京東集團研究報告：互聯(lián)網(wǎng)零售巨頭-壁壘堅實行穩(wěn)致遠

1、京東集團研究報告：互聯(lián)網(wǎng)零售巨頭_壁壘堅實行穩(wěn)致遠 HYPERLINK /SH600999.html 一、京東集團：以供應鏈為核心的零售電商巨頭1.1 發(fā)展歷程與組織架構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)零售巨子之路京東是一家具有正品好貨口碑和物流極致體驗的強零售屬性的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭。京東依靠正品和物流建立起的高壁壘 和品牌效應，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風云變化中屹立不倒。按照 2020 年收入計算的全球 500 強排行榜里， 京東是中國目前最大的零售商?；仡櫨〇|發(fā)展史，我們大致將其分為四個階段：搭建自營商城、開放 POP 平臺、合 作擴張生態(tài)和供應鏈全面輸出。 搭建自營商城階段（2004-2009）：2004 年劉強東先生受非典

2、事件啟發(fā)關(guān)閉線下柜臺轉(zhuǎn)型電商，正式開啟京東的互聯(lián) 網(wǎng)自營零售之路，并自建物流體系，確立長期投資物流建設(shè)的戰(zhàn)略。開放POP 平臺階段（2010-2013）：在專注自營零售業(yè)務(wù)的同時，2010 年京東推出電商平臺業(yè)務(wù)，從 3C 網(wǎng)絡(luò)零售商 向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型，并在供應鏈布局里加入京東金融等業(yè)務(wù)。 合作擴張生態(tài)階段（2014-2018）：2014 年、2016 年和 2018 年京東分別與騰訊、沃爾瑪和谷歌達成股權(quán)戰(zhàn)略合作， 積極拓寬用戶流量、全渠道線下業(yè)務(wù)和京東科技方面的布局。在業(yè)務(wù)擴張方面，2014 年京東開始運營京東健康業(yè)務(wù)， 2018 年京東金融升級為京東數(shù)科。供應鏈全面輸出階段（201

3、9-2021）：為了實現(xiàn)一體化供應鏈戰(zhàn)略，2020-2021 年間京東分別將京東健康、京東物流 和京東數(shù)科子集團進行獨立融資上市。2020 年京東數(shù)科科創(chuàng)版上市受阻，后整合京東數(shù)科和集團云與 AI 業(yè)務(wù)，成立 京東科技子集團。以客戶體驗和成本效率優(yōu)先的京東在整合供應鏈上鑄就了較高的護城河，為客戶提供零售、物流、 技術(shù)、金融等全渠道服務(wù)方案。2011-2014 年：聘用職業(yè)經(jīng)理人，實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展 2011-2014 年間，京東陸續(xù)引入多位擁有外企高管或海外背景的職業(yè)經(jīng)理人，職級為 CXO，直接向劉強東先生匯報。 職能化的組織架構(gòu)有利于京東梳理和優(yōu)化各條線業(yè)務(wù)流程，實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。 2016

4、年：重用內(nèi)部人才，統(tǒng)領(lǐng)京東商城 2016 年劉強東先生重新執(zhí)掌京東商城，原商城 CEO 沈皓瑜先生卸任，形成商城、物流、金融三大核心業(yè)務(wù)體系。京 東早期管培生在集團內(nèi)成長為中堅力量。截至 2016 年，十屆管培生中半數(shù)已是經(jīng)理級以上管理者，20 多位晉升至總 監(jiān)級別，第二屆管培生余睿先生已升任京東當時最年輕的集團副總裁（現(xiàn)任京東物流 CEO）、第五屆管培生張雱女士 升任劉強東先生助理（現(xiàn)任京東首席人力官）。2013 年徐雷先生重返京東商城任職高級副總裁，2016 年升任集團副 總裁 CMO，牽頭商城營銷平臺體系。2018 年：積木化改造，實現(xiàn)無界零售戰(zhàn)略 京東于 2017 年正式確立無界零售戰(zhàn)

5、略并積極轉(zhuǎn)型為零售基礎(chǔ)設(shè)施供應商，將沉淀多年的供應鏈、物流、數(shù)據(jù)、營銷、 金融和技術(shù)全面對外輸出。為了服務(wù)客戶多變的需求和開放的生態(tài)體系，京東決定對組織架構(gòu)進行積木化改造，即各 業(yè)務(wù)單元和模塊需要像積木一樣可以靈活拼接、疊加，實現(xiàn)高度積木化的協(xié)同效應。 第一次改造：分品類升級商城三大事業(yè)群。各事業(yè)群整合內(nèi)部職能，建立對內(nèi)“小平臺”，快速響應內(nèi)部各事業(yè)部業(yè) 務(wù)需求，并和集團“大平臺”呼應協(xié)同；同時授權(quán)前移，生活服務(wù)事業(yè)群、3C 電子及消費品事業(yè)群、時尚居家事業(yè) 群三位事業(yè)群總裁晉升為集團高級副總裁，直接向時任京東商城 CEO 的劉強東先生匯報，減少溝通成本和決策周期。第二次改造：拆分前、中、后臺

6、，徐雷兼任京東商城 CEO。確立前、中、后臺是積木化改造的升級。以京東商城為 例，前臺成立各業(yè)務(wù)部，圍繞客戶快速響應和創(chuàng)新；中臺對前臺共享標準化、專業(yè)化的能力；后臺成立 CEO 辦公室， 主抓用戶增長，并承擔組織及業(yè)務(wù)變革的整體協(xié)調(diào)。2018 年 7 月徐雷先生擔任京東商城輪值 CEO，前臺和中臺各部 門直接向徐雷先生匯報。2020-2022 年：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋新增長點，新 CEO 上任 供應鏈戰(zhàn)略賦能三大業(yè)務(wù)方向：2020 年劉強東先生將公司重新定義為以供應鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)，供應鏈戰(zhàn) 略賦能電商平臺業(yè)務(wù)、下沉市場和全渠道業(yè)務(wù)。2020 年，京東商城整合和升級多個電商平臺業(yè)務(wù)。同時，京喜事

7、業(yè) 部升級為京喜事業(yè)群，整合原新通路事業(yè)部、社區(qū)拼購等業(yè)務(wù)部，直接向劉強東先生匯報，其他部門則匯報京東零售 CEO，體現(xiàn)了對下沉渠道市場的高度重視。2022 年，京東商城新設(shè)同城業(yè)務(wù)部，聚焦同城零售和即時到家服務(wù)，同 城業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位升級。 徐雷先生成為京東新 CEO：2021 年 9 月，京東健康 CEO 辛利軍先生出任京東零售 CEO，京東零售 CEO 徐雷先生 則升任京東集團總裁。2022 年 4 月，徐雷先生接替劉強東先生擔任京東集團首席執(zhí)行官，并以執(zhí)行董事的身份加入 京東集團董事會。未來劉強東先生會將更多時間投入到長期戰(zhàn)略設(shè)計中。1.2 股權(quán)架構(gòu)及子集團：一核多子布局，全面輸出供應鏈能

