廚電行業(yè)數據報告：廚電龍頭具備估值提升潛力

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 廚電龍頭把控價格天花板，份額穩(wěn)步提升3 HYPERLINK l _bookmark1 油煙機：1-10 月出貨微降，零售端表現下行3 HYPERLINK l _bookmark2 燃氣灶：零售端表現偏弱，龍頭企業(yè)占近一半份額7 HYPERLINK l _bookmark3 消毒柜：零售市場持續(xù)下降9 HYPERLINK l _bookmark4 集成灶：行業(yè)維持較高速成長11 HYPERLINK l _bookmark5 外部因素加速出清：地產調控出現放松預期12 HYPERLINK l _bookmark6 地產周期與廚電增速有較強相關

2、性12 HYPERLINK l _bookmark7 地產后周期影響依然存在，拉動效應預計分化12 HYPERLINK l _bookmark8 原材料價格高位回落，減小成本壓力14 HYPERLINK l _bookmark9 廚電經銷商模式演化，強化渠道管控15 HYPERLINK l _bookmark10 老板電器：代理模式占比大，渠道管控力度強15 HYPERLINK l _bookmark11 華帝股份：推動渠道升級，強化渠道控制16 HYPERLINK l _bookmark12 擴展廚電渠道、強化多層次覆蓋，維持行業(yè)謹慎樂觀觀點17 HYPERLINK l _bookmark1

3、3 需求端：傳統(tǒng)品類整體表現不及預期，但是新興品類依然有突出表現17 HYPERLINK l _bookmark14 供給端：與渠道協同合作，有利于龍頭份額提升18 HYPERLINK l _bookmark15 關注具備現金流優(yōu)勢企業(yè)19 HYPERLINK l _bookmark16 風險提示19 HYPERLINK l _bookmark12 重點公司20 HYPERLINK l _bookmark17 老板電器（002508，買入，目標價 23.2224.94 元）20 HYPERLINK l _bookmark18 華帝股份（002035，買入，目標價 9.8411.07 元）29

4、HYPERLINK l _bookmark19 浙江美大（002677，增持，目標價 11.3912.73 元）39廚電龍頭把控價格天花板，份額穩(wěn)步提升廚電與地產銷售的相關關系緊密，在短期內受到地產后周期的影響，部分需求受到抑制。2018 年 1-10 月，產業(yè)在線數據顯示油煙機累計銷量 2268.2 萬臺，同比-0.34%，而中怡康統(tǒng)計的零售監(jiān)測數據顯示，同期油煙機零售量/額，分別同比-14.25%/-10.59%。廚電產業(yè)過去幾年價量提升的邏輯既來自于地產消費帶動的廚電消費（中高端產品匹配高房價），也來自于產品自身消費升級的新品替代（側吸式和歐式油煙機替代傳統(tǒng)深罩式油煙機）。雖然短期行業(yè)需

5、求波動，但廚電產業(yè)內部格局依然表現為龍頭企業(yè)把控高端產品線、確定行業(yè)定價天花板。在弱勢市場中，預期地產銷售表現出的結構性增長趨勢下，企業(yè)在渠道下沉以及新產品中投入更多資源，我們認為龍頭企業(yè)現金流更為充裕，渠道基礎更為堅實，同時中高端定位有利于維持產品均價平穩(wěn)，維持對于行業(yè)的謹慎樂觀觀點。油煙機：1-10 月出貨微降，零售端表現下行2018 年油煙機出貨增速波動下行，但整體出貨相對穩(wěn)定。產業(yè)在線數據顯示，2012-2017 年油煙機出貨量從 2120.0 萬臺提升至 2787.0 萬臺，復合增速為 5.6%。2018 年受到內銷市場的下滑拖累，1-10 月，油煙機累計銷量 2268.2 萬臺，同

6、比-0.34%。圖表1： 2012-2017 年油煙機出貨量 CAGR+5.6%圖表2： 2018 年 1-10 月油煙機出貨量增速波動下行(萬臺)3,0002,5002,0001,5001,0005000201220132014201520162017(%)油煙機銷量同比12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%(萬臺) 3002017年2018年同比2502001501005001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%) 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：產業(yè)在線、資料來源：產業(yè)在線、受到地產周期的滯后影響，油煙機內銷

7、表現疲軟。地產調控的影響從 2017 年開始逐步呈現，2017 年內銷同比+5.1%，增速同比下降 8.4PCT。2018 年廚電市場在地產滯后影響及宏觀經濟下滑的雙重影響下，內銷景氣度低于預期，1-10 月油煙機累計內銷量 1485.8 萬臺，同比-4.27%。圖表3： 2012-2017 年油煙機內銷出貨 CAGR+6.2%圖表4： 2018 年 1-10 月油煙機內銷出貨(萬臺) 2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201220132014201520162017(%) 15%數值同比10%5%0%-5%-10%(萬臺) 2002017年

8、2018年同比1801601401201008060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%) 4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源：產業(yè)在線、資料來源：產業(yè)在線、零售市場量/額規(guī)模均較大幅度下行。中怡康零售監(jiān)測數據顯示，2018 年 1-10 月，油煙機零售量為 194.94 萬臺，同比-14.25%，油煙機零售額 64.71 億元，同比-10.59%。由于中怡康數據主要統(tǒng)計線下 KA 渠道零售數據，在口徑中對于線上渠道、品牌專賣店渠道和三四線城市家電賣場等銷售數據并不完備，在目前專賣店、線上渠道占比較大背景下，中怡康數據僅部

