從埃森哲看信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)的投資價(jià)值

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 核心觀點(diǎn)3 HYPERLINK l _TOC_250010 IT 服務(wù)界冠軍誕生記4 HYPERLINK l _TOC_250009 脫胎于會(huì)計(jì)事務(wù)所的 IT 咨詢巨無(wú)霸42.1.五大業(yè)務(wù)、五大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部助推埃森哲深耕 IT 咨詢行業(yè)6 HYPERLINK l _TOC_250008 “賣人頭”究竟是不是一門好生意8 HYPERLINK l _TOC_250007 To B 免不了定制化，本質(zhì)就是賣服務(wù)8 HYPERLINK l _TOC_250006 “賣人頭”不在于高彈性，而在于確定性的成長(zhǎng)9 HYPERLINK l _TOC_250

2、005 強(qiáng)客戶黏性值得給予確定性溢價(jià)10 HYPERLINK l _TOC_250004 穩(wěn)定的人員利用率和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率是關(guān)鍵12 HYPERLINK l _TOC_250003 本土實(shí)施廠商有望重新崛起14 HYPERLINK l _TOC_250002 國(guó)內(nèi)廠商與海外巨頭關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)比14 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)內(nèi) IT 市場(chǎng)分工有望更加明確，或?qū)⒄Q生“中國(guó)埃森哲”16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示16核心觀點(diǎn)埃森哲脫胎于安達(dá)信會(huì)計(jì)事務(wù)所，獨(dú)立后業(yè)務(wù)飛速發(fā)展。五大會(huì)計(jì)事務(wù)所相繼成立了咨詢部門，形成了：戰(zhàn)略咨詢-組織/流程-IT 固化-事后

3、審計(jì)的商業(yè)模式閉環(huán)。在安然事件后，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在政府的要求下拆分了咨詢和審計(jì)部門，安盛咨詢公司從安達(dá)信獨(dú)立出來(lái)，更名為埃森哲。依靠并購(gòu)與合作戰(zhàn)略，埃森哲逐步成為全球最大的 IT 咨詢企業(yè)，形成了五大行業(yè)事業(yè)部為主的架構(gòu)體系，為客戶提供包括戰(zhàn)略、咨詢、數(shù)字、技術(shù)、運(yùn)營(yíng)在內(nèi)的五大服務(wù)。To B 的生意就是要賣服務(wù)。對(duì)于大型企業(yè)客戶，標(biāo)準(zhǔn)化的軟件難以滿足其特殊的需求，往往需要實(shí)施和二次開發(fā)。外部實(shí)施團(tuán)隊(duì)可以在短時(shí)間內(nèi)幫助企業(yè)解決集中 IT 需求問題。同時(shí)，外部團(tuán)隊(duì)能給企業(yè)帶來(lái)最新技術(shù)。因此，IT 服務(wù)商對(duì)企業(yè)，尤其是大型企業(yè)而言顯得尤為必要。分析整個(gè) IT 開支，軟件、IT 服務(wù)支出占總 IT 支出

4、的比例越來(lái)越大，且 IT 服務(wù)的支出占比持續(xù)高于軟件的支出。IT 服務(wù)的市場(chǎng)將長(zhǎng)期存在，并且其增速有望持續(xù)高于 IT 總支出的增速。IT 服務(wù)不在業(yè)績(jī)彈性，而在業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的確定性。軟件廠商的人員工資和開發(fā)相關(guān)，大多計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，可被高收入攤薄。而實(shí)施廠商的人 員工資則計(jì)入成本，不可被收入攤薄，不具有規(guī)模效應(yīng)。實(shí)施廠商的商 業(yè)模式不存在邊際收益遞增的邏輯，在利潤(rùn)端顯得彈性不足。然而，實(shí) 施廠商深知客戶的需求和痛點(diǎn)，與客戶之間的關(guān)系較軟件廠商更為緊密， 雖然沒有軟件廠商可以通過(guò)邊際收益遞增帶來(lái)可觀的利潤(rùn)彈性，但收入 的確定性較高。沒有短時(shí)間爆發(fā)的利潤(rùn)彈性并不代表 IT 服務(wù)行業(yè)沒有增長(zhǎng)。行業(yè)增長(zhǎng)

5、來(lái)源于新技術(shù)、新商業(yè)模式等帶來(lái)的新變化，企業(yè)發(fā)展中會(huì)遇到新的問題，需要用新的技術(shù)手段解決。美股投資者逐漸接受 IT 服務(wù)這種“軟件業(yè)中的另類”的投資價(jià)值。近十年投資埃森哲的股票有明顯的超額收益，不僅僅領(lǐng)先軟件廠商，同時(shí)還領(lǐng)先于主流指數(shù)。因埃森哲有極強(qiáng)的客戶黏性，前 100 個(gè)客戶中，98個(gè)與之保持了 10 年以上的合作關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的人員利用率和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率是關(guān)鍵，人員利用率決定收入水平，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率決定利潤(rùn)水平。埃森哲上述兩個(gè)指標(biāo)長(zhǎng)期穩(wěn)定，體現(xiàn)出收入高度確定性，美股投資者愿意為確定性支付溢價(jià)，埃森哲估值水平不斷提升。本土實(shí)施商有成為“中國(guó)埃森哲”的可能。以漢得信息為例，從公司成長(zhǎng)路徑上來(lái)講，

