng)大的經(jīng)營護(hù)城河。生鮮供應(yīng)鏈?zhǔn)浅薪?jīng)營的重點(diǎn)和難 點(diǎn)。2000 年，公司創(chuàng)始人張軒松瞄準(zhǔn)機(jī)遇建立農(nóng)改超生鮮超市，形成了初具規(guī)模的連 鎖體系。經(jīng)過 20 年的經(jīng)營沉淀，公司組建專業(yè)團(tuán)隊，專門負(fù)責(zé)農(nóng)產(chǎn)品種植輔導(dǎo)、采 購、保鮮、冷藏、配送、售賣，實現(xiàn)了對生鮮農(nóng)產(chǎn)品的單品類

18、管理；建立冷鏈系統(tǒng)， 擁有恒溫庫、速冷庫、冷庫、冷藏車等多種冷鏈設(shè)施；建立生鮮農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證體系 和防控體系，保證了生鮮農(nóng)產(chǎn)品的質(zhì)量安全。整體來看，永輝的生鮮經(jīng)營模式降低了生 鮮農(nóng)產(chǎn)品在“購、運(yùn)、儲、銷”等環(huán)節(jié)的損耗率，提升了生鮮的盈利空間。強(qiáng)大的生鮮 供應(yīng)鏈不但需要時間的積淀，其正常運(yùn)轉(zhuǎn)也需要龐大的前端門店規(guī)模來支撐，競爭對手 在短時間內(nèi)難以復(fù)制。千人買手團(tuán)隊深耕生鮮采購，842 萬字采購手冊沉淀生鮮運(yùn)營經(jīng)驗。公司組建專 業(yè)生鮮買手團(tuán)隊（2021 年團(tuán)隊人數(shù)達(dá) 1313 人），專門負(fù)責(zé)農(nóng)產(chǎn)品輔導(dǎo)、采購、保鮮、 冷藏、配送、售賣，實現(xiàn)對生鮮農(nóng)產(chǎn)品的單品類管理。生鮮采購團(tuán)隊根據(jù)研發(fā)中心的分 析結(jié)

19、果，在收獲期之前趕往各產(chǎn)區(qū)設(shè)定采購點(diǎn)，做到無中間環(huán)節(jié)直接向生鮮基地的農(nóng)戶 進(jìn)行采購。目前公司已經(jīng)形成了 842 萬字的采購手冊，配以數(shù)千張實物圖片，內(nèi)容涉 及數(shù)千種商品品性描述、產(chǎn)區(qū)分布、采購談判、分揀技術(shù)、倉儲環(huán)節(jié)、上架要點(diǎn)、保鮮 維護(hù)等方面的描述?！叭珖y(tǒng)采+區(qū)域直采+海外直采”為主、“供應(yīng)商+當(dāng)?shù)剞r(nóng)貿(mào)市場”為輔的采購體系 既。有效降低采購成本，形成產(chǎn)品差異化。公司生鮮直采比例達(dá)到 70%以上，掌握著 各地生鮮產(chǎn)品的價格、質(zhì)量和生長周期等信息，產(chǎn)地直采已經(jīng)形成技術(shù)壁壘。對于大批 量、易保存的基礎(chǔ)商品，公司采用全國統(tǒng)采實現(xiàn)規(guī)模化優(yōu)勢；對于有當(dāng)?shù)靥厣⒉灰组L 時間保存的商品，下放為區(qū)域直采；海

20、外直采則主攻海外特色商品。通過足夠的規(guī)模和 直接針對生產(chǎn)者的現(xiàn)款采購，公司實現(xiàn)了采購的品種優(yōu)勢和對抗農(nóng)貿(mào)市場的價格優(yōu)勢。自建物流配送中心和冷鏈配送系統(tǒng)，形成生鮮物流壁壘。一般而言，公司通過直接 向生鮮基地的農(nóng)民采購的直采體系，將采購的生鮮產(chǎn)品在送到各連鎖門店之前將統(tǒng)一送 到配送中心進(jìn)行分類、加工、整理等處理，然后再根據(jù)各門店的需求將生鮮產(chǎn)品配送到 各門店，這種方式能夠有效控制和降低生鮮產(chǎn)品的庫存量和損耗率，保證產(chǎn)品質(zhì)量。與 其他商品的物流方式不同，生鮮類商品需要全程冷鏈運(yùn)輸以保障質(zhì)量，最大程度的減小 運(yùn)輸過程的損耗。永輝先后投資建設(shè)了物流配送中心和具有恒溫、冷藏功能的冷鏈配送 系統(tǒng)，有效控制了

