地產(chǎn)觀察系列報告之二：2014~2016年地產(chǎn)啟示錄

1、 第 頁 正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、政策：力度不斷升級1 HYPERLINK l _bookmark1 1.1 2014 年 9 月-2015 年 3 月：高庫存下，重啟寬松周期1 HYPERLINK l _bookmark10 1.2 2015 年 3 月-2015 年 9 月：銷售疲軟，繼續(xù)加碼寬松3 HYPERLINK l _bookmark18 1.3 2015 年 9 月-2016 年 2 月：投資較弱，救市力度再升級6 HYPERLINK l _bookmark23 1.4 2016 年 2 月-2016 年 9 月：因城施策，寬松范圍縮小7 HY

2、PERLINK l _bookmark27 二、資金：債券融資成新寵8 HYPERLINK l _bookmark42 三、投資：高庫存、高杠桿下的滯后14 HYPERLINK l _bookmark44 四、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：2014-201616圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：2014 年“930 新政”開啟前房地產(chǎn)銷售狀況1 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：2014 年“930 新政”開啟前商品房待售面積1 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：2014 年“930 新政”開啟前房地產(chǎn)投資狀況2 HYPERLINK l _boo

3、kmark5 圖 4：2014 年“930 新政”開啟前 GDP 同比增速2 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：2014 年“930 新政”開啟后的分城市銷售狀況3 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：2014 年“930 新政”開啟后的整體銷售狀況3 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7：2015 年“330 新政”開啟前的投資狀況4 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：2015 年“330 新政”開啟后的基準(zhǔn)利率4 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：2015 年“330 新政”開啟后的存款準(zhǔn)備

4、金率4 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：2015 年“330 新政”開啟后的銷售面積5 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：2015 年“330 新政”開啟后的銷售價格5 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：2015 年“330 新政”開啟后的投資情況5 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13：2015 年“330 新政”開啟后的分城市投資情況5 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14：2015 年“新 930”開啟前的庫存情況6 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：

5、2015 年“新 930”開啟后的利率調(diào)整6 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：2015 年“新 930”開啟后的投資情況7 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：2015 年“新 930”開啟后的分城市投資情況7 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18：南京商品房銷售情況7 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19：2015 年“330 新政”開啟后的分城市房價情況7 HYPERLINK l _bookmark26 圖 20：2016 年“217”開啟后的分城市房價情況8 HYPERLINK l _bookmark

6、28 圖 21：2014-2016 年放松周期前后開發(fā)資金情況9 HYPERLINK l _bookmark29 圖 22：2014-2016 年放松周期前后銷售情況9 HYPERLINK l _bookmark30 圖 23：2014-2016 年放松周期前后外部融資9 HYPERLINK l _bookmark32 圖 24：2014-2016 年放松周期銀行貸款余額11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 25：2014-2016 年放松周期銀行貸款增量11 HYPERLINK l _bookmark34 圖 26：2014-2016 年放松周期房地產(chǎn)債發(fā)行情況11 HY

7、PERLINK l _bookmark35 圖 27：2014-2016 年放松周期各外部融資占比情況11 HYPERLINK l _bookmark36 圖 28：2010-2018 年定向增發(fā)募集金額（億元）12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 29：2014-2016 年放松周期定向增發(fā)募集金額（億元）12 HYPERLINK l _bookmark38 圖 30：股票市場走勢12 HYPERLINK l _bookmark39 圖 31：2014-2016 年放松周期房地產(chǎn)信托發(fā)行情況13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 32：2014-2016

8、 年放松周期凈負(fù)債率及各組成部分走勢13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 33：2014-2016 年放松周期銷售回款走勢13 HYPERLINK l _bookmark43 圖 34：2014-2016 年放松周期各指標(biāo)同比增速變化14 HYPERLINK l _bookmark45 圖 35：2014-2016 年放松周期前后凈負(fù)債率走勢16 HYPERLINK l _bookmark45 圖 36：2014-2016 年放松周期前后庫存走勢16表目錄 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：國開行發(fā)放棚改貸款的情況2 HYPERLINK l _bookm

