保險(xiǎn)行業(yè)資管專題報(bào)告:利率周期下的保險(xiǎn)資金配置分析與展望_第1頁
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文檔簡介

1、保險(xiǎn)行業(yè)資管專題報(bào)告:利率周期下的保險(xiǎn)資金配置分析與展望 HYPERLINK /SH601377.html 1、利率周期:保險(xiǎn)資金管理的重要議題相對于其他資金,保險(xiǎn)資金具有期限長、風(fēng)險(xiǎn)偏好低、監(jiān)管約束多的特征。保險(xiǎn) 資金大多來源于負(fù)債端保險(xiǎn)合同資金,2010-2021年我國上市險(xiǎn)企資產(chǎn)端資金來源 中平均約有 72%屬保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資金流入。考慮到由保險(xiǎn)賠付引起的現(xiàn)金流支出通常 會分散至未來很長一段時(shí)間內(nèi),且風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生具有隨機(jī)性,保險(xiǎn)資金管理被賦予了在長期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增值的使命,對資金的安全性、流動性等皆有較高要求。在 業(yè)務(wù)成本底線限制的基礎(chǔ)上,保險(xiǎn)資金由于體量巨大需接受全方位強(qiáng)監(jiān)管。截至 2022 年

2、 5 月,我國險(xiǎn)資運(yùn)用余額已達(dá)到 24.04 萬億元,巨額資金體量下,保險(xiǎn)公司在投資業(yè)績和信息披露等方面需接受廣泛社會監(jiān)督。2019 年,銀保監(jiān)會發(fā)布保 險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法,對險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債實(shí)行差異化管理,防范資產(chǎn)負(fù)債 錯配風(fēng)險(xiǎn)。此外,償二代監(jiān)管體系也將對保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行全方位、精 細(xì)化的跟蹤監(jiān)管。 保險(xiǎn)資金現(xiàn)金流需在期限與收益水平上與負(fù)債業(yè)務(wù)進(jìn)行良好匹配,以應(yīng)對資金在 長期面臨的利率、市場、信用等風(fēng)險(xiǎn),并滿足各類監(jiān)管要求。保險(xiǎn)資金進(jìn)入公司 經(jīng)營體系需經(jīng)歷三種循環(huán),一是負(fù)債端循環(huán),從保費(fèi)現(xiàn)金流流入到風(fēng)險(xiǎn)賠付現(xiàn)金 流流出;二是資產(chǎn)端循環(huán),保費(fèi)準(zhǔn)備金沉淀為可投資資金后通過各類投資渠道

3、增值回收后重新流入公司計(jì)入投資收益或供于再投資使用;三是資產(chǎn)負(fù)債端之間的大循環(huán),即負(fù)債端資金流入資產(chǎn)端產(chǎn)生投資收益后,最終流向保單持有人實(shí)現(xiàn)擔(dān)保兌付以及股東權(quán)益增值的過程。因此,保險(xiǎn)投資組合的構(gòu)建本身受負(fù)債結(jié)構(gòu)約 束,負(fù)債端產(chǎn)品設(shè)計(jì)也需與資產(chǎn)端投資收益率相契合,兩者在期限與收益水平上的匹配程度將共同決定公司財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)狀況。利率風(fēng)險(xiǎn)管控是保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債匹配的核心目標(biāo)之一。利率上行周期中資產(chǎn)負(fù)債久期錯配對保險(xiǎn)公司的影響以負(fù)債成本和退保風(fēng)險(xiǎn)的上升為主,整體影響有限。保 險(xiǎn)公司盈利對利率下行更為敏感,低利率環(huán)境下,保險(xiǎn)公司投資包括再投資回報(bào) 首當(dāng)其沖。誠然,不同市場中,由于保險(xiǎn)公司產(chǎn)品利率敏感性、償

4、付能力、投資 環(huán)境等稟賦條件不同,利率周期變化對保險(xiǎn)公司產(chǎn)生的最終影響程度也不盡相同, 但影響機(jī)制卻存在共通之處,以利率下行周期為例,利率變化對保險(xiǎn)公司的影響。路徑大致可歸納為以下兩條: 1)資產(chǎn)端:保險(xiǎn)資金長期、穩(wěn)定的固有屬性導(dǎo)致保險(xiǎn)資金配置多傾向于固收類資產(chǎn),利率下行直接導(dǎo)致保險(xiǎn)資金新增固收投資收益率降低,短期固收類資產(chǎn)面臨 再投資風(fēng)險(xiǎn)。長期低利率環(huán)境下,長久期高回報(bào)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的荒蕪使得保險(xiǎn)公司投 資難度提升,最終通過影響投資收益水平影響保險(xiǎn)公司整體利潤水平; 2)負(fù)債端:預(yù)定利率等負(fù)債成本相較資產(chǎn)端調(diào)整更為滯后,利率長期下行環(huán)境中, 為使得高利率時(shí)期推出的高擔(dān)保利率產(chǎn)品利差損可控,新產(chǎn)品預(yù)

5、定擔(dān)保利率將被 迫迎來校正性質(zhì)的壓降。因此,在儲蓄產(chǎn)品折現(xiàn)率降低,投保人所需繳納保費(fèi)額 度增加的情況下,新產(chǎn)品競爭力將下降,最終導(dǎo)致市場保險(xiǎn)需求整體降低,使保 險(xiǎn)公司負(fù)債端收入水平承壓。2、境外保險(xiǎn)資產(chǎn)配置一覽2.1、美國:發(fā)達(dá)金融市場下合理獲取更高水平的信用與期限溢價(jià)壽險(xiǎn)收益率隨利率下行,但趨勢相對平穩(wěn)。美國國債利率自 1980年以來持續(xù)下降, 自 2014-2015 年達(dá)到低點(diǎn) 2%附近之后,始終維持在該水平,疊加 2008 年金融危 機(jī)之后美國多次采取量化寬松政策,通過降息來降低融資成本,整體市場投資收 益率降低,壽險(xiǎn)行業(yè)也不例外。不同于國債利率的下降幅度,壽險(xiǎn)收益率下降幅度相對平穩(wěn),基