6、與埃森哲類似，服務(wù)可拆分為不同產(chǎn)品的實(shí)施、咨詢服務(wù)，并配備了面向不同行業(yè)的專業(yè)化實(shí)施團(tuán)隊(duì)。從公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)上來(lái)講，近些年來(lái)穩(wěn)定的人員利用率與營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率也佐證漢得信息的確定性與成長(zhǎng)性的疊加有望被更多投資人認(rèn)可。盡管今年三季度公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大波動(dòng)，初步判斷因?yàn)槿藛T利用率波動(dòng)所致，但長(zhǎng)期趨勢(shì)向好。未來(lái)國(guó)內(nèi) IT 產(chǎn)品、服務(wù)分工有望更加明確，實(shí)施廠商若主動(dòng)擴(kuò)大自己的“朋友圈”，增加可實(shí)施的產(chǎn)品品類，在一方面打開國(guó)產(chǎn)化市場(chǎng)，另一方面降低因產(chǎn)品單一帶來(lái)的短期訂單真空的可能，抹平收入利潤(rùn)波動(dòng)。投資建議：我們認(rèn)為，中國(guó)本土未來(lái)會(huì)誕生可對(duì)標(biāo)埃森哲的服務(wù)公司。A 股公司中受益標(biāo)的：漢得信息（300170）、賽意信

7、息（300687）憑借豐富的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的服務(wù)能力積累大量高粘性客戶，有望在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。IT 服務(wù)界冠軍誕生記脫胎于會(huì)計(jì)事務(wù)所的 IT 咨詢巨無(wú)霸一個(gè)脫胎于會(huì)計(jì)事務(wù)所的咨詢企業(yè)。埃森哲（Accenture）是全球最大的管理咨詢公司和技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商，也是全球第二大市值的企業(yè)信息服務(wù)提供商（第一大為 IBM）。 埃森哲原是安達(dá)信（Arthur Andersen）會(huì)計(jì)事務(wù)所的管理咨詢部門，關(guān)于會(huì)計(jì)事務(wù)所為什么會(huì)誕生咨詢公司一事， 可追溯到 1953 年。會(huì)計(jì)事務(wù)所的作用原本是幫助客戶高效解決財(cái)務(wù)問題的外包機(jī)構(gòu)，彼時(shí)安達(dá)信客戶的通用電氣公司為了提高薪資處理效率， 在安達(dá)信的幫助下裝配了商用電腦，開創(chuàng)

8、用計(jì)算機(jī)技術(shù)解決財(cái)務(wù)問題的 先河。自此，安達(dá)信在幫客戶解決傳統(tǒng)審計(jì)問題同時(shí)，如何利用新一代 技術(shù)成為一項(xiàng)獨(dú)門秘籍。自此安達(dá)信成立了專門面向高科技的咨詢部門， 隨著咨詢部門的收入體量漸漸超過(guò)審計(jì)部門，在 1989 年，會(huì)計(jì)事務(wù)所將IT 咨詢能力外化， 咨詢部門獨(dú)立成立安盛咨詢公司（ Andersen Consulting）。彼時(shí)的五大會(huì)計(jì)事務(wù)所都相繼成立了咨詢部門，形成了： 戰(zhàn)略咨詢-組織/流程-IT 固化-事后審計(jì)的商業(yè)模式閉環(huán)。圖 1：Joe Glickauf 說(shuō)服 GE 購(gòu)買計(jì)算機(jī)，開啟安達(dá)信 IT 咨詢之路數(shù)據(jù)來(lái)源：芝加哥論壇報(bào)咨詢和審計(jì)部門互相搶客戶后分家，安盛改名埃森哲逃過(guò)安然事件影

9、響。審計(jì)部門由于營(yíng)收被后起之秀咨詢部門超過(guò)，便開始發(fā)展咨詢部門尚未 覆蓋到的客戶，互相之間爭(zhēng)搶客戶激化了審計(jì)部和咨詢部之間的矛盾。2000 年，安盛咨詢公司從安達(dá)信獨(dú)立出來(lái)，前提是放棄 Andersen 的名字。2001 年，安盛咨詢公司最終更名為埃森哲，意為“著眼于未來(lái)”（Accent on the future）。而在埃森哲正式獨(dú)立后，安達(dá)信咨詢公司則因?yàn)榘踩皇录嫫飘a(chǎn)，自此“五大”會(huì)計(jì)事務(wù)所變成了“四大”，而埃森哲則在事件爆發(fā)前獨(dú)立，未受到安然事件的影響，并開始迅速成長(zhǎng)。在安然事件后，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在政府的要求下拆分了咨詢和審計(jì)部門，從安永中誕生了凱捷，畢馬威中誕生了畢博，普華永道的咨詢