9、ark7 表 2：棚戶區(qū)改造開工和貨幣化安置情況3 HYPERLINK l _bookmark31 表 3：2014-2016 年放松周期前后外部融資分項(xiàng)占比10自 2005 年第一輪真正意義上的房地產(chǎn)調(diào)控以來，隨著國內(nèi)和世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不斷變化，房地產(chǎn)政策也經(jīng)歷了多輪完整的周期。在本系列報告中，我們將以地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷持續(xù)收緊之后，開始進(jìn)入放松周期為主要的時間選擇，以期對當(dāng)前及未來的房地產(chǎn)市場判斷給予啟發(fā)。本篇報告將通過復(fù)盤 2014 年-2016 年房地產(chǎn)放松政策從開啟、實(shí)施到結(jié)束的完整過程，對政策在房地產(chǎn)行業(yè)的銷售、融資、投資鏈條中的傳導(dǎo)以及房企在此期間的財務(wù)指標(biāo)走勢變化進(jìn)行解讀。一、政策：

10、力度不斷升級2014 年 9 月-2015 年 3 月：高庫存下，重啟寬松周期2013 年以來的房地產(chǎn)收緊政策使得銷售走弱，庫存逐漸累積達(dá)到歷史高位，去庫存壓力凸顯。2013年初，由于房價快速飆升，投機(jī)日盛，房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊， 2013 年 2 月，新國五條出臺，商品住房限購措施更為嚴(yán)格，加強(qiáng)了市場監(jiān)管。2014 年 2 月，全國近 4 成銀行上浮房貸利率，超 1 成銀行停止二套房貸。受到政策影響，房價同比增速自 2013 年 11 月的 9.1%持續(xù)下滑，到 2014 年 9 月達(dá)到-1.1%，商品房銷售面積由 2013 年 2 月的 49.5%下滑，到 2014 年 9 月達(dá)到-8.6%

11、。銷售走弱的同時，帶來了庫存的快速累積， 商品房待售面積不斷上升，2014 年底待售面積已經(jīng)突破 70000 萬平米，地產(chǎn)業(yè)入冬，去庫存壓力顯現(xiàn)。圖 1：2014 年“930 新政”開啟前房地產(chǎn)銷售狀況圖 2：2014 年“930 新政”開啟前商品房待售面積數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 房地產(chǎn)開發(fā)投資狀況也不容樂觀。房地產(chǎn)新開工面積增速在 2013 年持續(xù)上升之后，于 2014 年 2 月出現(xiàn)顯著下降，由 2013 年 12 月的 13.5%下降到-27.4%；開發(fā)投資增速則是自 2013 年以來就一直趨于下降，由 2013 年 12 月的 22.8%下降到 19.8%，進(jìn)入 2

12、014 年以來，下滑趨勢加快，同比增速由 19.8%下降至 2014 年 9 月的 12.5%。同時，2014 年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，第三季度 GDP 當(dāng)季同比增速下降到 7.3%，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀。面對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)市場的新形勢，以 930 新政為起點(diǎn)，政府開啟了房地產(chǎn)政策的寬松周期。圖 3：2014 年“930 新政”開啟前房地產(chǎn)投資狀況圖 4：2014 年“930 新政”開啟前 GDP 同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2014 年 9 月 30 日央行和銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知（930 新政）：（1）支持保障房：對公共租賃住房和棚戶區(qū)改造的貸款

13、期限可延長至不超過 25 年；（2）放松房貸：提出二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”，即對擁有 1 套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭再購房視為首套；商貸首套房最低首付比例 30%，利率下限為基準(zhǔn)利率 0.7 倍；（3）增強(qiáng)放貸能力：鼓勵銀行業(yè)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），專項(xiàng)金融債券等籌集資金用于發(fā)放房貸；（4）支持房企融資：支持房企在銀行間市場進(jìn)行債務(wù)融資，開展 REITs 試點(diǎn)等?！?30”新政是重要的調(diào)控轉(zhuǎn)折點(diǎn)，標(biāo)志著在穩(wěn)增長和去庫存的壓力下，強(qiáng)有力的全國性刺激重回歷史舞臺。2014 年 930 新政后,金融政策進(jìn)一步放松，同時住房供應(yīng)政策也相繼出臺。金融政策：寬松貨

