體育用品行業(yè)深度報(bào)告系列二：國貨崛起龍頭矚目

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250034 一、需求&供給雙升級，賽道最佳7 HYPERLINK l _TOC_250033 1、差異化構(gòu)建競爭壁壘，行業(yè)屬性優(yōu)7 HYPERLINK l _TOC_250032 2、調(diào)整復(fù)蘇后行業(yè)進(jìn)入良性上行軌道7 HYPERLINK l _TOC_250031 跑馬圈地式擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)洗牌7 HYPERLINK l _TOC_250030 需求升級&龍頭領(lǐng)銜變革引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇9 HYPERLINK l _TOC_250029 3）2015 年后龍頭多維度發(fā)力 行業(yè)景氣度持續(xù)向上10 HYPERLINK l _TOC_250028 二、安踏體育：從本

2、土龍頭向世界級運(yùn)動(dòng)服飾集團(tuán)進(jìn)階12 HYPERLINK l _TOC_250027 1、單聚焦、多品牌、全渠道的運(yùn)動(dòng)服飾巨頭12 HYPERLINK l _TOC_250026 從代工廠成長為運(yùn)動(dòng)鞋服巨頭12 HYPERLINK l _TOC_250025 孵化與收購并舉，構(gòu)建兼具運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚、大眾與高端并存的品牌矩陣12 HYPERLINK l _TOC_250024 以零售為導(dǎo)向的全國渠道布局13 HYPERLINK l _TOC_250023 高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且極具戰(zhàn)略眼光14 HYPERLINK l _TOC_250022 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，激勵(lì)機(jī)制充分15 HYPERLINK l _TOC_2

3、50021 2、成長歷史復(fù)盤15 HYPERLINK l _TOC_250020 品牌批發(fā)階段：營銷及渠道擴(kuò)張為業(yè)績增長驅(qū)動(dòng)力16 HYPERLINK l _TOC_250019 逆境中實(shí)施零售變革，率先走出行業(yè)調(diào)整17 HYPERLINK l _TOC_250018 多品牌集團(tuán)化之路開啟19 HYPERLINK l _TOC_250017 3、安踏優(yōu)勢總結(jié)：前瞻戰(zhàn)略眼光+高效執(zhí)行力鑄造國貨之光20 HYPERLINK l _TOC_250016 創(chuàng)始之初便注重運(yùn)動(dòng)基因植入，多年來不斷積累頂級營銷資源20 HYPERLINK l _TOC_250015 渠道零售運(yùn)營及供應(yīng)鏈整合能力行業(yè)領(lǐng)先21

4、 HYPERLINK l _TOC_250014 產(chǎn)品：技術(shù)革新驅(qū)動(dòng)功能升級22 HYPERLINK l _TOC_250013 品類擴(kuò)充，安踏兒童快速增長24 HYPERLINK l _TOC_250012 4、FILA 持續(xù)高增長，開啟集團(tuán)多品牌運(yùn)營之路25 HYPERLINK l _TOC_250011 FILA 大中華區(qū)業(yè)務(wù)幾經(jīng)易主后被安踏收入囊中25 HYPERLINK l _TOC_250010 FILA 緣何成功？安踏資源輸入+自身差異化定位+高效運(yùn)營26 HYPERLINK l _TOC_250009 5、收購 Amer Sports，加速國際化拓展30 HYPERLINK l

5、 _TOC_250008 Amer Sports：品牌矩陣豐富的高端戶外裝備集團(tuán)30 HYPERLINK l _TOC_250007 競爭優(yōu)勢：強(qiáng)研發(fā)+頂級供應(yīng)鏈造就頂級戶外品牌33 HYPERLINK l _TOC_250006 三、李寧：國潮助力 鳳凰涅槃35 HYPERLINK l _TOC_250005 1、從輝煌到巨虧35 HYPERLINK l _TOC_250004 品牌初創(chuàng)期（1990 年至 2000 年）：實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)行業(yè)第一 35 HYPERLINK l _TOC_250003 高速發(fā)展期（2001 年至 2010 年）：渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長 35 HYPERLINK l _T

6、OC_250002 業(yè)績調(diào)整期（2011 年至 2014 年）：庫存危機(jī)爆發(fā)，大幅虧損 36 HYPERLINK l _TOC_250001 2、李寧回歸主導(dǎo)多維變革，業(yè)績開啟復(fù)蘇之路39 HYPERLINK l _TOC_250000 掌握核心營銷資源，強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)基因39專注核心品類，持續(xù)提升品質(zhì)以及功能屬性40加強(qiáng)終端管理，強(qiáng)化零售運(yùn)營能力43供應(yīng)鏈提質(zhì)&提效45放大營銷效果：結(jié)合潮流熱點(diǎn)、制造話題、傳遞品牌精神46多品牌多品類發(fā)展，培育新的利潤增長點(diǎn)47四、風(fēng)險(xiǎn)提示47圖表目錄圖 1：2017 年后運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)龍頭收入增長提速7圖 2：體育鞋服行業(yè)集中度最高（CR5）7圖 3：國內(nèi)體育品牌

7、商收入及渠道大幅增長8圖 4：2011 年后各品牌存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長8圖 5：2011 年后龍頭品牌關(guān)店明顯8圖 6：2011 年起國內(nèi)品牌收入增幅放緩或下滑9圖 7：2011 年起國內(nèi)品牌毛利率下降9圖 8：國內(nèi)品牌凈利潤下滑或虧損9圖 9：國內(nèi)品牌經(jīng)營周期延長9圖 10：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速9圖 11：2015 年后參與體育運(yùn)動(dòng)人數(shù)（億人）增速提升9圖 12：人均年度體育用品消費(fèi)支出金額（元）10圖 13：健身及運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目細(xì)分10圖 14：國內(nèi)品牌 2014 年后毛利率回升10圖 15：國內(nèi)品牌收入增速自 2014 年起回暖10圖 16：國內(nèi)體育鞋服行業(yè)規(guī)模及增速11圖 17：各細(xì)分品

8、類規(guī)模及增速比較11圖 18：安踏集團(tuán)發(fā)展史12圖 19：公司品牌矩陣13圖 20：分品牌線下渠道數(shù)量14圖 21：安踏線上分季度零售額增速14圖 22：安踏及 FILA 渠道銷售模式14圖 23：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)15圖 24：安踏總市值、PE、收入、凈利潤在不同階段的表現(xiàn)15圖 25：1999 年簽約孔令輝成為品牌代言人16圖 26：08 北京奧運(yùn)會通過電視廣告激發(fā)消費(fèi)者運(yùn)動(dòng)熱情16圖 27：2009 年-2011 年安踏市占率提升16圖 28：外延及內(nèi)生共同驅(qū)動(dòng)安踏收入快速增長17圖 29：安踏盈利水平逐漸提升17圖 30：2011 年至 2013 年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)陷入調(diào)整17圖 31：2011