9、分反映出廚電零售需求變化。圖表5： 2018 年 1-10 月油煙機零售量同比下滑 14.25%圖表6： 2018 年 1-10 月油煙機零售額同比下滑 10.59%(萬臺) 300250200150100500零售量量同比2015201620172018 1-10(%) 6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%(億元) 1009080706050403020100零售額額同比2015201620172018 1-10(%) 15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：中怡康時代、資料來源：中怡康時代、中怡康數據顯示，2018 年 10 月單月，油煙機零

10、售量及零售額分別同比下滑 8.28%及7.08%，2018 年以來，除 6 月在 618 影響下同比增速為正，其余月份增速均為負。圖表7： 2018 年 10 月單月，油煙機零售量、額依然下滑量同比額同比(%)100%80%60%40%20%0%-20%-40%2016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122

11、018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/10-60%資料來源：中怡康時代、油煙機行業(yè)需求疲軟有利于市場出清，龍頭集中度提升。中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月，零售額份額中，老板、方太合計達到 51.0%，較同期提升 0.8PCT。其中，老板電器零售額份額提升 0.2PCT。圖表8： 2018 年 1-10 月油煙機品牌零售額份額圖表9： 2017 年 1-10 月油煙機零售額份額2.7%2.1%4.8%其他14.8%海爾4.4%華帝9.2%美的8.1%方太24.1%萬家樂2.9%萬和法迪歐西

12、門子老板26.9%萬2.8萬家樂 西門子帥康和%2.8%4.8%海爾3.7% 2.4%其他15.0%老板26.7華帝9.4%美的8.8%方太23.5%資料來源：中怡康時代、資料來源：中怡康時代、中高價位產品占比穩(wěn)步提升。中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月，油煙機中高端價格段（3500 元以上）產品占比繼續(xù)提升，整體市場份額達到 42.61%，同比提升 2.67PCT。圖表10： 2018 年 1-10 月，3500 元以上產品整體市場占比進一步提升至 42.61%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1100-1700-2500-3500-4500-5500

13、-5500+整體市場一級市場二級市場三級市場四級市場資料來源：中怡康時代、一、二級市場中高價位產品提升更為明顯。從過去 2 年的趨勢來看，中怡康數據顯示，2017年油煙機 3500 元及以上產品在整體市場、一級市場、二級市場、三級市場、四級市場的份額分別為 39.94%、43.56%、42.06%、29.06%、20.35%。其中，一、二級市場消費者對中高端產品的接受能力更強，2017 年 3500 元以上產品份額較 2016 年分別同比提升 7.23PCT、8.06PCT，同期三、四級市場分別同比提升 5.49PCT、4.69PCT。圖表11： 2017 年油煙機 3500 元及以上產品整體

14、市場占比提升為 39.94%圖表12： 2016 年 3500 元及以上產品整體市場占比為 32.77%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1100-1700-2500-3500-4500-5500-5500+整體市場一級市場二級市場三級市場四級市場100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1100-1700-2500-3500-4500-5500-5500+整體市場一級市場二級市場三級市場四級市場資料來源：中怡康時代、資料來源：中怡康時代、分品牌看，國內龍頭老板、方太及國外品牌西門子占據高端市場。三者產品均價均在 4,000 元以上，大幅

15、領先于其他品牌，且呈現整體趨勢向上的態(tài)勢。其中，2018 年 10 月由于部分 KA 渠道進行廚電品牌促銷推廣活動，影響了中怡康統(tǒng)計口徑下老板電器 10 月單月的均價表現，但我們認為單月促銷不改變價格格局，預計 2018 年全年老板電器均價有望保持領先。中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月累計，老板、方太、西門子油煙機均價分別為4,483 元、4,582 元，4,531 元。圖表13： 2018 年各單月，龍頭品牌油煙機產品均價依然保持領先(元) 老板 方太華帝 美 的 海爾萬家樂萬和西門子5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5002015年8月20

16、15年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月1,000資料來源：中怡康時代、燃氣灶：零售端表現偏弱，龍頭企業(yè)占近一半份額中怡康零售監(jiān)測數據顯示，2018 年 1-10 月，燃氣灶零售量為 204.10 萬臺，同比-13.45%，燃氣灶零售額 32.80 億元，同比-9.51%。圖表14： 2018 年 1-10 月燃氣灶零售量同比下滑 13.45%圖表15： 201

17、8 年 1-10 月燃氣灶零售額同比下滑 9.51%(億元)(%)(萬臺) (%)350300250200150100500零售量量同比2015201620172018 1-104%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%50零售額額同比4540353025201510502015201620172018 1-1010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%資料來源：中怡康時代、資料來源：中怡康時代、中怡康數據顯示，2018 年 10 月單月，燃氣灶零售量及零售額分別同比-9.30%及-9.76%。燃氣灶近年受到電磁爐等產品替代影響，零售端銷售表現