14、幣，放寬房企融資。（1）2014 年 11 月央行重啟降息，一年期貸款基準(zhǔn)利率由 6% 下調(diào)到 5.6%，并在 2015 年 2 月 5 日重啟降準(zhǔn),大型存款類金融機(jī)構(gòu)由 18%下調(diào)到 17.5%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)由 20%下調(diào)到 19.5%，貨幣寬松周期開啟；（2）14 年 10 月住建部等三部委發(fā)文將公積金貸款申請條件放寬至連續(xù)繳存 6 個月；（3）15 年 1 月公司債新規(guī)出臺，發(fā)債主體從上市公司擴(kuò)大到非上市公司，同時推出私募債等備案發(fā)行品種，房企發(fā)債門檻大幅降低。住房供應(yīng)政策：推進(jìn)棚戶區(qū)改造，啟動發(fā)展租賃市場。（1）棚戶區(qū)改造：創(chuàng)設(shè) PSL 和項(xiàng)目收益?zhèn)Ｕ腺Y金來源。2014 年以

15、棚戶區(qū)改造為主力的住房保障工程加快推進(jìn)，同時棚改資金來源獲得制度性拓寬，一方面，央行創(chuàng)設(shè) PSL 為棚改提供長期穩(wěn)定資金，國開行獲 PSL 后以棚改貸款形式發(fā)放，2014 年全年共發(fā)放棚改貸 4086 億元，同比增長 285.5%。另一方面，發(fā)改委于 2014 年 5 月推出棚改項(xiàng)目收益?zhèn)?，地方政府?zhí)行棚改的融資途徑再獲拓寬。（2）租房市場：發(fā)展健全的租賃市場正式提上日程。2015 年 1 月住建部發(fā)布關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見，提出用 3 年時間基本形成制度健全的住房租賃市場；隨后住建部等又發(fā)文規(guī)定，連續(xù)繳存 3 個月公積金的職工可提取公積金支付房租。租賃市場的培育正式啟程。表

16、 1：國開行發(fā)放棚改貸款的情況發(fā)放貸款（億）同比增長貸款余額（億）201081620111507201277821712013106036.20%294620144086285.50%63622015750983.80%130582016972529.50%22783數(shù)據(jù)來源：Wind， 表 2：棚戶區(qū)改造開工和貨幣化安置情況計劃開工（萬套）實(shí)際開工（萬套）貨幣化安置比201330432020144704809.00%201558060129.90%201660060648.50%201760060960%數(shù)據(jù)來源：Wind， 政策效果：一線城市出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，整體效果一般“930”新政和“11

17、21”降息后，貨幣寬松的紅利首先涌向供需比低的一線城市，一線城市房市銷售改善效果較大，但整體銷售狀況依然表現(xiàn)疲軟。銷售面積同比增速由之前的-20%以下逐漸提高，到 2015 年 3 月已經(jīng)接近于-10%。不過總的來看，經(jīng)過本輪政策放松之后，商品房銷售面積和房價的同比增速依然位于負(fù)值區(qū)間，沒有明顯的好轉(zhuǎn)跡象。圖 5：2014 年“930 新政”開啟后的分城市銷售狀況圖 6：2014 年“930 新政”開啟后的整體銷售狀況數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2015 年 3 月-2015 年 9 月：銷售疲軟，繼續(xù)加碼寬松銷售投資依然疲軟，房地產(chǎn)寬松政策進(jìn)一步加碼。由于銷售整體情況依然疲軟

18、，新開工面積增速在 2014年 9 月政策放松之后，于 10 月再次出現(xiàn)下降趨勢，從 10 月的-5.5%下降到 2015 年 3 月的-18.4%；開發(fā)投資增速也依然沒有出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，從 9 月的 12.5%下降到 8.5%。在這樣一個背景下，國家繼續(xù)加碼寬松政策，“330”新政開啟了新一輪的救市風(fēng)暴。圖 7：2015 年“330 新政”開啟前的投資狀況數(shù)據(jù)來源：Wind， 2015 年 3 月 30 日，央行、住建部和銀監(jiān)會發(fā)布通知，降低商貸二套房首付比例至 40%；同時財政部、國家稅務(wù)總局也宣布房屋對外銷售的營業(yè)稅免征年限由 5 年縮短至 2 年。2015 年 330 后的主要政策還有：

