創(chuàng)新基金研究系列之二：海外養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品手冊

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一海外典型 FOF 管理公司7 HYPERLINK l _bookmark3 二目標(biāo)日期產(chǎn)品介紹8 HYPERLINK l _bookmark4 Vanguard8 HYPERLINK l _bookmark5 Vanguard 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列8 HYPERLINK l _bookmark8 Vanguard 目標(biāo)日期下滑軌道9 HYPERLINK l _bookmark13 Vanguard Target Retirement 2035 Fund12 HYPERLINK l

2、 _bookmark17 Fedility13 HYPERLINK l _bookmark18 Fedility 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列13 HYPERLINK l _bookmark23 Fedility 目標(biāo)日期下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整15 HYPERLINK l _bookmark31 Fedility Freedom 2035 Fund19 HYPERLINK l _bookmark35 T.Rowe Price20 HYPERLINK l _bookmark36 T.Rowe Price 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列20 HYPERLINK l _bookmark40 T.Rowe Price 目標(biāo)日期下滑

3、軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整21 HYPERLINK l _bookmark46 T.Rowe Price Retirement 2035 Fund24 HYPERLINK l _bookmark49 TIAA25 HYPERLINK l _bookmark50 TIAA 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列25 HYPERLINK l _bookmark56 TIAA 目標(biāo)日期下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整27 HYPERLINK l _bookmark61 TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund30 HYPERLINK l _bookmark65 RBC GAM31 HYPERLINK l _bookmark66

4、RBC GAM 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列31 HYPERLINK l _bookmark69 RBC GAM 目標(biāo)日期下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整32 HYPERLINK l _bookmark72 RBC Retirement 2035 Portfolio34 HYPERLINK l _bookmark78 Danske35 HYPERLINK l _bookmark79 Danske 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列35 HYPERLINK l _bookmark81 Danske Invest 2030 Fund36 HYPERLINK l _bookmark86 Deka37 HYPERLINK l _bookmark

5、87 Deke 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列37 HYPERLINK l _bookmark90 Deka-Zielfonds 2025-202938 HYPERLINK l _bookmark93 三典型 FOF 管理公司目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品介紹39 HYPERLINK l _bookmark94 Vanguard39 HYPERLINK l _bookmark95 Vanguard 目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品系列39 HYPERLINK l _bookmark98 Vanguard LifeStrategy Moderate Growth Fund39 HYPERLINK l _bookmark104 Fidelity41

6、 HYPERLINK l _bookmark105 Fidelity 目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品系列41 HYPERLINK l _bookmark107 3.2.2 Fidelity Asset Manager 50.41 HYPERLINK l _bookmark111 T.RowePrice42 HYPERLINK l _bookmark115 TIAA44 HYPERLINK l _bookmark116 TIAA 目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品系列44 HYPERLINK l _bookmark118 TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund44 HYPERLINK l _bookmark

7、121 RBC GAM45 HYPERLINK l _bookmark122 RBC GAM 目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品系列45 HYPERLINK l _bookmark124 RBC Select Balanced Portfolio45 HYPERLINK l _bookmark129 Danske47 HYPERLINK l _bookmark130 Danske 目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品系列47 HYPERLINK l _bookmark132 Danske Invest Compass 2547 HYPERLINK l _bookmark137 Deka49 HYPERLINK l _bookmark138

8、 Deka 目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品系列49 HYPERLINK l _bookmark142 Deka-Basisanlage A6049 HYPERLINK l _bookmark145 四產(chǎn)品對比50 HYPERLINK l _bookmark147 下滑軌道對比51 HYPERLINK l _bookmark149 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對比51 HYPERLINK l _bookmark154 基金篩選對比53 HYPERLINK l _bookmark156 五總結(jié)54 HYPERLINK l _bookmark157 參考文獻(xiàn)54圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：美國目標(biāo)

9、日期和目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品在 FOF 產(chǎn)品中的占比7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 2：Vanguard Target Retirement 下滑軌道10 HYPERLINK l _bookmark10 圖 3：Vanguard 下滑軌道設(shè)計10 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4：Vanguard 下滑軌道選取示例11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 5：不同年齡段的繳費率15 HYPERLINK l _bookmark25 圖 6：在不同市場環(huán)境下表現(xiàn)較好的資產(chǎn)16 HYPERLINK l _bookmark26 圖 7：不同市場環(huán)境下的