21、運(yùn)輸過程中的損耗。由于店鋪密集，從配送中心到門店，各運(yùn)輸車輛 已經(jīng)形成了固定路線，以便統(tǒng)籌規(guī)劃、節(jié)省成本。至 2021 年底，公司物流中心配送范圍已覆蓋全國 29 個省。扎實的物流基礎(chǔ)是形 成生鮮供應(yīng)鏈壁壘的關(guān)鍵一環(huán)，永輝超市一直持續(xù)在物流配送中心上進(jìn)行投入，物流運(yùn) 作中心運(yùn)作面積逐年提升。2021 年，公司物流總運(yùn)作面積達(dá) 75 萬平方米，員工人數(shù) 2620 人，在全國已擁有 19 個常溫倉（含中轉(zhuǎn)倉）、14 個定溫配送中心（主要用于蔬 果、冷凍、冷藏品類）、以及 1 個產(chǎn)地倉。投資入股特色供應(yīng)鏈，綁定優(yōu)質(zhì)上游。2016 年以來，公司先后入股希杰富樂味、 星源農(nóng)牧、頤玖叄叄、湘村高科、閩威實

22、業(yè)等特色供應(yīng)商，實現(xiàn)對肉類、水果、蔬菜、 豆制品、水產(chǎn)等優(yōu)質(zhì)貨源的深度綁定和供應(yīng)商整合，從而提升重點(diǎn)單品差異化競爭力、 品類定制化能力和毛利空間。永輝超市的生鮮供應(yīng)鏈能力相比社區(qū)團(tuán)購等互聯(lián)網(wǎng)新興生鮮平臺，也有獨(dú)到的優(yōu)勢。 永輝超市直采體系的優(yōu)勢主要在于：產(chǎn)品可溯源，質(zhì)量更好更穩(wěn)定；減少中間環(huán)節(jié)， 價格更便宜；供給穩(wěn)定。而要擁有這樣的直采體系，需要：多年的積累和產(chǎn)業(yè)投資； 龐大的終端門店提供穩(wěn)定需求作為支撐。顯然，新興的社區(qū)團(tuán)購平臺很難短時間做到 這兩點(diǎn)，仍將以批發(fā)商為主要的生鮮貨源。生鮮供應(yīng)鏈上的優(yōu)勢使得永輝的生鮮產(chǎn)品進(jìn) 貨價格更低、質(zhì)量更好。隨著互聯(lián)網(wǎng)平臺降低補(bǔ)貼，未來公司在生鮮品上仍然有望

23、保持 性價比優(yōu)勢。4. 公司簡介：全國超市龍頭，新模式不斷優(yōu)化經(jīng)營邊際改善4.1. 農(nóng)改超起家的全國性超市龍頭，經(jīng)營效率領(lǐng)先，營收劍指千億公司成立于 2001 年，是大陸首批將生鮮農(nóng)產(chǎn)品引進(jìn)現(xiàn)代超市的流通企業(yè)，于 2010 年在 A 股上市，目前已發(fā)展成為以零售業(yè)為龍頭，以生鮮為特色，以現(xiàn)代物流為支撐， 以現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和食品工業(yè)為兩翼，以實業(yè)開發(fā)為基礎(chǔ)的大型集團(tuán)企業(yè)。至 2022 年 5 月， 公司在福建、重慶等 29 個省市擁有 1062 家門店，經(jīng)營面積超過 800 萬平方米，是行 業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的依然在擴(kuò)張，并能夠在大部分地區(qū)盈利的超市企業(yè)。永輝超市在 2014-2019 年間保持 18%的收