19、金融政策：放松限貸，連續(xù)降息降準(zhǔn)。1）8 月 31 日，住建部、財政部與央行聯(lián)合發(fā)布通知，規(guī)定對擁有1 套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的居民家庭，公積金貸款最低首付款比例降至20%；2）2015 年330-2015年 930 前夕，央行累計降息 3 次，降低了 75bp，全面降準(zhǔn) 2 次，下調(diào) 150bp，釋放大量流動性。貨幣寬松疊加低首付比和低利率，購房需求迅速釋放。圖 8：2015 年“330 新政”開啟后的基準(zhǔn)利率圖 9：2015 年“330 新政”開啟后的存款準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 住房供應(yīng)政策：棚改貨幣化安置推進(jìn)，開發(fā)項(xiàng)目資本金下調(diào)。1）2015 年 8 月住

20、建部、國開行發(fā)文要求各地按照原則不低于 50%的比例確定棚改貨幣化安置目標(biāo)，并對貨幣化安置項(xiàng)目加大貸款支持。棚改貨幣化安置成為后續(xù)三四線城市庫存消化的重要推力。2）9 月國務(wù)院印發(fā)關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知，對房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)項(xiàng)目資本金要求為：保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目維持 20% 不變，其他項(xiàng)目由 30%降為 25%。政策效果：銷售全面復(fù)蘇，投資依然疲軟2015 年 330 后房地產(chǎn)銷售市場開始出現(xiàn)全面復(fù)蘇跡象。一二三線城市銷售面積同比增速于 3 月出現(xiàn)拐點(diǎn)，房價增速于4 月出現(xiàn)拐點(diǎn)開始上揚(yáng)。其中，一線城市復(fù)蘇尤其明顯，銷售面積同比增速由3 月的-11.98% 上漲到 9

21、 月 22.79%，房價增速由-1.73%上漲到 12.04%；二三線城市漲幅較小，銷售面積同比增速恢復(fù)到正值，而房價同比增速依然持續(xù)為負(fù)：二線城市銷售面積同比增速由 3 月的-9.57%上漲到 9 月 7.65%，房價增速由-5.58 %上漲到-1.59%；三線城市銷售面積同比增速由 3 月的-2.19%上漲到 9 月 6.01%，房價增速由-6.27%上漲到-3.45%。圖 10：2015 年“330 新政”開啟后的銷售面積圖 11：2015 年“330 新政”開啟后的銷售價格數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 但是房地產(chǎn)投資依然疲軟，主要受二、三線城市拖累。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同

22、比增速在 2015 年 3月至 2015 年 9 月期間持續(xù)下跌，由 8.5%下降至 2.6%，新開工面積增速由 3 月之前的下降趨勢轉(zhuǎn)變?yōu)樯仙厔?，但依然處于?fù)值區(qū)間，由-18.4%上升到-12.6%。分城市來看，“弱”地產(chǎn)投資主要源于二線及以下城市：2015 年 9 月一城市房地產(chǎn)投資同比增速仍然高達(dá) 14.8%，而二、三線及其他層級（三線以下）城市僅為 2.88%、-0.48%、0.35%。圖 12：2015 年“330 新政”開啟后的投資情況圖 13：2015 年“330 新政”開啟后的分城市投資情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2015 年 9 月-2016 年 2 月

23、：投資較弱，救市力度再升級鑒于房地產(chǎn)投資同比增速持續(xù)下滑，全國商品房庫存繼續(xù)走高，救市力度再度升級。15 年 9 月 30 日， 央行、銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步完善差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知（新 930），明確在不實(shí)施限購的城市，首套房最低首付比例調(diào)整為不低于 25%（此前為 30%）。同時住建部、財政部、央行發(fā)布關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知，要求提高公積金貸款額度、全面推行異地貸款業(yè)務(wù)等。四部委連發(fā)兩項(xiàng)新政，救市力度再升級。金融調(diào)控也再度跟進(jìn)。一是限貸再放松：16 年 2 月央行、銀監(jiān)會發(fā)文降非限購城市首套商貸首付比例至 20%、二套商貸首付比例至 30%（二套認(rèn)定“認(rèn)貸不認(rèn)房”）