8、力京東引入騰訊和沃爾瑪兩大戰(zhàn)略股東，劉強東把握表決權(quán)。2014 年騰訊收購京東 15%的股權(quán)，為京東的用戶增長提 供新的一級流量入口，2016 年騰訊增持至京東第一大股東，2022 年 3 月騰訊向其股東分配持有的約 4.6 億股京東 A 類普通股，對京東的持股比例降為 2.3%。2016 年沃爾瑪收購京東 5%的股權(quán)，京東獲得沃爾瑪 1 號商城資產(chǎn)，借助 沃爾瑪布局線下商超即時到家服務(wù)，目前沃爾瑪對京東的持股比例增至 9.3%。從 2021 年 3 月 22 日， 京東和達達集團訂立股份認購協(xié)議，2022 年 3 月 1 日起合并達達，目前京東集團持有達達集團 52.20%的股權(quán)。為了 將京

9、東沉淀多年的供應鏈、物流、數(shù)據(jù)、營銷、金融和技術(shù)能力對外全面輸出，京東于 2017 年起拆分京東物流、京 東健康和京東科技子集團并陸續(xù)尋求 IPO、獨立融資，并借助達達集團在即時領(lǐng)域的領(lǐng)先地位布局即時零售，利用達 達眾包物流網(wǎng)絡(luò)為京東物流降本增效。1.2.1 京東零售：核心基本盤，收入與利潤的主要來源京東從 2021 年開始呈報三個分部的收入和利潤情況，即京東零售、京東物流和新業(yè)務(wù)分部。2022 年 3 月 1 日起合 并達達并作為獨立分部呈報業(yè)績。京東零售主要包括中國的自營業(yè)務(wù)、平臺業(yè)務(wù)及廣告服務(wù)；京東物流主要包括子集 團的內(nèi)外部物流業(yè)務(wù)；新業(yè)務(wù)主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外業(yè)務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新；達

10、達業(yè)務(wù)包括京東到家和達達快送業(yè) 務(wù)；京東物流向京東零售提供的服務(wù)收入、京東產(chǎn)發(fā)向京東物流提供的物業(yè)租賃收入、達達向京東零售及京東物流提 供及時配送和零售服務(wù)進行了分部間抵消。京東零售是京東的核心基本盤，對收入和利潤的貢獻最大。2021 年京東集團實現(xiàn)總收入 9516 億元，京東零售收入 為 8663 億元，占比 91%。從經(jīng)營利潤看，2021 年京東集團實現(xiàn) 41 億元經(jīng)營利潤，其中京東零售為 266 億元。京東 零售主要圍繞京東商城進行，分為自營模式、平臺模式和全渠道模式，是京東的核心業(yè)務(wù)板塊。1.2.2 京東物流：聚焦一體化供應鏈物流市場一體化供應鏈物流服務(wù)市場是京東物流的核心業(yè)務(wù)，外部客

11、戶對收入貢獻占比提升。京東物流于 2021 年 5 月 28 日 在港交所主板上市，為京東集團和外部客戶提供物流服務(wù)。目前京東物流主要擁有倉儲網(wǎng)絡(luò)、運輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里 配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)、跨境網(wǎng)絡(luò)的六大網(wǎng)絡(luò)。從京東物流的收入結(jié)構(gòu)來看，一體化供應鏈物流服務(wù)市場是 京東物流的核心業(yè)務(wù)。京東物流通過聚焦快消、家電家居、3C、服裝、汽車和生鮮六大行業(yè)，有針對性設(shè)計行業(yè)供 應鏈解決方案和產(chǎn)品。2021 年京東物流實現(xiàn)總收入 1046.93 億元，同比增長 42.7%，其中一體化供應鏈客戶收入占 京東物流總收入的 67.9%。2021 年外部客戶收入占京東物流總收入已達 56.5%，京東物流的

12、主要收入來源已不再局 限于京東集團本身。物流網(wǎng)絡(luò)擴張拖累利潤率，但看好京東物流重資產(chǎn)屬性的長期競爭力。2021 年京東物流毛利率從 8.6%同比下滑至 5.5%，Non-GAAP 凈利潤轉(zhuǎn)負，主要由于京東物流網(wǎng)絡(luò)的下沉擴張，包括推進建設(shè)產(chǎn)業(yè)帶的一站式倉儲、增加運營 人員數(shù)量、倉庫面積、綜合運輸線路數(shù)量及其他物流基礎(chǔ)設(shè)施。從倉儲數(shù)量來看，2021 年京東自營倉數(shù)量一年凈增 400 個，物流網(wǎng)絡(luò)的擴張速度較快。京東物流的利潤虧損是一種投資性虧損，物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)是京東長期戰(zhàn)略布局，我 們看好京東物流的重資產(chǎn)屬性帶來的長期競爭優(yōu)勢。1.2.3 京東科技：數(shù)字金融向數(shù)字科技的進化在京東子集團中，京東科技是

13、唯一目前還未上市的子集團。京東科技子集團成立于 2021 年，前身是京東金融。2018 年京東金融升級為京東數(shù)科，赴科創(chuàng)版上市受阻，京東集團之后便將原京東數(shù)科、集團云與 AI 兩大業(yè)務(wù)板塊相整合， 成立京東科技子集團。 京東科技確立提供數(shù)字化產(chǎn)品及方案的業(yè)務(wù)方向，主要客戶為商戶企業(yè)與金融機構(gòu)。從京東金融到京東數(shù)科，再到京 東科技，業(yè)務(wù)發(fā)展定位經(jīng)歷了數(shù)字金融、金融科技和數(shù)字科技三個階段，業(yè)務(wù)方向也從最早 ToC 的摸索到現(xiàn)在 ToB 方向的確立。 HYPERLINK /SZ300024.html 目前京東科技旗下有京東金融、京東云、京東城市、智能機器人子業(yè)務(wù)板塊，主要是為金融機構(gòu)、商戶 與企業(yè)、

14、政府等客戶提供標準化數(shù)字產(chǎn)品或定制化數(shù)字解決方案。針對金融機構(gòu)的數(shù)字產(chǎn)品主要為信貸科技、信用卡 科技、保險科技、資管科技；針對企業(yè)和商戶的產(chǎn)品包括京東白條、收單及會員管理、票據(jù)平臺；針對政府及其他客 戶的數(shù)字化產(chǎn)品包括生活方式服務(wù)業(yè)案例、產(chǎn)業(yè)園區(qū)解決方案等。京東集團并未單獨披露京東科技子集團的收入和利 潤情況，從京東數(shù)科 2020 年招股說明書可以看到，2017 年至 2020 年上半年間，營收貢獻最大的是商戶企業(yè)與金融 機構(gòu)，2020 年 H1 營收占比分別為 52.37%和 41.48%，其中金融機構(gòu)占比不斷提升。1.2.4 京東健康：零售藥房和在線醫(yī)療兩位一體京東健康的主營業(yè)務(wù)包括零售藥

