萬科Ａ深度研究報(bào)告：千巖萬轉(zhuǎn)路未不定-大道當(dāng)然再顯崢嶸

1、萬科深度研究報(bào)告：千巖萬轉(zhuǎn)路未不定_大道當(dāng)然再顯崢嶸1 開發(fā)端業(yè)績承壓領(lǐng)跑，前三陣營保持穩(wěn)中有升1.1 營收：規(guī)模穩(wěn)增，基本面向好，前瞻深耕四大城市群公司整體業(yè)績基本面向好，營收增速連續(xù)三年穩(wěn)健增長。公司自 2016 年首次躋身財(cái)富“世界 500 強(qiáng)”榜單，已經(jīng)連續(xù) 6 年上榜，2020 年位列第 160 位， 此前分別位列榜單第 356、307、332、254、208 位。公司 2020 年?duì)I業(yè)收入 4191.1 億元，同比增長 13.92%，相對(duì)于 2014 年和 2017 年的兩次營收增速低 谷，2020 年遭受新冠肺炎疫情下營收增速回調(diào)幅度較小，反映了公司穩(wěn)健的經(jīng) 營風(fēng)格。在公司收入貢

2、獻(xiàn)構(gòu)成中，開發(fā)業(yè)務(wù)占比仍居首位達(dá) 95.5%，物業(yè)部分 較往年穩(wěn)步提升至 3.7%；其他業(yè)務(wù)占比為 0.8%，與 2018 年相比有所下降， 原因在于萬科 2019 年開始“收斂聚焦，鞏固提升基本盤”。值得注意的是，2020 年開發(fā)業(yè)務(wù)仍然實(shí)現(xiàn)了銷售金額 7041.5 億元，同比增長了 11.6%，疫情期間仍 保持兩位數(shù)增長實(shí)屬不易?？箵粜鹿诓《咀坑谐尚?，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁韌性。2020 年中國成為全球唯一 實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。在全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降 3.9%的前提下，固定資 產(chǎn)投資增長 2.9%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資增長 7%，其占固定資產(chǎn)投資比重升至 27.3% 的歷史高位。出于疫

3、情防控需求，居民在住所，包括自有住房和租賃住房，所停留 的時(shí)間占比最高的一年，隨之催化出全新的“居住剛需”，如居家辦公的需求、對(duì)品質(zhì) 物業(yè)的需求、社區(qū) 1km 內(nèi)的社交、零售需求、對(duì)大健康的需求，新冠肺炎疫情的發(fā) 生將這些之前被市場(chǎng)忽略的需求從幕后走到臺(tái)前。對(duì)于“一根筋”去做好產(chǎn)品、好服務(wù) 的萬科而言是利好消息，萬科產(chǎn)品競(jìng)爭力、對(duì)客群的分析和敏銳度都處于行業(yè)前列。1.2 銷售：疫后韌性超預(yù)期，行業(yè)集中度加速提升疫后房企銷售超預(yù)期，行業(yè)集中度加速提升。2020 年萬科在全國商品房市場(chǎng)的 份額約 4.03%，多年保持穩(wěn)健水平，行業(yè) TOP20 集中度從 2016 年 25.2%提升至 2020 年

4、 41.0%。在市場(chǎng)擴(kuò)容的前提下，萬科穩(wěn)居前三陣營，主要得益于之前累積的 規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌認(rèn)可度和注重科學(xué)管理與時(shí)俱進(jìn)。從重點(diǎn)城市銷售額來說，萬科占據(jù)行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)不變。1）總體實(shí)力前列，在 43 個(gè)城市的銷售金額位列前三，市場(chǎng)占有率達(dá) 4.03%。2）龍頭城市拉開差距，萬 科在 23 個(gè)城市銷售市占率達(dá)第一位，其中包括上海、成都、蘇州、西安、合肥、福 州、南昌、沈陽、長春、大連、東莞、中山等重點(diǎn)城市；在 14 個(gè)城市銷售市占率排 第二位，其中包括天津、南京、寧波、鄭州、無錫、昆明等重點(diǎn)二線城市；在 6 個(gè) 城市市占率排名第三位，其中包括北京、杭州、廣州、重慶、貴陽和漳州。在個(gè)別 城市萬科展現(xiàn)出絕

5、對(duì)統(tǒng)治力，如上海 2020 年銷售額達(dá) 355.5 億元，較 2019 年 328 億元的銷售量仍有 8.4%的增速，在房地產(chǎn)一線調(diào)控政策縮緊和新冠疫情影響的背景 下實(shí)屬不易。分城市能級(jí)來說，萬科仍在多個(gè)城市具有“統(tǒng)治力”。受 2020 年疫情和政策調(diào)控 影響，萬科在一線城市里僅上海保持了市占率上升，北京市占率有所下降但是排名 同比 2019 年上升了 3 位進(jìn)入 TOP4。深圳是排名下滑比較嚴(yán)重的，全口徑銷售額從 2019 年 328 億縮水成 2020 年 63.5 億。萬科一線市占率總體縮水主要原因在于：a） 2019 年是貨值消化大年，導(dǎo)致 2020 年供應(yīng)量不足；b）2020 年貨值

6、結(jié)構(gòu)有所調(diào)整， 因?yàn)橄拶彽仍蛉f科轉(zhuǎn)向培養(yǎng)去化率高且政策沒有那么嚴(yán)苛的二線城市，如成都、 沈陽市占率上升至首位，蘇州 2020 年市占率排位上升了 12 位，長沙市占率上升 7 位，青島市占率上升至前 4 位。其他 TOP10 房企采取的策略也類似于萬科，如 2020 年融創(chuàng)和保利在北京的市占率排名分別下滑 6 名和 11 名，在蘇州的市占率排名都有 大幅提升，名次都上升了 20 名及以上；除中海以外，本文統(tǒng)計(jì)的萬科、融創(chuàng)、保利、 華潤和金地都在環(huán)長三角的二線城市區(qū)域守住了基本盤，且在個(gè)別城市市占率名次 較 2019 年都有較明顯的提升。1.3 利潤：承壓領(lǐng)跑行業(yè)，“內(nèi)外兼修”或持續(xù)恢復(fù)行業(yè)毛

7、利率探底，后期萬科凈利率有望得到修復(fù)。2020 年萬科總體毛利率 29.3%，凈利率 14.2%，分別同比下降 7.0 pct 及 0.8 pct。萬科房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的毛 利率為 22.6%，同比下降 4.6 pct。公司全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為 18.5%，較 2019 年下降 2.2 pct。開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率水平與 TOP50 房企的平均值基本持平，下降主要 原因在于：1）宏觀環(huán)境導(dǎo)致地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)成本大幅上升，同比增長 26.2%，大幅超 過地產(chǎn)開發(fā)收入 13.8%的增速；2）2017 年2018 年由于市場(chǎng)熱情高漲，土地溢價(jià) 率高企，該階段獲得的土地轉(zhuǎn)化貨值集中在 2020 年進(jìn)入結(jié)算周期，

8、恰逢多地剛好執(zhí) 行限價(jià)調(diào)控政策，因而面粉價(jià)格逼近面包價(jià)格，導(dǎo)致毛利空間縮減。往后看，萬科總體凈利率有望得到修復(fù)，原因在于：1）疫后銷售費(fèi)用有望降低。 由于新冠疫情因素，“三費(fèi)”中銷售費(fèi)用同比增長 17.6%，因疫情催化各家頭部開發(fā)商 開始大筆投入擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)銷售渠道，如各類營銷類 APP 和小程序來獲取私域流量。根 據(jù)樂居財(cái)經(jīng)估計(jì)，30%成為線上營銷天花板，私域流量達(dá)到 30%臨界點(diǎn)后需要從公 域流量中引流，之后獲取流量的成本將呈幾何級(jí)增長。以萬科的 e 選房為例，2018 年上線，兼有 app 和微信端口，2020 年趨于完善因此在此基礎(chǔ)上可推斷萬科 2021 年銷售費(fèi)用有望下降。2）2019

