19年4季度經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望：西方不亮東方亮

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 美國：衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫7 HYPERLINK l _bookmark1 少數(shù)派的總統(tǒng)，落后決定領(lǐng)先7 HYPERLINK l _bookmark8 減稅延長繁榮，關(guān)稅帶來衰退8 HYPERLINK l _bookmark22 經(jīng)濟(jì)決定連任，博弈倒逼合作12 HYPERLINK l _bookmark29 中國：走在正確方向14 HYPERLINK l _bookmark30 舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，企業(yè)大而不強(qiáng)14 HYPERLINK l _bookmark38 降息刺激舉債，去杠桿降利率17 HYPERLINK l _bookmark47 LPR 引入競(jìng)

2、爭，降低企業(yè)利率19 HYPERLINK l _bookmark57 不搞地產(chǎn)刺激，減稅釋放潛力21 HYPERLINK l _bookmark78 市場(chǎng)：股債長期慢牛26 HYPERLINK l _bookmark79 過去：貨幣超發(fā)滯脹，實(shí)物資產(chǎn)受益26 HYPERLINK l _bookmark85 現(xiàn)在：收貨幣降利率，減稅股債雙牛28 HYPERLINK l _bookmark91 未來：金融資產(chǎn)受益，消費(fèi)科技領(lǐng)漲29圖目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖 1美國 16 年大選結(jié)果預(yù)測(cè)地圖7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 2美國最富有 10 州 1

3、6 年大選支持對(duì)象（人均 GDP 角度）8 HYPERLINK l _bookmark7 圖 3美國最貧窮 10 州 16 年大選支持對(duì)象（人均 GDP 角度）8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4美國財(cái)政收入占比 GDP，財(cái)政赤字率（%）8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5美國失業(yè)率（%）8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 6美國政府債務(wù)率（%）9 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7美國平均進(jìn)口關(guān)稅稅率（%）9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8中美經(jīng)貿(mào)摩擦的發(fā)展9 HYPERLINK l _

4、bookmark14 圖 9中國的反制措施10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10征收 25%關(guān)稅對(duì)全球 GDP 的影響（%）10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11美國 Markit 制造業(yè) PMI11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12美國投資貢獻(xiàn) GDP 增速，其中分項(xiàng)貢獻(xiàn)（%）11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13美國 GDP 增速，其中存貨和地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)（%）11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14美國國債期限利差、GDP 增速（%）11 HYPERLINK l _book

5、mark20 圖 15標(biāo)普 500 指數(shù)、上證指數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16美國居民總資產(chǎn)增速、GDP 環(huán)比增速（%）12 HYPERLINK l _bookmark23 圖 178 月 22 日聯(lián)邦基金利率期貨對(duì)年底的預(yù)測(cè)13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18美國從中國進(jìn)口商品的價(jià)格變化（%）13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19美國收入前 1%人群收入份額、美國 10 年期國債利率（%）13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 20美國聯(lián)邦基金利率與經(jīng)濟(jì)衰退（%）13 HYPERLINK l

6、 _bookmark27 圖 21美國總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)間、GDP 增速（%）14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22中美博弈短期各種情景14 HYPERLINK l _bookmark31 圖 23中美經(jīng)濟(jì)總量比較15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 24中美入圍財(cái)富世界 500 強(qiáng)企業(yè)數(shù)量（個(gè)）15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 25中美入圍財(cái)富世界 500 強(qiáng)平均利潤（億美元）16 HYPERLINK l _bookmark34 圖 26中美入圍財(cái)富世界 500 強(qiáng)平均 ROE（%）16 HYPERLINK l _bookmark3

7、5 圖 27中美日金融業(yè)增加值占比 GDP16 HYPERLINK l _bookmark36 圖 28社會(huì)融資總量增速、GDP 增速（%）16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 29中國企業(yè)資產(chǎn)/GDP，中國企業(yè)債務(wù)/GDP17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 3015 年大幅降息，16 年以后貸款利率回升（%）17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 31工業(yè)增加值增速（%）17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 32房貸利率，居民購房貸款增速（%）18 HYPERLINK l _bookmark42 圖 33中國非金

8、融部門、居民部門債務(wù)率18 HYPERLINK l _bookmark43 圖 34三大影子銀行總規(guī)模（萬億）18 HYPERLINK l _bookmark44 圖 35中國信用債違約金額（億元）、違約只數(shù)（只）18 HYPERLINK l _bookmark45 圖 36中國 M2 增速、金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債增速（%）18 HYPERLINK l _bookmark46 圖 37中國社融與 M2 增速差，10 年期國債利率（%）19 HYPERLINK l _bookmark48 圖 3810 年期國債利率、7 天回購利率（%）19 HYPERLINK l _bookmark49 圖 39票據(jù)利

9、率，5 年期 AA 級(jí)企業(yè)債利率（%）19 HYPERLINK l _bookmark50 圖 40銀行一般貸款利率，房貸利率（%）20 HYPERLINK l _bookmark51 圖 41四大行平均生息資產(chǎn)收益率，計(jì)息負(fù)債成本（%）20 HYPERLINK l _bookmark52 圖 42人民幣貸款基準(zhǔn)利率，LPR（%）20 HYPERLINK l _bookmark54 圖 43主要報(bào)價(jià)行 18 年生息資產(chǎn)平均收益率（%）21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 44企業(yè)一般貸款利率、房貸平均利率、票據(jù)融資利率（%）21 HYPERLINK l _bookmark5

10、6 圖 45銀行一般貸款利率、5 年期 AA 級(jí)企業(yè)債利率（%）21 HYPERLINK l _bookmark58 圖 46房地產(chǎn)銷售面積、地產(chǎn)投資增速（%）22 HYPERLINK l _bookmark59 圖 47工業(yè)增加值增速（%）、中采制造業(yè) PMI 22 HYPERLINK l _bookmark60 圖 48各線典型城市地產(chǎn)銷量增速（%）22 HYPERLINK l _bookmark61 圖 49中國城市化率，戶籍人口城市化率（%）22 HYPERLINK l _bookmark62 圖 50CPI 同比、PPI 同比與預(yù)測(cè)（%）22 HYPERLINK l _bookmar

