養(yǎng)殖行業(yè)之立華股份研究報告

1、養(yǎng)殖行業(yè)之立華股份研究報告1 重點公司分析：國內(nèi)第二大黃羽雞企業(yè) HYPERLINK /SZ300761.html 全國第二大黃羽雞養(yǎng)殖企業(yè)，2021 年黃羽雞出欄 3.7 億只。立華股份成立于 1997 年 6 月，是一家集科研、生產(chǎn)、貿(mào)易于一身、以優(yōu)質(zhì)草雞養(yǎng)殖為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的一體化農(nóng)業(yè)企業(yè)， 截止 2021H1 下設(shè)全資子公司 58 家，截止 2021H1 范圍覆蓋江蘇、安徽、浙江、山東、 廣東、河南、四川、湖南、貴州、江西、云南十一個省份。2020 年公司上市優(yōu)質(zhì)肉雞約 3.23 億只，豬 18.42 萬頭，商品鵝 126.68 萬只，其中黃羽雞出欄市占率約為 7.3%，預(yù) 計 2021 年

2、市占率有望進(jìn)一步提升。目前公司收入、利潤主要由黃羽雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)與生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)： HYPERLINK /SZ000061.html 黃羽雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：公司的黃羽雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)涵蓋從育種、種雞飼養(yǎng)與繁育、商品肉雞 孵化與養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)、商品肉雞屠宰等一系列環(huán)節(jié)，黃羽肉雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)上實行緊 密的“公司+合作社+農(nóng)戶”合作模式，在銷售端大部分商品肉雞由批發(fā)商經(jīng)屠宰后 通過農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場或農(nóng)貿(mào)市場、商超等終端銷售給消費者，一部分由全資子公司 立華食品自行屠宰加工成冰鮮雞和冰凍雞肉產(chǎn)品后，經(jīng)下游批發(fā)商、電商、商超或 公司經(jīng)營的生鮮門店進(jìn)行線上線下銷售。生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：公司目前在生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)方面已經(jīng)形成了涵蓋種豬自

3、繁、商品豬養(yǎng) 殖、飼料生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司采取“公司+基地+農(nóng)戶”的合作養(yǎng)殖模式，即將 農(nóng)戶集中在公司建設(shè)的大型養(yǎng)殖基地，公司對農(nóng)戶進(jìn)行集中管理。公司商品豬的飼 養(yǎng)周期為 150 天左右，其中在商品豬基地的飼養(yǎng)周期為 110-130 天。公司所養(yǎng)殖的 商品豬直接銷售給屠宰加工企業(yè)或通過批發(fā)商銷售給屠宰加工企業(yè)。1.1 股權(quán)及組織架構(gòu)：創(chuàng)始人行業(yè)經(jīng)驗豐富，持股比例集中股權(quán)較為集中，程立力及沈靜持股合計 66.7%。公司實際控制人為程立力先生及其妻 子沈靜女士，截止 2021Q3 兩人通過個人持股及員工持股平臺共同控制的股權(quán)比例約為 66.7%，兩人合計穿透持股約 43.14%，持股比例較為集中

4、。實控人行業(yè)經(jīng)驗豐富，引領(lǐng)公司實現(xiàn)高效發(fā)展。公司創(chuàng)始人程立力先生是江蘇農(nóng)學(xué)院農(nóng) 學(xué)學(xué)士，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)動物營養(yǎng)專業(yè)碩士。曾供職于江蘇省家禽科學(xué)研究所，1991 年開 始創(chuàng)業(yè)從事肉雞養(yǎng)殖，1997 年籌資創(chuàng)辦武進(jìn)立華畜禽有限公司，憑借 20 余年從業(yè)經(jīng)驗 程立力先生帶領(lǐng)公司在產(chǎn)品與商業(yè)模式上持續(xù)創(chuàng)新高效發(fā)展。程立力先生擬對公司定增 16 億元，充分彰顯發(fā)展信心。2021 年 10 月 19 日公司發(fā)布特 定對象發(fā)行股票預(yù)案，擬以 22.7 元/股發(fā)行數(shù)量不超過 7045.35 萬股，募集資金總額不 超過 16 億元，公司實控人程立力先生認(rèn)購本次發(fā)行的全部股票，本次定增主要投為黃 羽雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的擴張