9、年土地市場(chǎng)熱度下降明顯，土地底價(jià)成交和流拍現(xiàn) 象明顯增加，Q4 住宅類用地平均溢價(jià)率下降至 8.6%。根據(jù)結(jié)轉(zhuǎn)周期推算，2021 年 將有一部分地價(jià)較低的住宅入市，且 2021 年萬科重倉的一二線城市及各大城市帶的 外溢三四線城市一手房銷售較為火爆，這部分去化率高，回款速度可以有保證，因 而開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率會(huì)得到修復(fù)。3）隨著開發(fā)業(yè)務(wù)竣工交付量上升，物業(yè)管理業(yè)務(wù)因 規(guī)模效應(yīng)帶來的降本效應(yīng)增加，加之科技加持在降本基礎(chǔ)上增效，會(huì)使得這一部分 毛利有望提升。2 土儲(chǔ)“廣積糧、高筑墻”，“兩集中”競(jìng)爭加劇2.1 土儲(chǔ)質(zhì)與量齊頭并進(jìn)，兼并重組抄底機(jī)會(huì)重現(xiàn)萬科土儲(chǔ)呈現(xiàn)質(zhì)、量俱優(yōu)，分布較為集中的特點(diǎn)。1）在手

10、資源豐富，可滿足未 來三年發(fā)展需求。新獲取項(xiàng)目總規(guī)劃建面達(dá) 3366.5 萬平方米，其中權(quán)益規(guī)劃建面為 2058.8 萬平方米，權(quán)益地價(jià)總額為 1381.5 億元，占銷售金額比例約為 20%，權(quán)益 比例達(dá)到 63%；新獲取的項(xiàng)目的平均地價(jià)是 6710 元每平方米，占銷售均價(jià)比例約 為 44%。分區(qū)域的權(quán)益拿地金額，由高到低排序，分別是上海區(qū)域 35%、南方區(qū)域 14%、北方區(qū)域 20%、中西部區(qū)域 14%、西北區(qū)域 7%。2）布局重點(diǎn)城市群，萬科 2020 年新獲取的項(xiàng)目 86.6%位于重點(diǎn)城市群。從四大城市群分布來說，萬科在除京 津冀以外的三大城市群 2020 年新增土儲(chǔ)貨值都進(jìn)了前十，其中

11、粵港澳大灣區(qū)拿地金 額 302 億元，僅次于保利屈居第二位；長三角地區(qū)拿地金額 551 億，位居第四；中 西部地區(qū)拿地金額 280，位居第 9 位。3）從歷史看新增土儲(chǔ)增速放緩，土儲(chǔ)新增計(jì) 容面積從 2019 年高點(diǎn) 3323 萬平米回落至 2020 年 2364 萬平米，同時(shí)貨值 2020 年 同比僅有 0.5%增長。平均地價(jià)有所提高并非來自土地市場(chǎng)的火爆，而是萬科主動(dòng)改 善了土地布局，加碼重點(diǎn)城市群比例?；浉郯拇鬄硡^(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要落地，萬科重倉廣州、佛山、東莞、深圳。、粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要的發(fā)布，也極大刺激各房企拿地積極性。 2020 年大灣區(qū)內(nèi)地城市共成交 7838 萬平方米土地，同比

12、增長 41.1%，其中萬科拿 地 278 萬平方米，占比 3.55%。截至 2020 年末，萬科在大灣區(qū)各城市規(guī)劃計(jì)容建 面排序分別為：佛山 835.8 萬平米、廣州 747.7 萬平米、東莞 632.15 萬平米、深圳 574.4 萬平米、中山 231.7 萬平米、惠州 202.5 萬平米、珠海 166.9 萬平米及江門 23.4 萬平米。長三角區(qū)域一體化穩(wěn)健加速，萬科開發(fā)投資節(jié)奏穩(wěn)健，堅(jiān)持以上海為核心，圍 繞大都市圈空間圈層城市體系進(jìn)行重點(diǎn)布局。2020 年長三角區(qū)域疫情防控和經(jīng)濟(jì)社 會(huì)發(fā)展卓有成效，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)和國內(nèi)國際雙循環(huán)的增長引擎作用下進(jìn)一步發(fā) 揮區(qū)域優(yōu)勢(shì)。2020 年長三角“

13、一市三省”共完成房地產(chǎn)開發(fā)投資 3.63 萬億元，占全國 總投資額 25.7%。其中以上海、杭州、南京、合肥為代表的核心城市及以寧波、徐 州、無錫、揚(yáng)州代表的二線城市在 2020 年下半年強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。截止 2020 年末，萬科 在長三角區(qū)域各城市規(guī)劃計(jì)容建面排序分別為：上海 751.1 萬平米、杭州 499.4 萬 平米、寧波 492.9 萬平米、溫州 489.1 萬平米、嘉興 429.2 萬平米、紹興 278.1 萬 平米、臺(tái)州 214.5 萬平米、金華 212.9 萬平米、南京 211.9 萬平米、蘇州 194.2 萬 平米、無錫 148.1 萬平米、常州 129.4 萬平米、南通 123.

14、6 萬平米、鎮(zhèn)江 80.1 萬平 米、鹽城 66.1 萬平米及合肥 39.4 萬平米?；谪悮ぱ芯吭旱念A(yù)測(cè)，2021 年全國存量房市場(chǎng)整體成交套數(shù)接近 2020 年水 平，成交金額同比小幅增長，受政策調(diào)控影響，價(jià)格同比漲幅從 7%收窄到 5%左右。 分不同城市群看，珠三角和長三角區(qū)域仍然是“當(dāng)紅炸子雞”，2020 年 12 月珠三角、 長三角城市群景氣指數(shù)分別為 47、46，代表市場(chǎng)景氣；同時(shí)成渝及京津冀城市群景 氣指數(shù)分別為 19、16，代表市場(chǎng)低迷。綜上萬科現(xiàn)有土儲(chǔ)重倉的粵港澳大灣區(qū)和長 三角城市群市場(chǎng)熱度保持高昂，向后看雖然可能存在政策縮緊收窄房價(jià)漲幅的預(yù)期， 但是這一區(qū)域的去化率是非常

15、可觀，在 2021 年城市內(nèi)部市場(chǎng)分化及存量化程度加深 背景下，萬科將獲得足夠優(yōu)勢(shì)行業(yè)出清時(shí)期，借高杠桿房企債務(wù)危機(jī)，萬科充當(dāng)白衣騎士低價(jià)收購資產(chǎn)包達(dá) 成雙贏。繼 2017 年收購廣信 551 億資產(chǎn)包和 2020 年 7 月戰(zhàn)略投資泰禾后，萬科在 2021 年上半年相繼收購多個(gè)藍(lán)光地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和華夏幸福位于南京的項(xiàng)目。其中藍(lán) 光成都天府黑鉆項(xiàng)目是定位天府新區(qū)的 TOP 系列產(chǎn)品，華夏幸福的“孔雀城上元府” 是 2016 年南京地王項(xiàng)目，處于基本竣工未售階段。這些項(xiàng)目區(qū)位極佳，能保證銷售 去化率和回款速度，因而屬于成功的“抄底”。2.2 “兩集中”加速洗牌，弱化行業(yè)周期波動(dòng)萬科在首輪“兩集中”

16、供地中的表現(xiàn)亮眼：拿地建面達(dá) 465 萬平方米，排名第 二，出讓金總額達(dá) 402 億，排名第四。萬科在多個(gè)城市均有落子，平均每城的投 資額在 25 億左右。此次首輪兩集中供地中，超過 10 城及以上均有布局的均是頭 部企業(yè)，如保利布局 15 城，華潤、招商蛇口、龍湖和旭輝都有 10 城布局。不同 于某些地方性企業(yè)在“兩集中”供地中被迫選擇孤注一擲的策略，因萬科有并購、城 市更新等其他方式選擇，所以可以做到保證項(xiàng)目有足夠利潤率情況下才做拿地決 策，更加游刃有余。萬科在首輪“兩集中”拿地宗金額排序前五的城市分別為武漢 50 億元、南京 46 億元、濟(jì)南 43 億元、鄭州 40 億元和沈陽 34 億

17、元。萬科巧妙 地避開了北京、上海、廣州、深圳四大一線城市及合肥、廈門兩個(gè)熱門城市，底 氣主要來自于之前質(zhì)、量并舉的土儲(chǔ)和多元化拿地方式。3 降杠桿穩(wěn)扎穩(wěn)打，“三條紅線”轉(zhuǎn)綠可期“三條紅線”指的是監(jiān)管層收緊房企融資較為清晰的三條標(biāo)準(zhǔn)，要求控制房地產(chǎn)行 業(yè)的有息債務(wù)增長，于 2020 年 8 月 28 日發(fā)布并于 2021 年 1 月 1 日正式推行。首 先假設(shè)行業(yè)大環(huán)境在未來 23 年由基本面慣性推動(dòng)前行，不出現(xiàn)重大的突發(fā)事件， 且公司不存在主觀逆規(guī)則操作的情況，若要調(diào)整指標(biāo)，則對(duì)應(yīng)開發(fā)鏈條操作如下圖 36 所示：（1）剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率：有望帶動(dòng)竣工交付的強(qiáng)化，報(bào)表中反映為將 預(yù)收賬款確