9、 年-2013 年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模增速下滑17圖 32：安踏鞋類及服裝類訂貨單價(jià)及訂貨量18圖 33：安踏收入及凈利潤于 2013H2 恢復(fù)增長18圖 34：兩年調(diào)整后 2014Q1 安踏訂貨會金額恢復(fù)增長18圖 35：安踏同店增速于 2013Q4 年恢復(fù)正增長19圖 36：2013H2 眾多體育品牌中安踏收入端率先復(fù)蘇19圖 37：安踏主品牌同店穩(wěn)健增長19圖 38：主品牌訂貨會表現(xiàn)19圖 39：重慶沙文店全新第九代店鋪22圖 40：近年來安踏在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上有明顯提升23圖 41：安踏研發(fā)支出占收入比重23圖 42：安踏專利數(shù)量（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止至 2018 年）23圖 43：安踏鞋面科技24圖

10、44：安踏鞋底科技24圖 45：2015 年起安踏兒童市占率超越阿迪躍居第二24圖 46：安踏兒童門店數(shù)24圖 47：安踏兒童代言人天天在 2018 頑運(yùn)會25圖 48：安踏兒童與麥當(dāng)勞聯(lián)合舉辦“為愛麥跑”活動(dòng)25圖 49：FILA 成長歷史26圖 50：Athletics 的鼻祖：天鵝絨套裝27圖 51：gigi hadid 引領(lǐng) Leggings 外穿風(fēng)潮27圖 52：運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮席卷國內(nèi)27圖 53：仙女品牌亦紛紛融合運(yùn)動(dòng)元素27圖 54：2011 年后 FILA 的品牌風(fēng)格逐漸向運(yùn)動(dòng)時(shí)尚轉(zhuǎn)變28圖 55：FILA 大貨包含眾多子系列28圖 56：FILA 子品牌矩陣28圖 57：FIL

11、A x 3.1 Phillip Lim 聯(lián)名款29圖 58：FENDI x FILA 復(fù)古聯(lián)名款29圖 59：二十四小時(shí)運(yùn)動(dòng)裝備提供商 30圖 60：FILA 成為 2019-2021 年度中網(wǎng)獨(dú)家合作伙伴30圖 61：Amer Sports 發(fā)展階段30圖 62：Amer Sports 品牌矩陣31圖 63：Amer Sports 營業(yè)收入及增速32圖 64：Amer Sports 息稅前利潤及增速32圖 65：分品類收入規(guī)模及增速32圖 66：戶外品類的構(gòu)成中鞋服占比明顯提升32圖 67：分地區(qū)收入規(guī)模及增速32圖 68：Amer Sports 分地區(qū)收入占比32圖 69：Amer Spo

12、rts 研發(fā)支出33圖 70：Amer Sports 研發(fā)人數(shù)33圖 71：始祖鳥Alpha SV 夾克重量不斷減輕33圖 72：始祖鳥Alpha SV 夾克技術(shù)優(yōu)勢33圖 73：全球供應(yīng)鏈分布34圖 74：Amer Sports 外包和自主產(chǎn)能比例34圖 75：Amer Sports 線下直營門店數(shù)34圖 76：Amer Sports 電商網(wǎng)站數(shù)量34圖 77：李寧發(fā)展階段劃分35圖 78：公司收入快速增長并于 2010 年達(dá)到巔峰36圖 79：公司扣非凈利潤快速增長36圖 80：國內(nèi)體育用品行業(yè)處于快速增長期36圖 81：李寧市占率國內(nèi)品牌排名第二36圖 82：公司經(jīng)銷收入快速增長36圖

13、83：公司經(jīng)銷店鋪快速擴(kuò)張36圖 84：2011 年至 2014 年收入情況37圖 85：凈利潤連續(xù)三年虧損37圖 86：李寧庫存危機(jī)爆發(fā)37圖 87：李寧存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長37圖 88：一年以上存貨占比高企37圖 89：經(jīng)銷店鋪大量關(guān)閉&直營店數(shù)量快速增長39圖 90：經(jīng)銷收入下降&直營收入快速增長39圖 91：2018 年各公司研發(fā)支出金額（億元）40圖 92：李寧研發(fā)支出占收入比例40圖 93：2019 年至今李寧籃球產(chǎn)品不斷創(chuàng)新41圖 94：李寧 2019 年-2020 年跑鞋產(chǎn)品矩陣41圖 95：2019 年紐約時(shí)裝周走秀款42圖 96：李寧 2020 秋冬服飾亮相42圖 9

14、7：李寧 2020 秋冬鞋履發(fā)布42圖 98：2015 年后毛利率提升43圖 99：李寧新品占比不斷提升43圖 100：存貨周轉(zhuǎn)加快43圖 101：新品售罄率提升（六個(gè)月）43圖 102：經(jīng)銷商數(shù)量經(jīng)過洗牌后恢復(fù)增長44圖 103：經(jīng)銷體系同店表現(xiàn)于 2014Q3 開始好轉(zhuǎn)44圖 104：線下直營同店表現(xiàn)好轉(zhuǎn)44圖 105：2015 年后李寧線下直營渠道以結(jié)構(gòu)優(yōu)化為主45圖 106：線下直營收入恢復(fù)增長&占比提升45圖 107：電商收入快速增長&占比提升45圖 108：2015 年后前五大供應(yīng)商合計(jì)占比逐漸下降46圖 109：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短46圖 110：李寧廣告及市場推廣支出占收入比例

15、46圖 111：李寧/安踏/361 度/特步市場推廣支出占比比較46圖 112：李寧超輕快閃店亮相鄭州大衛(wèi)城47圖 113：李寧兩位知名代言人麥科勒姆（左）韋德（右）47表 1：2018 年后龍頭（主品牌）零售增長提速11表 2：品牌詳解（截止至 2019 年半年報(bào)）13表 3：安踏集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)陣容強(qiáng)大且穩(wěn)定14表 4：安踏代言人匯總20表 5：安踏贊助賽事資源豐富21表 6：FILA 通過“體育明星代言+賽事贊助”不斷強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)基因29表 7：Amer Sports 細(xì)分品牌介紹31表 8：公司產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)38表 9：李寧掌控核心營銷資源39表 10：訂貨會情況好轉(zhuǎn)44一、需求&供給雙升級，賽

16、道最佳1、差異化構(gòu)建競爭壁壘，行業(yè)屬性優(yōu)正如我們在體育用品行業(yè)深度報(bào)告一中所述，體育用品行業(yè)屬性之所以為大眾品類中最優(yōu)，核心因素在于其通過強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)基因不斷構(gòu)建差異化競爭壁壘，一方面通過新技術(shù)應(yīng)用強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)功能，打造產(chǎn)品差異化，競爭門檻抬高。另一方面通過大型賽事贊助、體育冠軍代言進(jìn)行品牌精神傳遞，能夠滿足消費(fèi)者情感訴求，品牌粘度高。因此 2014 年體育用品子行業(yè)率先走出調(diào)整，且保持超越大眾品類的長期穩(wěn)健增長，集中度不斷提升。圖 1：2017 年后運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)龍頭收入增長提速1圖 2：體育鞋服行業(yè)集中度最高（CR5） 運(yùn)動(dòng)休閑25%化妝品 童裝 高端女裝10%家紡大眾休閑商務(wù)男裝-5%40%201

