復(fù)合調(diào)味料行業(yè)概覽舌尖上的生意

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 1、復(fù)合調(diào)味料行業(yè)概覽 4 HYPERLINK l _TOC_250010 復(fù)合調(diào)味料定義及行業(yè)細(xì)分 4 HYPERLINK l _TOC_250009 復(fù)合調(diào)味料應(yīng)用場(chǎng)景多元，火鍋調(diào)味料占比約 20% 4 HYPERLINK l _TOC_250008 2、復(fù)合調(diào)味料、基礎(chǔ)調(diào)味料全面對(duì)標(biāo) 5 HYPERLINK l _TOC_250007 發(fā)展現(xiàn)狀：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)高速增長(zhǎng)，滲透率仍處于低位 6 HYPERLINK l _TOC_250006 競(jìng)爭(zhēng)格局：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局極其分散，尚未有龍頭出現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TO

2、C_250005 產(chǎn)業(yè)鏈：復(fù)合調(diào)味料進(jìn)駐門(mén)檻相對(duì)低，C 端渠道依賴(lài)性相對(duì)高 12 HYPERLINK l _TOC_250004 3、多角度透視未來(lái) 15 HYPERLINK l _TOC_250003 預(yù)計(jì)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)空間近 5000 億 15 HYPERLINK l _TOC_250002 B、C 端雙輪驅(qū)動(dòng)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)發(fā)展 17 HYPERLINK l _TOC_250001 未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局透視 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖表 1：調(diào)味品的分類(lèi) 4圖表 2：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)細(xì)分 4圖表 3：復(fù)合調(diào)味料相對(duì)于基礎(chǔ)調(diào)味料優(yōu)勢(shì)明顯 4圖表 4：

3、我國(guó)復(fù)合調(diào)味料的構(gòu)成 5圖表 5：日本調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu) 5圖表 6：川渝地區(qū)某復(fù)合調(diào)味品企業(yè)部分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一覽 5圖表 7：醬油行業(yè)零售額及同比增速 6圖表 8：我國(guó)酵母產(chǎn)能增長(zhǎng)情況（萬(wàn)噸） 6圖表 9：中國(guó)復(fù)合調(diào)味料規(guī)模及增速 6圖表 10：我國(guó)中式復(fù)合調(diào)味料規(guī)模保持快速增長(zhǎng) 6圖表 11：我國(guó)川菜調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模及增速 7圖表 12：我國(guó)火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模及增速 7圖表 13：復(fù)合調(diào)味料預(yù)計(jì)將保持快速增長(zhǎng)（十億元） 7圖表 14：各國(guó)復(fù)合調(diào)味料在調(diào)味品中的占比對(duì)比 7圖表 15：我國(guó)人均復(fù)合調(diào)味料支出仍有較大的增長(zhǎng)空間（美元） 7圖表 16：基礎(chǔ)調(diào)味品滲透率情況對(duì)比 8圖表 17：基礎(chǔ)調(diào)味料行業(yè)主要

4、公司毛利率走勢(shì)對(duì)比（%） 8圖表 18：安琪酵母酵母系列毛利率及安琪酵母國(guó)內(nèi)市占率變強(qiáng)情況（%） 8圖表 19：調(diào)味品行業(yè)提價(jià)梳理 9圖表 20：天味食品各品類(lèi)毛利率走勢(shì)（%） 9圖表 21：頤海國(guó)際各產(chǎn)品毛利率走勢(shì)（%） 9圖表 22：日辰股份各細(xì)分品類(lèi)的毛利率走勢(shì)情況（%） 10圖表 23：重慶地區(qū)某永輝超市火鍋底料銷(xiāo)售情況 10圖表 24：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散 11圖表 25：中式定制化復(fù)合調(diào)味料競(jìng)爭(zhēng)格局（華北地區(qū)） 11圖表 26：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的市場(chǎng)占有率測(cè)算（億元） 11圖表 27：川渝地區(qū)部分廠商基本情況梳理 12圖表 28：各調(diào)味品公司所需原材料種類(lèi)對(duì)比（種） 12圖

5、表 29：千禾味業(yè)醬油成本構(gòu)成（2014 年） 13圖表 30：海天味業(yè)成本構(gòu)成（2012 年） 13圖表 31：日辰股份成本構(gòu)成（2018 年） 13圖表 32：天味食品成本構(gòu)成（2018 年） 13圖表 33：部分復(fù)合調(diào)味料的生產(chǎn)工藝流程對(duì)比 14圖表 34：基礎(chǔ)調(diào)味料的生產(chǎn)工藝流程以海天味業(yè)為例 14圖表 35：火鍋底料行業(yè)渠道分布（2015 年） 14圖表 36：整體調(diào)味品行業(yè)的渠道分布（2017 年） 14圖表 37：天味好人家在非誠(chéng)勿擾進(jìn)行廣告贊助 15圖表 38：我國(guó)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)市場(chǎng)空間估算 16圖表 39：復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)快速發(fā)展（量增） 16圖表 40：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)

6、因素拆解 16圖表 41：天味、頤海、日辰產(chǎn)能情況對(duì)比（噸） 17圖表 42：川渝地區(qū)部分公司產(chǎn)能情況對(duì)比 17圖表 43：海天推出復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品 17圖表 44：中國(guó)和美國(guó) TOP50 餐飲品牌門(mén)店規(guī)模分布情況（個(gè)） 18圖表 45：火鍋行業(yè)品牌數(shù)量占比及市場(chǎng)規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)格局 18圖表 46：目前我國(guó)的餐飲連鎖化率相較于外國(guó)仍有較大提升空間 18圖表 47：火鍋餐飲企業(yè)連鎖化率趨勢(shì)顯現(xiàn) 18圖表 48：各類(lèi)型餐飲店各項(xiàng)成本占營(yíng)業(yè)額比例對(duì)比（2019 年） 19圖表 49：日本家庭復(fù)合調(diào)味品年消費(fèi)額不斷走高（日元） 19圖表 50：日本家庭復(fù)合調(diào)味品消費(fèi)支出占比均有所提升 19圖表 51：我國(guó)平均