10、資產(chǎn)表現(xiàn)16 HYPERLINK l _bookmark27 圖 8：下滑軌道構(gòu)建過程17 HYPERLINK l _bookmark28 圖 9：隨著時間的推移，投資者的需求也在發(fā)生改變17 HYPERLINK l _bookmark29 圖 10：核心驅(qū)動要素18 HYPERLINK l _bookmark30 圖 11：Fidelity 下滑軌道19 HYPERLINK l _bookmark41 圖 12：T.Rowe Price 下滑軌道設(shè)計22 HYPERLINK l _bookmark42 圖 13：retirement 下滑軌道22 HYPERLINK l _bookmark4

11、3 圖 14：target 下滑軌道22 HYPERLINK l _bookmark44 圖 15：T.RowePrice 細(xì)分資產(chǎn)配置23 HYPERLINK l _bookmark45 圖 16：T.RowePrice 戰(zhàn)術(shù)調(diào)整流程23 HYPERLINK l _bookmark51 圖 17：TIAA-CREF Lifecycle 下滑軌道25 HYPERLINK l _bookmark52 圖 18：TIAA-CREF Lifecycle Index 下滑軌道25 HYPERLINK l _bookmark57 圖 19：TIAA-CREF Lifecycle Fund 下滑軌道（20

12、16）28 HYPERLINK l _bookmark62 圖 20：TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund 分年度業(yè)績（ ）30 HYPERLINK l _bookmark70 圖 21：RBC Retirement Portfolio 下滑軌道33 HYPERLINK l _bookmark71 圖 22：RBC 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置流程33 HYPERLINK l _bookmark73 圖 23：RBC Retirement 2035 Portfolio 持倉（截至 2018 年 11 月 30 日）34 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYP

13、ERLINK l _bookmark82 圖 24：Danske Invest 2030 Fund 持倉（截至 2018 年 11 月 30 日）36 HYPERLINK l _bookmark96 圖 25：不同目標(biāo)風(fēng)險基金的股債比變動39 HYPERLINK l _bookmark99 圖 26：Vanguard LifeStrategy Moderate 的當(dāng)前股債比(2018.11.30)40 HYPERLINK l _bookmark113 圖 27：T.RowePrice Retirement Balanced 倉位（截止 2018 年 12 月 31 日）43 HYPERLINK

14、 l _bookmark133 圖 28：Danske Invest Compass 25 實際持倉（2018.11.30）48 HYPERLINK l _bookmark143 圖 29：Deka-Basisanlage A60 在 2018.11.30 的持倉50 HYPERLINK l _bookmark146 圖 30：資產(chǎn)配置決策流程50 HYPERLINK l _bookmark152 圖 31：不同情境下 John Hancock Lifestyle MVP funds 的股債配置比例52 HYPERLINK l _bookmark153 圖 32：John Hancock Li

15、festyle PS funds53 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：美國和加拿大市場的前 8 大 FOF 管理公司7 HYPERLINK l _bookmark6 表 2：Vanguard Target Retirement 產(chǎn)品系列（2018/11/30 統(tǒng)計）8 HYPERLINK l _bookmark7 表 3：Vanguard Target Retirement 系列持倉（2018/12/31 統(tǒng)計）9 HYPERLINK l _bookmark12 表 4：Vanguard 細(xì)分資產(chǎn)配置細(xì)節(jié)12 HYPERLINK l _bookmark14 表 5：Van

16、guard Target Retirement 2035 分年度業(yè)績（ ）12 HYPERLINK l _bookmark15 表 6：Vanguard Target Retirement 2035 過往業(yè)績（截至 2018.12.31）12 HYPERLINK l _bookmark16 表 7：Vanguard Target Retirement 2035 倉位變動12 HYPERLINK l _bookmark19 表 8：Fidelity Freedom 三個目標(biāo)日期系列國內(nèi)股票持倉（2018/11/30 統(tǒng)計）13 HYPERLINK l _bookmark20 表 9：Fideli

17、ty Freedom 2035 Fund VS Fidelity Freedom 2035 index Fund（截至 2018.12.31） HYPERLINK l _bookmark20 .14 HYPERLINK l _bookmark21 表 10：Fidelity Freedom Fund 產(chǎn)品系列14 HYPERLINK l _bookmark22 表 11：Fidelity Freedom Fund 倉位（截至 2018.11.30）15 HYPERLINK l _bookmark32 表 12：Fedility Freedom 2035 Fund 分年度業(yè)績19 HYPERLI

