半年策略報(bào)告（貴金屬）：歐美利率中樞下移貴金屬強(qiáng)勢可期

1、目錄本期摘要：1 HYPERLINK l _bookmark0 一、三季度貴金屬有望延續(xù)強(qiáng)勢3 HYPERLINK l _bookmark1 二、二季度貴金屬趨勢回顧3 HYPERLINK l _bookmark4 三、三季度貴金屬強(qiáng)勢仍可期待4 HYPERLINK l _bookmark5 經(jīng)濟(jì)增速趨緩 美聯(lián)儲降息預(yù)期加強(qiáng)5 HYPERLINK l _bookmark14 歐央行延續(xù)一貫論調(diào) 反復(fù)強(qiáng)調(diào)再次降息預(yù)期8 HYPERLINK l _bookmark19 四、貴金屬內(nèi)外比值套利9 HYPERLINK l _bookmark20 人民幣對內(nèi)外套利影響9 HYPERLINK l _boo

2、kmark23 金銀比10 HYPERLINK l _bookmark26 期現(xiàn)套利10免責(zé)聲明12深圳總部12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1: 上海黃金走勢圖4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2: 上海白銀走勢圖4 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3: 美國短期利率5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4: VIX 恐慌指數(shù)5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5: 美國 PPI6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6: 美國核心CPI6 HYPERLINK l _bookm

3、ark10 圖 7: 美國非農(nóng)就業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8: 美國就業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9: 美國遠(yuǎn)期通脹預(yù)期7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10:美債到期規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11:歐元區(qū)國債利差8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12:歐元區(qū) PMI8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13:歐洲 CPI9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14:歐元區(qū)投資者信心指數(shù)9 HYPERLINK l _boo

4、kmark21 圖 15:內(nèi)外黃金基差10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16:內(nèi)外白銀基差10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 17:內(nèi)盤金銀比10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 18:外盤金銀比10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19:黃金基差11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20:白銀基差11一、三季度貴金屬有望延續(xù)強(qiáng)勢展望三季度，國外經(jīng)濟(jì)增速乏力，寬松預(yù)期再起，美元高位下行，以及加息對經(jīng)濟(jì)滯后影響令美國經(jīng)濟(jì)增速回落概率加大，中性利率預(yù)期下滑，貴金屬三季度有望保持強(qiáng)勢。美聯(lián)儲在經(jīng)

5、歷了兩年穩(wěn)步縮表之后，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，再次動(dòng)用利率工具年內(nèi)降息的概率較高。美國貨幣增速 M2 曲線已經(jīng)明顯拐頭上揚(yáng)態(tài)勢，并且 M1 增速觸底反彈態(tài)勢明顯，結(jié)合美聯(lián)儲高層二季度偏溫和的表態(tài)，表明美聯(lián)儲不僅加息停滯，并且年內(nèi)有望降息，或?qū)⒅苯訉?dǎo)致三季度美元繼續(xù)下行。美聯(lián)儲已經(jīng)意識到資金成本推升對遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)的不利影響。美國貨幣及財(cái)政刺激逐步消退，金融流動(dòng)性收緊；并且由于地緣政治、貿(mào)易摩擦負(fù)面沖擊不斷，市場期待美聯(lián)儲繼續(xù)釋放流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)增長。并且，由于特朗普強(qiáng)硬的執(zhí)政理念，特別是在進(jìn)口方面，國際貿(mào)易流動(dòng)性趨緩勢必將影響勞動(dòng)力市場的進(jìn)一步擴(kuò)張，美國的勞動(dòng)力市場延續(xù)強(qiáng)勢的概率不高。美聯(lián)儲既要保持通脹可

6、控，又要促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美聯(lián)儲適當(dāng)放松貨幣政策顯然是明智之舉。總之，全球需求放緩、財(cái)政刺激消退，以及加息對經(jīng)濟(jì)的滯后影響令美國經(jīng)濟(jì)增速回落概率加大，中性利率預(yù)期下滑，利好貴金屬。預(yù)期三季度價(jià)格區(qū)間，貴金屬震蕩上揚(yáng)為主，偏多操作思路為宜。二、二季度貴金屬趨勢回顧二季度貴金屬價(jià)格震蕩上揚(yáng)，6 月末出現(xiàn)加速突破。二季度初貴金屬在美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩支撐下延續(xù)強(qiáng)勢，先后向上突破一年 290 元/克、三年 297 元/克、五年 320 元/克歷史高位，白銀則不如黃金強(qiáng)勢。二季度先是歐央行下調(diào)了經(jīng)濟(jì)預(yù)期表態(tài)貨幣政策將仍以寬松為主，但是歐洲內(nèi)需消費(fèi)持續(xù)改善或許將限制歐央行進(jìn)一步行動(dòng)的力度。歐央行雖然再次擁抱

