大類資產(chǎn)配置方法論系列之三：滯脹的機制與機遇

1、目錄什么是滯脹？1 HYPERLINK l _TOC_250010 滯脹的定義1 HYPERLINK l _TOC_250009 滯脹的成因3 HYPERLINK l _TOC_250008 滯脹如何影響資產(chǎn)價格？4 HYPERLINK l _TOC_250007 歷次滯脹階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧5 HYPERLINK l _TOC_250006 階段一：20102011 年，豬油共振推動的長期滯脹6 HYPERLINK l _TOC_250005 階段二：20152016 年，十年中的第二輪豬周期9 HYPERLINK l _TOC_250004 階段三：20172018 年，原油價格上漲推動的

2、滯脹10 HYPERLINK l _TOC_250003 滯脹對貨幣政策的影響11本輪滯脹的影響11 HYPERLINK l _TOC_250002 豬能飛多久？11 HYPERLINK l _TOC_250001 本輪滯脹對貨幣寬松的制約有限14 HYPERLINK l _TOC_250000 本輪滯脹對資產(chǎn)價格的影響16風(fēng)險因素18插圖目錄圖 1：美國 70 年代的增長停滯與通脹高企1圖 2：美國 70 年代股市跌幅近半，債市顯著走熊2圖 3：70 年代黃金和原油價格高增2圖 4：國內(nèi) GDP、CPI 以同向波動為主，不易劃分滯脹階段2圖 5：通脹與 GDP 同向波動是需求拉動型通脹的特點

3、3圖 6：成本推動的食品和能源價格是 CPI 與工業(yè)品價格背離的主因4圖 7：次貸危機復(fù)蘇階段的一輪長期滯脹6圖 8：豬油共同上漲推動的滯脹6圖 9：CPI 食品與非食品共同上漲，但非食品是主因7圖 10：CPI 上行的同時 PPI 處于高位震蕩階段7圖 11：全球復(fù)蘇階段中 A 股高位回落7圖 12：國內(nèi)利率階段性走高7圖 13：消費板塊超越周期板塊走強就是從 2010 年開始的8圖 14：農(nóng)林牧漁沖高回落，石油石化高位震蕩8圖 15：工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品沖高回落，黃金大幅上漲8圖 16：從過剩產(chǎn)能到去產(chǎn)能過渡階段的長期滯脹9圖 17：十年中的第二輪豬周期推動滯脹9圖 18：泡沫性股票牛市與寬松債

4、牛9圖 19：去產(chǎn)能推動工業(yè)品牛市，美國利率下行形成貴金屬牛市9圖 20：實體經(jīng)濟去杠桿初期的一輪滯脹10圖 21：原油價格上漲是本輪滯脹的主因10圖 22：股債均處于牛熊切換的拐點，只是方向不同10圖 23：工業(yè)品仍受去產(chǎn)能驅(qū)動上行，貴金屬受美國加息影響走跌10圖 24：歷次滯脹階段的貨幣政策操作11圖 25：傳統(tǒng)豬周期12圖 26：本輪豬價上漲遠超歷次周期12圖 27：以往豬周期大約為 12 個月12圖 28：非洲豬瘟導(dǎo)致豬價快速上漲12圖 29：全國生豬定點屠宰量 7 月后大幅下滑13圖 30：廣東生豬定點屠宰量下滑更加明顯13圖 31：全國各地區(qū)生豬出欄頭重13圖 32：廣東屠宰企業(yè)生

5、豬屠宰前平均重量快速回升13圖 33：CPI 同比大概率破 4%，但難破 5%14圖 34：豬通脹已經(jīng)顯現(xiàn)15圖 35：PMI 與 PPI 繼續(xù)下行15圖 36：銀行短期融資和負債成本隨著資金利率上行15圖 37：今年股債表現(xiàn)宏觀特征明顯，蹺蹺板效應(yīng)顯著16圖 38：農(nóng)林牧漁板塊超額收益與 CPI 食品分項較為相關(guān)17圖 39：農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)與 CPI 食品分項較為相關(guān)17圖 40：消費板塊也在食品價格上漲階段具有較好的超額收益18表格目錄表 1：歷次滯脹情況下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)5滯脹似乎一直是個壞名字，歷史數(shù)據(jù)表明滯脹階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)整體較差，美林時鐘建議在滯脹階段增配現(xiàn)金。但是我們認為大類資產(chǎn)配置

6、作為一種自上而下的宏觀性策略， 獲利的關(guān)鍵不在于跟隨經(jīng)濟的漲跌，而在于系統(tǒng)的理解經(jīng)濟現(xiàn)象，并挖掘其中的結(jié)構(gòu)性機會。因此我們在本文中結(jié)合理論與實踐，理解滯脹的成因以及帶來的機會。11 月以來央行連續(xù)多角度的降息已在一定程度上穩(wěn)定了市場的寬松預(yù)期，本輪滯脹對資產(chǎn)價格的負面影響總體有限。但是本輪超級豬周期同樣會帶來資產(chǎn)價格的結(jié)構(gòu)性機會。本文將分為三個部分：第一部分從理論上解釋滯脹的成因及影響；第二部分回溯了國內(nèi)歷史上主要滯脹階段的資產(chǎn)價格表現(xiàn)；第三部分探討本輪滯脹的影響以及機會。 什么是滯脹？首先我們來探討什么是滯脹以及為什么會有滯脹。滯脹的定義經(jīng)濟學(xué)對滯脹的定義較為嚴格，當(dāng)前不屬于經(jīng)濟學(xué)定義的滯脹