15、房和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。京東集團于 2014 年開始運營京東健康業(yè)務(wù)，2019 年組建京東健 康子集團，并于 2020 年 12 月在港交所主板上市。京東健康作為醫(yī)療健康服務(wù)平臺，主營業(yè)務(wù)主要包括零售藥房業(yè) 務(wù)和在線醫(yī)療健康服務(wù)，通過打造一站式互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康管理平臺，利用大數(shù)據(jù)、AI、云計算等技術(shù)，為其產(chǎn)業(yè)鏈各 方創(chuàng)造價值。 零售藥房業(yè)務(wù)為主要收入來源，京東健康實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。目前京東健康的收入?yún)R總在京東零售分部里呈報。2021 年 京東健康平臺活躍用戶數(shù)為 1.23 億人，同比增長 37.5%，2021 年平臺日均問診量超過 19 萬，同比增長 90%，經(jīng)營 狀態(tài)向好。從歷年財務(wù)數(shù)據(jù)來看，京東健康營收

16、增速較快，2021 年總收入為 307 億元，同比增長 58.3%，其中自營 的零售藥房是其營業(yè)收入的主要來源，2021 年達 262 億元，同比增長 56.1%，平臺、廣告及其他服務(wù)收入為 45 億 元，同比增長 72.7%。另外，2021 年京東健康 Non-GAAP 凈利潤為 14.02 億元，同比增長 4.57%，盈利狀態(tài)穩(wěn)定。1.3 財務(wù)回顧：收入利潤持續(xù)增長，基本面將成股價決定要素1.3.1 GMV 和收入保持高增長，凈利潤屢創(chuàng)新高京東 GMV 和凈收入在近 10 年保持高位增長。從 GMV 來看，2012-2017 年京東 GMV 的復合年均增長率為 65.32%。 2017 年

17、 Q3 起，京東更改 GMV 披露口徑，按照新的口徑計算，2017-2021 年京東 GMV 的復合年均增長率為 26.33%。 從凈收入來看，京東凈收入趨勢與 GMV 增速基本一致，2012-2021 年京東凈收入的復合年均增長率為 41.67%。京 東近 10 年的 GMV 和收入增速雖逐步放緩，但依然保持高位增長，反映出京東自營零售和自有物流模式的強壁壘性， 京東目前以供應鏈為核心的商業(yè)邏輯非常清晰，核心競爭力依然具有明顯的差異化，未來我們依然看好京東的成長性。 京東 Non-GAAP 歸母凈利潤屢創(chuàng)新高。從 2016 年開始京東實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，2019-2021 年間，得益于京東主營零售

18、 業(yè)務(wù)的盈利改善、電商平臺業(yè)務(wù)對利潤的持續(xù)貢獻，京東凈利潤突破 100 億元，未來盈利趨勢持續(xù)向好。1.3.2 回溯股價走勢，未來基本面成為決定要素京東受外部宏觀環(huán)境、內(nèi)部增速和盈利趨勢影響，股價走勢大致經(jīng)歷六個階段盈利不足但增長強勁，股價穩(wěn)步上升（2014.5-2017）：2014-2017 年京東處于高速增長期，GMV 復合增速 55.12%， 收入復合增速 47.69%。由于京東的重資產(chǎn)模式需投入大量物流建設(shè)以及新業(yè)務(wù)尚未盈利，這一時期京東整體盈 利能力不足，但 2017 年京東的 Non-GAAP 歸母凈利潤增長至 49.7 億元/+396.80%，股價穩(wěn)步上升。2014 年 5 月-

19、2017 年 12 月期間京東股價漲幅約為+98%。內(nèi)憂外患，股價跌入谷底（2018）：2018 年京東活躍用戶數(shù)增速僅為 4.38%，同比下降 24.71pct。同時受 2018 年 9 月的明蘇事件影響，京東股價在內(nèi)憂外患中于 2018 年 11 月跌至歷史最低點 19.21 美元，市值相比 2017 年 蒸發(fā)超 400 億美元，2018 年 1 月-2018 年 12 月期間京東股價跌幅約為-49%。增速和盈利兼具，股價恢復抬升（2019）：2019 年京東 Non-GAAP 歸母凈利潤首次突破 100 億元。同時，京東 從 2019 年開始全力布局下沉市場，“京喜+京東”雙品牌戰(zhàn)略成為

20、京東二次增長引擎，京東活躍用戶數(shù)增速恢復 至 2019 年的 18.57%，2019 年 1 月-2019 年 12 月期間京東股價漲幅約為+68%，股價恢復抬升。疫情紅利，股價創(chuàng)歷史新高（2020-2021.2）：2020 年新冠疫情爆發(fā)導致全國物流停擺，京東憑借自有物流優(yōu)勢， 在疫情期間可正常發(fā)貨并馳援武漢，贏得了用戶口碑。2020 年京東活躍用戶數(shù)增速反彈至 30.36%，Non-GAAP 歸母凈利潤同比增長 56.5%至 168.3 億元。這一時期京東股價上漲至 2021 年 2 月 19 日的 106.09 美元，2020 年 1 月-2021 年 2 月期間京東股價漲幅約為+201

21、%。內(nèi)外雙監(jiān)管，股價回落（2021.2-2022.5）：2021 年美國退市政策（京東在內(nèi)的 80 余家中概股被 SEC 列入預摘 牌名單）和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策雙影響，2022 年新冠疫情局部復發(fā)、部分地區(qū)防控升級，導致這一時期京東股 價回落，2021 年 2 月-2022 年 5 月期間京東股價跌幅約為-46%?；久娓纳疲蓛r企穩(wěn)回升（2022.6 以來）：2022 年京東 Non-GAAP 歸母凈利潤再創(chuàng)新高，2022Q1 公司實現(xiàn) 營業(yè)收入 2396.55 億元/+17.95%，實現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利潤 40.32 億元/+1.68%，京東基本面改善、盈利趨 于穩(wěn)定。在疫情風

22、險和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管風險釋放后，京東股價企穩(wěn)回升，2022 年 6 月以來京東股價漲幅約為+16%， 未來京東基本面將決定股價走勢。二、商業(yè)模式：自營模式護城河，平臺和全渠道生態(tài)共振2.1 自營模式：堅固的護城河，提升行業(yè)整體效率自營零售和自營物流是京東的核心競爭力。京東的核心業(yè)務(wù)是自營零售業(yè)務(wù)，即京東從供應商采購商品，再以具有競 爭力的價格銷售給客戶。同時，京東自建物流體系進行商品的倉儲和配送，快速安全地配送到消費者手中。從成本效 率角度看，京東的自營電商模式整合了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，不同用戶訂單從對接多個供應商發(fā)貨到只對接一個供應商（京 東）發(fā)貨，顯著降低物流流通次數(shù)，節(jié)省了物流和資金流轉(zhuǎn)成本，相對于