11、k63 圖 51中國城市二手房掛牌價(jià)指數(shù)22 HYPERLINK l _bookmark64 圖 5219 年減稅金額估算（億元）23 HYPERLINK l _bookmark65 圖 53稅收收入、增值稅收入增速（%）23 HYPERLINK l _bookmark66 圖 54中國居民消費(fèi)傾向23 HYPERLINK l _bookmark67 圖 55社零總額增速、限額以上零售增速（%）23 HYPERLINK l _bookmark68 圖 56中國可選消費(fèi)、必需消費(fèi)增速（%）24 HYPERLINK l _bookmark69 圖 57中汽協(xié)、乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量增速（%）24 HYP

12、ERLINK l _bookmark70 圖 58消費(fèi)、投資對(duì) GDP 增速的貢獻(xiàn)度（%）24 HYPERLINK l _bookmark71 圖 59投資增速、社零增速（%）24 HYPERLINK l _bookmark72 圖 6019 年前 7 個(gè)月出口增速，對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體出口增速（%）24 HYPERLINK l _bookmark73 圖 61中國出口依存度，人民幣兌美元匯率24 HYPERLINK l _bookmark74 圖 62GDP 名義增速，上市公司利潤增速（%）25 HYPERLINK l _bookmark75 圖 63中國各經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)率25 HYPERLINK l

13、 _bookmark76 圖 64美國各經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)率（%）25 HYPERLINK l _bookmark77 圖 65現(xiàn)代貨幣理論兩部門均衡理論26 HYPERLINK l _bookmark80 圖 66美國過去 100 年各類資產(chǎn)表現(xiàn)26 HYPERLINK l _bookmark81 圖 6707-18 年各類資產(chǎn)表現(xiàn)27 HYPERLINK l _bookmark82 圖 68美國 80 年代前后各類資產(chǎn)漲幅27 HYPERLINK l _bookmark83 圖 69美國股市、房市估值和盈利變化27 HYPERLINK l _bookmark84 圖 70政策選擇與資產(chǎn)配臵27

14、HYPERLINK l _bookmark86 圖 71中國貨幣增速、經(jīng)濟(jì)通脹和利率預(yù)測(cè)（%）28 HYPERLINK l _bookmark87 圖 72滬深 300PE（倍）、10 年期國債利率（%）28 HYPERLINK l _bookmark88 圖 73標(biāo)普 500PE（倍）、10 年期美債利率（%）28 HYPERLINK l _bookmark89 圖 74中國各類資產(chǎn)估值比較（倍）29 HYPERLINK l _bookmark90 圖 75全球主要股市估值比較（倍）29 HYPERLINK l _bookmark92 圖 76美股與 A 股的回報(bào)與分解29 HYPERLIN

15、K l _bookmark93 圖 77標(biāo)普 500 過去 30 年各行業(yè)指數(shù)漲幅30 HYPERLINK l _bookmark94 圖 781980 年以來美國經(jīng)濟(jì)分類增速30 HYPERLINK l _bookmark95 圖 79近 15 年 4 輪牛市的領(lǐng)漲板塊30 HYPERLINK l _bookmark96 圖 80中國社零增速、居民消費(fèi)增速（%）30 HYPERLINK l _bookmark97 圖 81中國傳統(tǒng)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度（%）30 HYPERLINK l _bookmark98 圖 82中國部分龍頭企業(yè)和市場(chǎng)的研發(fā)強(qiáng)度（%）30 HYPERLINK l _bookma

16、rk99 圖 83大類資產(chǎn)配臵變化31表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 表 12019 年 6 月以來 2020 年大選結(jié)果預(yù)測(cè)7 HYPERLINK l _bookmark3 表 22016 年大選前民調(diào)與大選結(jié)果7 HYPERLINK l _bookmark4 表 3美國各州人口對(duì)應(yīng)選票與實(shí)際選票占比7 HYPERLINK l _bookmark53 表 42019 年 LPR 報(bào)價(jià)行成員20美國：衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫少數(shù)派的總統(tǒng)，落后決定領(lǐng)先民調(diào)落后的總統(tǒng)。目前，特朗普最大的目標(biāo)是爭取 2020 年競(jìng)選連任。近兩個(gè)月美國主要民調(diào)結(jié)果顯示，民主黨候選人拜登的支持率遠(yuǎn)高于特朗普，

17、平均領(lǐng)先 8.6%。雖然經(jīng)歷了 2016 年大選之后，大家不太相信民調(diào)數(shù)據(jù)，原因是希拉里民調(diào)一直領(lǐng)先，但是最后輸?shù)袅诉x舉。但民調(diào)本身并沒有錯(cuò)，最終大選結(jié)果顯示特朗普的普選票是 46.6%， 低于希拉里 48.2%，因此特朗普并沒有獲得多數(shù)人的支持，只是贏在了選舉制度上。表 1 2019 年 6 月以來果民調(diào)表 2 2016 年大選前民調(diào)與大選結(jié)果時(shí)間民調(diào)機(jī)構(gòu)特朗普拜登拜登領(lǐng)先11 月 8 日大選特朗普46.60%希拉里48.20%8 月 1 日-8 月 5 日SUSA42%50%8%11 月 4 日-6 日Bloomberg43%46%7 月 25 日-8 月 1 日IBD/TIPP41%54

18、%13%11 月 4 日-7 日IBD/TIPPTracking42%43%7 月 27 日-29 日Emerson49%51%2%11 月 4 日-7 日Economist45%49%7 月 21 日-23 日Fox News39%49%10%11 月 1 日-7 日LA TimesABC/WP47%44%7 月 7 日-9 日NBC/WSJ42%51%9%Tracking6 月 28 日-7 月 1 日ABC/WP43%53%10%11 月 3 日-6 日11 月 3 日-6 日Fox NewsMonmouth44%44%48%50%6 月 23 日-7 月 2 日Rasmussen44%

19、48%4%11 月 3 日-5 日NBC/WSJ43%48%6 月 6 日-6 月 19 日Quinnipiac40%53%13%11 月 2 日-6 日CBS News43%47%平均42.5%51.1%8.6%11 月 2 日-6 日Reuters平均39%44%44%47%資料來源：Realclearpolitics，海通證券研究所資料來源：各民調(diào)網(wǎng)站，Cookpolitical，海通證券研究所少數(shù)可以決定多數(shù)。為什么特朗普的支持率更低，反而贏得了選舉？原因在于美國的總統(tǒng)選舉并非一人一票的普選制，而是賦予小州更大的投票權(quán)。美國人口最少的 41個(gè)州，其人口比是 45.8%，但選票占比高達(dá)