7、每戶(hù)人數(shù)呈不斷下行態(tài)勢(shì) 20圖表 52：C 端布局為主的企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率情況 20圖表 53：B 端布局為主的企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率情況 20圖表 54：廣宣及促銷(xiāo)費(fèi)用在整體銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比 21圖表 55：中炬高新廣告費(fèi)用在銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比 21圖表 56：各公司研發(fā)人員占比對(duì)比 21圖表 57：各公司研發(fā)費(fèi)用率情況對(duì)比 21圖表 58：食品飲料行業(yè)各公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量變動(dòng)對(duì)比（個(gè)） 22圖表 59：日本味之素在調(diào)味品市場(chǎng)的市占率情況（C 端） 22圖表 60：龜甲萬(wàn)各細(xì)分品類(lèi)營(yíng)收規(guī)模及增速情況（十億日元） 22圖表 61：菜單定制復(fù)合調(diào)味料將成為味之素未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn) 23圖表 62：火鍋餐飲企業(yè)及火鍋底

8、料廠的供需關(guān)系圖 23圖表 63：我國(guó)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)主要監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一覽 24圖表 64：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)參與者優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比 241、復(fù)合調(diào)味料行業(yè)概覽復(fù)合調(diào)味料定義及行業(yè)細(xì)分所謂復(fù)合調(diào)味料是相對(duì)于單一調(diào)味料（醬油、醋、鹽等基礎(chǔ)調(diào)味料）而言，是指用兩種或兩種以上的調(diào)味品經(jīng)過(guò)特殊加工而制成的調(diào)味料。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民生活水平優(yōu)化以及研發(fā)水平的提高，復(fù)合調(diào)味料逐漸發(fā)展成為調(diào)味品中非常重要的組成部分。根據(jù)調(diào)味品分類(lèi)（GB/T20903-2007）對(duì)復(fù)合調(diào)味料的分類(lèi)，按照其形態(tài)，復(fù)合調(diào)味料通?？煞譃橐簯B(tài)復(fù)合調(diào)味料、固態(tài)復(fù)合調(diào)味料以及復(fù)合調(diào)味醬三種類(lèi)型。如果按照復(fù)合調(diào)味料的品類(lèi)，通?？梢苑譃殡u精、火鍋調(diào)料、中式

9、復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料及其他。如果按照產(chǎn)品的特性，復(fù)合調(diào)味料又可以分為定制化復(fù)合調(diào)味料和標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)合調(diào)味料。圖表 1：調(diào)味品的分類(lèi)資料來(lái)源：天味食品招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)盛證券研究所圖表 2：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)細(xì)分圖表 3：復(fù)合調(diào)味料相對(duì)于基礎(chǔ)調(diào)味料優(yōu)勢(shì)明顯資料來(lái)源：日辰股份招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：搜狐網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所復(fù)合調(diào)味料應(yīng)用場(chǎng)景多元，火鍋調(diào)味料占比約 20%從整體的復(fù)合調(diào)味料的結(jié)構(gòu)來(lái)看，雞精仍為我國(guó)復(fù)合調(diào)味料的最大組成部分，其次為火鍋調(diào)味料。相較于日本調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)，我國(guó)復(fù)合調(diào)味料品類(lèi)仍有較大的擴(kuò)充空間。從應(yīng)用場(chǎng)景上來(lái)看，復(fù)合調(diào)味料的使用場(chǎng)景較為多元，根據(jù)我們的草根調(diào)研，川渝地區(qū)某

10、復(fù)合調(diào)味料企業(yè)的產(chǎn)品系列多達(dá) 20 余種，除火鍋底料產(chǎn)品外，還包括水煮系列、燒烤系列、串串系列、鹵料系列等。圖表 4：我國(guó)復(fù)合調(diào)味料的構(gòu)成圖表 5：日本調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)19%15%雞精29%火鍋調(diào)味料中式復(fù)合調(diào)味料西式復(fù)合調(diào)味料36%醬油豆醬醋6%7%4%145%7%8%5%8%蘸醬/醬湯%伍斯特醬/番茄醬/果醬即煮咖喱素食湯包風(fēng)味調(diào)料17%20%其他拌飯醬其他調(diào)味料資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所圖表 6：川渝地區(qū)某復(fù)合調(diào)味品企業(yè)部分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一覽資料來(lái)源：草根調(diào)研，國(guó)盛證券研究所2、復(fù)合調(diào)味料、基礎(chǔ)調(diào)味料全面對(duì)標(biāo)相較于發(fā)展較為成熟的基礎(chǔ)調(diào)味品，復(fù)

11、合調(diào)味料行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段。我們?cè)噲D從行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、競(jìng)爭(zhēng)格局以及產(chǎn)業(yè)鏈等多個(gè)維度將復(fù)合調(diào)味料與基礎(chǔ)調(diào)味料進(jìn)行對(duì)比，從而全方位透視復(fù)合調(diào)味料行業(yè)。綜合而言：1）行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀方面：我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味料目前尚處加速擴(kuò)容、滲透的階段，同時(shí)行業(yè)盈利能力尚未進(jìn)入穩(wěn)步上行通道，仍為量增市場(chǎng)；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)魚(yú)龍混雜，參與者眾多，目前尚未有龍頭出現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)格局分散；3）產(chǎn)業(yè)鏈：上游原材料采購(gòu)方面，復(fù)合調(diào)味料原材料種類(lèi)繁多，且包材成本占比相對(duì)較低；生產(chǎn)環(huán)節(jié)壁壘相對(duì)較低，更加看重原料及配方；下游渠道方面，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)對(duì)家庭渠道的依賴(lài)度更高。發(fā)展現(xiàn)狀：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)高速增長(zhǎng)，滲透率仍處于低位行業(yè)發(fā)

12、展現(xiàn)狀角度來(lái)看，我們認(rèn)為我國(guó)復(fù)合調(diào)味料仍處在前期導(dǎo)入期，主要論據(jù)基于以下幾個(gè)方面：1）我國(guó)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)是調(diào)味品板塊中唯一保持雙位數(shù)高增的細(xì)分賽道； 2）我國(guó)復(fù)合調(diào)味料的滲透率相較于基礎(chǔ)調(diào)味品仍處于低位，同時(shí)距離發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距；3）行業(yè)盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，并未呈現(xiàn)穩(wěn)定的上行態(tài)勢(shì)，行業(yè)仍以量增為主。一方面，不同于醬油、酵母等行業(yè)的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)保持雙位數(shù)高增。我們對(duì)比了調(diào)味品行業(yè)各細(xì)分賽道的增速情況，可以發(fā)現(xiàn)隨著行業(yè)發(fā)展不斷成熟，醬油以及酵母等行業(yè)的增速均由雙位數(shù)跌落至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而與此相對(duì)，復(fù)合調(diào)味料成為調(diào)味品賽道中唯一雙位數(shù)高增的子版塊。圖表 7：醬油行業(yè)零售額及同比增速圖表