23、平臺型電商具有更高的社會效率。但京東倉 配一體模式需在初期投入大量的資本和現(xiàn)金流，導致京東初期多年未實現(xiàn)盈利，但優(yōu)勢在于該模式實現(xiàn)了進貨、倉儲、 銷售、配送、售后服務(wù)從線上到線下的完整閉環(huán)，未來在規(guī)模效應的體現(xiàn)下，該模式將為京東帶來更低成本和更高利 潤的回報。2.1.1 用戶端：品質(zhì)、物流和售后的極致體驗京東一直以正品好貨和物流極致體驗的形象占領(lǐng)用戶心智，這種品牌效應是京東在用戶端的護城河，未來京東還將繼 續(xù)圍繞正品保障、物流和售后服務(wù)提升用戶體驗。正品保障：京東在品控上實行嚴格假冒商品零容忍政策，與合作的供應商通常會簽訂為期一年可續(xù)約的框架協(xié)議， 要求供應商貨品正宗且來源合法，并規(guī)定違約金條

24、款。簽訂協(xié)議前京東會對供應商進行嚴格的背景調(diào)查。2021 年京東共有約 2.6 萬名采購員工，保證京東自營和第三方商家的貨源質(zhì)量。物流極致體驗：京東堅持打造自有物流體系，目前京東擁有物流相關(guān)員工 29.87 萬人，占京東員工總數(shù)的 77.5%， 其中倉儲和配送員工分別占比 19.2%/58.3%。京東物流管理倉庫面積超 2400 萬平方米，并將技術(shù)應用于供應鏈 的每個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，截至 2020 年底京東物流擁有超過 4400 項專利和計算機軟件版權(quán)，其中 2500 多項和自動化、 無人技術(shù)有關(guān)。從用戶體驗來看，目前京東商城平臺上展示有 11 種物流配送服務(wù)，其中 2010 年京東推出的“211

25、限時達”服務(wù)已經(jīng)成為電商物流配送的行業(yè)標桿，京東約 93%的區(qū)縣和 84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)訂單已實現(xiàn)當日達和次日達。我們測算 2021 年京東物流自營業(yè)務(wù)倉配模式下以倉為起點的單票成本約 11-12 元，其中倉庫租金成本和倉儲、 運輸、配送各環(huán)節(jié)人工成本占比較大。雖然京東物流成本高于通達系網(wǎng)絡(luò)快遞，但我們看好京東自建物流的長期 競爭力，能帶給用戶服務(wù)好、種類多、時效快的優(yōu)質(zhì)體驗，長期占領(lǐng)用戶心智。 售后服務(wù)完善：京東在宿遷市、揚州市和成都市設(shè)有三個全天候客戶服務(wù)中心，超 1.4 萬名客戶服務(wù)代表；同時 因自有物流優(yōu)勢，在支付體驗上，京東支持貨到付款及企業(yè)對公轉(zhuǎn)賬。2.1.2 商戶端：營銷與物流效率提升，

26、盈利能力強穩(wěn)定性高京東自營模式讓商戶營銷環(huán)節(jié)更省心。京東自營商家數(shù)量每年以雙位數(shù)增長，2021 年超過 4 萬家，同比增長 29%。 京東自營模式對商家的吸引之一來自營銷環(huán)節(jié)的便利。1）京東統(tǒng)一運營營銷推廣：京東與自營商家簽訂的框架協(xié)議 中包括廣告合作，京東統(tǒng)一運營所有自營商家的站內(nèi)站外營銷推廣，自營商家參與廣告投放的過程簡單且高效，節(jié)省 商家的時間和人力成本。2）自營店鋪的流量優(yōu)勢：京東基于正品口碑積累了大量的忠實用戶，出于對京東品牌的信 任，用戶下單偏好自營店鋪商品，為自營商家?guī)碜匀涣髁亢陀唵巍?京東自營模式提高了商戶的物流效率。京東倉配一體模式下，商家將商品一次性批量入到京東倉，客戶下

27、訂單后由京 東統(tǒng)一進行倉內(nèi)操作及配送，這種模式與平臺模式下單獨一對一送貨相比，提高了商家的單位貨品物流效率、提升了 用戶體驗，從而反哺店鋪訂單量的持續(xù)增加。 高效的營銷與物流效率使得對商戶而言京東渠道具備強大的盈利能力和穩(wěn)定性。我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，品牌方在京東自營合 作模式下普遍具有更低的營銷費用率和物流費用率，以及更高的凈利率。同時，疫情期間京東給予了商家履約配送環(huán) 節(jié)的確定性，使得京東渠道具備較強的穩(wěn)定性。2.1.3 京東對供應商議價能力強，周轉(zhuǎn)效率高在自營模式下，京東具有供應鏈效率高、議價能力強的優(yōu)勢。京東一直重視供應鏈效率，在商家首次入倉前會對商家 SKU 銷量做出預測，與供應商統(tǒng)一簽訂框架

28、式合作協(xié)議，規(guī)范商家入倉的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、時間周期和服務(wù)范圍，降低大 面積商品滯銷和庫存積壓的風險，部分品類滯銷超過一定天數(shù)，京東可以無條件清倉或退還商家，減少自身存貨風險。 目前京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為行業(yè)最低且逐年下降，2021 年已達到 30.3 天，周轉(zhuǎn)效率高于主營家電和 3C 的蘇寧。2.1.4 家電 3C 主陣地，快消品類優(yōu)勢擴大家電 3C 品類是京東自營的絕對主場。據(jù)公司財報，京東家電 3C 品類收入占京東自營收入的 60%左右，另據(jù)燃數(shù)科 技統(tǒng)計，家電 3C 品類 GMV 占京東總 GMV 的 50%左右，是京東 GMV 和收入占比最大的品類。從供給側(cè)來看，家 電 3C 品類具有標準化程度

29、高（有明確的型號、規(guī)格，體驗要求低）、SKU 數(shù)量有限的特點，適合京東的自營倉配模 式，便于進行統(tǒng)一的倉內(nèi)作業(yè)和運輸；同時也具有客單價高、毛利額高的特點，利于更好地覆蓋物流履約成本。從需 求側(cè)來看，家電 3C 品類對品質(zhì)和售后要求高，京東以自營模式經(jīng)營家電 3C 品類，可以充分發(fā)揮京東的正品、物流 和售后優(yōu)勢，贏得用戶信任。近幾年快消品類在京東自營模式下優(yōu)勢擴大。據(jù)燃數(shù)科技，快消品類 GMV 占京東總 GMV 的 20%左右，是京東的第 二大品類。京東超市是京東線上自營店，因其可以滿足客戶一站式購物和收貨，且具有京東正品、物流和售后保障， 日益成為京東自營的另一標志，占領(lǐng)用戶心智。2.2 平臺

30、模式：自營流量變現(xiàn)，增速可觀盈利能力強京東電商平臺業(yè)務(wù)是京東進行流量變現(xiàn)的主要途徑，近年來規(guī)模和收入增速超過自營業(yè)務(wù)。2010 年京東啟動電商平 臺業(yè)務(wù)，第三方商家通過京東線上商城平臺銷售商品，京東向第三方商家提供交易處理和計費服務(wù)，并收取商家平臺 傭金、營銷服務(wù)費和物流服務(wù)費。平臺傭金是所有第三方商家都需要支付的費用，具體包括扣點費率、平臺使用費、 技術(shù)服務(wù)費和保證金，由于京東常年使用招商激勵政策，所以新商家入駐或老商家銷售額達到起步量級會獲得一定傭 金或服務(wù)費的返還。另外，部分選擇京東營銷服務(wù)或京東物流服務(wù)的商家則需要額外支付相應營銷和物流費用。近兩 年電商平臺業(yè)務(wù) GMV 高速增長，占比