6、本維持在 4%以上的水平。且壽險(xiǎn)業(yè)的超額收益率較前期略有提升: 2007 年至 2020年一般賬戶凈投資收益率、總投資收益率相對 10 年期國債收益率, 均實(shí)現(xiàn) 2-4%左右的超額正收益低利率環(huán)境下美國壽險(xiǎn)公司通過靈活調(diào)配投資資產(chǎn)來維持投資收益率。美國壽險(xiǎn) 公司在低利率的市場環(huán)境下投資資產(chǎn)配置概括為三個特點(diǎn):1)拉長久期;2)擴(kuò) 大信用溢價(jià);3)加大權(quán)益資產(chǎn)配置。 加配長久期債券是獲取期限溢價(jià)的核心。低利率宏觀環(huán)境下,保險(xiǎn)公司通過發(fā)揮 資金的長期性來獲取期限溢價(jià),進(jìn)而維持投資收益率。從壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置剩余久期來看,自 20 世紀(jì) 90 年代起,20 年期以上債券的配置占比提升近 5 個百分

7、點(diǎn),而 5 年以下資產(chǎn)占比則有所下滑。從新增配置資產(chǎn)來看,從 2006 年開始,除 去金融危機(jī)后三年長期債券配置略有下降外,10 年期以上債券均保持小幅穩(wěn)定增 長,保持在 70%上下,充足的長久期固收資產(chǎn)給予保險(xiǎn)公司足夠的匹配空間。適度降低債券配置等級,獲取信用利差收益。保險(xiǎn)公司配合信用溢價(jià)的不同階段 來更改配置債券的等級,通過適度對債券配置評級要求下調(diào)來獲取信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 單從壽險(xiǎn)業(yè)配置的債券來看,1995 年以來保險(xiǎn)公司選擇加配了分類等級為 2 的債 券1,降低了評級為 1 的債券,3-6 左右評級的債券占比較低變化較小。結(jié)合信用 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同階段來看,當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較大,例如 2008

8、-2010 年時(shí),等級 2 類債券配置也相應(yīng)增加。而相反,當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低,例如 2006-2008 年時(shí), 保險(xiǎn)公司主要配置等級 1 的優(yōu)質(zhì)債券。加大權(quán)益類資產(chǎn)配置,通過多元化投資策略緩解利率下行對行業(yè)的沖擊。權(quán)益類 資產(chǎn)是美國壽險(xiǎn)行業(yè)重要收益來源,整體來看權(quán)益占比在 30%附近,較 1990 年有 大幅提升。投資收益中股票的投資收益隨市場波動,2019-2020 年因疫情影響而占 比較小,但 2019 年之前占比接近 30%。整體呈現(xiàn)增大趨勢,且市場近期恢復(fù)后占 比有望回升。不同賬戶實(shí)行差異化投資策略,提高資金運(yùn)用效率。一般賬戶對應(yīng)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)準(zhǔn)備 金以及保險(xiǎn)公司自有資金,資產(chǎn)配置以債券為主

9、,占比達(dá) 67%,追求穩(wěn)健的資產(chǎn) 配置組合;獨(dú)立資產(chǎn)賬戶對應(yīng)變額年金、投連險(xiǎn)等變額壽險(xiǎn)產(chǎn)品,資產(chǎn)配置偏向 于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資組合,其中股票占比高達(dá) 76%。通過不同賬戶針對性的資 產(chǎn)配置方案,保險(xiǎn)公司削弱了因利率下行所導(dǎo)致的行業(yè)沖擊。2.2、歐盟:結(jié)構(gòu)性上修投資風(fēng)險(xiǎn)偏好歐元區(qū)整體長期國債利率在金融危機(jī)爆發(fā)后跌破 4%,于近年突破“零線”,保險(xiǎn) 行業(yè)利率敏感性較高。1990 年至 2021 年,在經(jīng)歷金融危機(jī)、歐債危機(jī)沖擊后, 歐盟采取了一系列極度寬松的貨幣政策,由此,歐元區(qū)長期國債收益率從 11%一 度降至 2019 年的負(fù)利率。根據(jù)市場一致性內(nèi)含價(jià)值報(bào)告以及歐洲內(nèi)含價(jià)值報(bào)告數(shù) 據(jù)測算,金融

10、危機(jī)及歐債危機(jī)后保險(xiǎn)行業(yè)利率敏感性出現(xiàn)滯后性提升,中歐和北 歐地區(qū) 2011 年測算數(shù)據(jù)顯示,利率下跌 1%將降低該地區(qū)保險(xiǎn)公司一致性內(nèi)含價(jià) 值(MCEV)約 56.1%,歐盟委員會 2012 年報(bào)告中表示,利率下跌 1%將減少保 險(xiǎn)行業(yè)投資收益約 2500 億美元,占當(dāng)年全球保費(fèi)收入的 6%左右。2因此,低利率 環(huán)境對以儲蓄型產(chǎn)品為主的歐盟地區(qū)保險(xiǎn)公司盈利產(chǎn)生較大影響。歐洲各國資產(chǎn)負(fù)債匹配情況差距較大,資產(chǎn)配置以固收類資產(chǎn)為主。根據(jù) EIOPA 2019 年數(shù)據(jù)顯示,歐洲保險(xiǎn)公司資產(chǎn)與負(fù)債久期平均錯配年限約 4.14 年,但各國 之間由于區(qū)位戰(zhàn)略不同導(dǎo)致經(jīng)營特異性較大。但從整體上來看,歐洲保