13、 8：我國(guó)酵母產(chǎn)能增長(zhǎng)情況（萬(wàn)噸）8007006005004003002001000醬油行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY/右軸2012 2013 2014 2015 2016 2017 201816%14%12%10%8%6%4%2%0%40CA G R= 3.6%CA G R= 12.5%353025201510502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)生物發(fā)酵協(xié)會(huì)，食品招商網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所復(fù)合調(diào)味料行業(yè)保持雙位數(shù)高增。根據(jù) Fros

14、t&Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模為 1091 億元，2013-2018 年復(fù)合增速約為 14.39%。從細(xì)分品類(lèi)來(lái)看，中式復(fù)合調(diào)味料保持快速增長(zhǎng)，2013-2018 年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 15.38%。同時(shí)火鍋底料 2013-2018年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速約為 15.36%，川菜調(diào)料由于品類(lèi)拓展邊界廣泛，2011-2018 年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速近 20%。同時(shí)根據(jù) Frost&Sullivan 的預(yù)測(cè)，中式復(fù)合調(diào)味料、火鍋調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料、雞精及其他品類(lèi) 2016-2021 年復(fù)合增速分別為 16.5%、13.8%、 14.0%、14.1%、12.5%。圖表 9：中國(guó)

15、復(fù)合調(diào)味料規(guī)模及增速圖表 10：我國(guó)中式復(fù)合調(diào)味料規(guī)模保持快速增長(zhǎng)120010008006004002000 復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY/右軸20132014201520162017201820%15%10%5%0%20015010050020132014201520162017201820%中式復(fù)合調(diào)味料規(guī)模（億元） YOY/右軸15%10%5%0%資料來(lái)源：Frost&Sullivan，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所圖表 11：我國(guó)川菜調(diào)料市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表 12：我國(guó)火鍋底料市場(chǎng)規(guī)模及增速資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Frost&Sull

16、ivan，國(guó)盛證券研究所圖表 13：復(fù)合調(diào)味料預(yù)計(jì)將保持快速增長(zhǎng)（十億元）18016014012010080其他西式復(fù)合調(diào)味料中式復(fù)合調(diào)味料火鍋調(diào)味料雞精23.631.830.213.160407.08.0206.58.6011.62011年16.514.117.424.32016年33.247.02021年（E）資料來(lái)源：Frost&Sullivan，國(guó)盛證券研究所另一方面，復(fù)合調(diào)味料滲透率仍處于低位。根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)我國(guó)復(fù)合調(diào)味料的滲透率正快速提升（由 2015 年的 18.20%提升至 2018 年的 25.97%），但相較日韓美等國(guó)家超 50%的水平仍

17、有較大差距，其中，2018 年美國(guó)復(fù)合調(diào)味料滲透率高達(dá) 73%。從人均復(fù)合調(diào)味料的支出角度來(lái)看，2016 年我國(guó)人均復(fù)合調(diào)味料的支出約為 9美元，相較于美國(guó)（85.5 美元）及日本（88.7 美元）均有較大的提升空間。同時(shí)，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，我國(guó)醬油的滲透率高達(dá) 99%。圖表 14：各國(guó)復(fù)合調(diào)味料在調(diào)味品中的占比對(duì)比圖表 15：我國(guó)人均復(fù)合調(diào)味料支出仍有較大的增長(zhǎng)空間（美元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年2018年85.5 88.7201583.3 85.520168.8 9.3中國(guó)日本韓國(guó)美國(guó)100806040200日本美國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)

18、，F(xiàn)rost&Sullivan，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Frost&Sullivan，國(guó)盛證券研究所圖表 16：基礎(chǔ)調(diào)味品滲透率情況對(duì)比99%78%64%54%22%120%100%80%60%40%20%0%醬油味精雞精調(diào)味醬蠔油資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)盛證券研究所同時(shí)從盈利能力的角度來(lái)看，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)盈利能力尚未出現(xiàn)穩(wěn)定上行趨勢(shì)。從基礎(chǔ)調(diào)味料行業(yè)來(lái)看，龍頭海天、恒順的毛利率約為 45%，佐餐類(lèi)調(diào)味品涪陵榨菜的毛利率更高，將近 60%。而隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)態(tài)，行業(yè)呈現(xiàn)龍頭提價(jià)、其他企業(yè)跟隨提價(jià)的現(xiàn)象，行業(yè)龍頭的利潤(rùn)率水平呈現(xiàn)穩(wěn)中略升的態(tài)勢(shì)。反觀復(fù)合調(diào)味料行業(yè)，C 端代表頤海、天味毛

19、利率 37%-38%，B 端代表日辰股份毛利率相對(duì)較高，在 50%左右。與競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定的醬醋行業(yè)不同，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)目前并未呈現(xiàn)出穩(wěn)步向上的態(tài)勢(shì)，在一定程度上，反映出行業(yè)仍未進(jìn)入洗牌整合階段，參與者處于跑馬圈地的成長(zhǎng)階段。圖表 17：基礎(chǔ)調(diào)味料行業(yè)主要公司毛利率走勢(shì)對(duì)比（%）圖表 18：安琪酵母酵母系列毛利率及安琪酵母國(guó)內(nèi)市占率變強(qiáng)情況（%）恒順醋業(yè)-醬醋調(diào)味品涪陵榨菜-榨菜 安琪酵母-酵母系列安琪酵母國(guó)內(nèi)市占率海天味業(yè)-醬油中炬高新-美味鮮 6070千禾味業(yè)-醬油 50604050403030202010100200020012002200320042005200620072008200

20、92010201120122013201420152016201720182019020052007200920112013201520172019資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所圖表 19：調(diào)味品行業(yè)提價(jià)梳理海天味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)涪陵榨菜千禾味業(yè)2008 年金標(biāo)醬油提價(jià) 0.5元，提價(jià)幅度 10%2008-2010 年2010-2011 年2010 年部分產(chǎn)品提價(jià)2011 年部分產(chǎn)品提價(jià)2011 年主力產(chǎn)品整體提價(jià) 10%2012 年烏江榨菜等主力產(chǎn)品提價(jià) 50%；2013 年烏江榨菜等主力產(chǎn)品終端價(jià)提升 16.8%2012 年 500ml 金標(biāo)和銀標(biāo)醬