24、。二是央行降息繼續(xù)推進(jìn)，中長期貸款基準(zhǔn)利率 5.15%下降至 4.9%的歷史低位。低首付疊加低利率，信貸處于空前寬松狀態(tài)。圖 14：2015 年“新 930”開啟前的庫存情況圖 15：2015 年“新 930”開啟后的利率調(diào)整數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 政策效果：投資迎來拐點(diǎn)在強(qiáng)有力的救市政策下，房地產(chǎn)投資終于在 2015 年 12 月迎來拐點(diǎn)，開始復(fù)蘇。開發(fā)投資同比增速由12 月的 1%上升到 2016 年 2 月已經(jīng)達(dá)到 3%，新開工面積同比增速更是有十分顯著的提高，由 2015 年 12月的-14%上升到 2016 年 2 月 13.7%。分城市來看，之前較弱的二三線城市

25、投資增速有明顯回升，分別由2.88%、-0.48%上升到 7.93%，1.05%，而一線城市適度回落，由 14.8%下降至 5%。圖 16：2015 年“新 930”開啟后的投資情況圖 17：2015 年“新 930”開啟后的分城市投資情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2016 年 2 月-2016 年 9 月：因城施策，寬松范圍縮小15 年 330 以來的一系列調(diào)控未在各城市均衡顯現(xiàn)效果，貨幣寬松帶來的紅利大量涌向熱點(diǎn)一二線城市，全國樓市呈現(xiàn)分化。一線城市和核心二線城市房價暴漲、庫存告急，以南京為例，2016 年房價中樞整體大幅上移，近乎翻了一倍；而與此同時，二三線城市房價增速

26、表現(xiàn)較為平穩(wěn)，同比增速在 0 附近徘徊，因城施策勢在必行。圖 18：南京商品房銷售情況圖 19：2015 年“330 新政”開啟后的分城市房價情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 217 契稅新政是本輪放松周期的最后一項(xiàng)重大全國性政策，此后全國性調(diào)控退出，開始強(qiáng)調(diào)“因城施策”。16 年 2 月 17 日，關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知規(guī)定“購買 90 平米以下住房契稅減至 1%，90 平米以上首套房、二套房分別減至 1.5%和 2%”。此后，全國性調(diào)控退出，開始強(qiáng)調(diào)“因城施策”，表現(xiàn)為：一是熱點(diǎn)城市收緊。3 月 16 日蘇州首推“限價”政策，成為第一個收緊調(diào)控的熱點(diǎn)城

27、市。隨后上海、深圳、合肥、廣州、南京、北京都先后出臺政策收緊調(diào)控。二是非核心城市繼續(xù)出臺去庫存的地方性調(diào)控，政策相比此前無明顯轉(zhuǎn)向。政策效果：一線城市房價漲幅得到控制，二三線城市接棒上漲16 年 217 后，熱點(diǎn)城市在調(diào)控收緊下房價漲幅獲得遏制，非熱點(diǎn)城市則受益于政策寬松以及熱點(diǎn)城市需求溢出，開始快速復(fù)蘇：二三線城市房價一路上揚(yáng)，到 16 年 9 月分別同比上漲 14.9%和 6.8%。圖 20：2016 年“217”開啟后的分城市房價情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 二、資金：債券融資成新寵首先，需要觀察的是房地產(chǎn)開發(fā)資金狀況，發(fā)現(xiàn)其受到銷售回款影響較大，2015 年 3 月開發(fā)資金增速開始回升。從

28、趨勢來看，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計同比增速受到商品房銷售額下滑的影響，疊加公司債政策尚未放開、銀行信貸收緊等多重因素，使得其從 2013 年 2 月的 33.7%開始，一直下滑到 2015 年 3 月的-2.9%。此后，獲益于“330”新政以及連續(xù)的降息降準(zhǔn)，銷售回暖，銷售額同比增速在 2015 年 3 月出現(xiàn)拐點(diǎn)，由 -15.77%持續(xù)上升，到本輪放松周期結(jié)束，即 2016 年 9 月時，已經(jīng)達(dá)到 56.09%；開發(fā)資金來源同比增速也隨著銷售的回暖在 2015 年 3 月開始回調(diào)，從-2.9%一路上升到 2016 年 9 月的 15.5%。圖 21：2014-2016 年放松周期前后開發(fā)資金情