7、量化寬松，但與之前的全面寬松仍有差距。當(dāng)然，也不應(yīng)忽視美元因素，雖然美國短期利率的停滯不前，以及宏觀數(shù)據(jù)的下滑，并沒有在 6 月前動(dòng)搖投資者對美元的喜好。然而隨著二季度結(jié)束，相對疲弱的通脹增速，貿(mào)易爭端波瀾不驚，對美聯(lián)儲名義中性利率都是打壓，為貴金屬 6 月走強(qiáng)埋下伏筆。圖1: 上海黃金走勢圖單位：元/克資料來源：Wind, 圖2: 上海白銀走勢圖單位：元/千克資料來源：Wind, 總之，二季度無論是全球宏觀數(shù)據(jù)還是供給、消費(fèi)與市場預(yù)期都存在一定差異。二季度隨著美聯(lián)儲加息停滯，以及遠(yuǎn)期 GDP 增速弱化和 CPI 的回落，市場降息預(yù) 期得以加強(qiáng)。并且，英國與歐盟二季度脫歐無果而終，首相下臺拖累

8、歐系貨幣，英 央行和歐央行對于英國英脫歐的預(yù)期仍存。而 6 月美聯(lián)儲的議息會(huì)議，極大強(qiáng)化了市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期，使得貴金屬價(jià)格在二季度末加速向上突破。三、三季度貴金屬強(qiáng)勢仍可期待美國仍是全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，前期財(cái)政政策刺激影響逐步消化，經(jīng)濟(jì)自然回落合情合理，短期來看出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率很低。但是需要注意，長期偏低的利率風(fēng)險(xiǎn)對于實(shí)體無異于鼓勵(lì)冒險(xiǎn)投機(jī)，美國股市長期上漲就是低廉利率使然，如果利率水平長期保持在中性以下，儲蓄風(fēng)險(xiǎn)就將加大，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力下滑。首先，美聯(lián)儲加息停滯經(jīng)濟(jì)增速下滑降息預(yù)期漸起。美國失業(yè)率下降薪資上漲， 經(jīng)濟(jì)增速回落，美聯(lián)儲明顯轉(zhuǎn)“鴿”，助力經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張。結(jié)合新增就業(yè)

9、不及預(yù)期， 通脹回落刺激呼聲再起，以及特朗普為選舉造勢，需要美聯(lián)儲提供一個(gè)較為寬松的 貨幣環(huán)境為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，美聯(lián)儲三季度再度收緊貨幣政策概率很小利空美元。其次，歐央行延續(xù)寬松論調(diào)。歐央行于 3 月調(diào)整貨幣前瞻指引，將首次加息時(shí)點(diǎn)推遲至 2020 年，并重啟長期低息貸款。歐洲央行行長德拉吉在辛特拉年會(huì)論壇上表示，不排除日后進(jìn)一步強(qiáng)化負(fù)利率政策來給經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航的可能，市場預(yù)計(jì)歐央行或?qū)㈩I(lǐng)跑貨幣寬松，短期有望對歐元造成壓力。再次，美伊、美朝、中美地緣熱點(diǎn)風(fēng)起云涌。特朗普堅(jiān)定執(zhí)行美國優(yōu)先的執(zhí)政理念，隨時(shí)都有可能令避險(xiǎn)情緒提升。前期減稅利好逐步弱化，特朗普需要開源擴(kuò)大收入，無論是中國，還是美國盟友都面

10、臨關(guān)稅提升的窘境，避險(xiǎn)情緒激化可期。總之，國外經(jīng)濟(jì)增速乏力，寬松預(yù)期再起，美元高位下行，以及加息對經(jīng)濟(jì)滯后影響令美國經(jīng)濟(jì)增速回落概率加大，中性利率預(yù)期下滑，貴金屬三季度有望保持強(qiáng)勢。經(jīng)濟(jì)增速趨緩 美聯(lián)儲降息預(yù)期加強(qiáng)美聯(lián)儲貨幣政策向?qū)捤赊D(zhuǎn)換。雖然前期稅改推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)溫和走強(qiáng)，失業(yè)率保持歷史低位，勞動(dòng)力穩(wěn)中有升。但通脹作為美聯(lián)儲兩大政策目標(biāo)之一，核心通脹增速緩慢與預(yù)期不符，而 CPI 的領(lǐng)先指標(biāo) PPI 高位回落，則暗示遠(yuǎn)期通縮壓力仍存。并且美國經(jīng)濟(jì)前景受到貿(mào)易保護(hù)主義影響，遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景不確定性增強(qiáng)。圖3: 美國短期利率單位：%圖4: VIX恐慌指數(shù)單位：指數(shù)資料來源：Wind， 資料來源：Win