24、入 CAGR，2020-21 年收入增速有所下 滑。隨著公司不斷異地擴(kuò)張，2007-2019 年間，永輝超市的收入從 37 億元增長到 849 億元，CAGR 為 30%；歸母凈利潤的 CAGR 為 23%。即便是在電商增長非?？斓?2014-2019 年間，公司也依然保持了 18%/ 13%的收入/歸母凈利潤 CAGR。而 2020/21 年，公司業(yè)績增速明顯下滑，其中 2021 年還出現(xiàn)了較大額的虧損。這一是受到了疫情 的影響，二是互聯(lián)網(wǎng)巨頭在 2020 年下半年開始布局社區(qū)團(tuán)購等生鮮電商模式，造成經(jīng) 營環(huán)境惡化；三是 2019-21 年公司對虧損較高的新零售業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，關(guān)停了部分

25、mini 店、超級物種門店，影響了短期內(nèi)業(yè)績，但也同時避免了長期虧損的發(fā)生。2022Q1 毛利率、凈利率有所恢復(fù)。從歷史上看，永輝超市的整體毛利率在 20%左 右，凈利率大致在 2%上下波動。2021 年由于行業(yè)競爭環(huán)境惡化，公司毛利率/凈利率 分別為 18.7%/ -4.9%，同比-2.7/ -6.7pct。隨著行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善，2022Q1 公司毛 利率/凈利率基本恢復(fù)至往年正常水平，分別為 21.3%/ 1.79%，同比+1.08/ +2.29pct。 2012-2020 年，永輝超市的毛利率有趨勢性的小幅提升，從 19.5%提升至 21.4%， 主要原因是收入占比的變化。公司的收入主

26、要分為零售業(yè)和服務(wù)業(yè)兩部分，其中零售業(yè)收入高、毛利低，服務(wù)業(yè) 收入低、毛利高。2012-2020 年公司商品銷售的毛利率大致穩(wěn)定在 1617%，而服務(wù)業(yè) 的毛利率穩(wěn)定在約 90%。隨著服務(wù)業(yè)收入的占比不斷提高，從 2012 年的 3.8%提升至 2021 年的 6.7%，公司整體毛利率也有所增長。零售業(yè)指的是商品買賣產(chǎn)生的收入，零售業(yè)的毛利率反映了公司整體進(jìn)貨價差。 20122020 年，公司零售業(yè)毛利率穩(wěn)定在 16%17%，其中生鮮品的毛利率穩(wěn)定在 13%， 食品用品及服裝的毛利率穩(wěn)定在 18%左右。2021 年由于行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，零售業(yè)毛 利率為 13.38%，同比-2.94pct；其中

27、生鮮品的毛利率為 11.36%，同比-2.48pct；食品 用品及服裝的毛利率為 15.25%，同比-3.35pct。 服務(wù)業(yè)主要是公司從供應(yīng)商處取得的收入，包括倉儲服務(wù)費(fèi)、市場推廣活動費(fèi)、場 地設(shè)備使用費(fèi)等等。對于供應(yīng)商而言，超市渠道不僅是一個賣貨渠道，其展示效果也有 助于商家打開銷路并積累用戶認(rèn)知，因此供應(yīng)商愿意向大型連鎖超市支付一定的服務(wù)費(fèi)。 服務(wù)費(fèi)在永輝收入結(jié)構(gòu)中的占比提升，一定程度上也是公司渠道議價權(quán)提升的體現(xiàn)。超市是典型的“薄利多銷”行業(yè)，對精細(xì)化運(yùn)營和效率提升有極高的要求。 費(fèi)用率方面，公司多年以來的銷售/管理費(fèi)用率都大致穩(wěn)定在 17%/2%左右，其中 2021 年銷售費(fèi)用率的抬

28、升是由于行業(yè)競爭惡劣以及新租賃準(zhǔn)則的應(yīng)用所致，而 2018 年較高的管理費(fèi)用率則是因為股權(quán)激勵。以行業(yè)比較正常的 2020 年進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，?輝超市的毛利率處于行業(yè)中較低水平，主要因為公司低毛利的生鮮品占比高和商品加價 率整體較低；銷售費(fèi)用率也處于業(yè)內(nèi)的較低水平，這是公司供應(yīng)鏈實力強(qiáng)勁的體現(xiàn)。不 同超市企業(yè)間的管理費(fèi)用率和凈利率差距不大，凈利率水平整體較低，體現(xiàn)“薄利多銷”。周轉(zhuǎn)率方面，超市行業(yè)幾乎沒有應(yīng)收賬款，而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本上與應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù) 相當(dāng)。永輝超市的應(yīng)付周轉(zhuǎn)略慢于存貨周轉(zhuǎn)，公司因此能占用供應(yīng)商賬款。2021 年永 輝超市實現(xiàn)自動推薦商品汰換，加速了尾部商品的汰換，因此庫存周轉(zhuǎn)率