31、已接近自營。從收入來看，京東近幾年服務(wù)收入增速遠超自營商品收入增速， 服務(wù)收入包括第三方商家的傭金收入，自營和第三方商家的廣告、物流及其他收入。平臺模式對服務(wù)收入增速貢獻較 大，是京東規(guī)模和收入增長的第二主陣地。平臺模式變現(xiàn)能力顯著，京東廣告和傭金貨幣化率逐年提高。第三方商家向平臺支付的渠道費用通常使用貨幣化率 （Monetization/Take Rate）來衡量，是衡量平臺變現(xiàn)程度的重要指標。京東平臺業(yè)務(wù)、阿里巴巴和拼多多的變現(xiàn)方 式主要是收取廣告和傭金。2021 年京東實現(xiàn)傭金和廣告收入共 721 億元，同比增速 34.9%，傭金和廣告收入預計分別占比為 35%/65%，其中自營和第三方

32、商家廣告收入貢獻較平均，預計各貢獻 50%。從傭金和廣告整體貨幣化率來 看，京東平臺業(yè)務(wù)和拼多多接近，低于阿里巴巴，但京東平臺業(yè)務(wù)整體的變現(xiàn)能力在穩(wěn)步提升。拆開來看，京東平臺 業(yè)務(wù)的傭金貨幣化率最高，拼多多傭金貨幣化率最低。相反，京東平臺業(yè)務(wù)的廣告貨幣化率低于阿里巴巴和拼多多， 京東尤其看重商品質(zhì)量相關(guān)指標和用戶在“品質(zhì)”心智上的建立，所以短期來看，京東在發(fā)展廣告業(yè)務(wù)時和友商相比 較為克制，但京東廣告收入增長強勁，我們看好京東在廣告業(yè)務(wù)的長期潛力。2.2.1 用戶端：提升商品豐富度，實現(xiàn)“多”的飛躍平臺模式助力提升商品豐富度，更易于開拓服裝等其他品類。消費者對購物渠道的基本需求可分為多、快、好

33、、省四 個維度。自營家電起家的京東，在“好”“快”上已建立強大的用戶心智，京東需用全品類戰(zhàn)略獲得“多”維度的飛 躍。2010 年京東發(fā)展電商平臺模式以來第三方商家數(shù)量快速攀升，截至 2019 年京東平臺上的第三方商家數(shù)量超過 27 萬，是自營供應商的 11 倍左右，2014-2019 年間第三方商家數(shù)量復合年均增長率為 35.10%。另外，因服飾箱包 品類具有貨品 SKU 較寬的特點，京東平臺模式比自營模式更適合開拓這一品類，據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計，2021 年服飾箱包 品類 GMV 占京東總 GMV 的 10%左右。目前京東全平臺已覆蓋 36 個細分行業(yè)類目，平臺模式豐富了京東的商品供 給，是京東自

34、營模式的有效補充。2.2.2 商戶端：多種物流合作模式賦能，營銷環(huán)境獲改善京東物流全面向第三方商家開放，多種合作形式賦能商戶。目前京東物流和第三方商家的合作方式主要分三種：1） 傳統(tǒng)倉配一體：第三方商家的商品先入京東八大倉，客戶倉內(nèi)下單，再由京東進行倉內(nèi)操作及配送。這種合作形式與 自營商家類似，但不同的是第三方商家的貨權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移。2）“折中”倉配一體：京東物流倉配一體服務(wù)對商家商 品凈值有一定規(guī)模的要求，需保證全國區(qū)域內(nèi)商品的覆蓋，許多日用百貨類中小型商家難以承擔入倉成本，衍生出一 種“折中”的合作形式，即客戶下單后，商家將商品寄到京東物流指定倉庫，再由京東物流進行倉內(nèi)操作和二次配送， 保

35、證了消費者優(yōu)質(zhì)物流體驗的同時，節(jié)約了商家的倉儲使用成本；3）京東物流配送：京東物流全面對外開放配送體 系，第三方商家可以自行選擇京東物流或其他三方物流進行攬貨、配送。該模式下，第三方商家不需入倉，但末端消 費者依然能感受到京東物流的配送服務(wù)。京東物流的多種合作形式賦能第三方商家，持續(xù)優(yōu)化了第三方商家的物流配 送能力。第三方商家營銷環(huán)境得到改善，助力 POP 平臺 GMV 高速增長。京東在廣告模型的研發(fā)和迭代過程中更關(guān)注商品的 質(zhì)量度、好評度等指標，自然流量分發(fā)會擇優(yōu)選擇產(chǎn)品質(zhì)量高的商家去推薦，加上京東自營的部分流量傾斜，第三方 商家流量獲取難度較大。近幾年京東逐漸改善第三方商家的營銷環(huán)境，首先

36、對于產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量優(yōu)秀的店鋪，京東會 標記“京東好店”，幫助優(yōu)質(zhì)第三方商家提高在平臺的銷量；其次使用京東物流配送的商家還會標記“京東物流”，或 使用京東物流退換貨的商家會標記“放心購”，幫助第三方商家建立用戶心智；另外，京東大促時的活動流量也面向 全平臺自營和第三方商戶參與，平臺模式下的流量分發(fā)得到優(yōu)化。 HYPERLINK /SZ300959.html 2.3 全渠道模式：線上線下多模式聯(lián)動，新客重要來源 HYPERLINK /SZ300959.html 京東全渠道業(yè)務(wù)包括 O2O、線下實體店等多種模式，是京東獲客的另一重要來源。京東在 2017 年提出無界零售戰(zhàn)略； 2019 年推出 TO

37、UCH 戰(zhàn)略，并在 2020 年升級為 TOUCH+戰(zhàn)略，即用全渠道終端打通線上線下的人、貨、場。京東 全渠道戰(zhàn)略主要包括 O2O 平臺、線下零售、批發(fā)等。京東收購達達集團布局 O2O 即時領(lǐng)域，線下零售和批發(fā)主要圍 繞具有核心優(yōu)勢的帶電品類和增長強勁的商超品類。目前京東全渠道模式 GMV 占比約為京東總 GMV 的 10%。O2O 平臺布局：2021 年 3 月 22 日，京東和達達集團訂立股份認購協(xié)議，2022 年 2 月 28 日完成交割，京東擁 有達達集團約 52%的已發(fā)行流通股份，獲得達達集團旗下領(lǐng)先的中國本地即時配送平臺-達達快送和本地即時零 售平臺-京東到家，為京東用戶提供線上購