20、52.4%，也就是只要贏了最小的 41 個(gè)州， 哪怕支持率不到一半也可以做總統(tǒng)，少數(shù)人可以決定多數(shù)人的命運(yùn)。從 2016 年大選結(jié)果來看，美國東部和西部都支持希拉里，而中部都支持特朗普，東部有金融中心紐約、西部有科技中心加州，人口在持續(xù)流向東部和西部，中部地區(qū)的鐵銹帶雖然人少但是票多，所以特朗普輸了普選票但贏了選舉，成為美國歷史上少有的少數(shù)派總統(tǒng)。表 3 美國各州人口對(duì)應(yīng)選票與實(shí)際選票占比圖1 美國 16 年大選結(jié)果地圖人口占比選票占比選票傾斜人口最少 10 州2.70%5.90%3.30%人口次少 10 州7.30%9.10%1.80%人口居間 10 州12.60%14.30%1.70%人口

21、次多 10 州20.50%20.30%-0.30%人口最多 11 州56.90%50.40%-6.50%資料來源：Wind，海通證券研究所，首都哥倫比亞特區(qū)算作一州資料來源：Realclearpolitics，海通證券研究所，藍(lán)色為希拉里，紅色為特朗普落后可以決定領(lǐng)先。從 16 年大選結(jié)果來看，支持希拉里的幾乎都是高收入的地區(qū)，而特朗普的支持者恰好跟希拉里完全相反。美國人均 GDP 排前 10 名的州里面，有 8個(gè)支持希拉里，而人均 GDP 排后 10 名的州里面，有 8 個(gè)支持特朗普。如果全靠市場(chǎng)競(jìng)爭，東部和西部會(huì)越來越發(fā)達(dá)，而中部人會(huì)越來越少。但是美國的選舉制度則給弱者 留下了一張選票王牌

22、，而特朗普則是靠這張王牌成功上位。 圖2 美國最富有 10 州 16 年大選支持對(duì)象（人均 GDP 角度）圖3 美國最貧窮的州 16 年大選支持對(duì)象（人均 GDP 角度）300000希100000250000拉90000里8000020000070000特特特特特特希希60000特朗朗朗朗朗朗拉拉150000希特特希希希希希希50000朗普普普普普普里里拉朗朗拉拉拉拉拉拉普100000里普普里里里里里里400003000050000200001000000資料來源：Realclearpolitics，海通證券研究所，單位為美元。資料來源：Realclearpolitics，海通證券研究所，單位

23、為美元。減稅延長繁榮，關(guān)稅帶來衰退減稅延長經(jīng)濟(jì)繁榮。但問題是，如何幫助美國經(jīng)濟(jì)的弱者？其實(shí)最簡單的辦法就是劫富濟(jì)貧，通過稅收制度來平抑貧富差距。但是特朗普本身是個(gè)超級(jí)富豪，劫富濟(jì)貧就是從自己身上割肉，這在邏輯上是不可能的。因此，特朗普首先選擇了短期刺激政策，盡可能做大蛋糕。其上任之后出臺(tái)了萬億美元規(guī)模的減稅計(jì)劃，其實(shí)不僅給窮人減稅， 而且更多的是給富人減稅，因?yàn)楦蝗说倪呺H稅率降得更多。而得益于大規(guī)模減稅，美國經(jīng)濟(jì)在過去兩年繼續(xù)復(fù)蘇，其失業(yè)率也創(chuàng)下了近 50 年的最低值。 圖4 美國財(cái)政收入占比 GDP，財(cái)政赤字率（%）小布什減稅里根減稅奧巴馬特朗普減稅減稅美國財(cái)政收入占比GDP美國財(cái)政赤字率（

24、右軸）25201510508085909500051015資料來源：Wind，海通證券研究所420-2-4-6-8-10-12圖5 美國失業(yè)率（%）美國失業(yè)率1210864204858687888980818資料來源：Wind，海通證券研究所減稅不可持續(xù)，關(guān)稅大幅上升。但本輪特朗普與以往三輪減稅的區(qū)別在于，過去三輪美國政府債務(wù)率均在 40-60%左右，而本輪美國政府債務(wù)率高達(dá) 100%，加上國會(huì)兩黨分裂，因而美國本輪財(cái)政刺激不可持續(xù)。在減稅效應(yīng)減退之后，特朗普把提高關(guān)稅作為貿(mào)易政策的重點(diǎn)，希望在國際上占便宜，來討好國內(nèi)的選民。但關(guān)稅政策其實(shí)是在上個(gè)世紀(jì)的大蕭條中被證明是完全失敗的政策。當(dāng)時(shí)由于

25、全球金融危機(jī)的爆發(fā)，大家以鄰為壑，紛紛提高關(guān)稅，結(jié)果導(dǎo)致了全球需求萎縮，經(jīng)濟(jì)長期蕭條，乃至于引發(fā)了世界大戰(zhàn)。圖6 美國政府債務(wù)率（%）圖7 美國平均進(jìn)口關(guān)稅稅率（%）120美國政府債務(wù)率10080604020080900010資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：美國國際貿(mào)易協(xié)會(huì)，海通證券研究所，虛線為估算值中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)。自從 18 年 6 月美國首次對(duì)中國出口 500 億美元產(chǎn)品加稅以來， 目前美國對(duì)中國出口產(chǎn)品的關(guān)稅已經(jīng)經(jīng)歷了三次上調(diào)，美國總統(tǒng)特朗普也已經(jīng)公告將在9 月 1 日對(duì)中國剩余 3000 億美元產(chǎn)品加征 10%的關(guān)稅。而且貿(mào)易摩擦已經(jīng)升級(jí)到了科技和金融領(lǐng)域。5 月美國政