11、d， 美聯(lián)儲加息要素之一的通脹數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱，雖然核心通脹依然較為堅(jiān)挺，但是先行傳導(dǎo)指標(biāo)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)價(jià)格卻出現(xiàn)較為明顯回落，暗示遠(yuǎn)期通脹或存回落預(yù)期。核心通脹一般指去掉食品和能源易受到國際市場大幅波動(dòng)影響的數(shù)據(jù)， 就歷史數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)者物價(jià)波動(dòng)幅度明顯。往往可以起到引領(lǐng)核心通脹的作用， 核心通脹往往作為錨鏈為整體通脹托底，但是目前無論是生產(chǎn)者通脹還是消費(fèi)者通脹都要弱于核心通脹，預(yù)示前期美聯(lián)儲的加息行動(dòng)，所推升的資金成本已經(jīng)對物價(jià)產(chǎn)生壓制。也是特朗普反復(fù)督促美聯(lián)儲降息的核心要素，如果三季美國生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)始終低于核心物價(jià)指數(shù)，甚至繼續(xù)走低也預(yù)示著美聯(lián)儲的降息壓力增加。圖5: 美國PPI單位：%圖

12、6: 美國核心CPI單位：%料來源：Wind, 資料來源：Wind, 美聯(lián)儲評判利率均衡的另一要素，勞動(dòng)力市場目前失業(yè)率處于歷史低位，薪資溫和上揚(yáng)，就業(yè)人數(shù)雖每月波幅較大，但整體就業(yè)市場良好，并不支持美聯(lián)儲降息。雖然美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，5 月非農(nóng)就業(yè)僅僅新增 7.5 萬人，大幅不及預(yù)期，創(chuàng)三個(gè)月最低水平；勞動(dòng)參與率為 62.8%，與前值持平；失業(yè)率維持前值 3.6%不變， 與預(yù)期持平。但是報(bào)告同時(shí)將美國 4 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)修正為 22.4 萬；美國 4 月私營企業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動(dòng)修正為 20.5 萬。單從數(shù)據(jù)上可以反映出，美國就業(yè)市場，特別是就業(yè)人數(shù)上波動(dòng)幅度很大。并且根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，

13、我們發(fā)現(xiàn)非農(nóng)就業(yè)多呈現(xiàn)往復(fù)波動(dòng)，在大幅不及預(yù)期之后往往大幅反彈。圖7: 美國非農(nóng)就業(yè)單位：千人圖8: 美國就業(yè)單位：%料來源：Wind, 資料來源：Wind, 并且如果我們把季調(diào)數(shù)據(jù)與原始新增就業(yè)數(shù)據(jù)相比，即使是初始公布數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，但季調(diào)后的數(shù)據(jù)往往出現(xiàn)大幅回落。所以單一月份的就業(yè)人數(shù)大幅不及預(yù)期或許并不意味著整體就業(yè)情況出現(xiàn)惡化。實(shí)際上季調(diào)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確地反映數(shù)據(jù)本身的基本趨勢，同時(shí)與原始數(shù)據(jù)構(gòu)成可比對案例。雖然 5 月就業(yè)數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意，但是季調(diào)數(shù)據(jù)表明就業(yè)并沒有如市場預(yù)期的那么悲觀，如果去掉季節(jié)性影響因素，就業(yè)人數(shù)仍然出現(xiàn)增長趨勢。另外，勞動(dòng)參與率的穩(wěn)中有升反映深層次就業(yè)結(jié)構(gòu)正

14、在發(fā)生積極變化，另外不同期限就業(yè)變化擴(kuò)散指數(shù)均有所回升，預(yù)示勞動(dòng)力市場增長趨勢仍將延續(xù)。薪資增速穩(wěn)步上揚(yáng)或許將帶動(dòng)通脹企穩(wěn)，充分就業(yè)疊加通脹平穩(wěn)，并不構(gòu)成為美聯(lián)儲降息的支撐因素。圖9: 美國遠(yuǎn)期通脹預(yù)期單位：%圖10:美債到期規(guī)模單位：億元資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 美聯(lián)儲主席鮑威爾對目前美國就業(yè)抱有信心，但對于通脹則措辭較為謹(jǐn)慎。勞動(dòng)力市場的持續(xù)收緊理應(yīng)推動(dòng)通脹上揚(yáng)，但實(shí)際數(shù)據(jù)卻差強(qiáng)人意。疊加美國勞動(dòng)力市場增量不增質(zhì)，非農(nóng)數(shù)據(jù)時(shí)好時(shí)壞，但衡量勞動(dòng)力市場質(zhì)量的薪資增速卻不明顯， 表明低收入性質(zhì)的服務(wù)業(yè)仍是新增勞動(dòng)力熱點(diǎn)，但服務(wù)行業(yè)普遍薪資較低，無法有效提振整體需求，美國需要一個(gè)

