從國內(nèi)外龍頭發(fā)展史看連鎖超市擴(kuò)張路徑

1、 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 報(bào)告起因6 HYPERLINK l _bookmark4 沃爾瑪擴(kuò)張戰(zhàn)略全解析7 HYPERLINK l _bookmark5 沃爾瑪擴(kuò)張路徑及特征7 HYPERLINK l _bookmark6 第一階段（1962-1988）：“逐步填滿”式擴(kuò)張的折扣店零售商 7 HYPERLINK l _bookmark12 第二階段（1988-2009）：多業(yè)態(tài)升級(jí)“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略，供應(yīng)鏈能力全面爆發(fā) HYPERLINK l _bookmark12 9 HYPERL

2、INK l _bookmark28 第三階段（2010 至今）：艱難向超大都市進(jìn)軍，線上到家模式助力挺近紐約市17 HYPERLINK l _bookmark35 2.2擴(kuò)張支持：高效融資&集中化管理為持續(xù)高速擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ?0 HYPERLINK l _bookmark40 永輝超市擴(kuò)張戰(zhàn)略全解析23 HYPERLINK l _bookmark41 由點(diǎn)及面全國性有序擴(kuò)張，物流配套持續(xù)跟進(jìn)23 HYPERLINK l _bookmark42 以福建為大本營，以重慶、北京為二三支點(diǎn)逐步輻射擴(kuò)張23 HYPERLINK l _bookmark46 物流配套設(shè)施持續(xù)跟進(jìn)，保持供應(yīng)鏈管控能力25 HY

3、PERLINK l _bookmark51 同業(yè)入股及并購加速，提高區(qū)域掌控能力26 HYPERLINK l _bookmark54 治理模式持續(xù)升級(jí)，打破垂直構(gòu)架權(quán)力逐步下放27 HYPERLINK l _bookmark60 擴(kuò)張能力實(shí)現(xiàn)異地復(fù)制，各區(qū)域發(fā)展軌跡具有相似性30 HYPERLINK l _bookmark65 福建區(qū)域：公司大本營，逐步拉開與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距31 HYPERLINK l _bookmark71 重慶區(qū)域：第二支點(diǎn)增長穩(wěn)健，速度與質(zhì)量雙保證33 HYPERLINK l _bookmark79 北京區(qū)域：北方支點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，增長穩(wěn)健35 HYPERLINK l _

4、bookmark84 安徽區(qū)域：穩(wěn)扎穩(wěn)打，把握核心城市36 HYPERLINK l _bookmark90 偏好股權(quán)融資，擴(kuò)張期資金有保障38 HYPERLINK l _bookmark91 現(xiàn)金充足，支撐持續(xù)擴(kuò)張步伐38 HYPERLINK l _bookmark94 偏好股權(quán)融資，借貸為輔助手段39 HYPERLINK l _bookmark99 投資建議41 HYPERLINK l _bookmark100 風(fēng)險(xiǎn)提示42 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：沃爾瑪各階段營業(yè)收入增速

5、（單位：百萬美元）6 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：沃爾瑪各階段門店面積及平效復(fù)合增速6 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：2011-2018 年永輝超市營收、面積及平效復(fù)合增速6 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：1962-1990 年不同規(guī)模城市沃爾瑪門店擴(kuò)張情況7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：1970-2005 年沃爾瑪門店及配送中心擴(kuò)張路徑示意圖8 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：期間沃爾瑪主要并購事件8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：沃爾瑪門店擴(kuò)張

6、情況9 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6：沃爾瑪營業(yè)收入及增速（1971-1988，百萬美元）9 HYPERLINK l _bookmark13 表 3：1960-1989 年折扣百貨連鎖行業(yè)情況10 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：沃爾瑪不同類型門店數(shù)量（1989-2011 年）10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 8：沃爾瑪購物中心門店分布圖（截至 1996 年底）11 HYPERLINK l _bookmark16 圖 9：沃爾瑪購物中心門店按城市人口分布示意圖（截至 1996 年底）12 HYPERLINK l _boo

7、kmark17 表 4：沃爾瑪美國本土收入結(jié)構(gòu)（按銷售商品品類）12 HYPERLINK l _bookmark18 圖 10：沃爾瑪門店擴(kuò)張情況（1989-2009）13 HYPERLINK l _bookmark19 圖 11：沃爾瑪營業(yè)收入及增速（1989-2009，百萬美元）13 HYPERLINK l _bookmark20 表 5：沃爾瑪購物中心及折扣店單店對(duì)比13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12：沃爾瑪美國本土配送中心數(shù)量（1989-2009）14 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13：沃爾瑪門店數(shù)與配送中心比例（1989-2009）

8、14 HYPERLINK l _bookmark23 圖 14：沃爾瑪美國配送中心類別（2002-2008）14 HYPERLINK l _bookmark24 圖 15：沃爾瑪存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（1972-2011）15 HYPERLINK l _bookmark25 圖 16：凱瑪特購物中心分布圖（1996 年）16 HYPERLINK l _bookmark26 圖 17：沃爾瑪毛利率和費(fèi)用率情況16 HYPERLINK l _bookmark27 圖 18：2000 年沃爾瑪、凱瑪特、塔吉特購物中心情況比較16 HYPERLINK l _bookmark29 圖 19：沃爾瑪展店速度及營收增

9、速對(duì)比（2010-2019）17 HYPERLINK l _bookmark30 圖 20：沃爾瑪美國本土蠶食率（2001-2015）17 HYPERLINK l _bookmark31 圖 21：沃爾瑪在美國 TOP10 大都市市場(chǎng)份額18 HYPERLINK l _bookmark32 圖 22：沃爾瑪社區(qū)店及其他小業(yè)態(tài)擴(kuò)張情況19 HYPERLINK l _bookmark33 圖 23：美國消費(fèi)者對(duì)超市門店滿意指數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark34 表 6：沃爾瑪?shù)郊曳?wù)業(yè)務(wù)主要布局20 HYPERLINK l _bookmark36 圖 24：沃爾瑪資本開支情況（1

