大宗商品“見(jiàn)微知著”系列之二：工業(yè)品庫(kù)存周期分析-拐點(diǎn)真的到了

1、 第 頁(yè) 目錄報(bào)告緣起：從庫(kù)存周期視角看工業(yè)品價(jià)格變動(dòng)1煤炭：持續(xù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)中，庫(kù)存逐步累積2沿海電廠庫(kù)存升至高位，社會(huì)庫(kù)存也在累積2煤炭供給增量有限，本輪周期低點(diǎn)或好于上一輪周期3鋼鐵：仍處被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，價(jià)格彈性也將變?nèi)?鋼鐵整體仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段4未來(lái) 12 年房屋開(kāi)工面積或出現(xiàn)拐點(diǎn)，鋼價(jià)壓力增大6銅：庫(kù)存波動(dòng)受海外因素影響，產(chǎn)能步入下行周期8海外主導(dǎo)供給，歷史庫(kù)存周期表現(xiàn)略有不同8預(yù)計(jì)銅企被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，未來(lái)庫(kù)存易去難累或支撐價(jià)格表現(xiàn)9鋁：仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，政府嚴(yán)控新增產(chǎn)能10原油：庫(kù)存周期受地緣政治等因素?cái)_動(dòng)明顯12風(fēng)險(xiǎn)因素13投資策略：庫(kù)存水平相對(duì)平穩(wěn)的品種仍有超額收益機(jī)會(huì)14插圖目錄

2、圖 1：庫(kù)存周期演示1圖 2：秦港煤價(jià)與沿海電廠庫(kù)存天數(shù)對(duì)比2圖 3：動(dòng)力煤社會(huì)庫(kù)存及煤價(jià)變化3圖 4：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速與原煤產(chǎn)量增速對(duì)比4圖 5：螺紋鋼貿(mào)易商庫(kù)存與價(jià)格走勢(shì)對(duì)比5圖 6：鋼材社會(huì)庫(kù)存與螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)對(duì)比5圖 7：唐山地區(qū)高爐開(kāi)工率6圖 8： 生鐵產(chǎn)量增速累計(jì)同比6圖 9：土地規(guī)劃建筑面積 VS 房屋新開(kāi)工面積6圖 10：房屋期房銷售面積 VS 竣工面積7圖 11： 房屋施工形勢(shì)主要指標(biāo)7圖 12：房屋施工面積 VS 螺紋鋼價(jià)格7圖 13：金屬銅的價(jià)格與庫(kù)存走勢(shì)對(duì)比8圖 14：中國(guó)對(duì)精煉銅的消費(fèi)占全球總消費(fèi)的比例8圖 15：全球銅產(chǎn)量及同比增速9圖 16：我國(guó)廢銅進(jìn)口量

3、及同比增速10圖 17：全球銅礦企業(yè)資本支出與銅精礦產(chǎn)能變化趨勢(shì)10圖 18：期貨價(jià)格與上海期交所鋁庫(kù)存走勢(shì)對(duì)比11圖 19：電解鋁產(chǎn)能及開(kāi)工率12圖 20： 中國(guó)電解鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比12圖 21：鋁錠價(jià)格與房屋竣工面積走勢(shì)對(duì)比12圖 22：原油價(jià)格與庫(kù)存走勢(shì)對(duì)比13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大宗商品“見(jiàn)微知著”系列之二2019.7.15圖 23：主要工業(yè)品對(duì)應(yīng)子板塊相對(duì)滬深 300 超額收益14表格目錄表 1：主要煤炭產(chǎn)區(qū)新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)4表 2：國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)品庫(kù)存周期梳理11表 3：主要工業(yè)品庫(kù)存周期分類一覽14 報(bào)告緣起：從庫(kù)存周期視角看工業(yè)品價(jià)格變動(dòng)大宗商品

4、價(jià)格受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較為明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)直接影響到大宗商品需求。庫(kù)存作為供需作用的“結(jié)果”，也在一定程度上反映出供給需求力量對(duì)比的消長(zhǎng)，對(duì)價(jià)格走勢(shì)有一定的指示作用。我們可以通過(guò)對(duì)庫(kù)存變動(dòng)的分析輔助判斷目前大宗商品價(jià)格趨勢(shì)。本篇報(bào)告就通過(guò)分析煤炭、鋼鐵、銅、鋁、石油的庫(kù)存周期，來(lái)尋找工業(yè)品庫(kù)存波動(dòng)的規(guī)律，探討工業(yè)品價(jià)格下一步的方向。宏觀上通常所講的庫(kù)存周期是企業(yè)庫(kù)存的投資等變量發(fā)生經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)，指當(dāng)經(jīng)濟(jì)受物價(jià)、利率、貿(mào)易、匯率、財(cái)政與貨幣政策等因素影響，庫(kù)存受市場(chǎng)供給與需求沖擊所形成的余弦曲線周期。傳統(tǒng)需求推動(dòng)的庫(kù)存周期包括四個(gè)階段：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存， 主動(dòng)去庫(kù)存，被動(dòng)去庫(kù)存。而本