26、府把中國華為及其子公司列入出口管制“實(shí)體名單”，8 月禁止政府購買華為等五家科技企業(yè)產(chǎn)品，目的就是阻礙中國的科技發(fā)展。而 6 月美國媒體發(fā)文威脅取消三家中資行的美元清算資格，8 月美國財(cái)政部捏造所謂“匯率操縱國”，則是上升到了金融層面。圖8 中美經(jīng)貿(mào)摩擦的發(fā)展貿(mào)易科技金融500億美2000億2000億 華為列入 威脅取消三 3000億美 將中國列 禁止政府采元關(guān)稅美元關(guān)美元關(guān)稅 出口管制 家中資行美 元關(guān)稅入“匯率 購華為等五25%稅10%25%實(shí)體名單 元清算資格10%操縱國” 家企業(yè)產(chǎn)品18年18年19年19年19年19年19年19年6月15日9月18日5月8日5月15日6月25日8月1日

27、8月6日8月7日資料來源：海通證券研究所根據(jù)商務(wù)部和白宮網(wǎng)站整理中國對(duì)等反制措施。但是中國也有很多反制措施，包括我們也大幅提高了美國進(jìn)口產(chǎn)品關(guān)稅稅率，減少了對(duì)美國農(nóng)產(chǎn)品的采購，準(zhǔn)備把損害中國企業(yè)利益的美企列入“不可靠實(shí)體清單”，還可以考慮限售稀土等關(guān)鍵要素資源，減少赴美旅行等。而在金融領(lǐng)域， 人民幣匯率貶值和出售美債也會(huì)對(duì)美國產(chǎn)生影響。圖9 中國的反制措施中國對(duì)等的反制措施繼續(xù)提減少對(duì)制 定 中 限 售關(guān)限制赴出售美人民幣高美國美國產(chǎn)國 版 實(shí) 鍵 要素美旅行國國債匯率貶關(guān)稅品采購體名單資源值資料來源：海通證券研究所整理中國所受沖擊較大。由于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)比中國大， 因而經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)中國的影響也更

28、大。根據(jù) IMF 今年 4 月份最新發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望，如果美國與中國的所有產(chǎn)品都征收 25%關(guān)稅的影響，美國經(jīng)濟(jì)的減速幅度大約在 0.3%到 0.6%之間，而中國經(jīng)濟(jì)減速幅度在 0.5%到 1.5%之間。在 7 月份最新的中國經(jīng)濟(jì)年度審查報(bào)告中，IMF 估算如果美國對(duì)中國進(jìn)口產(chǎn)品全部征收 25%的關(guān)稅，此后 1 年中國經(jīng)濟(jì)增長率將會(huì)被壓低 0.8%。圖10 征收 25%關(guān)稅對(duì)全球 GDP 的影響（%）資料來源：IMF，海通證券研究所美國投資下滑，制造業(yè)景氣降。雖然經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)中國的影響更大，但由于中美兩國經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距不大，因而對(duì)美國的影響也不小。其直接的影響在于，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)歉叨纫惑w化的，因而

29、美國增加關(guān)稅的決策會(huì)增加產(chǎn)業(yè)的不確定性，使得美國企業(yè)延遲投資計(jì)劃。19 年 2 季度美國經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，其中主要的拖累就是來自于投資下滑，其中存貨、住宅和非住宅三大投資自 2011 年以來首度出現(xiàn)了全面的負(fù)增長。投資下滑使得制造業(yè)景氣不斷回落，8 月份美國 Markit 制造業(yè) PMI 指數(shù)降至 49.9，自 09 年 9 月以來首次跌破榮枯平衡線。圖11 美國 Markit 制造業(yè) PMI美國Markit制造業(yè)PMI60585654525048464412/413/414/415/416/417/418/419/4圖12 美國投資貢獻(xiàn) GDP 增速，其中分項(xiàng)貢獻(xiàn)（%）存貨非住宅投資住宅投資

30、投資貢獻(xiàn)GDP增速32.521.510.50-0.5-1-1.5-2資料來源：Wind，海通證券研究所16/316/917/317/918/318/919/3資料來源：Wind，海通證券研究所美債利率倒掛，衰退信號(hào)出現(xiàn)。雖然美國經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)為主體，但從理論上說，經(jīng)濟(jì)增長來自于儲(chǔ)蓄和投資，因而歷史數(shù)據(jù)顯示投資是經(jīng)濟(jì)變化的領(lǐng)先指標(biāo)，尤其是存貨和地產(chǎn)投資，美國過去 50 年當(dāng)中的 6 次衰退之前首先出現(xiàn)的都是存貨或者地產(chǎn)投資的負(fù)增長，因而當(dāng)前存貨和地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)。圖13 美國 GDP 增速，其中存貨和地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)（%）2.582存貨貢獻(xiàn)地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)美國GDP增速（右軸）61

31、.5140.5200-0.5-1-2-1.5-46873788388939803081318資料來源：Wind，海通證券研究所此外，債券市場(chǎng)中的利率曲線梯度也是一個(gè)重要的預(yù)測(cè)指標(biāo)，上世紀(jì) 80 年代以來美國每一次衰退出現(xiàn)前的 1-2 年，美債長短端利差都率先呈現(xiàn)倒掛，而目前美國 10 年期國債利率比 1 年期國債利率低出近 20bp，也預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)衰退概率增加。圖14 美國國債期限利差、GDP 增速（%）4美國10年期/1年期國債利差GDP增速（右軸）836241200-1-2-2-480/1 83/1 86/1 89/1 92/1 95/1 98/1 01/1 04/1 07/1 10/1

32、13/1 16/1 19/1資料來源：Wind，海通證券研究所金融資產(chǎn)下跌，經(jīng)濟(jì)必然下滑。經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的間接影響在于，會(huì)打擊市場(chǎng)預(yù)期和金融資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，在過去的 1 年多當(dāng)中，特朗普有三次宣布實(shí)施了較大規(guī)模的關(guān)稅計(jì)劃，無一例外地都使得美國股市在短期內(nèi)大幅下跌，而且跌幅并不小于中國 A 股。圖15 標(biāo)普 500 指數(shù)、上證指數(shù)38003600標(biāo)普500指數(shù)上證指數(shù)34002000億美元10%3000億美元10%320030002800260024002000億美元15%2200200018/618/918/1219/319/6資料來源：Wind，海通證券研究所由于美國