38、物小時達服務(wù)。線下零售和批發(fā)-電器類布局：2019 年 4 月 17 日，京東戰(zhàn)略投資五星電器，2020 年 6 月 30 日，京東全資控股 五星電器。根據(jù)京東五星電器發(fā)展規(guī)劃，到 2025 年將完成京東電器自營線下網(wǎng)絡(luò)在全國城市的布局。按照城市 定位、業(yè)務(wù)模式劃分，京東線下電器類門店分為以線下零售為主的京東 MALL、京東電器超級體驗店、京東電器 城市旗艦店，和以線下批發(fā)為主的京東之家、京東專賣店，五星電器原有直營門店升級為京東五星電器雙品牌門 店。 HYPERLINK /SZ300959.html 線下零售和批發(fā)-商超類布局：1）沃爾瑪：沃爾瑪是全球第一大零售商，2016 年沃爾瑪入股京東

39、，線上線下強 強聯(lián)合。在全渠道合作上，部分城市的沃爾瑪超市和山姆會員店接入京東到家 App，并使用達達快送小時達送貨 服務(wù)。2）七鮮超市 7FRESH：2017 年起京東開設(shè)線下生鮮食品超市 7FRESH，擁有獨立 App，提供半小時送 達服務(wù)，目前在全國 11 個一、二線城市擁有 54 家門店。阿里旗下同樣定位生鮮超市的盒馬鮮生目前全國門店有 326 家，分布在 28 個主要一、二線城市，二者的實力相差懸殊，按照京東的規(guī)劃，7FRESH 將主要通過自營、 聯(lián)營和租賃等三種模式拓展門店，7FRESH 的發(fā)展還有待觀察。3）京東便利店：2017 年京東開設(shè)首家京東便 利店，2019 年正式開放招

40、商加盟，計劃六年內(nèi)擴展上萬家門店；4）京喜便利店：2021 年首家京喜便利店落地 濟南，是京喜旗下社區(qū)團購門店，以加盟形式經(jīng)營，涵蓋社區(qū)團購、快遞、家電清洗、手機維修等服務(wù)場景，提 供預售自提、送貨到家等消費體驗。2.3.1 達達：即時零售龍頭，高增長與盈利性兼具京東到家業(yè)務(wù)增長迅猛，占據(jù)即時零售領(lǐng)先地位。在懶人經(jīng)濟和跑腿服務(wù)迅速興起的背景下，京東旗下 O2O 平臺京東到家獲得快速發(fā)展，2019-2021 年京東到家 GMV 規(guī)模分別為 122.05/252.62/431 億元，同比增長 106.98%/70.61%，2021 年活躍用戶數(shù)達 6230 萬人，同比增加 50.85%，京東到家在

41、商超 O2O 平臺中市場份額排名 第一。京東到家主要收入來源是商家傭金、廣告營銷和配送包裝收入。目前京東到家創(chuàng)新性地嘗試 O2O 小時達直播， 即用戶直播間下單就近任何超市的某品牌商產(chǎn)品，都可以享受直播優(yōu)惠價和小時達服務(wù)，品牌商對這種模式進行廣告 投入的意愿增強。履約成本包括用戶補貼和配送包裝成本。目前用戶補貼策略助推京東到家用戶數(shù)增長，在疫情帶來 自然流量、消費者粘性逐步提升的情況下，平臺的用戶補貼率有望下降。 達達快送眾包模式削峰填谷，降本增效：眾包模式即兼職騎手在平臺上自由搶單，按單結(jié)算。達達快送以眾包為核心 運力模式，相比于傳統(tǒng)自建物流團隊，節(jié)約了企業(yè)成本，提高了配送調(diào)度效率。目前京東

42、物流成本居高不下，很難擠 壓多余利潤空間，達達眾包模式作為京東物流的補充，除了在近場零售中發(fā)揮作用，也替代了京東主站中的部分同城 配送。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會統(tǒng)計，外賣以外場景的配送平臺中，達達快送訂單量占比第一（4.10%）。2.3.2 線下電器店覆蓋下沉市場，領(lǐng)跑全渠道增速京東帶電品類全渠道布局的五年計劃：2020 年京東全資控股五星電器，成立京東五星電器集團有限公司，全面推進 全渠道布局，根據(jù)一城一店計劃，到 2025 年，京東將在直轄市及省會等一線城市開設(shè) 20 家京東電器超級體驗店和 京東 MALL，在全國 300 個地級市開設(shè)京東電器城市旗艦店，并在中國縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場開設(shè) 500

43、0 家萬鎮(zhèn)通門店。這 些門店與目前已有的 1.4 萬家京東之家、京東專賣店，1100 家京東五星電器店一起，加速在線下再造一個京東家電。 目前已建（包括還未營業(yè)）的京東超體有 6 家，京東城市旗艦店有 19 家。零售和批發(fā)雙模式實現(xiàn)下沉市場全覆蓋，帶電品類線下門店 GMV 增速領(lǐng)先。京東專賣店和京東之家采用經(jīng)銷商加盟 的模式，商品均來自有品質(zhì)保障的京東自營，京東為經(jīng)銷商提供供貨及送貨服務(wù)。京東對三線及以下城市電器類銷售 網(wǎng)點、小型電器城開放 ToB 供給，彌補下沉市場中小商家在供應鏈的不足，也給京東帶來零散市場的增量。京東 MALL、 京東電器超級體驗店和京東電器城市旗艦店是京東的自營門店，主

44、打家電家居沉浸式互動體驗，覆蓋一線城市及下沉 市場中的地級市。得益于帶電品類對線下各級別城市的全覆蓋，2021 年京東帶電品類線下門店 GMV 增速快于其他 全渠道業(yè)務(wù)增速。三、未來增長拆分：用戶增長與 ARPU 提升共同驅(qū)動GMV 持續(xù)增長 根據(jù) GMV=年活躍用戶數(shù)*ARPU（用戶年消費金額），ARPU 可以進一步拆分為客單價和年消費頻次。影響京東未來 增長的三大因素主要是年活躍用戶數(shù)、客單價和年消費頻次。 京東活躍用戶數(shù)略低于阿里巴巴和拼多多，未來用戶增長空間可觀。截至 2021 年京東年活躍用戶數(shù)達 5.7 億人，同 期阿里巴巴和拼多多活躍用戶數(shù)已分別增至 8.8 億人/8.7 億人。

45、一直以來京東以滿足用戶“好、快”兩個需求維度取 勝，客單價顯著高于友商，而阿里巴巴的淘系和拼多多分別占領(lǐng)用戶“多”和“省”的心智，用戶群體范圍較廣，所 以目前年活躍用戶數(shù)略高于京東。近兩年京東通過拓展下沉市場、疫情紅利獲得了 2 億的新增活躍用戶數(shù)。參考阿里 巴巴和拼多多的用戶數(shù)，以及京東持續(xù)有效的下沉市場戰(zhàn)略，京東未來還有可觀的用戶增長空間。 存量用戶聚焦客單價和年消費頻次的增長，驅(qū)動 ARPU 值提升。京東主營電器 3C 品類，客單價一直領(lǐng)先于同行，近 年來京東拓展日用百貨品類和下沉市場，客單價略有下降，但年消費頻次穩(wěn)步上升。京東在未來將持續(xù)發(fā)力能提高復 購率的快消品類和提升客單價的帶電品