5、篇報(bào)告所討論的工業(yè)品庫(kù)存周期更多從原材料中下游的需求及采購(gòu)行為出發(fā)，同樣也可以劃分四個(gè)階段。被動(dòng)型去庫(kù)存：前期多由于上游行業(yè)景氣下滑，原材料產(chǎn)量和庫(kù)存持續(xù)減少，但全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)企穩(wěn)反轉(zhuǎn)跡象。此時(shí)，雖然下游企業(yè)未來(lái)產(chǎn)銷量是趨于上升的趨勢(shì)，但是企業(yè)對(duì)需求恢復(fù)的判斷有所滯后，工業(yè)原材料采購(gòu)滯后于生產(chǎn)所需，庫(kù)存被動(dòng)型減少。主動(dòng)型補(bǔ)庫(kù)存：下游原材料企業(yè)庫(kù)存水平消耗至低點(diǎn)，促進(jìn)了價(jià)格持續(xù)上漲，下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略從保守轉(zhuǎn)向積極，對(duì)原材料采購(gòu)逐步增加，工業(yè)品步入典型的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。被動(dòng)型補(bǔ)庫(kù)存：市場(chǎng)需求下降，但下游企業(yè)未能及時(shí)反應(yīng)，保持正常采購(gòu)節(jié)奏， 此時(shí)會(huì)表現(xiàn)為下游商品生產(chǎn)減少，原材料消耗水平下降，

6、原材料庫(kù)存形成積壓， 屬于被動(dòng)型的庫(kù)存增加。主動(dòng)型去庫(kù)存：庫(kù)存的不斷累計(jì)迫使下游企業(yè)開(kāi)始調(diào)整自己的經(jīng)營(yíng)策略，對(duì)原材料的采購(gòu)趨于謹(jǐn)慎，同時(shí)采取措施處理原材料存貨，對(duì)應(yīng)的是工業(yè)品需求快速減少，價(jià)格下跌，進(jìn)入原材料主動(dòng)型去庫(kù)存階段。圖 1：庫(kù)存周期演示資料來(lái)源： 因此，本篇報(bào)告選擇傳統(tǒng)的大宗商品煤炭、鋼鐵、石油、鋁、銅來(lái)分析它們目前所處的庫(kù)存周期，并對(duì)未來(lái)的價(jià)格趨勢(shì)做出判斷。 煤炭：持續(xù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)中，庫(kù)存逐步累積沿海電廠庫(kù)存升至高位，社會(huì)庫(kù)存也在累積我們利用2009 年10 月以來(lái)沿海六大電廠煤炭庫(kù)存可用天數(shù)作為跟蹤庫(kù)存周期的指標(biāo)，以近 10 年的平均庫(kù)存可用天數(shù)作為庫(kù)存水平的均值，高于這一均值定義為

7、高庫(kù)存區(qū)間， 低于這一均值的水平為低庫(kù)存區(qū)間，同時(shí)結(jié)合電廠的采購(gòu)行為，我們可以將煤炭的庫(kù)存周期劃分為如下的區(qū)間：20092011 年：煤價(jià)“四萬(wàn)億”投資的帶動(dòng)下持續(xù)上漲，電廠在后續(xù)需求預(yù)期較好的情況下不斷增加庫(kù)存，表現(xiàn)為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。20122013 年初：煤價(jià)開(kāi)始下行，電廠對(duì)于長(zhǎng)周期煤價(jià)下行的預(yù)期并不明朗，因此在煤價(jià)高位下行的過(guò)程中，也會(huì)增加采購(gòu)，以攤薄庫(kù)存成本，表現(xiàn)為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，持續(xù)時(shí)間約 1 年。2013 年初2015 年底：煤價(jià)持續(xù)下跌，電廠對(duì)后續(xù)需求及煤價(jià)預(yù)期較弱，減少煤炭采購(gòu)從而消化庫(kù)存，表現(xiàn)為主動(dòng)去庫(kù)存階段，持續(xù)時(shí)間約 3 年。圖 2：秦港煤價(jià)與沿海電廠庫(kù)存天數(shù)對(duì)比90080070

8、0600500400300秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500):山西產(chǎn)（元/噸） 煤炭庫(kù)存可用天數(shù):6大發(fā)電集團(tuán):直供總計(jì)（右軸） 庫(kù)存均值403530252015102009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-025資料來(lái)源：Wind，

