分拆破解銀行的低估值

1、正文：當(dāng)前銀行板塊估值中樞較低，對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)者而言，權(quán)益資產(chǎn)的估值水平影響了資本補(bǔ)充能力，這對(duì)后續(xù)安排 IPO、定增、債轉(zhuǎn)股的計(jì)劃和節(jié)奏息息相關(guān)。長(zhǎng)期看，如果凈息差空間越來(lái)越小，商業(yè)銀行將面臨中長(zhǎng)期 ROE 下降的問(wèn)題。未來(lái)銀行權(quán)益類資產(chǎn)依靠什么估值中樞才能提升，這具體需要什么樣的催化劑？圖表 1：目前銀行業(yè) PB 估值顯著低于 A 股其他版塊估值倍12.010.08.06.04.02.0SW休閑服務(wù) SW醫(yī)藥生物SW傳媒 SW農(nóng)林牧漁 SW食品飲料 SW計(jì)算機(jī) SW電子SW國(guó)防軍工SW通信 SW綜合SW商業(yè)貿(mào)易 SW機(jī)械設(shè)備SW汽車 SW電氣設(shè)備 SW有色金屬 SW建筑材料SW化工 SW家

2、用電器 SW輕工制造 SW紡織服裝 SW非銀金融 SW建筑裝飾SW采掘 SW公用事業(yè) SW交通運(yùn)輸 SW房地產(chǎn) SW鋼鐵SW銀行0.0注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2020 年 9 月 18 日，行業(yè)分類按申萬(wàn)行業(yè)分類。資料來(lái)源：Wind，興業(yè)研究倍0.8879圖表 2： 近年銀行股 PB 估值持續(xù)走低3.53.02.52.01.51.00.50.0注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2020 年 9 月 18 日。資料來(lái)源：Wind，興業(yè)研究一、 2005-2020 年商業(yè)銀行盈利的驅(qū)動(dòng)力變遷銀行業(yè)景氣程度既與我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張相關(guān)，又與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有密切聯(lián)系。我們將2005 年以來(lái)商業(yè)銀行發(fā)展驅(qū)動(dòng)力分為四個(gè)階段，即產(chǎn)

3、業(yè)驅(qū)動(dòng)、杠桿驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)和零售驅(qū)動(dòng)。1、2005-2010 產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)（把握房地產(chǎn)和出口兩大產(chǎn)業(yè)鏈）這一階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段，GPD 平均增速超過(guò) 10%，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)成為拉動(dòng)銀行業(yè)績(jī)的主因。商業(yè)銀行快速發(fā)展在于是否抓住了房地產(chǎn)和出口貿(mào)易兩大產(chǎn)業(yè)鏈。一方面，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、居民按揭貸款為主體中長(zhǎng)期貸款保持高速增長(zhǎng)。城市化水平提升促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍，購(gòu)房需求加速釋放，除去 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，這一階段房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資金額保持在 35%以上的增速，同時(shí)以按揭貸款為主體的個(gè)人中長(zhǎng)期貸款也跟著擴(kuò)張。0%000000002005-020)0)2007-022009-022011-022

4、013-022015-022017-022019-02圖表 3：2005-2010 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金增速位于高位87654321(1(2(30)資料來(lái)源：Wind、興業(yè)研究另一方面，從 2001 年加入世貿(mào)組織后，我國(guó)成為制造業(yè)的“世界工廠”。我國(guó)的貨物貿(mào)易進(jìn)出口規(guī)模從 2001 年的 5098 億美元擴(kuò)大到 2010 年的近 3 萬(wàn)億美元，制造業(yè)進(jìn)出口總額增長(zhǎng)近 5倍。出口產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，這帶動(dòng)了出口信貸的增長(zhǎng)，沿海地區(qū)商業(yè)銀行受益更大。2、2011-2013 杠桿驅(qū)動(dòng)（抓住非標(biāo)擴(kuò)張的載體）這一階段社會(huì)融資需求從制造業(yè)向房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)集中。由于傳統(tǒng)信貸投放手段在 2010 年后受

5、到了限制，基于同業(yè)買入返售等業(yè)務(wù)的同業(yè)投資項(xiàng)目起到了資產(chǎn)投放的“轉(zhuǎn)換器”的作用。這種情況下，先行探索的銀行有了“彎道超車”的發(fā)展機(jī)會(huì)。在不嚴(yán)格進(jìn)行資產(chǎn)穿透的情況下，同業(yè)資產(chǎn)的資本扣減水平（一般為 20%-25%）大幅低于傳統(tǒng)企業(yè)信貸類資產(chǎn)（一般是 75%到 100%），同業(yè)投資同時(shí)提到了節(jié)約資本、提升杠桿的作用。圖表 4：銀行對(duì)其他金融性公司債權(quán)在總資產(chǎn)中的占比逐步開(kāi)始提升圖表 5：銀行對(duì)其他存款性公司負(fù)債在總負(fù)債中的占比逐步開(kāi)始提升中資大型銀行中資中型銀行中資小型銀行中資大型銀行中資中型銀行中資小型銀行25%20%15%10%5%0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%201