10、部門成為了 IBM 的一部分，只有德勤還暫未拆分。圖 2：埃森哲脫胎于安達(dá)信事務(wù)所，并成功逃脫安然事件影響數(shù)據(jù)來(lái)源：Google， 依靠并購(gòu)與合作戰(zhàn)略，埃森哲逐步成為全球最大的 IT 咨詢企業(yè)。并購(gòu)戰(zhàn)略升級(jí)埃森哲業(yè)務(wù)范圍、地域擴(kuò)展和專業(yè)能力2007 年，埃森哲并購(gòu)了喬治集團(tuán)、Ariba 等高價(jià)值且與埃森哲的業(yè)務(wù)屬性有很強(qiáng)兼容性的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)“1+12”，提高了公司的品牌溢價(jià)，成為行業(yè)龍頭。2011-2019 年埃森哲加速收購(gòu)步伐，期間公司收購(gòu) ASM Research，擴(kuò)大其在美國(guó)國(guó)防中的軍事醫(yī)療市場(chǎng)業(yè)務(wù)，收購(gòu) Acquity、Fjord和 avVenta，提升其在創(chuàng)意設(shè)計(jì)、數(shù)字內(nèi)容和電子商務(wù)平

11、臺(tái)之間的互動(dòng)能力，收購(gòu)Cloud Sherpas，鞏固其作為領(lǐng)先企業(yè)云服務(wù)提供商的地位，收購(gòu)太平洋鏈接集團(tuán)，增強(qiáng)其在大中華區(qū)的數(shù)字營(yíng)銷和商務(wù)能力，收購(gòu)FusionX，進(jìn)一步增強(qiáng)其網(wǎng)絡(luò)安全能力，并購(gòu)戰(zhàn)略拓寬了埃森哲的經(jīng)營(yíng)范圍、打破了埃森哲經(jīng)營(yíng)的空間限制，對(duì)埃森哲的發(fā)展壯大功不可沒。合作戰(zhàn)略拓展埃森哲客戶規(guī)模，提升公司創(chuàng)新能力埃森哲與 Microsoft 合作推出適用于 Microsoft Azure 的埃森哲混合云解決方案，與亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)合作創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)集團(tuán)，以幫助客戶遷移到云，與蘋果公司合作，幫助客戶為 iOS 創(chuàng)建創(chuàng)新的解決方案，從而改變他們與客戶互動(dòng)的方式，與蘋果公司合作，幫助客戶為 i

12、OS 創(chuàng)建創(chuàng)新的解決方案，從而改變他們與客戶互動(dòng)的方式。在于各類大型企業(yè)的合作過(guò)程中，埃森哲在收獲客戶的同時(shí)也收獲了多種創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，為公司的成功打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。戰(zhàn)略協(xié)同，增長(zhǎng)穩(wěn)定，登頂 IT 咨詢?cè)诓①?gòu)戰(zhàn)略和合作戰(zhàn)略的合力下，埃森哲在地域擴(kuò)張、行業(yè)深耕、技術(shù)發(fā)展領(lǐng)域成功進(jìn)行三維拓展。埃森哲連續(xù)十幾年上榜福布斯“全球最佳企業(yè)”，至 2018 年末公司收入達(dá)到 396 億美元，員工共計(jì) 459,000 人。圖 3：戰(zhàn)略協(xié)同帶來(lái)收入和利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)500.00400.00300.00200.00100.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

13、18 201940 30 20 10 0-10 -20 營(yíng)業(yè)總收入（億美元）歸母凈利潤(rùn)（億美元） 營(yíng)業(yè)總收入YoY歸母凈利潤(rùn)YoY數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 五大業(yè)務(wù)、五大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部助推埃森哲深耕 IT 咨詢行業(yè)五大業(yè)務(wù)促進(jìn)埃森哲在 IT 咨詢行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。埃森哲業(yè)務(wù)共劃分為五大類，包括戰(zhàn)略，咨詢，數(shù)字，技術(shù)和運(yùn)營(yíng)。埃森哲戰(zhàn)略與咨詢業(yè)務(wù)為公司發(fā)展提供了核心驅(qū)動(dòng)力；數(shù)字與技術(shù)業(yè)務(wù)使得能夠通過(guò)人工智能、區(qū)塊鏈等多方面幫助公司及客戶提高生產(chǎn)力和新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)則致力于幫助客戶優(yōu)化運(yùn)營(yíng)流程。五大業(yè)務(wù)相互聯(lián)系、相互推進(jìn)，促進(jìn)了埃森哲在咨詢行業(yè)多年來(lái)穩(wěn)步發(fā)展。五大業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)描述案例埃森哲戰(zhàn)略埃森哲戰(zhàn)略提供一