9、 而自 2016 年供給側(cè)改革以來(lái)，煤炭行業(yè)開(kāi)啟了新一輪庫(kù)存周期：被動(dòng)去庫(kù)存：2016 年供給側(cè)改革推進(jìn)后，煤炭產(chǎn)量明顯縮減，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，行業(yè)供需得以改善，電廠庫(kù)存得到一定消化，持續(xù)時(shí)間約 78 個(gè)月左右。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：2016 年 Q42018 年 Q1，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的作用下，電廠日耗不斷回升，煤價(jià)不斷上漲，電廠為應(yīng)對(duì)下游需求上升從而不斷增加庫(kù)存，持續(xù)時(shí)間約 2 年。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：2018 年 Q2 以來(lái)，在國(guó)內(nèi)投資下滑及貿(mào)易爭(zhēng)端的影響下，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逐步放緩的跡象，水電、核電等發(fā)電量的增長(zhǎng)也不斷擠壓了火電電量， 日耗水平難以維持高位，但電廠在長(zhǎng)協(xié)機(jī)制的作用下庫(kù)存仍不斷地累加，為

10、典型的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。按照庫(kù)存周期的節(jié)奏，沿海電廠接下來(lái)或繼續(xù)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段或者進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存的階段，這依賴后續(xù)需求的變化，因?yàn)閺墓┙o端來(lái)看產(chǎn)量增速相對(duì)平穩(wěn)，在長(zhǎng)協(xié)機(jī)制下大電廠采購(gòu)節(jié)奏也比較均勻，因此影響庫(kù)存最主要的變量就是需求波動(dòng)。沿海電廠數(shù)據(jù)代表了下游的情況，而整個(gè)社會(huì)庫(kù)存目前的走勢(shì)與沿海電廠庫(kù)存也大致相同。由汾渭能源整理的動(dòng)力煤社會(huì)庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，動(dòng)力煤全社會(huì)庫(kù)存在 20142016 年經(jīng)歷了先上升后下降的狀態(tài)，2017 年開(kāi)始基本進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，2018 年下半年開(kāi)始庫(kù)存增加，處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存狀態(tài)，庫(kù)存水平整體也在抬升。圖 3：動(dòng)力煤社會(huì)庫(kù)存及煤價(jià)變化8006004002000秦皇島

11、港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500):山西產(chǎn)（元/噸） 全社會(huì)動(dòng)力煤庫(kù)存（萬(wàn)噸）線性 (全社會(huì)動(dòng)力煤庫(kù)存（萬(wàn)噸）)3500030000250002000015000100005000Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18

12、Jan-19 Mar-19 May-190資料來(lái)源：Sxcoal， 因此從動(dòng)力煤庫(kù)存周期看，無(wú)論是電廠還是全社會(huì)庫(kù)存的口徑，庫(kù)存都進(jìn)入了累積階段，處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的狀態(tài)，后續(xù)或持續(xù)這個(gè)狀態(tài)或進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，取決于需求的波動(dòng)，但這也給后續(xù)價(jià)格帶來(lái)了壓力。煤炭供給增量有限，本輪周期低點(diǎn)或好于上一輪周期對(duì)煤炭而言，反映供給端變化的領(lǐng)先指標(biāo)是煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額，從歷史時(shí)間序列來(lái)看，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速領(lǐng)先國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量增速 12 年左右。從 2016 年下半年以來(lái)，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速開(kāi)始觸底回升，并于 2018 年下半年增速轉(zhuǎn)正并繼續(xù)回升，目前增速已恢復(fù)至 15%左右，此輪周

13、期高點(diǎn)，但仍低于上一輪周期 20%以上的高增速。具體到原煤產(chǎn)量而言，產(chǎn)量增速?gòu)?2017 年 Q2 實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，并且增速也不斷上升， 2018 年累計(jì)增速達(dá)到近兩年的高點(diǎn) 5.2%。而 2019 年由于年初礦難事故引發(fā)安監(jiān)政策收緊，煤炭供給增速顯著放緩。圖 4：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速與原煤產(chǎn)量增速對(duì)比6050403020100(10)(20)產(chǎn)量:原煤:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)同比18013080302004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-0