18、持續(xù)偏弱。圖表16： 2018 年 10 月單月，燃氣灶零售量、額表現弱于油煙機(%)量同比額同比50%40%30%20%10%2016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/090%-10%-20%-30%資料來源：中怡康時代、燃氣灶龍頭份額依然較高。中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月，零售額份額中，老板份額為 24.1%，同比提升 0.1PCT，方太份額 22.7%，較同期下滑 0.4PCT。圖表1

19、7： 2018 年 1-10 月燃氣灶品牌零售額份額圖表18： 2017 年 1-10 月燃氣灶零售額份額萬和3.4%萬家樂3.3% 海爾5.2%美的西門子4.6%其他18.1%老板24.1%萬和3.4%海爾4.1%萬家樂3.2%美的西門子4.7%其他18.5%老板24.0%7.3%華帝11.3%方太22.7%7.3%華帝11.7%方太23.1%資料來源：中怡康時代、資料來源：中怡康時代、中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月，燃氣灶中高價格段（2300 元及以上）產品占比繼續(xù)提升，在整體市場中份額達到 38.92%。一、二級市場中高價格段產品市場份額高于三、四級市場，一、二級市場分別為

20、44.08%、38.70%。圖表19： 2018 年 1-10 月，2300 元及以上占比進一步提升至 38.92%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%350-650-1100-1700-2300-2900-2900+整體市場一級市場二級市場三級市場四級市場資料來源：中怡康時代、燃氣灶品牌均價穩(wěn)中向上。老板、方太牢牢占據行業(yè)龍頭的地位，2010 年到 2017 年市占率提升明顯，中怡康數據顯示，兩者市占率之和從 2010 年的 27.7%迅速上升至 2017 年的 46.7%。老板、方太及國外品牌西門子定價較高，是行業(yè)內僅有的三個均價超過 2,000 元的品牌。其

21、中，2018 年 10 月由于部分 KA 渠道進行廚電品牌促銷推廣活動，影響了中怡康統(tǒng)計口徑下老板電器 10 月單月的均價表現，但我們認為單月促銷不改變價格格局，預計 2018 年全年老板電器均價有望保持領先。中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月累計，老板、方太及西門子均價分別為 2,187 元、2,311 元、2,270 元。圖表20： 燃氣灶龍頭份額提升明顯，2018 年 1-10 月 CR2 為 46.8%圖表21： 2018 年各單月均價，龍頭企業(yè)保持較高水平(%)老板方太華帝美的(元)老板 方太華帝 美的100%80%60%40%20%201020112012201320142

22、015201620172018 1-100%海爾西門子萬家樂萬和2,9002,4001,9001,4002016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月900海爾萬家樂萬和西門子資料來源：中怡康時代、資料來源：中怡康時代、消毒柜：零售市場持續(xù)下降中怡康零售監(jiān)測數據顯示，2018 年 1-10 月，消毒柜零售量為 29.47 萬臺，同比-23.54%，消毒柜零售額 6.75 億元，同比-20.29%。圖表22： 2018 年 1-10 月消毒柜零售量同比

23、下滑 23.54%圖表23： 2018 年 1-10 月消毒柜零售額同比下滑 20.29%(萬臺) 605040302010零售量量同比(%) 0%-5%-10%-15%-20%(億元) 12108642零售額額同比(%) 10%5%0%-5%-10%-15%-20%02015201620172018 1-10-25%02015201620172018 1-10-25%資料來源：中怡康時代、資料來源：中怡康時代、中怡康數據顯示，2018 年 10 月單月，消毒柜零售量及零售額分別同比-25.97%及-25.21%，在廚電大件中表現墊底。圖表24： 2018 年 10 月單月，消毒柜零售量、額表

24、現(%) 60%50%40%30%20%10%2016/012016/032016/050%-10%-20%-30%-40%-50%量同比額同比2016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/09資料來源：中怡康時代、中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月，零售額份額中，老板份額為 23.5%，同比下滑 0.6PCT，方太份額 24.4%，較 2017 年同期提升 1.8PCT。圖表25： 2018 年 1-10 月消毒柜品牌零售額份額圖表26：

25、2017 年 1-10 月消毒柜零售額份額萬和4.9%華帝7.1%美的6.7%海爾4.0%老板23.5%西門子4.3%其他13.3%方太24.4%康寶11.8%西門子5.1%萬和4.7海爾華帝7.0%其他14.2%美的7.7%方太22.6%康寶11.7%3.0%老板24.1%資料來源：中怡康時代、資料來源：中怡康時代、相比于油煙機和燃氣灶，消毒柜需求面臨持續(xù)下滑。中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月， 消毒柜整體市場中高價格段（3000 元及以上）產品占比為 47.93%。圖表27： 2018 年 1-10 月，整體市場上 3000 元及以上占比進一步提升至 47.93%100%90%8

26、0%70%60%50%40%30%20%10%0%800-1400-2200-3000-4000-4000+整體市場一級市場二級市場三四級市場資料來源：中怡康時代、中怡康數據顯示，2018 年 1-10 月累計，龍頭品牌老板和方太是依然把控中高端定價權， 兩者均價分別為 3,628、3,627 元，大幅領先國內其他品牌均價。圖表28： 單月均價顯示老板、方太占據高端市場(元)康寶 方太老板 美的華帝萬和海爾西門子4,0003,5003,0002,5002,0001,5002016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月20