18、認(rèn)為收入，因其涉及調(diào)整的因子較多，對(duì)于高周轉(zhuǎn)房企來說這一條最難 達(dá)標(biāo)；（2）凈負(fù)債率：有望加速銷售并強(qiáng)化回款及加強(qiáng)竣工交付來調(diào)整（此處需考慮 施工強(qiáng)度變化對(duì)應(yīng)的資金量），報(bào)表中反映為貨幣資金的提升及所有者權(quán)益的增厚， 難度適中；（3）現(xiàn)金短債比：除調(diào)整長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)外，有望加速銷售并強(qiáng)化回款來增加 在手資金規(guī)模，多數(shù)房企通過將短期債務(wù)置換成長期債務(wù)等措施實(shí)現(xiàn)，因此改善難 度最小?！叭龡l紅線”相當(dāng)于對(duì)房企負(fù)債進(jìn)行全方位審查，剔除預(yù)收賬款、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短 債比三項(xiàng)指標(biāo)嚴(yán)格壓制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于靠高杠桿處于飛速成長期的企業(yè)來說是利空，對(duì) 于穩(wěn)居龍頭位置的萬科是利好，因?yàn)樵撜呗涞乇貙?huì)限制企業(yè)規(guī)模成長

19、速度，萬科在 此限制下可以依托良好的財(cái)務(wù)狀況和充?，F(xiàn)金流打滿增速。多數(shù)房企在 2020 年末通過 減少拿地、降低權(quán)益比等犧牲發(fā)展優(yōu)勢(shì)的方式實(shí)現(xiàn)“快速降檔”，然而這一方式是不可持 續(xù)的。政策補(bǔ)丁一直在路上，譬如在推出“三條紅線”后馬上設(shè)置了兩個(gè)觀測(cè)指標(biāo)，其中 拿地投銷比不超過 40%納入強(qiáng)制指標(biāo)。這一指標(biāo)在上文“兩集中”供地中已經(jīng)提過，直接 導(dǎo)致影響就是房地產(chǎn)拿地節(jié)奏由“快”轉(zhuǎn)“穩(wěn)”，部分資金緊張的房企會(huì)選擇持觀望態(tài)度，優(yōu) 先開發(fā)原有儲(chǔ)備土地。對(duì)于萬科而言，由于土儲(chǔ)數(shù)量可觀且大多存在于熱點(diǎn)城市群，因 而可以“穩(wěn)坐釣魚臺(tái)”，尋求更好方式來獲取土地。2021 年 6 月，央行正式將“三條紅線”試點(diǎn)房

20、企的商票納入監(jiān)控范圍，要求房企在每 月上報(bào)“三條紅線”數(shù)據(jù)同時(shí)上報(bào)商票數(shù)據(jù)。商票屬于應(yīng)付負(fù)債，因此可在不占用授信額 度上緩解流動(dòng)性壓力，繞開“三條紅線”指標(biāo)進(jìn)行融資。從上表中可知，萬科 2020 年應(yīng)付 票據(jù)僅為 6.07 億元，僅占有息負(fù)債的 0.23%，與其他規(guī)模化房企相比優(yōu)勢(shì)突出。同為 TOP3 的碧桂園和恒大 2020 年應(yīng)付票據(jù)規(guī)模分別達(dá) 4606、8385 億元。4 地產(chǎn)+業(yè)務(wù)專注“城市運(yùn)營”，TOD+城市更新雙賽道搶占先機(jī)4.1 TOD 模式助推戰(zhàn)略升級(jí)，“軌交+物業(yè)”案例裂變落地TOD 模式以公共交通為導(dǎo)向的開發(fā)模式，涉及高速鐵路、城際軌道、城市軌道、 BRT、城市公交等不同類

21、型軌道公交沿線及站點(diǎn)地區(qū)的開發(fā)建設(shè)。20世紀(jì)90年代彼得卡 爾索爾普在著作下一代美國大都市地區(qū)：生態(tài)、社區(qū)和美國之夢(mèng)首次提出 TOD 模 式，并倡導(dǎo)“高效、混合”的用地模式。而后 TOD 發(fā)展為以公共交通樞紐、車站、車輛段 等為核心，在 400800m 半徑內(nèi)建立工作、商業(yè)、居住用地與公共交通體系復(fù)合的空間 結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)各個(gè)城市組團(tuán)緊湊開發(fā)的有機(jī)協(xié)調(diào)模式。1）對(duì)政府而言，TOD 項(xiàng)目開發(fā)能夠促進(jìn)軌道交通設(shè)施與城市功能的有機(jī)結(jié)合、創(chuàng) 新土地節(jié)約利用，并利用土地出讓金、土地二級(jí)開發(fā)溢價(jià)收益等平衡軌道交通建設(shè)與運(yùn) 營的資金投入；2）對(duì)房企而言，具備運(yùn)作 TOD 項(xiàng)目的能力可以更易向政府“勾地”，更

22、 易獲取有區(qū)位優(yōu)勢(shì)的土地，且因項(xiàng)目具備軌交、商業(yè)等便捷因素，住宅和類住宅項(xiàng)目毛 利較高。在一二線核心城市跟進(jìn)“兩集中”土地新政后，TOD 項(xiàng)目相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯；3）對(duì)萬 科而言，TOD 項(xiàng)目的大量復(fù)制推廣不但保障了獲取優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)渠道，而且建立成熟的可快 速復(fù)制推廣的“軌交+物業(yè)”經(jīng)營模式，有利于推動(dòng)公司戰(zhàn)略升級(jí)“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù) 商”，TOD 所涉及的除住宅之外的商辦、商業(yè)等綜合體項(xiàng)目正是萬科近幾年從“配套服務(wù)” 升級(jí)到“生活服務(wù)”定位后所側(cè)重的“多元化”經(jīng)營主體，以此打造“理想城市單元”。當(dāng)前存在的軌交投融資模式包括：a）政府包攬投融資及后續(xù)經(jīng)營，譬如紐約、柏 林及國內(nèi)早期軌交項(xiàng)目如北京一二號(hào)線

23、、上海一、五號(hào)線。其特點(diǎn)在于政府向項(xiàng)目公司 注入財(cái)政資金作為建設(shè)項(xiàng)目自有資金，資金缺口由政府作為信貸擔(dān)保人，以公司名義向 銀行貸款和進(jìn)行其他融資活動(dòng)；b）半市場(chǎng)化運(yùn)作，政府融資但是由企業(yè)負(fù)責(zé)運(yùn)營管理， 譬如新加坡地鐵由新加坡國土運(yùn)輸局建設(shè)完后交付運(yùn)營公司使用；c）政府監(jiān)督下的市場(chǎng) 化運(yùn)作，一是政府和企業(yè)共同出資建立地鐵公司負(fù)責(zé)地鐵的投資、建設(shè)和運(yùn)營；二是政 府僅提供稅收優(yōu)惠等政策，但是投資和運(yùn)營均由私人集團(tuán)承擔(dān)。國內(nèi)常見的是屬于第一 種下面的公私合營（PPP）模式和 BOT 模式，上海、北京、深圳部分軌交采取這類模式。目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)參與 TOD 主要分為三種模式，a）項(xiàng)目公司合作模式，房企

24、和 地鐵公司成立項(xiàng)目公司，再合作開發(fā)拿地，特點(diǎn)在于合作雙方按照股權(quán)比例自籌資金， 前期成本得到分擔(dān)，也是 TOD 開發(fā)前期比較常見的合作方式。b）股權(quán)合作模式，地鐵 公司拿地后，房企通過股權(quán)收購項(xiàng)目權(quán)益參與開發(fā)。由于股權(quán)合作方式前期由地鐵公司 承擔(dān)全部出資，其實(shí)是減輕了房企前期拿地的風(fēng)險(xiǎn)。這一模式比較成熟，也是現(xiàn)階段最 為常見的合作模式，典型案例有上海萬科天空之城項(xiàng)目。c）收益權(quán)合作模式，房地產(chǎn)根 據(jù)投標(biāo)獲取收益權(quán)比例，項(xiàng)目資金來源于 BT 融資，該模式是股權(quán)合作模式受限的情況 下的一種創(chuàng)新。譬如深圳萬科紅樹灣 BOT 項(xiàng)目，位于深圳灣超級(jí)總部基地西側(cè)，總占 地 6.83 萬方，計(jì)容總建面約為