11、險(xiǎn)公司主 要以固收類資產(chǎn)為主,債券及現(xiàn)金存款占比多年維持在 61%-67%左右,具體拆分 債券期限結(jié)構(gòu),2018 年歐盟保險(xiǎn)行業(yè)公司債與政府債 10 年期以上債券占比分別 為 21%、42%,債券資產(chǎn)持有時(shí)長平均超過 4 年,權(quán)益類資產(chǎn)約 3.4 年。歐洲保險(xiǎn)公司選擇性獲取債券信用溢價(jià)以提升投資端收益率。以歐洲地區(qū)頭部 15 家險(xiǎn)企可得數(shù)據(jù)計(jì)算,歐債危機(jī)后歐洲保險(xiǎn)公司為應(yīng)對低利率環(huán)境有選擇地對AA 級以及 BBB 級信用評級債券進(jìn)行了增配,而信用等級最高的 AAA 級債券以及 A 級債券占比則有顯著下降。此外,非投資級債券占比也有小幅提升,通過如上錯 位增配的策略適當(dāng)降低投資債券信用評級換取更

12、高信用溢價(jià),提升投資端收益率。2.3、英國:高度自制監(jiān)管下實(shí)行分階段策略英國宏觀利率在過去三十年間不斷下降,于近年迎來階段性回升。英國 2000 年 以來經(jīng)歷了利率溫和下行、股市震蕩上行的市場環(huán)境,2009 年之前英國利率維持 在 4%至 6%之間,2009 年為增加抵押貸款數(shù)量,利率被壓低,此后利率持續(xù)下降, 至 2021 年最低降至 0.1%,之后有所回升,目前英國 10 年期國債收益率重新回到 2%以上水平。高度自制的監(jiān)管環(huán)境下英國壽險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置策略根據(jù)利率水平進(jìn)行了幅度較 大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。作為保險(xiǎn)發(fā)展歷史最為悠久的國家之一,英國的投資端監(jiān)管模 式不同于主流國家的大類資產(chǎn)比例限制方式,

13、在滿足償付能力要求的基礎(chǔ)上,保 險(xiǎn)公司對投資項(xiàng)目、投資范圍可進(jìn)行自主決策。在利率水平保持 5%以上水平的時(shí) 期(2000 年之前),英國保險(xiǎn)資產(chǎn)配置中權(quán)益類資產(chǎn)占比較高,除寬松監(jiān)管制度 給予保險(xiǎn)公司較大自主權(quán)之外,另一方面是因?yàn)橛鴫垭U(xiǎn)行業(yè)長期擁有以投資連 結(jié)險(xiǎn)為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),投連險(xiǎn)作為英國最主流險(xiǎn)種之一,占其人身險(xiǎn)市場份額半 數(shù)以上。而自利率下行周期開啟,英國壽險(xiǎn)行業(yè)便迅速靠增配固收類資產(chǎn)來穩(wěn)定 投資收益率,債券投資占比從 2005 年的 39%上升至 2011 年的 45%,且此后穩(wěn)定 維持在 40%附近,且從債券種類上來看,收益水平較高的私募債增配趨勢更為明 顯。利率下行中期,英國選擇投

14、資權(quán)益類資產(chǎn)來獲得相對收益回報(bào)。相比其他國家, 英國保險(xiǎn)公司更加注重相對收益回報(bào)。2009 至 2013 年,英國保險(xiǎn)業(yè)的股權(quán)投資 占比達(dá) 43%以上,比重幾乎與債券投資相同,投連型賬戶資產(chǎn)中比重高達(dá) 66%。 值得注意的是,即使是非投連型賬戶,權(quán)益資產(chǎn)也占到了投資資產(chǎn)中第二大比重, 為 31%,該占比遠(yuǎn)超其他國家。2.4、日本:投資出海與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化并重僅憑借負(fù)債端壓降成本并未達(dá)到在長期緩解巨額利差損的目標(biāo)。日本在上世紀(jì) 90 年代初期開始實(shí)行長期低利率政策,現(xiàn)已基本達(dá)到零利率水平,超低利率環(huán)境導(dǎo) 致日本壽險(xiǎn)行業(yè)在 90 年代后期出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營困難。負(fù)債端,日本壽險(xiǎn)行業(yè)通過下 調(diào)預(yù)定利率來應(yīng)對

15、,從上世紀(jì) 80 年代的 6%降至 1999 年的 2%,部分壽險(xiǎn)公司甚 至降到 2%以下,但歷史保單蘊(yùn)含的巨額利差損仍存在,投資收益率也無法得到提 振。最終,在上世紀(jì) 90 年代末,由于巨額利差損,日本壽險(xiǎn)行業(yè)觸發(fā)“退保潮” 與“破產(chǎn)潮”,日產(chǎn)生命、東邦生命、第百生命等數(shù)家壽險(xiǎn)公司以及日本第一火災(zāi) 海上保險(xiǎn)公司等 2 家財(cái)險(xiǎn)公司先后宣布破產(chǎn)。優(yōu)化海外資產(chǎn)配置成為扭轉(zhuǎn)利差損以及維持穩(wěn)健投資收益率的關(guān)鍵。從大類資產(chǎn) 配置結(jié)構(gòu)上來看,1995 年日本壽險(xiǎn)公司持有海外證券共計(jì) 13.9 萬億日元,這一數(shù) 字在 2020 年已經(jīng)達(dá)到 106.3 萬億日元,25 年復(fù)合增長率達(dá)到 8.48%,海外資產(chǎn)配

16、 置比重從 1995 年的 7.4%已擴(kuò)充至 2020 年的 25.8%。海外投資顯著加碼的背后是 海外資產(chǎn)穩(wěn)健的投資收益率,2006 年至 2020 年,日本海外證券投資多集中于美 國投資級企業(yè)債,平均收益率達(dá)到 2.72%,高于占總投資資產(chǎn)三分之一的國內(nèi)債 券的平均收益率 1.77%。面對國內(nèi)投資回報(bào)率不斷下降,日本投資結(jié)構(gòu)逐漸向長久期國債轉(zhuǎn)移。日本壽險(xiǎn) 行業(yè)債券平均久期從 2003 年的 6.2 年提升至 2012 年的 11.8 年,通過購入長久期 國債以提前鎖定長端收益率。從期限匹配結(jié)果來看,長久期資產(chǎn)配置是有效的, 2017 年日本銀行報(bào)告披露,日本壽險(xiǎn)業(yè) 2015 年久期錯配為