10、988-2019）21 HYPERLINK l _bookmark37 圖 25：沃爾瑪經(jīng)營性現(xiàn)金流/資本開支、有息負(fù)債率情（右軸）況21 HYPERLINK l _bookmark38 圖 26：沃爾瑪門店運(yùn)營層面組織架構(gòu)22 HYPERLINK l _bookmark39 圖 27：沃爾瑪人效演變（1988-2019，萬美元/人）22 HYPERLINK l _bookmark43 圖 28：永輝超市有序擴(kuò)張路徑23 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分 HYPERLINK l _bookmark44 圖 29：永輝超市 2018 年年末全國各區(qū)

11、域門店數(shù)量24 HYPERLINK l _bookmark45 圖 30：永輝超市擴(kuò)張門店簽約與開店節(jié)奏24 HYPERLINK l _bookmark47 圖 31：永輝超市擴(kuò)張門店與物流中心匹配25 HYPERLINK l _bookmark48 表 7：永輝超市 2011 年各區(qū)域采購方式25 HYPERLINK l _bookmark49 圖 32：北京地區(qū)營毛利率26 HYPERLINK l _bookmark50 圖 33：華西地區(qū)毛利率26 HYPERLINK l _bookmark52 表 8：永輝超市入股及并購行為26 HYPERLINK l _bookmark53 圖 34

12、：永輝超市投資行為及其收益（單位：萬元）27 HYPERLINK l _bookmark55 圖 35：永輝超市治理模式迭代過程28 HYPERLINK l _bookmark56 表 9：永輝超市 2017 年股權(quán)激勵(lì)28 HYPERLINK l _bookmark57 圖 36：永輝超市人均薪酬（單位：萬元）29 HYPERLINK l _bookmark58 圖 37：永輝超市人均創(chuàng)收（單位：萬元）29 HYPERLINK l _bookmark59 圖 38：永輝超市股權(quán)結(jié)構(gòu)變化歷史29 HYPERLINK l _bookmark61 圖 39：北京地區(qū)營收增速及毛利率30 HYPER

13、LINK l _bookmark62 圖 40：蘇皖地區(qū)營收增速及毛利率30 HYPERLINK l _bookmark63 圖 41：東北地區(qū)營收增速及毛利率30 HYPERLINK l _bookmark64 圖 42：河南地區(qū)營收增速及毛利率30 HYPERLINK l _bookmark66 圖 43：福建區(qū)域 GDP 與社零（單位：億元）31 HYPERLINK l _bookmark67 圖 44：新華都各地區(qū)收入增速顯著低于永輝（單位：億元）32 HYPERLINK l _bookmark68 圖 45：永輝超市與新華都門店數(shù)量32 HYPERLINK l _bookmark69

14、 圖 46：永輝超市與新華都平效32 HYPERLINK l _bookmark70 圖 47：新華都生鮮業(yè)務(wù)占比顯著低于永輝超市33 HYPERLINK l _bookmark72 圖 48：重慶區(qū)域 GDP 與社零（單位：億元）33 HYPERLINK l _bookmark73 圖 49：北京地區(qū)營毛利率34 HYPERLINK l _bookmark74 圖 50：華西地區(qū)毛利率34 HYPERLINK l _bookmark75 圖 51：永輝超市與重慶百貨門店數(shù)量34 HYPERLINK l _bookmark76 圖 52：重慶百貨近年新開門店數(shù)量已經(jīng)不及關(guān)店數(shù)量34 HYPER

15、LINK l _bookmark77 圖 53：永輝超市與重慶百貨營收對(duì)比（單位：億元）35 HYPERLINK l _bookmark78 圖 54：永輝超市與重慶百貨毛利率對(duì)比35 HYPERLINK l _bookmark80 圖 55：北京區(qū)域 GDP 與社零（單位：億元）35 HYPERLINK l _bookmark81 圖 56：2009 年北京超市行業(yè)企業(yè)門店數(shù)量36 HYPERLINK l _bookmark82 圖 57：永輝超市北京區(qū)域門店數(shù)量變化36 HYPERLINK l _bookmark83 圖 58：永輝北京區(qū)域發(fā)展情況36 HYPERLINK l _bookm

16、ark85 圖 59：安徽區(qū)域 GDP 與社零（單位：億元）37 HYPERLINK l _bookmark86 圖 60：永輝超市與合肥百貨門店對(duì)比37 HYPERLINK l _bookmark87 圖 61：2018 年永輝超市與合肥百貨門店區(qū)域分布37 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分 HYPERLINK l _bookmark88 圖 62：永輝超市與合肥百貨營收對(duì)比（單位：億元）38 HYPERLINK l _bookmark89 圖 63：永輝超市與合肥百貨重點(diǎn)區(qū)域營收增速對(duì)比38 HYPERLINK l _bookmark92 圖

17、 64：永輝超市在手現(xiàn)金保持充足（單位：億元）39 HYPERLINK l _bookmark93 圖 65：永輝超市現(xiàn)金流可支持資本開支（單位：億元）39 HYPERLINK l _bookmark95 表 10：永輝超市經(jīng)歷 6 次重要股權(quán)融資39 HYPERLINK l _bookmark96 圖 66：永輝超市主要籌資手段（單位：億元）40 HYPERLINK l _bookmark97 圖 67：永輝超市權(quán)益乘數(shù)較低40 HYPERLINK l _bookmark98 圖 68：永輝超市主要債務(wù)類型為應(yīng)付款（單位：億元）401. 報(bào)告起因從國內(nèi)外龍頭超市發(fā)展歷程看，門店擴(kuò)張是連鎖超市

