財(cái)務(wù)管理 - 財(cái)務(wù)理論概述

1、第1章 財(cái)務(wù)理論概述1.1 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本框架1.2 運(yùn)用財(cái)務(wù)基本理論解決企業(yè)實(shí)際問題11.1 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本框架在本節(jié)中，我們將分別講述現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論發(fā)展的12個(gè)里程碑。我們將按這些理論在學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表的年代順序來講述。經(jīng)驗(yàn)表明，要說明財(cái)務(wù)管理學(xué)科的發(fā)展過程，最好的方式是說明每項(xiàng)重大的理論發(fā)展是如何突破并豐富了原有的理論體系。這些基本的理論經(jīng)歷了時(shí)間的檢驗(yàn)，在將來肯定還要被修正和更新，但它們絕對(duì)不會(huì)被完全否定或過時(shí)。21.1.1完美資本市場下的儲(chǔ)蓄和投資1930年，歐文費(fèi)雪(Irving Fisher)揭示了資本市場的存在增加了儲(chǔ)蓄人和借款人的效用。費(fèi)雪分離原理( Fisher Sep

2、aration Theorem)資本市場產(chǎn)生了一個(gè)單一的利率，使借貸雙方在進(jìn)行消費(fèi)和投資時(shí)都要以以此為依據(jù)，而這反過來又促使投資和籌資決策的相互分離。費(fèi)雪分離原理的重大意義在于使得大型的現(xiàn)代化公司得以存在。31.1.2投資組合理論1952年，哈里馬科維茨(Harry Markowitz)提出投資組合理論的基本原則：通過組合投資而不是投資于個(gè)別資產(chǎn)，投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風(fēng)險(xiǎn)。馬科維茨的理論貢獻(xiàn)在于，論證了當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)在投資組合中的比重降低時(shí)，該項(xiàng)資產(chǎn)收益的變動(dòng)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）對(duì)投資組合的影響變得微乎其微，投資者在決策時(shí)只須考慮某項(xiàng)資產(chǎn)與投資組合中其他資產(chǎn)間收益的協(xié)方差。41.1

3、.2投資組合理論（續(xù)）馬科維茨投資組合的選擇原則：選擇那些在一定風(fēng)險(xiǎn)下收益最高的資產(chǎn)，然后將其作為有效投資組合在一定收益條件下風(fēng)險(xiǎn)水平最低，或在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最高。馬科維茨還提出了選擇投資組合時(shí)衡量相關(guān)系數(shù)、協(xié)方差、標(biāo)準(zhǔn)差及方差的基本方法，其所用的術(shù)語和公式沿用至今。但是他并沒有使用也沒有提出不關(guān)資本市場如何量化和確定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證經(jīng)濟(jì)理論。1964年，夏普等人提出了CAPM模型后，才真正解決了這一問題。51.1.2投資組合理論1958年，MM（Modigliani and Miller）提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，形象地描繪了金融市場均衡。MM模型主要觀點(diǎn)是，在完美的資本市場下，公司所擁有的資產(chǎn)

4、組合的價(jià)值取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量，不取決于現(xiàn)金流量在不同投資者間的再分配。在20世紀(jì)70年代，隨著代理理論和信息不對(duì)稱模型的發(fā)展，學(xué)者們對(duì)MM基本模型進(jìn)行了修正。但是至今仍無法對(duì)“資本結(jié)構(gòu)是否有關(guān)”這一問題做出簡單而明確的解釋。61.1.3資本結(jié)構(gòu)理論MM理論50年來一直經(jīng)久不衰，形象地描繪了金融市場均衡（financial market equilibrium)M&M主要觀點(diǎn)是，某公司所擁有的資產(chǎn)組合的價(jià)值取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量。它認(rèn)為總價(jià)值只來自于未來的現(xiàn)金流量，不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流量在不同投資者的再分配而增減。71.1.3資本結(jié)構(gòu)理論（續(xù)）1958年以來，研究人員逐步拋開假設(shè)，