17、1.7 年3,屬于可控范 圍。負(fù)債端產(chǎn)品形態(tài)逐漸從投資型轉(zhuǎn)為保障型,與下調(diào)預(yù)定利率、增加費(fèi)差益共同降 低保險(xiǎn)負(fù)債成本。從日本壽險(xiǎn)公司新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)來看,諸如利率變動型儲蓄終身 壽險(xiǎn)等與利率掛鉤的儲蓄型產(chǎn)品占比逐漸壓降,從 2008 年的 10.7%降至目前不到 1%。在日本壽險(xiǎn)新單中,終身壽險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)及固定年金等高利率敏感產(chǎn)品占據(jù) 相當(dāng)高的比重,三類產(chǎn)品新單保費(fèi)占比在 2008 年至 2020 年期間維持在 67%-78% 高位區(qū)間,壽險(xiǎn)公司通過下調(diào)預(yù)定利率的方式盡可能壓低負(fù)債成本,壽險(xiǎn)新單平 均預(yù)定利率從 1986 年 6.25%的高位水平下降至 2006 年的 1.5%,在 2017 年又

18、繼 續(xù)降至 0.25%。此外,為減輕產(chǎn)品端對利差的依賴程度,日本壽險(xiǎn)公司還通過縮 減編制、改革代理人制度等方式增加費(fèi)差益。2.5、韓國:調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)以應(yīng)對利率周期韓國較晚步入低利率周期,壽險(xiǎn)投資收益率伴隨下降,但相對平穩(wěn)。1998 年亞洲 金融危機(jī)爆發(fā)使得韓國利率匯率急速上升,公司債利率上升至 15.1%4,次年起又 進(jìn)入急降期,利率大幅波動。2000 年后韓國 10 年期國債收益率從 8%的高位逐步 下降,但 2012 年以前仍舊保持在 5%附近的高位,直到 2012 年由于歐債危機(jī)等持 續(xù)沖擊,疊加全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致韓國外向型經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊,韓國 10 年期國債收 益率首次跌破 3%,而后波動

19、下降至 2020 年 1.5%左右的水平,2021 年以來又呈 現(xiàn)階段性回升,目前重回 3%以上水平。同時(shí)期保險(xiǎn)行業(yè)收益率顯示在 5-8%左右 的水平,后跟隨利率下滑持續(xù)下降,但相對平穩(wěn),2020 年為 3.2%左右。在利率下行前期韓國通過增配債券提前鎖定高收益率資產(chǎn),在低利率周期中后期 著重海外資產(chǎn)配置。1999 年至 2013 年,雖與其他國家相比韓國利率水平仍保持 較高位置,但保險(xiǎn)行業(yè)已捕捉到利率長期去下行信號,其債券配置占比從 17.8% 大幅提升約 40 個百分點(diǎn)至 57.9%,投資金額 14 年復(fù)合增長率高達(dá) 21.9%,遠(yuǎn)勝 于投資資產(chǎn)本身年均 12%的增長速度,而相對的貸款類投

20、資占比則在 14 年期間下 降了 18.2 個百分點(diǎn)至 19.0%。2013 年后,韓國 10 年期國債利率首次跌破 3%,正 式步入低利率階段,債券配置占比開始縮減,海外證券投資占比開始提升,截至 2020 年末,韓國海外證券資產(chǎn)占比已達(dá)到 13.2%,較 1999 年已提升約 10.4 個百 分點(diǎn)。通過降低產(chǎn)品利率敏感性整體降低負(fù)債成本的策略被認(rèn)為是更有效的。1990 年韓 國保障型與儲蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品占比分別為 15.2%、84.8%,這一比例在短短十年間實(shí) 現(xiàn)反轉(zhuǎn),2001 年保障型產(chǎn)品占比已達(dá)到 85.8%,且在近 20 年利率下行期間均保持 主導(dǎo)地位。背后原因除了投資收益率下行導(dǎo)致儲蓄

21、型產(chǎn)品吸引力下降外,行業(yè)也 通過對保障型產(chǎn)品主動創(chuàng)新,以及對風(fēng)控、定價(jià)、銷售渠道的優(yōu)化來滿足消費(fèi)者 不斷升級的需求。未解決利差損問題,確保自身產(chǎn)品競爭力,韓國壽險(xiǎn)公司在 2001 年將變額險(xiǎn)以終身保險(xiǎn)的形式引入市場,相較確定型終身壽險(xiǎn),變額終身壽險(xiǎn)預(yù) 定利率低 1-2%,在控制利率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上以低廉的保費(fèi)和同樣水平的保障最終 贏得市場。2.6、中國臺灣:激進(jìn)海外投資者的隱憂中國臺灣地區(qū)在 21 世紀(jì)初期進(jìn)入低利率環(huán)境,雖然中國臺灣保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)達(dá),密度和深 度均居世界前列,但持續(xù)下滑的利率環(huán)境仍然對在上世紀(jì) 80 年代發(fā)行過多高預(yù)定 利率保單的部分保險(xiǎn)公司造成了巨大沖擊,導(dǎo)致其由于償付能力不足而退