7、。經(jīng)濟學(xué)上的滯脹（Stagflation）專指經(jīng)濟增長停滯，同時通貨膨脹、失業(yè)率高企。這種情形主要用來指代美國上世紀 70 年代石油危機期間的經(jīng)濟表現(xiàn)。從經(jīng)濟學(xué)上，滯脹的問題不在“滯”，而在于通脹和失業(yè)的同時高增，進而抑制政策空間。著名的菲利普斯曲線認為通脹和失業(yè)率是替代關(guān)系，但是滯脹的出現(xiàn)打破了這一規(guī)律。自上世紀 80 年代以來，我國沒有經(jīng)歷過經(jīng)濟增長停滯，因此也就沒有經(jīng)濟學(xué)意義上的滯脹。圖 1：美國上世紀 70 年代的增長停滯與通脹高企（%）16美國:CPI同比美國:實際GDP季度同21961-121962-111963-101964-091965-081966-

8、071967-061968-051969-041970-031971-021972-011972-121973-111974-101975-091976-081977-071978-061979-051980-041981-031982-021983-011983-121984-111985-101986-091987-081988-071989-061990-05-4資料來源：Wind， 美國上世紀 70 年代股債表現(xiàn)均較差，原油和黃金受地緣政治因素推動高增。標(biāo)普 500在上世紀 70 年代初曾經(jīng)跌幅近半，整個 10 年沒有明顯上漲，這在美股長牛的背景下十分罕見。美債更是出現(xiàn)持續(xù) 10 年的

9、長期熊市。大宗商品中黃金和原油價格高增，除中東石油危機導(dǎo)致原油供應(yīng)收緊外，美國在 70 年代初為應(yīng)對美元信用危機以及黃金兌付壓力使美元脫離金本位，導(dǎo)致美元大幅貶值，也是重要原因。圖 2：美國 70 年代股市跌幅近半，債市顯著走熊圖 3：70 年代黃金和原油價格高增12011010090807060美國:標(biāo)普500指數(shù)美國:國債收益率:10年（右，%）12111098761970-011970-091971-051972-011972-091973-051974-011974-091975-051976-011976-091977-051978-011978-091979-051980-0158

10、007006005004003002001000倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）世界銀行:原油均價（右，美元/桶）50403020101970-011970-101971-071972-041973-011973-101974-071975-041976-011976-101977-071978-041979-011979-101980-070資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 但是那個灰色年代距我們已較為遙遠，我們現(xiàn)在所討論的滯脹基本上指美林時鐘定義的滯脹。美林時鐘的滯脹階段指經(jīng)濟增長向下，通貨膨脹向上的階段。美林時鐘通過增長/通脹劃分經(jīng)濟周期狀態(tài)，然而國內(nèi)這兩個指標(biāo)以同向波動為主，這就使

11、得周期的輪動經(jīng)常出現(xiàn)紊亂。美林時鐘使用 1970 年到 2004 年間的美國數(shù)據(jù)回測，當(dāng)時正處于半導(dǎo)體行業(yè)蓬勃發(fā)展以及全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移享受全球化紅利的階段，這與 2009 年至今全球人口紅利、全球化紅利消退，經(jīng)濟進入低增長、低通脹、低波動的歷史環(huán)境有較大區(qū)別。圖 4：國內(nèi) GDP、CPI 以同向波動為主，不易劃分滯脹階段（%）GDP:不變價:當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比3025201510501992-031993-021994-011994-121995-111996-101997-091998-081999-072000-062001-052002-042003-032004-022005-01

12、2005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-09-5資料來源：Wind， 除同向波動外，另一個使滯脹階段難以劃分的原因是 GDP 增速的趨勢性變化。從有CPI 數(shù)據(jù)的 1992 年以來，GDP 增速經(jīng)歷明顯的三階段：19931999 年趨勢性向下； 20002007 年的趨勢性向上，2009 年至今趨勢性向下。美林時鐘定義的滯脹要求經(jīng)濟增速向下，因此滯脹只可能在 GDP 增速下降的階段出現(xiàn)。但是這種趨勢性的 GDP 向下

13、，很難講是美林時鐘劃分周期的本意。滯脹的成因美林時鐘的滯脹包含通脹和增長兩個要素，我們也單獨分析。實際 GDP 較容易理解， 代表一個經(jīng)濟體的總產(chǎn)出，并剔除了價格因素。一般來說，形成滯脹現(xiàn)象的關(guān)鍵在于通脹， 而不在經(jīng)濟增長。通脹反映經(jīng)濟中的一般價格水平，而價格由供給和需求共同決定。衡量通脹的三種指標(biāo)CPI、PPI 和 GDP 平減指數(shù)是從三個側(cè)面衡量全社會物價水平的變化。正如單個商品的價格由供求決定，一般物價水平則是由經(jīng)濟的總供求決定，通脹的變化反映總供給和總需求的相對力量。因此通脹的上升就可以粗略的劃分為需求拉動型通脹與成本推動型通脹兩類。這兩種通脹對 GDP 的影響一般來說是反向的。需求拉

14、動型通脹最為常見，通常情況會刺激產(chǎn)出增長，只有惡性通脹才會抑制產(chǎn)出。需求的短期增長主要由兩類因素驅(qū)動，第一個是貨幣供給量增加，第二個是外需拉動，也即輸入型通脹。后者國內(nèi)只在 20052007 年間出現(xiàn)過，前者常見得多。貨幣供給量增加刺激消費與投資，物價上漲的同時拉動產(chǎn)出增長，這是通脹、GDP 同向波動的主因。只有貨幣超發(fā)嚴重形成惡性通貨膨脹才會抑制產(chǎn)出，這種情況曾在上世紀 90 年代初期發(fā)生過。圖 5：通脹與 GDP 同向波動是需求拉動型通脹的特點（%）美國:CPI同比美國:實際GDP季度同比86420-2-41999-122000-082001-042001-122002-082003-04