5、來研究對(duì)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的結(jié)果產(chǎn)生什么影響。20世紀(jì)70年代，隨著代理理論和信息不對(duì)稱模型的發(fā)展，學(xué)者們又對(duì)MM基本模型進(jìn)行修正，可是現(xiàn)在仍無法給出一個(gè)簡單而明確的解釋，或許，將來你能解開這個(gè)難題。81.1.4股利政策在發(fā)表了MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論后，MM通過研究股利政策后認(rèn)為，如果某公司的投資政策保持不變，在完美市場條件下，現(xiàn)金股利的支付不會(huì)影響公司的總價(jià)值。M&M股利無關(guān)論是建立在現(xiàn)金流量均衡的基礎(chǔ)上，如果公司的投資支出等于或超過經(jīng)營利潤，它只能依靠新股籌資以支付股利。但是現(xiàn)實(shí)生活中存在“摩擦”成本、稅收，而且股票市場幾乎總將新股發(fā)行看做利空消息。答案有二。其一是我們不完全準(zhǔn)確知道答案。其二是簡

6、單的MM模型假設(shè)忽略了代理問題和信息不對(duì)稱。91.1.5CAPM1964年Sharp發(fā)表其CAPM一文，財(cái)務(wù)學(xué)才真正成為一門成熟而科學(xué)的學(xué)科。Lintner(1965) and Mossin (1966)也提出了類似的財(cái)務(wù)模型。CAPM使財(cái)務(wù)學(xué)專家第一次能夠描述和量化資本市場的風(fēng)險(xiǎn)程度，并能夠?qū)χM(jìn)行具體定價(jià)。夏普的理論貢獻(xiàn)在于，惟有他對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)做了定義，并且具體闡述了投資者如何權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。他提出：既然投資者要么可以投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，要么投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，惟一最有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合就是市場投資組合（market portfolio)，這種組合在風(fēng)險(xiǎn)或收益方面都優(yōu)于其他的組合。10RF資

7、本市場線： CML組合期望收益組合收益標(biāo)準(zhǔn)差MABC111.1.5CAPM （續(xù)）CAPM模型使夏普、馬科維茨和米勒一起獲得了1990年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。CAPM模型有很多明顯的問題，比如如何測量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如何依據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算期望收益等。后來的研究人員開始修正CAPM，例如1970年Brennan的稅后CAPM，1973年Merton的跨期CAPM。很明顯遠(yuǎn)不只一個(gè)因素對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重大影響，所以許多人認(rèn)為CAPM并不是一個(gè)足以描述現(xiàn)代資本市場均衡的模型，開始尋求多因素的資產(chǎn)定價(jià)模型。Ross的套利定價(jià)理論(Arbitrage Pricing Theory,APT)使理論研究達(dá)到高峰。1

8、21.1.5CAPM（續(xù)）APT理論認(rèn)為，某項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益源于該資產(chǎn)對(duì)一項(xiàng)或多項(xiàng)系統(tǒng)因素的敏感性，不只是源于資產(chǎn)對(duì)市場投資組合收益的協(xié)方差。初步研究表明，大多數(shù)普通股受到35個(gè)因素的強(qiáng)烈影響。但APT無法預(yù)先說明各因素代表什么經(jīng)濟(jì)變量，這是該理論至今仍未解決的主要問題。資產(chǎn)定價(jià)理論的現(xiàn)狀并不令人滿意：盡管CAPM較為完善且易于理解，但它遠(yuǎn)不如APT能解釋現(xiàn)實(shí)中的證券收益問題；新誕生的多因素模型還不能用具有經(jīng)濟(jì)意義的術(shù)語來表述。除非有別的具有絕對(duì)說服力的理論，否則我們將繼續(xù)使用CAPM來衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益。131.1.6有效資本市場理論1970年Fama發(fā)表了經(jīng)濟(jì)學(xué)史上最為著名的文章之一，他定義了

9、有效資本市場（efficient capital market)，并對(duì)“有效”作為三種定義：弱式效率市場、半強(qiáng)式效率市場和強(qiáng)式效率市場。其中有效是指資本市場將有關(guān)信息融入證券價(jià)格的速度和完全程度。Fama 的有效市場假說改變了人們對(duì)于金融市場動(dòng)作的看法。投資者、上市公司和政府部門應(yīng)當(dāng)信任有效市場，當(dāng)然通常時(shí)他們并不這樣做。近年來更多的國家采用市場經(jīng)濟(jì)模式，有效市場假說足以為之提供理論根據(jù)。141.1.7期權(quán)定價(jià)理論財(cái)務(wù)理論在20世紀(jì)70年代的發(fā)展很快，在Fama發(fā)表了有效市場理論的三年里，Black and Scholes提出了股票期權(quán)的定價(jià)模型，它以無套利假設(shè)為出發(fā)點(diǎn)，說明在期權(quán)定價(jià)時(shí)只須考