25、 41.9 萬方。萬科以 45.3 億中標(biāo)深圳地鐵公開招標(biāo)的紅樹 灣開發(fā)項(xiàng)目及 BT 融資建設(shè)標(biāo)書，權(quán)益按約定深圳地鐵占 51%、萬科占 49%。另根據(jù)協(xié) 議，商務(wù)公寓和辦公物業(yè)等可銷售物業(yè)銷售后，按權(quán)益比例分配稅后利潤；未銷售的商 業(yè)和酒店等由招標(biāo)人和牽頭方即萬科共同持有；雙方共同組建項(xiàng)目管理經(jīng)營公司負(fù)責(zé)項(xiàng) 目開發(fā)建設(shè)工作，負(fù)責(zé)全部持有型物業(yè)的后續(xù)經(jīng)營管理工作。因存在前期投入多、開發(fā)周期長、設(shè)計(jì)難度高、工程與地鐵建設(shè)時(shí)序匹配等問題， 后期地鐵物業(yè)高效開發(fā)還需拓展外部合作渠道，城市地鐵集團(tuán)下屬的項(xiàng)目公司較為看重 合作地產(chǎn)開發(fā)商處理復(fù)雜工程與多業(yè)態(tài)開發(fā)運(yùn)營的能力。萬科自 2015 年開始通過公開

26、 招拍掛、股權(quán)合作和收購轉(zhuǎn)讓等方式獲取 TOD 項(xiàng)目，合作方不乏各城市地鐵集團(tuán)和軌 交集團(tuán)，如 2015 年 9 月聯(lián)合上海申通地鐵集團(tuán)打造“萬科上海天空之城”，該項(xiàng)目是上海 第一個(gè) TOD 車輛段上蓋商住辦項(xiàng)目（上海 17 號(hào)線徐盈站）；2017 年 4 月與杭州地鐵置 業(yè)合作“杭行路天馬”項(xiàng)目，此項(xiàng)目是杭州地鐵和萬科合作開發(fā)的第一個(gè)商辦 TOD 綜合體 （杭州地鐵 10 號(hào)線祥園路站）；2017 年 6 月深圳地鐵成為萬科第一大股東后加速了兩 者在“軌交+物業(yè)”項(xiàng)目上的合作，如 2017 年 12 月的“萬科深圳臻灣匯”，該項(xiàng)目位于南山 區(qū)深圳灣超級(jí)總部基地，有深圳 2 號(hào)、9 號(hào)、11

27、號(hào) 3 條地鐵線匯聚。4.2 搶占機(jī)遇加碼城市更新，競(jìng)逐萬億級(jí)黃金賽道核心城市邁入存量時(shí)代，城市更新政策持續(xù)加碼。改革開放以來，中國城市化進(jìn)程 快速增長，2020 年末我國常住人口城鎮(zhèn)化率超過 60%，標(biāo)志著從增量時(shí)代轉(zhuǎn)向存量時(shí) 代的城市化新時(shí)期的來臨。一二線剛性限價(jià)城市核心區(qū)域土地開發(fā)趨近飽和、土地供應(yīng) 日益緊張，城市更新有助于盤活存量用地，推動(dòng)空間轉(zhuǎn)型升級(jí)，滿足城市經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展 需要，逐漸成為城市發(fā)展的新常態(tài)。中央城市更新相關(guān)政策密集出臺(tái)，隨著“十四五”規(guī) 劃明確提出實(shí)施城市更新行動(dòng)，城市更新已上升為國家戰(zhàn)略。2021 年 4 月 12 日，發(fā)改 委官網(wǎng)發(fā)布了關(guān)于印發(fā)的通知，通知 第十七條

28、規(guī)定，“實(shí)施城市更新行動(dòng)。在老城區(qū)推進(jìn)以老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊街區(qū)、 城中村等三區(qū)一村改造為主要內(nèi)容的城市更新行動(dòng)。加快推進(jìn)老舊小區(qū)改造，2021 年 新開工改造 5.3 萬個(gè)，有條件的可同步開展建筑節(jié)能改造。在城市群、都市圈和大城市 等經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢(shì)地區(qū)，探索老舊廠區(qū)和大型老舊街區(qū)改造。因地制宜將一批城中村改造 為城市社區(qū)或其他空間?！? 萬物云存量深化，定位“空間科技服務(wù)商”5.1 物業(yè)政策筑底后向上延伸，行業(yè)深度整合平臺(tái)化延展最新十四五規(guī)劃中，物業(yè)迎來政策筑底，同時(shí)與舊改、社區(qū)商業(yè)、電商流量的嫁接， 給物業(yè)服務(wù)行業(yè)帶來無限想象空間。中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)原副會(huì)長兼秘書長朱中一表示，在 有關(guān)政策和

29、居民需求的推動(dòng)下，物業(yè)管理及相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展廣闊已成為各界普遍共識(shí)。 往前看，2020 年是物管行業(yè)利好頻出的一年，也是政策的分水嶺。全國人大、國務(wù) 院辦公廳及住建部等部門相繼出臺(tái)了各類利好政策。物管行業(yè)平臺(tái)化延展與集中度提升成為雙輪發(fā)展趨勢(shì)。一方面行業(yè)暫時(shí)處于高度分 散格局，另一方面隨頭部物管企業(yè)加速全國化拓展，行業(yè)集中度正處于快速提升時(shí)期。 面臨人工成本上升，行業(yè)競(jìng)爭加劇等挑戰(zhàn)，物管行業(yè)也進(jìn)行多元化發(fā)展探索，以助力物 企在這一關(guān)鍵時(shí)期開疆拓土。物業(yè)行業(yè)前景向陽而生，分拆上市漸成潮流。自 2018 年起，主流開發(fā)商將物業(yè)拆 分赴港上市成潮流。2018 年之前巨頭中僅有綠城和中海將物業(yè)分拆上市，2

30、018 年當(dāng)年 碧桂園旗下碧桂園服務(wù)、雅居樂旗下雅生活、旭輝旗下永升生活服務(wù)和新城旗下新城悅 服務(wù)相繼上市，2019 年2020 年保利旗下保利物業(yè)、招商蛇口旗下招商積余、華潤旗下 華潤萬象生活、恒大旗下恒大物業(yè)、融創(chuàng)旗下融創(chuàng)服務(wù)和世茂旗下世茂服務(wù)接連上市。5.2 “社區(qū)+商企+城市”并駕齊驅(qū)，城市運(yùn)營成新風(fēng)口公司發(fā)展歷程可以大致分為三個(gè)階段：1）起步試水階段（19902000），萬科在此 階段嘗試過“走出去”試水市場(chǎng)化，在此階段的特征是萬科物業(yè)開始公司化運(yùn)作，且于 1996 年通過 ISO9902 國際認(rèn)證；2）配合開發(fā)均衡布局階段（20012014），萬科 2001 年退 出所有外管項(xiàng)目，

31、只專注負(fù)責(zé)萬科地產(chǎn)項(xiàng)目，此階段的特征是隨著開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行全國密 布，萬科物業(yè)因無成本壓力，也隨之進(jìn)行了均衡布局；3）市場(chǎng)化擴(kuò)容階段（20152019）， 2015 年萬科物業(yè)開始承接集團(tuán)外項(xiàng)目，并陸續(xù)發(fā)布睿服務(wù) 2.0 和 3.0 版本，此外 2018 年入股戴德梁行，2019 年與戴德梁行成立合資公司萬物梁行，拓展了公司在商管；4）“萬 物云”平臺(tái)時(shí)代（2020至今），轉(zhuǎn)型為主打以空間科技為先導(dǎo)，以空間服務(wù)為根基，以 成長型生態(tài)鏈為助力的城市空間科技服務(wù)平臺(tái)型公司，并推出“三架馬車”業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，萬 科品牌樹包括 Space、Tech 和 Grow 三大模塊。Space 模塊中含：a）社區(qū)空間服務(wù)