6、0-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-090% 資料來(lái)源：Wind, 興業(yè)研究資料來(lái)源：

7、Wind, 興業(yè)研究圖表 6：未穿透情況下同業(yè)資產(chǎn)資本扣減水平相比信貸有優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目扣減比例對(duì)一般企業(yè)的債權(quán)100%對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的微型和小型企業(yè)的債權(quán)75%租賃資產(chǎn)余值100%對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)1、對(duì)我國(guó)其他商業(yè)銀行的債權(quán)（不包括次級(jí)債權(quán)）原始期限 3 個(gè)月以內(nèi)20%原始期限 3 個(gè)月以上25%2、對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的次級(jí)債權(quán)（未扣除部分）100%3、對(duì)我國(guó)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)100%信托、券商資管等表外項(xiàng)目100%資料來(lái)源：興業(yè)研究3、2014-2016 投資驅(qū)動(dòng)（負(fù)債和資產(chǎn)同時(shí)脫媒）這一期間，大類資產(chǎn)配置環(huán)境表現(xiàn)出“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，流動(dòng)性寬裕、業(yè)務(wù)創(chuàng)新空間放開(kāi)”的組合。商業(yè)銀行出現(xiàn)了負(fù)債和資產(chǎn)同時(shí)“脫

8、媒”的格局：即負(fù)債端加大了對(duì)同業(yè)融資、同業(yè)存單的依賴，擠出了存款；資產(chǎn)端加大了對(duì)投資類資產(chǎn)的依賴，擠出了貸款。這一階段，商業(yè)銀行與非銀機(jī)構(gòu)形成了“同業(yè)存單-委外投資-表外獲取超額收益”的擴(kuò)張鏈條：非銀資管機(jī)構(gòu)借助委外等模式募集到商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)資金，實(shí)現(xiàn)了自身規(guī)模擴(kuò)張；對(duì)銀行而言，負(fù)債端和資產(chǎn)端愈發(fā)脫離機(jī)構(gòu)自身的掌控，負(fù)債端的不穩(wěn)定性尤其影響了包括銀行、非銀資管機(jī)構(gòu)之間的經(jīng)營(yíng)分層。圖表 7：股份行廣義投資自 2014 年之后明顯增長(zhǎng)圖表 8：表外同業(yè)理財(cái)規(guī)模和占比擴(kuò)張40%35%30%25%20%15%10%5%0%國(guó)有行A股股份制億元理財(cái)產(chǎn)品資金余額:同業(yè)理財(cái)理財(cái)產(chǎn)品資金余額占比:同業(yè)理財(cái)（右軸

9、）%700002560000205000040000153000010200005100002013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112014-062015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-0620

10、16-122017-062017-122018-1200同業(yè)投資規(guī)模受沖擊負(fù)債擴(kuò)張難度提升產(chǎn)品面臨贖回壓力底層資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)約束限制中小銀行大型銀行資管新規(guī)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法 大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法 MPA 同業(yè)負(fù)債約束委外/資管產(chǎn)品同業(yè)理財(cái)同業(yè)存單加杠桿資料來(lái)源：Wind，興業(yè)研究資料來(lái)源：Wind，興業(yè)研究圖表 9： 同業(yè)間的資金套利模式受到了監(jiān)管約束約束限制約束限制資管新規(guī) 杠桿水平限制影子銀行約束底層資產(chǎn)非銀機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)研究4、2017-2019 零售驅(qū)動(dòng)（“壓艙石”和“高利貸”）2017 年啟動(dòng)的金融去杠桿使得之前依靠投資驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式走到

11、了盡頭。在流動(dòng)性管理規(guī)定、同業(yè)規(guī)模占比限制、大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理等一系列要求下，同業(yè)負(fù)債和投資的擴(kuò)張來(lái)源受到限制，商業(yè)銀行重新回到存貸等本源類業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)尤其受到重視。圖表 10：2017 年起我國(guó)信用卡發(fā)卡量增長(zhǎng)提速億張1230.00%1025.00%820.00%615.00%410.00%25.00%0201420152016201720180.00%信用卡發(fā)卡量同比增速資料來(lái)源：Wind、興業(yè)研究和之前一般認(rèn)為零售帶來(lái)穩(wěn)定負(fù)債不同（即“壓艙石”），得益于數(shù)據(jù)體系完善和居民消費(fèi)意識(shí)提升，零售資產(chǎn)類業(yè)務(wù)（如消費(fèi)貸、信用卡分期等）是這一階段擴(kuò)張主力。消費(fèi)金融是 2017 年以來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)最快的金