27、18年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月1,000資料來源：中怡康時代、集成灶：行業(yè)維持較高速成長集成灶行業(yè)保持快速增長，關注細分領域領導品牌。集成灶集吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、櫥柜等多種廚電于一體，經過多年的消費者教育，目前集成灶產品認可度有較明顯提升， 集成灶近三年成長迅速。中怡康數據顯示，2017 年集成灶銷售量達到 107 萬臺，2015-2017年復合增速達到 54.2%。圖表29： 2015-2017 年集成灶銷售量復合增速達到 54.2%圖表30： 2017 年集成灶滲透率不足 5%集成灶銷售量同比增速(萬臺) 12010080604020020152

28、0162017(%)58%56%54%52%50%48%46%(%) 5%4%3%2%1%0%滲透率201520162017資料來源：中怡康，資料來源：產業(yè)信息網，產業(yè)信息網數據顯示，2017 年滲透率僅有 4.5%。滲透率低的原因之一是消費者的消費習慣仍未轉變，消費者習慣先購買櫥柜，再購買廚電。而集成灶產品需要占用一米的櫥柜空間，消費者在購買了櫥柜之后，可能會因為空間不夠而放棄選用集成灶產品。滲透率低的原因之二，是集成灶品牌和方太、老板等廚電品牌相比，知名度仍然較低，品牌認知度較小，品牌培育的時間較短、集成灶銷售渠道較為單一，未來有較大的擴張空間。原因之三則在于，雖然集成灶的性價比高于煙灶消

29、三件套，但單價仍然較高。奧維云網統(tǒng)計數據顯示，2017 年浙江美大銷售量、銷售額份額均為第一。集成灶行業(yè)近年的快速發(fā)展，且產品利潤率較高，吸引眾多企業(yè)進入市場。部分企業(yè)通過中低價產品沖 擊市場，后續(xù)需重點關注行業(yè)競爭趨勢變化。圖表31： 2017 年浙江美大銷售量市場份額為 25%圖表32： 2017 年浙江美大銷售額市場份額為 14%其他36%風田3%歌%億田帥豐12%15%浙江美大25%其他59浙江美大14火星人10森億田99帥豐8資料來源：奧維云網，資料來源：奧維云網，外部因素加速出清：地產調控出現放松預期地產周期與廚電增速有較強相關性廚電需求與住宅房地產銷售（滯后一年）呈現較大的相關性

30、。因此目前時點下，我們認為， 地產對于家電產品（尤其是廚電產品）的消費影響預計還將持續(xù)到 2019，既來自于房地產銷售增速放緩后，直接導致具備地產后周期屬性商品需求的抑制；也來自于地產增值的財富效應減弱、房貸擠出效應，以及棚改貨幣化安置的大概率降低，間接影響居民消費。住宅地產銷售增速對油煙機銷量增速呈現出較明顯的約 1 年滯后相關性。但我們也關注到全國多個城市房地產政策有所放松，或帶來地產銷售提升預期，進而促進家電需求。其中， 深圳貸款利率有所放松；廣州調整“商住房”政策，將允許個人購買；菏澤調整商品房限售政策。圖表33： 油煙機與住宅房地產銷量的相關度較高(%) 25%20%15%10%5%

31、0%-5%-10%-15%2013A2014A2015A2016A2017A2018 1-10住宅地產銷售面積增速（滯后一年） 油煙機銷量增速資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，地產后周期影響依然存在，拉動效應預計分化全國住宅商品銷售面積依然較弱，國家統(tǒng)計局數據顯示，2018 年 1-11 月，全國商品房住宅銷售面積 12.87 億平方米，同比增長 2.1%，增速較 1-10 月份回落 0.7 PCT。分區(qū)域銷售面積來看：1-11 月，東部地區(qū)同比-4.6%、西部地區(qū)同比+6.8%、中部地區(qū)同比+9.4%， 增速較 1-10 月分別回落 0.4、1.7、0.6PCT。圖表34： 2018 年 1-

32、11 月全國商品住宅銷售面積累計同比增速回落PCT圖表35： 區(qū)域增速整體區(qū)間下移，東部地區(qū)銷售面積表現較弱(萬平方米)商品房銷售面積:住宅:累計值160,000 商品房銷售面積:住宅:累計同比140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-070(%) 30%25%20%15%10%5%2018-110%(%) 60% 東部地區(qū):商品房銷售面積:住宅:累計同比西部地區(qū):商品房銷售面積:住宅:累計同比50% 中部地區(qū):

33、商品房銷售面積:住宅:累計同比40%30%20%10%2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110%-10%-20%2018-09資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，同時根據 Wind 數據，30 大中城市商品房成交套數顯示，一二三線城市 2018 年 1-12 月商品房成交套數分別同比-1.6%、-13.7%、+5.1%。從近 4 個月（9-12 月）的表現來看， 各層級