14、72011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04(20)(70)資料來(lái)源：Wind， 但長(zhǎng)周期而言，環(huán)保及安監(jiān)政策對(duì)供給端的影響力度有限，預(yù)計(jì)后續(xù)煤炭供給增速仍將恢復(fù)性增長(zhǎng)。我們統(tǒng)計(jì)了 2017 年以來(lái)發(fā)改委審批核準(zhǔn)的新建礦井情況，目前近兩年新批準(zhǔn)的產(chǎn)能中，位于煤炭主產(chǎn)區(qū)尚未釋放的產(chǎn)能約 2.61 億噸，其中 2019 年“三西”+新疆地區(qū)的有效新增產(chǎn)能約為 7600 萬(wàn)噸左右，20202021 年每年在 6500 萬(wàn)噸左右。表 1

15、：主要煤炭產(chǎn)區(qū)新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）所屬省份2019E2020E2021E合計(jì)山西2,4301,3609005,290內(nèi)蒙古2,2001,7203,1309,250陜西1,8001,5001,0005,300新疆1,1902,1001,8406,280合計(jì)7,6206,6806,87026,120資料來(lái)源：發(fā)改委， 我們預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年年均產(chǎn)量增速仍位于 34%左右，而宏觀需求面臨逐步放緩的風(fēng)險(xiǎn)， 預(yù)計(jì)煤價(jià)面臨下行的壓力。但考慮到供給側(cè)改革以來(lái)煤炭行業(yè)集中度有所提升，有效控制了產(chǎn)能的無(wú)序擴(kuò)張，除非宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，煤價(jià)難以像上一輪周期大幅下跌，預(yù)計(jì)這一輪周期的價(jià)格低點(diǎn)在 450 元/噸附近，好于

16、上一輪周期 350 元/噸左右的低點(diǎn)。 鋼鐵：仍處被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，價(jià)格彈性也將變?nèi)蹁撹F整體仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段對(duì)鋼鐵而言，囿于數(shù)據(jù)的可得性，庫(kù)存數(shù)據(jù)我們選取北京地區(qū)的螺紋鋼庫(kù)存（但與全國(guó)庫(kù)存數(shù)據(jù)走勢(shì)高度一致），價(jià)格選擇上海地區(qū)的螺紋鋼價(jià)格數(shù)據(jù)（具有代表性），來(lái)判斷鋼鐵行業(yè)的庫(kù)存周期：2008 年底2009 年上半年：宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，鋼鐵價(jià)格也止跌上漲，但螺紋鋼庫(kù)存處于下降趨勢(shì)，表現(xiàn)為被動(dòng)去庫(kù)存階段，持續(xù)時(shí)間約 0.5 年。2009 年中期2010 年中期：鋼鐵價(jià)格持續(xù)上漲，貿(mào)易商在對(duì)后續(xù)價(jià)格預(yù)期較好的情況下不斷增加庫(kù)存，表現(xiàn)為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，持續(xù)時(shí)間約為 1 年。2010 年中期2013 年

17、中期：鋼鐵價(jià)格開(kāi)始掉頭向下，但高爐開(kāi)工率仍維持高位， 鋼材庫(kù)存不斷累加，表現(xiàn)為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，持續(xù)時(shí)間約 3 年。2013 年中期2016 年中期：鋼價(jià)持續(xù)下跌，貿(mào)易商對(duì)后續(xù)需求及價(jià)格預(yù)期較弱， 同時(shí)高爐開(kāi)工率也逐漸下降，表現(xiàn)為主動(dòng)去庫(kù)存階段，持續(xù)時(shí)間約 3 年。圖 5：螺紋鋼貿(mào)易商庫(kù)存與價(jià)格走勢(shì)對(duì)比價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海（元/噸）庫(kù)存:螺紋鋼:北京（萬(wàn)噸，右軸）6,0005,0004,0003,0002,0001,00001009080706050403020100資料來(lái)源：Wind， 而自 2016 年供給側(cè)改革以來(lái)，鋼鐵行業(yè)開(kāi)啟了新一輪庫(kù)存周期：被動(dòng)去庫(kù)存：2016

18、年上半年在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，疊加下游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資止跌回升，鋼材庫(kù)存得到一定消化，持續(xù)時(shí)間約 0.5 年。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：20172018 年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資不斷上升，鋼價(jià)不斷上漲，為應(yīng)對(duì)下游需求上升，下游企業(yè)及貿(mào)易商不斷增加庫(kù)存，持續(xù)時(shí)間約 2 年。圖 6：鋼材社會(huì)庫(kù)存與螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)對(duì)比社會(huì)庫(kù)存:鋼材:全國(guó)主要市場(chǎng)（萬(wàn)噸，左軸）含稅價(jià):螺紋鋼:12-25（元，右軸）2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來(lái)源：Wind， 2019 年開(kāi)始，在需求的推動(dòng)下，鋼鐵產(chǎn)量也屢創(chuàng)新高，