12、融子行業(yè)，涉及到銀行消費(fèi)信貸部門、持牌消費(fèi)金融公司、小貸乃至互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)等多種類型。憑借資產(chǎn)高收益與擴(kuò)張高速度，包括 ABS、同業(yè)借款等在內(nèi)的消費(fèi)金融資產(chǎn)也成為金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)“資產(chǎn)荒”下的新選擇。目前僅銀行表內(nèi)的消費(fèi)貸款余額（不含房貸、經(jīng)營(yíng)貸）約 14 萬(wàn)億元，而以獨(dú)立的 26 家消費(fèi)金融公司為例，當(dāng)前行業(yè)規(guī)模近 5000 億元，近年來(lái)年化增長(zhǎng)約 35%。圖表 11：我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率顯著高于美國(guó)但有下滑跡象（%）20151050美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率（右軸）（%）6050403020100 資料來(lái)源：Wind、興業(yè)研究5、2020 之后：下輪機(jī)會(huì)在哪里？2020 年以來(lái)，受疫情沖擊和行業(yè)監(jiān)管環(huán)

13、境的變化，商業(yè)銀行零售資產(chǎn)增長(zhǎng)速度放緩。一方面，疫情沖擊沖擊資產(chǎn)質(zhì)量，部分客群和消費(fèi)場(chǎng)景（如長(zhǎng)租公寓/醫(yī)美/教育/旅游）受影響較大；監(jiān)管要求限制了利潤(rùn)空間，如最高人民法院法調(diào)整民間借貸利率的司法保護(hù)上限（約 15.4%），考慮到部分消金產(chǎn)品實(shí)際利率已高于該水平（如我國(guó)信用卡利率上限約為 18%），作為持牌機(jī)構(gòu)后續(xù)產(chǎn)品定價(jià)受約束的可能性較大。圖表 12：利率監(jiān)管加強(qiáng)后消費(fèi)金融行業(yè)的分配格局向兩邊調(diào)整商業(yè)銀行信用貸、信用卡分期消費(fèi)金融公司小貸、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品民間借貸(陽(yáng)光區(qū)域)民間借貸(灰色區(qū)域)數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)研究如果零售類資產(chǎn)這一引擎逐步停擺，2020 年之后新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力在哪里？從海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

14、看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下降，利率水平保持低位環(huán)境下，做大資產(chǎn)管理、財(cái)富管理等中間業(yè)務(wù)板塊可能成為金融機(jī)構(gòu)新一輪發(fā)展的引擎。以摩根大通為例，其作為“一站式全能銀行”在發(fā)展零售業(yè)務(wù)的同時(shí)，通過(guò)發(fā)展投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)，做輕資本的同時(shí)提升 ROE 水平。同時(shí)貝萊德，貝萊德定位于全能型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，以指數(shù)類產(chǎn)品和另類資產(chǎn)作為規(guī)模驅(qū)動(dòng)的主力，利潤(rùn)能否穩(wěn)定向上。圖表 13：富國(guó)銀行/摩根大通/花旗銀行非息收入均在 25%以上26.04%36.41%40.99%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%富國(guó)銀行摩根大通花旗集團(tuán)利息收入非息收入資料來(lái)源：興業(yè)研究圖表 14：摩根大通與貝萊德

15、ROE 呈上升趨勢(shì)圖表 15：摩根大通與貝萊德 PB 估值也呈上升趨勢(shì)18 (%)1512963020152016201720183.0摩根大通Blackrock2.52.01.51.00.50.0摩根大通(JPMORGAN CHASE) JPM.N貝萊德(BLACKROCK) BLK.N2006200820102012201420162018資料來(lái)源：公司年報(bào)，興業(yè)研究資料來(lái)源：公司年報(bào)，興業(yè)研究在我國(guó)未來(lái)中低速增長(zhǎng)、低利率環(huán)境下，商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)機(jī)會(huì)將優(yōu)于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)。以我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)為例，我國(guó)居民財(cái)富管理規(guī)模近 200 萬(wàn)億元，近 80%沉淀在房地產(chǎn)和定期存款上。未來(lái)各家機(jī)構(gòu)都

16、盯住了相關(guān)財(cái)富遷徙的可能機(jī)會(huì)。“余額寶”收益率破 2 之際，我國(guó)的財(cái)富管理市場(chǎng)既面臨傳統(tǒng)銷售規(guī)?？焖贁U(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)品兌付和機(jī)構(gòu)聲譽(yù)壓力，也有存量市場(chǎng)騰挪（如過(guò)去資金池產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場(chǎng)）和新場(chǎng)景（如居民養(yǎng)老）、新資產(chǎn)（如消費(fèi)金融）帶來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)。未來(lái)相關(guān)資產(chǎn)向資管產(chǎn)品調(diào)整的趨勢(shì)，作為最重要的流量入口，銀行將顯著受益于居民資產(chǎn)的再配置，也將成為銀行權(quán)益資產(chǎn)重估的催化劑。二、 為什么當(dāng)前銀行板塊低估值？DDM 折現(xiàn)模型是我們理解權(quán)益估值的基本出發(fā)點(diǎn)。從 DDM 模型出發(fā)，我們推導(dǎo)出銀行股權(quán)的 PB 價(jià)格：PB=MVBook Value= P ROEEPS(根據(jù)股息穩(wěn)定增長(zhǎng)模型)=D0(1+g) / (