18、持續(xù)增長的核心驅(qū)動(dòng)因素。以沃爾瑪為例， 1981-1991、1991-2001、2001-2011 年期間，其美國本土營業(yè)收入 CAGR 分別為 31.8%、16.7% 和 7.9%；同期門店面積 CAGR 為 21.8%、11.5%和 6.5%，門店平均平效 CAGR 為 8.2%、4.7% 和 1.3%。國內(nèi)龍頭超市受門店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)更為明顯，2011-2018 年，永輝超市營業(yè)收入 CAGR 為21.8%，其中，門店面積 CAGR 為 21.4%。本報(bào)告以沃爾瑪和永輝超市為研究對(duì)象，試圖通過對(duì)龍頭公司發(fā)展歷史的復(fù)盤來探討“連鎖超市擴(kuò)張路徑”問題。圖 1：沃爾瑪各階段營業(yè)收入增速（單位：百萬美

19、元）7.9% 16.7% 31.8% 300000.0250000.0200000.0150000.0圖 2：沃爾瑪各階段門店面積及平效復(fù)合增速21.8%11.5%8.2%6.5%4.7%1.3%25.0%20.0%15.0%10.0%100000.05.0%50000.00.019811991200120110.0%1981-19911991-20012001-2011美國本土門店面積（不含會(huì)員店）營業(yè)收入（美國本土，不含會(huì)員店）平效（美元/平方英尺）資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：公司年報(bào)， 21.8%21.4%0.3%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%營業(yè)收入面積平

20、均平效 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分2011-2018CAGR資料來源：公司公告， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分沃爾瑪擴(kuò)張戰(zhàn)略全解析沃爾瑪擴(kuò)張路徑及特征國內(nèi)研究者一般將沃爾瑪?shù)臄U(kuò)張分為區(qū)域擴(kuò)張（FY1963-1980）全國擴(kuò)張（FY1981-1991） 國際化擴(kuò)張（FY1991-至今）三個(gè)階段，我們認(rèn)為這種劃分方式對(duì)公司國內(nèi)擴(kuò)張的描述較為模糊， 實(shí)際上沃爾瑪早期擴(kuò)張的成功得益于內(nèi)外部因素的共同作用；而在向更大城市擴(kuò)張過程中，即使已 經(jīng)成為美國最大零售商的沃爾瑪也同樣面臨較大的阻力。本報(bào)告在借

21、鑒國外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上， 按照沃不同擴(kuò)張戰(zhàn)略將沃爾瑪在美國本土發(fā)展劃分為三個(gè)階段，試圖讓大家對(duì)其擴(kuò)張路徑獲得更加 清晰的認(rèn)知。第一階段（1962-1988）：“逐步填滿”式擴(kuò)張的折扣店零售商在這一階段，沃爾瑪主要以折扣店形式進(jìn)行擴(kuò)張，擴(kuò)張戰(zhàn)略主要可歸納為：位置選擇上，采取“農(nóng)村包圍城市”策略，由 5 萬人口的小城向 100 萬人口的城市逐步延展。1962-1969 年公司新開的 18 家門店中，14 家（78%）位于人口少于 5 萬的小鎮(zhèn)； 1975-1979 年新開的 176 家門店中，140 家（79%）位于人口少于 5 萬的小鎮(zhèn)；而到1985-1989 年，公司新開 631 家門店中

22、，位于人口少于 5 萬的小鎮(zhèn)的門店比例已經(jīng)降低至 46%，1980 年之后，沃爾瑪門店開始進(jìn)入人口超過 100 萬的大城市。而在向城市擴(kuò)張過程中，公司同樣選擇先在城鄉(xiāng)結(jié)合部新建門店，再逐步進(jìn)入城市中心，例如 1990 年沃爾瑪向加利福尼亞州擴(kuò)張時(shí)，首先在人口較少的 Lancaster、Modesto 和 EI Centro 開設(shè)門店，并在 Porterville 落地倉儲(chǔ)中心，再試圖向中心城市延展。但我們看到，沃爾瑪用了超過20 年時(shí)間才將大部分門店開進(jìn)人口超過 5 萬的城市。表 1：1962-1990 年不同規(guī)模城市沃爾瑪門店擴(kuò)張情況人口等級(jí)(千人)年份合計(jì)25 25-50 50-75 75

23、-100 100-250 250-500 500-750 750-1000 1000+1962-19691042111856%22%11%6%6%1970-19744227832118450%32%10%4%2%1%1%1975-19797367147842117641%38%8%4%5%2%1%1000沃爾瑪購物中心數(shù)資料來源：Working paper， 從最大的折扣店零售商轉(zhuǎn)變?yōu)槿雷畲笫称妨闶凵?，業(yè)態(tài)升級(jí)驅(qū)動(dòng)同店增長。1989-2009 年的 20 年間，沃爾瑪門店拓展 CAGR 為 7.8%（其中購物中心展店 CAGR 為 48.2%）；期間公司營業(yè)收入從 206.5 億美元增長為

24、404.3 億美元，CAGR 為 16.0%。公司營收增速高于展店速度（即同店銷售額保持增長），我們認(rèn)為門店升級(jí)是最為重要的驅(qū)動(dòng)因素。經(jīng)營面積更大的購物中心形式讓沃爾瑪能夠銷售食品類商品，雖然食品類毛利率較低，但能夠吸引更多消費(fèi)客流，從而購物中心店單店 ROI 高于傳統(tǒng)折扣店。隨著購物中心店數(shù)量增加，沃爾瑪從美國最大的折扣店零售商轉(zhuǎn)變?yōu)樽畲蟮氖称妨闶凵蹋?996 年折扣店主導(dǎo)時(shí)期，公司 50%銷售商品為紡織品和耐用消費(fèi)品；而到 2008 和 2011 財(cái)年，食品類銷售額占比分別達(dá)到 47%和 53%。表 4：沃爾瑪美國本土收入結(jié)構(gòu)（按銷售商品品類）1996200320082011紡織品等25%