33、居民財(cái)富的 70%都是金融資產(chǎn)，因而股市的下跌會(huì)使得居民財(cái)富縮水，進(jìn)而影響居民消費(fèi)和美國經(jīng)濟(jì)。18 年 4 季度美國經(jīng)濟(jì)的大幅減速即源于股市暴跌，而 19年 2 季度經(jīng)濟(jì)再度減速也與股市下跌有關(guān)，目前看 3 季度美國居民財(cái)富縮水毫無懸念， 因而經(jīng)濟(jì)增長大概率繼續(xù)下滑。圖16 美國居民總資產(chǎn)增速、GDP 環(huán)比增速（%）15美國居民總資產(chǎn)增速美國GDP環(huán)比增速1050-5-1005/307/309/311/313/315/317/319/3資料來源：Wind，海通證券研究所經(jīng)濟(jì)決定連任，博弈倒逼合作寄望聯(lián)儲(chǔ)救命，加稅通脹承壓。在經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的背景下，市場(chǎng)寄希望美聯(lián)儲(chǔ)來救命。在 7 月 31 日

34、，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了 10 多年以來的首次降息，鮑威爾稱降息的主要原因就在于全球增長疲軟和貿(mào)易問題帶來的不確定性。目前市場(chǎng)已經(jīng)不滿足于一次降息，期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì) 9 月再次降息的概率是 100%，年底之前大概率還有兩次降息。但是美國降息并非沒有約束，首先的約束在于通脹。IMF 的 5 月研究報(bào)告The Impact of US-China Trade Tensions顯示，美國對(duì)中國產(chǎn)品征收的關(guān)稅大部分體現(xiàn)為到岸價(jià)的提升，事實(shí)上，美國 7 月份的物價(jià)已經(jīng)開始上升，應(yīng)該就有之前關(guān)稅上調(diào)的影響。正是考慮到加稅的沖擊，美國主動(dòng)把 3000 億美元進(jìn)口中一大半商品的 10%關(guān)稅上調(diào)延后到 12 月 15 日以后

35、。 圖17 8 月 22 日聯(lián)邦基金利率期貨對(duì)年底的預(yù)測(cè)圖18 美國從中國進(jìn)口商品的價(jià)格變化（%）50%19年末的聯(lián)邦基金利率40%預(yù)測(cè)30%20%10%0%100-125 125-150 150-175 175-200 200-225 225-250資料來源：CME，海通證券研究所，橫軸單位為 BP資料來源：IMF，海通證券研究所利率下降或加劇貧富差距。而大幅降息的另一個(gè)副作用是貧富差距擴(kuò)大。在美國的80 年代以后，其貧富差距持續(xù)擴(kuò)大，收入前 1%人群的收入份額持續(xù)提高，或與利率的持續(xù)下行有關(guān)。原因在于利率下行推高了金融資產(chǎn)價(jià)格，而富人占有了大量金融資產(chǎn)， 因而貧富差距會(huì)趨于擴(kuò)大。這意味著降

36、息未必能大幅增加消費(fèi)，因?yàn)楦F人的消費(fèi)傾向高， 但是缺乏金融資產(chǎn)，無法受益于降息。圖19 美國收入前 1%人群收入份額、美國 10 年期國債利率（%）1625%14美國10年期國債利率收入前1%人群收入份額（右軸）20%121015%8610%45%200%1020304050607080900010資料來源：Wind，海通證券研究所大幅降息確認(rèn)衰退。而且美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的風(fēng)險(xiǎn)在于，可能會(huì)讓市場(chǎng)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退之中，從而改變了消費(fèi)和投資行為，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在過去 60 年的 12 次降息周期當(dāng)中，僅有 3 次沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，1 次衰退沒有馬上出現(xiàn)，而其余 8 次都是立即出

37、現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。從這一點(diǎn)來說，大幅的降息對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)未來未必是好消息。圖20 美國聯(lián)邦基金利率與經(jīng)濟(jì)衰退（%）2018經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)邦基金利率16141210864201954q31964q31974q31984q31994q32004q32014q3資料來源：Wind，海通證券研究所經(jīng)濟(jì)才是連任關(guān)鍵。即便特朗普不在乎民調(diào)，但是不可能不在乎經(jīng)濟(jì)。歷史數(shù)據(jù)顯示，雖然美國的現(xiàn)任總統(tǒng)有行政資源的優(yōu)勢(shì)，但并不能保證連任成功。在過去的 50 年， 三個(gè)連任失敗的總統(tǒng)福特、卡特和老布什均是在執(zhí)政的最后兩年遭遇了經(jīng)濟(jì)衰退。例如1991 年，老布什打贏了海灣戰(zhàn)爭，政治支持率高漲，可惜碰上了儲(chǔ)貸危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，結(jié)果

38、被克林頓輕松取勝。因而對(duì)于特朗普而言，如何在未來兩年保住經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要，除了尋求美聯(lián)儲(chǔ)降息的支持以外，也需要來自中國的貿(mào)易協(xié)議加持。圖21 美國總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)間、GDP 增速（%）執(zhí)政時(shí)間美國GDP增速9福特里根7克林頓奧巴馬531-1-3尼克松卡特老布什小布什特朗普-5697989990919資料來源：Wind，海通證券研究所中美博弈：長期不樂觀，短期不悲觀。因此，雖然我們認(rèn)為中美關(guān)系在長期趨于競(jìng)爭，但是就未來 1 年的短期關(guān)系而言，其實(shí)不用過于悲觀。理由其實(shí)很簡單，中國堅(jiān)持對(duì)等談判，因而美國如果堅(jiān)持極限施壓的結(jié)果必然是雙輸，但特朗普承受不了雙輸帶來的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，因而最終結(jié)果只能是雙方選擇短

39、期合作，這樣特朗普得到了經(jīng)濟(jì)好處可以連任，而中國得到了發(fā)展時(shí)間和空間。圖22 中美博弈短期各種情景美國中國合作對(duì)抗合作（80,80）（50,100）對(duì)抗（100,50）（-100，-100）資料來源：海通證券研究所，圖中數(shù)字為雙方獲得的效用。中國：走在正確方向舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，企業(yè)大而不強(qiáng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模接近美國。我們知道，自從美國總統(tǒng)特朗普上臺(tái)以后，就發(fā)動(dòng)了針對(duì)中國的經(jīng)貿(mào)摩擦，而且從貿(mào)易領(lǐng)域升級(jí)到了科技和金融領(lǐng)域。其背后的一個(gè)重要原因，就是中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展太快，對(duì)美國形成了巨大的挑戰(zhàn)。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，截止 2018 年，中國 GDP 名義總量為 13.6 萬億美元，相當(dāng)于美國 20.6 萬億美元的 6