22、出市場,中國臺灣地區(qū)保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)端主要通過加強(qiáng)海外資產(chǎn),尤其是海外不動產(chǎn)及債券資 產(chǎn)來緩解低利率造成的利差損問題。中國臺灣以海外投資為主的應(yīng)對策略與自身債券 市場供給不足有一定關(guān)系,監(jiān)管層為放開險(xiǎn)資海外投資,一度規(guī)定保險(xiǎn)業(yè)投資國 際板債券可不計(jì)入國外投資,之后考慮控制匯率風(fēng)險(xiǎn),設(shè)定國際板也需要加計(jì)入 海外投資,最高不得超過可運(yùn)用保險(xiǎn)資金的 65.25%。在監(jiān)管積極支持的背景下, 中國臺灣地區(qū)保險(xiǎn)行業(yè)海外資產(chǎn)配置占比從 1996 年的 2.2%大幅擴(kuò)張至 2020 年的 64.86%,且在實(shí)際計(jì)量口徑中,壽險(xiǎn)公司投資的部分以新臺幣計(jì)價(jià)的基金底層資 產(chǎn)也為海外證券,實(shí)際比例應(yīng)更高。由于權(quán)益投資比

23、例未有較大變動,可推斷臺 灣地區(qū)在海外投資類別上依然傾向固收類資產(chǎn)。負(fù)債端方面,中國臺灣地區(qū)保險(xiǎn)公司主要從大力開發(fā)投資型產(chǎn)品轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)敞口和開發(fā) 外幣壽險(xiǎn)產(chǎn)品兩方面入手降低公司負(fù)債業(yè)務(wù)利率敏感性。中國臺灣壽險(xiǎn)公司為緩解經(jīng) 濟(jì)繁榮時(shí)期簽訂的大量高預(yù)定利率保單于低利率環(huán)境中積累的大量利差損,通過 推出大量短儲產(chǎn)品以及短期投資性浮動利率保單來稀釋存量風(fēng)險(xiǎn)。此外,由于過 去階段臺幣對外幣的走弱,預(yù)定利率更具競爭力的外幣壽險(xiǎn)成為中國臺灣主流壽險(xiǎn)產(chǎn) 品,與投資端不斷擴(kuò)張的外資資產(chǎn)互相匹配,2021 年美元計(jì)價(jià)保單已占中國臺灣保險(xiǎn) 行業(yè)新單的近 57%新單稀釋與激進(jìn)海外投資模式下,行業(yè)仍受利率及匯率風(fēng)險(xiǎn)陰霾籠

24、罩。自 2002 年中國臺灣急速進(jìn)入低利率環(huán)境之后,中國臺灣壽險(xiǎn)在負(fù)債與海外投資比例雙高的背景下, 仍深受利率和匯率影響。負(fù)債端以大量利潤率較低的短儲短投新單稀釋存量風(fēng)險(xiǎn) 的策略在保險(xiǎn)滲透率已經(jīng)達(dá)到世界最前列水平的市場中實(shí)行本身存在難度,事實(shí) 上不可持續(xù)。另外,資產(chǎn)端盲目向海外資產(chǎn)傾斜使得中國臺灣壽險(xiǎn)公司面臨亞太地區(qū) 最大的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口,近年臺幣走強(qiáng)使得行業(yè)持續(xù)遭受高額匯兌凈損失,2016 年 至今中國臺灣壽險(xiǎn)業(yè)每年匯兌凈損失均超過 1000 億新臺幣,2020 年凈損失高達(dá) 2968 億新臺幣,與之相伴的是中國臺灣地區(qū)壽險(xiǎn)業(yè)亞太地區(qū)最低的資本充足率。 因此,過 于激進(jìn)和集中化的資產(chǎn)配置在化解

25、風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可能也將孕育另一種風(fēng)險(xiǎn)。2.7、橫向比較與總結(jié)分析投資利差方面,主要發(fā)達(dá)市場,整體差異并不大,而綜合考慮擔(dān)保利差與久期錯配情況各國情況表現(xiàn)各異。站在投資端看利差水平,中、美、日、韓 2016-2020 年投資利差均值在 151BP-232BP 區(qū)間波動,各市場差距不大,且近年趨勢趨于穩(wěn) 定。換一角度,結(jié)合久期匹配情況來觀察負(fù)債成本壓力,根據(jù) 2019 年全球金融穩(wěn) 定報(bào)告數(shù)據(jù),意大利、英國在維持正擔(dān)保利差的同時(shí)較好地兼顧了資產(chǎn)與負(fù)債端 久期的匹配,美、日、韓與中國分別保證了期限匹配與擔(dān)保利差水平其中之一, 而德、法、臺則處于高錯配與負(fù)利差的雙重困境當(dāng)中。綜上所述,為應(yīng)對利率下行周期,

26、各國家地區(qū)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置由于自身稟賦狀況不 同而有所差異,總結(jié)來看: 資產(chǎn)端:期限匹配與收益匹配是關(guān)鍵 固收類資產(chǎn)配置可以從期限和信用兩方面出發(fā)進(jìn)行調(diào)整。期限方面,多數(shù)境外國 家均在利率下行初期增配長久期債券以鎖定相對更高的收益率;信用方面,歐美 國家壽險(xiǎn)行業(yè)考慮通過適當(dāng)下調(diào)債券信用評級,在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下改善投資收益 率。相比美國等直接融資體系發(fā)達(dá),資本市場工具供給充足的市場,諸如中國臺 灣地區(qū)或是日本等體量較小,險(xiǎn)資可投資資產(chǎn)供給存在不足的市場,又或是如英 國等保險(xiǎn)資產(chǎn)體量巨大,國內(nèi)資本市場已難以全部吸納的市場,則考慮以擴(kuò)大海 外投資的方式尋求超額收益,并優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。險(xiǎn)資“出海”需謹(jǐn)慎。海外