17、3年2018年70%60%50%40%30%20%10%0%57.3%47.0%37.0%32.0%6.6% 9.9%7.0% 9.0%童裝大眾中檔休閑運(yùn)動(dòng)鞋服家紡資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券 2、調(diào)整復(fù)蘇后行業(yè)進(jìn)入良性上行軌道體育用品行業(yè)歷經(jīng) 2000 年至 2010 年黃金增長期后，受經(jīng)濟(jì)增長放緩以及自身模式影響自 2011 年起迎來了長達(dá)三年的深度洗牌。缺乏創(chuàng)新意識、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、渠道運(yùn)營粗放的品牌慘遭淘汰，以安踏和李寧為代表的優(yōu)質(zhì)龍頭則率先革新，多維提效，引領(lǐng)行業(yè)于 2014 年走出調(diào)整開啟復(fù)蘇之路。2015 年后在消費(fèi)能力以及消費(fèi)觀念雙升級的外部因素驅(qū)動(dòng)

18、下，疊加龍頭自身不斷強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)基因、加強(qiáng)技術(shù)升級、渠道數(shù)字化管控提效等多項(xiàng)舉措，體育用品子行業(yè)步入良性上行軌道。跑馬圈地式擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)洗牌A.渠道瘋狂擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)規(guī)模快速增長歷經(jīng)十年黃金成長期后，2008 年北京奧運(yùn)會的召開將行業(yè)推向了巔峰，此后的兩年雖然需求增長有所放緩，但經(jīng)銷商和品牌商熱情不減，渠道仍呈盲目擴(kuò)張狀態(tài)。期間各品牌收入快速增長主要依靠渠道快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)。李寧 2001 年至 2010 年收入/門店 CAGR達(dá) 31%/21%；安踏 2004 年至 2010 年收入/門店 CAGR 達(dá) 70%/21%。特步 2005 年至2010 年收入/門店 CAGR 達(dá) 72%/57%；361 度

19、2005 年至 2010 年收入/門店CAGR 達(dá)79%/51%。1：運(yùn)動(dòng)休閑：比音勒芬、李寧、安踏、特步；童裝：巴拉巴拉、安奈兒；化妝品：丸美、珀萊雅；高端女裝：歌力思主品牌、安正女裝業(yè)務(wù)、地素時(shí)尚；家紡：羅萊、富安娜、水星、夢潔均剔除并表；大眾休閑：森馬成人裝、太平鳥、海瀾之家；商務(wù)男裝：七匹狼、九牧王圖 3：國內(nèi)體育品牌商收入及渠道大幅增長收入金額（億元）908070 CAGR=31.23% 24.517.356050403020102001年 2005年 2010年李寧2004年 2007年 2010年安踏2005年 2007年 2010年特步2005年 2007年 2010年3610

20、84.8574.213.652.9744.6413.172.6348.8631.93.110000900080007000600050004000300020001000791552332145門店數(shù)量（家）8681566741081703150567397263463213912003年 2007年 2010年李寧2006年 2008年 2010年安踏2005年 2008年 2010年特步2006年 2008年 2010年3610 資料來源：公司公告、招商證券 B 庫存危機(jī)爆發(fā)，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整（2011 年-2014 年）國內(nèi)品牌產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，庫存危機(jī)爆發(fā)。行業(yè)歷經(jīng)多年快速發(fā)展后，保有量

21、已高。消費(fèi)升級導(dǎo)致需求從休閑向功能性和專業(yè)度轉(zhuǎn)變。但此時(shí)各大國內(nèi)品牌主打休閑化路線，戰(zhàn)略發(fā)展重心也在渠道開拓上，不重視產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，無法順應(yīng)需求變化趨勢，因此國內(nèi)品牌暴露出同質(zhì)化嚴(yán)重/功能單一/品牌定位模糊問題。大量低效及虧損門店關(guān)閉。隨著租金快速上漲，部分低效經(jīng)銷商紛紛關(guān)店斷臂求生。庫存危機(jī)爆發(fā)。經(jīng)銷商運(yùn)營情況惡化后，紛紛減少訂貨，并拖延支付貨款。各品牌的庫存從 2011 年開始快速攀升，并于 2014 年達(dá)到最高點(diǎn)。主流品牌業(yè)績下滑，運(yùn)營能力下降。由于渠道庫存壓力巨大，經(jīng)銷商放慢訂貨節(jié)奏， 品牌商收入下滑；同時(shí)品牌商為了加速現(xiàn)金回收，加大終端零售的打折力度，毛利率明顯下降；經(jīng)銷商現(xiàn)金

22、流緊張導(dǎo)致提貨延期或賬期延長，品牌商資金周轉(zhuǎn)變慢。圖 4：2011 年后各品牌存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長圖 5：2011 年后龍頭品牌關(guān)店明顯 120100李寧安踏特步3611000080002011年2012年2013年2014年2015年8060402002011年2012年2013年2014年2015年6000400020000李寧安踏特步361 資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券 圖 6：2011 年起國內(nèi)品牌收入增幅放緩或下滑圖 7：2011 年起國內(nèi)品牌毛利率下降安踏李寧361度特步 安踏李寧361度特步2010年2011年2012年2013年2014年30%20%10

23、%0%-10%-20%-30%-40%49%47%45%43%41%39%37%35%2010年2011年2012年2013年2014年 資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券 圖 8：國內(nèi)品牌凈利潤下滑或虧損圖 9：國內(nèi)品牌經(jīng)營周期延長 20151050-5-10-152010年2011年2012年2013年2014年300安踏李寧361度特步02502001501005002010年2011年2012年2013年2014年安踏李寧361度特步 -2 資料來源：wind、招商證券資料來源：wind、招商證券 需求升級&龍頭領(lǐng)銜變革引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇需求向?qū)I(yè)化細(xì)分化升級伴隨著人均

24、可支配收入增長，運(yùn)動(dòng)參與率以及消費(fèi)能力有明顯提升。2015 年后參與體育運(yùn)動(dòng)人數(shù)增速提升，人均年度體育用品消費(fèi)支出金額保持低雙位數(shù)的穩(wěn)健增長。同時(shí)隨著體育消費(fèi)逐漸成熟，市場也更加細(xì)分化，從傳統(tǒng)的健美健身、球類運(yùn)動(dòng)、水上運(yùn)動(dòng)升級至到小眾的極限運(yùn)動(dòng)、對抗運(yùn)動(dòng)。圖 10：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速圖 11：2015 年后參與體育運(yùn)動(dòng)人數(shù)（億人）增速提升450004000035000300002500020000150001000050000城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）YOY6CAGR=0.5%CAGR=2.3%54321040%35%30%25%20%15%10%5%1978年1980年1982年