10、慮五個(gè)變量，包括期權(quán)的履約價(jià)格、公司股票的現(xiàn)行價(jià)格、期權(quán)合約的剩余有效期、股票收益的風(fēng)險(xiǎn)程度以及無風(fēng)險(xiǎn)利息率。1973年芝加哥期權(quán)交易所成立后， B-S公式被立即投入并經(jīng)歷了嚴(yán)格的市場檢驗(yàn)。151.1.7期權(quán)定價(jià)理論（續(xù)）期權(quán)定價(jià)模型也有缺點(diǎn)：存在系統(tǒng)偏見、假定公司股票不分股利、只能用于分析歐式期權(quán)等等。但修正后的B-S公式具有異常的生命力。除了用于股票期權(quán)定價(jià)外，期權(quán)定價(jià)理論還對(duì)金融活動(dòng)產(chǎn)生了顯著影響：可將NPV為正的投資機(jī)會(huì)看做是成長期權(quán)；期權(quán)定價(jià)理論的思維深刻影響了整修管理報(bào)酬領(lǐng)域。期權(quán)定價(jià)理論還可作為一種理想的套利活動(dòng)工具。161.1.8代理理論1976年，Jensen and Mec

11、kling提出了公司代理成本模型(agency cost model)。其貢獻(xiàn)在于，將人的本性融入公司行為的綜合模型中。該模型的前提是，追求自身利益的經(jīng)濟(jì)代理人在做出理性行為時(shí)，知悉所有其他契約人的動(dòng)機(jī)，并能采取措施，防止其他關(guān)系人對(duì)契約的可能違背，以保護(hù)自身利益。常見的兩類代理：一是股東與管理層之間的代理，二是股東與債權(quán)人之間的代理?？赡芙鉀Q代理問題的兩種選擇：外部監(jiān)督與報(bào)酬激勵(lì)。171.1.9信號(hào)理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域和財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，信號(hào)理論都得到了相應(yīng)發(fā)展。其基本觀點(diǎn)是：公司的內(nèi)幕人比外部投資者了解更多的公司經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等信息。由于信息不問題的存在，投資者會(huì)對(duì)所有公司股票價(jià)格作出平均的且較

12、低的評(píng)價(jià)，形成混合均衡（pooling equilibrium)，即全部公司被歸入同一類型。業(yè)績良好的公司如何向投資者傳遞信息，又不會(huì)被業(yè)績差的公司所效仿呢？一種方法是，采用某種成本較高但又能夠支付的信號(hào)傳遞方式，如采用大比例現(xiàn)金股利的支付。由此產(chǎn)生了分離均衡（separating equilibrium）。181.1.9信號(hào)理論（續(xù)）在信息不對(duì)稱市場環(huán)境下，信號(hào)是否有用必須符合兩項(xiàng)檢驗(yàn)，其一是信號(hào)對(duì)所采用的公司來說代價(jià)昂貴，其二是信號(hào)對(duì)業(yè)績欠佳的公司來說成本更高。信號(hào)模型直觀且有吸引力，但是在實(shí)踐檢驗(yàn)中并不是很成功。例如，信號(hào)模型認(rèn)為，那些盈利能力強(qiáng)、發(fā)展前景好的公司通常支付高的股利，其債務(wù)

13、權(quán)益比也很高。但在實(shí)踐中，迅速成長中的技術(shù)型公司通常不分股利，而發(fā)展穩(wěn)定的待業(yè)中成熟公司往往將大部分盈余用來發(fā)股利，資本結(jié)構(gòu)也是如此。但是信號(hào)理論仍然是財(cái)務(wù)理論分析的重要工具，一是早期的模型已經(jīng)過修正，二是除了分析股利政策與資本結(jié)構(gòu)問題外，該模型已被實(shí)踐證明是很有效的方法。191.1.10現(xiàn)代公司控制論20世紀(jì)80年代是企業(yè)界兼并與收購的十年，學(xué)術(shù)研究為浪潮提供了邏輯解釋和證明，而持續(xù)不斷的是理論創(chuàng)新和并購活動(dòng)也為理論研究提供了大量的資料及理論運(yùn)用的實(shí)際例子。Bradley 1980年發(fā)表了一篇有關(guān)現(xiàn)代公司控制的首篇重要文獻(xiàn)，研究了目標(biāo)公司被宣布收購后的股價(jià)變動(dòng)情況。他提出，一旦收購要約宣布后