14、系列戰(zhàn)略服務(wù)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，包括新的業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)模式、埃森哲與汽車制造商雷諾集團(tuán)合作開并購(gòu)、人才和組織、技術(shù)戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈戰(zhàn)略以及全企業(yè)戰(zhàn)略等，通過(guò)融發(fā)了可擴(kuò)展、靈活且聯(lián)網(wǎng)的移動(dòng)應(yīng)用程合深厚的行業(yè)洞悉能力和先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析能力，幫助客戶制定客戶戰(zhàn)略序，幫助該公司提高品牌在社交媒體的并推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。知名度，新的數(shù)字功能助推雷諾成為汽車行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的領(lǐng)導(dǎo)者。埃森哲咨詢埃森哲咨詢提特定行業(yè)的咨詢以及技術(shù)咨詢服務(wù)，包括財(cái)務(wù)和企業(yè)績(jī)效、埃森哲與優(yōu)衣庫(kù)聯(lián)手強(qiáng)化其電商業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)、客戶和渠道、應(yīng)用和架構(gòu)咨詢等，通過(guò)先進(jìn)的分析和專構(gòu)建起結(jié)合顧客購(gòu)買信息的商品開發(fā)業(yè)知識(shí)，幫助客戶在一個(gè)或多個(gè)職能業(yè)務(wù)部門、或在整個(gè)

15、組織內(nèi)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)系統(tǒng)，分析客戶喜好等信息，促進(jìn)其銷型變革。售，優(yōu)衣庫(kù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)達(dá) 350。埃森哲數(shù)字埃森哲數(shù)字提供三個(gè)廣泛的數(shù)字服務(wù)，包括埃森哲互動(dòng)、應(yīng)用智能和工埃森哲助力Lacoste 快速在中國(guó)市場(chǎng)建業(yè) X.0。埃森哲互動(dòng)的端到端營(yíng)銷解決方案可為客戶提供多渠道客戶體立優(yōu)化的數(shù)字化戰(zhàn)略化渠道、部署基于驗(yàn)并提高其營(yíng)銷績(jī)效。埃森哲應(yīng)用智能將自動(dòng)化和人工智能嵌入到客戶云計(jì)算、面向中國(guó)的全渠道埃森哲電子業(yè)務(wù)中，以實(shí)現(xiàn)新的成本效益。埃森哲工業(yè) X.0 幫助各行各業(yè)的客戶數(shù)商務(wù)解決方案，開拓其中國(guó)線上銷售市字化地改造其設(shè)計(jì)、工程、制造和生產(chǎn)，從而以更低的成本更快地創(chuàng)建場(chǎng)。智能的、互聯(lián)的產(chǎn)品和服務(wù)。埃森哲技術(shù)埃

16、森哲技術(shù)包括技術(shù)服務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新與生態(tài)系統(tǒng)兩個(gè)主要領(lǐng)域。技術(shù)服埃森哲集合領(lǐng)先行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，將數(shù)務(wù)包括應(yīng)用程序服務(wù)、云和基礎(chǔ)架構(gòu)服務(wù)等，采用人工智能、區(qū)塊鏈和據(jù)湖、區(qū)塊鏈、智能物流、圖像識(shí)別等表 1：埃森哲五大業(yè)務(wù)機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)提高生產(chǎn)力并創(chuàng)造新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；技術(shù)創(chuàng)新與生態(tài)系統(tǒng)則是通過(guò)與眾多技術(shù)提供商（亞馬遜、谷歌、微軟、甲骨文等）建立和管理聯(lián)盟關(guān)系，加強(qiáng)創(chuàng)新，以提高埃森哲和客戶的價(jià)值。埃森哲運(yùn)營(yíng) 埃森哲運(yùn)營(yíng)提供業(yè)務(wù)流程服務(wù)，包括財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、采購(gòu)和供應(yīng)鏈、營(yíng)銷以及特定行業(yè)服務(wù)，如平臺(tái)安全、健康和公用事業(yè)服務(wù)。通過(guò)結(jié)合數(shù)據(jù)分析、人工智能、數(shù)字技術(shù)等，幫助客戶優(yōu)化運(yùn)營(yíng)流程，助推客戶提高生產(chǎn)力和績(jī)效。數(shù)據(jù)

17、來(lái)源：埃森哲年度報(bào)告， 技術(shù)嵌入新零售全渠道中臺(tái)解決方案， 并將其運(yùn)用于不同業(yè)務(wù)場(chǎng)景。埃森哲通過(guò)為Northside 醫(yī)院改變供應(yīng)鏈和采購(gòu)運(yùn)營(yíng)，幫助醫(yī)院節(jié)省數(shù)百萬(wàn)美元。五大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部助力埃森哲深耕 IT 咨詢行業(yè)。埃森哲的五大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部由行業(yè)專家、技術(shù)專家和熟悉市場(chǎng)的專業(yè)人員組成，可分為通信媒體和科技服務(wù)、金融服務(wù)、衛(wèi)生與公共服務(wù)、產(chǎn)品制造服務(wù)以及土地資源服務(wù)事業(yè)部。運(yùn)營(yíng)事業(yè)部是埃森哲的主要市場(chǎng)渠道，為全球 40 多個(gè)行業(yè)的客戶提供服務(wù)，通過(guò)建立與維持長(zhǎng)期的客戶關(guān)系，為客戶提供管理和技術(shù)咨詢業(yè)務(wù)。近年來(lái)各運(yùn)營(yíng)事業(yè)部營(yíng)業(yè)收入不斷提升，2019 年產(chǎn)品制造服務(wù)事業(yè)部營(yíng)收占比達(dá) 29%，占比最高。五