32、， 包括萬科物業(yè)、樸鄰發(fā)展；b）商企空間服務(wù)，包括萬物梁行；c）城市空間服務(wù)，包括 萬物云城；Tech 模塊包括萬?？萍?、第五空間，分別提供軟硬件服務(wù)能力、數(shù)字運(yùn)營和 行業(yè)人工智能服務(wù)、搭建社區(qū)住戶&商戶線上服務(wù)平臺(tái)；Grow 模塊包括萬物成長，意在 推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)完善空間服務(wù)?！叭f物云”平臺(tái)時(shí)代，萬科在整合自身社區(qū)服務(wù)和商企服務(wù)基礎(chǔ)上向“城市運(yùn)營”延展。 2020 年萬科年報(bào)顯示，萬物云實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入 182.04 億元；其中，住宅物業(yè)的營收 100.52 億元，而城市服務(wù)營收 9.91 億元，占總收入的 5.4%，與住宅物業(yè)收入相差超 10 倍。雖然在萬科內(nèi)部已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，萬物云將以“城

33、市服務(wù)商”概念上市，郁亮和萬物 云 CEO 朱保全相繼在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)萬物云不以物業(yè)公司的概念上市，但是目前萬物云 中城市服務(wù)營收占比過低，只能依靠長期積淀的物管服務(wù)體系和利用科技打造開放式物 管賦能平臺(tái)，等待各項(xiàng)模塊孵化成熟，打通各個(gè)業(yè)務(wù)鏈條，秣兵厲馬以待上市。1）社區(qū)服務(wù)方面，萬科物業(yè)在背靠母公司獲得確定性在管面積拓展基礎(chǔ)上，加強(qiáng) 了“第二業(yè)務(wù)線”增值服務(wù)能力。根據(jù)公司官網(wǎng)及克爾瑞統(tǒng)計(jì)，2020 年萬物云在管面積 57800 萬平米（涉及 3051 個(gè)住宅項(xiàng)目），在國內(nèi)居于首位；合約規(guī)模 68000 萬平米，僅 次于碧桂園服務(wù)位居第二。國內(nèi)物管公司中在管面積排名 TOP10 的僅有萬物云和龍

34、湖 智慧服務(wù)還未上市。根據(jù)公司公告，萬物云 2020 年總營收 182 億元，位居各物企榜首； 營收過百億的僅有萬物云、碧桂園服務(wù)、恒大物業(yè)、綠城服務(wù)和雅生活服務(wù) 5 家。從中 物研協(xié)統(tǒng)計(jì)的物管行業(yè)近 4 年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成中可知：a）物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)占比趨小，2018 年物業(yè)管理費(fèi)占比 65.4%，2020 年占比僅 60.2%，而萬科 2020 年報(bào)數(shù)據(jù)顯示僅占 55.2%； b）萬科與行業(yè)平均水平比，在非主業(yè)增值服務(wù)占比這一塊優(yōu)勢(shì)很大（29.2% vs 18.6%）； c）萬科比較弱勢(shì)的是社區(qū)增值服務(wù)占比，僅占 5.4%，行業(yè)水平為 13.5%。萬科通過推 行“第五食堂”、幸福驛站、萬物倉、雙

35、管家模式等來提升社區(qū)增值服務(wù)品質(zhì)。萬物云社區(qū)增值服務(wù)正迎頭趕上。萬科物業(yè)分為美居中心、社區(qū)資源、友鄰集市、 社區(qū) mall 四大板塊?！暗谖迨程谩笔侨f科推出的社區(qū)餐飲食堂，為業(yè)主提供吃得放心，經(jīng) 濟(jì)實(shí)惠的三餐，提供除學(xué)校、單位、社會(huì)餐飲、自家以外第五個(gè)就餐空間?！靶腋ｓA站” 是萬科推出的社區(qū)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供包括快遞自提、家政上門、孩子托管、老年活動(dòng)中心 以及生鮮配送等服務(wù)?！叭f物倉”是萬科為業(yè)主提供的自助型小型儲(chǔ)物柜?！半p管家服務(wù)模 式”基于高凈值人群對(duì)健康的訴求，其業(yè)務(wù)模式分為業(yè)務(wù)管家中心與健康管家中心：“健 康管家”服務(wù)人員必須具備健康管理專業(yè)能力，為小區(qū)業(yè)主建立健康檔案，提供健康提醒 及查

36、詢、慢性疾病管理、定期體檢、健康管理等服務(wù)；“業(yè)務(wù)管家”則在傳統(tǒng)的萬科物業(yè) 管家的基礎(chǔ)上，除了協(xié)調(diào)傳統(tǒng)的房屋維保工作、優(yōu)化小區(qū)的生活?yuàn)蕵贩諊猓€將著眼 于提高業(yè)主的生活品質(zhì)。2）商企服務(wù)方面，萬科 2019 年與戴德梁行成立合資公司萬物梁行，除了在商企方 面的份額躍居國內(nèi)首位，重要的是在大宗資產(chǎn)交易、工程管理、城市開發(fā)咨詢等方面獲 取經(jīng)驗(yàn)和人才。萬物梁行主要業(yè)務(wù)為商業(yè)物業(yè)及資產(chǎn)管理與綜合設(shè)施管理，目前在重點(diǎn) 拓展超高層綜合體、頭部企業(yè)總部和海外市場(chǎng)板塊，2020 年新簽約的合作中包括美團(tuán)、 餓了么、快手、?？低?、愛爾眼科等企業(yè)總部項(xiàng)目，以及武漢恒隆廣場(chǎng)、長春海容廣 場(chǎng)、重慶陸海天地等超高層

37、綜合體。萬物梁行針對(duì)主流機(jī)構(gòu)的服務(wù)大致可以分為以下三 類：1）普通商管服務(wù)，如騰訊位于深圳的濱?？偛?、位于廣州的微信總部、小米、?？?威視、字節(jié)跳動(dòng)總部及其他銀行、地產(chǎn)等機(jī)構(gòu)由萬物梁行提供相應(yīng)服務(wù)；2）奢侈品旗艦 店辦公區(qū)的管理服務(wù)，如愛馬仕、保時(shí)捷、香奈兒等外資客戶；3）科技板塊的支持，萬 物粱行為阿里巴巴 51 個(gè)項(xiàng)目提供服務(wù)，是阿里巴巴行政品類最豐富、BU 服務(wù)最全的供 應(yīng)商；4）其他業(yè)態(tài)的服務(wù)支持，如沃爾瑪在中國的冷鏈物流業(yè)務(wù)等。商業(yè)辦公物業(yè)以其相對(duì)較高價(jià)格、高收繳率、較高提價(jià)空間、市場(chǎng)空間大等諸多優(yōu) 勢(shì)受到物企公司的青睞。以疫情之前的 2019 年為例，商業(yè)、辦公物業(yè)管理項(xiàng)目平均物

38、業(yè)費(fèi)分別為 6.28 元/平方米/月、6.99 元/平方米/月，遠(yuǎn)高于行業(yè) 3.86 元/平方米/月的平 均水平；由于辦公商業(yè)大多是 TO B，所以在收繳率方面會(huì)優(yōu)于 TO C 的住宅，2019 年 商業(yè)和辦公物業(yè)的收繳率分別為 97.50%、93.3%，收繳率高于住宅物業(yè)收繳率 91.63%。 與之伴隨的是高要求，商辦物業(yè)服務(wù)內(nèi)容更加復(fù)雜，對(duì)物管公司提出的綜合管理能力更 高。在后疫情時(shí)代，尤其是面對(duì)每日上下班高峰期流動(dòng)的大廈工作人員和訪客，如何在 保證安全情況下導(dǎo)流，消毒和保證復(fù)雜的需求，對(duì)數(shù)字化運(yùn)營能力提出了非常高的要求。 除萬科旗下的萬物梁行外，其他頭部企業(yè)都在自己的物管公司下推出商辦領(lǐng)

39、域的服務(wù)子 品牌，如綠城服務(wù)旗下的綠城云享等。萬物梁行作為國內(nèi)商辦服務(wù)品牌領(lǐng)跑者，其競(jìng)爭 優(yōu)勢(shì)在于：1）服務(wù)業(yè)態(tài)豐富，少部分業(yè)態(tài)進(jìn)入門檻高，母公司多元化發(fā)展恰好可以輸 送一批優(yōu)質(zhì)物業(yè)“練兵”，為外拓奠定基礎(chǔ)。萬物梁行對(duì)接的業(yè)態(tài)包括企業(yè)總部、政府機(jī) 構(gòu)、商務(wù)寫字樓、城市綜合體、產(chǎn)業(yè)園、物流冷鏈等。萬科在購物中心、商辦、物流、 酒店等領(lǐng)域皆有涉及，其中在多數(shù)領(lǐng)域相較其他開發(fā)商有明顯優(yōu)勢(shì)。2）善用科技改造傳 統(tǒng)服務(wù)業(yè)，對(duì)不同客戶提供不同的解決方案：為自用型物業(yè)提供 FM 服務(wù)，助力企業(yè)客 戶聚焦核心業(yè)務(wù)發(fā)展；為運(yùn)營型物業(yè)提供 PM 服務(wù)，提升不動(dòng)產(chǎn)全生命周期的資產(chǎn)價(jià)值。萬物云城運(yùn)營新邏輯：承接放管服