19、供需雙旺帶動(dòng)了庫(kù)存量的增加，對(duì)于下游而言，普遍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的狀態(tài)，社會(huì)庫(kù)存的絕對(duì)水平也開(kāi)始抬升。圖 7：唐山地區(qū)高爐開(kāi)工率（%）圖 8： 生鐵產(chǎn)量增速累計(jì)同比（%）11010090807060504030唐山鋼廠:高爐開(kāi)工率302520151052010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050(5)(10)產(chǎn)量:生鐵:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 如果從全社會(huì)鋼材庫(kù)存水平看，庫(kù)存累

20、積會(huì)更明顯一些。短期環(huán)保因素的強(qiáng)化可能會(huì)抑制鋼鐵產(chǎn)量，再帶動(dòng)一輪庫(kù)存降低，但從庫(kù)存周期節(jié)奏看，后續(xù)大概率處在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)或者逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)的階段。未來(lái) 12 年房屋開(kāi)工面積或出現(xiàn)拐點(diǎn)，鋼價(jià)壓力增大鋼鐵行業(yè)下游的需求主要由房地產(chǎn)和基建構(gòu)成，兩者合計(jì)占比超過(guò) 50%。房地產(chǎn)方面， 對(duì)鋼材需求拉動(dòng)的指標(biāo)主要在于施工面積，對(duì)房屋新開(kāi)工面積而言，土地是房屋新開(kāi)工的領(lǐng)先指標(biāo)。全國(guó)范圍來(lái)看，100 大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積累計(jì)增速領(lǐng)先房屋新開(kāi)工面積增速 612 個(gè)月。2016 年中期開(kāi)始的地產(chǎn)“去庫(kù)存”帶動(dòng)了一輪拿地?zé)岢?，這部分新供給土地，在 2018H2-2019H1 集中進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段。目前情況是，企業(yè)

21、在建面積相對(duì)于待開(kāi)發(fā)面積而言越來(lái)越大，說(shuō)明絕大多數(shù)龍頭公司，選擇不降低經(jīng)營(yíng)規(guī)模但降低前期的資金占用，龍頭企業(yè)普遍對(duì)中長(zhǎng)期悲觀，未來(lái) 12 年拿地意愿大概率較低。我們預(yù)計(jì)短期 1 年內(nèi)新開(kāi)工面積增速仍可維持 8%左右的高增長(zhǎng)水平，而在 2020 年開(kāi)始新開(kāi)工面積增速將逐步下滑。圖 9：土地規(guī)劃建筑面積（萬(wàn)平米） VS 房屋新開(kāi)工面積（%）250200150100502009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-

22、092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010(50)(100)100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積:累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比（右軸） 806040200(20)(40)資料來(lái)源：Wind， 對(duì)房屋竣工面積而言，新房銷售中約 80%為期房，期房在前期銷售后需要 23 年的建設(shè)工期才能交房，因此銷售面積是竣工面積的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史上來(lái)看，竣工面積滯后期房銷售面積 23 年左右，預(yù)計(jì) 2016 年開(kāi)始期房銷售積累的交房需求將支撐后續(xù)竣工面積持續(xù)改善。圖 10：房屋期房銷售面積 VS 竣工面積（%）圖 11： 房屋施工形

23、勢(shì)主要指標(biāo)房屋竣工面積:累計(jì)同比 商品房銷售面積:期房:累計(jì)同比6040202006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-110(20)806040200(20)房屋施工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-0

24、82016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02(40)資料來(lái)源：Wind， (40)資料來(lái)源：Wind， 展望未來(lái) 13 年，前期拿地下滑會(huì)拖累房屋新開(kāi)工面積下行；而在前期期房面積銷售大幅增加的影響下，房屋竣工面積或?qū)⒅鸩交厣?。因此，我們預(yù)計(jì)房屋施工面積增速在 2020 年左右將迎來(lái)下行的拐點(diǎn)。圖 12：房屋施工面積 VS 螺紋鋼價(jià)格（%）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000價(jià)格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海（元/噸）房屋施工面積:累計(jì)同比（%，右軸） 4035302520151052007-012007-

25、062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-020資料來(lái)源：Wind， 歷史來(lái)看，螺紋鋼價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素主要在于需求，表現(xiàn)為螺紋鋼價(jià)格與房屋施工面積增速走勢(shì)較為一致，其中 20162017 年雖然房屋施工面積增速有所下滑，但供給側(cè)改革等政策性因素推動(dòng)螺紋