21、油上漲 0.5 元，提價(jià)幅度分別為 10%、12.5%2012-2013 年2014-2016 年2014 年11 月對(duì)60%產(chǎn)品平均提價(jià) 4%2014 年 12 月對(duì)終端產(chǎn)品提價(jià)2014 年 5 月全面提價(jià)，平均漲幅約為5%；2016年 10 月上調(diào) 19 個(gè)單品價(jià)格，平均漲幅為 9%2016 年 7 月對(duì)其 11 個(gè)單品進(jìn)行8%-12%提價(jià)提價(jià)幅度 5%-8%2017 年 4 月對(duì)主力產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，平均2017 年 2 月對(duì)流通渠道產(chǎn)品提價(jià) 15-17%；2018 年 10 月對(duì) 7個(gè)單品提價(jià)約 10%品種產(chǎn)品平均提價(jià)幅度約 13%2019 年 1 月對(duì)恒順香醋、陳醋、料酒等五個(gè)5%-6%

22、2017 年 3 月美味鮮和 廚 邦 產(chǎn) 品 提 價(jià)2017 年 1 月對(duì) 90%產(chǎn)品提價(jià) 6%，均價(jià)提升約 5.4%2017-2019 年資料來(lái)源：公司公告，百度，國(guó)盛證券研究所我們拆分各復(fù)合調(diào)味料企業(yè)的產(chǎn)品毛利率，以剔除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)整體毛利率波動(dòng)的擾動(dòng)。可以發(fā)現(xiàn)，天味食品、頤海國(guó)際以及日辰股份各品類(lèi)毛利率均處于較為穩(wěn)定的區(qū)間。同時(shí)，根據(jù)草根調(diào)研反饋，在重慶地區(qū)的C 端商超市場(chǎng)，各品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及終端促銷(xiāo)的情況普遍存在，再一步印證行業(yè)正處于跑馬圈地的發(fā)展階段。圖表 20：天味食品各品類(lèi)毛利率走勢(shì)（%）圖表 21：頤海國(guó)際各產(chǎn)品毛利率走勢(shì)（%）天味食品-火鍋底料天味食品-川菜調(diào)料45

23、40353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019自加熱小火鍋產(chǎn)品收入中式復(fù)合調(diào)味品火鍋蘸料產(chǎn)品火鍋底料產(chǎn)品60504030201002013201420152016201720182019 資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所圖表 22：日辰股份各細(xì)分品類(lèi)的毛利率走勢(shì)情況（%）日辰股份-醬汁類(lèi)調(diào)味料日辰股份-粉體類(lèi)調(diào)味料日辰股份-食品添加劑90807060504030201002014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 201

24、9-12-31資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所圖表 23：重慶地區(qū)某永輝超市火鍋底料銷(xiāo)售情況資料來(lái)源：草根調(diào)研，國(guó)盛證券研究所競(jìng)爭(zhēng)格局：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局極其分散，尚未有龍頭出現(xiàn)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局極其分散，尚未有龍頭出現(xiàn)。復(fù)合調(diào)味料細(xì)分賽道眾多，其中火鍋底料行業(yè)最為成熟，且集中度相對(duì)較高，但是若與食品飲料行業(yè)中其他細(xì)分賽道相比，競(jìng)爭(zhēng)格局仍較為分散。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面復(fù)合調(diào)味料行業(yè) CR3 相對(duì)較低，酵母行業(yè) CR3 約為 80%，其中龍頭安琪酵母市占率高達(dá) 55%，同時(shí)榨菜行業(yè) CR3約為 53%，其中龍頭涪陵榨菜市占率約為 30%，而根據(jù) 2015 年數(shù)據(jù)，我國(guó)火鍋底料和火

25、鍋調(diào)味料的 CR3 分別為 24%、21%；另一方面，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)前三市占率差距較小，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變數(shù)較大，2015 年火鍋底料行業(yè)前三市占率分別為 9%、8%、7%，火鍋調(diào)味料行業(yè)前三市占率分別為 8%、7%、6%。圖表 24：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散圖表 25：中式定制化復(fù)合調(diào)味料競(jìng)爭(zhēng)格局（華北地區(qū)）90%80%70%60%50%40%30%20%10%酵母0%第三第二第一79%6% 5%5%3%啤酒榨菜食醋2%北京圣倫競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手A競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手B競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手C競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手D其他醬油（日本）高端火鍋底料醬油（中國(guó)）火鍋底料火鍋調(diào)味料資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所（注：火鍋調(diào)味料、火鍋底料

26、、高端火鍋底料競(jìng)爭(zhēng)格局均為 2015 年數(shù)據(jù)、醬油（中國(guó)）為 2016年數(shù)據(jù)，榨菜行業(yè)為 2017 年數(shù)據(jù)，其余均為為 2018 年數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：北京圣倫，國(guó)盛證券研究所鑒于 2015 年數(shù)據(jù)相對(duì)較舊，且行業(yè)細(xì)分賽道過(guò)多，不同公司在各渠道的布局略有差異，我們以天味食品和頤海國(guó)際為例，試圖從渠道和品類(lèi)兩個(gè)角度進(jìn)行拆分，測(cè)算天味食品和頤海國(guó)際在不同渠道和不同品類(lèi)中的市場(chǎng)占有率情況。經(jīng)過(guò)測(cè)算，我們估計(jì) 2019 年天味食品的火鍋調(diào)味料及中式復(fù)合調(diào)味料在B 端市場(chǎng)的占有率均不足1%，在C 端市場(chǎng)，天味食品火鍋調(diào)味料和中式復(fù)合調(diào)味料市占率分別約為 5.9%、6.5%。而頤海國(guó)際依托海底撈在火鍋調(diào)味料

27、B 端市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯，市場(chǎng)占有率約為 13.0%，中式復(fù)合調(diào)味料市占率約為 0.5%；從 C 端來(lái)看，借助海底撈的品牌優(yōu)勢(shì)，頤海國(guó)際火鍋調(diào)味料 C 端市占率約為 10%，但在中式復(fù)合調(diào)味料板塊市占率僅約 3.3%。圖表 26：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的市場(chǎng)占有率測(cè)算（億元）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所（注：2018 年復(fù)合調(diào)味料的市場(chǎng)規(guī)模為 1091 億元，假設(shè) 2019 年增速約為 12%，則 2019 年規(guī)模為 1222 億元，且假設(shè)B/C 端各占一半；其他定制餐調(diào)占比約 1%，將頤海國(guó)際的關(guān)聯(lián)方收入近似當(dāng)作 B 端收入。將天味食品的川菜調(diào)料業(yè)務(wù)作為中式復(fù)合調(diào)味料進(jìn)行計(jì)算?；疱伒琢闲袠I(yè)不包含