15、2003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04-6資料來源：Wind， 成本推動型通脹是形成滯脹的主因，通脹上漲的同時抑制經(jīng)濟產(chǎn)出。大宗商品投資有一句老話“工業(yè)品看需求，農(nóng)產(chǎn)品看供給”，這表明不同的商品受供求影響的程度是不同的。食品、能源價格最容易受到成本上升推動上漲，這是因為這兩類商品需求相對剛性，于是定價

16、權(quán)交給了供給。本輪豬周期，美國 70 年代經(jīng)歷的石油危機均是成本推動型通脹的實例。食品成本上漲最多擠占居民消費的空間，能源成本上漲則會直接壓縮工業(yè)企業(yè)的利潤空間，對產(chǎn)出形成抑制。雖然我們上文把需求拉動型通脹和成本推動型通脹區(qū)分開來分析，但實際情況是兩者可能同時發(fā)揮作用。此外，成本上漲可以形成通脹，成本下降也可以形成通縮，這是通脹下降、GDP 上升情形出現(xiàn)的主因。圖 6：成本推動的食品和能源價格是 CPI 與工業(yè)品價格背離的主因（%）2.72.52.32.11.91.71.51.31.1CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右） 1086420-2-4-6

17、2001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-09-8資料來源：Wind， 本幣的大幅貶值也會形成滯脹，但是這種情況十分罕見。美國于 70 年代初將美元與黃金脫鉤，自此美元大幅貶值。本幣大幅貶值意味著使用本幣計價的國際大宗商品價格

18、大幅上漲，對應(yīng)于國內(nèi)通脹的上升，這和成本推動型通脹有異曲同工之處。但是這種情況歷史上很少出現(xiàn)，更多的是輕微的貶值推動通脹上漲，輕微的升值推動通脹下降。或者反向， 通脹的變動影響匯率。滯脹如何影響資產(chǎn)價格？“量變引起質(zhì)變”這句話在投資領(lǐng)域有廣泛的適用性，是幅度而不是性質(zhì)決定了影響。輕微的滯脹可能不會帶來任何影響，市場也可能根本沒有注意到。而最嚴重的滯脹惡性通貨膨脹可能摧毀一國的經(jīng)濟。因此判斷滯脹的影響首要的問題是嚴重程度，實際上在后文的歷史回溯中我們將看到，2000 年以后我國歷次階段性滯脹很少有嚴重到能夠主導(dǎo)資產(chǎn)價格的程度。最容易受到滯脹影響的因素是政策取向。財政、貨幣政策的共同目標(biāo)包括經(jīng)濟增

19、長、通貨膨脹與失業(yè)率。滯脹情形下，經(jīng)濟增長向下，通脹和失業(yè)率高增。此時典型的政策組合是擴張的財政政策刺激增長、降低失業(yè)，同時緊縮貨幣政策抑制通脹、提高失業(yè)。政策組合難以解決經(jīng)濟數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性問題，擴張的財政和緊縮的貨幣效果也可能沖抵。政策取向是最先受到滯脹影響的，而政策選擇會進一步影響資產(chǎn)價格。食品價格上漲擠占居民消費空間，能源價格上漲壓縮企業(yè)利潤。從理論上講，食品價格上漲會擠占其他消費品的空間，但是不論怎樣測算，這種價格上漲幾乎都趕不上房地產(chǎn)價格上漲對其他消費的擠占，而地產(chǎn)價格上漲又會通過財富效應(yīng)刺激消費。食品價格上漲對低收入群體影響大于高收入群體，對必選消費的影響可能高于可選消費。能源價格上

20、漲更為嚴重，直接抬高工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本，對各經(jīng)濟部門具有擴散式的負面影響。滯脹成因相關(guān)的行業(yè)或替代品將有明顯的景氣提升趨勢。結(jié)構(gòu)性因素注定形成結(jié)構(gòu)性機會。豬周期推動的滯脹伴隨豬價的快速上漲，這將有橫向擴散和縱向擴散兩個方向的影響?？v向擴散指產(chǎn)業(yè)鏈上下游的景氣傳遞，豬價上漲通常利好具有更強應(yīng)對周期能力的龍頭養(yǎng)殖企業(yè)，尤其是上市公司，進而影響豬肉加工、銷售、原料生產(chǎn)企業(yè)；橫向擴散是影響其替代品的景氣程度，如雞肉價格、牛肉價格、雞蛋價格等，進而影響對應(yīng)的生產(chǎn)、加工企業(yè)。能源價格上漲也會利好其開采、加工，以及替代品行業(yè)的景氣程度。除實體經(jīng)濟外，通脹預(yù)期上行的負面影響也存在于金融市場資金層面?！巴洘o牛

21、市”，不論這句話是否準(zhǔn)確，高通脹預(yù)期都意味著資金抗通脹需求的提升。債市受到通脹上行的不利影響，利率上行提高股票市場貼現(xiàn)率，進而不利于股票。資金可能從金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移。機構(gòu)投資者可投標(biāo)的限制使得這種跨資產(chǎn)類別資金轉(zhuǎn)移實際上并不靈活，但風(fēng)險偏好的變化足以影響資產(chǎn)價格。 歷次滯脹階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧上文我們從理論角度探討了滯脹的成因及其影響，下文我們通過回顧國內(nèi)自有數(shù)據(jù)以來歷次滯脹情形下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)以驗證前述觀點，進而可以預(yù)測本輪滯脹對資產(chǎn)價格的影響。從美林時鐘增長向下、通脹向上的定義，我們識別出自有數(shù)據(jù)以來的七次滯脹。19931994 年間的滯脹可能是唯一一次高通脹真正制約經(jīng)濟增長的案例，