27、相對成熟的資本市場與更為豐富的資本工具供給能夠降低保險(xiǎn)公司投資組合整體波動性,提升風(fēng)險(xiǎn)分散的效果,中國臺灣地區(qū)與日本壽險(xiǎn)行 業(yè)即通過大量配置海外資產(chǎn)在利率下行周期中維持了相對穩(wěn)健且較高的投資收 益。然而,資產(chǎn)端盲目向海外擴(kuò)張同時(shí)也大大擴(kuò)張了保險(xiǎn)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口, 當(dāng)外幣走弱時(shí),保險(xiǎn)公司恐將面臨巨額匯兌損失。負(fù)債端:配合資產(chǎn)端對產(chǎn)品利率敏感性進(jìn)行管控是關(guān)鍵 調(diào)整壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu),注重對整體產(chǎn)品利率敏感性的管控。一方面,保險(xiǎn)公司在綜 合考慮市場競爭策略后可通過下調(diào)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率來降低負(fù)債端新單成本,減 緩資產(chǎn)端投資壓力。另一方面,從產(chǎn)品屬性本身出發(fā),在多年期壽險(xiǎn)產(chǎn)品中,固 定年金、投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)等

28、產(chǎn)品由于其本身的投資儲蓄功能屬性,擔(dān)?;貓?bào)要求 較高,由此保險(xiǎn)公司可以考慮兩個方向的策略,一是如韓國從整體上壓降儲蓄型 產(chǎn)品的比例,提高保障型業(yè)務(wù)占比,將利潤來源轉(zhuǎn)向死費(fèi)差從而降低對利率的依 賴,二是如美日韓保險(xiǎn)公司通過變額終身壽險(xiǎn)等變額險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新,使產(chǎn)品類基金 化,無固定利率保證,兼顧保障與投資理財(cái)功能,又避免了剛性兌付對公司造成 的負(fù)擔(dān)。通過渠道端管理增厚費(fèi)差收益,稀釋利差損比例。除了對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整與創(chuàng) 新,保險(xiǎn)公司也可以通過提升費(fèi)差收益來緩解利差端的損失,維持公司整體利潤 穩(wěn)健。參照日本壽險(xiǎn)行業(yè)歷史經(jīng)驗(yàn),日本保險(xiǎn)公司通過對負(fù)債端代理人渠道改革, 對代理人隊(duì)伍進(jìn)行清虛提質(zhì),有效優(yōu)化費(fèi)用

29、結(jié)構(gòu)。3、我國保險(xiǎn)資產(chǎn)配置歷史發(fā)展階段與特點(diǎn)我國保險(xiǎn)行業(yè)起步較晚,但在過去二十年間實(shí)現(xiàn)迅猛增長。面對市場行情的快速 變化,監(jiān)管政策的不斷調(diào)整,我國保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置在不同發(fā)展階段也體現(xiàn)出了 各異的配置特點(diǎn),大致可以分為以下三個階段:1)2012 年之前:以協(xié)存與企業(yè) 債為主的資產(chǎn)配置策略;2)2012-2017 年:非標(biāo)與權(quán)益類資產(chǎn)豐富投資組合多樣 性;3)2018 年至今:注重風(fēng)控,推進(jìn)對新領(lǐng)域投資的探索。3.1、2012 年之前:以協(xié)存與企業(yè)債為主的資產(chǎn)配置策略可選投資工具相對匱乏,保險(xiǎn)公司以固收投資為主。2012 年險(xiǎn)資新政發(fā)布前,保 險(xiǎn)公司主要通過協(xié)議存款+企業(yè)債配置來提升收益率。一方面

30、是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國監(jiān)管 開放的險(xiǎn)資可投資范圍相對有限,私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)等另類投資領(lǐng)域直至 2010 年才對險(xiǎn)資正式開放;另一方面,2012 年前我國壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)以分紅險(xiǎn)為主導(dǎo), 本身利率敏感性較低,加上當(dāng)時(shí)行業(yè)預(yù)定利率監(jiān)管上限設(shè)定為 2.5%,險(xiǎn)企整體負(fù) 債成本較低,按資金來源和有效業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性數(shù)據(jù)分別對上市險(xiǎn)企進(jìn)行負(fù)債成 本測算,2010 年至 2012 年上市險(xiǎn)企平均負(fù)債成本大致在 0.61%-2.05%左右。由此, 即使投資端以穩(wěn)健固收類投資為主,匹配負(fù)債成本的壓力依然整體較小。從大型 上市險(xiǎn)企數(shù)據(jù)來看,該階段險(xiǎn)企投資資產(chǎn)以債券和定期存款為主,2006-2012 年上 市險(xiǎn)企對前述兩項(xiàng)資產(chǎn)

31、投資占比分別在 40%-60%、7%-36%區(qū)間內(nèi)浮動。高收益、中等期限債券成為該階段保險(xiǎn)公司主流配置。由于該階段我國保險(xiǎn)公司 債券投資占總投資資產(chǎn)比重較高,具體拆分債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu),收益率較高的企業(yè)債 占比在 30%-40%左右,占比較高;定期存款期限方面,2010-2012 年以 3-5 年期 限的為主,其中國壽、新華 2012 年占比均達(dá)到 48%、61%。5 年以上期限資產(chǎn)配 置整體缺失。3.2、2012-2017 年:非標(biāo)與權(quán)益類資產(chǎn)豐富投資組合多樣性2012 年險(xiǎn)資新政出臺豐富投資品類,險(xiǎn)資投資整體呈現(xiàn)多元化趨勢。自 2012 年 保監(jiān)會發(fā)布保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法,保監(jiān)會持續(xù)推動保險(xiǎn)