18、NK l _bookmark33 表 13：Fedility Freedom 2035 Fund 業(yè)績（截止 2018.12.31）20 HYPERLINK l _bookmark34 表 14：Fedility Freedom 2035 Fund 基金持倉（ 2018.03.31、2018.09.30、2018.10.31、 HYPERLINK l _bookmark34 2018.11.30）20 HYPERLINK l _bookmark37 表 15：Retirement 2035 VS target 2035 業(yè)績與倉位20 HYPERLINK l _bookmark38 表 16：

19、T.Rowe Price 產(chǎn)品系列21 HYPERLINK l _bookmark39 表 17：T.Rowe Price Retirement 系列持倉（2018 年 12 月 31 日）21 HYPERLINK l _bookmark47 表 18：T.RowePrice Retirement 2035 Fund 業(yè)績（截止 2018 年 12 月 31 日）24 HYPERLINK l _bookmark48 表 19：T.Rowe Price Retirement 2035 基金持倉（2017.11.30、2018.05.31）24 HYPERLINK l _bookmark53 表

20、20：兩個目標(biāo)日期系列持倉基金對比（2018/12/31 統(tǒng)計）26 HYPERLINK l _bookmark54 表 21：TIAA-CREF Lifecycle Fund 產(chǎn)品系列26 HYPERLINK l _bookmark55 表 22：TIAA-CREF Lifecycle Fund 產(chǎn)品具體持倉（截至 2018/09/30）27 HYPERLINK l _bookmark58 表 23：TIAA-CREF Lifecycle Fund 下滑軌道參數(shù)假設(shè)29 HYPERLINK l _bookmark59 表 24: TIAA-CREF Lifecycle Fund 長期收益率預(yù)

21、測模型29 HYPERLINK l _bookmark60 表 25：TIAA 細(xì)分資產(chǎn)配置細(xì)節(jié)29 HYPERLINK l _bookmark63 表 26：TIAA-CREF Lifecycle 2035 Fund 業(yè)績（截至 20181231）30 HYPERLINK l _bookmark64 表 27：TIAA-CREF Lifecycle 2035 持倉（2017/11/30、2018/05/31、2018/09/30）31 HYPERLINK l _bookmark67 表 28：RBC Retirement Portfolio 產(chǎn)品系列（截止 2018 年 11 月 30 日）

22、31 HYPERLINK l _bookmark68 表 29：RBC Retirement Portfolio 產(chǎn)品持倉（截至 2018 年 11 月 30 日， ）32 HYPERLINK l _bookmark74 表 30：RBC Retirement 2035 Portfolio 持倉（截至 2018 年 11 月 30 日）34 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK l _bookmark75 表 31：RBC Retirement 2035 Portfolio 業(yè)績（截至 2

23、018 年 11 月 30 日， ）34 HYPERLINK l _bookmark76 表 32：RBC Retirement 2035 Portfolio 在 2017.12.31、2018.03.31 持倉35 HYPERLINK l _bookmark77 表 33：RBC Retirement 2035 Portfolio 在 2018.9.30、2018.10.31、2018.11.30 持倉35 HYPERLINK l _bookmark80 表 34：Danske Invest TDF 產(chǎn)品系列35 HYPERLINK l _bookmark83 表 37：Danske Inv

24、est 2030 Fund 在 2018 年 11 月 30 日的前十大重倉36 HYPERLINK l _bookmark84 表 35：Danske Invest 2030 Fund 業(yè)績（截至 2018 年 11 月 30 日， ）36 HYPERLINK l _bookmark85 表 36：Danske Invest 2030 Fund 分年度業(yè)績36 HYPERLINK l _bookmark88 表 38：Deka Investment TDF 產(chǎn)品系列37 HYPERLINK l _bookmark89 表 39：Deka-Zielfonds 產(chǎn)品持倉（截至 2018 年 12

25、 月 28 日）38 HYPERLINK l _bookmark91 表 40：前五大重倉（截至 2018.12.28）38 HYPERLINK l _bookmark92 表 41：Deka-Zielfonds 2025-2029 分年度業(yè)績38 HYPERLINK l _bookmark97 表 42：Vanguard 不同目標(biāo)風(fēng)險基金產(chǎn)品39 HYPERLINK l _bookmark100 表 43：Vanguard LifeStrategy Moderate 的 持倉40 HYPERLINK l _bookmark101 表 44：Vanguard LifeStrategy Mode