40、改革，用企業(yè)效率推動(dòng)城市管理邁向城市服務(wù)。 在城市管理領(lǐng)域，萬科基于在城市服務(wù)領(lǐng)域的專項(xiàng)實(shí)踐基礎(chǔ)，梳理出“基礎(chǔ)設(shè)施管養(yǎng)”、“生 態(tài)環(huán)境服務(wù)”、“社區(qū)協(xié)同治理、居民公共服務(wù)”及“城市微更新”四類產(chǎn)品解決方案，基本 滿足城市主要基礎(chǔ)服務(wù)需求場(chǎng)景，挖掘城市“造血細(xì)胞”，發(fā)揮精細(xì)化專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，協(xié)助 政府在部分公共服務(wù)領(lǐng)域的短缺，通過市場(chǎng)化盤活閑置城市資源，提高中心城市的綜合 承載力，從而讓城市自我進(jìn)化、有機(jī)生長。2020 年 10 月 24 日，在萬科集團(tuán)中西部區(qū)域媒體交流會(huì)上，萬科集團(tuán)物業(yè) BG 推 出了國內(nèi)第一個(gè)以城市服務(wù)為定位的全新品牌“萬物云城”。據(jù)萬科 2020 年業(yè)績會(huì)交 流內(nèi)容可知，萬科

41、自 2017 年開始城市服務(wù)計(jì)劃，已完成 10 個(gè)城市包含 16 個(gè)項(xiàng)目的探 索，包括珠海橫琴、雄安新區(qū)、廣州白云區(qū)、成都高新區(qū)、青島動(dòng)車小鎮(zhèn)、廈門鼓浪嶼、 武漢江漢區(qū)、江門人才島、鄭州二七區(qū)等。“橫琴模式”廣受好評(píng)，市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營城市。珠海大橫琴城資是橫琴新區(qū)國資委直 屬企業(yè)珠海大橫琴投資公司和萬科物業(yè)混改之后的合資公司，由萬科物業(yè)操盤。以珠海 大橫琴城資為載體，萬科對(duì)環(huán)衛(wèi)、道路橋隧管理、垃圾清理等城市管理業(yè)務(wù)統(tǒng)籌。類比建筑工程項(xiàng)目中的“總包模式”，萬科將各個(gè)業(yè)務(wù)進(jìn)行分包，這樣平臺(tái)公司只負(fù)責(zé)專業(yè)化、 數(shù)字化和規(guī)?；?，不會(huì)囿于最基礎(chǔ)的“四保工作”，而且可以騰出手來推進(jìn)城市管理 服務(wù)精細(xì)化發(fā)

42、展。除此之外，萬物云城的管理平臺(tái)還把以客戶為中心的理念帶入城市治 理中，與以往傳統(tǒng)的城市治理只偏重不出錯(cuò)、安全為工作目標(biāo)不同，“橫琴模式”更注重 市民和企業(yè)的體驗(yàn)，一旦有訴求，平臺(tái)都會(huì)設(shè)法去滿足，扭轉(zhuǎn)了過往政府粗放管理的局 面。通過精細(xì)化管理降本提效，在滿足各方管理需求基礎(chǔ)上，“橫琴模式”中政府方投入 逐年會(huì)下降5%，這也是其他城市效仿將城市運(yùn)營業(yè)務(wù)外包給物業(yè)管理公司的動(dòng)力所在。多業(yè)態(tài)管理成為城市運(yùn)營準(zhǔn)入門檻，后疫情時(shí)代帶來挑戰(zhàn)與機(jī)遇。如果將物管公司 經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)嫁到城市范圍內(nèi)，無論從體量和管理能力上來說都是極大的挑戰(zhàn)。且城市管理會(huì) 涉及到很多物管公司很少接觸到的業(yè)態(tài)，如門檻較高的工業(yè)園區(qū)、醫(yī)院、機(jī)

43、場(chǎng)等。從業(yè)態(tài)上分，大多數(shù)物管公司接觸最多的業(yè)態(tài)是住宅，占比 46%； 其次是辦公，占比 22%；商業(yè)占比 8%；工業(yè)園區(qū)占比 6%；學(xué)校和醫(yī)院各占比 5%。住宅物業(yè)成防控主力，萬物云深入?yún)⑴c基層群防群控群治。2020 年春節(jié)期間，疫 情在全國多地爆發(fā)，多城市實(shí)行社區(qū)封閉管理，甚至有部分地區(qū)政府直接要求物業(yè)承擔(dān) 小區(qū)的疫情防控主體，如1）小區(qū)出入管理，如對(duì)出入人員進(jìn)行體溫測(cè)量、檢查健康碼， 車輛核查登記等；2）公共區(qū)域防疫，如高頻消殺、設(shè)置廢棄口罩專用回收垃圾桶等；3） 疫情防控宣傳，譬如傳達(dá)政府防疫通知和對(duì)業(yè)主進(jìn)行疫情防控科普等；4）配合基層治理， 如陪同街道進(jìn)行上門排查等。萬物云并購填補(bǔ)機(jī)場(chǎng)

44、業(yè)務(wù)短板，機(jī)場(chǎng)接觸人、貨復(fù)雜，人員密集流動(dòng)性大，對(duì)防疫 提出新挑戰(zhàn)。從 2021 年 7 月南京祿口機(jī)場(chǎng)和 8 月海口美蘭機(jī)場(chǎng)新冠疫情傳播事件的教 訓(xùn)可知，在做好與新冠疫情做長期抗?fàn)幍暮笠咔闀r(shí)代，知曉如何處理復(fù)雜業(yè)態(tài)也是萬物 云從頭部物企中出挑的優(yōu)勢(shì)所在。萬科在原有業(yè)態(tài)基礎(chǔ)上，7 月 3 日接手了深圳機(jī)場(chǎng)航 空城發(fā)展有限公司轉(zhuǎn)讓的深圳市機(jī)場(chǎng)物業(yè)服務(wù)有限公司 61%股份，標(biāo)志著萬物云在多業(yè)態(tài)上補(bǔ)完最后一塊短板。5.3 科技賦能深挖增值服務(wù)，轉(zhuǎn)變思路成就平臺(tái)孵化器科技賦能多場(chǎng)景，驅(qū)動(dòng)深挖增值服務(wù)。智慧城市、智慧社區(qū)等概念的普及加上科技 的不斷發(fā)展，越來越多的物業(yè)服務(wù)企業(yè)投入科技化、智能化改造。如萬

45、物云深入實(shí)施“沃 土計(jì)劃”，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型；碧桂園推出物業(yè)數(shù)字化服務(wù)品牌“天石云”；旭輝永升服務(wù)首 發(fā)“AITCH”和智慧服務(wù)科技品牌霖久科技。傳統(tǒng)的物管行業(yè)一直和快遞業(yè)等行業(yè)一樣被視為勞動(dòng)密集型行業(yè)，因此人力成本一 旦上調(diào)，會(huì)直接導(dǎo)致物企運(yùn)營成本飆升。在物企行業(yè)中，科技應(yīng)用不僅僅是“錦上添花”， 而是“雪中送炭”，甚至是行業(yè)發(fā)展下半場(chǎng)的關(guān)鍵所在。利用互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)科 技、人工智能等手段，在針對(duì)保潔、綠化、保安、維修等基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)時(shí)可以做到降本 增效，提高人均管理面積和產(chǎn)出；針對(duì)增值服務(wù)方面的社區(qū)生活服務(wù)平臺(tái)方面，可以增 加增值服務(wù)滲透率，利用好社區(qū)流量入口，從而獲得更高毛利。根據(jù)中物