5、、繼續(xù)向下游屠宰及食品等布局方向延伸以及總部基地項目和補充 流動資金。實控人全額定增充分體現(xiàn)公司未來發(fā)展信心，若考慮本次定向增發(fā)形成的股 本增加，預(yù)計程立力先生與沈靜女士合計控制股權(quán)比例或有望超過 70%。1.2 財務(wù)表現(xiàn)：業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長，運營效率優(yōu)秀營收規(guī)模跟隨養(yǎng)殖規(guī)模快速增長，利潤水平受銷售價格影響較大。隨著黃羽雞養(yǎng)殖規(guī)模 持續(xù)擴張，以及 2011 年逐漸切入生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，公司收入規(guī)模快速擴張，2020 全年實 現(xiàn)營收 86.2 億元，同比小幅下降 2.8%，主要由于 2020 年上半年疫情影響活雞調(diào)運， 上半年行業(yè)整體雞價低迷；2021Q1Q3 實現(xiàn)營收 79.8 億元，同比增長 36

6、.1%， 20122020 年收入增長 CAGR 為 14.6%。歸母凈利潤方面，20122019 年呈現(xiàn)快速增 長趨勢， 2019 年實現(xiàn)歸母凈利潤 19.6 億元，2020 年受疫情影實現(xiàn)歸母凈利潤 2.5 億 元，2021 年主要受豬價下行影響生豬業(yè)務(wù)深度虧損，2021Q1Q3 虧損 6.0 億元。黃羽雞業(yè)務(wù)為主生豬逐漸起量，由華東向全國進(jìn)軍。從業(yè)務(wù)線構(gòu)成看，目前公司收入貢 獻(xiàn)仍以黃羽雞為主，黃羽雞銷售收入 2020 年占比 86.1%，生豬業(yè)務(wù)經(jīng)歷 2018 年非洲豬 瘟大幅波動后在 2020 年收入占比重回增長趨勢增至 9.9%，2021 年上半年占比 9.9%， 銷售收入占比未提升

7、主要受豬價下行影響。此外食品及其他銷售收入在 2020 年全年占 比提升至 3.0%，2021 年上半年為 2.3%，主要受益于公司積極向下游屠宰及食品領(lǐng)域 布局。從區(qū)域布局看，公司起家于華東，在華東市場基礎(chǔ)持續(xù)夯實的同時，通過分子公 司的形式快速向全國范圍擴張，華南、華中、西南營收占比在 2020 年分別達(dá)到 11.8%、 7.9%、5.3%。銷售呈現(xiàn)季節(jié)性波動，三四季度銷售旺季密集。由于公司目前主要銷售模式為活禽畜銷 售，黃羽雞下游消費主力主要為家庭消費與中高檔餐廳食材消費，消費節(jié)奏與節(jié)假日分 布有一定相關(guān)性，Q3 與 Q4 包含暑假、中秋、國慶等消費較為密集的重要節(jié)假日，因此公司業(yè)績通常

8、在每年 Q3、Q4 表現(xiàn)更佳。利潤端由于成本剛性等因素，上半年與下半年 表現(xiàn)呈現(xiàn)更大差異。分業(yè)務(wù)毛利率受養(yǎng)殖行業(yè)周期波動影響，整體運營管理效率表現(xiàn)優(yōu)異。分業(yè)務(wù)線看，各 業(yè)務(wù)板塊毛利率跟隨養(yǎng)殖行業(yè)周期呈現(xiàn)較大波動，黃羽雞養(yǎng)殖毛利率在 20142019 年 穩(wěn)健提升至 30.1%，2020 年受新冠疫情影響，全年毛利率降至 8.34%，而生豬養(yǎng)殖毛 利率在 2018、2019 年受非洲豬瘟影響轉(zhuǎn)負(fù)，在 2020 年毛利率恢復(fù)至 12.1%。而費用 構(gòu)成方面，公司銷售費用率始終低于 1.5%，管理費用率亦處于 3%6%之間， 2021Q1Q3 銷售費用率與管理費用率分別為 1.4%和 4.7%，充分

9、體現(xiàn)公司運營管理效 率處于較高水平。盈利水平隨下游養(yǎng)殖周期波動，資產(chǎn)負(fù)債水平優(yōu)于行業(yè)。受益于公司黃羽雞養(yǎng)殖規(guī)模逐 漸擴張，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)，20142019 年公司毛利率凈利率均處于穩(wěn)步提升趨勢，2019 年公司整體毛利率、凈利率分別為 27.9%、22.1%，而 2020 年受新冠疫情影響毛利率、 凈利率出現(xiàn)較大幅度下滑，2021 年受黃羽雞行業(yè)下行影響，前三季度凈利潤呈現(xiàn)虧損狀 態(tài)。公司黃羽雞主要采用“公司+合作社+農(nóng)戶”相對輕資產(chǎn)的運營模式，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)良 好，資產(chǎn)負(fù)債率處于優(yōu)于行業(yè)的水平，F(xiàn)Y2019 ROE與資產(chǎn)負(fù)債率分別為28.8%、20.3%， 此后 FY2020 受新冠疫情影響、