46、類，帶動用戶跨品類購買，并積極發(fā)展高粘性的 Plus 會員體系，共同驅(qū)動用 戶 ARPU 增長。3.1 用戶增長：下沉市場貢獻主要新增用戶數(shù)，京東長期用戶數(shù)有望突破 8 億人下沉市場是京東新增活躍用戶數(shù)的主要來源。2020 年京東組建了面向下沉市場的戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)京喜事業(yè)群，由特價 購物平臺京喜、社區(qū)購物平臺京喜拼拼、服務(wù)線下京東、京喜便利店的京喜通（原京東新通路）等業(yè)務(wù)組成，直接匯 報劉強東先生，體現(xiàn)了京東在搶占下沉市場的決心和戰(zhàn)略高度，2020-2021 年間京東整體新增的 2 億活躍用戶中有 70%來自下沉市場。據(jù) QM 統(tǒng)計，京喜小程序和京喜 APP 累計月活躍用戶數(shù)在 1 億人以上，其

47、中京喜小程序為重要 獲客來源，微信生態(tài)流量紅利助力京喜小程序收獲頗豐。除此之外，2020 年 4 月京東上線京東極速版 APP，僅保留 京東 APP 核心功能，操作簡便、安裝包小，專門適配于中低端智能手機，幫助京東獲得下沉市場流量，QM 統(tǒng)計京 東極速版 APP 的月活躍用戶數(shù)在 1500 萬人以上。展望未來，截至 2022 年 1 月全網(wǎng)月活躍用戶規(guī)模為 11.81 億，其中來自三線及以下地區(qū)的用戶數(shù)為 7.81 億，而京東 2021 年全網(wǎng)活躍用戶數(shù)僅 5.7 億，下沉市場未來對京東新增活躍 用戶數(shù)貢獻空間仍較大。 對比友商，京東在下沉市場性價比競爭中不占優(yōu)勢，但補貼策略仍有效。下沉市場用

48、戶主要來自四類人群：小鎮(zhèn)青年、 中年藍領(lǐng)、銀發(fā)一族和寶媽群體，對商品的要求從“實惠”進階到“價廉物美且種類豐富”。京東在低價供給池和商 品豐富度上都略遜色于友商。首先，京東定位是品牌好貨，即使是在京喜平臺，京東在審核商家資質(zhì)上也較為嚴格； 同時京東的用戶流量落后于阿里巴巴和拼多多 3 億左右，商家傾向于把精力和貨品優(yōu)先供給流量、訂單量更大的平臺， 導致京東在商家豐富度和商品供給量上稍有遜色。其次，京東自營物流團隊成本較高，盡管京東建立了低價商品供給 池，但和競品拼多多、淘特相比仍有較大差距。盡管目前京東在下沉市場略被動，但京東的用戶補貼策略仍然有效， 同時京東在低線城市尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)發(fā)展物流外

49、包能有效降低成本，所以我們預計京東在低線用戶市場還有較為可觀 的發(fā)展空間。高線和低線用戶共同驅(qū)動，京東自營用戶數(shù)有望達 5.7 億人，京東全平臺長期用戶數(shù)有望突破 8 億人。京東繼續(xù)深耕 高線用戶，保持高品質(zhì)好貨和物流優(yōu)勢、打造自營模式護城河，有望繼續(xù)提高高線市場活躍用戶數(shù)。2021 年京東用 戶 ARPU 值為 5788 元，考慮人均可支配收入、年齡結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口分布等指標，我們選取城鎮(zhèn)人口中人均可 支配收入在 1 萬元以上，且年齡在 16-59 歲之間為目標用戶人群，預計京東自營模式下的用戶數(shù)有望達 5.7 億人。另 外，京東通過其他模式如京喜、線下店等，繼續(xù)拓展下沉渠道，將更好地獲

50、取低線用戶，綜合城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口中人均 可支配收入在 1 萬元以上、且年齡在 16-59 歲之間的目標用戶人群，京東的長期用戶數(shù)有望達到 8.2 億人。3.2 ARPU 增長：帶電、快消和服裝品類三管齊下，京東 Plus 會員 GMV 貢獻大3.2.1 京東帶電品類優(yōu)勢明顯，預計線上市占率將突破 50%我們預計京東帶電品類 GMV 和收入分別能占到五成左右，是京東的絕對核心類目，測算其中 3C 和家電的 GMV 比 例約為 3：2。受益于家電 3C 行業(yè)規(guī)模增速、線上滲透率提升和京東龍頭地位優(yōu)勢，未來增長空間可觀，京東將依托 下沉渠道和消費升級趨勢分別促進用戶數(shù)增長和客單價的提升。 家電行業(yè)近幾

51、年深跌后迎來反彈，到 2025 年有望高個位數(shù)增長至突破萬億規(guī)模。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019 年和 2020 年家 電行業(yè)均出現(xiàn)負增長，分別下跌 1.3%和 6.9%。這主要由于短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟超預期下行和 2020 年疫情影響導致居民 消費承壓，2019 年和 2020 年 GDP 增速分別為 6.00%和-4.78%，社會消費品零售總額增速分別為 8.05%和-4.78%。另外，家電行業(yè)出現(xiàn)負增長和房地產(chǎn)市場低迷密不可分，由于國家對房地產(chǎn)的嚴格調(diào)控措施，從 Wind 統(tǒng)計的 30 大 中城市商品房成交面積可以看出，2019-2020 年成交面積持續(xù)處于低位。隨著新冠疫情的恢復、房地產(chǎn)釋放政策松動

52、信號、政府多次出臺家電行業(yè)促消費政策，2021 年家電行業(yè)增速反彈至 7.9%。自 2021 年 5 月“十四五”規(guī)劃以來， 政府圍繞綠色家電、智能家電、家電下鄉(xiāng)、以舊換新等關(guān)鍵字落實家電行業(yè)促進和補貼政策，綜合政策指引和歐睿， 我們預測家電行業(yè)到 2025 年有望突破萬億規(guī)模。3C 行業(yè)增速相對疲軟，最大類目手機出貨量出現(xiàn)負增長。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2019 年和 2020 年 3C 行業(yè)增速分別為-1.0% 和-2.0%。3C 行業(yè)目前線上銷售額排名前三的分別是手機、電腦和影音電器，手機對 3C 行業(yè)整體的影響遠超其他細 分品類。以手機為例，從需求端看，我國用戶換機周期延長，智能手機的出貨量從 2