32、資金運(yùn)用市場化 改革,多部政策文件出臺以拓寬保險(xiǎn)資產(chǎn)管理范圍和投資渠道,險(xiǎn)企的投資資產(chǎn) 結(jié)構(gòu)逐步從銀行存款和債券為主轉(zhuǎn)向債券、股基、基礎(chǔ)設(shè)施債股權(quán)計(jì)劃、衍生品 投資等全面開花的多元化格局。間接參與非標(biāo)另類投資,改善資產(chǎn)負(fù)債期限與收益匹配。保險(xiǎn)行業(yè)其他類投資占 比由 2013 年末的 16.9%穩(wěn)步攀升至 2017 年末的 40.2%,上市險(xiǎn)企非標(biāo)投資占比 也呈現(xiàn)較明顯提升趨勢。期限匹配優(yōu)化方面,以平安為例,非標(biāo)投資底層資產(chǎn)投 向集中于基建、不動產(chǎn)、非銀金融等領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示,2014 年投資于基礎(chǔ)設(shè)施的 債權(quán)投資計(jì)劃平均投資年限達(dá)到 8.5 年,投資于不動產(chǎn)的債權(quán)計(jì)劃達(dá) 7.4 年,有效 拉長了

33、當(dāng)時(shí)險(xiǎn)資投資組合的久期。6收益匹配優(yōu)化方面,非標(biāo)另類投資保持了較高 且穩(wěn)定的投資收益率,根據(jù)原保監(jiān)會會議披露數(shù)據(jù)顯示,2012 年末保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行 的各類投資計(jì)劃平均收益率為 6.36%。另外,2012-2017 年債權(quán)與房地產(chǎn)信托產(chǎn)品 平均預(yù)期收益率分別在 6.3%-9.5%和 5.0%-9.5%區(qū)間波動,收益率顯著優(yōu)于彼時(shí)險(xiǎn) 資行業(yè)投資收益率,且波動較小,也成為該階段險(xiǎn)資偏好的投資工具之一。負(fù)債端費(fèi)率改革加劇投資端競爭,負(fù)債成本高企之下,以資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債的管理模 式風(fēng)險(xiǎn)暴露,險(xiǎn)資權(quán)益投資經(jīng)大起大落。2013 年我國人身險(xiǎn)費(fèi)率市場化改革開始, 普通人身險(xiǎn)保單法定評估利率上限放寬至 3.5%,普通

34、型養(yǎng)老年金或 10 年期及以 上的普通年金則放寬至 4.025%。2015 年,萬能險(xiǎn)費(fèi)改也全面啟動,取消了最低保 證利率不超過 2.5%的限制,將自主決策權(quán)交還給保險(xiǎn)公司。在利率整體下行、投 資范圍拓寬、短期投機(jī)機(jī)會增加,整體權(quán)益資本市場表現(xiàn)占優(yōu)的情況下,中小型 險(xiǎn)企為搶占市場份額通過激進(jìn)權(quán)益投資來支撐不斷走高的負(fù)債預(yù)定利率。2015 年 前后中小型險(xiǎn)企資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升,舉牌房地產(chǎn)、商貿(mào)、銀行等上市公 司成為熱潮,中短期存續(xù)型產(chǎn)品市場需求旺盛,萬能險(xiǎn)保戶投資款新增交費(fèi)從 2013 年的 3212 億元翻倍至 2015 年的 6703 億元。該階段,上市險(xiǎn)企權(quán)益投資占 比整體呈提升態(tài)勢

35、,其中,股票、基金投資資產(chǎn)占比于 2015 年最高達(dá)到 16.06%。 伴隨監(jiān)管趨嚴(yán),資本市場價(jià)格回調(diào),險(xiǎn)資權(quán)益投資非理性擴(kuò)張很快得到遏制,回 歸合理區(qū)間。3.3、2018 年至今:注重風(fēng)控,推進(jìn)對新領(lǐng)域投資的探索2018 年至今我國險(xiǎn)資投資繼續(xù)向債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃、期貨衍生品、公募 REITs、證 券出借等新型業(yè)務(wù)開放,權(quán)益類投資迎來差異化監(jiān)管。伴隨 2018 年 1 月保監(jiān)會發(fā) 布保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法,險(xiǎn)資運(yùn)用余額增速從 2018 年起持續(xù)回升。2019 年至今監(jiān)管支持險(xiǎn)資加強(qiáng)權(quán)益投資,整體監(jiān)管環(huán)境較前階段有所放松,2020 年銀 保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知,對

36、于償 付能力較高的險(xiǎn)企再次放寬了權(quán)益投資比例的限制,最高可至上季度末公司總資 產(chǎn)的 45%。但在實(shí)際規(guī)則上,監(jiān)管扶優(yōu)限劣的差異化管理導(dǎo)向日益明晰,險(xiǎn)資資 產(chǎn)配置與償付能力等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)以及與投資管理能力資質(zhì)的聯(lián)系較之前階段都更為 緊密。目前,從整體來看,我國險(xiǎn)資運(yùn)用結(jié)構(gòu)仍以固收類資產(chǎn)為主,且長久期資產(chǎn)配置 受供給限制,資產(chǎn)端易受利率環(huán)境影響。截至 2021 年末,險(xiǎn)資運(yùn)用余額達(dá) 22.6 萬億元,其中債券(39.1%)與銀行存款(11.5%)的配置比例合計(jì)高達(dá) 50.6%, 加上非標(biāo)投資中的類固收資產(chǎn),險(xiǎn)資配置于固收資產(chǎn)的比例會更高。然而從供給 端來看,目前我國固收類可供投資的中長期資產(chǎn)十分有限,

37、10 年以上債券余額占 比僅為 9.51%,中短期債券為主的固收類配置未能起到較好的期限匹配作用,在 利率下行周期中“長錢短配”結(jié)構(gòu)將使保險(xiǎn)公司面臨更高的再投資風(fēng)險(xiǎn)。固收類資產(chǎn)收益受限情況下,險(xiǎn)資權(quán)益類投資占比穩(wěn)步上行,償付能力監(jiān)管下部 分中小險(xiǎn)企采用激進(jìn)權(quán)益投策略,以資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債的模式成本將更高。單從標(biāo)化 權(quán)益投資來看,我國上市險(xiǎn)企由于具備較強(qiáng)的投資管理能力,股票與基金投資占 比自 2018 年以來整體有上升趨勢,但就行業(yè)整體而言近年來未有顯著提升,總體 上我國險(xiǎn)資在權(quán)益類資產(chǎn)配置上距離監(jiān)管 45%的上限仍有較大空間。此外,保險(xiǎn) 公司持股集中度較高,歷史重倉股票數(shù)據(jù)顯示,險(xiǎn)資對銀行、房地產(chǎn)等