14、，目標(biāo)公司股票價(jià)格大約會(huì)立即上漲30%，然后維持該水平直到收購結(jié)束或被取消。201.1.10現(xiàn)代公司控制論（續(xù)）Bradley最大的在于他對(duì)所研究的結(jié)果做出了合理解釋，依據(jù)其理論，投標(biāo)公司發(fā)動(dòng)收購要約，主要目的是為獲得目標(biāo)公司資產(chǎn)控制權(quán)和管理權(quán)（因?yàn)槟繕?biāo)公司的管理目前沒有達(dá)到最優(yōu)化）。該理論含義是深刻的，一方面對(duì)自由并購的資本市場的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢進(jìn)行了論述，另一方面它對(duì)并購市場的行為提供了合理的解釋。所以并購活動(dòng)能夠消除效率低下，活躍的產(chǎn)權(quán)交易市場有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。收購公司以高額收購價(jià)格的形式，向目標(biāo)公司的股東預(yù)先支付收購后實(shí)施更有效管理可能也取得的大部分盈利。得益于Bradley的文章啟示，相關(guān)研究

15、獲得了長足的發(fā)展，比如普通股表決權(quán)的經(jīng)濟(jì)功能、公司董事會(huì)的合適角色、集中型與分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)等。實(shí)證性文章更是研究了多種問題。211.1.11金融中介理論長期以來，美國人對(duì)國內(nèi)資本市場的規(guī)模和效率引以為榮，事實(shí)也確實(shí)如此。美國的投資銀行（所羅門兄弟、高盛、摩根斯坦利、美林等）幾乎壟斷了全球的高附加值證券發(fā)行領(lǐng)域。財(cái)務(wù)理論界認(rèn)為，美國強(qiáng)調(diào)資本市場融資是源于所有理論模型都假定公司能夠在完美資本市場下發(fā)行證券。但是綜觀過去，我們看到，與通過銀行或其他金融中介籌資相比，從資本市場上籌集公司日常經(jīng)營資金的成本要高得多，而且經(jīng)濟(jì)上也很浪費(fèi)。商業(yè)銀行壟斷著除美國外幾乎全部發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的公司融資，

16、銀行對(duì)公司籌資的優(yōu)勢更為明顯。221.1.11金融中介理論（續(xù)）銀行的優(yōu)勢在于：低成本地吸收存款；訓(xùn)練有素的專業(yè)人員；可提供廣泛的金融服務(wù)；通過與管理當(dāng)局的聯(lián)系，銀行經(jīng)理可成為公司真正的內(nèi)幕人，又不會(huì)向競爭者泄露信息，不存在信息不對(duì)稱的問題。造成美國公司融資的獨(dú)特現(xiàn)象，原因是它糟糕的公共政策。美國國會(huì)禁止銀行跨州開展業(yè)務(wù)，美國沒能建立全國性的銀行。學(xué)術(shù)界，Leland and Pyle于1977年文章中較早地描述了金融中介的信息優(yōu)勢。1987年，James指出如公司宣布獲得商業(yè)銀行貸款，其股東就會(huì)獲得相應(yīng)的收益。研究人員又?jǐn)U展了James理論，指出通過金融中介籌資要優(yōu)于資本市場籌資，抵押貸款、汽車貸款等傳統(tǒng)的銀行貸款的證券化更具競爭優(yōu)勢。231.1.12市場微觀結(jié)構(gòu)理論過去的15年里，學(xué)術(shù)界的興趣集中于市場微觀結(jié)構(gòu)（market microstructure)，即研究證券市場如何決定價(jià)格、市場參與者如何得到報(bào)酬、未公開信息對(duì)均衡價(jià)格水平的影響等。微觀結(jié)構(gòu)可劃分為兩類，一類是市場結(jié)構(gòu)與價(jià)差模型，研究不同市場結(jié)構(gòu)的相對(duì)優(yōu)勢（比如專家壟斷券