29、況圖 22：2014-2016 年放松周期前后銷售情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 接著，我們分析外部融資情況，發(fā)現(xiàn)本輪外部融資的拐點(diǎn)與銷售拐點(diǎn)的出現(xiàn)時間基本一致，主要集中在 2015 年第一季度，其后受政策影響于 2016 年第一季度又出現(xiàn)一次階段性上升。除了銷售回款之外，房地產(chǎn)行業(yè)的外源融資主要包括銀行貸款、債券、定向增發(fā)、房地產(chǎn)信托等，我們以“銀行貸款+債券+定增+ 信托”作為外部融資總額進(jìn)行分析。外部融資的拐點(diǎn)出現(xiàn)略微滯后于銷售回款，在房地產(chǎn)政策放松周期開啟后，2014 年的三、四季度的融資額沒有立即起來，甚至略低于前兩個季度，直到 2015 年 3 月銷售出現(xiàn)拐點(diǎn)，加上

30、政策的大力支持，2015 年第一季度外部融資有了一個較大規(guī)模的提升，之后幾個季度外部融資增量雖然有所減少，但每季度的投放量依然維持在歷史高位。2016 年第一季度由于限貸再放松（首套商貸首付比例降至 20%、二套商貸首付比例至 30%），以及央行降息繼續(xù)推進(jìn)（中長期貸款基準(zhǔn)利率 5.15%下降至 4.9%的歷史低位），低首付疊加低利率，信貸處于空前寬松狀態(tài)，加上公司債發(fā)行放量，外部融資又出現(xiàn)了一次階段性上升。圖 23：2014-2016 年放松周期前后外部融資數(shù)據(jù)來源：Wind， 政策放松之后，外部融資規(guī)模有較大提升，同比增速小于上一輪周期，較為保守。從融資規(guī)模來看， 2014-2016 全年

31、融資總額分別為 14083 億、18180 億、18173 億，同比增速 55%、29%、0%，和上一輪放松周期的同比增速 231.31%相比，融資較為保守?？梢钥闯?，在本輪放松周期前期融資總額增速較快，之后略有下滑，維持在每季度 4000 億附近（除了 2016 年第一季度發(fā)放了較多的貸款，使得融資規(guī)模再次上升達(dá)到 8710 億）。分項(xiàng)來看，銀行貸款本輪起來的速度較快，但重要性在不斷下降；債券融資受到政策放開時間的影響在 2015 年第三季度才真正起來，實(shí)現(xiàn)快速增長，并在 2016 年取代銀行貸款成為最重要的外部融資渠道；信托在 2014 年第四季度有所增長，其后受到債券的替代性沖擊規(guī)?？s小

32、；定增政策放開，在 2015 年第二季度和第四季度兩個牛市區(qū)間迎來復(fù)蘇。銀行貸款在 2014 年依舊是占比最大的渠道，但重要性在不斷下降，從 2014 年占比 73.85%一直下跌到 2016 年的 30.26%，到 2016 年其地位被債券所取代；本輪周期內(nèi)債券融資的重要性凸顯，占比持續(xù)上升，由 2014 年的 12.61%上升到 2016 年的 56.63%，超過了銀行貸款的占比；信托融資則受到債券的替代性沖擊，融資呈現(xiàn)下降趨勢，由 2014 年的 11%下降到 2016 年的 4.44%； 定增受到政策的放開迎來復(fù)蘇，雖然占比較小，但保持了一定的上升趨勢，由 2014 年的 2.55%上

33、升到 2016 年的 6.95%。從起來的速度來看，貸款起來的最早，從 2014 年第三季度開始規(guī)模就在不斷增加；債券融資渠道則是到 2015 年第三季度才真正起來，其后成為融資的重要渠道；信托在 2014 年第四季度有所增長，融資 502 億，其后規(guī)模又出現(xiàn)下滑，維持在每季度 200 億-400 億之間；定增在 2015 年第二季度和第四季度融資較多。表 3：2014-2016 年放松周期前后外部融資分項(xiàng)占比年份融資總額規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比20139,0787270.0080.08%00.00%4154.58%1,39315.34%201414,08310400.0073.85%