28、夫妻老婆店自炒的火鍋底料部分）與此同時(shí)，川渝地區(qū)的非上市火鍋底料廠生存狀況均良好，各非上市火鍋底料廠均保持較快的增長(zhǎng)速度，在我們走訪的部分復(fù)合調(diào)味品公司中，多家正積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建。行業(yè)尚未進(jìn)入整合階段，行業(yè)天花板仍遠(yuǎn)。圖表 27：川渝地區(qū)部分廠商基本情況梳理資料來(lái)源：草根調(diào)研，國(guó)盛證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈：復(fù)合調(diào)味料進(jìn)駐門(mén)檻相對(duì)低，C 端渠道依賴(lài)性相對(duì)高從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，我們從原材料采購(gòu)、生產(chǎn)壁壘、下游供應(yīng)等多方面比較復(fù)合調(diào)味品和基礎(chǔ)調(diào)味品。原材料端來(lái)看，復(fù)合調(diào)味品原材料種類(lèi)相對(duì)繁多，但大規(guī)模采購(gòu)相對(duì)小廠仍具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且包材占比相對(duì)較?。粡纳a(chǎn)壁壘來(lái)看，復(fù)合調(diào)味料的生產(chǎn)壁壘較基礎(chǔ)調(diào)味品略低，

29、更加注重產(chǎn)品研發(fā)及配方；從下游需求來(lái)看，復(fù)合調(diào)味品有助于解決年輕人烹飪需求與烹飪技術(shù)不匹配的痛點(diǎn)，因此對(duì)C 端渠道的依賴(lài)較基礎(chǔ)調(diào)味品更大。1、原材料采購(gòu)對(duì)比復(fù)合調(diào)味品原材料種類(lèi)繁多，大規(guī)模采購(gòu)具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)包材占比相對(duì)較低。我們對(duì)比了主要調(diào)味品公司原材料品類(lèi)數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)天味食品及日辰股份所需原材料品類(lèi)數(shù)將近 20 種（暫不考慮品類(lèi)中的等級(jí)細(xì)分），顯著高于醬油、食醋等基礎(chǔ)調(diào)味品。因此在一定程度上有助于平滑單一原材料成本波動(dòng)對(duì)成本端的沖擊，同時(shí)復(fù)合調(diào)味料廠商大規(guī)模采購(gòu)也具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。圖表 28：各調(diào)味品公司所需原材料種類(lèi)對(duì)比（種）2520151050天味食品日辰股份海天味業(yè)-醬油 千禾味業(yè)

30、-醬油 千禾味業(yè)-食醋資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)盛證券研究所另外，我們比較了基礎(chǔ)調(diào)味料和復(fù)合調(diào)味料的成本構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)調(diào)味品以玻璃瓶包裝為主，而復(fù)合調(diào)味料多以塑料包裝為主，因此包材等成本在復(fù)合調(diào)味品原材料成本中的占比較低，包材價(jià)格的波動(dòng)對(duì)復(fù)合調(diào)味品的成本沖擊相對(duì)較小。綜合來(lái)看，復(fù)合調(diào)味料成本端波動(dòng)相對(duì)可控。圖表 29：千禾味業(yè)醬油成本構(gòu)成（2014 年）圖表 30：海天味業(yè)成本構(gòu)成（2012 年）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表 31：日辰股份成本構(gòu)成（2018 年）圖表 32：天味食品成本構(gòu)成（2018 年）淀粉 糖類(lèi) 醬油類(lèi)小麥粉 類(lèi)屑類(lèi)胡椒粉味精

31、大豆分 離蛋白清酒味淋油類(lèi)蔬菜雞骨 I+G水飴 番茄丁大蒜粉其他資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所2、行業(yè)壁壘對(duì)比從行業(yè)進(jìn)駐門(mén)檻來(lái)看，基礎(chǔ)調(diào)味料注重生產(chǎn)工藝和產(chǎn)地，復(fù)合調(diào)味料注重配方和原材料。根據(jù)專(zhuān)業(yè)劃分法，復(fù)合調(diào)味料的生產(chǎn)方法主要包括發(fā)酵提取型、分解反應(yīng)型和原料混配型。其中原料混配型復(fù)合調(diào)味料相對(duì)常見(jiàn)，主要應(yīng)用于終端（C 端及餐飲）渠道。我們梳理了天味食品、日辰股份主要產(chǎn)品的生產(chǎn)流程，可以發(fā)現(xiàn)二者均采用原料混配型的生產(chǎn)方式。原料配比、混合以及炒制是相對(duì)關(guān)鍵的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。而對(duì)比基礎(chǔ)調(diào)味料，我們以醬油為例，生產(chǎn)工藝主要包括日式（以龜甲萬(wàn)、千禾為代表，高鹽稀態(tài)控溫發(fā)

32、酵）和廣式（以海天、廚邦為代表，日曬夜露天然發(fā)酵）兩種，菌種生產(chǎn)、制曲、曬制為關(guān)鍵環(huán)節(jié)，相對(duì)來(lái)說(shuō)難以被復(fù)制。從口味粘性角度來(lái)看，消費(fèi)者對(duì)復(fù)合調(diào)味料的口味粘性更高。消費(fèi)者對(duì)于調(diào)味品具有一定的口味粘性，而調(diào)味品的復(fù)合化程度越高，口味特性則越鮮明突出，消費(fèi)者對(duì)于該品類(lèi)的口味粘性也將會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)，例如麻辣、鮮咸、清甜等口味均有忠實(shí)愛(ài)好者。但是在口味粘性增強(qiáng)的同時(shí)，單一復(fù)合化調(diào)味品的受眾相較基礎(chǔ)調(diào)味料也在逐步收窄，我們認(rèn)為品類(lèi)多元是擴(kuò)大消費(fèi)受眾范圍的重要途徑。炒制（內(nèi)包裝）混合（加入其他原輔料）稱(chēng)量粉碎篩分辣椒等原輔料川式調(diào)味料：辣椒包、腌料包（外包裝）雜質(zhì)去除攪拌混合配比原輔料驗(yàn)收粉體調(diào)味料：抽樣檢測(cè)過(guò)