34、城市表現有所分化，2018 年 9-12 月一二三線城成交套數分別同比+14.1%、-9.6%、+23.6%。各層級城市房價走勢基本保持一致，三線城市房價漲幅依然保持對一二線城市的領先，區(qū) 域小周期的滯后效應明顯。一線城市表現的房價增速較弱，房地產銷售帶來的財富效應的弱化，將滯后引導消費需求 下行。因此我們認為三線城市（房價漲幅領先）的地產消費財富效應優(yōu)于一二線城市，那么在低層級市場渠道下沉比較明顯的家電龍頭企業(yè)，基于品牌優(yōu)勢，或受益于消費能力提升，及其與之相伴隨的消費升級。圖表36： 30 城數據顯示，一二三線城市成交套數表現面臨挑戰(zhàn)圖表37： 70 城數據顯示，三線城市依然保持了房價指數的

35、較高同比增速(%) 150%100%一線城市同比二線城市同比三線城市同比一線城市同比二線城市同比三線城市同比(%) 40%30%50%20%2016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/120%-50%10%2015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018

36、-012018-032018-052018-072018-092018-110%-100%-10%資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，隨著房地產價格上漲的停滯甚至部分熱點城市有所下降，以及房地產銷售的弱化，居民部門的杠桿帶來財富效應有所減弱，甚至杠桿的財富作用可能將反轉。國家統(tǒng)計數據顯示， 一線城市地產價格增速 2016 年 10 月以來持續(xù)放緩，在 2017 年 10 月之后，價格上行基本停滯。同時國家統(tǒng)計局的數據顯示，十大城市可售商品房套數在 2018 年 12 月底達到643703 套，創(chuàng) 20 個月新高，庫存周期（8 周平均）為 37 周（由于成交套數回升）

37、，自12 月初的 46 周有所回落。圖表38： 統(tǒng)計數據顯示一二線城市新建商品住宅價格指數增長放緩圖表39： 熱點城市房地產庫存提升，去庫存周期加長(%) 40%35%30%25%20%15%10%5%2015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110%-5%一線城市同比二線城市同比(套) 650,000600,000550,000500,000450,000400,000十大城

38、市商品房可售套數去庫存周期（周,8周平均）(周)555045403530252018-12-27202016-12-272017-02-272017-04-272017-06-272017-08-272017-10-272017-12-272018-02-272018-04-272018-06-272018-08-272018-10-27資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，注：十大城市為北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、青島、蘇州、南昌、廈門資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，截止 2018 年 12 月，我國多個城市房地產政策有所調整，或帶來地產銷售提升預期，進而影響家電需求。其中：深圳貸款利率有

39、所放松，根據華夏時報報道，深圳四大行首套房貸利率下調 “上浮15%”降至“上浮 10%”。廣州調整“商住房”政策，將允許個人購買，根據廣州市住建委官網 2018 年 12 月19 日發(fā)布關于完善商服類房地產項目銷售管理的意見，宣布 2017 年 3 月 30 日前(含當日)土地出讓成交的房地產項目，其商服類物業(yè)不再限定銷售對象，將允許個人購買。菏澤調整商品房限售政策，根據菏澤市住房和城鄉(xiāng)建設局官網 2018 年 12 月 18 日發(fā)布的菏建(2018)7 號 關于推進全市棚戶區(qū)改造和促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知，決定“取消新購住房限制轉讓期限”、“降低市區(qū)商品房預售資金監(jiān)管額度”。原材料價

40、格高位回落，減小成本壓力成本壓力逐步減弱，毛利潤或重新改善。廚電原材料成本占比接近 90%（2017 年年報， 老板電器營業(yè)成本中原材料占比超 88%，華帝股份營業(yè)成本中原材料占比超 90%），主要為冷軋板、不銹鋼等，2018 年全年來看，冷軋板、不銹鋼等原材料價格整體保持在高位， 一定程度上影響了廚電企業(yè)的毛利率表現。自下而上來看企業(yè)毛利率表現，廚電企業(yè)之間出現分化。一方面，龍頭廚電企業(yè)產品定位更高、有標桿性作用，我們認為在行業(yè)弱勢中，產品提價空間受到一定程度的限制，成本提升對于毛利率的影響更大。另一方面，部分廚電企業(yè)產品價格與高端產品之間依然有較大空間，在產品和品牌向中高端化轉型中，價格可

41、提升空間更大，毛利率影響可能較小， 價格增速如果高于成本增速，甚至有可能出現毛利率上行。截止 2018 年 12 月，不銹鋼卷板和冷軋板均價較 2017 年同期均價上漲 0.4%、5.3%，但目前來看，展望 2019-2020 年，冷軋板價格已經自 2018 年 9 月 21 日 4812 元/噸的價格高點回落，根據 Mysteel 預計，2019 年冷軋板卷價格承壓，中間價或維持在 4000-4300 元/噸。我們認為隨著原材料價格的企穩(wěn)回落，龍頭企業(yè)毛利率或將迎來改善。圖表40： 2017 年以來，廚電主要原材料價格處于高位(元/噸) 25,00023,00021,00019,00017,

42、00015,00013,00011,0009,0007,0002015-12-015,000不銹鋼304/2B卷板:2.0mm:太鋼:無錫冷軋普通薄板:1mm:全國-右軸(元/噸) 5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002018-12-013,0002016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-01資料來源：Wind、廚電經銷商模式演化，強化渠道管控廚電企業(yè)中，老板電器和華帝股份的經銷商模式有代表性，從而演化出不同的渠道管控特點和收入確認模式。我們認為以老板電器為代表的廚電企業(yè)，維持