25、食品及煙草24%食品47%食品53%耐用消費(fèi)品25%耐用消費(fèi)品20%娛樂產(chǎn)品14%娛樂產(chǎn)品12%文具、糖果11%紡織品等18%家用器具12%家用器具11%電子產(chǎn)品10%藥品9%服裝服飾12%服裝服飾8%藥品9%電子產(chǎn)品9%保健用品9%保健用品11%運(yùn)動(dòng)用品及玩具9%護(hù)理美妝品7%家居用品6%家居用品5%其他11%其他13%資料來源：公司年報(bào)， 圖 10：沃爾瑪門店擴(kuò)張情況（1989-2009）圖 11：沃爾瑪營業(yè)收入及增速（1989-2009，百萬美元）9000800070006000500040003000200010000門店數(shù)YOY40%30%20%10%0%-10%1989199319

26、94199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009-20%450000.0400000.0350000.0300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.00.0198919941996199820002002200420062008營業(yè)收入YOY25%20%15%10%5%0% HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：公司年報(bào)， 表 5：沃爾瑪購物中心及折扣店單店對(duì)比折扣店超級(jí)中心平均面積（平方米）8,8

27、2016,879平均銷售額（百萬美元）34.172.5營業(yè)利潤（百萬美元）2.75.4投入資本（百萬美元）10.119.7投資回報(bào)率26.4%27.6%資料來源：公司年報(bào)， 圖 12：沃爾瑪美國本土配送中心數(shù)量（1989-2009）圖 13：沃爾瑪門店數(shù)與配送中心比例（1989-2009）14012010080604020198819891993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200901009080706050403020101989199319941995199619971998199920002001

28、200220032004200520062007200820090配送中心（DC）門店數(shù)/配送中心數(shù)資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：公司年報(bào)， 343740422025301201008060402002002200320042005200620072008 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分食品配送中心日用品配送中心服裝配送中心專業(yè)品配送中心資料來源：公司年報(bào)， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 15：沃爾瑪存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（1972-2011）120100806040200存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：公司

29、年報(bào)， 先發(fā)+供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)支撐下，沃爾瑪在這一階段徹底壓制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U張節(jié)奏。凱瑪特在 1976-1990 年間穩(wěn)坐零售折扣店老大的位置，其于 1991 年開設(shè)第一家 Super Kmart，開始進(jìn)行門店升級(jí)。凱瑪特當(dāng)時(shí)的擴(kuò)張戰(zhàn)略與沃爾瑪有顯著差異：（1）凱瑪特與食品配送商 Fleming Foods 簽訂獨(dú)家合作協(xié)議，由其為 Super Kmart 門店提供配送服務(wù)；（2）凱瑪特資源被分散至多種商業(yè)業(yè)態(tài)，購物中心開設(shè)速度較慢，1991-1996 年，公司僅開設(shè) 96 家門店（同期沃爾瑪年均開設(shè) 100 家門店）；隨著 1990 年之后公司財(cái)務(wù)每況愈下，門店升級(jí)計(jì)劃基本被擱置；（3）凱瑪特采取分散

30、開店策略，1996 年底的 96 家門店分散在 19 個(gè)州。另一家零售巨頭塔吉特于 1994 年開設(shè)第一家購物中心店，但直到 2000 年共開設(shè) 16 家，展店速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。該時(shí)期供應(yīng)鏈能力的爆發(fā)最終體現(xiàn)為公司銷售管理費(fèi)用率由 1980 年初 20%水平最低下降到 15%左右；同期公司毛利率從 27%逐步下調(diào)至 20-22%水平。價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步阻擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U張動(dòng)作，到 2000 年左右，凱瑪特和塔吉特兩家公司已無法與沃爾瑪在購物中心上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。圖 16：凱瑪特購物中心分布圖（1996 年）資料來源：Working paper， 圖 17：沃爾瑪毛利率和費(fèi)用率情況圖 18：2000 年沃

31、爾瑪、凱瑪特、塔吉特購物中心情況比較30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8007006005004003002001000KmartTargetWalmart700006000050000400003000020000100000毛利率銷售費(fèi)用率購物中心數(shù)量銷售額（百萬美元，右軸） HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：公司年報(bào)， 2.1.3 第三階段（2010 至今）：艱難向超大都市進(jìn)軍，線上到家模式助力挺近紐約市以上第一、第二階段，在“農(nóng)村包圍

32、城市”的逐步填滿擴(kuò)張戰(zhàn)略指導(dǎo)、快速門店升級(jí)、強(qiáng)大供應(yīng)鏈 支持、高效成本管控的作用下，沃爾瑪在門店和營收拓展上均取得傲人成績。隨著門店覆蓋率不斷提升，公司在美國本土蠶食率（Cannibalization Rate，用來衡量新門店對(duì)存量門店的侵蝕效應(yīng)） 不斷提升，2008 年，新開門店導(dǎo)致存量門店銷售額下降 29%；到 2012 年，蠶食率提高到 56%。該指標(biāo)在 2010 年末急劇提高主要反映沃爾瑪在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)（鄉(xiāng)村及城郊地區(qū)）的飽和，反映在營收上，2010、2011、2014-2017 財(cái)年，公司同店銷售額均出現(xiàn)下滑，存量市場(chǎng)的飽和意味著公司急需拓展市場(chǎng)。美國本土潛力市場(chǎng)為紐約、波士頓等超大都市

33、。到 2010 年，沃爾瑪在人口低于 50 萬的城市市占率超過 25%，而在美國人口 TOP10 城市總市占率僅 10%；以紐約為例，2012 年，紐約中心超市市場(chǎng)規(guī)模約 340 億美元，而沃爾瑪在該地區(qū)的市場(chǎng)份額僅 1.2%。圖 19：沃爾瑪展店速度及營收增速對(duì)比（2010-2019）圖 20：沃爾瑪美國本土蠶食率（2001-2015）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201914.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%YOY（門店）YOY（營業(yè)收入）60%50%40%30%20%10%0%