10、2021Q1Q3 受黃羽雞行業(yè)低迷影響 ROE 水平出現(xiàn)較大 波動。1.3 經(jīng)營數(shù)據(jù)：合作農(nóng)戶與養(yǎng)殖規(guī)?？焖僭鲩L合作養(yǎng)殖農(nóng)戶數(shù)量持續(xù)增長。公司黃羽雞養(yǎng)殖采用“公司+合作社+農(nóng)戶”模式，生豬養(yǎng) 殖采用“公司+基地+農(nóng)戶”模式。黃羽雞養(yǎng)殖合作農(nóng)戶數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，截止 2021H1，公司共有黃羽雞合作農(nóng)戶 6570 戶，其中 2017 年農(nóng)戶數(shù)量小幅下降主要由于 2017H1 受禽流感影響；生豬養(yǎng)殖合作農(nóng)戶數(shù)量 20182019 年受非洲豬瘟影響較大出現(xiàn) 下滑，2020 年快速恢復(fù)，截止 2021H1 公司共有生豬養(yǎng)殖合作農(nóng)戶 247 戶。黃羽雞出欄規(guī)模持續(xù)增長，生豬出欄規(guī)模受非洲豬瘟影響波動

11、較大。近年來公司黃羽雞 養(yǎng)殖與出欄規(guī)模均呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，2021年全年出欄商品雞3.7億只，同比增長14.7%； 生豬出欄規(guī)模在 20182019 年受非洲豬瘟爆發(fā)影響，同時由于公司生豬養(yǎng)殖區(qū)域主要 位于蘇北大平原，出于防疫壓力考慮以及對未來周期判斷，公司主動降低養(yǎng)殖密度和投 苗數(shù)量，2020 年出欄逐漸恢復(fù)，2021H1 出欄 14.8 萬頭，同比大幅增長 357.5%。黃羽雞、生豬銷售額隨出欄規(guī)?？焖僭鲩L。受益于公司黃羽雞養(yǎng)殖規(guī)模的快速擴張以及 2021 年三季度黃羽雞提價行情，2021 年全年公司實現(xiàn)商品雞銷售額 95.7 億元；生豬養(yǎng) 殖業(yè)務(wù)銷售額亦跟隨公司出欄規(guī)模反彈實現(xiàn)大幅增長，

12、2021H1 實現(xiàn)銷售額 4.1 億元，同 比大幅增長 240.9%。2 行業(yè)分析：中期看雞價反轉(zhuǎn)，長期看規(guī)?；c冰鮮化發(fā)展2.1 黃羽雞消費需求：消費量需求處于提升區(qū)間我國是僅次于美國的第二大雞肉消費國，2019 年消費占全球比例 12.4%。根據(jù) USDA 數(shù)據(jù)，2018 年中國共消費 1154 萬噸雞肉，僅次于 2018 年消費 1592 萬噸的美國，2019 年全球雞肉消費前 10 國家 CR10 約占 75%，其中中國以 12.4%穩(wěn)居第二。禽肉占肉類消費占比提升，人均消費量仍處于地低位。一方面禽流感等影響逐漸消除， 雞肉消費習(xí)慣繼續(xù)養(yǎng)成，另一方面 2018 年2019 年非洲豬瘟爆

13、發(fā)豬肉供給量驟降，雞 肉在一定程度填補肉類消費需求，近幾年雞肉消費在肉類消費中占比有提升趨勢，2020 年占比已提升至 37%。但從人均消費量看中國人均雞肉消費量仍處于低位，以 2019 年 數(shù)據(jù)為例，國內(nèi)雞肉人均消費量約 10kg 左右，而美國、巴西人均消費量均超過 40kg， 未來我國人均雞肉消費量仍存在較大提升空間。黃羽雞消費習(xí)慣逐漸養(yǎng)成。黃羽肉雞是我國自主培育的肉雞品種。黃羽肉雞具有品種繁 多、生長周期長、價格較高的特點，其肉質(zhì)口感鮮美，更適用于我國傳統(tǒng)的烹調(diào)和飲食 習(xí)慣，隨著居民人均可支配收入持續(xù)提升，肉類消費亦呈現(xiàn)升級趨勢，因黃羽健康營養(yǎng)、 口感較優(yōu)、健康營養(yǎng)、口感較優(yōu)等特性，黃羽