26、rate Growth Fund 的收益（截至 2018.12.31）40 HYPERLINK l _bookmark102 表 45：Vanguard LifeStrategy Moderate Growth Fund 的分年度收益（截止 2018.12.31） HYPERLINK l _bookmark102 .40 HYPERLINK l _bookmark103 表 46：Vanguard LifeStrategy Moderate 子基金基準(zhǔn)41 HYPERLINK l _bookmark106 表 47：Fidelity 不同目標(biāo)風(fēng)險基金產(chǎn)品（截止 2018.12.31）41 HY

27、PERLINK l _bookmark108 表 48：Fidelity Asset Manager 50 的歷史業(yè)績(截至 2018.12.31)42 HYPERLINK l _bookmark109 表 49：Fidelity Asset Manager 50 的分年度業(yè)績(截至 2018.12.31， )42 HYPERLINK l _bookmark110 表 50：Fidelity Asset Manager 50 倉位42 HYPERLINK l _bookmark112 表 51：T.RowePrice Retirement Balanced 業(yè)績 (截止 2018 年 12 月

28、 31 日)43 HYPERLINK l _bookmark114 表 52：T.Rowe Price Retirement Balanced 基金持倉（2017.11.30、2018.05.31）43 HYPERLINK l _bookmark117 表 53：TIAA 不同目標(biāo)風(fēng)險基金產(chǎn)品（截至 2018/12/31）44 HYPERLINK l _bookmark119 表 54：TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund 持倉44 HYPERLINK l _bookmark120 表 55：TIAA-CREF Lifestyle Moderate Fund 業(yè)績

29、（截至 2018.12.31）45 HYPERLINK l _bookmark123 表 56：RBC 不同目標(biāo)風(fēng)險基金產(chǎn)品45 HYPERLINK l _bookmark125 表 57：RBC SelectBalanced 在 2017.12.31、2018.03.31 持倉46 HYPERLINK l _bookmark126 表 58：RBC SelectBalanced 在 2018.9.30、2018.10.31、2018.11.30 持倉46 HYPERLINK l _bookmark127 表 59：RBC Select Balanced Portfolio 的業(yè)績（截至 20

30、18.11.30）46 HYPERLINK l _bookmark128 表 60：RBC Select Balanced Portfolio 的分年度業(yè)績47 HYPERLINK l _bookmark131 表 61：Danske Invest 不同目標(biāo)風(fēng)險基金產(chǎn)品47 HYPERLINK l _bookmark134 表 62：Danske Invest Compass 25 十大重倉（2018.11.30）48 HYPERLINK l _bookmark135 表 63：Danske Invest Compass 25 的業(yè)績（截至 2018.12.31）48 HYPERLINK l

31、_bookmark136 表 64：Danske Invest Compass 25 的分年度業(yè)績48 HYPERLINK l _bookmark139 表 65：Deka Investmeants 不同目標(biāo)風(fēng)險基金產(chǎn)品49 HYPERLINK l _bookmark140 表 66：Deka-Basisanlage A100 配置比例（截止 2018.11.30）49 HYPERLINK l _bookmark141 表 67：Deka-Basisanlage A20、A40、A60 配置比例（截止 2018.11.30）49 HYPERLINK l _bookmark144 表 68：De

32、ka-Basisanlage A60 的分年度業(yè)績50 HYPERLINK l _bookmark148 表 69：下滑軌道設(shè)計方法論對比51 HYPERLINK l _bookmark150 表 70：John Hancock Lifestyle MVP funds 資產(chǎn)配置比例52 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK l _bookmark151 表 71：John Hancock Lifestyle MVP funds 股票倉位的調(diào)整范圍52 HYPERLINK l _bookmark155 表 72：過去 1 年業(yè)績對比（ ，截至 2017

33、1231）54 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申一海外典型 FOF 管理公司本報告所介紹的養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品指的是目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金。目標(biāo)日期基金， 也叫生命周期基金，是指根據(jù)設(shè)定的目標(biāo)退休日期，按照事先確定的方案對資產(chǎn)配比進(jìn)行調(diào)整的基金類型，其特點是隨著退休日期臨近，權(quán)益類資產(chǎn)投資比例將逐漸降低，固定收益類資產(chǎn)投資比例逐漸上升，從而適應(yīng)投資者風(fēng)險偏好和資產(chǎn)組合的變化。目標(biāo)風(fēng)險基金又叫生活方式基金，是一種將投資組合的風(fēng)險始終保持在預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險水平的基金，通常會在名稱中包含“保守”、“均衡”、“激進(jìn)”等字樣以區(qū)分不同的風(fēng)險水平。兩類產(chǎn)品主要以 FOF 形式運作。在