34、沃爾瑪美國本土擠出率資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：Working paper， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 21：沃爾瑪在美國 TOP10 大都市市場(chǎng)份額資料來源：Working paper， 1998 年，沃爾瑪引入社區(qū)店業(yè)態(tài)，典型社區(qū)店門店面積約 3900 平方米，此后，公司還引入其他小業(yè)態(tài)門店，例如門店面積約 1100 平方米的便利店。小業(yè)態(tài)主要為了滿足消費(fèi)者對(duì)購物便利性的要求，同時(shí)也是其進(jìn)入大城市主要門店形態(tài)。2010 財(cái)年之后，社區(qū)店等小業(yè)態(tài)擴(kuò)張

35、速度不斷加快， 平均每年新增約 77 家門店。沃爾瑪向超大都市的擴(kuò)張?jiān)庥觥八敛环?，被迫提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)。例如在紐約市，沃爾瑪直到目前也未能開設(shè)一家購物中心或者社區(qū)店。沃爾瑪在紐約、波士頓等大都市遭遇的阻力主要來來自于兩方面，（1）沃爾瑪在消費(fèi)者當(dāng)中滿意度顯著低于行業(yè)，根據(jù)密歇根大學(xué)發(fā)布的美國消費(fèi)者滿意度指數(shù)，2004 年以來，沃爾瑪在消費(fèi)者中的滿意度排名持續(xù)下降，到 2013 年下滑為行業(yè)最位；（2）沃爾瑪被指責(zé)對(duì)員工較為苛刻，因而在紐約等地區(qū)招來當(dāng)?shù)卣?、公?huì)團(tuán)體的抵制。根據(jù)紐約一家社會(huì)組織的報(bào)告，若沃爾瑪在紐約開設(shè) 159 家門店，將導(dǎo)致就業(yè)崗位減少 3980 個(gè)、工資收入每年減少 3

36、.5 億美元。沃爾瑪在大都市中遇到的阻力與其過去擴(kuò)張戰(zhàn)略有極大關(guān)系，2015 年初，沃爾瑪宣布將最低工資提高到 10 美元/小時(shí)，但在一些地區(qū)，沃爾瑪工資仍然低于當(dāng)?shù)刈畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)；2018 年，公司又宣布將最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高到 11 美元/小時(shí)。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 22：沃爾瑪社區(qū)店及其他小業(yè)態(tài)擴(kuò)張情況800 813735639 667407286210153 158 18985 100 112 1323719 31 49 649008007006005004003002001000Neighborhood Markets and

37、 Others Small Formats資料來源：公司年報(bào)， 圖 23：美國消費(fèi)者對(duì)超市門店滿意指數(shù)資料來源：Working paper， 通過電商模式提高對(duì)大城市的覆蓋，線上線下結(jié)合服務(wù)城市目標(biāo)人群。2016 年 8 月，公司收購J，希望通過其促進(jìn)線上業(yè)務(wù)并提升在大城市的份額，雖然后期 Jet 表現(xiàn)不及預(yù)期，但公司仍然持續(xù)加大其在大城市市場(chǎng)的投資。2017 年 10 月，沃爾瑪再次收購紐約當(dāng)?shù)靥峁┘磿r(shí)配送服務(wù)的物流公司 Parcel。2018 年，沃爾瑪電商子公司 J 在紐約開設(shè)一家配送中心提供到家配送服務(wù)，這才標(biāo)志其線下業(yè)態(tài)第一次進(jìn)入紐約市。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見

38、本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分表 6：沃爾瑪?shù)郊曳?wù)業(yè)務(wù)主要布局時(shí)間事件2016 年 8 月沃爾瑪以 33 億美元收購電商公司J，希望通過該公司促進(jìn)其線上零售業(yè)務(wù)以及在大城市的市場(chǎng)份額2017 年對(duì)消費(fèi)滿 35 美元的顧客，可享受免費(fèi)的兩日達(dá)到家配送服務(wù)2017 年 10月沃爾瑪收購紐約當(dāng)?shù)匚锪鞴?Parcel，Parcel 主要業(yè)務(wù)為即使配送服務(wù)，收購后 Parcel 主要重心將轉(zhuǎn)為W 和 J 的紐約客戶2018 年 9 月沃爾瑪?shù)碾娚套庸?J 在紐約開設(shè)一家配送中心提供到家配送服務(wù)，標(biāo)志沃爾瑪線下業(yè)態(tài)正式進(jìn)入紐約市資料來源：公司年報(bào)，網(wǎng)絡(luò)資料， 擴(kuò)張支持：高效融資&集中化管理為持

39、續(xù)高速擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ衔譅柆斣趫?zhí)行擴(kuò)張戰(zhàn)略時(shí)，需要資金及團(tuán)隊(duì)高效配合。自我造血+合理財(cái)務(wù)杠桿覆蓋高額資本開支。在擴(kuò)張第二階段（1988-2009 年），門店（主要是購物中心形態(tài)）及配送中心擴(kuò)張非常迅速，公司當(dāng)年資本開支由 1988 年的 5.3 億美元增長到 2009 年的 115.0 億美元，占營業(yè)收入比重平均為 4%。擴(kuò)張資金一方面來自于沃爾瑪優(yōu)秀的自我造血能力，除個(gè)別年份外，期間公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流能夠?yàn)楫?dāng)年擴(kuò)張?zhí)峁?60%以上資金，從 1997 財(cái)年開始，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金已經(jīng)完全能夠支持當(dāng)年資本開始。擴(kuò)張資金另一方面來自于對(duì)外融資，沃爾瑪主要依靠借債及融資租賃方式來籌集資金，1988-199

40、6 年間，公司平均有息負(fù)債率（有息負(fù)債主要為包含融資租賃在內(nèi)的短期和長期債務(wù)）為 27%，當(dāng)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流占比下降時(shí)，公司則會(huì)明顯提升有息負(fù)債率。圖 24：沃爾瑪資本開支情況（1988-2019）180008%圖 25：沃爾瑪經(jīng)營性現(xiàn)金流/資本開支、有息負(fù)債率情（右軸）況16000140001200010000800060004000200007%6%5%4%3%2%1%19881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%CAPEX（百萬美元）CAPEX/營收350%300%250%200%150%100%50%1