14、雞消費需求呈現(xiàn)提升趨勢。按照黃羽雞商 品代的生產(chǎn)時間周期，大概可將黃羽雞分為三類：即快速型、中速型、以及慢速型。2.2 黃羽雞供給：產(chǎn)量基本自給自足，雙巨頭市占率持續(xù)提升我國為雞肉產(chǎn)量第二大國。從產(chǎn)量端看，2018 年我國為雞肉產(chǎn)量第三大國家，全年共生 產(chǎn)約 1170 萬噸，而隨著禽流感等影響逐漸消除以及禽肉對非洲豬瘟期間豬肉消費的替 代，2019 年我國雞肉產(chǎn)量超越巴西攀升至全球第二，全年雞肉產(chǎn)量約 1380 萬噸。環(huán)保要求提升、疫情逼退小散戶等多重因素推動規(guī)?；B(yǎng)殖占比提升。近年來，我國肉 雞養(yǎng)殖行業(yè)逐漸由散養(yǎng)向規(guī)?；B(yǎng)殖、一體化養(yǎng)殖等方向轉(zhuǎn)變，行業(yè)規(guī)模化程度不斷提 高。受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩

15、、禽流感疫情、環(huán)保拆遷禁養(yǎng)等因素影響，對養(yǎng)殖企業(yè)的生物 防疫能力、養(yǎng)殖效率、成本控制提出了更高的要求，相比散戶及中小養(yǎng)殖企業(yè)，大型養(yǎng) 殖企業(yè)擁有更嚴(yán)格的生物防疫措施、更高效的養(yǎng)殖效率，同時通過規(guī)?；少徲行Ы档?原料成本。同時，散戶在面對禽流感等疫情風(fēng)險時更傾向于“公司+農(nóng)戶”等與規(guī)模養(yǎng) 殖公司的合作方式，從而規(guī)避風(fēng)險。國內(nèi)白羽雞、黃羽雞年出欄量均保持 40 億羽以上。2020 年全國白羽雞與黃羽雞出欄數(shù) 量分別為 49 億羽、44 億羽，按照不同品類的分布情況看，2019 年黃羽肉雞占我國家禽 總體出欄比例 29%。黃羽雞市場集中度 CR10 約 40%，相較海外市場仍有提升空間。20172

16、019 年國內(nèi)黃 羽雞 CR10 出欄量分別為 15.3 億羽、17.1 億羽和 18.8 億羽，對應(yīng) CR10 市占率分別為 40.5%、43.1%和 40.3%。對比 2019 年美國禽類出欄數(shù)據(jù)，CR10 對應(yīng)市占率超過 70%， 隨著規(guī)模養(yǎng)殖程度持續(xù)提高，我國黃羽雞養(yǎng)殖集中度仍有提升空間。2.3 黃羽雞價格：產(chǎn)能去化基本完成，景氣度反轉(zhuǎn)確定性高多因素導(dǎo)致行業(yè)存在較明顯周期性，周期相較于豬周期較短。由于目前我國黃羽雞養(yǎng)殖 仍存在養(yǎng)殖場數(shù)量眾多、集中程度仍相對較低，因為市場價格呈現(xiàn)較為明顯的周期性波 動。近年來，禽流感疫情、豬肉的供求關(guān)系、新冠肺炎疫情等均是誘導(dǎo)黃羽雞的市場供 求關(guān)系和市場

17、價格發(fā)生變化的重要因素。而由于禽類養(yǎng)殖周期較短，產(chǎn)能去化與增加更 容易，肉禽養(yǎng)殖周期變化更大。復(fù)盤 20132019 年黃羽雞周期波動：20132015禽流感為主要影響因素：2013 年一季度受人感染禽流感影響，消費 恐慌情緒出現(xiàn)，黃羽雞消費需求快速下降，短期快速出現(xiàn)供過于求狀態(tài)，雞價快速 下跌，行業(yè)陷入深度虧損，行業(yè)開始去產(chǎn)能，2014 年 Q2 開始，隨著產(chǎn)能去化供給 收縮以及恐慌情緒逐漸消除，黃羽雞價格觸底反彈，行業(yè)高景氣度一直維持到 2015 年三季度。20162017供需結(jié)構(gòu)+禽流感雙重影響因素：2015Q4 至 2016 年期間，黃羽雞 行業(yè)產(chǎn)能在高景氣度背景下快速增加，再次達(dá)到供