22、但是很可惜當(dāng)時并無除股票外的大類資產(chǎn)數(shù)據(jù)。此后通脹和增長并無明顯的反向相關(guān)性。2009 年后 CPI 波動性明顯降低，趨勢性行情不易分辨。后文的研究顯示，我們對滯脹階段的劃分較好的反映了豬周期上漲階段和原油價格上漲推動的滯脹。表 1：歷次滯脹情況下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)中信消費中信周期中信金融10 年國債南華工業(yè)上?，F(xiàn)貨次數(shù)日期持續(xù)時間上證綜指板塊板塊板塊收益率品指數(shù)黃金119930319941120 月-26.2%22007092008058 月-38.2%-23.1%-33.3%-36.3%-23 BPS7.4%9.9%320091220111123 月-28.8%-1.9%-21%-36.3%-

23、3 BPS-17.3%43.9%42012102013024 月14.3%6.2%12.6%31.3%2 BPS4.4%-5.8%52013032013107 月-4.3%10.3%-4.8%-1.7%64 BPS-5.9%-18.1%620150120161123 月1.2%37.6%26.8%10.3%-55 BPS38.6%5.8%720170320180211 月1.1%5.9%-7.7%13.3%54 BPS7.9%-2.7%平均值13.7 月-11.5%5.8%-4.5%-3.3%6.5 BPS5.9%5.5%標(biāo)準(zhǔn)差7.519.4%19.6%21.8%27.7%45.5%18.7%

24、19.3%資料來源：Wind， 從平均角度觀察，消費板塊、工業(yè)品、貴金屬在滯脹階段表現(xiàn)較好，股票、周期板塊、金融板塊、債券在滯脹階段表現(xiàn)較差。實物資產(chǎn)價格在滯脹階段整體好于金融資產(chǎn)，歷史數(shù)據(jù)支持這一結(jié)論。貴金屬也在滯脹階段有平均的正收益，但是我們覺得這和 20102011年金融危機復(fù)蘇階段貴金屬牛市有較大關(guān)系，貴金屬更多的是抗美元通脹而非人民幣通脹。股票市場中消費板塊在滯脹階段表現(xiàn)好于周期和金融。各資產(chǎn)在滯脹階段表現(xiàn)分散程度較大，這表明歷史上滯脹對資產(chǎn)價格的影響并不穩(wěn)定。上述階段劃分依據(jù)增長/通脹數(shù)據(jù)劃分，但是歷史上該階段滯脹可能并不構(gòu)成資產(chǎn)價格的主 導(dǎo)邏輯，市場甚至可能未意識到滯脹的存在。這

25、就是前文所述的幅度問題。滯脹對資產(chǎn)價格的影響應(yīng)當(dāng)與嚴重程度有關(guān)。從影響的穩(wěn)定程度來看，滯脹對商品影響的穩(wěn)定程度高于股票，股票又高于債券。后文我們梳理了 2010 年后三次典型的成本推動型滯脹下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。實際上我們會看到，在此階段滯脹真正對資產(chǎn)價格產(chǎn)生明確影響的可能僅有一次，就是 20102011 年間的危機復(fù)蘇尾部，也是十年間的第一輪豬周期。階段一：20102011 年，豬油共振推動的長期滯脹本輪滯脹為次貸危機復(fù)蘇階段，豬油共同上漲推動的一輪長期滯脹。20082009 年“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃效果明顯，季度實際 GDP 同比從危機底部的 6.4%反彈至高點12.2%，2010 年初見頂后

26、開啟一輪長達 10 年的增速下行階段。在這樣的背景下，全球原油價格持續(xù)反彈，高點出現(xiàn)在 2011 年中，此后進入 100120 美元/桶的高位震蕩階段。豬周期也剛好處于上行階段，低點出現(xiàn)在 2010 年初，持續(xù)上行至 2011 年底，這是 2010 年后第一輪豬周期的上漲階段。本輪滯脹 CPI 高點達到了 6.45%。圖 7：次貸危機復(fù)蘇階段的一輪長期滯脹（%）圖 8：豬油共同上漲推動的滯脹14.012.010.08.06.04.02.00.0-2.02008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-0620

27、11-102012-022012-062012-102013-022013-06-4.0 GDP:不變價:當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比22個省市:平均價:豬肉（元/公斤）現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd（右，美元/桶）35302520152008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-041014012010080604020資料來源：Wind， 資料來源：Wind， CPI 中食品分項與非食品共同上漲，但食品是主因，PPI 處于高位震蕩階段。

28、本輪滯脹階段 CPI 食品分項從 2009 年初的低點-1.3%一路上漲至 2011 年底的高點 11.8%，非食品項也有上漲但是幅度總體不明顯。PPI 在 2009 年中之后的一年中快速反彈，此后進入持續(xù)約兩年的高位震蕩階段。本輪通脹中成本推動和需求拉動同時存在。從 CPI 和 PPI 的走勢中可以明顯看出供需共同推動通脹的跡象。食品和能源價格主要受到成本因素影響，但是當(dāng)時全球經(jīng)濟復(fù)蘇可能也對需求形成一定拉動。需求對 PPI 的影響更為明顯，“四萬億”刺激大部分流入企業(yè)部門，貨幣供給的增加提振了實體經(jīng)濟的投資，工業(yè)品價格的高增驗證了這一點。雖然未來幾年這種投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能過剩，但在當(dāng)時確實提振