40、6%。但是從購買力平價(jià) GNI（國民總收入）的角度來看，中國早在 2014 年就超過了美國，2018 年中國經(jīng)濟(jì)總量是美國的 1.22 倍。圖23 中美經(jīng)濟(jì)總量比較140%GDP購買力平價(jià)GNI120%100%80%60%40%20%0%8085909500051015資料來源：WIND，海通證券研究所，圖中數(shù)據(jù)為中美兩國之比。500 強(qiáng)企業(yè)超過美國。體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)重要榜單是世界 500 強(qiáng)企業(yè)的數(shù)量。2019 年 7 月，財(cái)富雜志發(fā)布了 2019 年世界 500 強(qiáng)企業(yè)排行榜，中國入圍 129家，超過美國的 121 家，首次排名全球第一。而在 20 年以前，中國的入圍企業(yè)不到 10

41、家，美國則接近 200 家。圖24 中美入圍財(cái)富世界 500 強(qiáng)企業(yè)數(shù)量（個(gè)）美國中國250200150100500959801040710131619資料來源：財(cái)富雜志，海通證券研究所。利潤指標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。但是，從質(zhì)量指標(biāo)來比較中美經(jīng)濟(jì)，我們依然與美國存在巨大的差距。在世界 500 強(qiáng)企業(yè)中，19 年中國大陸上榜企業(yè) 119 家，18 年的平均銷售收入為 665 億美元，與美國企業(yè)差距不大，但是中國企業(yè)平均利潤為 35 億美元，遠(yuǎn)低于美國的 60 億美元。而且中國企業(yè)一半的利潤被銀行拿走了，而美國銀行只拿走了 18%的利潤，因而中國非銀行企業(yè)的平均利潤只有 19.2 億美元，只相當(dāng)于美國的 1

42、/3 左右。從最重要的利潤率指標(biāo)來觀察，19 年中國上榜企業(yè)的平均 ROE 為 9.9%，而美國上榜企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá) 15%。 圖25 中美入圍財(cái)富世界 500 強(qiáng)平均利潤（億美元）圖26 中美入圍財(cái)富世界 500 強(qiáng)平均 ROE（%）1816RO國500強(qiáng)美國500強(qiáng)中國A股美國標(biāo)普500資料來源：財(cái)富雜志，海通證券研究所，中國為大陸企業(yè)，18 年數(shù)據(jù)。資料來源：財(cái)富雜志，海通證券研究所，中國為大陸企業(yè)，數(shù)據(jù) 18 年。金融業(yè)過于發(fā)達(dá)。為何中國的企業(yè)規(guī)模很大，而且不賺錢？這應(yīng)該與中國過于發(fā)達(dá)的金融業(yè)密切相關(guān)。從金融業(yè)占 GDP 的比重來比較，18 年中國的

43、占比高達(dá) 7.7%，超過美國的 7.4%和日本的 4.1%。而在 2015 年，中國金融業(yè)占比曾經(jīng)高達(dá) 8.4%，而美國金融業(yè)占比的峰值也只有 7.7%，日本在 1990 年的最高值僅為 7%。中國金融業(yè)占 GDP 比重上升的起點(diǎn)是 2006 年，從 2006 年到 2016 年，中國金融業(yè)占 GDP 的比重翻了一番。圖27 中美日金融業(yè)增加值占比 GDP9%中國美國日本8%7%6%5%4%3%2%1%0%8085909500051015資料來源：WIND，海通證券研究所。08 年以后：三次舉債加杠桿。而金融業(yè)的大發(fā)展，則與金融危機(jī)之后舉債發(fā)展的模式有關(guān)。自從 08 年開始，中國曾經(jīng)加過三次杠

44、桿，舉債主體分別是企業(yè)部門、政府部門和居民部門，而每一次加杠桿，都伴隨著貨幣高增，以及金融業(yè)的大發(fā)展。圖28 社會(huì)融資總量增速、GDP 增速（%）451640企業(yè)加杠桿融資總量余額增速(領(lǐng)先1個(gè)季度)35GDP增速（右軸）14301225政府加杠桿居民加杠桿102015810650408/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6資料來源：WIND，海通證券研究所。加杠桿做大企業(yè)，也壓垮企業(yè)。而中國企業(yè)的擴(kuò)張，也是極大地受益于舉債加杠桿。根據(jù)中國社科院的估算，在 2006 年時(shí)中國非金融企業(yè)的總資產(chǎn)為 75.8 萬億，到 2016 年上升至 34

45、0 萬億，年均增速高達(dá) 16.4%。與此同時(shí)，中國企業(yè)部門的債務(wù)開始大幅上升。2006 年中國企業(yè)部門總債務(wù)為 21.7 萬億，相當(dāng)于 GDP 的 100%。而到 2016 年中國企業(yè)部門總債務(wù)升至 116 萬億，占 GDP 的比重達(dá)到 156%。假設(shè)社會(huì)融資成本平均為 7%，那么企業(yè)部門每年支付的融資成本就要占據(jù) GDP 的 10%。圖29 中國企業(yè)資產(chǎn)/GDP，中國企業(yè)債務(wù)/GDP500%180%450%非金融企業(yè)總資產(chǎn)/GDP160%400%非金融企業(yè)總負(fù)債/GDP （右軸）140%350%120%300%100%250%200%80%150%60%100%40%50%20%0%0%00

46、0204060810121416資料來源：中國社科院，WIND，海通證券研究所。降息刺激舉債，去杠桿降利率工業(yè)增速新低，降息呼聲再起。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債高企，一個(gè)自然而然的想法就是降低利率水平，讓金融行業(yè)反哺實(shí)體，給企業(yè)減負(fù)。尤其是在 8 月份以來，一方面美聯(lián)儲(chǔ)開始降息周期，海外降息不斷，利率迭創(chuàng)新低；另一方面 7 月經(jīng)濟(jì)下滑，工業(yè)增速創(chuàng)新低，因而在國內(nèi)也出現(xiàn)了降息的呼聲，并一度引發(fā)了央行的辟謠。為何央行對(duì)降息如此謹(jǐn)慎，因?yàn)榫驮?2015 年，央行曾經(jīng)在 1 年之內(nèi) 5 次降息，給出的理由就是降低社會(huì)融資成本，然而從 2016 年以后，中國的社會(huì)融資成本又重新開始上升。 圖30 15 年大幅降息