18、大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部助力埃森哲深耕咨詢行業(yè)，并保持長(zhǎng)期行業(yè)優(yōu)勢(shì)。表 32：埃森哲五大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部五大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部事業(yè)部描述通信媒體和科技服務(wù)事業(yè)部通信媒體和科技服務(wù)事業(yè)部為通訊、媒體、高科技、軟件和平臺(tái)公司提供服務(wù)。幫助客戶加速和實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，開發(fā)全面的、定制化的解決方案以及增加產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等，使得客戶獲得新的增長(zhǎng)，提高效率和業(yè)務(wù)成果。金融服務(wù)事業(yè)部金融服務(wù)事業(yè)部為銀行、資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)業(yè)提供服務(wù)。幫助客戶應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)、成本和盈利壓力，解決客戶在行業(yè)整合、監(jiān)管變化、管理風(fēng)險(xiǎn)以及適應(yīng)新數(shù)字技術(shù)的需求。衛(wèi)生與公共服務(wù)事業(yè)部產(chǎn)品制造服務(wù)事業(yè)部土地資源服務(wù)事業(yè)部衛(wèi)生與公共服務(wù)事業(yè)部服務(wù)于全球的醫(yī)療支付方和提供者

19、，以及政府部門、公共服務(wù)組織、教育機(jī)構(gòu)和非營(yíng)利組織。事業(yè)部基于包括咨詢服務(wù)和數(shù)字解決方案研究的產(chǎn)品成果，旨在提高醫(yī)療質(zhì)量、幫助政府轉(zhuǎn)變提供公共服務(wù)的方式，從而提供更好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)和醫(yī)療衛(wèi)生。產(chǎn)品制造服務(wù)事業(yè)部服務(wù)于一系列與消費(fèi)者相關(guān)的行業(yè)，包括食品與飲料、家庭用品、貨運(yùn)物流、工業(yè)電氣、制藥等行業(yè)公司，幫助客戶提高其分銷、銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷能力，提升客戶財(cái)務(wù)、人力資源、采購(gòu)和供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)職能的表現(xiàn)。土地資源服務(wù)事業(yè)部服務(wù)于化工、能源、林產(chǎn)品、金屬和采礦、公用事業(yè)等相關(guān)行業(yè)。事業(yè)部為客戶制定和執(zhí)行創(chuàng)新戰(zhàn)略，改善運(yùn)營(yíng)，旨在幫助客戶在市場(chǎng)中脫穎而出，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并管理其大規(guī)模資本投資。數(shù)據(jù)來(lái)源：埃森哲年度報(bào)

20、告， 圖 4：埃森哲五大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步提升5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019制造業(yè)服務(wù)金融服務(wù)通信,媒體和科技服務(wù)衛(wèi)生與公眾服務(wù)土地及資源服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：埃森哲年度報(bào)告， 注（單位，萬(wàn)美元）圖 5：2019 年埃森哲五大運(yùn)營(yíng)事業(yè)部營(yíng)收占比較為平均17.9019.4717.6829.2815.63通信媒體和科技服務(wù)金融服務(wù)衛(wèi)生與公共服務(wù)產(chǎn)品制造服務(wù)土地資源服務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：埃森哲年度報(bào)告， “賣人頭”究竟是不是一門好生意To B 免不了定制

21、化，本質(zhì)就是賣服務(wù)大型客戶不僅要產(chǎn)品，還要服務(wù)。大型企業(yè)客戶，特別是超大型企業(yè)客 戶，由于業(yè)務(wù)復(fù)雜度高，子公司、分公司、分支機(jī)構(gòu)眾多，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)化 的軟件難以滿足特殊的需求，標(biāo)準(zhǔn)化軟件套件往往需要實(shí)施和二次開發(fā)。以 ERP 為例，一般而言百萬(wàn)級(jí)的 ERP 項(xiàng)目實(shí)施周期在六個(gè)月左右，需 要 5 個(gè)以上的實(shí)施人員進(jìn)場(chǎng)作業(yè)。沒有哪家公司的 ERP 是直接從原廠拿 來(lái)就能用的，企業(yè)客戶并不完全是產(chǎn)品接受者，他們除了需要產(chǎn)品，還需要與之配套的服務(wù)。為什么會(huì)出現(xiàn)服務(wù)商，客戶 IT 團(tuán)隊(duì)不能做？要回答這個(gè)問題，就如同回答本地部署與云計(jì)算的差異一樣。企業(yè)的 IT 需求是長(zhǎng)期的，但不一定是連續(xù)的，外部實(shí)施團(tuán)隊(duì)可以