29、了工業(yè)品需求。圖 9：CPI 食品與非食品共同上漲，但非食品是主因（%）圖 10：CPI 上行的同時 PPI 處于高位震蕩階段（%）15CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比1050-510CPI:食品:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比1614121086420-22008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-12201

30、1-042011-082011-122012-042012-082012-122013-04-4-資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 復(fù)蘇退潮下股票走弱，高通脹環(huán)境推高利率，形成階段性股債雙殺。2010 年屬于經(jīng)濟危機復(fù)蘇階段的尾部，經(jīng)濟增速高位回落，企業(yè)盈利增速預(yù)期下滑，PPI、CPI 雙高限制貨幣寬松，地產(chǎn)開發(fā)投資高位回落。經(jīng)濟下行壓力最終沒能抵抗住通脹上行，無風(fēng)險利率階段性走高，這又進一步推高了股票市場貼現(xiàn)率，形成股債雙殺。此階段股票走出明顯的結(jié)構(gòu)性行情，消費板塊顯著跑贏其他板塊，實際上 2010 年正是消費板塊長牛的開始。此階段上證綜指下跌 28.8%，消費板塊僅下跌 1.9%

31、，周期和金融板塊跌幅均在 20%以上，A 股結(jié)構(gòu)性特征明顯。實際上 2010 年正是長期結(jié)構(gòu)性行情的開始，此后消費板塊顯著跑贏周期板塊。從理論上看，消費板塊確實具有抗周期的特征， 下游居民消費較為穩(wěn)定，產(chǎn)品價格波動不明顯。圖 11：全球復(fù)蘇階段中 A 股高位回落圖 12：國內(nèi)利率階段性走高（%）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-060上證綜合指數(shù)美國

32、:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 4.44.03.63.22.82.42.01.61.2美國:國債收益率:10年中債國債到期收益率:10年2008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-04資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 13：消費板塊超越周期板塊走強就是從 2010 年開始的12000中信周期風(fēng)格指數(shù)中信消費風(fēng)格指數(shù)1000080006000400020000資料來源：Wind， 滯脹成因相關(guān)的農(nóng)林牧漁、石油石化有較好的超額收益。在

33、 A 股全面下行階段，農(nóng)林牧漁沖高回落，高點出現(xiàn)在 2010 年底前后，提前于 CPI 高點半年左右，股票價格一般領(lǐng)先于與其基本面同步的指標(biāo)。石油石化板塊處于高位震蕩階段，雖然沒有絕對收益，但是有較好的相對收益。工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品也有沖高回落的跡象，黃金持續(xù)走高。工業(yè)品仍處于危機復(fù)蘇階段，2010 年上半年出現(xiàn)回調(diào)，但之后重啟漲勢。但是值得一提的是南華工業(yè)品指數(shù) 2011 年初的高點是未來五年的高點，累計跌幅達到 58%，這是因為復(fù)蘇階段過度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩。農(nóng)產(chǎn)品的表現(xiàn)與 CPI 中的食品分項以及農(nóng)林牧漁板塊的表現(xiàn)較為相似。貴金屬的表現(xiàn)則更多與海外因素相關(guān)而非國內(nèi)，當(dāng)時歐洲正處于債務(wù)危機，美國

34、也處于寬松周期中，貴金屬有上行壓力。圖 14：農(nóng)林牧漁沖高回落，石油石化高位震蕩圖 15：工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品沖高回落，黃金大幅上漲45004000350030002500200015002008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-041000中信農(nóng)林牧漁行業(yè)指數(shù)中信石油石化行業(yè)指數(shù) 2,6002,2001,8001,4001,000600南華工業(yè)品指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華黃金指數(shù)2008-082008-122009-042009-08200

35、9-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-04資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 這可能是過去十年中最為典型的一次成本推動型滯脹下資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，疊加復(fù)蘇政策效果消退帶來的經(jīng)濟下行壓力。海外處于廣泛的寬松政策中，歐洲經(jīng)濟壓力高于美國。本輪滯脹股債均為負收益，股票下跌更明顯，但消費以及和滯脹成因相關(guān)的板塊有超額收益。大宗商品總體較少受到滯脹的影響，農(nóng)產(chǎn)品和 CPI 的食品分項十分相關(guān)。階段二：20152016 年，十年中的第二輪豬周期2012 年以后 CPI 進入低波動階段，始終低于今年

36、 10 月的 3.8%。20102011 年滯脹階段過后，滯脹不再對大類資產(chǎn)表現(xiàn)有明顯影響。十年中的第二輪豬周期導(dǎo)致了 20152016 年持續(xù)約兩年的滯脹。當(dāng)時國際原油價格正處于下跌區(qū)間，美國頁巖油快速發(fā)展是重要原因。油價的下跌一定程度上對沖了豬肉價格上漲對 CPI 的影響。CPI 從低點 0.76%僅上漲至 2.55%，未能突破前高。此輪滯脹對資產(chǎn)價格的影響十分有限，在當(dāng)時也未能引起市場注意。圖 16：從過剩產(chǎn)能到去產(chǎn)能過渡階段的長期滯脹（%）圖 17：十年中的第二輪豬周期推動滯脹8.07.87.67.47.27.06.86.66.4GDP:不變價:當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比（右） 3.53

37、.02.52.01.51.02013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-060.522個省市:平均價:豬肉（元/公斤）現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd（右，美元/桶） 35302520152013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-061014012