17、該公式中，D即當(dāng)期股息，g 為長(zhǎng)期股息成長(zhǎng)率)(Rg) 0= D0EPS ROE(1+g)Rg針對(duì)給出的公式模型，下表測(cè)試不同假設(shè)條件下銀行股的估值水平，從穩(wěn)健性測(cè)試看，商業(yè)銀行保持 1 倍以上 PB 估值水平是可能的。（注：相關(guān)參數(shù)的設(shè)置和討論，可以參考之前報(bào)告銀行的估值中樞應(yīng)在哪里？）ROE圖表 16：敏感性測(cè)試銀行股 PB 的區(qū)間當(dāng)股權(quán)回報(bào)率 r=8%股息增長(zhǎng)率10%11%12%13%14%15%16%17%18%5.0%0.880.961.051.141.231.311.401.491.585.5%1.061.161.271.371.481.581.691.791.906.0%1.33

18、1.461.591.721.861.992.122.252.39股息增長(zhǎng)率ROE10%11%12%13%14%15%16%17%18%5.0%0.971.071.171.261.361.461.561.651.755.5%1.201.321.441.561.681.801.922.042.166.0%1.561.711.872.032.182.342.492.652.81當(dāng)股權(quán)回報(bào)率 r=7.7%當(dāng)股權(quán)回報(bào)率 r=7.5%股息增長(zhǎng)率ROE10%11%12%13%14%15%16%17%18%5.0%1.051.161.261.371.471.581.681.791.895.5%1.321.45

19、1.581.711.851.982.112.242.376.0%1.771.942.122.302.472.652.833.003.18資料來(lái)源：興業(yè)研究但為何商業(yè)銀行估值中樞實(shí)際上低于我們的測(cè)算中樞？權(quán)益市場(chǎng)投資者多從“資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)性”的視角進(jìn)行分析，我們認(rèn)為近年來(lái)尤其是疫情后的政策指引和包括互聯(lián)網(wǎng)巨頭機(jī)構(gòu)進(jìn)入金融場(chǎng)景帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)也是影響銀行股估值的重要原因。政策指引政策指引影響了商業(yè)銀行參與社會(huì)資源的分配。一方面，疫情后出于為實(shí)體讓利的政策目標(biāo)，降低資產(chǎn)收益尤其是信貸端資產(chǎn)收益是為實(shí)體讓利的主要手段，長(zhǎng)期看這也降低了商業(yè)銀行在表內(nèi)獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的能力，限制了商業(yè)銀行板塊的估值擴(kuò)張。根據(jù)央行

20、數(shù)據(jù)披露，2020 年 4 月新發(fā)放普惠小微貸款平均利率為 5.24%，這比 2019 年底下降近 70BP，截止 2020 年 7 月底，考慮到目前 1.5 萬(wàn)億元的全年讓利目標(biāo)完成約 8700 億元左右，預(yù)計(jì)后續(xù)面向中小微企業(yè)資產(chǎn)端收益下降還有持續(xù)性。另一方面，政策對(duì)尾部的機(jī)構(gòu)加大了扶助托底，這也減少了機(jī)構(gòu)尾部風(fēng)險(xiǎn)。如 2019 年 5 月以來(lái)，隨著包商銀行、錦州銀行等一批機(jī)構(gòu)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，在化解代表性金融機(jī)構(gòu)之后，國(guó)務(wù)院支持商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本金，提高永續(xù)債發(fā)行審批效率，降低優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等準(zhǔn)入門檻，同時(shí)允許地方政府通過(guò)專項(xiàng)債等方式為商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。政策的扶持效應(yīng)也會(huì)使得我國(guó)銀行

21、不會(huì)像歐美銀行在流動(dòng)性沖擊時(shí)估值異常下挫（如殺估值到 0.2-0.3PB 的估值水平）。圖表 17：銀行經(jīng)營(yíng)受到政策讓利和尾部扶持的雙重影響資料來(lái)源：興業(yè)研究模式競(jìng)爭(zhēng)螞蟻金服、京東數(shù)科等金融科技公司的壯大挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融進(jìn)行的商業(yè)模式。這種挑戰(zhàn)并不在于存量業(yè)務(wù)，而在于對(duì)過(guò)去商業(yè)銀行難以觸及到的客戶進(jìn)行的“搶灘登陸”。如支付寶和微信分別擁有 7 億和 12 億月活客戶，這其中包含了大量傳統(tǒng)銀行無(wú)法觸及的長(zhǎng)尾用戶。同時(shí)美團(tuán)、拼多多、京東等互聯(lián)網(wǎng)公司的崛起為他們提供了高頻的應(yīng)用場(chǎng)景。互聯(lián)網(wǎng)巨頭的成功滲透實(shí)際上影響了商業(yè)銀行在線上信用卡、消費(fèi)金融等業(yè)務(wù)的想象力這體現(xiàn)在：流量更豐富。微信打開(kāi)了中國(guó)廣袤的下