18、過于求狀態(tài)，雞價整體呈現(xiàn)跌勢， 同時 2016 年年末至 2017 年年初，H7N9 再次重創(chuàng)行業(yè)，活禽流通渠道受限，市場 恐慌情緒上升，黃羽雞消費需求低迷，行業(yè)再次進(jìn)入深度虧損狀態(tài)。2017 年中隨著 黃羽雞行業(yè)產(chǎn)能逐步出清以及禽流感疫情消除，供給收縮市場回暖，價格大幅回升。20182019非洲豬瘟為主要影響因素：2018 年年初至年中雞價仍維持較高景氣 度，2018 年 8 月非洲豬瘟在全國爆發(fā)，生豬產(chǎn)能被動大幅去化，豬肉供給日趨緊張， 雞肉對豬肉的替代效應(yīng)開始體現(xiàn)，拉動雞肉消費需求大幅提升，大幅上漲趨勢延續(xù) 至 2019 年，行業(yè)產(chǎn)能在 20182019 年期間快速增長。2020 年至今

19、新冠疫情+供需結(jié)構(gòu)雙重影響因素：2020 年初新冠疫情爆發(fā)，活 禽調(diào)運受限且需求快速下滑，疊加行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)歷 20182019 年已處于高位，雞價 快速下跌至深度虧損狀態(tài)，2020 年下半年開始新冠疫情影響逐漸減小疊加行業(yè)產(chǎn)能 持續(xù)去化，2021Q3 行業(yè)產(chǎn)能已降至 2018 年同期水平，雞價有所反彈。在產(chǎn)父母代存欄量已降至 2018 年水平。黃羽雞產(chǎn)能通常以在產(chǎn)父母代存欄數(shù)量作為行 業(yè)產(chǎn)能的主要觀測指標(biāo)，經(jīng)理 20182019 年的產(chǎn)能大幅擴張以及 20202021 年的行業(yè) 產(chǎn)能去化，目前產(chǎn)能已降至 2018 年同期水平，2021 年行業(yè)第 52 周父母代存欄 1375.6 萬套，而 201

20、8 年同期數(shù)據(jù)為 1387.4 萬套，產(chǎn)能已降至相對合理水平。中期看黃羽雞價格反轉(zhuǎn)確定性較強。經(jīng)歷2020至2021年肉雞養(yǎng)殖長時間處于虧損狀態(tài)， 景氣度反轉(zhuǎn)確定性較高。本輪周期中，肉雞養(yǎng)殖虧損時間明顯長于前幾輪周期，我們認(rèn) 為主要由于 20182019 年新產(chǎn)能增量較大，目前產(chǎn)能去化已基本完成預(yù)計黃羽雞價格 反轉(zhuǎn)確定性較強，從 2021 年 Q3 開始黃羽雞價格已經(jīng)開始出現(xiàn)小幅反彈趨勢，短期看行 業(yè)對 2022 年春節(jié)消費看淡，對 2022Q1 商品代投苗意愿亦偏淡，中期看產(chǎn)能去化趨勢 不變，供給收縮背景下將繼續(xù)對雞價形成較強支撐。2.4 冰鮮雞行業(yè)：符合政策引導(dǎo)方向，發(fā)展空間廣闊根據(jù)加工方

21、式不同，當(dāng)前雞肉的存在與流通方式主要有：新鮮雞、冰鮮雞和冷凍雞三類。 冰鮮雞是指經(jīng)過集中檢疫屠宰后，在 0-4環(huán)境下進(jìn)行全流程作業(yè)，包括處理、包裝、 流通以及零售等環(huán)節(jié)。隨著我國屠宰檢疫市場的規(guī)范程度提升，21 世紀(jì)初，我國開始引 導(dǎo)消費冰鮮雞。疫情等因素催化冰鮮雞行業(yè)發(fā)展進(jìn)程，政策推動下“冰鮮上市”城市數(shù)量逐年增加。冰 鮮雞行業(yè)發(fā)展與疫情有著較強的相關(guān)關(guān)系，例如 2002 年以來香港由于多次受禽流感影 響，逐步大力推廣禽類冰鮮上市。而大陸地區(qū)在經(jīng)歷 2013、2017 年禽流感，以及 2020 年新冠疫情爆發(fā)后，“活禽禁售、集中屠宰、冷鏈運輸、冰鮮上市”相關(guān)政策加快推進(jìn)。我國實施肉禽“冰鮮上