26、鋼價(jià)格不斷走高。我們判斷，短期 1 年內(nèi)鋼鐵需求端還是有一定的支撐，預(yù)計(jì)鋼鐵價(jià)格整體可維持高位。后續(xù)隨地產(chǎn)投資增速的下降，庫(kù)存累積的程度將有所提升，鋼價(jià)壓力也將增大。 銅：庫(kù)存波動(dòng)受海外因素影響，產(chǎn)能步入下行周期海外主導(dǎo)供給，歷史庫(kù)存周期表現(xiàn)略有不同歷史上銅的庫(kù)存周期表現(xiàn)與煤炭及鋼鐵略有不同，主要因?yàn)槊禾?、鋼鐵的產(chǎn)量主要集中在中國(guó)，銅的產(chǎn)量主要集中在海外（秘魯和智利），而銅的供給長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)受到行業(yè)資本開(kāi)支的影響，短期內(nèi)會(huì)受到進(jìn)口政策及海外銅礦企業(yè)罷工等事件的影響，疊加銅礦的生產(chǎn)彈性較小，所以導(dǎo)致部分時(shí)間段銅價(jià)與庫(kù)存走勢(shì)出現(xiàn)“偏差”。圖 13：金屬銅的價(jià)格與庫(kù)存走勢(shì)對(duì)比現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（元/噸

27、）總庫(kù)存:銅:萬(wàn)噸（LME+COMEX+SHFE)12,0009010,00080708,000606,00050404,000302,000201000資料來(lái)源：Wind， 金屬銅的上一輪周期同樣起始于 2009 年，中國(guó)四萬(wàn)億投資刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，拉動(dòng)了對(duì)銅的消費(fèi)增長(zhǎng)，可以看到中國(guó)對(duì)銅的消費(fèi)全球占比從 2008 年 8 月的 26.1%快速提升至2009 年 4 月的 42%。2009 年上半年，銅價(jià)止跌上漲，銅的庫(kù)存有所降低，表現(xiàn)為被動(dòng)去庫(kù)存周期，持續(xù)時(shí)間約為 0.5 年。圖 14：中國(guó)對(duì)精煉銅的消費(fèi)占全球總消費(fèi)的比例70%60%50%40%30%20%10%2006-082007-0120

28、07-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-020%資料來(lái)源：Wind， 2009 年至 2011 年，在全球政策寬松的推動(dòng)下，銅價(jià)不斷上漲，倫敦、北美及上海期貨交易所的庫(kù)存不斷走高，但可以看到 2011 年的庫(kù)存周期高點(diǎn) 55 萬(wàn)噸低于 201

29、0 年的高點(diǎn) 68 萬(wàn)噸，“似乎”表現(xiàn)為去庫(kù)存，實(shí)際情況是因?yàn)槿蜃畲筱~礦 Escondida 銅礦以及其他銅礦企業(yè)發(fā)生不同程度的罷工行為，2011 年全球銅礦產(chǎn)量也因此下滑 0.11%。圖 15：全球銅產(chǎn)量及同比增速25,00020,00015,00010,0005,0000ICSG:全球礦山產(chǎn)量（千噸）同比增速（%）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20189876543210(1)(2)資料來(lái)源：Wind， 因此，20092011 年 Q1 為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，持續(xù)時(shí)間約為 28 個(gè)月左右。20

30、11 年中期開(kāi)始庫(kù)存持續(xù)走高，表現(xiàn)為典型的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，至 2013 年中期，持續(xù)時(shí)間約為 2 年。2013 年中期2015 年底則為主動(dòng)去庫(kù)存階段，持續(xù)時(shí)間在 2 年左右。預(yù)計(jì)銅企被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，未來(lái)庫(kù)存易去難累或支撐價(jià)格表現(xiàn)2016 年以來(lái)，金屬銅行業(yè)開(kāi)啟了新一輪周期。被動(dòng)去庫(kù)存：2016 年上半年，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，銅價(jià)開(kāi)始企穩(wěn)回升， 庫(kù)存有小幅下滑，持續(xù)時(shí)間約為 0.5 年。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：2016 年中期2018 年中期，銅價(jià)繼續(xù)上漲，銅的庫(kù)存也不斷累積， 達(dá)到近幾年來(lái)的庫(kù)存高點(diǎn) 72 萬(wàn)噸，這其中也有上一輪企業(yè)資本開(kāi)支周期導(dǎo)致的產(chǎn)能集中釋放因素，持續(xù)時(shí)間約為 2 年。2018 年