34、3592.55%1,77612.61%1,54911.00%201518,1809300.0051.16%1,6419.02%6,10033.56%1,1396.26%201618,1735500.0030.26%1,2646.95%10,29256.63%1,1186.15%銀行貸款定向增發(fā)債券信托數(shù)據(jù)來源：Wind， 銀行貸款本輪銀行貸款在前期增長較多，后期受到公司債沖擊貸款增量下滑。放松周期開啟之后，銀行貸款迅速增長。2014 年二季度同比增速就達(dá)到了 20%以上，并保持這個增速一直持續(xù)到 2015 年第三季度，這段期間是銀行貸款集中增長的區(qū)間。從增量角度來看，2014 年第三季度之后，

35、房地產(chǎn)開發(fā)貸款每季度的增量規(guī)模有明顯上升，平均每季度發(fā)放貸款規(guī)模 2000 億元左右，較前幾年 1000 億左右的水平有明顯上升。2015年以來，貸款增量出現(xiàn)下滑趨勢，主要原因是 2015 年 1 月公司債的政策放開，使得不少優(yōu)質(zhì)房企轉(zhuǎn)而去發(fā)債融資，在一定程度上對銀行貸款的規(guī)模造成沖擊。圖 24：2014-2016 年放松周期銀行貸款余額圖 25：2014-2016 年放松周期銀行貸款增量數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 信用債2015 年公司債政策放開，公司債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)陡增態(tài)勢。房企發(fā)債的主要渠道為：短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債等。2014 年以前，房地產(chǎn)信用債被嚴(yán)控，整

36、體發(fā)行量較小，每年發(fā)行額不超過 500 億元。2015 年證監(jiān)會發(fā)行公司債發(fā)行與交易管理辦法，公司債發(fā)行主體范圍擴(kuò)大，債券融資對房地產(chǎn)企業(yè)開閘，提供低成本融資，隨后債券融資迅速擴(kuò)大。房地產(chǎn)行業(yè) 2015-16 年債券發(fā)行只數(shù)分別為 441 只和 977 只，同比提升 138.4%和 121.5%，公司債發(fā)行規(guī)模分別為 6125 億元和 10563 億元，同比提升241.8%和 72.4%。房企債券發(fā)行規(guī)模在全行業(yè)占比由 2013 年的 0.9%提升至 2016 年的 4.5%，公司債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)陡增態(tài)勢。圖 26：2014-2016 年放松周期房地產(chǎn)債發(fā)行情況圖 27：2014-2016 年放

37、松周期各外部融資占比情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 具體來看，受到政策影響，債券融資額在本輪周期內(nèi)，于 2015 年第三季度出現(xiàn)激增，由之前 500 億左右的規(guī)模迅速增長到 2433 億，雖然稍微滯后于其他融資手段，但增幅十分顯著，甚至在三季度后替代了銀行貸款成為房企最主要的融資渠道。定向增發(fā)圖 28：2010-2018 年定向增發(fā)募集金額（億元）圖 29：2014-2016 年放松周期定向增發(fā)募集金額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 定增政策放開，在 2015 年第二季度和第四季度兩個牛市區(qū)間迎來復(fù)蘇。2014 年，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力提升，房企再融資放開，加之

38、A 股迎來牛市，上市房企通過發(fā)行定增獲取的融資規(guī)模陡增。2015、2016 年融資規(guī)模分別達(dá)到 1594 億元和 1113 億元，占房企歷年合計定增規(guī)模的 49%。具體來看，本輪放松周期內(nèi)定增高峰期集中在 2015 年第二季度和第四季度，剛好是牛市的兩個階段。圖 30：股票市場走勢數(shù)據(jù)來源：Wind， 信托信托在 2014 年第四季度有所增長，其后受到債券的替代性沖擊規(guī)模收窄。房地產(chǎn)信托融資整體規(guī)模較上輪寬松周期有明顯的增長，但由于受到 2015 年初公司債限制放開的沖擊，僅在 2014 年第四季度有比較明顯的發(fā)行額的上升，共發(fā)行 512 億元。此后，房地產(chǎn)信托市場發(fā)行規(guī)模維持在每季度 200