22、市”城市數(shù)量逐年增加，密集分布在家禽主要產(chǎn)區(qū)。政策推動下， 禁售活禽冰鮮上市城市數(shù)量逐漸增加，尤其在 2020 年新冠疫情后出現(xiàn)加速增長趨勢， 2021 年活禽禁售城市數(shù)量增長至 138 個，主要密集分布在家禽主產(chǎn)區(qū)如華東、華南區(qū) 域。 HYPERLINK /SZ300498.html 國內(nèi)冰鮮雞消費市場規(guī)模仍較小，溫氏股份、湘佳股份市占率靠前。2019 年我國冰鮮黃 羽雞市場規(guī)模約為 139 億元，市場規(guī)模仍較小但處于提速發(fā)展趨勢中。從市場參與者看， 目前溫氏、湘佳分列冰鮮雞市場第一、第二位，2019 年市占率分別為 26.6%和 10.8%， 隨著立華股份等龍頭養(yǎng)殖企業(yè)快速切入冰鮮雞市場，

23、市場集中度有望進(jìn)一步提升。 HYPERLINK /SZ002982.html 日趨完善的冷鏈物流支撐行業(yè)發(fā)展，商超是最主要消費渠道。冰鮮雞由于溫度要求較高， 貯存和運輸標(biāo)準(zhǔn)亦較嚴(yán)格，冷鏈物流是最理想的運輸方式，隨著冷鏈物流行業(yè)的進(jìn)一步 發(fā)展，有望支撐冰鮮雞行業(yè)運輸效率的提升以及運輸平均成本的下降。從下游渠道類型 看，商超是冰鮮雞產(chǎn)品消費的主要渠道，以湘佳股份為例，2019 年商超直營銷售占比高 達(dá) 69%。（報告來源：未來智庫）3 公司分析：全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢，有望充分受益景氣提升3.1 國內(nèi)第二大黃羽雞養(yǎng)殖龍頭，成本優(yōu)勢突出3.1.1 完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，研發(fā)育種能力出色完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，風(fēng)險把控能

24、力強。公司在黃羽雞業(yè)務(wù)上建立了集曾祖代、祖代與父母 代種雞繁育、飼料生產(chǎn)、商品代黃羽肉雞養(yǎng)殖與屠宰加工為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。通過有 效整合分散的肉雞生產(chǎn)環(huán)節(jié)，公司能夠根據(jù)當(dāng)前市場價格波動情況及對市場供求變化的 預(yù)測，適度、及時調(diào)節(jié)存欄種雞、商品代雛雞、種蛋、飼料等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的產(chǎn)出數(shù)量， 通過統(tǒng)籌安排減弱了商品代肉雞市場價格大幅波動對公司生產(chǎn)經(jīng)營所造成的不利沖擊。技術(shù)水平領(lǐng)先，品種優(yōu)勢突出。公司多年來一直圍繞養(yǎng)殖主業(yè)，持續(xù)在品種繁育、飼養(yǎng) 管理、飼料配方、疫病防治等學(xué)科領(lǐng)域開展關(guān)鍵環(huán)節(jié)技術(shù)研發(fā)，推動新設(shè)施設(shè)備的引進(jìn)， 并逐步建立了一定的競爭優(yōu)勢。在黃羽雞育種領(lǐng)域，公司建立了完備的育種體系，先后

25、培育出了特有的“雪山”系列優(yōu)質(zhì)黃羽雞和“江南白鵝”。“雪山”雞已經(jīng)在江浙滬等地 建立了較強的品牌知名度，基于育種學(xué)、生物學(xué)、動物營養(yǎng)學(xué)、微生態(tài)學(xué)、傳染病學(xué)、 微生物及免疫學(xué)、信息工程學(xué)等技術(shù)原理，公司在黃羽雞肉質(zhì)品質(zhì)、早熟性選育技術(shù)、 生態(tài)高效型雞舍設(shè)計、母子一體化健康體系、優(yōu)質(zhì)雞飼料控制等技術(shù)環(huán)節(jié)取得了國內(nèi)領(lǐng) 先水平。校企合作緊密，持續(xù)推進(jìn)研發(fā)投入。依托揚州大學(xué)、南京農(nóng)業(yè)大學(xué)、江蘇省農(nóng)業(yè)科學(xué)院、 中國農(nóng)業(yè)大學(xué)、山東農(nóng)業(yè)大學(xué)、浙江大學(xué)、中國農(nóng)科院上海獸醫(yī)研究所等高校科研院所 的技術(shù)支持，先后組建了多個研究中心、研究所等，形成了“兩所兩站一院一中心一基 地”七大研發(fā)平臺。同時公司內(nèi)部搭建了完善的