41、9881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：公司年報(bào)， CFO/CAPEX(SD+LD)/ASSETS HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分資料來源：公司年報(bào)， 由于管理半徑寬、員工規(guī)模大，沃爾瑪?shù)墓芾砑軜?gòu)具有明顯的等級(jí)特征，總體來看，沃爾瑪采取集中化管理方式保證員工理念統(tǒng)一、門店運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)可控。主要體現(xiàn)在：（1）公司總部設(shè)置約 29 位高級(jí)經(jīng)理分管財(cái)務(wù)、運(yùn)營、物流等各個(gè)職

42、能部門，向各業(yè)務(wù)分部總裁匯報(bào)；（2）門店運(yùn)營層面， 美國本土區(qū)域副總裁（RVP）統(tǒng)一在公司總部辦公，定期進(jìn)行區(qū)域巡店，每周向公司管理層匯報(bào) 區(qū)域門店情況；（2）在人事安排上，區(qū)域人事經(jīng)理（RPM）同樣在公司總部辦公，協(xié)助區(qū)域市場(chǎng)經(jīng)理管理下屬門店人員，RPM 每周巡店考評(píng)；（3）每個(gè)門店的工作崗位設(shè)置、工作職責(zé)及管理層級(jí)均相同，管理架構(gòu)統(tǒng)一化。集中化的管理模式保證員工理念統(tǒng)一、門店運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)可控。合伙人制度充分調(diào)動(dòng)基層員工積極性。沃爾瑪擁有一套獨(dú)特的薪酬制度，其固定工資基本處于行業(yè)較低水平，但其利潤分享計(jì)劃、員工購股計(jì)劃、損耗獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃、其他福利計(jì)劃在整個(gè)報(bào)酬制度中起著舉足輕重的作用。（1）利潤分享

43、計(jì)劃：凡加入公司一年以上，每年工作時(shí)數(shù)不低于 1000 小時(shí)的所有員工，都有權(quán)分享公司的一部分利潤；公司根據(jù)利潤情況按員工工薪的一定百分比提留，一般為 6。提留后用于購買公司股票，當(dāng)員工離開公司或是退休時(shí)就可以獲得現(xiàn)金或是公司股票。（2）員工購股計(jì)劃：本著自愿的原則，員工可以購買公司的股票，并享有比市價(jià)低 15的折扣， 可以交現(xiàn)金，也可以用工資抵扣。（3）損耗獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃：店鋪因減少損耗而獲得的盈利，公司與員工一同分享。（4）其他福利計(jì)劃：建立員工疾病信托基金，設(shè)立員工子女獎(jiǎng)學(xué)金等。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 26：沃爾瑪門店運(yùn)營層面組織架

44、構(gòu)全球電商科技公司山姆會(huì)員店沃爾瑪沃爾瑪國際沃爾瑪美國高管層高級(jí)副總裁區(qū)域副總裁市場(chǎng)經(jīng)理駐店管理層總經(jīng)理（僅在山姆會(huì)員店設(shè)置）聯(lián)席總經(jīng)理（僅在大型店鋪設(shè)置）經(jīng)理助理管培生駐店職工支持經(jīng)理顧客服務(wù)/商業(yè)督察收銀員/倉儲(chǔ)/促銷導(dǎo)購資料來源：公司年報(bào)，網(wǎng)絡(luò)資料整理， 圖 27：沃爾瑪人效演變（1988-2019，萬美元/人）25.020.015.010.05.01988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

45、01820190.0人效（萬美元/人）資料來源：公司年報(bào)， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分永輝超市擴(kuò)張戰(zhàn)略全解析由點(diǎn)及面全國性有序擴(kuò)張，物流配套持續(xù)跟進(jìn)以福建為大本營，以重慶、北京為二三支點(diǎn)逐步輻射擴(kuò)張永輝超市是國內(nèi)生鮮商超龍頭企業(yè)。永輝超市股份有限公司成立于 2001 年，最初名為福州永輝超市有限公司。經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)成為以零售業(yè)為龍頭，以現(xiàn)代物流為支撐，以現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和食品工業(yè)為兩翼，以實(shí)業(yè)開發(fā)為基礎(chǔ)的大型集團(tuán)企業(yè)，是中國企業(yè) 500 強(qiáng)之一。公司是中國大陸首批將生鮮農(nóng)產(chǎn)品引進(jìn)現(xiàn)代超市的流通企業(yè)之一，被國家七部委譽(yù)為中國“農(nóng)改超”推廣的典范。

46、公司是2018 年中國連鎖百強(qiáng)企業(yè) 6 強(qiáng)、中國快速消費(fèi)品連鎖百強(qiáng) 4 強(qiáng)，已經(jīng)成為國內(nèi)生鮮商超龍頭企業(yè)之一。公司成立、成長、成功于福建，以此大本營為基點(diǎn)，逐步輻射擴(kuò)張。回顧永輝超市門店擴(kuò)展的歷程， 可將其分為四個(gè)階段：1）2010 年前：公司從福建省起家成長，于 2010 年前后形成福建、重慶、北京三大發(fā)展支點(diǎn)；2）2010-2011 年：在 2010 年成功上市取得資金補(bǔ)充后，兩年時(shí)間內(nèi)迅速逐步輻射至安徽、貴州、天津、四川等??；3）2012-2015 年：公司在原有經(jīng)營范圍的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)張，向東進(jìn)入浙江、上海市場(chǎng)，向南打入廣東市場(chǎng)，向北進(jìn)駐東北各省市，向西開始經(jīng)營陜西、山西兩??；4）20

47、15 年至今：公司進(jìn)軍兩湖、廣西、寧夏等省，已經(jīng)初步完成了全國性的覆蓋。圖 28：永輝超市有序擴(kuò)張路徑資料來源：公司公告， 完成初步全國性門店覆蓋。目前永輝超市門店分布于 24 個(gè)省市，擁有 900 家連鎖超市，經(jīng)營面積超過 600 萬平方米。以截止 2018 年年末公司全國區(qū)域門店分布分析，福建以及其周邊的安徽、江浙滬具有最多的門店數(shù)量，重慶以及其周邊的四川為第二個(gè)門店密集區(qū)域，北京以及其周邊的陜西、 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分河南為第三門店分布密集區(qū)域。公司以福建為大本營，以重慶、北京為二三支點(diǎn)逐步輻射擴(kuò)張的戰(zhàn)略路徑已經(jīng)初步完成。圖 2