31、6 月以來(lái)，受貿(mào)易爭(zhēng)端及全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，銅價(jià)觸及高點(diǎn) 7263 元/噸后開(kāi)始下降，與此同時(shí)銅的庫(kù)存也在不斷下滑，并在 2019 年上半年始終保持低位。似乎與上一輪周期表現(xiàn)有所不同（上一輪周期經(jīng)驗(yàn)暗示目前行業(yè)將進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，庫(kù)存應(yīng)不斷上升），這主要由于廢銅進(jìn)口禁令：2017 年 7 月國(guó)務(wù)院發(fā)布禁止洋垃圾入境推進(jìn)固定廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案，其中七類廢銅列入禁止類進(jìn)口，到 2019 年將徹底禁止。可以看到，2018 年我國(guó)廢銅進(jìn)口同比下滑 32.2%，2019 年前 5 月廢銅進(jìn)口累計(jì)下滑 27.9%。廢銅進(jìn)口的限制導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)精煉銅的需求上升，從而增加對(duì)庫(kù)存的消化。圖 16：我國(guó)廢銅

32、進(jìn)口量及同比增速6005004003002001000進(jìn)口數(shù)量:廢銅:累計(jì)值（萬(wàn)噸）累計(jì)同比100806040200(20)(40)2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05(60)資料來(lái)源：Wind， 而在廢銅進(jìn)口限制政策的基礎(chǔ)上，銅

33、礦產(chǎn)能增速的周期性下滑或決定了未來(lái) 23 年銅的庫(kù)存難以突破 2018 年高點(diǎn)，庫(kù)存易去難累。銅精礦產(chǎn)量增速與銅礦企業(yè)資本開(kāi)支一般存在 47 年的滯后期，上一輪銅礦資本于 2013 年見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)全球銅礦產(chǎn)能增速將于 2018年附近見(jiàn)頂。隨著企業(yè)資本開(kāi)始逐步下降，未來(lái)幾年銅礦產(chǎn)能增速將逐漸下滑。圖 17：全球銅礦企業(yè)資本支出與銅精礦產(chǎn)能變化趨勢(shì)全球銅礦CAPEX（億美元）全球銅礦產(chǎn)能增速 145%125%4%104%83%3%62%42%21%1%00%200720092011201320152017E2019E2021E資料來(lái)源：Wind， 預(yù)測(cè)因此，2019 年以來(lái)，由于廢銅進(jìn)口限制政策的嚴(yán)

34、格執(zhí)行及全球精煉銅產(chǎn)量增速的下滑，導(dǎo)致未來(lái) 23 年行業(yè)庫(kù)存水平大概率將低于之前的庫(kù)存絕對(duì)額。在這個(gè)新的庫(kù)存水平上，金屬銅行業(yè)或仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間還有 1 年，LME 銅價(jià)也將維持高位。 鋁：仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，政府嚴(yán)控新增產(chǎn)能考慮到歷史上電解鋁行業(yè)的庫(kù)存及價(jià)格數(shù)據(jù)較為豐富，從而我們可以劃分出兩輪完整的庫(kù)存周期，可以看到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期一般各為 2 年左右，其中僅有第一輪周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段和第二輪周期的被動(dòng)去庫(kù)存階段持續(xù)時(shí)間較短，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)政府采取四萬(wàn)億政策對(duì)沖金融危機(jī)，屬于政策性因素?cái)_動(dòng)了庫(kù)存周期。表 2：國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)品庫(kù)存周期梳理第一輪庫(kù)存周期第二輪庫(kù)存周期被動(dòng)去

35、庫(kù)存2002 年初-2003 年初，鋁價(jià)上行，庫(kù)存下降，持續(xù)時(shí)間約 1 年。2009 年上半年，鋁價(jià)上行，庫(kù)存下行，持續(xù)時(shí)間約 0.5 年。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存2003 年-2006 年，鋁價(jià)上行，庫(kù)存上升，持續(xù)時(shí)間約 3 年。2009 年-2011 年中期，鋁價(jià)上行，庫(kù)存上升，持續(xù)時(shí)間約 2 年。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存2006 年-2008 年，鋁價(jià)下行，庫(kù)存繼續(xù)上升，持續(xù)時(shí)間約 2 年2011 年中期-2013 年中期，鋁價(jià)下行，庫(kù)存繼續(xù)上升，持續(xù)時(shí)間約 2 年。主動(dòng)去庫(kù)存2008 年底-2009 年初，鋁價(jià)下行，庫(kù)存下降，持續(xù)時(shí)間約 0.5 年2013 年-2015 年，鋁價(jià)下行，庫(kù)存下降，持續(xù)時(shí)間約 2 年