39、 億-400 億之間。圖 31：2014-2016 年放松周期房地產(chǎn)信托發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 融資前后房企杠桿的變化本輪放松周期內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿水平遠(yuǎn)超過上輪周期。選取 2013 年以來上市的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)共96 家上市公司計算平均凈負(fù)債率，發(fā)現(xiàn)自 2013 年以來，隨著銷售回款的不斷走弱，房企的凈負(fù)債率由 2013 年第一季度的 77%一路攀升到 2014 年 9 月政策開啟前的 125%，2014-2016 年整個周期內(nèi)凈負(fù)債率中樞為113%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上輪周期的凈負(fù)債率中樞 47%；此外，上輪周期所選取的 2007 年以來上市的樣本房企僅有 51 家，本輪周期的房企樣本若依然維持

40、之前的選擇，計算得到的凈負(fù)債率中樞為 88%，依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上輪的凈負(fù)債率，達(dá)到前所未有的高杠桿水平。圖 32：2014-2016 年放松周期凈負(fù)債率圖 33：2014-2016 年放松周期銷售回款走勢數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 過高的杠桿水平使得融資擴(kuò)張較為保守，周期內(nèi)呈現(xiàn)去杠桿趨勢。過高的杠桿水平一方面使得本輪周期內(nèi)，房企整體融資規(guī)模較政策放松前的同比增速小于上一輪周期，即融資擴(kuò)張規(guī)模較為保守（2009 年整體融資規(guī)模達(dá)到 2008 年的 3 倍之多，而本輪放松周期融資規(guī)模整體同比增速最高達(dá)到 55%）；另一方面，與上一輪相同的是，本輪周期也是呈現(xiàn)出去杠桿的趨勢：2014 年

41、第三季度凈負(fù)債率為 125%，之后持續(xù)下滑，到 2016 年第三季度本輪放松周期結(jié)束時，凈負(fù)債率達(dá)到 102%。造成房企杠桿下降的最主要的原因，是銷售的好轉(zhuǎn)帶動了貨幣資金的回籠?？梢钥吹剑N售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增速自 2014 年 9月以來一直處于上升趨勢，由-4%上升到 2016 年 9 月的 50%，剛好對應(yīng)著這段時間貨幣資金的同比增速從5%上升到 45%。三、投資：高庫存、高杠桿下的滯后房企收到銷售回款之后，結(jié)合庫存狀況以及杠桿率的狀況，進(jìn)而決定加大開發(fā)投資的時間點(diǎn)以及規(guī)模， 下面我們來分析本輪周期內(nèi)房地產(chǎn)投資的情況。本輪周期中，銷售的拐點(diǎn)出現(xiàn)在 2015 年 2 月，融資拐點(diǎn)

42、出現(xiàn)在 2015 年 3 月，而新開工面積以及開發(fā)投資的拐點(diǎn)則到了 2015 年 12 月才出現(xiàn)，大致滯后于銷售增速三個季度，比 2008-2009 年地產(chǎn)周期的滯后時間長了一個季度左右。圖 34：2014-2016 年放松周期各指標(biāo)同比增速變化數(shù)據(jù)來源：Wind， 企業(yè)拿到銷售回款之后，沒有迫切地進(jìn)行投資，而是出現(xiàn)了一定的銷售、融資與投資的長時間滯后的主要原因有兩點(diǎn)：第一，本輪政策周期內(nèi)，短期償債壓力和杠桿水平（凈負(fù)債率）在一定程度上制約了房企的投資力度， 造成了銷售與投資時滯的出現(xiàn)。本輪政策周期上市房企平均現(xiàn)金短債比中樞為 18%（若維持之前的 51 家樣本選擇，計算本輪現(xiàn)金短債比中樞為 21%），高于上輪周期中樞 6%，短期償債壓力較上輪周期相對較??；從趨勢來看，從 2014 年第三季度開始，現(xiàn)金短債比呈現(xiàn)下降趨勢，由 22.8%下降到 2015 年第三季度的 8.17%，房企短期償債壓力逐漸上升，此后隨著銷售的回暖，從 2015 年第四季度開始，現(xiàn)金短債比逐漸回升，短期償債壓力也逐漸減小?？梢钥吹?，投資的拐點(diǎn)也隨之于 2015 年 12 月開始出現(xiàn)，因此，放松周期前期企業(yè)并沒有盲目加大新開工力度，可能與短期償債