22、沉市場(chǎng)，為互聯(lián)網(wǎng)公司新增了 3-4 億的低成本流量。雖然下沉市場(chǎng)客戶存在年齡比較大，收入相對(duì)較低，在金融消費(fèi)領(lǐng)域意識(shí)相對(duì)落后等共性特征，但互聯(lián)網(wǎng)公司可以以較低的成本通過(guò)彈窗、私信等方式教育用戶，進(jìn)行流量轉(zhuǎn)化。相比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)公司在流量上更具優(yōu)勢(shì)。甄別能力更強(qiáng)。相對(duì)于傳統(tǒng)金融持牌機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)公司資金成本相對(duì)較高。但傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)缺乏更細(xì)致的客戶甄別能力，資金端的優(yōu)勢(shì)將被互聯(lián)網(wǎng)巨頭通過(guò)數(shù)據(jù)蠶食。信用體系更先進(jìn)。互聯(lián)網(wǎng)公司擁有很強(qiáng)的支付場(chǎng)景，用戶使用頻率高、信賴度高，同時(shí)直接關(guān)聯(lián)企業(yè)，從而可以更好地給客戶提供消費(fèi)金融產(chǎn)品，獲取更豐富的用戶數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力相對(duì)更強(qiáng)。在信用體系建設(shè)上，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)

23、已經(jīng)領(lǐng)先于傳統(tǒng)持牌金融機(jī)構(gòu)(如螞蟻金服的支付寶信用分)，圍繞著信用積分體系，預(yù)計(jì)還會(huì)有更多的消費(fèi)金融場(chǎng)景落地。圖表 18：螞蟻金服業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度較快資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、興業(yè)研究三、 為什么分拆可以提升估值？從公司治理角度看，板塊分拆指上市公司控股（包含絕對(duì)控股和相對(duì)控股兩種）子公司單獨(dú) IPO，并出售增量股權(quán)給其它投資者（不包含母公司投資者）的行為，分拆上市已經(jīng)成我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作的新風(fēng)口。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)第三十一條規(guī)定： “達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市?！痹谖覈?guó)資本市場(chǎng)上，體量

24、大的業(yè)務(wù)板塊（如商業(yè)銀行）估值中樞較低，板塊分拆機(jī)會(huì)給予潛在高估值板塊價(jià)值體現(xiàn)的機(jī)會(huì)。在保證業(yè)務(wù)協(xié)同度的情況下，分拆高隱含估值、高盈利能力、低負(fù)債/輕資產(chǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)清晰的子板塊可以提升總市值水平、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并獲得持續(xù)融資機(jī)會(huì)。成熟資本市場(chǎng)有兩個(gè)有趣的現(xiàn)象，一方面通過(guò)并購(gòu)重組把企業(yè)“做大”常常損失價(jià)值，如并購(gòu)公告發(fā)布后，收購(gòu)方股價(jià)常大跌，另一方面通過(guò)板塊分拆、分立把企業(yè)“縮小”卻創(chuàng)造了價(jià)值。分拆是否可以創(chuàng)造價(jià)值，下表對(duì)相關(guān)海外研究進(jìn)行了匯總。圖表 19：分拆影響公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)分拆創(chuàng)造價(jià)值的觀點(diǎn)說(shuō)明主業(yè)更聚焦和集中原母公司和子公司都可以選聘更精于主業(yè)的管理人運(yùn)作融資能力提高高估值的板塊分

25、拆后可以通過(guò)再融資募集更多資金傳遞價(jià)值被低估的信號(hào)因?yàn)楣芾韺诱J(rèn)為股價(jià)被低估，所以實(shí)施分拆控制權(quán)市場(chǎng)更容易被約束分拆后的公司更容易被舉牌，這讓管理層更辛勤工作股權(quán)激勵(lì)機(jī)會(huì)分拆后的子公司更有可能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)管理層分拆的顧慮說(shuō)明利益輸送和關(guān)聯(lián)交易好資源騰挪給子公司，母公司被掏空控股股東“殼”化母公司喪失獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)能力運(yùn)作成本高昂達(dá)到監(jiān)管和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)難度較大，投行運(yùn)作成本高資料來(lái)源：學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，興業(yè)研究從金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式看，我們認(rèn)為創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)應(yīng)大幅超過(guò)成本。一方面，金融機(jī)構(gòu)受到了嚴(yán)格監(jiān)管，大股東通過(guò)分拆進(jìn)行利益輸送的可能性很低。同時(shí)，除了母公司（如商業(yè)銀行常年估值在 1PB 以下）板塊估值中樞