38、010080604020資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 此階段 A 股出現(xiàn)泡沫性牛市，債市也因?qū)捤沙霈F(xiàn)牛市，商品受供給側(cè)改革推動也為牛市。股債商三牛，很難講此階段的滯脹對資產(chǎn)價格產(chǎn)生過何種實質(zhì)影響。本輪股票牛市受杠桿配資影響，為資金因素驅(qū)動的牛市，一定程度上脫離宏觀基本面。債市全程受到貨幣寬松影響出現(xiàn)債牛。2015 年底的供給側(cè)開啟了工業(yè)品長達三年的牛市。此階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)一定程度上偏離了經(jīng)濟周期的指向，受到政策類因素影響較大。圖 18：泡沫性股票牛市與寬松債牛圖 19：去產(chǎn)能推動工業(yè)品牛市，美國利率下行形成貴金屬牛市5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,

39、0001,500上證綜合指數(shù)中債國債到期收益率:10年（右，%）5.04.54.03.53.02013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062.52,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000南華工業(yè)品指數(shù)南華貴金屬指數(shù)（右） 7006506005505002013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-0120

40、18-06450資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 階段三：20172018 年，原油價格上漲推動的滯脹原油價格上漲在實體去杠桿初期形成了一輪長約一年的滯脹。20172018 年初的這輪滯脹與上一輪成因相反，原油價格上漲推動 CPI 上行，而此時豬周期處于下降階段，對原油價格上漲形成對沖。因此本輪 CPI 上行幅度也十分有限，高點僅為 2.9%，而且是脈沖性質(zhì)的高點。此時 PPI 處于下降階段初期，也是 CPI 和 PPI 相背離的一段時間。圖 20：實體經(jīng)濟去杠桿初期的一輪滯脹（%）圖 21：原油價格上漲是本輪滯脹的主因6.96.86.76.66.56.46.32016-036.2G

41、DP:不變價:當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比（右） 3.5353.02.5302.0251.51.0200.51522個省市:平均價:豬肉（元/公斤）現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd（右，美元/桶）908070605040302016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03202016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03資料來源：Wind， 資料來

42、源：Wind， 本輪滯脹中股債均處于牛熊切換的拐點，只是方向不同，工業(yè)品仍受去產(chǎn)能推動處于牛市。股票處于 2015 年下半年股票熊市的復(fù)蘇期，工業(yè)品價格上漲帶來上市公司盈利復(fù)蘇，債市同時走熊，屬于典型的通脹推動的股債表現(xiàn)。20172018 正處于實體去杠桿的關(guān)鍵時期，非標(biāo)融資收緊、資管新規(guī)出臺使得實體企業(yè)融資難度加大，股市轉(zhuǎn)熊，債市轉(zhuǎn)牛。此階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)與滯脹并無明確關(guān)系。圖 22：股債均處于牛熊切換的拐點，只是方向不同圖 23：工業(yè)品仍受去產(chǎn)能驅(qū)動上行，貴金屬受美國加息影響走跌3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,400上證綜合指數(shù)中債國債到期收益率:10年（右，

43、%） 4.13.93.73.53.33.12.92.72016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032.52,4002,2002,0001,8001,6001,4001,200南華工業(yè)品指數(shù)南華貴金屬指數(shù)（右） 6606406206005805605405205002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03480資料來源：

44、Wind， 資料來源：Wind， 滯脹對貨幣政策的影響如前所述，政策應(yīng)對是滯脹對資產(chǎn)價格影響的重要中介變量，因此我們梳理了歷次滯脹階段貨幣政策的操作。貨幣政策操作的方向取決于滯脹的嚴重程度，我們估計 CPI 高點 5%6%為政策方向分水嶺。從 2006 年以來的歷次滯脹階段中，僅有 20072008 年、20102011 年的兩次滯脹階段出現(xiàn)過提高基準(zhǔn)利率以及提高準(zhǔn)備金率的操作，2011 年以后貸款基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率穩(wěn)步下行，幾乎不再受到滯脹的影響。2008 年 CPI 的高點達到 7.7%，2011 年的高點在 6.5%，此后 CPI 再也未能突破 4%。根據(jù)有限的歷史數(shù)據(jù)，我們預(yù)計 5%6

45、%的 CPI 高點是貨幣政策方向的分水嶺。圖 24：歷次滯脹階段的貨幣政策操作（%）8.07.57.06.56.05.55.04.5 貸款基準(zhǔn)利率存款準(zhǔn)備金率（右）23211917151311975資料來源：Wind， 貨幣政策操作的方向也與資產(chǎn)價格表現(xiàn)較為相關(guān)。如前所述，滯脹情形下的緊縮貨幣政策均出現(xiàn)在 2011 年以前，而 2011 年以后的滯脹基本沒有影響貨幣寬松，同樣在這個分界點之后滯脹對資產(chǎn)價格的負面影響幾乎不存在。而出現(xiàn)貨幣緊縮的 20072008 年以及20102011 年，各大類資產(chǎn)均表現(xiàn)出明顯的負收益。由此我們認為貨幣政策方向是衡量滯脹對資產(chǎn)價格影響的關(guān)鍵指標(biāo)。值得注意的一點