33、濾磁選冷卻滅菌混合配比均質(zhì)乳化原輔料醬汁調(diào)味料：檢測(cè)圖表 33：部分復(fù)合調(diào)味料的生產(chǎn)工藝流程對(duì)比資料來(lái)源：天味食品公司公告，日辰股份公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表 34：基礎(chǔ)調(diào)味料的生產(chǎn)工藝流程以海天味業(yè)為例資料來(lái)源：海天味業(yè)公司公告，國(guó)盛證券研究所3、渠道構(gòu)成對(duì)比根據(jù)頤海國(guó)際的招股說(shuō)明書(shū)，2015 年火鍋底料行業(yè)零售渠道、餐飲渠道并駕齊驅(qū)，復(fù)合調(diào)味料行業(yè)對(duì)家庭渠道的依賴(lài)度顯著高于傳統(tǒng)調(diào)味品。我們認(rèn)為主要原因系復(fù)合調(diào)味料可有效降低 C 端消費(fèi)者的使用門(mén)檻，在生活節(jié)奏加快、做飯規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的情況下，有助減少做飯所需的時(shí)間，提高烹飪效率。圖表 35：火鍋底料行業(yè)渠道分布（2015 年）圖表 36：整體

34、調(diào)味品行業(yè)的渠道分布（2017 年）25% 30%4%零售渠道家庭46%50%餐飲服務(wù)渠道餐飲其他渠道45%食品加工資料來(lái)源：頤海國(guó)際招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)盛證券研究所復(fù)合調(diào)味品和基礎(chǔ)調(diào)味品的消費(fèi)者畫(huà)像也存在一定差異。在 C 端來(lái)看，基礎(chǔ)調(diào)味品主要面向傳統(tǒng)的消費(fèi)者，以家庭主婦等居多，而復(fù)合調(diào)味料多面向生活節(jié)奏快、烹飪技巧有限的年輕人，尤其是做飯頻次低的單身青年。為抓住這一消費(fèi)特點(diǎn)，2020 年 7 月，天味食品在相親節(jié)目非誠(chéng)勿擾投放廣告，以提升品牌力，加速在C 端市場(chǎng)的滲透。圖表 37：天味好人家在非誠(chéng)勿擾進(jìn)行廣告贊助資料來(lái)源：百度，國(guó)盛證券研究所3、多角度透視

35、未來(lái)3.1 預(yù)計(jì)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)空間近 5000 億根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為 1091 億元。參考火鍋底料行業(yè)的渠道分布，我們假設(shè)整體復(fù)合調(diào)味料行業(yè)C 端家庭消費(fèi)占比約為50%、 B 端餐飲消費(fèi)占比約 50%（由于工業(yè)渠道為中間環(huán)節(jié)，在此暫不納入分析范圍），則 B、C 兩端的復(fù)合調(diào)味料規(guī)模為 546 億元。我們?cè)噲D從B、C 兩端來(lái)看行業(yè)的成長(zhǎng)空間：B 端：我們認(rèn)為餐飲連鎖化率提升帶來(lái)復(fù)合調(diào)味料需求，同時(shí)復(fù)合調(diào)味料在非連鎖餐飲的滲透率有望提升。2018 年我國(guó)連鎖餐飲化率約 8%，相較于日本（51%）、美國(guó)（57%）的滲透率仍有較大的提

36、升空間。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)整體復(fù)合調(diào)味料在調(diào)味品中的滲透率約為 26%，遠(yuǎn)低于日本、美國(guó) 60-70%的水平。若我們假設(shè)餐飲連鎖化率達(dá)到 50%，復(fù)合調(diào)味料在連鎖餐飲菜品中的成本占比為 8%，則連鎖餐飲所需復(fù)合調(diào)味料約 1709 億元；同時(shí)隨著復(fù)合調(diào)味料的滲透，非連鎖的小 B 餐飲渠道也將用到偏標(biāo)準(zhǔn)化的復(fù)合調(diào)味料，假設(shè)復(fù)合調(diào)味料滲透率為 60%，則非連鎖餐飲所需復(fù)合調(diào)味料約 641 億元。因此，綜合來(lái)看，B 端復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)空間約為 2350 億元。C 端：根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，我們對(duì)標(biāo)日美人均復(fù)合調(diào)味料的支出水平，2018 年我國(guó)人均年復(fù)合調(diào)味料支

37、出金額約 9.3 美元，而日本及美國(guó)人均年復(fù)合調(diào)味料支出金額分別約為 87.7 美元、85.5 美元。我們綜合考慮我國(guó)與日美的飲食習(xí)慣差異，中性假設(shè)我國(guó)復(fù)合調(diào)味料人均年支出達(dá)到日本人均支出約一半的水平（假設(shè) 40 美元/人/年），則相較于目前的人均支出有超 3 倍提升空間，預(yù)計(jì) C 端復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)空間約為 2346 億元。綜合來(lái)看，我們中性預(yù)計(jì)我國(guó)的復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)空間約為 4696 億元，仍有較大的發(fā)展空間。為滿足消費(fèi)者日益多元的口味需求，復(fù)合調(diào)味料品類(lèi)不斷多元，品類(lèi)拓寬的邊界遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)調(diào)味料，行業(yè)的創(chuàng)新支撐行業(yè)快速擴(kuò)容。圖表 38：我國(guó)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)市場(chǎng)空間估算資料來(lái)源：Frost&Su

38、llivan，國(guó)盛證券研究所（注：由于非連鎖餐飲使用復(fù)合調(diào)味料標(biāo)品后仍會(huì)再加工，假設(shè)調(diào)味品在其成本中的占比略低）增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自哪里？我們認(rèn)為量增是主要驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù) Frost&Sullivan 的統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模為 1091 億元，近幾年來(lái)行業(yè)規(guī)模保持雙位數(shù)高增，2013-2018 年復(fù)合增速約為14.4%。同時(shí)根據(jù)新思界研究中心的統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)量為 55.9 萬(wàn)噸（+12.9%）若假設(shè)產(chǎn)銷(xiāo)率為 100%，則噸價(jià)變動(dòng)幅度約為-0.4%。量增之所以是支撐行業(yè)快速發(fā)展的核心因素。同時(shí)我們對(duì)行業(yè)空間進(jìn)行量?jī)r(jià)拆分，可以看到 B 端的量增基礎(chǔ)來(lái)自餐飲連