25、1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年0%資料來源：wind、招商證券資料來源：易觀國際、招商證券 圖 12：人均年度體育用品消費(fèi)支出金額（元）圖 13：健身及運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目細(xì)分40003500300025002000150010005000 2015年2016年2017年2018年2020F 資料來源：wind、招商證券資料來源：CBN data、招商證券 龍頭加速去庫存，渠道積極變革迎來業(yè)績率先復(fù)蘇李寧于 2012 年開啟了一次性庫存回購計(jì)劃，安踏于 20

26、11 年進(jìn)行零售系統(tǒng)改革， 為日后的業(yè)績復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。關(guān)閉低效門店，增開優(yōu)質(zhì)店鋪、形象店&大店，提升數(shù)字化運(yùn)營能力：此期間李寧和安踏品牌店鋪均保持個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長，相較于瘋狂的店鋪擴(kuò)張戰(zhàn)略，更注重于升級店鋪形象、優(yōu)化門店位置、提升體驗(yàn)感。產(chǎn)品向?qū)I(yè)化和細(xì)分化升級：安踏加大跑鞋技術(shù)投入，并通過并購切入專業(yè)細(xì)分市場；匹克持續(xù)升級其籃球產(chǎn)品專業(yè)度、李寧則采用單品牌多品類戰(zhàn)略，加強(qiáng)核心品類資源投入，韋德/超輕/馭帥不斷升級。圖 14：國內(nèi)品牌 2014 年后毛利率回升圖 15：國內(nèi)品牌收入增速自 2014 年起回暖安踏李寧361度特步 安踏李寧361度特步55%50%2013年2014年2015年20

27、16年2017年2018年30%45%10%-10%35%2013年2014年2015年2016年2017年2018年-30%資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券 3）2015 年后龍頭多維度發(fā)力 行業(yè)景氣度持續(xù)向上未來 5 年體育用品行業(yè)規(guī)模 CAGR 達(dá) 10%+受整體消費(fèi)力提升、年輕人群更加注重健康生活觀念影響，未來體育消費(fèi)人群將呈現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張之勢，同時(shí)在需求專業(yè)化細(xì)分化/時(shí)尚化影響下，個(gè)體在體育用品方面的支出將有所增加，體育行業(yè)有望保持較高增速，根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，未來 5 年體育用品行業(yè)規(guī)模將從目前的 2728 億人民幣增長至 2023 年的 438

28、2 億元，年復(fù)合增速有望保持10%左右，位居大眾品前列。圖 16：國內(nèi)體育鞋服行業(yè)規(guī)模及增速圖 17：各細(xì)分品類規(guī)模及增速比較500040003000200010000體育鞋服行業(yè)規(guī)模（億元）YOY35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019E2020E2021E2022E2023E-10%140001200010000800060004000200002018年 2023年CAGR=4%CAGR=4%CAGR=10%CAGR=13%體育用品男裝女裝童裝資料來源

29、：Euromonitor、招商證券資料來源：Euromonitor、招商證券 龍頭在品牌、產(chǎn)品、渠道維度進(jìn)行全方位升級，零售增速顯著提升搶奪營銷資源，結(jié)合數(shù)字營銷，強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)基因。國內(nèi)龍頭李寧和安踏掌控國內(nèi)頂級營銷資源，包括國內(nèi)頂級體育冠軍、國際優(yōu)質(zhì)體育明星、并為國內(nèi)外大型體育賽事進(jìn)行贊助。同時(shí)品牌方在線上通過微信、微博、專業(yè)體育論壇進(jìn)行品牌傳播，在線下與購物中心或商場合作通過快閃店，或組織線下粉絲進(jìn)行體育競技的場景化營銷方式傳遞品牌運(yùn)動(dòng)形象。通過細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)技術(shù)革新打造差異化產(chǎn)品構(gòu)筑競爭壁壘。近年來國內(nèi)品牌研發(fā)投入增加，通過不同的功能體驗(yàn)實(shí)現(xiàn)差異化競爭，如安踏的湯普森系列籃球鞋持續(xù)升級迭代、李

30、寧的韋德之道籃球系列等備受運(yùn)動(dòng)愛好者青睞。通過自體培育或并購的方式進(jìn)行多品類、多品牌運(yùn)營。單一品牌&單一品類覆蓋人群有限，龍頭采用多品牌多品類的方式切入不同運(yùn)營場景、進(jìn)行低、中、高檔次布局，覆蓋更廣泛人群。如安踏的品牌矩陣中既包括定位大眾專業(yè)運(yùn)動(dòng)的安踏主品牌、也包括定位高端的 FILA、以高端滑雪服聞名的日本品牌 DESCENTE、定位戶外專業(yè)服飾的 KOLON、定位時(shí)尚運(yùn)動(dòng)的英國品牌 SPRANDI、兒童品牌 Kingkow。而李寧則聚焦主品牌，將主要資源投入于跑步、籃球、綜訓(xùn)、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)專業(yè)領(lǐng)域。數(shù)字技術(shù)賦能零售及供應(yīng)鏈體系。國內(nèi)品牌定位大眾層次，渠道多為二三四線市場， 因此多以經(jīng)銷模式為主

31、。不同于傳統(tǒng)模式下將商品發(fā)給經(jīng)銷商后完成銷售任務(wù)，龍頭品牌李寧和安踏通過加強(qiáng)信息化布局，實(shí)時(shí)掌控終端渠道庫存和銷售情況，基于數(shù)據(jù)系統(tǒng)指導(dǎo)經(jīng)銷商訂貨，避免終端渠道貨品積壓。同時(shí)銜接供應(yīng)鏈體系，及時(shí)對爆款產(chǎn)品多次補(bǔ)貨，避免缺貨喪失銷售機(jī)會。表 1：2018 年后龍頭（主品牌）零售增長提速品牌2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3安踏20%-25%低雙位數(shù)中雙位數(shù)中雙位數(shù)低雙位數(shù)中雙位數(shù)中雙位數(shù)李寧中雙位數(shù)高單位數(shù)中雙位數(shù)高雙位數(shù)20%-30%低段20%-30%低段30%-40%低段資料來源：公司公告、招商證券二、安踏體育：從本土龍頭向世界級運(yùn)動(dòng)服飾集團(tuán)