46、是，我們認為滯脹對資產(chǎn)價格的影響并非是“0 和 1”的關(guān)系，而是程度的問題，對貨幣政策的影響也是如此。當(dāng)滯脹影響輕微的時候，將不會構(gòu)成當(dāng)時資產(chǎn)價格的主導(dǎo)邏輯，而當(dāng)滯脹十分嚴重時，將一躍成為主導(dǎo)資產(chǎn)價格的因素。 本輪滯脹的影響如前所述，要判斷本輪滯脹的影響，需要明確其成因、通脹的高點及持續(xù)時間。本輪滯脹明顯是由“超級豬周期”推動的，但問題在于未來演進。豬能飛多久？本輪豬周期不同于以往。從豬周期角度看，2006 年2018 年的三輪豬周期價格上漲的幅度和節(jié)奏差異不大，但本輪豬價上漲的幅度已經(jīng)遠遠超過歷次豬價高點，要對后續(xù)豬價上漲幅度進行預(yù)判不能再依賴豬周期的思維。其次，豬價上漲的節(jié)奏也不同于傳統(tǒng)豬

47、周期，后續(xù)豬價企穩(wěn)回落的節(jié)奏大概率也將區(qū)別于以往豬周期。在典型的豬周期中，從能繁母豬的培育到仔豬生產(chǎn)培育到生豬出欄大約 1012 個月左右時間，以往能繁母豬存欄變化同比變化與豬肉價格存在 12 個月左右的領(lǐng)先滯后關(guān)系，但 2018 年以來豬價上漲啟動要早于以往豬周期啟動階段，主要也是由于非洲豬瘟導(dǎo)致的生豬存欄銳減。圖 25：傳統(tǒng)豬周期圖 26：本輪豬價上漲遠超歷次周期（元/公斤）第一輪第二輪 第三輪第四輪60能繁母豬6個月仔豬6個月生豬出欄50403020111213141516171819110111112113114115116117118119120110資料來源： 資料來源：Wind，

48、 圖 27：以往豬周期大約為 12 個月（元/公斤，%）圖 28：非洲豬瘟導(dǎo)致豬價快速上漲（元/公斤，%）平均價:豬肉:全國:月能繁母豬存欄變化率:同比增減（lag+12）4540353025202008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/0715-5045-4040-3035-2030-10250201015平均價:豬肉:全國:月生豬存欄變化率:同比增減(lag+2)-44-34-24-14-42008/

49、072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/076資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 本輪豬價快速上漲除了因為生豬存欄的大幅減少外，養(yǎng)殖戶和豬企壓欄惜售也是重要因素。隨著生豬存欄量大幅減少，7 月后生豬屠宰量也大幅下滑，這也是 2019 年豬肉價格從 7 月起快速上漲的原因之一。而屠宰量大幅下降背后原因既有撲殺導(dǎo)致的生豬存欄減少，也有養(yǎng)殖戶和豬企在豬價上漲預(yù)期下壓欄惜售的成分，生豬出欄頭重明顯增加，這也是 9

50、月生豬存欄環(huán)比減少有所收窄的原因之一。圖 29：全國生豬定點屠宰量 7 月后大幅下滑（萬頭）圖 30：廣東生豬定點屠宰量下滑更加明顯（萬頭）20162017 2018 201920172018 20192,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,20001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-011,00040038036034032030028026024022001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01200資

51、料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 31：全國各地區(qū)生豬出欄頭重(公斤)圖 32：廣東屠宰企業(yè)生豬屠宰前平均重量快速回升(公斤) 20172018 201911711511311110910701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01105資料來源：搜豬網(wǎng)， 資料來源：Wind， 若按農(nóng)業(yè)部提到的年底前生豬產(chǎn)能有望探底回升的假設(shè)，我們認為豬價可能在 2020年年中觸頂。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部于 10 月 17 日的例行發(fā)布會上提出年底前生豬產(chǎn)能有望探底回升，按傳統(tǒng)豬周期來看，豬價企穩(wěn)需要等待明年三季度末；11 月 7

52、日商務(wù)部官員也表示如非洲豬瘟疫情不出現(xiàn)反復(fù)，預(yù)計 2020 年下半年恢復(fù)生產(chǎn)的生豬將開始增加市場供給。但正如前文所述，從非洲豬瘟前期的加速出欄到當(dāng)前的壓欄惜售的轉(zhuǎn)變背后是豬價上漲的預(yù)期，而一旦出現(xiàn)生豬存欄環(huán)比降幅持續(xù)收窄、豬價環(huán)比漲幅有所放慢，養(yǎng)殖戶和豬企的出欄意愿又將反轉(zhuǎn)，豬價企穩(wěn)和回落的時點可能會在年中到來。豬肉價格上行難以蔓延成全局通脹。一方面，這一輪豬肉價格上漲來自于供給側(cè)的大幅萎縮而非需求端的擴張，而 CPI 向 PPI 的傳導(dǎo)一般而言只能通過下游需求拉動的方式來實現(xiàn)，即投資、消費等需求拉升 CPI 后，下游需求提振進一步形成對上游工業(yè)品的需求提振，顯然這一邏輯當(dāng)前并不能成立。另一方

53、面，在當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大的環(huán)境下，生活成本的提升難以帶來收入的提升，缺乏需求背景下的成本推動型的通脹傳導(dǎo)可能只是產(chǎn)業(yè)上中下游企業(yè)的蛋糕再分配。在此基礎(chǔ)上對 CPI 進行預(yù)測，我們認為 CPI 同比大概率破 4%，高點在 2020 年 1 月份，預(yù)計在 4.5%左右，此后緩慢回落，下半年 CPI 將快速回落，悲觀情境下預(yù)計全年中樞在 3.5%左右。圖 33：CPI 同比大概率破 4%，但難破 5%CPI同比：測算-悲觀CPI同比：測算-中性 CPI同比：測算-樂觀5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2018/012018/032018/052018/0720