29、有所提升。 22Q1 的存貨周轉(zhuǎn)率快于 2021 年底，這是行業(yè)的正?，F(xiàn)象，因為在年底時超市會為春 節(jié)備貨。橫向?qū)Ρ葋砜矗?020 年永輝超市的存貨周轉(zhuǎn)速度在行業(yè)中處于領(lǐng)先水平，公 司因此可以減少對供應(yīng)商賬款的占用，應(yīng)付周轉(zhuǎn)速度也較高。單店面積呈減小趨勢，門店趨于小型化、精品化，近兩年坪效有所下滑。近年來超 市的門店的小型化和精品化是一個比較重要的行業(yè)趨勢，永輝超市的單店經(jīng)營面積在 2015 年見頂之后逐年緩慢下滑，2021 年單店面積為 7829 ，同比-0.7%。公司的坪效 在 2019 年前大致穩(wěn)定在 1.25 萬元/年，2020/21 年因為疫情、行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化而出 現(xiàn)較明顯下滑，2

30、021 年坪效為 1.12 萬元/年。隨著疫情好轉(zhuǎn)以及行業(yè)經(jīng)營環(huán)境修復(fù)，未 來的坪效有一定的恢復(fù)空間。4.2. 試水倉儲會員店，取得初步成效2021 年開業(yè) 53 家倉儲會員店，可比同店營業(yè)額同比+32.9%，新模式有望改善一 部分門店的盈利情況。永輝超市 2021 年 5 月開始試水倉儲會員店，將一部分老門店裝 修改造成為倉儲會員店。倉儲會員店擴(kuò)大了門店的通道，提升購物舒適度；減少商品數(shù)， 改為大堆頭陳列；以物流循環(huán)配送為支持，試試“日清”政策，確保生鮮品品質(zhì)。該模 式下，永輝購物頻次有所增長，也吸引了更多新用戶，門店覆蓋范圍提高，部分門店年 輕用戶占比明顯提高。倉儲會員店模式的標(biāo)桿是美國的

31、 Costco。Costco 創(chuàng)立于 1976 年，彼時美國零售 行業(yè)已經(jīng)相當(dāng)成熟，但 Costco 仍然憑借模式優(yōu)勢得以迅速成長。Costco 模式的優(yōu)勢在 于：店鋪位于交通方便的郊區(qū)，節(jié)省租金成本，也節(jié)約顧客自駕交通時間；裝修簡 單，精簡 SKU，大量自有品牌，產(chǎn)品量販包裝，進(jìn)一步降低成本，價格優(yōu)勢明顯； 通過會員費(fèi)盈利，2020 年會員費(fèi)收入占經(jīng)營利潤的 65%，商品銷售的利潤額不高。 Costco 順應(yīng)了美國社會汽車普及率高、單次購物量大、顧客希望省心省力省錢等需求， 因而得到了迅速的發(fā)展。中國倉儲會員店成長窗口期或許正在來臨。近年來我國超市行業(yè)遇到的普遍問題在 于，消費(fèi)者逐漸習(xí)慣于從電商平臺購買生活用品，使得傳統(tǒng)超市、傳統(tǒng)大賣場的同店收 入及盈利能力有所下滑。倉儲會員店的優(yōu)勢在于，通過嚴(yán)控成本、精選 SKU、降低門 店租金和折舊等舉措，做到比傳統(tǒng)超市和部分電商平臺更低的價格，從而讓顧客在前來 購買生鮮時連帶購買更多的日百商品。這是一個適應(yīng)性更強(qiáng)、效率更高、且在電商時代 仍有存在價值和存在意義的新模式。對于永輝超市而言，倉儲會員店是一個重要的