32、進(jìn)階1、單聚焦、多品牌、全渠道的運(yùn)動(dòng)服飾巨頭從代工廠成長為運(yùn)動(dòng)鞋服巨頭安踏于 1991 年成立于福建省晉江市，彼時(shí)為貼牌代工廠；1994 年安踏品牌成立；1999 年憑借央視廣告“我選擇、我喜歡”火爆大江南北；2007 年登陸港交所，開啟了資本化運(yùn)作之路；2011 年率先進(jìn)行渠道&供應(yīng)鏈變革，成為首家走出行業(yè)調(diào)整周期的品牌； 2016 年后多品牌、全球化戰(zhàn)略加速實(shí)施。截至目前，安踏已經(jīng)從早期的鞋服代工企業(yè)成為多品牌運(yùn)營的國內(nèi)體育用品行業(yè)龍頭。旗下?lián)碛邪蔡?、FILA、Amer Sports、Descente、Sprandi、King kow、Kolon Sport 等品牌，實(shí)現(xiàn)從大眾到高端，從線

33、下到線上的全覆蓋。2019 年 6 月末門店數(shù)量合計(jì) 12479 家，2019H1 實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤規(guī)模達(dá) 153 億/25 億，同比增長 42%/28%?？偸兄底罡叱^ 2000 億港元。圖 18：安踏集團(tuán)發(fā)展史資料來源：安踏官網(wǎng)、招商證券孵化與收購并舉，構(gòu)建兼具運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚、大眾與高端并存的品牌矩陣安踏始終聚焦體育用品市場，采取多品牌戰(zhàn)略，覆蓋從大眾到高端，兼具運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚， 以完整的品牌組合強(qiáng)化競爭優(yōu)勢。現(xiàn)已形成三大品牌群：以安踏、安踏兒童、Sprandi、AntapluS 為主的專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌群；以 FILA、FILA Fusion、FILA Kids 和Kingkow 為主的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌群

34、；以 Amer sports、Descente、Kolon sport 為代表的戶外運(yùn)動(dòng)品牌群。三大品牌群專注各自領(lǐng)域，各個(gè)品牌集群旗下都有相應(yīng)的設(shè)計(jì)、品牌、營銷等職能，集團(tuán)搭建零售運(yùn)營、采購、服務(wù)支持三平臺，實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)者及渠道的全覆蓋。圖 19：公司品牌矩陣資料來源：公司公告、招商證券店鋪數(shù)量收入占比品牌描述設(shè)立形式設(shè)立時(shí)間定位國家品牌名稱表 2：品牌詳解（截止至 2019 年半年報(bào)）ANTA中國大眾1991 年ANTA kids中國大眾2008 年自創(chuàng)跑步/綜訓(xùn)/籃球/足球的功能性體育用品兒童體育用品51%10233 家Anta plus中國大眾2018 年品質(zhì)時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌FILA意大利運(yùn)

35、動(dòng)時(shí)尚FILA Kids中國高端童裝2009 年收購2015 年自創(chuàng)源于意大利，擁有超過 107 年歷史的經(jīng)FILA中國Fushion高端潮2017 年自創(chuàng)牌典高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌，瞄準(zhǔn)年齡介于25-45 歲的高端消費(fèi)群體。44%1788 家AthleticsSprandi英國業(yè)運(yùn)動(dòng)大眾2015 年收購英國戶外品牌110 家Descente日本高端2016 年合資國際知名滑雪服品牌115 家Kolon韓國中高端2017 年合資高端專業(yè)戶外品牌5%173 家FILA中國高端專2018 年自創(chuàng)Kingkow中國香港中高端2017 年收購兒童時(shí)尚休閑品牌，致力于為 3-7 歲的寶貝設(shè)計(jì)繽紛活潑、妙趣迷人

36、的衣服70 家Amer Sports芬蘭高端2019 年收購高端戶外品牌集團(tuán)N.AN.A資料來源：公司公告、招商證券以零售為導(dǎo)向的全國渠道布局截至 2019 年 6 月底，安踏品牌渠道數(shù)量達(dá)到 10233 家，其中安踏兒童 2800+家；FILA 中國大陸、香港、澳門以及新加坡門店數(shù)合計(jì) 1788 家；DESCENTE、KOLON SPORT、 KINGKOW、SPRANDI 門店數(shù)各 115 家、173 家、70 家、110 家。線上渠道以直營為主，擁有超過 400 人的電商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，除了經(jīng)營旗下各品牌的官方網(wǎng)上商城以外，公司還入駐了天貓、京東、唯品會等三方平臺。2019H1 電商收入占比達(dá)

37、中雙位數(shù)，預(yù)計(jì)至2020 年公司電商收入占比將達(dá) 20%。圖 20：分品牌線下渠道數(shù)量圖 21：安踏線上分季度零售額增速 14000120001000080006000400020000安踏品牌店鋪數(shù)量FILA品牌店鋪數(shù)量其他品牌店鋪數(shù)量 70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司調(diào)研、招商證券 運(yùn)營模式：安踏品牌以經(jīng)銷為主，F(xiàn)ILA 以自營為主。安踏品牌采用經(jīng)銷模式，目前約有 60 多個(gè)分銷商，以 3.9-4.1 折向公司提貨，分銷商再以 4.6-4.8 折轉(zhuǎn)售給加盟商，終端零售折扣為7-7.3 折。公司與分銷商合作時(shí)間久，加盟店ERP 系統(tǒng)覆

38、蓋率已接近100%，總部能夠?qū)崟r(shí)了解分銷商的零售、折扣、存貨情況，并以此為基礎(chǔ)提供訂貨指導(dǎo)，同時(shí)進(jìn)行門店陳列指導(dǎo)和店員培訓(xùn)。FILA 品牌以直營為主，終端零售折率為 7.5 折左右（含奧萊及電商）。圖 22：安踏及 FILA 渠道銷售模式資料來源：公司調(diào)研、招商證券高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且極具戰(zhàn)略眼光丁氏家族掌舵安踏運(yùn)營，引入優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人，高管團(tuán)隊(duì)合作時(shí)間超 10 年，執(zhí)行力突出。丁世忠先生為首席執(zhí)行官，主要負(fù)責(zé)集團(tuán)整體戰(zhàn)略規(guī)劃、品牌管理、業(yè)務(wù)發(fā)展。丁世家先生為丁世忠長兄，負(fù)責(zé)集團(tuán)鞋類營運(yùn)，表兄王文默負(fù)責(zé)服裝業(yè)務(wù)，妹夫賴世賢先與丁世忠關(guān)系姓名年齡簡介丁世忠48 歲首席執(zhí)行官、執(zhí)行董事兼董事會主席，負(fù)責(zé)

39、安踏集團(tuán)的整體企業(yè)戰(zhàn)略、品牌管理、規(guī)劃及業(yè)務(wù)發(fā)展。長兄丁世家54 歲執(zhí)行董事兼董事會副主席，負(fù)責(zé)管理集團(tuán)鞋類運(yùn)營，為集團(tuán)的創(chuàng)始人之一妹夫賴世賢44 歲執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官，2003 年加入安踏表兄王文默62 歲非執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)管理集團(tuán)服裝運(yùn)營，在集團(tuán)工作達(dá) 20 年N.A吳永華48 歲公司執(zhí)行董事兼銷售總監(jiān)，在集團(tuán)工作達(dá) 15 年N.A鄭捷51 歲公司執(zhí)行董事兼安踏品牌總監(jiān)，在集團(tuán)工作超過 10 年敬請閱讀末頁的重要說明Page 14生為首席財(cái)務(wù)官。職業(yè)經(jīng)理人吳永華為安踏集團(tuán)銷售總監(jiān)，鄭捷先生為安踏品牌總裁。表 3：安踏集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)陣容強(qiáng)大且穩(wěn)定資料來源：公司公告、招商證券股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，激勵(lì)機(jī)