46、研協(xié)調(diào)研，百 強(qiáng)物企 20142019 年，百強(qiáng)人均管理面積從 3439.39 平方米提升至 6496.41 平方米， 上漲幅度達(dá) 88.90%；人均產(chǎn)值從 8.92 萬元提升至 15.53 萬元，漲幅為 74.10%。在外拓過程中，萬物云也保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)。從部分更換成萬科物業(yè)和萬物梁行的小區(qū) 例子可知，由于萬物云的品牌效應(yīng)，更換后小區(qū)房價(jià)超額漲幅最高達(dá) 16.7%；深圳山湖 居小區(qū)更換前后物業(yè)費(fèi)漲幅達(dá) 137%，說明一線城市中存在大量舊盤業(yè)主希望通過更換 品牌物業(yè)達(dá)到房產(chǎn)增值的效果，對(duì)物業(yè)費(fèi)提價(jià)的接受度較高。萬物云轉(zhuǎn)變思路建立睿聯(lián)盟合作平臺(tái)，利用自身科技服務(wù)商優(yōu)勢(shì)支持合資物企上市。2020 年

47、 10 月，萬物云和上海升龍投資集團(tuán)有限公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，成立物業(yè)合資 公司升龍物業(yè)加入萬物云睿聯(lián)盟合作平臺(tái)：1）萬物云作為戰(zhàn)略股東，不但“出錢”進(jìn) 行財(cái)務(wù)投資以期得到豐厚回報(bào)，而且可以“出力”，提供上市意見、梳理物管流程等；2） 升龍物業(yè)借助萬物云在科技方面的基礎(chǔ)完善服務(wù)，針對(duì)體量不大的物業(yè)公司，可能無法 承擔(dān)自建現(xiàn)進(jìn)科技系統(tǒng)的成本，這部分可外包給萬物云。同時(shí)萬物云可以借助平臺(tái)模式 帶來的規(guī)?；?yīng)，進(jìn)一步搶占市場(chǎng)和降低成本。同時(shí)，萬物云服務(wù)客群人數(shù)的增加也 給科技系統(tǒng)的底層設(shè)計(jì)提出新的挑戰(zhàn)，即便戰(zhàn)略投資上市的物企公司快速成長后自建科 技服務(wù)系統(tǒng)，萬物云也相較其他頭部規(guī)模物企獲得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，

48、在未來集中度提升的行 業(yè)前景下，“加盟商”模式可以讓系統(tǒng)提前預(yù)演，并針對(duì)外拓市場(chǎng)采取相關(guān)措施。萬物云選取投資標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)，主要是：1）優(yōu)先投資已出具規(guī)模的地方性物業(yè)公司，如升龍除了在大本營廣州以外，在鄭州、上海、南京、福州等已具有一定的體量。2）投 資的物企有成長性，最好是母公司有可觀且結(jié)構(gòu)良好的土儲(chǔ)，可以保證在低杠桿運(yùn)作模 式下可以持續(xù)獲得土儲(chǔ)。升龍未來有接近萬億元的貨值可以持續(xù)轉(zhuǎn)化，這比一般的開發(fā) 商成長性要好。同時(shí)，升龍低負(fù)債率，保持穩(wěn)健健康的發(fā)展模式。資金渠道通暢，升龍 集團(tuán)是廣東華興銀行前十大股東，與建設(shè)銀行、農(nóng)商銀行、廣州銀行等簽約展開三舊改 造合作等。3）投資標(biāo)的有“特色性”即在某

49、一方面有較深護(hù)城河。如升龍被譽(yù)為廣州的“城 市更新”專家，累計(jì)完成 20 多個(gè)舊改項(xiàng)目，總計(jì)容面積超過 3000 萬平米。且在“三條紅 線”“兩集中”政策強(qiáng)壓下，城市更新方式持續(xù)獲取土地的確定性更高，而且城市更新還會(huì) 給企業(yè)帶來針對(duì)舊改這塊的服務(wù)升級(jí)的“外拓”項(xiàng)目。升龍?jiān)趶V州市有 9 個(gè)舊村改造項(xiàng)目， 分別為南沙區(qū)的金洲沖圍村、番禺區(qū)的明經(jīng)村、蔡邊一村、蔡邊二村、沙溪村，增城區(qū) 的群星村、長崗村，黃浦區(qū)的南灣社區(qū)和龍湖街湯村。浙江“未來社區(qū)”概念落地，萬物云抓住機(jī)遇助力亞運(yùn)。2019 年浙江啟動(dòng)“未來社區(qū)” 建設(shè)，首次提出以“139”為核心內(nèi)涵，旨在以“人民美好生活”為核心，以“人本化、生態(tài)化

50、、 數(shù)字化”為價(jià)值坐標(biāo)，打造覆蓋九大生活場(chǎng)景的新型城市功能單元。2021 年 7 月“浙江未 來社區(qū)基金”成立，基金規(guī)模 30.07 億元，其中浙江省建設(shè)投資集團(tuán)出資 10 億元。未來社區(qū)可以理解成浙江特色版的“城市更新”項(xiàng)目，不同的是浙江省將搭建數(shù)字化 平臺(tái)，利用“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”賦能未來社區(qū)的多種生活場(chǎng)景。在“新型城市功能單元概念”和“長 三角一體化戰(zhàn)略”指導(dǎo)下，萬物云可以憑借自身科技優(yōu)勢(shì)切入賽道，落地“未來社區(qū)”示范 區(qū)，通過“數(shù)字化”平臺(tái)的打造，連接鄰里、教育、健康、服務(wù)、治理等多種場(chǎng)景。針對(duì)老舊小區(qū)物業(yè)服務(wù)不足，收費(fèi)與服務(wù)品質(zhì)不匹配等問題，“未來社區(qū)”推出“平臺(tái)+管家”模 式、“無盲區(qū)”安

51、全服務(wù)網(wǎng)、“便民惠民”社區(qū)服務(wù)體系，全面提升物業(yè)服務(wù)質(zhì)量。針對(duì)社區(qū) 醫(yī)療匱乏，養(yǎng)老設(shè)施缺失等問題，“未來社區(qū)”構(gòu)建“5 分鐘”健康服務(wù)推送圈。得益于萬科 之前在大健康產(chǎn)業(yè)的布局，在康養(yǎng)方面積累一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。6 萬科商業(yè)與印力整合深化，打造頭部商開與運(yùn)營平臺(tái)6.1 居民消費(fèi)擴(kuò)容空間可觀，印力規(guī)模和區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯中國居民消費(fèi)維持高增速發(fā)展，萬科商業(yè)和印力集團(tuán)整合優(yōu)勢(shì)顯著，打造國內(nèi)領(lǐng)先 的商業(yè)運(yùn)營平臺(tái)。根據(jù)印力研究院的分析，我國最終消費(fèi)支出占 GDP 比重經(jīng)修正后約 為 44%，顯著低于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，我國居民消費(fèi)總量 將穩(wěn)步發(fā)展，預(yù)計(jì)年化增速在 6%左右，預(yù)計(jì)到 2030

52、 年，居民消費(fèi)支出規(guī)模將在 80 萬 億人民幣左右，相比 2020 年增長 80%左右；屆時(shí)面積 3 萬方以上的購物中心銷售規(guī)模 將達(dá)到 7.5 萬億，租金收入規(guī)模將達(dá)到 1.12 萬億，相比 2020 年增長約 70%。2016 萬科與合作方聯(lián)合收購印力集團(tuán) 96.55%股權(quán)，隨后以印力集團(tuán)作為商業(yè)開發(fā) 與運(yùn)營平臺(tái)。截止 2020 年末，萬科新開業(yè)商業(yè)面積 128.9 萬方，累計(jì)開業(yè)的商業(yè)面積 989.8 萬方，2020 年商業(yè)項(xiàng)目營收 63.22 億元，規(guī)劃中及在建商業(yè)建筑面積 435.4 萬方； 其中印力 2020 年商業(yè)營收 42.22 億元；萬科年度營收前十的商業(yè)項(xiàng)目中有 9 個(gè)由印

53、力 集團(tuán)運(yùn)營管理。項(xiàng)目布局全國重點(diǎn)城市，穩(wěn)步擴(kuò)張凸顯規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)公司年報(bào)披露，自萬科收購 印力以來，印力管理項(xiàng)目的數(shù)量與規(guī)模經(jīng)歷一段時(shí)間精簡后，目前處于穩(wěn)步擴(kuò)張狀態(tài)。 據(jù)官網(wǎng)信息與統(tǒng)計(jì)，截至目前，印力集團(tuán)布局北京、上海、杭州、深圳、武漢、成都、 西安、南京、南昌、沈陽十大城市核心區(qū)域，自持商業(yè)項(xiàng)目 76 個(gè)。根據(jù)官網(wǎng)和年報(bào)有 限公開資料，本文預(yù)估公司累計(jì)開業(yè)面積約 700 萬方，預(yù)計(jì) 2021 年度新開業(yè)超過 110萬方；持有與管理的商業(yè)項(xiàng)目 110 余個(gè)，管理總面積超 950 萬方，管理規(guī)模居全國第二。聚焦“印象系”品牌力，因地制宜打造全線產(chǎn)品矩陣，構(gòu)筑強(qiáng)勢(shì)運(yùn)營管理能力。印力 以“印象系”