53、017 年開始出現(xiàn)負增長，2020 年受到經(jīng)濟形勢下行和疫情影響，出貨量增速跌到-20.4%，我國手機市場已進入存量時代。從供給端看，由于智能手 機目前發(fā)展成熟，技術(shù)創(chuàng)新與迭代難度加大，我國國內(nèi)品牌手機上新速度近幾年明顯放緩；同時，2020 年開始美國 對華實施芯片禁令，手機所需的 5-7nm 級別芯片全部依賴進口，導致手機芯片供應不足，在我國需求側(cè)疲軟以及供 給側(cè)承壓的情況下，我國智能手機出貨量增速明顯低于全球增速。3C 品類受新技術(shù)、新場景驅(qū)動增速抬升，預計到 2025 年低個位數(shù)增長至 1.5 萬億規(guī)模。2021 年 3C 行業(yè)受益于新 技術(shù)和新場景驅(qū)動，以及經(jīng)濟回暖和疫情恢復，行業(yè)規(guī)模

54、增速反彈至 8.0%。從 3C 細分類目來看，2021 年電玩游戲 類、相機類增速超越 PC 和手機，MP4/iPod 等音頻播放器增速墊底。相機類數(shù)碼產(chǎn)品的火爆，離不開新細分場景的 出現(xiàn)和技術(shù)的升級，如直播和短視頻的興起、無人機的出現(xiàn)；游戲類多場景熱度一直居高不下，VR、AR 技術(shù)的突破 也是重要變量之一。我們認為“缺芯”對整體消費電子產(chǎn)品影響尚未解除，未來在需求回暖和新技術(shù)、新場景的驅(qū)動 下，3C 行業(yè)預計迎來低個位數(shù)增長至 2025 年 1.5 萬億規(guī)模。家電 3C 品類線上滲透率穩(wěn)定提升，有望在 2025 年分別達到 47%和 44%。疫情盡管帶來了家電 3C 行業(yè)寒冬，但也 進一步深

55、化了用戶線上購物的習慣，據(jù)歐睿統(tǒng)計，2021 年家電、3C 品類的線上滲透率分別增至 43.5%和 40.3%。家 電 3C 品類標準化程度高，有明確的型號、規(guī)格，客戶體驗要求低，十分適合網(wǎng)絡(luò)銷售，我們認為家電 3C 未來還會 進一步線上化，綜合歐睿，我們預測家電 3C 品類有望在 2025 年分別達到 47%和 44%的線上滲透率。京東家電品類銷量的增長依托下沉市場，有望帶來低線用戶數(shù)增長。在家電 3C 行業(yè)市場總規(guī)模實現(xiàn) 2020 年負增長、 2021 年僅個位數(shù)增長的前提下，京東家電 3C 品類均實現(xiàn)兩位數(shù)增長。在政府對家電下鄉(xiāng)、以舊換新等政策引導下， 我們認為未來京東家電品類依托下沉渠

56、道，依然能帶來可觀的市場增量。從城鎮(zhèn)和農(nóng)村每百戶家電擁有量可以看出， 部分產(chǎn)品在農(nóng)村的普及率仍較低，低線用戶在購買家電產(chǎn)品時，更偏好線下體驗式購物，京東依托上萬家線下京東專 賣店、近 5000 家五星電器萬鎮(zhèn)通店，布局家電下沉市場，有望催生京東家電品類二次提速。智能化趨勢和技術(shù)創(chuàng)新帶來家電 3C 品類的消費升級，利于京東客單價的提振。Wind 統(tǒng)計，2021 年家電 3C 各細分 品類銷售價格均有所上漲，尤其是大家電品類，均價的大幅提高推動了整體銷售額的增長，抵消了放緩的銷售量的拖 累。家電智能化、綠能化趨勢和 3C 新技術(shù)、新場景的出現(xiàn)推動著家電 3C 品類朝著高端化進階，京東數(shù)據(jù)研究院在

57、2021家電消費趨勢白皮書中指出，高端消費者在購買家電時，追求功能多樣化和智能化，愿意為創(chuàng)新科技和外觀 設(shè)計買單。消費升級趨勢有利于京東在帶電品類高端用戶的深耕，從而提升客單價、拉動 GMV 增長。京東家電 3C 品類頭部效應明顯、自營模式壁壘顯著，內(nèi)因和外因雙重作用下京東家電 3C 品類線上市占率有望進一 步提升至 50%以上。家電 3C 起家的京東，在該品類的線上市占率一直保持行業(yè)領(lǐng)先，我們測算 2021 年京東家電 3C 品類線上市占率持續(xù)擴大至 47%左右，京東在家電 3C 領(lǐng)域頭部效應明顯。因為家電 3C 品類對供應鏈、倉儲、售后 能力要求高，近幾年迅速崛起的抖音、快手直播電商集中在

58、輕模式、毛利更高的服飾美妝品類，社區(qū)團購電商則集中 在薄利多銷的生鮮、食品飲料品類，對家電 3C 品類的滲透率均偏低。我們測算 2021 年短視頻直播電商對家電 3C 的線上滲透率僅 2%左右，由此可見，京東的重運營模式壁壘顯著，未來市占率有望持續(xù)提升。綜合考慮外因：家電 3C 行業(yè)市場總規(guī)模的增長、線上滲透率的提升，和內(nèi)因：京東龍頭地位優(yōu)勢、未來用戶數(shù)增長和銷售客單價的提升， 我們預計京東家電 3C 品類 2022-2025 年的收入增速分別為 8.9%/13.7%/10.6%/7.6%，京東家電 3C 品類線上市占率 到 2025 年有望突破 50%。 從盈利能力來看，預計京東家電 3C

59、品類的凈利率約 2%，未來仍有提升空間。京東家電 3C 品類的壁壘深厚、運營 模式較為成熟，我們預計京東家電 3C 品類在收入保持兩位數(shù)增速的同時，隨著采購規(guī)模效應帶來的毛利率提升，以 及物流規(guī)模效應帶來的履約費用率改善，凈利率仍有提升空間。3.2.2 快消品類成未來主要增長點，盈利提升空間可觀 HYPERLINK /SZ000061.html 快消品類具有復購率高的特點，京東以自營模式為主、O2O 模式為輔的方式大力發(fā)展快消品類，有效提升用戶購買 頻次的同時也獲取了新的用戶。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計，目前快消品類 GMV 已占到京東總 GMV 的 20%左右，是京東家電 3C 以外的第二大品類。快消品

60、類可以進一步細分為生鮮農(nóng)產(chǎn)品、非生鮮食品、日用品和美容個護，各細分類目在京 東快消品類 GMV 占比分別為 6%/41%/28%/26%，非生鮮快消品類對京東 GMV 貢獻較大。 非生鮮食品品類電商線上化空間大，京東市占率領(lǐng)先。用戶對生鮮、食品的即時性需求較高，所以食品類快消品的線 下零售場景非常普及、互聯(lián)網(wǎng)滲透率偏低。近幾年由于居民生活節(jié)奏加快、電商配送時效提高、疫情封控等多因素影 響，用戶逐漸養(yǎng)成線上購買食品類快消品的習慣，越來越多的線下商家也向線上渠道轉(zhuǎn)移。據(jù)歐睿統(tǒng)計，2021 年非 生鮮食品市場總規(guī)模微縮，而線上滲透率從 2019 年的 7.56%提高到 10.84%，我們測算京東在非