40、制充分丁氏家族通過匯豐信托持有股份，信托創(chuàng)立人或受益人包括丁世忠先生、丁世家先生、賴世賢先生、王文默先生以及吳永華先生。匯豐信托通過安踏國際、安達(dá)控股、安達(dá)投資、Shine Well、Talent Trend 合計(jì)持有安踏體育 61.8%股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。同時(shí)職業(yè)經(jīng)理人鄭捷先生亦持有 0.04%的股份，激勵(lì)機(jī)制充分。圖 23：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告、招商證券2、成長歷史復(fù)盤安踏從 2007 年上市至今，總市值從 204 億元增長至最高超過 2000 億元，增幅達(dá) 9 倍； 市盈率從 2012 年行業(yè)爆發(fā)庫存危機(jī)之時(shí)最低的 5X 提升至目前的 30X；收入及凈利潤增幅分別為 655%/

41、663%。我們將安踏從創(chuàng)立至今劃分為三大階段，分別為品牌批發(fā)模式下的快速成長期、品牌零售變革期、以及當(dāng)前的多品牌集團(tuán)化啟航階段。圖 24：安踏總市值、PE、收入、凈利潤在不同階段的表現(xiàn)資料來源：Wind、招商證券品牌批發(fā)階段：營銷及渠道擴(kuò)張為業(yè)績增長驅(qū)動(dòng)力從代工廠向品牌批發(fā)模式轉(zhuǎn)變安踏集團(tuán)前身安踏公司創(chuàng)立于 1991 年，地處中國三大鞋都之首福建晉江市陳埭鎮(zhèn)， 主要從事 OEM 代工業(yè)務(wù)。1992 年開始通過代理模式開拓內(nèi)銷市場。1994 年正式創(chuàng)立安踏品牌，開啟了品牌批發(fā)時(shí)代。1999 年先人一步采用“名人代言”的方式進(jìn)行品牌營銷，簽約孔令輝并在央視體育頻道黃金時(shí)段進(jìn)行反復(fù)的廣告轟炸，“我選

42、擇、我喜歡”的廣告詞家喻戶曉。隨后 2000 年/2008 年借助悉尼奧運(yùn)會/北京奧運(yùn)會契機(jī)品牌知名度再度提升，開啟了黃金十年發(fā)展之路。2007 年公司港交所上市，資本助力下開店加速， 業(yè)績快速增長。圖 25：1999 年簽約孔令輝成為品牌代言人圖 26：08 北京奧運(yùn)會通過電視廣告激發(fā)消費(fèi)者運(yùn)動(dòng)熱情 資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料、招商證券資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料、招商證券 廣告營銷+渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長率先通過“央視廣告+冠軍代言”打響品牌知名度；同時(shí)依靠渠道擴(kuò)張以及內(nèi)生發(fā)力共同驅(qū)動(dòng)收入快速增長，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)凈利潤率逐漸提升。在 2006 年至 2010 年間，公司門店數(shù)量從 4108 間增長至 8891

43、間，增長幅度為 164%。收入/凈利潤增速達(dá)493%/955%，市占率也從 2009 年的 7%提升至 2010 年的 9.1%，超越了李寧。圖 27：2009 年-2011 年安踏市占率提升NikeLi NingAdidasAnta361141210864202009年2010年2011年資料來源：招商證券C.2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后業(yè)績增長及估值提升雙輪驅(qū)動(dòng)市值增長從二級市場表現(xiàn)來看，安踏的雖經(jīng)歷了上市之初的快速上漲以及 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的快速下跌，但是自 2008 年 10 月底其市值觸及 60 億元/估值觸及 8X 底部之后，在業(yè)績增長（2008 年-2010 年凈利潤增長 73

44、%）和估值中樞上移（從 2008 年 10 月的 8X 估值底提升至 2010 年底的 20X）的帶動(dòng)下，總市值增長至 2010 年底的 262 億元，與2008 年底點(diǎn)相比增幅達(dá) 336%。圖 28：外延及內(nèi)生共同驅(qū)動(dòng)安踏收入快速增長圖 29：安踏盈利水平逐漸提升 收入增速門店數(shù)量增速單店收入增速凈利潤(億元）凈利潤YOY(%)凈利潤率160%120%80%40%0%2005年2006年2007年2008年2009年2010年16128402005年2006年2007年2008年2009年2010年300%250%200%150%100%50%0%資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公

45、告、招商證券 逆境中實(shí)施零售變革，率先走出行業(yè)調(diào)整A.2011 年后行業(yè)庫存危機(jī)爆發(fā)，競爭環(huán)境惡劣粗放發(fā)展模式下，本土品牌無法快速應(yīng)對需求端和渠道端的變化，同時(shí)海外品牌加速進(jìn)行渠道下沉，本土品牌爆發(fā)庫存危機(jī)。體育用品行業(yè)歷經(jīng)了十年的高歌猛進(jìn)后滲透率已高，民眾的消費(fèi)需求從大眾普及向?qū)I(yè)細(xì)分轉(zhuǎn)變；同時(shí)渠道業(yè)態(tài)也從街邊店向電商和購物中心轉(zhuǎn)變；缺乏應(yīng)對能力的國內(nèi)品牌存在產(chǎn)品同質(zhì)化、渠道及供應(yīng)鏈管理過于粗放的問題，無法及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略順應(yīng)外部經(jīng)營環(huán)境的變化。與此同時(shí)，國際品牌 Adidas、Nike 加大了對二三線城市的滲透，威脅到了國產(chǎn)品牌的生存根基，本土龍頭于 2011 年爆發(fā)庫存危機(jī)。圖 30：2

46、011 年至 2013 年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)陷入調(diào)整圖 31：2011 年-2013 年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模增速下滑 2011年2012年2013年1000CAGR=-2.5%8006004002000運(yùn)動(dòng)服飾（億元）運(yùn)動(dòng)鞋（億元）資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券 在競爭格局逐漸惡化的外部環(huán)境中，安踏先人一步自 2011 年起進(jìn)行多維變革，提升產(chǎn)品性價(jià)比、渠道端實(shí)施零售變革、供應(yīng)鏈提效等，使得業(yè)績自 2013H2 開始止跌回升， 成為行業(yè)率先復(fù)蘇的品牌（領(lǐng)先其他品牌 2-3 個(gè)季度）。放緩產(chǎn)品價(jià)格提升幅度，提高產(chǎn)品性價(jià)比。2010 年后原材料價(jià)格以及人工成本上升帶來了成本壓力，運(yùn)