48、9：永輝超市 2018 年年末全國各區(qū)域門店數(shù)量14012010080604020福建重慶北京 安徽 貴州 河南 天津 河北 浙江 江蘇 四川 遼寧 吉林 黑龍江陜西 廣東 上海 山西 江西 云南 廣西 湖北 湖南寧夏02018年底全國各區(qū)域門店數(shù)量資料來源：公司公告， 具有極強(qiáng)的執(zhí)行能力，簽約后 0-2 年內(nèi)完成開店。對(duì)比永輝在跨區(qū)域擴(kuò)張過程當(dāng)中的門店簽約時(shí)間線和門店開業(yè)時(shí)間線，大部分省區(qū)（貴州、江蘇、河南、浙江、四川、云南、江西等）門店從簽約到開業(yè)需要的時(shí)間為 1 年，少部分省區(qū)（山西、湖北、寧夏）可在當(dāng)年完成開業(yè)，個(gè)別省區(qū)（廣東）這一時(shí)間延長為兩年?？梢钥闯龉揪哂袠O強(qiáng)的執(zhí)行能力，在簽約

49、完成后可以迅速完成裝修工作，達(dá)成開業(yè)。圖 30：永輝超市擴(kuò)張門店簽約與開店節(jié)奏資料來源：公司公告， HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分物流配套設(shè)施持續(xù)跟進(jìn)，保持供應(yīng)鏈管控能力永輝在完成跨區(qū)域擴(kuò)展后，物流配套設(shè)施在 2-3 年內(nèi)完成。對(duì)比永輝在跨區(qū)域擴(kuò)張過程當(dāng)中的門店開業(yè)時(shí)間線和物流中心投入使用時(shí)間線，其物流配套設(shè)施跟進(jìn)能力在逐步增強(qiáng)。2009-2012 年是永輝的物流配套設(shè)施建設(shè)早期，于 2011 年和 2012 年在福建、重慶、安徽建設(shè)完成三個(gè)中央配送中心 CDC（central distribution center）。后續(xù)公司建設(shè)的物流中心均

50、為區(qū)域配送中心 RDC（regional distribution center）以及第三方物流配送中心 3PL（third-party logistics）。2012 年之后的物流中心配套時(shí)間很大一部分縮減為 2 年。2016-2018 年公司的對(duì)于物流配套建設(shè)始終保持高度重視， 三年分別新建 4 個(gè)、5 個(gè)、3 個(gè)新配送中心。圖 31：永輝超市擴(kuò)張門店與物流中心匹配資料來源：公司公告， 以全國統(tǒng)采為基礎(chǔ)，逐步提高區(qū)域直采比例。永輝的物流配送滯后于跨區(qū)域擴(kuò)展的原因在于公司在擴(kuò)張初期可以采用全國統(tǒng)采用于過度。公司進(jìn)入重慶、北京、安徽三個(gè)區(qū)域的時(shí)間分別為 2004、2009 年、2010 年，三

51、者區(qū)域直采比例逐步降低，全國統(tǒng)采比例逐步升高，公司在新進(jìn)入的區(qū)域首先采用較高比例全國統(tǒng)采，在區(qū)域物流中心 RDC 逐步建設(shè)完成后，增加區(qū)域直采，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈管理的優(yōu)化。表 7：永輝超市 2011 年各區(qū)域采購方式方式母公司福建重慶北京安徽全國統(tǒng)采36%37.80%29.80%47.60%48.90%區(qū)域直采27%24.00%32.80%19.30%15.70%供應(yīng)商37%38.30%37.40%33.10%35.40%合計(jì)100.00%41.20%46.60%7.10%5.10%資料來源：公司公告， 物流中心的建成對(duì)于永輝在當(dāng)?shù)氐倪\(yùn)營具有提升作用。公司在 2009 年進(jìn)入北京地區(qū)，2012 年區(qū)

52、域物流配送中心建成后，連續(xù)多年毛利率攀升。再以公司發(fā)展時(shí)間更長更為成熟的重慶區(qū)域?yàn)槔?公司在 2010 年以后該區(qū)域毛利率陷入低谷，2012 年中央配送中心建成后，2014 年毛利率獲得了一次較為明顯提高。圖 32：北京地區(qū)營毛利率圖 33：華西地區(qū)毛利率17%16%16%15%15%14%14%13%13%物流中心投入使用2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017毛利率(%)18%物流中心投入使用18%17%17%16%16%15%15%毛利率(%) HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分資料來源：公司

53、公告， 資料來源：公司公告， 表 8：永輝超市入股及并購行為時(shí)間事件2013 年 11 月入股中百集團(tuán)，持股 4.99%2014 年 1 月增持中百集團(tuán)，持股 10%2014 年 12 月增持中百集團(tuán)，持股 20%2015 年 4 月入股聯(lián)華超市，持股 21.17%2016 年 12 月出讓聯(lián)華超市 21.17%股權(quán)2017 年 7 月增持中百集團(tuán)，持股 25%，并繼續(xù)持續(xù)增持至 29.86%2017 年 12 月增資紅旗連鎖，持股 21%2018 年 10 月與百佳和騰訊設(shè)立百佳永輝，公司持股 50%2019 年 3 月擬通過要約收購的方式增持中百集團(tuán)的股份比例提高至最多不超過 40%資料來