43、代銷制主導地位，有利于公司與渠道商保持較一致的利益關系和維持渠道的利潤水平，但我們認為，傳統(tǒng)的合作關系也可能會減弱經銷商進一步擴展低層級渠道的動力，進而可能影響公司渠道下沉的速度。以華帝為代表的廚電企業(yè)，推動渠道多元化與扁平化改造，有利于渠道適應新市場環(huán)境下的渠道升級與產品升級需要，優(yōu)化市場的布局和渠道管控。但是公司在推動渠道變革的同時，我們認為變革一定程度上改變了經銷商的傳統(tǒng)運作模式和對于運營資金的需要，可能會加大部分經銷商的經營風險，進而可能影響公司經營目標的實現。圖表41： 主要廚電企業(yè)渠道銷售模式渠道模式渠道利潤來源優(yōu)點缺點老板電器1、代銷制為主，北、上設立銷售分公司直銷，其 零售價與

44、出廠價差價；代理對于公司的影響力大他地區(qū)按省設立區(qū)域總代理代銷。2、代理直接對接區(qū)域 KA、地方通路及專賣店、工程采購、網絡銷售、櫥柜專賣等3、代理制在終端實現銷售后，才確認收入。4、主要代理持有公司股份，獨家代理。 華帝股份1、獨家代理經銷制為主，公司直銷為輔。商業(yè)折扣、銷售返利等 渠道利潤豐厚公司與渠道利益一致零售價與出廠價差價； 經銷商激勵機制靈活資金占用大渠道向下拓展動力不足經銷商控制力較弱2、經銷商主要對接區(qū)域專賣店渠道，公司直銷主 銷售返點等要對接連鎖、大客戶、政府采購等。3、經銷商先款后貨，公司開票確認收入。4、經銷商持股。資料來源：公司公告、對上市公司的資金占有小，能夠 價格管

45、理能力較弱利用經銷商資源，快速發(fā)展老板電器：代理模式占比大，渠道管控力度強公司代理公司銷售占比依然最大，電商與工程渠道近年來得到長足發(fā)展。圖表42： 老板電器主要分銷渠道，區(qū)域總代理占比最大資料來源：公司公告、老板電器最為主要的分銷渠道為代理公司渠道。公司 2017 年年報數據顯示，代理公司模式下確認主營收入 31.43 億元，占主營收入比例為 46.6%。在代理銷售模式下，公司需在收到區(qū)域總代理代銷清單或銷售清單匯總表后方可確認 銷售收入，在產品未銷售給最終消費者時，公司始終未將產品所有權上的主要風險和報酬轉移給代理商，因此不能確認收入。由于代理公司渠道需要品牌宣傳、渠道建設等持續(xù)投入，呈現

46、出高毛利高費用的特點。近年來隨著公司在電商的銷售占比提升，線上渠道的重要性不斷提升，公司與電商平 臺之間有 2 種收入確認方式。第一，客戶下單后，由公司發(fā)貨并收取貨款，公司根據訂單完成時點確認收入；第二，由平臺負責發(fā)貨并收取貨款，公司根據平臺提供的銷售清單結算確認收入。線上渠道有助于減少代理或經銷商層級，進一步提升產品毛利率，但線上平臺與線下渠道之間的價格沖突可能影響渠道積極性，同時線上渠道費用也呈現出逐年提升的態(tài)勢。同時，公司還有工程渠道等，其中工程與經銷商渠道均采取依據客戶訂單發(fā)貨，公司根據簽收單在客戶收貨后確認收入，工程渠道沒有額外的品牌宣傳和渠道費用，但地產公司議價能力更高，因此呈現出

47、低毛利、低費用的特點。華帝股份：推動渠道升級，強化渠道控制華帝股份近年來推動渠道扁平化升級，采取區(qū)域代理+直供經銷商+電商的多元化渠道模式。針對區(qū)域代理和經銷商，公司一方面加強了渠道提貨的管控與強化銷售激勵，其中，包括 在 2017 年取消了過去的一攬子銷售政策等傾斜優(yōu)惠政策，統(tǒng)一全國經銷商客戶提貨價， 并保持與經銷商采取“款到發(fā)貨”的結算方式。另一方面，公司開始推動一二級經銷商之間的批發(fā)關系調整，變?yōu)橐粤闶蹫閷?、二級經銷商轉型旗艦店零售商的分銷模式。引導經銷商渠道趨向扁平化，離銷售終端更近。公司加強了經銷商的旗艦店和新標準專賣店的建設，推動渠道的形象升級。公司公告數據顯示， 截至 2018