47、動(dòng)鞋服成品價(jià)格普漲。但是 2011 年下半年庫存危機(jī)的爆發(fā)使得競爭對手如李寧、中國動(dòng)向、特步、361 等品牌不得不大規(guī)模降價(jià)清庫存，行業(yè)競爭格局更為嚴(yán)峻。而安踏經(jīng)過連續(xù)數(shù)年提價(jià)后其鞋履價(jià)格區(qū)間在 200-400 元之間，與競爭對手相比缺乏價(jià)格優(yōu)勢，其訂貨量增速從 11Q3 訂貨會起開始放緩（提前兩個(gè)季度召開）?？紤]到原材料價(jià)格見頂以及提升產(chǎn)品性價(jià)比的目的，安踏從12Q1 訂貨會起放緩產(chǎn)品價(jià)格提升幅度。圖 32：安踏鞋類及服裝類訂貨單價(jià)及訂貨量鞋類單價(jià)增速鞋類銷量增速服裝單價(jià)增速服裝銷量增速25%10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2

48、12Q3 12Q420%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：公司公告、招商證券主動(dòng)下調(diào)訂貨量，協(xié)助渠道去庫存。由于此前渠道粗放的經(jīng)營管理方式以及多層代理模式下導(dǎo)致總部無法根據(jù)市場情況及時(shí)調(diào)整出貨量，公司向經(jīng)銷商發(fā)貨仍然保持著平均 20%左右的速度，形成了大量渠道庫存。2011 年下半年，出于協(xié)助經(jīng)銷商去庫存的考慮，安踏主動(dòng)調(diào)低了訂貨會訂貨量，12Q1 訂貨金額增速放緩至低個(gè)位數(shù)，12Q3 至 13Q4 訂貨金額持續(xù)下滑。2011 年起推行渠道零售變革。訂貨環(huán)節(jié)根據(jù)門店位置、歷史銷售情況、門店等級等指標(biāo)提供訂貨套餐指導(dǎo)分銷商訂貨，降低分銷商庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)。在銷售環(huán)節(jié)考核方面，從以前

49、考核出貨量，變?yōu)榭紤]庫銷比、連帶率、客單價(jià)等零售指標(biāo)。在系統(tǒng)建設(shè)方面公司逐步提高ERP 系統(tǒng)覆蓋率，實(shí)時(shí)掌握線下店鋪庫存和銷售情況。零售化改革效果逐漸釋放，安踏率先復(fù)蘇。安踏同店表現(xiàn)從 2013Q1 起止跌，Q4 開始恢復(fù)增長；經(jīng)銷商訂貨金額從 14Q1 訂貨會開始恢復(fù)增長；公司的收入及凈利潤從 2013H2 開始恢復(fù)增長，成為行業(yè)內(nèi)首先復(fù)蘇的品牌。變革期市值及估值出現(xiàn)了明顯波動(dòng)受行業(yè)競爭惡化、原材料價(jià)格上漲增加成本壓力、業(yè)績增長預(yù)期下調(diào)等因素影響，總市值從 2011 年中期開始加速下跌，在 2012 年中期最低下跌至 88 億元，僅為 2011 年中期 300 億的三成，而后隨著改革的成功實(shí)

50、施以及業(yè)績恢復(fù)增長于 2013 年底回到 200 億以上水平。PE 在2012 年中期達(dá)到了估值的低點(diǎn)5X，而后在2013 年下半年回到了20X。圖 33：安踏收入及凈利潤于 2013H2 恢復(fù)增長圖 34：兩年調(diào)整后 2014Q1 安踏訂貨會金額恢復(fù)增長營業(yè)總收入(億元）凈利潤（億元） 收入YOY(%)凈利潤YOY(%)5040302010030%20%10%0%-10%-20%-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券圖 35：安踏同店增速于 2013Q4 年恢復(fù)正增長圖 36：2013H2 眾多體育品牌

51、中安踏收入端率先復(fù)蘇20%李寧安踏361度特步國際15%10%5%0%-5%2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H180%40%0%-10%-40%資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券多品牌集團(tuán)化之路開啟主品牌自 2013H2 后率先回暖并持續(xù)多年穩(wěn)健增長2014 年至今，渠道及供應(yīng)鏈變革顯效，產(chǎn)品端提升品質(zhì)&功能&設(shè)計(jì)感，主品牌同店及訂貨會增長勢頭持續(xù)至今，安踏兒童及電商保持高增長。圖 37：安踏主品牌同店穩(wěn)健增長圖 38：主品牌訂貨會表現(xiàn)25%20%15%10%5%0%-5%30%-10

52、%15%10%5%12Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q40%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來源：公司公告、招商證券（2016Q1 后為零售流水）資料來源：公司公告、招商證券多品牌全球化之路開啟2016 年安踏提出了“單聚焦、多品牌、全球化戰(zhàn)略”，F(xiàn)ILA 表現(xiàn)超預(yù)期的同時(shí)，集團(tuán)陸續(xù)收購了 Descente，Kolon，Kingkow，Sprandi 等中高端海外運(yùn)動(dòng)品牌，并于 2019 年完

53、成了 Amer Sports 的收購，形成了從大眾高高端、從專業(yè)運(yùn)動(dòng)到運(yùn)動(dòng)時(shí)尚的全覆蓋，多品牌全球化之路順利開啟。FILA 從連年虧損到業(yè)績加速器。FILA 品牌在 2009 年被安踏收購，2011 年前瞻性的進(jìn)行品牌定位調(diào)整，將產(chǎn)品風(fēng)格從注重專業(yè)度轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)動(dòng)時(shí)尚定位，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)（保留運(yùn)動(dòng)元素的同時(shí)與眾多知名設(shè)計(jì)師打造聯(lián)名款）、銷售渠道（經(jīng)銷改直營&店面升級）、供應(yīng)鏈和營銷手法（綜藝節(jié)目&KOL 帶貨&社交媒體軟文）針對中國市場均進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。在運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮來襲之時(shí)，同時(shí)借力安踏的管理和渠道資源輸出，F(xiàn)ILA 品牌從 2014 年開始扭轉(zhuǎn)頹勢，實(shí)現(xiàn)盈利，目前門店數(shù) 1800 家左右， 收