26、低外，子公司尤其是非銀體系的子公司獨(dú)立上市后更有可能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，更有可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)再融資。四、 需要分拆哪些板塊？在保證業(yè)務(wù)協(xié)同度的情況下，我們建議分拆高盈利能力、輕資產(chǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)清晰的子板塊，相關(guān)板塊隱含的估值水平較高。這可以促進(jìn)提升總板塊的市值總量與中樞，并對(duì)高估值板塊（也意味著較高的發(fā)展?jié)摿Γ┨峁┝斯蓹?quán)再融資機(jī)會(huì)?；谙嚓P(guān)標(biāo)準(zhǔn)，我們分析金融各子版塊的分拆機(jī)會(huì)。我們選擇銀行、保險(xiǎn)、信托、消費(fèi)金融、資產(chǎn)管理（主要針對(duì)凈值型產(chǎn)品資產(chǎn)管理）、金融租賃、期貨和 Fin-Tech 板塊作為討論的對(duì)象。下表基于行業(yè) 2014-2018 年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，這五年經(jīng)歷了一輪完整的金融機(jī)構(gòu)“加

27、杠桿”-“去杠桿”的周期，較好的可以反映金融機(jī)構(gòu)的盈利周期。其中估值水平本文統(tǒng)一用 PB 中樞，盈利能力統(tǒng)一用 ROE 中樞，杠桿水平和資產(chǎn)質(zhì)量根據(jù)其商業(yè)模式定性判斷，相關(guān)結(jié)果如下表所示：圖表 20：金融各子板塊維度說(shuō)明子公司PB 中樞ROE 中樞杠桿水平資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)展驅(qū)動(dòng)力銀行1PB12%-15%高較難證偽資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定保險(xiǎn)2.5PB10%-15%高一般資產(chǎn)質(zhì)量較高，除非資本市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題、信用債大量違約等極端情況外保費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張、投資收益提升信托2-3PB15%-20%表內(nèi)低表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量較好，但有隱形剛兌表外規(guī)模擴(kuò)張、費(fèi)率提升、風(fēng)險(xiǎn)化解消費(fèi)金融NA20%-25%高資產(chǎn)質(zhì)量較低，

28、通過(guò)高收益彌補(bǔ)不良風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、息差維持資產(chǎn)管理2.5-3PB15%-20%表內(nèi)低表外管理，較高表外規(guī)模擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富金融租賃1-1.5PB10%-15%高披露情況略優(yōu)于銀行企金業(yè)部門，具體關(guān)注特定行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定期貨0.6PB5%-10%低輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，質(zhì)量較高交易量提升Fin-Tech4PB 以上10%-15%低輕資產(chǎn)下資產(chǎn)質(zhì)量較好，但也不排除部分機(jī)構(gòu)從事類金融業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新注：1、目前持牌的消費(fèi)金融公司缺乏獨(dú)立的上市標(biāo)的，資產(chǎn)管理（如惠理集團(tuán)）、金融租賃（如中銀航空租賃）、期貨（如弘業(yè)期貨/魯證期貨等）的估值中樞以港股成熟公司為主，其他均以 A 股公司為

29、主；2、Fin-Tech 目前沒(méi)有統(tǒng)一的商業(yè)模式（多為提供清算基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)等內(nèi)容），選擇了如東方財(cái)富、恒生電子等相對(duì)成熟的 A 股標(biāo)的。3、評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司一般沿用 ROEV、P/EV，考慮到標(biāo)準(zhǔn)，此處按照 ROE、PB 進(jìn)行測(cè)算。根據(jù)上表幾個(gè)維度進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，我們得到以下結(jié)論：最適合被分拆的板塊：資產(chǎn)管理、金融科技、財(cái)富管理資產(chǎn)管理高質(zhì)量增長(zhǎng)將成就商業(yè)銀行表外資管崛起，資產(chǎn)管理和財(cái)富管理將是商業(yè)銀行未來(lái)的突破口。過(guò)去銀行理財(cái)脫胎于表內(nèi)存款表外化，通過(guò)資金池管理和滾動(dòng)發(fā)行操作，基于產(chǎn)品剛性兌付實(shí)現(xiàn) 了負(fù)債端持續(xù)擴(kuò)張，這又夯實(shí)了“資金池”模式。預(yù)定收益產(chǎn)品時(shí)代，銀行理財(cái)本質(zhì)是不繳納準(zhǔn) 備金的類存款，