26、技術(shù)管理體系，建立了本部技術(shù)部、子 公司各生產(chǎn)相關(guān)條線、外聘技術(shù)顧問組成的技術(shù)管理團(tuán)隊，生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步最終達(dá)到服務(wù) 生產(chǎn)、指導(dǎo)生產(chǎn)的目的。截止 2020 年公司共有研發(fā)人 134 名，2020 年投入研發(fā)費用超 過 2700 萬元。3.1.2 飼料自供比例超 90%，體現(xiàn)相對成本優(yōu)勢營業(yè)成本中 70%以上為飼料成本。與養(yǎng)殖行業(yè)成本結(jié)構(gòu)特征相似，飼料成本亦為公司 黃羽雞養(yǎng)殖最主要成本，飼料成本占營業(yè)成本比重始終超70%，2020年全年達(dá)到74.7%。飼料自供占比超 90%，自產(chǎn)飼料單價優(yōu)勢顯著。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，公司黃羽雞飼 料始終以自產(chǎn)為主，自產(chǎn)數(shù)量及金額占比始終超過 90%，2018H1 分

27、別為 94.0%和 93.3%。 從單價水平看，自產(chǎn)飼料單價顯著低于外購飼料單價，飼料原料構(gòu)成中以玉米為主，2016 年以來玉米臨儲政策取消，玉米價格波動加大，公司自產(chǎn)飼料在原料采購端保留相對優(yōu) 勢，自產(chǎn)飼料單價與外購飼料單價價差呈現(xiàn)變大趨勢，2018H1 分別為 2468.1 元/噸和 2778.3 元/噸。3.1.3“公司+合作社+農(nóng)戶”模式，全國性擴張進(jìn)行時“公司+合作社+農(nóng)戶”模式，一定程度降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。公司在行業(yè)普遍采用的“公 司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性地開展“公司+合作社+農(nóng)戶”合作模式，引入合作 社這一新型農(nóng)戶自治組織，支持、鼓勵合作社在合作養(yǎng)殖中承擔(dān)風(fēng)險基金管理、組織

28、農(nóng) 戶互助自律等職能，在有效地調(diào)動農(nóng)戶提高生產(chǎn)成績、進(jìn)行誠信經(jīng)營的主觀能動性同時， 在一定程度上降低了公司在合作養(yǎng)殖模式下所面臨的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。截止 2021H1，公 司共有黃羽雞養(yǎng)殖合作農(nóng)戶 6570 家，同比增長 8.9%，2020 年戶均結(jié)算收入 16.7 萬元， 為養(yǎng)殖農(nóng)戶帶來較為穩(wěn)健的可觀收入。企業(yè)、合作社、農(nóng)戶職能：企業(yè)：統(tǒng)一提供飼料、畜禽苗、藥品、疫苗及相關(guān)技術(shù)指導(dǎo)、并按約定回收農(nóng)戶產(chǎn) 品；合作社：負(fù)責(zé)畜禽苗、飼料、產(chǎn)品等的運輸工作，并在公司統(tǒng)一指導(dǎo)與監(jiān)督下開展 防疫服務(wù)、風(fēng)險基金管理；農(nóng)戶：負(fù)責(zé)畜禽養(yǎng)殖。戶均養(yǎng)殖規(guī)模與大規(guī)模養(yǎng)殖戶數(shù)量均呈現(xiàn)增長趨勢。2017 年戶均養(yǎng)殖規(guī)模約為

29、 49229 只，同比增長 6.3%，戶均養(yǎng)殖規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢。按照養(yǎng)殖規(guī)模劃分，7 萬只以上 規(guī)模養(yǎng)殖戶數(shù)量持續(xù)增長，2017 年數(shù)量占比增至 35.2%。隨著各子公司逐漸成熟、新 建子公司逐漸經(jīng)歷爬坡，預(yù)計大規(guī)模養(yǎng)殖戶數(shù)量以及戶均養(yǎng)殖規(guī)模將繼續(xù)呈現(xiàn)增長趨勢。規(guī)模化養(yǎng)殖有效支撐公司養(yǎng)殖效率及品質(zhì)提升。在規(guī)?；B(yǎng)殖基礎(chǔ)上，公司技術(shù)支持能 夠呈現(xiàn)更強規(guī)模效應(yīng)，支撐公司養(yǎng)殖效率以及養(yǎng)殖品質(zhì)的不斷提升，從出欄數(shù)量看，我 們以年末合作農(nóng)戶數(shù)量以及全年累計出欄量作為基數(shù)計算，戶均出欄數(shù)量整體呈現(xiàn)增長 趨勢，其中 2020 年小幅下滑主要由于行情低迷主動減少投苗數(shù)量。從出欄均重看，基 本呈現(xiàn)持續(xù)上升趨