47、，16 年以后貸款利率回升（%）金融機(jī)構(gòu)非金融企業(yè)貸款平均利率1年期貸款基準(zhǔn)利率8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.010/312/314/316/318/3資料來源：WIND，海通證券研究所圖31 工業(yè)增加值增速（%）工業(yè)增加值增速2318138308/110/112/114/116/118/1資料來源：WIND，海通證券研究所降息刺激加杠桿。為何降息之后的社會(huì)融資成本反而有所上升？原因在于，經(jīng)濟(jì)并非是一個(gè)靜態(tài)不變的系統(tǒng)，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程。在 2015 年大幅降息之后，由于利率大幅下降，刺激居民部門大幅舉債買房，這使得中國全社會(huì)的債務(wù)率再度上升。在15、16 兩年

48、間，中國居民部門債務(wù)率從 40%上升至 50%，并推動(dòng)中國全社會(huì)債務(wù)率從204%升至 236%。由于債務(wù)融資需求的大幅上升，刺激貸款利率重新回升。 圖32 房貸利率，居民購房貸款增速（%）圖33 中國非金融部門、居民部門債務(wù)率50居民購房貸款增速8.0250%70%7.5240%60%40金融機(jī)構(gòu)房貸利率(右軸)7.0230%50%306.5220%40%6.0205.5210%30%200%非金融部門總債務(wù)率20%105.04.5190%居民部門債務(wù)率（右軸）10%04.0180%0%13/314/315/316/317/318/319/31415161718資料來源：WIND，海通證券研究

49、所資料來源：WIND，海通證券研究所金融去杠桿，打破剛性兌付。因此，真正想要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，光靠降息是不夠的，必需控制住舉債的規(guī)模，這也是為什么在過去兩年我們把去杠桿作為首要政策。而 18 年開始的資管新規(guī)等金融監(jiān)管要求穿透式原則，這使得通道業(yè)務(wù)等監(jiān)管套利無處遁形，信托、基金子公司、券商資管等影子銀行載體的規(guī)模都開始大幅收縮，在過去 1 年三大影子銀行的資管規(guī)模收縮 10 多萬億，總規(guī)模萎縮了超過 20%。18 年中國債券違約金額超過 1000 億，19 年 5 月包商銀行因?yàn)閲?yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)而被托管，我們?cè)趯?shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都打破了剛性兌付。圖34 三大影子銀行總規(guī)模（萬億）圖35 中

50、國信用債違約金額（億元）、違約只數(shù)（只）601400信用債違約金額140501200信用債違約只數(shù)（右軸）1204010001008008030三大影子銀行總規(guī)模600602040040102002000014/1215/1216/1217/1218/12141516171819資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所，19 年數(shù)據(jù)截止 8 月 1 日。貨幣增速大幅下降。而影子銀行監(jiān)管、打破剛性兌付的最大意義在于改變了金融機(jī)構(gòu)的行為，減少了無效的融資活動(dòng)。19 年以來的 M2 增速僅在 8%左右徘徊，遠(yuǎn)低于 08-17 年 15.4%的平均增速，這說明貨幣超發(fā)的時(shí)代

51、已經(jīng)徹底結(jié)束了。圖36 中國 M2 增速、金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債增速（%）35金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債增速廣義貨幣M2增速30252015105007/109/111/113/115/117/119/1資料來源：WIND，海通證券研究所。去杠桿降低利率。恰恰是在去杠桿之后，中國全社會(huì)的融資成本開始重新下降。自18 年 2 季度以來，央行公布的銀行貸款加權(quán)平均利率從 5.97%降至 19 年 2 季度的5.66%。雖然金融機(jī)構(gòu)錢少了，但是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)不需要那么多錢了，社融和 M2 增速差下降，利率出現(xiàn)了明顯下降。圖37 中國社融與 M2 增速差，10 年期國債利率（%）20社融和M2增速差10年期國債利率（右軸）

52、51541035201-5011/112/113/114/115/116/117/118/119/1資料來源：WIND，海通證券研究所。LPR 引入競(jìng)爭，降低企業(yè)利率市場(chǎng)利率大幅下降。觀察中國的各類利率走勢(shì)，在 18 年以來都有下降，但是降幅卻大不相同。其中相對(duì)市場(chǎng)化的利率，降幅都在 100bp 左右，包括貨幣市場(chǎng) 7 天回購利率 R007，債券市場(chǎng) 10 年期國債利率，5 年期 AA 級(jí)企業(yè)債利率，以及貸款利率中的票據(jù)融資利率。 圖38 10 年期國債利率、7 天回購利率（%）R00710年期國債利率43.532.5圖39 票據(jù)利率，5 年期 AA 級(jí)企業(yè)債利率（%）票據(jù)利率5年期AA級(jí)企業(yè)

53、債利率76543217/1218/318/618/918/1219/319/6217/1218/318/618/918/1219/319/6 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所貸款利率未降，銀行轉(zhuǎn)嫁成本。但是最重要的銀行貸款平均利率，在同期降幅并不明顯。原因在于中國銀行業(yè)的存款和貸款還不夠市場(chǎng)化。雖然目前央行已經(jīng)放開了對(duì)存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的管制，但由于央行設(shè)定的存款基準(zhǔn)利率過低，目前 1 年期存款基準(zhǔn)利率為 1.5%，而貨幣基金收益率依然在 2%以上，這就使得銀行在存款端的成本一直有上行壓力。從四大國有銀行公布的負(fù)債成本來看，從 17 年末到 18 年末的負(fù)債

54、成本均有上升，平均升幅為 10bp 左右。而為了彌補(bǔ)成本的上升，其生息資產(chǎn)收益率平均上升了17bp，這就可以解釋為何貸款利率難以下降。圖40 銀行一般貸款利率，房貸利率（%）一般貸款利率住房貸款利率76.565.554.5418/318/618/918/1219/319/6資料來源：WIND，海通證券研究所圖41 四大行平均生息資產(chǎn)收益率，計(jì)息負(fù)債成本（%）四大行平均生息資產(chǎn)收益率四大行平均計(jì)息負(fù)債成本（右軸）3.53.416/1217/617/1218/618/12資料來源：WIND，海通證券研究所1.71.651.61.551.5過去 LPR 失效。由于中國的銀行業(yè)存在著