30、“資金池”模式低估了銀行的資本占用，增加了機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，壓縮了銀行資 管的產(chǎn)品類型。資管新規(guī)要求按照凈值型方式運(yùn)作，銀行理財(cái)在配置上再調(diào)整本質(zhì)是增加投資工 具多元化水平，擴(kuò)展投資組合有效前沿的過(guò)程。資管新規(guī)實(shí)施近兩年來(lái)，銀行表外理財(cái)規(guī)模收縮、 非標(biāo)資產(chǎn)的錯(cuò)配和處置、投研與估值體系建立等均是調(diào)整的體現(xiàn)，目前已有近 60%的產(chǎn)品已通過(guò) “類貨基”“類債基”的產(chǎn)品形式實(shí)現(xiàn)了凈值化產(chǎn)品“從零到一”的轉(zhuǎn)型。未來(lái)，產(chǎn)品需求和資產(chǎn)供給兩端將為轉(zhuǎn)型提供了機(jī)會(huì)。從產(chǎn)品需求端看，過(guò)去報(bào)價(jià)型產(chǎn)品收益基準(zhǔn)偏低，產(chǎn)品的收益曲線需要補(bǔ)全，目前客戶已能承受一定波動(dòng)水平，預(yù)計(jì)未來(lái)面向公募客戶、較低回撤，收益基準(zhǔn)在 5-8%

31、水平的細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域最有發(fā)展?jié)摿?；從資產(chǎn)供給端看，隨著低利率環(huán)境維持與行業(yè)龍頭乃至超級(jí)企業(yè)崛起，這一過(guò)程中優(yōu)質(zhì)權(quán)益、另類資產(chǎn)的壯大將有機(jī)會(huì)填補(bǔ)現(xiàn)有非標(biāo)資產(chǎn)空缺。未來(lái)銀行理財(cái)尤其是理財(cái)子公司在股債資產(chǎn)的靈活配置、銷售渠道的多元拓展、另類資產(chǎn)挖掘和新產(chǎn)品研發(fā)上有較大想象力?！皬囊坏綗o(wú)窮大”，轉(zhuǎn)型紅利為我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)子公司成為可以對(duì)標(biāo)貝萊德、先鋒基金等全能型資管機(jī)構(gòu)提供了想象力。圖表 21：資管機(jī)構(gòu) PB 估值普遍較高股票代碼ROE市值（億人民幣）近一年平均 PB惠理集團(tuán)0806.HK12.27%57.31.68貝萊德BLK.N13.58%57452.44道富公司STT.N9.11%14751.07

32、資料來(lái)源：Wind、興業(yè)研究注：市值統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2020.09.18，1 港幣=0.8767 人民幣，1 美元=6.7939 人民幣；ROE 為 2019 年末數(shù)據(jù)金融科技金融科技是科技在金融領(lǐng)域的應(yīng)用層，通過(guò)科技解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，拓寬傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的獲客渠道，提高金融服務(wù)提供商的運(yùn)作效率，并增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)管理能力。新科技主要指 ABCDI技術(shù)，即 AI、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等，進(jìn)一步推動(dòng)金融的智能化、數(shù)據(jù)化。金融科技公司整體上通過(guò)向傳統(tǒng)金融公司輸出技術(shù)，提供一體化解決方案，利用高頻數(shù)據(jù)賦能風(fēng)控體系，商業(yè)模式更具想象力，甚至有機(jī)會(huì)依靠類金融業(yè)務(wù)賺取息差（這取決于監(jiān)管態(tài)度）。主要客戶包括銀

33、行、證券、基金、保險(xiǎn)等。以京東數(shù)科為例：在金融機(jī)構(gòu)服務(wù)領(lǐng)域，截至 2020 年 6 有末，該機(jī)構(gòu)共服務(wù)了 600 家商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、信托公司、證券公司等客戶，累計(jì)為金融機(jī)構(gòu)推薦了超 200 萬(wàn)存款用戶、超過(guò) 2200 萬(wàn)個(gè)人和小微企業(yè)貸款用戶，以及促進(jìn)了近 1000 萬(wàn)張的信用卡發(fā)卡量；累計(jì)為基金公司、證券公司推薦了超過(guò) 6700 萬(wàn)理財(cái)產(chǎn)品用戶；累計(jì)為保險(xiǎn)公司推薦了超過(guò) 4500 萬(wàn)保險(xiǎn)用戶。政府業(yè)務(wù)：智慧城市商戶與企業(yè)業(yè)務(wù)：京東白條京東數(shù)科（上下游客戶）TIE（科技+產(chǎn)業(yè)+生態(tài)）金融業(yè)務(wù)：京東金條圖表 22：京東數(shù)科業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告、興業(yè)研究財(cái)富管理經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌疊加居民