34、 FOF 產(chǎn)品中，目標(biāo)風(fēng)險和目標(biāo)日期基金具有相當(dāng)高的占比。以美國市場為例，2017 年目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險在 FOF 產(chǎn)品中的占比在 68以上。圖 1：美國目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品在 FOF 產(chǎn)品中的占比資料來源：ICI，天風(fēng)證券研究所我們以基金公司所管理的 FOF 總資產(chǎn)規(guī)模占比對基金公司進(jìn)行排序，獲得美國和加拿大市場上規(guī)模最大的 8 只 FOF 管理公司如下，數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間為 2018 年 12 月 4 日。表 1：美國和加拿大市場的前 8 大FOF 管理公司美國加拿大基金公司市場份額基金公司市場份額Vanguard Group Inc27.4RBC Global Asset Managemen

35、t Inc30.2Fedility19.7TD Asset Management Inc18.3T Rowe Price Associates Inc9.5Fidelity Investments Canada ULC6.9American Funds8.6CI Investments Inc/Canada6.6JP Morgan Investment Management Inc3.0IG Investment Management Ltd5.7TIAA2.91832 Asset Management LP3.8John Hancock Advisers LLC2.9Manulife Ass

36、et Management Ltd3.6Principal Management Corp2.0Canadian Imperial Bank of Commerce3.6合計76.0合計78.7資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所在之后的部分我們將從以上主要的基金公司中選取產(chǎn)品進(jìn)行介紹。此外，在歐洲市場， 我們主要以丹麥 Danske 和德國 Deka 為例對其相關(guān)的產(chǎn)品進(jìn)行介紹。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申二目標(biāo)日期產(chǎn)品介紹本部分以 Vanguard、Fedility、T.RowePrice、TIAA、RBC、Danske、Deka 的目標(biāo)日期產(chǎn)品為

37、例，對其目標(biāo)日期產(chǎn)品系列、下滑軌道與戰(zhàn)術(shù)調(diào)整、單只產(chǎn)品業(yè)績與倉位變動進(jìn)行介紹。VanguardVanguard 目標(biāo)日期產(chǎn)品系列Vanguard 共同基金部分有兩個目標(biāo)日期系列Institutional Target Retirement Fund 和 Target Retirement Fund ，兩者的下滑軌道和資產(chǎn)配比比較類似，不同的是，Institutional Target Retirement Fund 的起購金額更高，兩者的費率也有所差異。兩個共同基金系列下均包含 12 只基金產(chǎn)品，從 Income、2015 到 2065 ，以 5 年為時間間隔。本部分主要以 Target Re

38、tirement Fund 系列對 Vanguard 的目標(biāo)日期基金進(jìn)行分析。截至 2018/11/30，該系列產(chǎn)品的凈資產(chǎn)規(guī)模共計 2473 億美元，費率隨著基金目標(biāo)日期的延長而增加，且遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，年度最高換手基本保持 10以下。與 Vanguard TargetRetirement 不同的是， Vanguard Institutional Target Retirement 的費率不隨目標(biāo)日期的延長而變動，均為 0.09 。表 2：Vanguard Target Retirement 產(chǎn)品系列（2018/11/30 統(tǒng)計）基金成立日期費率費率(同類平均)凈資產(chǎn)( 十億美元，2018

39、.11.30)年換手率（以 2018/09/30為年度末求得）基準(zhǔn)Target RetirementIncome Fund2003/10/270.130.4216.106.4TargetRetirementIncome Composite IxTarget Retirement2015 Fund2003/10/270.130.3615.707.4TargetRetirement2015 Composite IxTarget Retirement2020 Fund2006/6/70.130.4231.7010.2TargetRetirement2020 Composite IxTarget Re

40、tirement2025 Fund2003/10/270.140.4040.308TargetRetirement2025 Composite IxTarget Retirement2030 Fund2006/6/70.140.4334.608.6TargetRetirement2030Composite IxTarget Retirement2035 Fund2003/10/270.140.4033.108.3TargetRetirement2035 Composite IxTarget Retirement2040 Fund2006/6/70.150.4225.308.1TargetRet