54、品牌為核心，根據(jù)項(xiàng)目體量與商業(yè)定位，構(gòu)筑了包括“印象城”、“印象匯”、“印 象里”、“印象城 MEGA”的全線產(chǎn)品矩陣，分別打造區(qū)域型、片區(qū)型、社區(qū)型、超大型商 業(yè)/購物中心，憑借全國近 700 萬方的“印象系”購物中心，年服務(wù)超 6 億消費(fèi)者，形成品 牌的區(qū)域與行業(yè)口碑效應(yīng)。同時(shí)，印力通過整合萬科旗下商業(yè)品牌，接管了部分萬科廣 場(chǎng)，聚焦家庭型購物中心。在觀點(diǎn)指數(shù)的中國商業(yè)地產(chǎn) TOP100 榜單中，印力集團(tuán)連續(xù) 4 年穩(wěn)居第 34 名；在購物中心運(yùn)營商發(fā)展指數(shù)排名中，2021 年上半年印力集團(tuán)穩(wěn)居 TOP5，依托 76 個(gè)品牌項(xiàng)目的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，已然位居國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)管理運(yùn)營第一梯隊(duì)。印力品牌影響

55、力結(jié)合區(qū)位優(yōu)勢(shì)，享受城市發(fā)展紅利，挖掘項(xiàng)目的潛在價(jià)值。印象城 作為印象系主打品牌，定位中高端購物中心，布局全國一二線城市，重點(diǎn)布局高能級(jí)城 市，以及如長三角、珠三角等四大城市群外溢區(qū)域；同時(shí)搶占城市的核心與交通樞紐區(qū) 位，盡享區(qū)位優(yōu)勢(shì)與流量紅利，鞏固印象系品牌形象。根據(jù)贏商網(wǎng)稱，截至 2020 年 中，萬科已累計(jì)獲取了 49 個(gè) TOD 項(xiàng)目，總建面達(dá) 1803 萬平方米。根據(jù)贏商網(wǎng)統(tǒng)計(jì)， 萬科 TOD 項(xiàng)目自 2019 年起進(jìn)入密集開業(yè)期。TOD 項(xiàng)目的充足儲(chǔ)備，給萬科及印力集 團(tuán)未來占據(jù)排他性的潛力。主打品牌印象城購物中心占據(jù)城市 CBD 與交通干線位置，引流效果明顯：北京印 象城位處海淀

56、區(qū)公主墳商圈，毗鄰地鐵 1 號(hào)線和 10 號(hào)線，半徑 1 公里內(nèi)覆蓋近 20 萬常 住和辦公人口；蘇州印象城作為蘇州首家一站式購物中心，毗鄰地鐵 1 號(hào)線中央公園站， 并位于現(xiàn)代大道與蘇嘉杭高速交匯處，連接蘇州古城和金雞湖 CBD，盡享蘇州城市多核 心發(fā)展的紅利；杭州金沙印象城是印力首個(gè) TOD 模式項(xiàng)目，與杭州地鐵 1 號(hào)線高沙路 站無縫連接，直達(dá)高鐵東站/客運(yùn)中心站、蕭山機(jī)場(chǎng)，同時(shí)擁有 4 條城市快速路，20 分 鐘直達(dá)錢江新城、蕭山、喬司、海寧、大江東；2020 年開業(yè)的太原印象城毗鄰太原南站 和在建的地鐵 1 號(hào)線，距離機(jī)場(chǎng)約 4 公里，隨著太原城市建設(shè)的推進(jìn)與附近交通樞紐功 能的形成

57、，太原印象城商業(yè)影響范圍將迎來大幅度的提升。主打品牌印象城購物中心作 為城市或區(qū)域性的標(biāo)桿項(xiàng)目，通過聚焦城市核心與交通干線吸引大量客流，而區(qū)位紅利 隨著城市發(fā)展愈顯稀缺，占據(jù)發(fā)展先機(jī)，確立競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。6.2 商管正處結(jié)構(gòu)性增長期，輕資產(chǎn)運(yùn)營模式開拓新賽道商業(yè)管理運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，低集中度市場(chǎng)有利于萬科搶占紅利發(fā)展先機(jī)，在接下來的增量博弈階段大放異彩。在輕資產(chǎn)模式下，商管團(tuán)隊(duì)向商業(yè)項(xiàng)目輸出管理 運(yùn)營服務(wù)，不進(jìn)行投資開發(fā)業(yè)務(wù)，可有效緩解資金壓力，獲得更高的利潤率。根據(jù)寶龍商業(yè)招股書，全國商場(chǎng)總數(shù)在 20132023 年期間復(fù)合增長率 13.5%， 2023 年將達(dá)到約 8150 個(gè)；而根據(jù)華潤萬

58、象生活招股書，購物中心運(yùn)營市場(chǎng)的總在管 建筑面積在 20142019 年期間，復(fù)合年增長率為 13.4%，2019 年為 534.6 百萬方， 預(yù)計(jì) 20192024 年期間復(fù)合年增長率為 7.1%，2024 年將達(dá)到 753.7 百萬方；購物中 心運(yùn)營服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模在 20142019年期間，復(fù)合增長率為14.4%，2019年達(dá)到1739 億元，受益于國家構(gòu)建國內(nèi)國外雙循環(huán)格局，以及隨之出臺(tái)的消費(fèi)促進(jìn)政策，預(yù)計(jì) 2019 年2024 年期間購物中心運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)將以 9.9%的復(fù)合年增長率增長，2024 年將達(dá) 到 2789 億元。目前商管運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)集中度極低，市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域較多：根據(jù)弗若斯特

59、沙利文的 統(tǒng)計(jì)，2020 年上半年購物中心運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)的集中率 CR5（即前五大運(yùn)營服務(wù)提供 商的市場(chǎng)份額之和）約為 7.3%，隨著我國商業(yè)項(xiàng)目業(yè)態(tài)更改或提升需求進(jìn)一步釋放， 商管服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭日趨激烈。商管運(yùn)營服務(wù)行業(yè)“馬太效應(yīng)”將趨于明顯，印力“搶跑”優(yōu)勢(shì)明顯：由于商管運(yùn)營 在服務(wù)、客戶、人才、運(yùn)營四個(gè)方面的高門檻，背靠印力的萬科商業(yè)早早入場(chǎng)，憑借 既有的項(xiàng)目規(guī)模體量，已具備覆蓋各種商業(yè)類型的成熟團(tuán)隊(duì)與商開運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，有望占 據(jù)更多市場(chǎng)份額。印力具備可復(fù)制模塊化流程管理機(jī)制，可迅速擴(kuò)大自身管理經(jīng)營優(yōu)勢(shì)：根據(jù)印力 內(nèi)刊介紹，印力總部在項(xiàng)目規(guī)劃統(tǒng)籌、品牌建設(shè)和管理方面積極推進(jìn)流程管理，將可 單獨(dú)提

60、供完整服務(wù)的最小獨(dú)立單元視為“插件”，通過收集、完善優(yōu)化既有項(xiàng)目的插件， 形成模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化插件以便在后續(xù)項(xiàng)目推廣，在商管服務(wù)市場(chǎng)兼具規(guī)模優(yōu)勢(shì)與可復(fù) 制性，有望把握市場(chǎng)發(fā)展的紅利期，進(jìn)一步提高占有率，高筑行業(yè)護(hù)城河，未來發(fā)展 預(yù)期可觀。規(guī)模效應(yīng)降低商管成本，服務(wù)輸出領(lǐng)域開拓新賽道。不同于傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)，商管 服務(wù)業(yè)務(wù)較易復(fù)制與擴(kuò)張。目前印力利用自持項(xiàng)目的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)與成熟管理團(tuán)隊(duì)， 積極采用輕資產(chǎn)模式，向外提供商管服務(wù)。以印力上海公司所運(yùn)營的上海/環(huán)上海商業(yè) 項(xiàng)目為例：上海范圍內(nèi)超過一半的項(xiàng)目、蘇州范圍內(nèi)除蘇州與常熟印象城外的項(xiàng)目， 均采用印力輸出管理的模式運(yùn)營。在區(qū)域密集布局與項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化、模塊