15、相對溫和的貨幣政策來鞏固已有經(jīng)濟(jì)成果，三季度美聯(lián)儲降息概率增大。歐央行延續(xù)一貫論調(diào) 反復(fù)強(qiáng)調(diào)再次降息預(yù)期歐央行行長德拉吉在辛特拉年會(huì)論壇上表示，不排除日后進(jìn)一步強(qiáng)化負(fù)利率政策來給經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航的可能，市場擔(dān)心歐央行或?qū)㈩I(lǐng)跑貨幣寬松，短期或?qū)W元造成明顯壓力。歐央行在 3 月利率會(huì)議上，表示將金融危機(jī)后第一次加息的時(shí)間推遲至 2020 年，并向銀行提供了更多超低息貸款。歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，以及全球貿(mào)易不穩(wěn)定預(yù)期，并且英國退歐迫在眉睫，這些都給了歐央行再次慷慨刺激的理由。圖11:歐元區(qū)國債利差單位：%圖12:歐元區(qū)PMI單位：指數(shù)料來源：Wind, 資料來源：Wind, 德拉吉表示歐元區(qū)仍需要大量寬

16、松刺激措施，同時(shí)歐洲經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險(xiǎn)與全球貿(mào)易摩擦存在一定聯(lián)系，外部貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)更加突出。再次明確了核心通脹尚未表現(xiàn)出令人信服的上升趨勢，未來通脹料將徘徊在 1.5%左右。雖然名義薪資增長方面出現(xiàn)一些令人鼓舞的跡象，但歐洲央行對于通脹的遠(yuǎn)期展望沒有改變。行長德拉吉預(yù)期頗為悲觀，2019 年歐元區(qū)增長率僅為 1.1，不到歐洲央行一年前預(yù)測的一半。經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，都是歐盟目前面臨的挑戰(zhàn)。圖13:歐洲CPI單位：%圖14:歐元區(qū)投資者信心指數(shù)單位：指數(shù)料來源：Wind, 資料來源：Wind, 短期內(nèi)歐洲央行貨幣政策應(yīng)該會(huì)以繼續(xù)支持國內(nèi)需求為主，拉動(dòng)就業(yè)增長為輔助，繼續(xù)為私營消費(fèi)提供支撐。而貿(mào)

17、易摩擦在一定程度上也促進(jìn)了歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，也說明了短期貨幣政策不應(yīng)過分緊縮。雖然貿(mào)易保護(hù)主義目前似乎尚未帶來重大影響，但貿(mào)易報(bào)復(fù)措施的實(shí)施程度存在較大不確定性，貿(mào)易摩擦?xí)?jīng)濟(jì)增長造成比較大的壓力，歐央行也應(yīng)未雨綢繆。歐央行對于調(diào)整利率前瞻指引還是很謹(jǐn)慎的，結(jié)合近期歐元的大幅下挫，變相增加了寬松的貨幣政策所帶來的通脹利好。通脹的論述基調(diào)偏向積極，雖然對未來經(jīng)濟(jì)前景有信心，表示短期經(jīng)濟(jì)的不確定性增強(qiáng)，擔(dān)憂貿(mào)易保護(hù)主義所帶來的消極影響，表明歐央行在其帶領(lǐng)下將致力于提供連續(xù)穩(wěn)定寬松貨幣政策。四、貴金屬內(nèi)外比值套利人民幣對內(nèi)外套利影響三季度人民幣匯率將面臨內(nèi)穩(wěn)外憂的局面。其中跨境資本流出壓力將進(jìn)一

18、步緩解，內(nèi)部支撐人民幣匯率相對穩(wěn)定的因素將不斷鞏固。外部美聯(lián)儲利率路徑靈活性增強(qiáng)，將制約人民幣匯率走出明確趨勢。同時(shí)目前無法排除外部風(fēng)險(xiǎn)事件短期出現(xiàn)劇烈變化，例如中美貿(mào)易爭端、朝核問題，進(jìn)而造成人民幣匯率波動(dòng)加劇的可能。圖15:內(nèi)外黃金基差單位：元/克圖16:內(nèi)外白銀基差單位：元/千克資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 金銀比國內(nèi)宏觀需求預(yù)期下滑，工業(yè)金屬很難延續(xù)前期良好的上漲勢頭，而是呈現(xiàn)一個(gè)高位回落的走勢，進(jìn)一步打壓了白銀價(jià)格，金銀比呈現(xiàn)擴(kuò)大態(tài)勢。金銀比價(jià)存在回落的可能，核心在于持續(xù)觀察工業(yè)金屬的走勢。人民銀行連續(xù)第 6 個(gè)月增持黃金，增幅為半年來最大。6 月 10 日，中國人民銀行公布數(shù)據(jù)顯示，截至 5 月底，黃金儲備達(dá) 6161 萬盎司，較 4 月末增加 51 萬盎司。整體來