36、。資料來(lái)源： 2015 年底以來(lái)，電解鋁價(jià)格觸底回升，開(kāi)啟了新一輪庫(kù)存周期：被動(dòng)去庫(kù)存：2015 年底2016 年底，鋁價(jià)開(kāi)始上漲，電解鋁庫(kù)存仍不斷下滑， 持續(xù)時(shí)間約為 1 年。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：2016 年底2018 年三季度，鋁價(jià)持續(xù)上漲，電解鋁庫(kù)存觸及歷史高點(diǎn)近 100 萬(wàn)噸，持續(xù)時(shí)間約為 2 年。（其中 2017 年 8 月鋁價(jià)的快速拉升主要因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)因素的影響，隨后鋁價(jià)回歸正常水平）圖 18：期貨價(jià)格與上海期交所鋁庫(kù)存走勢(shì)對(duì)比庫(kù)存小計(jì):鋁:總計(jì)（萬(wàn)噸）期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):鋁（元/噸，右軸）12010080604020026,00024,00022,00020,00018,00016,00

37、014,00012,00010,000資料來(lái)源：Wind， 2018 年下半年以來(lái)，由于環(huán)保限產(chǎn)政策的放松，電解鋁企業(yè)的開(kāi)工率持續(xù)恢復(fù)，目前已上升至歷史高位 90%以上，電解鋁產(chǎn)量維持高位。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)目前電解鋁行業(yè)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，持續(xù)時(shí)間還有 1 年左右。但由于國(guó)家嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì)后續(xù)電解鋁行業(yè)難以像 20132015 年一樣出現(xiàn)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，環(huán)保政策邊際上也可改善供需形勢(shì)。圖 19：電解鋁產(chǎn)能及開(kāi)工率（萬(wàn)噸，%）ALD:電解鋁:總產(chǎn)能ALD:電解鋁:開(kāi)工率圖 20： 中國(guó)電解鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比5%10%建筑5,000954,5004,000903,5003,000852,50

38、02,000801,5001,000755002011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-0307017%9%12%27%20%交通運(yùn)輸電力設(shè)備包裝耐用消費(fèi)品機(jī)械設(shè)備 其他資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 電解鋁行業(yè)的下游第一大需求來(lái)自于房地產(chǎn)，占比約為 27%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，電解鋁價(jià)格走勢(shì)滯后于房屋竣工面積 0.51 年左右?？紤]到 2015 年房地產(chǎn)牛市銷售的期房會(huì)在 20192020 年逐漸竣工，從而對(duì)電解鋁需求構(gòu)

39、成一定的支撐。因此，我們預(yù)計(jì)電解鋁價(jià)格中周期還是會(huì)獲得支撐。圖 21：鋁錠價(jià)格與房屋竣工面積走勢(shì)對(duì)比期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):鋁（元/噸）房屋竣工面積:累計(jì)同比（%）22,00020,00018,00016,00014,00012,00010,00080706050403020100(10)1995-041996-021996-121997-101998-081999-062000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-10201

40、3-082014-062015-042016-022016-122017-102018-08(20)資料來(lái)源：Wind， 原油：庫(kù)存周期受地緣政治等因素?cái)_動(dòng)明顯從 2000 年以來(lái)的時(shí)間序列看，石油價(jià)格與庫(kù)存仍會(huì)存在反向變動(dòng)的關(guān)系。按照前面的庫(kù)存周期分析框架，我們將 2007 年以來(lái)的庫(kù)存周期分解如下：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：2006 年中期至 2007 年初，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，下游需求旺盛，原有庫(kù)存得以消化，持續(xù)時(shí)間約 78 個(gè)月左右。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：2007 年初2008 年中期，國(guó)際油價(jià)不斷飆漲，激發(fā)了下游補(bǔ)庫(kù)的需求，持續(xù)時(shí)間約 1.5 年。主動(dòng)去庫(kù)存：2008 年 7 月開(kāi)始，國(guó)際油價(jià)自高位跌落，在油價(jià)下跌的過(guò)程中， 下游庫(kù)存逐步累積，持續(xù)至 2010 年 10 月，約 27 個(gè)月。被動(dòng)去庫(kù)存：2010 年 10 月，美國(guó)宣布推出 QE2，寬松流動(dòng)性拉動(dòng)了全球大宗商品需求，原油再度進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，持續(xù)至 2011 年底。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：20122014 年初，中東地區(qū)持續(xù)動(dòng)蕩影響了歐佩克國(guó)家原油產(chǎn)量，地緣政治因素推高了國(guó)際油價(jià)，原油價(jià)格維持高位，下游的庫(kù)存也有小幅上升， 處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的狀態(tài)。而 2014 年開(kāi)始，美國(guó)頁(yè)巖油革命爆發(fā)，石油產(chǎn)量不斷上升，油價(jià)暴跌過(guò)程中，庫(kù)存行為再度強(qiáng)化，下游被動(dòng)增加采購(gòu)，降低庫(kù)存成本， 推高了原油的庫(kù)存水平。被動(dòng)去庫(kù)存：2016 年中期開(kāi)始