54、入貢獻(xiàn)度達(dá) 44%，成為安踏業(yè)績增長的加速器。安踏聯(lián)合方源資本、騰訊、Anamered 組成財(cái)團(tuán)，以 40 歐元/股對價(jià)收購全球知名頂級體育戶外用品集團(tuán)Amer Sports 100%股權(quán)。市值于 2018 年突破千億2014 年至今，安踏集團(tuán)收入/凈利潤年復(fù)合增速分別為 27%/26%；總市值年復(fù)合增速達(dá) 40%，并于 2018 年底突破千億市值；估值水平不斷抬高，當(dāng)前PE 達(dá) 30X。我們認(rèn)為安踏市值高增長以及估值中樞不斷抬升的原因在于兩方面：一是持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績增長， 二是來自產(chǎn)品、渠道以及運(yùn)營能力的競爭壁壘不斷加強(qiáng)。3、安踏優(yōu)勢總結(jié)：前瞻戰(zhàn)略眼光+高效執(zhí)行力鑄造國貨之光我們通過在第二部分

55、回顧安踏的發(fā)展歷史，總結(jié)其成功之道：前瞻的戰(zhàn)略眼光使得公司在正確的方向上始終先人一步領(lǐng)跑，高效的執(zhí)行力保駕護(hù)航。品牌建設(shè)方面，2000 年首創(chuàng)明星代言+央視廣告方式使得安踏品牌家喻戶曉，隨后簽約奧委會并于中國體育代表團(tuán)合作，超越李寧匯聚國內(nèi)頂級營銷資源。渠道方面，2011 年率先進(jìn)行零售改革， 此舉助力安踏成為行業(yè)調(diào)整之際首家走出調(diào)整的公司，目前安踏的經(jīng)銷體系管理精細(xì)化程度位居行業(yè)首位。也正是有了成功的管理經(jīng)驗(yàn)，為安踏的多品牌運(yùn)營提供了協(xié)同的基礎(chǔ)，其 2009 年收購 FILA，歷經(jīng) 5 年的產(chǎn)品/模式/渠道調(diào)整，于 2014 年貢獻(xiàn)利潤，高增長持續(xù)至今。新品牌 Descente/Kolon/

56、kingkow/Sprandi 等拓店順利。Amer Sports 有望在安踏的渠道資源和管理經(jīng)驗(yàn)賦能下，在國內(nèi)快速成長。創(chuàng)始之初便注重運(yùn)動(dòng)基因植入，多年來不斷積累頂級營銷資源表 4：安踏代言人匯總品牌創(chuàng)立之初便注重運(yùn)動(dòng)基因的植入。1999 年，安踏以每年 80 萬的費(fèi)用重金邀請中國乒乓球運(yùn)動(dòng)員孔令輝做品牌形象代言人，并斥資 500 萬元在央視等各大電視臺投放廣告。2000 年孔令輝在悉尼奧運(yùn)會上奪得乒乓球男單冠軍，此時(shí)孔令輝“我選擇，我喜歡”口號響徹大江南北，2000 年安踏的銷售額突破 3 億元，是 1997 年的六倍。品牌打響后通過運(yùn)動(dòng)明星代言和賽事贊助使得運(yùn)動(dòng)基因不斷強(qiáng)化。在代言人方面

57、，安踏又先后與王皓、劉詩雯、張繼科、鄒市明、鄭智等多位知名運(yùn)動(dòng)員簽約，大大提升安踏在國內(nèi)的品牌知名度和美譽(yù)度。此外，安踏還積極與 NBA 合作，簽約斯科拉、加內(nèi)特、隆多、帕森斯、湯普森、戈登海沃德等 NBA 巨星，在逐步拓展海外市場的同時(shí)，也把NBA 資源引入國內(nèi)市場，進(jìn)一步夯實(shí)安踏品牌影響力。項(xiàng)目名字簽約時(shí)間所獲榮譽(yù)路易斯斯科拉2007NBA 菲尼斯太陽隊(duì)前鋒，阿根廷男藍(lán)國家隊(duì)主力史蒂夫弗朗西斯2007前 NBA 休斯頓火箭球員凱文加內(nèi)特201007 年 NBA 總冠軍成員，NBA 凱爾特人對隊(duì)魂NBA拉簡隆多2013聯(lián)盟豪門波士頓的冠軍控衛(wèi)，控場大師錢德勒帕森斯2014司職小前鋒/大前鋒，

58、NBA 孟菲斯灰熊隊(duì)克萊湯普森2015司職得分后衛(wèi)，NBA 金州勇士隊(duì)戈登海沃德2018波士頓凱爾特人隊(duì)小前鋒張繼科2013乒壇歷史上第 7 位大滿貫選手，中國男乒史上第 3 位大滿貫選手劉詩雯20132016 年里約奧運(yùn)會乒乓球女團(tuán)冠軍、2017 年第 21 屆女乒世界杯女單亞軍乒乓球孔令輝1999世乒賽、世界杯和奧運(yùn)會乒乓球男子單打“大滿貫”得主王皓20042012 年世界乒乓球團(tuán)體錦標(biāo)賽冠軍、2012 年奧運(yùn)會乒乓球男子團(tuán)體冠軍網(wǎng)球伊蓮娜.揚(yáng)科維奇2009第十八位 WTA 單打排名第一的網(wǎng)球女將鄭潔20094 個(gè) WTA 巡回賽單打冠軍，15 個(gè)網(wǎng)球女子雙打冠軍跳水郭晶晶2011中國跳水

59、隊(duì)領(lǐng)軍人物帕奎奧2016菲律賓拳擊運(yùn)動(dòng)員，2016 年贏得 WBO 次中量級金腰帶拳擊鄒市明20132016 年世界拳王金腰帶，2018 年授予“世界拳擊理事會和平與和諧大使”稱號廖輝20142008 年北京奧運(yùn)會舉重男子 69 公斤級冠軍，2009 年第 77 屆世界舉重錦標(biāo)賽男子 69 公斤級冠軍呂小軍20142012 年倫敦奧運(yùn)會男子 77 公斤級比賽總成績打破世界紀(jì)錄奪得冠軍張國政20142004 年張國政獲得雅典奧運(yùn)會 69 公斤級冠軍龍清泉20142008 年北京第 29 屆奧運(yùn)會 56 公斤級冠軍林清峰20142012 年倫敦奧運(yùn)會男子舉重 69 公斤級冠軍舉重周璐璐201420

60、12 年倫敦奧運(yùn)會女子 75 公斤級冠軍跑步陳盆濱2015全世界第一個(gè)完成“七大洲極限馬拉松大滿貫”的極限跑者藝術(shù)體操張豆豆2014全國藝術(shù)體操個(gè)人冠軍賽個(gè)人全能賽季軍足球鄭智2015五次獲得中超冠軍，2013 年代表廣州恒大獲得亞冠冠軍資料來源：公司公告、招商證券安踏形成對國家隊(duì)、國家體育管理中心及中國奧委會的全方位合作體系。2009 年安踏開始與中國奧委會及中國體育代表團(tuán)合作，2014 年取代李寧成為國家體育總局體操管理中心的合作伙伴，結(jié)束了體操隊(duì)與李寧長達(dá) 23 年的合作。2017 年后，公司陸續(xù)獲得2017 年至2024 年奧委會官方合作權(quán)以及2018 年至2022 年冬奧會服裝贊助權(quán)