22、在短時(shí)間內(nèi)幫助企業(yè)解決集中 IT 需求問題。另外，企業(yè)自身的實(shí)施團(tuán)隊(duì)如果人員較為穩(wěn)定，難以緊跟新技術(shù)發(fā)展，外部團(tuán)隊(duì)能給企業(yè)帶來(lái)最新技術(shù)。因此，IT 服務(wù)商對(duì)企業(yè)，尤其是大型企業(yè)而言顯得尤為必要。IT 開支中服務(wù)的占比實(shí)際上要大于軟件的占比。我們分析了近十年 IT開支中 IT 服務(wù)的比重。發(fā)現(xiàn)軟件、IT 服務(wù)支出占總 IT 支出的比例越來(lái)越大，且 IT 服務(wù)的支出占比持續(xù)高于軟件的支出。IT 服務(wù)的市場(chǎng)將長(zhǎng)期存在，并且其增速有望持續(xù)高于 IT 總支出的增速。圖 6：IT 服務(wù)支出占總支出的比例一直大于軟件支出占比100 80 60 40 20 02009 2010 2011 2012 2013

23、2014 2015 2016 2017 2018設(shè)備支出軟件支出IT服務(wù)支出電信支出數(shù)據(jù)中心支出數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， “賣人頭”不在于高彈性，而在于確定性的成長(zhǎng)服務(wù)商因?yàn)榈兔淮嬖谶呺H收益遞增的高彈性。項(xiàng)目的費(fèi)用中除了ERP 本身的 License 費(fèi)用之外，實(shí)施人員按照人天為單位收費(fèi)，百萬(wàn)級(jí)項(xiàng)目中的實(shí)施費(fèi)用占到總費(fèi)用的 75%-80%。雖然實(shí)施占到大頭，但對(duì)于軟件廠商而言，這一單生意的邊際成本幾乎為零，而對(duì)于實(shí)施廠商，則需要負(fù)擔(dān)進(jìn)場(chǎng)實(shí)施人員半年的工資。從會(huì)計(jì)處理的角度來(lái)講，軟件廠商的人員工資和開發(fā)相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被定義為“固定成本”，大多計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，可被高收入攤薄。而實(shí)施廠商的人員工資

24、則計(jì)入成本，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被定義為“可變成本”，不可被收入攤薄，不具有規(guī)模效應(yīng)。因此， 毛利率維度上軟件廠商比實(shí)施廠商要高出不少。乍看之下，實(shí)施廠商的商業(yè)模式不存在邊際收益遞增的邏輯，沒有軟件廠商的“收入-費(fèi)用剪刀差”帶來(lái)的短時(shí)間利潤(rùn)釋放，在利潤(rùn)端顯得彈性不足。圖 7：軟件廠商和實(shí)施廠商毛利率差別十分明顯100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SAP用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國(guó)際埃森哲漢得信息賽意信息數(shù)據(jù)來(lái)源： 確定性來(lái)自于高粘性，實(shí)施廠商與客戶之間的關(guān)系更為緊密。要說(shuō)明軟件廠商、實(shí)

25、施廠商、客戶三者之間的關(guān)系，可以舉一個(gè)較為簡(jiǎn)單的例子。對(duì)于一個(gè)病人來(lái)說(shuō)，小毛病靠吃藥，大毛病還得去醫(yī)院，企業(yè)的問題如同病人一樣，小問題可以用標(biāo)準(zhǔn)化軟件解決，遇到大問題還需要定制化。實(shí)施廠商如同搭建在客戶與軟件原廠之間的橋梁，起到了醫(yī)生的作用。發(fā)現(xiàn)企業(yè)的問題，用什么樣的軟件，怎么使用，都掌握在實(shí)施商手中。對(duì)客戶 IT 規(guī)劃有一定的話語(yǔ)權(quán)是區(qū)分實(shí)施廠商和軟件外包的重要因素。實(shí)施廠商深知客戶的需求和痛點(diǎn)，與客戶之間的關(guān)系較軟件廠商更為緊密，雖然沒有軟件廠商可以通過(guò)邊際收益遞增帶來(lái)可觀的利潤(rùn)彈性，但收入的確定性較高。圖 8：軟件廠商、實(shí)施廠商、客戶三者關(guān)系好比藥廠、醫(yī)院、患者數(shù)據(jù)來(lái)源： 成長(zhǎng)性來(lái)自于不