54、源：公司公告， 投資并購行為效果顯著，有效增厚公司凈利潤。永輝長期股權(quán)投資自 2013 年起迅速提升，同時(shí)對(duì)應(yīng)了迅速提高的投資凈收益。2016 年至 2018 年，公司投資凈收益占比凈利潤分別為 13.4%、7.9%、37.0%，同業(yè)投資并購行為為公司帶來了可觀的凈利潤貢獻(xiàn)。疊加未顯示在報(bào)表中的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力提升，公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略變速得到了優(yōu)秀成效。圖 34：永輝超市投資行為及其收益（單位：萬元）700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000 長期股權(quán)投資投資支付的現(xiàn)金投資凈收益占比凈利潤40%30%20%10%0%-10%-20% HYPER

55、LINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分資料來源：公司公告， 3.1.4 治理模式持續(xù)升級(jí)，打破垂直構(gòu)架權(quán)力逐步下放永輝始終保持對(duì)于治理模式的優(yōu)化，保持各級(jí)員工向上活力。永輝對(duì)于內(nèi)部人員的培訓(xùn)始終保持高度重視，從店長培訓(xùn)班試點(diǎn)，到經(jīng)理培訓(xùn)班，再發(fā)展至成熟的三級(jí)培訓(xùn)管理制度，并進(jìn)一步采用內(nèi)部競(jìng)聘制度。同時(shí)，全面、科學(xué)、合理的薪酬考評(píng)機(jī)制也逐年完善。健全的體制機(jī)制保證公司各層級(jí)員工始終能夠保持向上的活力，進(jìn)而激發(fā)公司成長的動(dòng)力。公司歷年人均創(chuàng)收于人均薪資持續(xù)提升充分展現(xiàn)了公司再治理層面的優(yōu)秀表現(xiàn)。近兩年兩次權(quán)力下放，充分調(diào)動(dòng)中層管理積極性。永輝在早期的經(jīng)營過程中，更偏

56、向模仿沃爾瑪“強(qiáng)總部而弱門店”的發(fā)展戰(zhàn)略。2013 年以來，公司從試點(diǎn)合伙人制度開始，發(fā)現(xiàn)將權(quán)力下放將對(duì)公司最一線的運(yùn)營具有更好的提升與刺激作用。近兩年來，公司進(jìn)行了兩次更為大刀闊斧嘟的放權(quán)舉措。1）2016 年-2017 年：三大事業(yè)部重組，打破垂直架構(gòu)。公司原有生鮮事業(yè)部、加工事業(yè)部、食品用品事業(yè)部三大事業(yè)部均由當(dāng)時(shí)的家族人員來擔(dān)任總經(jīng)理，采用家族企業(yè)模式垂直化管理。這在公司規(guī)模較小時(shí)具有很好的效率。隨著公司不斷發(fā)展壯大，垂直構(gòu)架改革成矩陣式，再過渡到以流程優(yōu)化為導(dǎo)向的平臺(tái)型組織架構(gòu)。2017 年 10 月，永輝原四位總經(jīng)理正式辭職，將事業(yè)部正式放權(quán)。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的

57、申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分2）2018 年：成立十大戰(zhàn)區(qū)，各大區(qū)簡(jiǎn)政放權(quán)。公司在 2018 年決定將原一、二集群合并，解決“手不在一起”的問題。公司對(duì)每個(gè)戰(zhàn)區(qū)單獨(dú)進(jìn)行業(yè)績考核，獎(jiǎng)金水平相較于之前最高可提成超過數(shù)倍。更小的區(qū)域劃分，更為細(xì)致的考核指標(biāo)，將極大的刺激各區(qū)域管理者推動(dòng)公司的在全國范圍內(nèi)的擴(kuò)張計(jì)劃。圖 35：永輝超市治理模式迭代過程資料來源：公司公告， 表 9：永輝超市 2017 年股權(quán)激勵(lì)對(duì)象人數(shù)獲授股票數(shù)量（萬股）占授予股份比例占總股本比例戰(zhàn)略管理層21092.96.56%0.11%核心管理層272950.8317.70%0.31%重要經(jīng)營層754917.7529

58、.51%0.51%核心業(yè)務(wù)骨干2457705.6546.23%0.81%合計(jì)34916667.13100.00%1.74%資料來源：公司公告， 圖 36：永輝超市人均薪酬（單位：萬元）圖 37：永輝超市人均創(chuàng)收（單位：萬元）8765432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均薪酬(萬元)YOY30%25%20%15%10%5%0%8765432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均薪酬(萬元)YOY30%25%20%15%10%5%0% HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其

59、他重要信息披露見分資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 圖 38：永輝超市股權(quán)結(jié)構(gòu)變化歷史44%44%46%41%41%50%48%51%60%10%21%21%16%10%5%11%20%20%20%15%15%16%15%15%20%12%10%10%8%21%21%22%25%25%20%19%19%15%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018張軒松張軒寧民生超市有限公司牛奶國際京東系騰訊系其它資料來源：公司公告， 擴(kuò)張能力實(shí)現(xiàn)異地復(fù)制，各區(qū)域發(fā)展軌跡具有相似性永輝在跨區(qū)域擴(kuò)張中展現(xiàn)

60、出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。我們以北京、蘇皖、東北和河南地區(qū)為例，永輝分別在 2009 年、2010 年、2011 年和 2011 年進(jìn)入以下四個(gè)區(qū)域市場(chǎng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司在進(jìn)入該市場(chǎng)前 2-4 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)超高速的增長，每年?duì)I收增速達(dá)到 100%，甚至超過 300%。在初期的高速發(fā)展之后，公司又能夠?qū)崿F(xiàn)較為穩(wěn)定的持續(xù)發(fā)展，尤其是在北京及蘇皖地區(qū)，公司連續(xù) 4 年保持 10%以上的增速。從毛利率側(cè)分析，在初期的高速發(fā)展階段，公司的毛利率普遍處于較低的水平，但是在經(jīng)過 3-4 年的調(diào)整之后，公司在各區(qū)域的毛利率均能夠維持穩(wěn)定在一個(gè)特定的水平。公司在新進(jìn)入一個(gè)新區(qū)域市場(chǎng)時(shí)，在初期通過以價(jià)換量的戰(zhàn)略打開市場(chǎng)，在獲得