55、高度的壟斷和管制，少數(shù)國有大行以及股份制銀行占據(jù)了絕大多數(shù)的市場(chǎng)份額，這就使得貸款利率的定價(jià)容易形成共謀行為。為此，央行在 2013 年就引入了貸款基礎(chǔ)利率（LPR），希望通過商業(yè)銀行公開報(bào)價(jià)的方式，在貸款領(lǐng)域引入市場(chǎng)競(jìng)爭。但是從效果來看，LPR 自誕生以來就始終跟隨貸款基準(zhǔn)利率在報(bào)價(jià)。自從 2015 年 10 月份以后，LPR 一直保持在 4.3%左右，和 4.35%的貸款基準(zhǔn)利率相差不遠(yuǎn)。最重要的是 LPR 沒有波動(dòng)，這就使得其與貸款基準(zhǔn)利率失去差別。圖42 人民幣貸款基準(zhǔn)利率，LPR（%）7LPR人民幣貸款基準(zhǔn)利率6.565.554.5414/315/316/317/318/319/3資

56、料來源：WIND，海通證券研究所。LPR 改革引入競(jìng)爭。這一次 LPR 報(bào)價(jià)方式的改革的重點(diǎn)在于引入了競(jìng)爭。原有的10 家報(bào)價(jià)行主要是 5 大國有銀行和 5 大股份銀行，這其實(shí)也是中國銀行業(yè)的壟斷勢(shì)力。但這一次 LPR 報(bào)價(jià)引入了 8 家中小銀行，包括 2 家城商行、2 家農(nóng)商行、2 家外資行和2 家民營銀行，它們代表了中國銀行業(yè)的新勢(shì)力。表 4 2019 年 LPR 報(bào)價(jià)行成員銀行類型報(bào)價(jià)銀行全國性銀行（原有報(bào)價(jià)銀行）中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、浦東發(fā)展銀行、中國民生銀行新增城商行西安銀行、臺(tái)州銀行新增農(nóng)商行上海農(nóng)村商業(yè)銀行、廣

57、東順德農(nóng)村商業(yè)銀行新增外資銀行渣打銀行（中國）、花旗銀行（中國）新增民營銀行微眾銀行、網(wǎng)商銀行資料來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心，海通證券研究所很多人擔(dān)心新的報(bào)價(jià)行成本高所以報(bào)價(jià)也會(huì)高，但這是一個(gè)錯(cuò)誤的印象，去年西安銀行、上海農(nóng)商行和廣東順德農(nóng)商行的資金成本和生息資產(chǎn)收益率并不比股份制銀行高。另外，LPR 報(bào)價(jià)的是最優(yōu)惠貸款利率，也就是銀行對(duì)最好的客戶的報(bào)價(jià)，其實(shí)中小銀行對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶也不會(huì)報(bào)高價(jià)。利率浮動(dòng)反映市場(chǎng)。而在 LPR 的報(bào)價(jià)方式上，過去采用固定利率報(bào)價(jià)，所以銀行會(huì)直接關(guān)聯(lián)貸款基準(zhǔn)利率。而這一次改革以后 LPR 將采用浮動(dòng)利率報(bào)價(jià)，以 MLF 利率為基礎(chǔ)加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就使得 LPR

58、 能夠反映市場(chǎng)利率變化。我們預(yù)計(jì)在 LPR 浮動(dòng)利率報(bào)價(jià)平穩(wěn)之后，央行將取消貸款基準(zhǔn)利率，從而 LPR 成為唯一的選擇。此外，央行還把 LPR 使用情況列入了 MPA 考核，這樣就可以杜絕金融機(jī)構(gòu)亂報(bào)價(jià)，使得 LPR 真正有效。圖43 主要報(bào)價(jià)行 18 年生息資產(chǎn)平均收益率（%）543210資料來源：WIND，海通證券研究所。降低企業(yè)融資成本。在我們看來，本次 LPR 改革長期最為利好的是中國的企業(yè)部門。目前，在商業(yè)銀行發(fā)放的三大類貸款中，票據(jù)利率平均是 3.64%，而居民房貸平均利率是 5.53%，而代表企業(yè)貸款成本的一般貸款利率為 5.94%。也就是說，企業(yè)的貸款成本是最高的，其下降空間也

59、最大。而從與債券市場(chǎng)的比較來看，在 17 年末，銀行的一般貸款利率與 5 年期 AA 級(jí)企業(yè)債利率均為 5.8%，但是目前后者已經(jīng)降至 4.56%，而前者還保持在 5.94%，這意味著銀行的一般貸款利率存在著較大的下行空間。 圖44 企業(yè)一般貸款利率、房貸平均利率、票據(jù)融資利率（%）圖45 銀行一般貸款利率、5 年期 AA 級(jí)企業(yè)債利率（%）銀行自主貸款利率銀行一般貸款利率5年期AA級(jí)企債利率9.08.07.06.05.04.03.0資料來源：WIND，海通證券研究所09/6 10/6 11/6 12/6 13/6 14/6 15/6 16/6 17/6 18/6 19/6資料來源：WIND，

60、海通證券研究所不搞地產(chǎn)刺激，減稅釋放潛力不搞地產(chǎn)刺激，經(jīng)濟(jì)依舊承壓。而 LPR 改革也和政府不搞房地產(chǎn)刺激的表態(tài)一脈相承，因?yàn)橹饕档偷氖瞧髽I(yè)貸款利率，而非居民房貸利率。由于本輪經(jīng)濟(jì)并沒有強(qiáng)刺激，今年以來的地產(chǎn)銷量增速持續(xù)低位，也意味著后續(xù)地產(chǎn)投資趨于下降，工業(yè)經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，19 年以來的制造業(yè) PMI 指數(shù)整體維持在 50 以下的收縮區(qū)間。圖46 房地產(chǎn)銷售面積、地產(chǎn)投資增速（%）房地產(chǎn)銷售面積增速（領(lǐng)先3個(gè)季度）地產(chǎn)開發(fā)投資增速（右軸）50250圖47 工業(yè)增加值增速（%）、中采制造業(yè) PMI中采制造業(yè)PMI工業(yè)增加值增速（右軸）2553521351500498.07.06.05.0-