48、 年 6 月末，華帝擁有品牌旗艦店 358 家，專賣店 3,346 家（其中新形象專賣店2,169 家，占比 65%），社區(qū)網點 1,314 家，鄉(xiāng)鎮(zhèn)專柜 5,700 家，KA 店 2,210 家（其中新形象 KA 店 901 家，占比 41%）。電商渠道上，強化線上線下融合，提升銷售增長預期。截止 2018 年 6 月 30 日，公司線上銷售實現收入 7.98 億元，同比+59.7%，占比達到 25.1%，增速領跑行業(yè)。圖表43： 華帝股份分銷渠道，扁平化與多元化并重資料來源：公司公告、擴展廚電渠道、強化多層次覆蓋，維持行業(yè)謹慎樂觀觀點廚電行業(yè)由于具有裝修前裝屬性，在短期內受到地產后周期的需

49、求抑制。但從行業(yè)保有量上看，農村鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場（國家統(tǒng)計局數據，2016 年農村油煙機保有量 18.4 臺/百戶，城鎮(zhèn)油煙機保有量 71.5 臺/百戶）成長空間依然明顯，且正在經歷城市生活方式向農村滲透的過程，支撐中長期保有量提升。因此我們預計行業(yè)競爭進入渠道下沉與品類拓展的新階段，在此過程中，不但要求參與者通過線上渠道擴展，也需要推動專賣店建設，加強在三四線城市的覆蓋，我們認為龍頭企業(yè)更具備渠道下沉資源與品類開發(fā)的資金，未來表現或更為穩(wěn)定。樂觀因素：Euromonitor 數據顯示，2017 年廚電行業(yè)前三份額為 34.3%，集中度依然較低（大幅低于美國 66.1%、德國 61.8%、韓國 65.

50、9%），雖然受到地產周期下行影響，廚電需求減弱，但龍頭企業(yè)在手現金充裕，通過加大三四級市場的品牌渠道建設，營銷推廣疊加消費者品牌認知度提升，有望實現結構性的擴張，提供增量成長空間，有望在市場下行中提升市場份額。悲觀因素：廚電行業(yè)由于具有較強的前裝屬性，較其他家電子行業(yè)表現出與地產更高的相關性，目前依然處于地產后周期的影響之下。需求端：傳統(tǒng)品類整體表現不及預期，但是新興品類依然有突出表現2018 年，地產周期性下行，廚電行業(yè)傳統(tǒng)產品的總體銷售規(guī)模下滑。廚電行業(yè)需求與房地產需求有較強的相關性，我們認為隨著房地產的區(qū)域性增長差異，廚電需求也將出現結構性變化。反觀農村市場，保有量提升的預期明顯優(yōu)于城鎮(zhèn)

51、，渠道是獲取農村市場的重要條件。圖表44： 傳統(tǒng)產品在三四級市場增長領先圖表45： 傳統(tǒng)煙灶消產品受到地產影響，出現規(guī)模下滑農村提升 城鎮(zhèn)提升(臺/百戶) 80(臺)農村抽油煙機擁有量城鎮(zhèn)抽油煙機擁有量4(億元) 800煙灶消零售規(guī)模同比(%)14%7070012.7%11.2%62768912%6035040230201100060050040030020010004894346.0%5445816.8%7.9%9.9%31110%8%6%4%2%0%-1.6-%2%-4%20132014201520162012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018H1資料

52、來源：Wind，資料來源：奧維云網，關注新品增量，高端占比鞏固龍頭份額。廚電品類中新興品類如洗碗機、凈水設備增速領先，嵌入式產品正處于規(guī)模加速提升階段。同時，隨著三四級市場消費者可支配收入與品牌認知度同步提升，廚電產品高端占比有望繼續(xù)提升，有助于品牌力領先的龍頭企業(yè)繼續(xù)鞏固市場份額。圖表46： 部分細分品類增速差異較大（2018 年 1-9 月）圖表47： 中高價位產品過去 3 年占比提升(億元)600500零售額同比104.3%(%)120%100%(份額)25%20%2016.1-92017.1-92018.1-94003002001001.7%13.9%33.1%80%60%40%20%

53、15%10%5%00%熱水器凈水設備洗碗機嵌入式一體機0%熱水器油煙機電烤箱資料來源：中怡康時代，高端定義：熱水器3800;油煙機4867；電烤箱7090 資料來源：中怡康時代，供給端：與渠道協同合作，有利于龍頭份額提升國內廚電市場相對離散，隨著渠道整合加強，過去線上與線下的競爭態(tài)勢正在向融合轉變， 最為主要的推力來自于阿里、京東等電商龍頭，產業(yè)鏈整體整合趨勢需要廚電企業(yè)更為雄厚的資金實力以及與渠道更為全面的合作和利益共享，整體利好龍頭廠商。同時，具備資金實力企業(yè)有望推動三四線城市及農村市場渠道覆蓋，依然有望受益于三四線及農村市場的保有量提升，未來渠道覆蓋更廣企業(yè)銷售表現或有望優(yōu)于行業(yè)表現。圖

54、表48： 國內大廚電行業(yè)龍頭占比偏低圖表49： 2018H1 線上渠道大廚電零售額依然增速領先(%) 70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%2017大廚電市場前三占比美國德國英國韓國中國(%) 80%2017H12018H116.1%2.8%線上大-10.2%百貨-7.7%超市其-9.6%連鎖他家電70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Euromonitor，其他家電：品牌專賣店、專營店、會銷、夫妻店、燃氣公司、設計師等資料來源：奧維云網，關注具備現金流優(yōu)勢企業(yè)廚電行業(yè) PE 估值已經趨近于歷史相對底部，中長期關注具備現金流優(yōu)勢企業(yè)