30、勢，2021 年最新出欄均重約為 2kg/只，出欄均重增長亦體現(xiàn)公司養(yǎng) 殖效率持續(xù)提升。農(nóng)戶養(yǎng)殖費用隨養(yǎng)殖規(guī)模逐年增長，平均單只結(jié)算費用相對可控。隨著公司養(yǎng)殖規(guī)模的 持續(xù)擴張，向合作農(nóng)戶結(jié)算的養(yǎng)殖費用亦呈現(xiàn)逐年增長趨勢，2020 年全年農(nóng)戶養(yǎng)殖費用 支出 10.2 億元，而每年農(nóng)戶養(yǎng)殖費用占公司總營收比例基本穩(wěn)定，2020 年在 13.8%左 右。同時平均每只黃羽雞結(jié)算成本亦呈現(xiàn)增長趨勢，2020 年全年平均每只黃羽雞結(jié)算費 用約為 5.3 元/只，我們認(rèn)為平均結(jié)算費用的增長一方面與新增合作養(yǎng)殖戶雞舍建設(shè)成本 逐漸提升和出欄均重增長有關(guān)，另一方面與雞價行情密切相關(guān)，但從養(yǎng)殖費用占營收比 例看，

31、緊密的合作關(guān)系使得公司的結(jié)算成本始終處于穩(wěn)定可控范圍內(nèi)。子公司擴張步伐穩(wěn)健，產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴張，全國布局進(jìn)行時。全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營模式 有效支撐公司異地擴張能力。由于黃羽雞種蛋、苗雞運輸及農(nóng)戶發(fā)展具有較強的覆蓋半 徑要求，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營模式下，成熟子公司能夠通過就近輸送種蛋、苗雞及飼料 的方式，帶動新設(shè)子公司盡快發(fā)展農(nóng)戶及占據(jù)市場，有助于縮短新設(shè)子公司投資回收期， 實現(xiàn)產(chǎn)能的快速異地擴張。公司自 2003 年在安徽合肥設(shè)立第一家省外子公司，開啟省 外擴張之路，截止 2021H1 已覆蓋 11 個省份，IPO 及 2021 年 12 月發(fā)布的特定對象發(fā) 行募資投向中，主要投向均為黃羽雞擴產(chǎn)項目

32、，合計為 5 個子公司投資規(guī)模超 11 億元， 全部建成后可新增黃羽雞產(chǎn)能 1.4 億羽。此外本次定增募投項目還包括惠州立華、7000 萬羽孵化廠項目、揚州立華 4500 萬羽孵化廠項目、以及洛陽立華 20 萬套種雞場項目， 根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)估算，公司一套父母代種雞年均生產(chǎn)商品雞超 150 羽，全部募投項 目建設(shè)完成后公司商品雞產(chǎn)能有望突破 5 億羽。3.1.4 養(yǎng)殖成本處于行業(yè)領(lǐng)先水平與溫氏對比分析立華出欄市占率位居行業(yè)第二僅次于溫氏，銷售均價兩者大體相當(dāng)。從出欄量看，溫氏 和立華年度出欄市占率分別位居黃羽雞第一、第二位，2020 年溫氏出欄市占率約為 23.4%，立華市占率約為 7.3%

33、，兩者相較第三位及以后行業(yè)參與者均拉開較大差距。從 銷售均價看兩者均價大體相當(dāng)?shù)珳厥险w略高于立華，主要由于立華、溫氏活雞銷售分 別以江蘇、廣東地區(qū)為主，而廣東地區(qū)均價與江蘇地區(qū)均價存在一定差異。立華肉雞養(yǎng)殖毛利水平高于溫氏。對比毛利率水平，立華肉雞養(yǎng)殖毛利率始終高于溫氏， 2019 年、2020 年立華肉雞養(yǎng)殖毛利率分別為 30.1%、8.4%，而同期溫氏肉雞養(yǎng)殖毛利率分別為 26.3%、0.4%。對比平均每只毛利數(shù)據(jù)可見，立華亦高于溫氏。立華肉雞養(yǎng)殖平均成本低于溫氏。對比成本數(shù)據(jù)，立華平均每只肉雞成本顯著低于溫氏， 以 2020 年數(shù)據(jù)為例，立華、溫氏平均每只肉雞的營業(yè)成本分別為 20.6 元/只和 23.3 元/ 只，從可獲得的 2019 年數(shù)據(jù)看，2019 年立華商品雞以重量計算的平均成本為 10.1 元/ 千克，而溫氏同期數(shù)據(jù)為 11.0 元/千克，立華成本優(yōu)勢仍較為突出；通過飼料和農(nóng)戶養(yǎng) 殖成本兩大成本項的拆分?jǐn)?shù)據(jù)，可見 20152019 年立華平均每只肉雞飼料成本始終低 于