38、傳統(tǒng)重資 產(chǎn)行業(yè)有顯著偏好,兩者持倉市值占比之和在近三年均超過 70%。相較于標(biāo)化權(quán) 益資產(chǎn),長期股權(quán)投資等非標(biāo)類權(quán)益投資近年來更受我國保險(xiǎn)公司青睞,資產(chǎn)流 動性較差。4、對我國險(xiǎn)資資產(chǎn)配置未來的展望基于以上在宏觀利率周期下對海內(nèi)外保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置歷史發(fā)展與現(xiàn)狀的討論, 我們認(rèn)為在未來的利率周期變化當(dāng)中,我國險(xiǎn)資資產(chǎn)配置依然會受到來自監(jiān)管端 資本金約束與負(fù)債端產(chǎn)品競爭的共同壓力:1) 從監(jiān)管環(huán)境出發(fā),今年開始實(shí)施的償二代二期規(guī)則整體上調(diào)權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)因 子,并對保險(xiǎn)公司投資集中度納入風(fēng)險(xiǎn)考量,對保險(xiǎn)公司資本金的充裕程度 與穩(wěn)健程度均提出了更高要求。本質(zhì)上,依然是對保險(xiǎn)資金在資產(chǎn)負(fù)債兩端 實(shí)現(xiàn)期限

39、和收益長期動態(tài)匹配的挑戰(zhàn)。然而,此次新規(guī)也同時(shí)擴(kuò)大了利率風(fēng) 險(xiǎn)的對沖資產(chǎn)范圍,統(tǒng)一了資產(chǎn)負(fù)債利率曲線,從風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量上利好壽險(xiǎn)公司 降低利率風(fēng)險(xiǎn)。 2) 產(chǎn)品方面,自資管新規(guī)打破剛性兌付以來,保險(xiǎn)儲蓄型產(chǎn)品將面臨與大資管 市場下其他資管產(chǎn)品同臺競爭的壓力,而產(chǎn)品競爭最終向投資競爭傳導(dǎo),投 資能力將決定保險(xiǎn)公司負(fù)債端產(chǎn)品創(chuàng)新的節(jié)奏。4.1、對外:保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置策略的再優(yōu)化對比境外,我國險(xiǎn)資在資產(chǎn)配置策略上主要向兩個方向前進(jìn),一是著重對主流配 置資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行優(yōu)化和把控,二是推進(jìn)對新興投資領(lǐng)域的探索 以實(shí)現(xiàn)投資組合的多元化,分散整體風(fēng)險(xiǎn)。 發(fā)揮固收類資產(chǎn)久期匹配功能,注重中長期固收資產(chǎn)

40、配置并適當(dāng)獲取信用溢價(jià)。 現(xiàn)金類資產(chǎn)、債券等固收類投資工具受利率影響較大,為應(yīng)對長期低利率環(huán)境以 及負(fù)債端久期的延長,未來險(xiǎn)資需更注重對中長期固收資產(chǎn)的配置。美國壽險(xiǎn)行 業(yè)一般賬戶投資債券期限分布結(jié)構(gòu)中 10 年期以上債券占比達(dá)到 73.1%,而我國目 前長久期債券供給仍不足,從目前債市余額期限分布結(jié)構(gòu)來看,目前我國 10 年期 以上可投資債券余額在 10%水平上下,且多為政府債和政策性銀行債,在收益水 平上無法匹配較高的負(fù)債成本,但從近年債券借貸期限分布來看,結(jié)構(gòu)有逐漸向 中期轉(zhuǎn)移的趨勢。因此,除期限結(jié)構(gòu)上險(xiǎn)資有向長久期資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的必要趨勢外, 險(xiǎn)資也可參考英美等國通過適當(dāng)降低債券信用評級適當(dāng)

41、攫取信用溢價(jià)。從目前上 市險(xiǎn)企持債評級來看,AA 級以上資產(chǎn)占比平均達(dá)到 98%以上,我國險(xiǎn)資配置的 信用溢價(jià)空間依然較大。加大對優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)的配置力度。固收類利率敏感性資產(chǎn)收益水平受低利率制約 的情況下,險(xiǎn)資需考慮加大對優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度來匹配負(fù)債端成本,并 實(shí)現(xiàn)收益的增厚。從持股方向上來看,我國依然偏重銀行、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)重資產(chǎn) 行業(yè)。對比美國,CalPERS 作為美國最具影響力的公共養(yǎng)老金計(jì)劃,其最新資產(chǎn) 配置中權(quán)益占比達(dá) 58%,目標(biāo)回報(bào)率設(shè)定為 6.8%,信息科技、醫(yī)療健康等新興行 業(yè)均位列前四大重倉行業(yè),我國未來也可考慮從權(quán)益上適當(dāng)增配科技、醫(yī)療、消 費(fèi)等符合我國新興戰(zhàn)略發(fā)展方向的行業(yè)。此外,相比于二級市場較大的波動性, 一級股權(quán)市場投資的必要性正在凸顯,海外股權(quán)投資資金來源結(jié)構(gòu)中養(yǎng)老金及保 險(xiǎn)資金占比約 51%,而我國占比僅約 26%,未來投資空間較大。監(jiān)管同行業(yè)共同探索新興投資領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)保險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合多元化。我國投資產(chǎn)品 多元化程度較低,難以滿足保險(xiǎn)資金大規(guī)模、長期限的投資需求。面對利率周期 變動對保險(xiǎn)投資帶來的影響,除了通過對主流固收、權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整之外, 提升投資組合多元化降低利率

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