41、irement2040 Composite IxTarget Retirement2045 Fund2003/10/270.150.4023.207.2TargetRetirement2045 Composite IxTarget Retirement2050 Fund2006/6/70.150.4116.106.7TargetRetirement2050 Composite IxTarget Retirement2055 Fund2010/8/180.150.387.804.6TargetRetirement2055 Composite IxTarget Retirement2060 Fun

42、d2012/1/190.150.383.203.2TargetRetirement2060 Composite IxTarget Retirement2065 Fund2017/7/120.150.380.221.4TargetRetirement2060 Composite Ix資料來源：Vanguard，天風(fēng)證券研究所該基金的主要基準(zhǔn)Target Retirement Composite Ix 是使用以下指數(shù)按照該基金的目標(biāo)資產(chǎn)配置比例構(gòu)建的，海外股票：FTSE Global All Cap ex US Index，美國股票：CRSP US Total HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正

43、文之后的信息披露和免責(zé)申Market Index，美國債券：Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index，國際債券：Bloomberg Barclays Global Aggregate ex-USD Float Adjusted RIC Capped Index，歷史上不同資產(chǎn)對應(yīng)的指數(shù)有所變更，此處僅介紹該基金當(dāng)前所用指數(shù)。Vanguard Target Retirement 系列下各個基金持有子基金的倉位如下。從最激進(jìn)的Target Retirement 2065 到最保守的 Target Retirement Income

44、，股票倉位由 90 逐步下降到 30 。表 3：Vanguard Target Retirement 系列持倉（2018/12/31 統(tǒng)計）子基金名稱20652060205520502045204020352030202520202015IncomeTotal Stock Market Index54.0054.1054.2054.2054.0050.6046.2041.7037.1031.6023.6018.10Total International StockIndex36.0035.8035.8035.9036.0033.7030.7027.7024.8021.0015.7012.00股

45、票合計90.089.990.090.190.084.376.969.461.952.639.330.1Total Bond Market II Index7.007.007.006.907.0011.0016.2021.4026.7029.1033.6037.10Total International BondIndex3.003.103.003.003.004.706.909.2011.4012.5014.5016.10Short-TermInflation-Protected Securitie5.8012.6016.70資產(chǎn)總計100100100100100100100100100100

46、100100資料來源：Vanguard，天風(fēng)證券研究所Vanguard Target Retirement 的產(chǎn)品特色為：1）充分地分散化Vanguard 的目標(biāo)日期產(chǎn)品投資于充分分散化的、以市值加權(quán)的指數(shù)基金，能夠良好地應(yīng)對市場起伏；2）低費率Vanguard 的產(chǎn)品秉行一貫的低費率特征，能夠為投資者提供具備防御性的退休收入。Vanguard 目標(biāo)日期下滑軌道Vanguard Target Retirement 基金系列的下滑軌道如下圖所示，其中五個不同的色塊分別代表美國股票、海外股票、美國債券、海外債券和短期 TIPS。在退休前 25 年及以前， 股票倉位占比為 90，從退休前 25 年到

47、退休后第 7 年，股票倉位逐漸下降至 30，并在退休前 5 年開始加入通脹保護(hù)債券。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 2：Vanguard Target Retirement 下滑軌道資料來源：Vanguard，天風(fēng)證券研究所Vanguard 使用 Life-Cycle Investing Model(VLCM)模型設(shè)計下滑軌道，VLCM 是一個追求效用最大化的生命周期模型，該模型的運作流程如下圖所示。圖 3：Vanguard 下滑軌道設(shè)計資料來源：Vanguard，天風(fēng)證券研究所第一步，估計投資者的個人特征參數(shù)和資本市場參數(shù)，并代入到效用函數(shù)計算中，個人特征參

48、數(shù)包括風(fēng)險厭惡、退休年齡等，資本市場參數(shù)主要由 VCMM（Vanguard Capital Market Model）模型生成，VCMM 會生成關(guān)于大類資產(chǎn)收益率及波動率等參數(shù)的多條路徑。第二步，計算效用值，Vanguard 使用常數(shù)相對風(fēng)險厭惡函數(shù) CRRA 做為 VLCM 模型的效用函數(shù)，其中為風(fēng)險厭惡函數(shù)，為退休后總資產(chǎn)，效用函數(shù)1U( ) = 1 的計算公式為 = ( ) (1 + ) + (1 + )=0+ = (1 + )= HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 = + (1 ) 其中的為下滑軌道中的股票配置比例， , , 分別是投資組合、股票、債券的收益率