26、斷更新的 IT 需求。沒有短時(shí)間爆發(fā)的利潤(rùn)彈性并不代表 IT 服務(wù)行業(yè)沒有增長(zhǎng)。行業(yè)增長(zhǎng)來(lái)源于新技術(shù)、新商業(yè)模式等帶來(lái)的新變化，企業(yè)發(fā)展中會(huì)遇到新的問題，需要用新的技術(shù)手段解決，其核心就是變化。就像醫(yī)學(xué)不停進(jìn)步一樣，藥要隨著病的變化而變化。但注意在這個(gè)過(guò)程中，醫(yī)生的角色始終不變，這就是 IT 服務(wù)行業(yè)相較于產(chǎn)品廠商的客戶黏性優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)。而藥廠，即軟件廠商，反而有可能因?yàn)闆]有緊跟時(shí)代而被競(jìng)爭(zhēng)者反超淘汰?？偨Y(jié)而言，軟件廠商可能有較高的收入利潤(rùn)彈性，而風(fēng)險(xiǎn)較大；實(shí)施廠商收入利潤(rùn)彈性較小，但能穩(wěn)定增長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)。強(qiáng)客戶黏性值得給予確定性溢價(jià)近十年來(lái)埃森哲股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，超額收益明顯。簡(jiǎn)單比較近十年來(lái)埃森

27、哲的股價(jià)走勢(shì)，以及軟件廠商老大哥 SAP、美股主流指數(shù)的漲跌幅可以看出，投資埃森哲的股票有明顯的超額收益，不僅僅領(lǐng)先軟件廠商，同時(shí)還領(lǐng)先于主流指數(shù)，為何美股投資者紛紛看好一只“沒有彈性”的股票？圖 9：埃森哲股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異，相較于軟件廠商有明顯超額收益600 500 400 300 200 100 2009-11-202010-03-262010-07-302010-12-032011-04-082011-08-122011-12-162012-04-202012-08-242012-12-282013-05-032013-09-062014-01-102014-05-162014-09-192

28、015-01-232015-05-292015-10-022016-02-052016-06-102016-10-142017-02-172017-06-232017-10-272018-03-022018-07-062018-11-092019-03-152019-07-190-100 SAP埃森哲標(biāo)普500納斯達(dá)克數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 埃森哲前 100 個(gè)客戶中，98 個(gè)與之保持了 10 年以上的合作關(guān)系。如同我們?cè)谏弦徽滤治?，?shí)施廠商的粘性遠(yuǎn)大于軟件廠商，埃森哲與客戶保持的都是長(zhǎng)期合作關(guān)系。無(wú)論客戶選擇什么樣的軟件，都會(huì)交由埃森哲負(fù)責(zé)實(shí)施，這樣的綁定關(guān)系增強(qiáng)了埃森哲業(yè)績(jī)確定性，也反映在

29、了公司的估值水平上。圖 10：客戶與埃森哲建立長(zhǎng)期合作關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源：埃森哲官網(wǎng)埃森哲估值不斷提升，體現(xiàn)出美股投資人愿意為確定性支付溢價(jià)。分析近十年來(lái)埃森哲的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、員工總數(shù)與總市值的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，單位營(yíng)收對(duì)應(yīng)的市值（PS），單位凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市值（PE），與單位員工對(duì)應(yīng)的市值三個(gè)指標(biāo)都在上升。公司的估值水平連續(xù)走高，說(shuō)明投資人接受確定性溢價(jià)的邏輯有一個(gè)過(guò)程，公司穩(wěn)定的增長(zhǎng)逐漸讓更多的投資人信服。圖 11：埃森哲的總市值并非單純由收入利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)圖 12：埃森哲總市值也不完全由人數(shù)驅(qū)動(dòng)1,5001,000500-1,5001,00050020092010201120122013201420

30、15201620172018201901,000,000800,000600,000400,000200,000-營(yíng)業(yè)總收入（億美元） 凈利潤(rùn)（億美元）報(bào)告期末總市值（億美元）員工總數(shù)（右軸）報(bào)告期末總市值（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 與軟件廠商相比，埃森哲的估值錨在不斷提升。與SAP、Oracle 軟件廠商相比，埃森哲的估值近十年來(lái)也呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，同樣說(shuō)明， 美股的投資人對(duì)埃森哲的認(rèn)可程度越來(lái)越高。軟件廠商的市值取決于收入與利潤(rùn)，估值錨定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)。而作為實(shí)施廠商的埃森哲，其估值錨在不斷走高，價(jià)值不斷被投資人發(fā)現(xiàn)。圖 13：埃森哲 PE 相較于軟件廠商有顯著

31、的提升圖 14：埃森哲 PS 相較于軟件廠商有顯著的提升60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20187.006.005.004.003.002.001.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018埃森哲SAPOracle埃森哲SAPOracle數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 穩(wěn)定的人員利用率和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率是關(guān)鍵無(wú)需過(guò)分糾結(jié)于市占率，人均指標(biāo)是我們要關(guān)注的。前文我們也分析過(guò)， 因?yàn)閷?shí)施廠商的毛利率普遍