39、鎖化率、復(fù)合調(diào)味品滲透率提升兩個(gè)方面，同時(shí)消費(fèi)人群覆蓋范圍擴(kuò)大成為 C 端增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。圖表 39：復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)快速發(fā)展（量增）圖表 40：復(fù)合調(diào)味料行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素拆解12001000800600400200020132014201520162017201820%復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY/右軸產(chǎn)量+12.9；噸價(jià)-0.4；18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 資料來(lái)源：Frost&Sullivan，新思界產(chǎn)業(yè)研究中心，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所目前行業(yè)是邊際加速還是邊際放緩？我們認(rèn)為行業(yè)正呈加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要原因系：現(xiàn)有參與者產(chǎn)能大幅擴(kuò)充。上市公司天味

40、食品、頤海國(guó)際大幅擴(kuò)充產(chǎn)能的同時(shí)，我們?cè)诖ㄓ宓貐^(qū)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，多家未上市火鍋底料廠也正積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充。一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)關(guān)注度顯著提升。其他調(diào)味品企業(yè)紛紛開(kāi)啟復(fù)合調(diào)味料業(yè)務(wù)布局。在海天黃豆醬之后，海天味業(yè)繼續(xù)加碼復(fù)合調(diào)味料板塊，近期共推出韓式辣牛肉、新疆番茄、云南酸湯和韓式部隊(duì)四款新品。與此同時(shí)，涪陵榨菜也準(zhǔn)備布局復(fù)合調(diào)味料行業(yè)。圖表 41：天味、頤海、日辰產(chǎn)能情況對(duì)比（噸）日辰頤海天味600000500000400000300000200000100000020162017201820192020E 2021E2022E2023E2024E資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所

41、（注：頤海國(guó)際河北省霸州一期工程預(yù)期帶來(lái)超 7 萬(wàn)噸產(chǎn)能，其中南車(chē)間已于 2019 年 9 月投產(chǎn)，北車(chē)間預(yù)計(jì)于 2020 年 8 月正式投產(chǎn)，我們?cè)诖思僭O(shè)南北車(chē)間產(chǎn)能各占一半。）圖表 42：川渝地區(qū)部分公司產(chǎn)能情況對(duì)比圖表 43：海天推出復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：天貓商城，國(guó)盛證券研究所3.2 B、C 端雙輪驅(qū)動(dòng)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)發(fā)展此前我們已經(jīng)討論了復(fù)合調(diào)味料在B、C 端渠道的構(gòu)成及重要性。從餐飲端來(lái)看：餐飲連鎖化率有較大提升空間，復(fù)合調(diào)味料應(yīng)用有助于降低餐飲店廚房面積、人力成本。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，我國(guó)火鍋行業(yè)品牌連鎖化率較低，連鎖門(mén)店超過(guò) 100 家

42、的火鍋餐飲品牌數(shù)量占比僅約 0.32%，而 2-5 家連鎖門(mén)店餐飲品牌數(shù)占比高達(dá) 84.5%。我們認(rèn)為，隨著連鎖化率仍有較大的提升空間。圖表 44：中國(guó)和美國(guó) TOP50 餐飲品牌門(mén)店規(guī)模分布情況（個(gè)）圖表 45：火鍋行業(yè)品牌數(shù)量占比及市場(chǎng)規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)格局2.82%0.32%4.13%8.26%84.47%中國(guó)餐飲品牌數(shù)量美國(guó)餐飲品牌數(shù)量35302520151050100005000-10000 1000-5000 500-1000500資料來(lái)源：餐數(shù)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)盛證券研究所2-5家6-10家11-20家21-100家超過(guò)100家圖表 46：目前我國(guó)的餐飲連鎖化率相

43、較于外國(guó)仍有較大提升空間圖表 47：火鍋餐飲企業(yè)連鎖化率趨勢(shì)顯現(xiàn)70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)日本美國(guó)201320142015201620172018資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：辰智餐飲數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)餐飲產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)盛證券研究所根據(jù)飯店業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，我們對(duì)各類(lèi)型餐飲各項(xiàng)成本進(jìn)行拆分，除去原料進(jìn)貨外，房租及物業(yè)、人力成本均為餐飲成本中的重要組成部分。而復(fù)合調(diào)味料的應(yīng)用將有助于縮減廚房面積、降低人力成本，同時(shí)還會(huì)起到統(tǒng)一口味、提升運(yùn)營(yíng)效率的作用。盡管疫情對(duì)餐飲渠道的沖擊致 B 端復(fù)合調(diào)味品公司增長(zhǎng)受阻，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，復(fù)合調(diào)味料可以有效替代人工，因此疫情一

44、定程度上加速了復(fù)合調(diào)味料在 B 端渠道的滲透。圖表 48：各類(lèi)型餐飲店各項(xiàng)成本占營(yíng)業(yè)額比例對(duì)比（2019 年）60%50%40%30%20%10%0%原料進(jìn)貨能源成本三項(xiàng)費(fèi)用整體正餐火鍋房租及物業(yè)快餐團(tuán)餐人力成本西餐日料資料來(lái)源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所從家庭端來(lái)看：隨著戶(hù)型縮小，復(fù)合調(diào)味料有效緩解家庭做飯規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。我們對(duì)標(biāo)日本家庭端調(diào)味品消費(fèi)額情況，可以發(fā)現(xiàn)即食干湯、調(diào)味汁等復(fù)合調(diào)味料消費(fèi)額不斷走高，而醬油、醋等基礎(chǔ)調(diào)味品消費(fèi)額呈逐步走低傾向。根據(jù)公安部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)每戶(hù)平均人口數(shù)量持續(xù)下行，截至 2018 年，我國(guó)每戶(hù)平均人數(shù)為 3.08 人，城市每戶(hù)平均人數(shù)則更少（2.98

45、人），相較于 1960 年超 5 人的平均家庭規(guī)模，縮減明顯。在這樣的背景下，生活節(jié)奏加快又進(jìn)一步降低了做飯頻次，利用油鹽醬醋等多種調(diào)味品烹飪難度高，且規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，復(fù)合調(diào)味料將有效解決該痛點(diǎn)，從而加速進(jìn)入 C 端渠道。圖表 49：日本家庭復(fù)合調(diào)味品年消費(fèi)額不斷走高（日元）圖表 50：日本家庭復(fù)合調(diào)味品消費(fèi)支出占比均有所提升醬油醋即食干湯 醬油調(diào)味汁豆醬味噌蛋黃醬和調(diào)味汁風(fēng)味調(diào)味料4500400035003000250020001500100050020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