49、，且均來自于 VCMM 模型的預(yù)測， 為社保收入，M 代表死亡風(fēng)險， 是DB 計劃收入，x 為退休年齡， 是無風(fēng)險收益率， 是折現(xiàn)率第三步，選取期望效用最大的下滑軌道。max 0 (). . 0 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置-戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置-基金篩選-再平衡-績效回顧與調(diào)整。本部分我們將以上基金公司的養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品從戰(zhàn)略配置、戰(zhàn)術(shù)配置、基金篩選維度進(jìn)行分類對比。圖 30：資產(chǎn)配置決策流程資料來源：天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申下滑軌道對比目標(biāo)日期基金需要在產(chǎn)品設(shè)計時給出整個基金戰(zhàn)略配置路徑，即“下滑軌道” 。目標(biāo)風(fēng)險基金會給出一系列不同目標(biāo)配置比例的基金，然后讓投資者

50、根據(jù)自身的風(fēng)險偏好自主選擇產(chǎn)品，目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置被大為簡化。我們將以上基金公司目標(biāo)日期產(chǎn)品的下滑軌道模型和適用性匯總?cè)缦?。對比來看各家基金公司依?jù)自身優(yōu)勢構(gòu)建下滑軌道，在理論與具體細(xì)節(jié)上都各有差異。表 69：下滑軌道設(shè)計方法論對比基金公司VanguardFedilityT.RowePriceTIAARBC模型效用最大化（CRRA 效用函數(shù)）研究驅(qū)動的下滑軌道模型提升替代率+降低風(fēng)險效用最大化（以收益-風(fēng)險厭惡*風(fēng)險作為效用函數(shù)）暫無方法論參數(shù)關(guān)于投資者的參數(shù)+大類資產(chǎn)收益具體路徑關(guān)于投資者的參數(shù)+大類資產(chǎn)收益關(guān)于投資者的參數(shù)+大類資產(chǎn)收益關(guān)于投資者的參數(shù)+大類資產(chǎn)收益特點1.由 VC

51、MM 模型先行預(yù)測大類資產(chǎn)收益； 2.使用近似指數(shù)的方法對產(chǎn)品進(jìn)行管理，不添加戰(zhàn)術(shù)倉位1.投資者參數(shù)是基于Fedility 退休賬戶實際記錄 ； 2.使用資產(chǎn)負(fù)債模型、情景模型、敏感性分析模型、壓力測試模型等多個模型，更好地應(yīng)對不確定性 ； 3.投資組合能夠隨著動態(tài)的資本市場環(huán)境不斷演進(jìn) ； 4.注重分散化；5.包含戰(zhàn)術(shù)倉位1.T.RowePrice 不使用全人口平均的參數(shù)構(gòu)建下滑軌道，而是使用退休賬戶的實際數(shù)據(jù)對下滑軌道進(jìn)行測驗，大類資產(chǎn)收益使用蒙特卡洛模擬； 3.針對具有不同投資目標(biāo)的人群設(shè)計了兩個下滑軌道 retirement 和 target， retirement 偏重替代率提升，t

52、arget 注重應(yīng)對市場風(fēng)險；3.包含戰(zhàn)術(shù)倉位1.大類資產(chǎn)收益使用隨機過程模擬，隨機過程的長期均值由相應(yīng)的模型進(jìn)行預(yù)測； 2.包含戰(zhàn)術(shù)倉位認(rèn)為投資者的初始風(fēng)險厭惡程度較高，隨著投資經(jīng)驗的增加，風(fēng)險厭惡降低，但在退休日逐漸臨近時，風(fēng)險厭惡又開始上升缺點需要先行構(gòu)建 VCMM模型需要動態(tài)監(jiān)控資本市場未來的長期趨勢；需要構(gòu)建多模型框架需要具體的退休賬戶數(shù)據(jù)需要構(gòu)建大類資產(chǎn)收益率未來均值預(yù)測模型暫無方法論國內(nèi)適用性適用取決于基金公司管理退休資產(chǎn)的數(shù)據(jù)質(zhì)量取決于基金公司管理退休資產(chǎn)的數(shù)據(jù)質(zhì)量適用資料來源：Vanguard，F(xiàn)edility，T.RowePrice，TIAA，RBC，天風(fēng)證券研究所此外在細(xì)