54、18/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/111.0%資料來源：Wind， 測算本輪滯脹對貨幣寬松的制約有限月初 MLF 意外降息，信號意義大。11 月 5 日，央行開展 4000 億元 1 年期 MLF 操作，下調(diào)操作利率 5bp 至 3.25%，當(dāng)日有 4035 億元 1 年期 MLF 到期，實現(xiàn) 35 億元流動性凈回籠。央行小幅縮量續(xù)作 1 年期 MLF 并意外下調(diào)了 MLF 操作利率，在市場期待的TMLF 缺席和豬價快漲引發(fā)貨幣政策邊際收緊預(yù)

55、期后，央行以 MLF 降息的方式續(xù)作以穩(wěn)定預(yù)期。穩(wěn)增長目標(biāo)優(yōu)先于控豬通脹。三季度經(jīng)濟增速下行、GDP 當(dāng)季增速摸低 6%后繼續(xù)體現(xiàn)出下行壓力，其中 10 月份 PPI 同比增速繼續(xù)下行，而最新公布的官方 PMI 數(shù)據(jù)也延續(xù)下行趨勢，經(jīng)濟增速下行壓力的加大呼喚貨幣政策的寬松以對沖。另一方面，9 月、10 月豬肉價格快漲后 CPI 同比增速快速上行并形成了高通脹預(yù)期，由此引發(fā)的貨幣政策邊際收緊預(yù)期導(dǎo)致了債券市場的大幅調(diào)整，而與此同時 PPI 同比增速仍然處于負區(qū)間內(nèi)，MLF 降息的政策操作反映了僅由豬肉價格推升的結(jié)構(gòu)性通脹對貨幣政策的制約并不太強，央行貨幣政策更加關(guān)注經(jīng)濟基本面的下行壓力和 PPI

56、 通縮。全球央行寬松幅度不斷放大的外部環(huán)境。受到全球貿(mào)易環(huán)境惡化和一系列風(fēng)險事件的影響，全球制造業(yè)已有明顯走弱。今年以來，全球主要發(fā)達市場和新興經(jīng)濟體大多采取貨幣寬松政策。澳大利亞、新西蘭央行開啟了發(fā)達經(jīng)濟體降息的序幕，印度等新興市場國家相繼跟隨。美聯(lián)儲連續(xù)三次降息和歐央行重啟 QE 更是將全球范圍的寬松推向高潮。全球利率下降對我國出口產(chǎn)生壓力的同時，也打開了國內(nèi)貨幣寬松的空間。從匯率和貿(mào)易的角度看，降息順理成章。圖 34：豬通脹已經(jīng)顯現(xiàn)（%，元/公斤）圖 35：PMI 與 PPI 繼續(xù)下行（%，%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00PP

57、I:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PMI（右軸）56.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.002010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/1048.00資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 逆回購降息“千呼萬喚始出來”，市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)。在逆回購連續(xù)暫停 3 周后，央行于 11月 18 日重啟逆回購操作并下調(diào)操作利率 5bp，是繼 11 月 5 日下調(diào) MLF 操作利率后首次開展逆回購操作，為 2015 年 10 月 27

58、 日以來首次下調(diào)公開市場逆回購操作利率。在經(jīng)歷了續(xù)作 MLF 且意外降息并連續(xù)新作 MLF 后，市場對逆回購操作會不會跟隨降息的預(yù)期已經(jīng)逐漸走弱，而就在新作 MLF 的一個周末后，央行重啟逆回購并下調(diào)操作利率，逆轉(zhuǎn)了此前本輪不對稱降息的預(yù)期。此前市場對 MLF 降息反應(yīng)不明顯，對 OMO 降息預(yù)期不足，而隨著短期融資成本上行，OMO 降息最終落地。在亦步亦趨、謹慎保守的貨幣政策操作、金融供給側(cè)改革和 CPI 超預(yù)期摸高的環(huán)境下，市場對貨幣政策寬松的力度預(yù)期較為保守，在 MLF 意外降息后，市場預(yù)期央行進一步下調(diào) OMO 利率的可能性不大。我們認為 OMO 操作利率是銀行短期融資成本的基準(zhǔn)利率，

59、由于 11 月初資金面處于寬松階段，預(yù)計短期內(nèi)逆回購操作可能不會出現(xiàn)，而重啟逆回購操作時操作利率十分關(guān)鍵、仍待觀察，但近期 Shibor 3M 利率和 3 個月同業(yè)存單利率上行至高位，反映了銀行短期融資成本較高，此次逆回購操作利率下調(diào) 5bp 有望降低銀行負債成本。圖 36：銀行短期融資和負債成本隨著資金利率上行（%）同業(yè)存單(AAA):3個月SHIBOR:3個月DR0073.83.63.43.23.02.82.62.42.22018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092

60、019/102.0資料來源：Wind， 本月 5 年期 LPR 首次下調(diào)，反映 MLF 基準(zhǔn)利率下調(diào)的影響。對于 5 年期 LPR 而言，在 1 年 LPR 報價利率已經(jīng)三次、累計 16bp 下行后，11 月 20 日 5 年期 LPR 報價利率首次下行 5bp 與 MLF 降息幅度相同，反映了報價基準(zhǔn) MLF 降息后市場化報價機制下中長期融資利率有所下行，雖然住房抵押貸款利率等長期貸款利率的定價基準(zhǔn)有所下行，但三季度貨幣政策執(zhí)行報告中仍然堅持不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟刺激手段，房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然堅持因城施策的思路。本輪滯脹對資產(chǎn)價格的影響當(dāng)前基本面下行壓力仍較大，CPI 高位運行的幅度和時間均有