46、18035%2000201830%25%20%15%10%5%食鹽醬油豆醬味噌砂糖醋伍斯特沙司番茄醬蛋黃醬和調(diào)味汁果醬即食咖喱即食干湯風(fēng)味調(diào)味料飯味素醬油調(diào)味汁其他調(diào)味料0%資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所圖表 51：我國(guó)平均每戶(hù)人數(shù)呈不斷下行態(tài)勢(shì)資料來(lái)源：公安部，國(guó)盛證券研究所面對(duì) B、C 端渠道的不同特性，復(fù)合調(diào)味料企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何突圍？由于復(fù)合調(diào)味料屬性特殊以及 B、C 兩端需求存在差異，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味料公司在 B、C 兩端的突圍之道也不盡相同。我們選取主要上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況進(jìn)行對(duì)比，針對(duì)該問(wèn)題加以探討和驗(yàn)證。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為 B 端看產(chǎn)品+服

47、務(wù)，C 端看營(yíng)銷(xiāo)+渠道。從銷(xiāo)售費(fèi)用投放的角度來(lái)看，我們選取 B 端、C 端渠道布局的代表公司進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)千禾味業(yè)、天味食品、中炬高新及恒順醋業(yè)等C 端龍頭的銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，而頤海國(guó)際、日辰股份及安井食品的銷(xiāo)售費(fèi)用率近年來(lái)持續(xù)下行。另外我們選取廣告宣傳及促銷(xiāo)費(fèi)用在銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比作在衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，可見(jiàn)天味食品銷(xiāo)售費(fèi)用中廣宣及促銷(xiāo)費(fèi)用占比最高，在行業(yè)擴(kuò)容期加速對(duì) C 端市場(chǎng)“跑馬圈地”。同時(shí)，同樣作為復(fù)合調(diào)味品代表公司的日辰股份，由于主要以B 端布局為主，因此廣宣及促銷(xiāo)費(fèi)用在銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比遠(yuǎn)低于同行水平。圖表 52：C 端布局為主的企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率情況圖表 53：B 端布局為主的

48、企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率情況25%20%15%10%5%0%中炬高新天味食品千禾味業(yè)恒順醋業(yè)1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%頤海國(guó)際日辰股份安井食品2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所圖表 54：廣宣及促銷(xiāo)費(fèi)用在整體銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比圖表 55：中炬高新廣告費(fèi)用在銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比60%50%40%30%20%10%0%海天味業(yè)安井食品千禾味業(yè)恒順醋業(yè)天味食品日辰股

49、份2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所（注：安井食品統(tǒng)計(jì)口徑中包含進(jìn)場(chǎng)費(fèi)）資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所（注：中炬高新促銷(xiāo)費(fèi)用披露口徑有變更，在此僅計(jì)算廣告費(fèi)用在銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比）從研發(fā)費(fèi)用投入的角度來(lái)看，日辰股份作為定制餐調(diào)的代表企業(yè)，其研發(fā)人員占比及研發(fā)費(fèi)用率均在同行中處于高位。日辰股份通過(guò)不斷進(jìn)行新品研發(fā)，為餐飲客戶(hù)開(kāi)發(fā)新口味，從而創(chuàng)造餐飲渠道客戶(hù)開(kāi)拓的可能性。（注：在日辰股份的定制餐調(diào)運(yùn)作模式中，研發(fā)團(tuán)隊(duì)中一部分成員充當(dāng)銷(xiāo)售的角色，與餐飲企業(yè)對(duì)接，提供服務(wù)）圖表 56：各公司研發(fā)人員占比

50、對(duì)比圖表 57：各公司研發(fā)費(fèi)用率情況對(duì)比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)天味食品日辰股份恒順醋業(yè)20152016201720182019海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)天味食品日辰股份恒順醋業(yè)5%4%3%2%1%0%2013201420152016201720182019資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所從渠道角度來(lái)看，C 端布局較多的企業(yè)將更為重視渠道網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，從而增強(qiáng)消費(fèi)者觸達(dá)。同時(shí)，B 端布局為主的企業(yè)在往 C 端轉(zhuǎn)移過(guò)程中，通常也會(huì)伴隨著經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的快速增加。圖表 58：食品飲料行業(yè)各公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量變動(dòng)對(duì)比（個(gè)

51、）70006000500040003000200010000日辰股份中炬高新天味食品海天味業(yè)安井食品頤海國(guó)際千禾味業(yè)2013201420152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所綜上，我們認(rèn)為對(duì)于復(fù)合調(diào)味料企業(yè)而言，以研發(fā)為基礎(chǔ)的產(chǎn)品多元化發(fā)展是基礎(chǔ)，為餐飲提供新口味開(kāi)發(fā)服務(wù)是切入 B 端的重要手段，同時(shí)品牌營(yíng)銷(xiāo)及渠道建設(shè)是擴(kuò)大 C 端市占率的核心途徑。3.3 未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局透視日本味之素在復(fù)合調(diào)味料C 端市場(chǎng)占據(jù)半壁江山。根據(jù)日本味之素的官網(wǎng)資料，味之素在 C 端市場(chǎng)占有率極高，2018 財(cái)年其鮮味調(diào)味料市占率高達(dá) 90%、日式復(fù)合調(diào)味料及菜單定制復(fù)合調(diào)味料的市占率

52、分別為 57%、31%。在復(fù)合調(diào)味料優(yōu)質(zhì)賽道的吸引下，龜甲萬(wàn)也推出醬油衍生產(chǎn)品，布局復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品。2009-2018 年，龜甲萬(wàn)的醬油營(yíng)收復(fù)合增速約為 0.46%，而醬油衍生品的復(fù)合增速相對(duì)較高，約為 1.34%。若對(duì)比味之素和龜甲萬(wàn)在復(fù)合調(diào)味料板塊的布局情況，2018 年度龜甲萬(wàn)醬油衍生品的收入約為 380 億日元，2019 年味之素調(diào)味品業(yè)務(wù)收入約為 1974 億日元，在體量上仍然高于龜甲萬(wàn)。圖表 59：日本味之素在調(diào)味品市場(chǎng)的市占率情況（C 端）圖表 60：龜甲萬(wàn)各細(xì)分品類(lèi)營(yíng)收規(guī)模及增速情況（十億日元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%鮮味調(diào)味料菜單定制復(fù)合調(diào)味料日式復(fù)合調(diào)味料89%89%90%90%57%57%58%57%28%30%30%31%2015FY2016FY2017FY2018FY1009080706050403020100醬油醬油衍生品醬油/YOY醬油衍生品/YOY2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201730%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 資料來(lái)源：味之素公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：龜甲萬(wàn)官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所（注：2009 年 10 月 1 日公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此經(jīng)