53、分資產(chǎn)配置上，國內(nèi)與海外資產(chǎn)的分配多數(shù)是在考慮分散化的效果，之后在各個板塊內(nèi)，有的基金公司會按照市值進(jìn)行配置，例如 Vanguard，也有基金按照風(fēng)格進(jìn)行配置，例如普信在大中小盤內(nèi)部繼續(xù)按照價值成長進(jìn)行資產(chǎn)分配。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對比許多基金會使用主動管理的策略來調(diào)整戰(zhàn)術(shù)倉位，該類基金通常會在給出中樞目標(biāo)比例的同時， 給出戰(zhàn)術(shù)倉位的調(diào)整區(qū)間，例如在上面提到的 T.Rowe Price 和 TIAA 均有指定戰(zhàn)術(shù)調(diào)整流程或戰(zhàn)術(shù)調(diào)整準(zhǔn)則。也有部分基金會使用被動策略、保持固定的資產(chǎn)配置比例。例如 Vanguard Lifestrategy 就使用周期性再平衡的方法，維持整個組合在各大類資產(chǎn)上的配置比例保持

54、不變。我們以 John Hancock Insurance 的目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品為例展現(xiàn)不同策略的區(qū)別， John HancockInsurance 旗下有兩個目標(biāo)風(fēng)險系列， John Hancock Lifestyle MVP funds 使用 MVP 策略調(diào)整資產(chǎn)配置比例，而另一只 John Hancock Lifestyle PS funds 則采用被動化的策略，維持資產(chǎn)配置比例不變。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申John Hancock Lifestyle MVP funds 使用 MVP 策略調(diào)整資產(chǎn)配置比例，每只基金依次盯住特定水平的風(fēng)險。表 70：Joh

55、n Hancock Lifestyle MVP funds 資產(chǎn)配置比例基金激進(jìn)成長均衡中等保守目標(biāo)波動率17.0012.009.258.006.00目標(biāo)波動率區(qū)間18.5 -15.0013.00 -11.0010.25 -8.259.00 -7.006.50 -5.50資料來源：John Hancock Insurance，天風(fēng)證券研究所當(dāng)預(yù)期市場波動較高時，該基金會降低股票資產(chǎn)的配置比例，類似地，當(dāng)預(yù)期市場波動較低時該基金會提高權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。下表展示了在不同情境下，該基金對股票倉位的調(diào)整范圍。表 71：John Hancock Lifestyle MVP funds 股票倉位的調(diào)整

56、范圍基金低波動正常波動高波動極端波動激進(jìn)85-10075-10025-750-25成長65-7765-7725-650-25均衡45-5545-5520-450-20中等35-4435-4415-300-15保守20-2220-2210-150-10資料來源：John Hancock Insurance，天風(fēng)證券研究所不同情境下 John Hancock Lifestyle MVP funds 的股債配置比例變動如下。圖 31：不同情境下 John Hancock Lifestyle MVP funds 的股債配置比例資料來源：John Hancock，天風(fēng)證券研究所與 John Hancoc

57、k Lifestyle MVP funds 不同的是， John Hancock Lifestyle PS funds 采用被動化的管理策略，即不論市場環(huán)境如何變動，始終保持股債比例不變。圖 32：John Hancock Lifestyle PS funds資料來源：John Hancock，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申基金篩選對比不同投資公司在篩選基金時，一個典型的差別是使用內(nèi)部基金還是外部基金。選取內(nèi)部基金可以避免雙重收費問題，費率較低，不過單家基金公司很難在每個領(lǐng)域都做到最好， 如果只選取內(nèi)部基金，可能會失去持有最優(yōu)子基金的機會。加入外部基金能夠從全市場范圍內(nèi)選取最為優(yōu)質(zhì)的基金,但母基金的費率高。兩種方法各有優(yōu)劣，但具體使用哪一類方法還取決于投資公司本身。如果投資公司本身的產(chǎn)品線齊全、市場代表性高，則內(nèi)部基金是一種較為可行的方式，并能夠充分的利用低費率的優(yōu)勢。如果投資公司本身產(chǎn)品線不全，或在某一領(lǐng)域存在短板，則借助外部基金可能是一種更為合理的方式。以 RBC 的兩個目標(biāo)風(fēng)險產(chǎn)品為例，RBC 的目標(biāo)風(fēng)險分成了 Select 和 Select Choices 兩個系列，Select 系列只選取內(nèi)部基金，而 Select Choices 可以選取外部基金，并且在選擇和監(jiān)控基金時加入了