55、。從行業(yè)保有量以及生活方式轉變上看，農村鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場成長空間大于城市市場，有望支撐起廚電中長期需求，但也需要廚電企業(yè)有更強的渠道下沉和產品覆蓋能力，因此要求企業(yè)有更多的資金投入到渠道建設與產品研發(fā)中?；诖?，我們更為看好過去幾年發(fā)展穩(wěn)健，擁有充足資金沉淀、具備拓展能力的老板電器、華帝股份，同時關注正高速成長的廚電細分-集成灶領域龍頭浙江美大。老板電器：公司為廚電行業(yè)龍頭，把控行業(yè)價格天花板，公司在手現金充裕，廚電龍頭地位穩(wěn)固，未來有望持續(xù)推動渠道下沉與廚電新品研發(fā)推廣，發(fā)掘增量市場。同時成本端原材料壓力有望緩解，公司未來盈利能力有望改善。華帝股份：公司依然有望通過產品升級及均價提升實現收入規(guī)模增長

56、，同時公司在三四渠道布局領先，且持續(xù)推動產品升級換代，不但提升成長空間，同時產品毛利率或有較大提升空間。浙江美大：公司專注集成灶產品，在集成灶滲透率提升以及三四線為代表結構性市場增長的背景下，公司產能利用率有望穩(wěn)步提升。同時價格競爭有利于市場出清，公司作為集成灶龍頭有望受益于市場擴張與份額集中，保持領先優(yōu)勢。風險提示廚電市場競爭加劇。如果廚電市場競爭持續(xù)加劇，可能會對公司的盈利能力造成影響。原材料等價格不利波動。如果原材料價格大幅度上升，公司成本有可能上升，盈利能力有可能下降。地產周期影響大于預期。公司所處廚電行業(yè)與地產周期相關性較大，如果地產周期持續(xù)下行，可能繼續(xù)減弱廚電需求，進而可能影響公

57、司未來收入及凈利潤增長。投資評級：買入（首次評級）當前價格(元)：20.37合理價格區(qū)間(元)：23.2224.94林寰宇 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570518110001 研究員 HYPERLINK mailto:linhuanyu linhuanyu王森泉 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570518120001 研究員 HYPERLINK mailto:wangsenquan wangsenquan一年內股價走勢圖逆境陣痛，關注龍頭價值證券研究報告公司研究/首次覆蓋2019 年01 月07 日家用電器/小家電老板電器(002508)報行業(yè)短期陣痛，公司長期價值凸顯，首次覆蓋給予“買入”評級廚電產品滲透率及居

58、民保有量均有較大提升空間，中長期來看廚電行業(yè)成長空間優(yōu)于白電產品，尤其是以農村市場的潛力較大。雖然行業(yè)正經歷大地產周期的短期擾動，但我們認為公司在手現金充裕，廚電龍頭地位穩(wěn)固， 未來有望持續(xù)推動渠道下沉與廚電新品研發(fā)推廣，發(fā)掘增量市場。同時成本端原材料壓力有望緩解，我們認為公司未來盈利能力有望改善。預計公司 2018-2020 年 EPS 為 1.66、1.72、2.05 元。2018 年以來，受地產周期影響收入與凈利潤增速下行公司 2018 年 Q1-Q3 實現營業(yè)收入 53.94 億元，同比增長 8.14%，實現歸(%) 10(8)(26)(43)(61)18/0118/0418/0718

59、/10(萬股)5,3624,0222,6811,3410母凈利潤 10.12 億元，同比增長 5.33%；其中，Q3 公司實現營業(yè)收入 18.97億元，同比增長 5.98%，實現歸母凈利潤 3.51 億元，同比下滑 3.14%。公司產品定位高端，一二線城市收入占比較大，隨著國內地產周期性下行， 直接面臨住宅裝修下行帶來的廚電需求減弱，同時隨著線上渠道增速回歸， 整體上影響了公司收入增長。發(fā)掘增量市場，有望實現份額提升2018 年 1-10 月，油煙機行業(yè)出貨規(guī)模稍有下滑。產業(yè)在線數據顯示，2018 成交量(右軸)老板電器滬深300資料來源：Wind年 1-10 月，油煙機累計出貨量為 2268

60、.2 萬臺，同比-0.34%。同時根據中怡康零售監(jiān)控數據，油煙機、燃氣灶等廚電產品零售額、量自 2017Q4 以來持續(xù)下滑，2018 年 1-10 月，公司在油煙機、燃氣灶上的零售額市場份額分別為 26.86%（同比+0.18PCT）、24.13%（同比+0.15PCT）均繼續(xù)保持行業(yè)第一。目前市場對大廚電產品銷量增速放緩已有預期，我們認為公司加大三四線城市渠道布局、積極推廣新品類，發(fā)掘增量市場，有望在市場需求下行中實現市場零售份額提升，維持收入增速的相對穩(wěn)定。盈利能力有望改善公司面臨原材料成本上漲及需求下行中價格提升減緩的雙重影響，毛利率短期承壓。2018 年 Q1-Q3 公司毛利率為 53