32、較低，因此實(shí)施服務(wù)行業(yè)不存在規(guī)模效應(yīng)。一個(gè)沒有規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)，應(yīng)該是一個(gè)極度分散的行業(yè)。我們從 Gartner的數(shù)據(jù)中也可以看出，行業(yè)集中度仍然很低，CR5 僅 15.9%。在這個(gè)行業(yè)中公司收入的增長(zhǎng)不在于搶占對(duì)手的市場(chǎng)份額，而在于如何開發(fā)老客戶的新需求，正確且充分的利用新加入公司的勞動(dòng)力。圖 15：IT 服務(wù)行業(yè)依然極度的分散數(shù)據(jù)來(lái)源：Gartner收入端的重要指標(biāo)：人員利用率?！百u人頭”的生意就要把人用到極致。公司的項(xiàng)目計(jì)價(jià)方式一般以人天為單位計(jì)價(jià)，人天單價(jià)與顧問的資深程度成正相關(guān)。假設(shè)把人用到了極致，那公司平均人天單價(jià)*工作日數(shù)量* 員工總數(shù)應(yīng)該與公司的營(yíng)收劃等號(hào)。二者之間的差額可以用人

33、員利用率（Utilization Rate）來(lái)衡量。埃森哲的人員利用率一直保持在高水平且持續(xù)走高，近年來(lái)穩(wěn)定在 91%。圖 16：埃森哲的人員利用率穩(wěn)定提升并維持在高位92 90 88 86 84 82 80 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來(lái)源：埃森哲官網(wǎng)利潤(rùn)端的重要指標(biāo)：營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率。由于公司的成本費(fèi)用主要是人員開支， 因此，埃森哲公布的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（Operation Margin），即收入扣掉成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用后的部分占收入的比例，顯得尤為關(guān)鍵。之所以用損益表推斷人均工資而非

34、現(xiàn)金流量表，是因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)金流量表采用間接法編制，無(wú)法獲取準(zhǔn)確的工資支付金額。近年來(lái)埃森哲的人均創(chuàng)收逐步下降，主要是因?yàn)槿颂靻蝺r(jià)的降低，但是人均創(chuàng)利反而逐步提升。原因在于，埃森哲開拓新興市場(chǎng)時(shí)，采用的本地化團(tuán)隊(duì)雖然人天單價(jià)較發(fā)達(dá)國(guó)家少，但人天工資也較發(fā)達(dá)國(guó)家更低，從而維持了穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)率，維持了利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖 17：埃森哲人均創(chuàng)收下降，人均創(chuàng)利較為穩(wěn)定圖 18：埃森哲經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率極為穩(wěn)定150,000100,00050,0000人均收入（美元，左軸） 人均利潤(rùn)（美元，右軸）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002008200920102011201220

35、13201420152016201720182019016.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 19：人員利用率決定收入水平，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率決定利潤(rùn)水平數(shù)據(jù)來(lái)源： 本土實(shí)施廠商有望重新崛起國(guó)內(nèi)廠商與海外巨頭關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)比我們從實(shí)施商的幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)比較漢得信息與埃森哲異同。1、人天單價(jià)存在較大的提升空間。埃森哲的人天單價(jià)從2011 年的近4000人民幣/人天下降至 2018 年的 2700 人民幣/人天，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，然而仍然大幅高于漢得 1000 元級(jí)的人天。（漢得人天的計(jì)算通過(guò)假設(shè)人員利用率為90%計(jì)算得來(lái)，

36、并非官方報(bào)價(jià)的人天金額）作為本土實(shí)施商， 漢得的服務(wù)主打性價(jià)比，但在 IBM 退出中國(guó)實(shí)施市場(chǎng)后，宣告漢得的“低價(jià)策略”取得階段性勝利，未來(lái)漢得的人天存在較大的提升空間。圖 20：漢得的人天存在較大的提升空間4000350030002500200015001000500020112012201320142015201620172018埃森哲漢得信息數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：?jiǎn)挝唬ㄈ嗣駧旁?、漢得人員工資控制的較好，同口徑下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率保持穩(wěn)定。從上市至今，漢得信息的人均薪酬增長(zhǎng)并不明顯，原因是公司大量招聘應(yīng)屆生攤薄了平均工資。正是因?yàn)橛兄@樣的應(yīng)屆生紅利，漢得的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率如同埃森哲一樣保持在

37、 15%左右的水平。圖 21：漢得的人員工資增長(zhǎng)并不明顯，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率維持良好200,00020 150,00015 100,00010 50,0005-020112012201320142015201620172018人均薪酬（元，左軸）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：?jiǎn)挝唬ㄈ嗣駧旁?、今年三季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大波動(dòng)，初步判斷因?yàn)槿藛T利用率。公司披露的2019 年三季報(bào)中，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.36 億元，同比增長(zhǎng)6.00%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.84 億元，同比下降 66.10%。單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.33 億元，同比下降 20.60%，單季度虧損 0.84 億元，同比下降 191.37%