34、財(cái)富市場(chǎng)再配置，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)正處“迷霧期”。傳統(tǒng)商業(yè)銀行過(guò)去以報(bào)價(jià)型產(chǎn)品為主，剛性兌付抑制了產(chǎn)品研發(fā)，缺乏完整產(chǎn)品線，低利率環(huán)境下產(chǎn)品收益率下行；證券以交易屬性資金為主，缺乏資金沉淀能力；獨(dú)立財(cái)富銷售機(jī)構(gòu)在信用下行期產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露頻發(fā)，客戶聲譽(yù)顯著下降。外來(lái)機(jī)構(gòu)磨刀霍霍，先鋒、貝萊德等海外資管巨頭聯(lián)合我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)流量頭部機(jī)構(gòu)，有可能通過(guò)“指數(shù)+投顧”的模式逐鹿近 200 萬(wàn)億元的中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)。未來(lái)分羹 50 萬(wàn)億元財(cái)富新需求，機(jī)會(huì)在于對(duì)財(cái)富收入驅(qū)動(dòng)因素再認(rèn)識(shí)和運(yùn)作模式革新。財(cái)富管理收入來(lái)自于客戶數(shù)、銷售規(guī)模、利潤(rùn)率、持續(xù)購(gòu)買率等因素。過(guò)去機(jī)構(gòu)相對(duì)重視客戶數(shù)和銷售規(guī)模，這勢(shì)必增加機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好

35、，剛兌打破環(huán)境下更應(yīng)關(guān)注通過(guò)拓展產(chǎn)品類型以提升利潤(rùn)水平和通過(guò)沉淀客戶資金實(shí)現(xiàn)持續(xù)購(gòu)買率。在此過(guò)程中，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)在于一個(gè)核心：持續(xù)提升投資顧問(wèn)的“買方屬性”，如考慮采取“低賬戶管理基礎(chǔ)收費(fèi)+持續(xù)產(chǎn)品推薦”的模式，實(shí)現(xiàn)財(cái)富收入隨客戶資金沉淀而增加，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏好以減少權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)和信用周期影響；發(fā)展戰(zhàn)略在于三個(gè)條件：延伸產(chǎn)品線，完善賬戶功能，拉長(zhǎng)客戶負(fù)債期限，在此基礎(chǔ)上久久為功，方可將一家“理財(cái)超市”運(yùn)作起來(lái)?？商剿鞣植鹉Ｊ降陌鍓K：消費(fèi)金融、信托、金融租賃消費(fèi)金融：消費(fèi)金融具有成長(zhǎng)疊加周期雙重屬性，長(zhǎng)期依靠居民財(cái)富積累和杠桿水平，短期關(guān)注居民收入增速和場(chǎng)景可靠度，數(shù)據(jù)、場(chǎng)景、撥備成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

36、控制的核心屏障。長(zhǎng)期看，消費(fèi)成為新的增長(zhǎng)引擎，居民部門消費(fèi)率提升且儲(chǔ)蓄率下降。我國(guó)居民情況類似于美國(guó) 1980 年代，消費(fèi)金融有發(fā)展空間。短期看：疫情之后，居民尤其是城市中下收入水平居民受疫情沖擊較大，部分場(chǎng)景出現(xiàn)系統(tǒng)性失控，數(shù)據(jù)風(fēng)控模型進(jìn)入壓力測(cè)試，行業(yè)滑入周期底部。根據(jù)消費(fèi)子行業(yè)情況，我們判斷相關(guān)場(chǎng)景有望于 2021 年一季度后恢復(fù)，屆時(shí)行業(yè)將逐步走出階段性底部。利率上限設(shè)置將導(dǎo)致客戶從小貸向其他產(chǎn)品遷徙，消金公司能否受益核心在于如何有效增加新產(chǎn)品供給。蛋糕空間基本穩(wěn)定，但分配格局會(huì)變化，考慮到產(chǎn)品收益要求低于上限，銀行消費(fèi)類產(chǎn)品客戶受影響較小，而小貸客戶受損，相關(guān)需求會(huì)向持牌金融機(jī)構(gòu)（如消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)）、民間借貸尤其是灰色區(qū)域兩邊轉(zhuǎn)移。持牌消費(fèi)金融公司能否承接相關(guān)需求，核心需要關(guān)注能否借助特殊場(chǎng)景實(shí)施更有效的風(fēng)險(xiǎn)把控，本質(zhì)是增加新產(chǎn)品的供給，減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。疫情之后行業(yè)進(jìn)入洗牌期，長(zhǎng)期看，流量數(shù)據(jù)廣、負(fù)債成本低的頭部機(jī)構(gòu)和細(xì)分場(chǎng)景可靠、資產(chǎn)端定價(jià)能力強(qiáng)的垂直機(jī)構(gòu)將會(huì)繼續(xù)發(fā)展。信托：2020 年以來(lái)，部分信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露的直接原因來(lái)自于資金池叫停帶來(lái)的產(chǎn)