PVC地板行業(yè)之海象新材分析報(bào)告：行業(yè)新星-后來居上

1、PVC地板行業(yè)之海象新材分析報(bào)告：行業(yè)新星_后來居上 HYPERLINK /SZ003011.html 海象新材：行業(yè)新星，高速成長 HYPERLINK /SZ003011.html 海象新材成立于 2013 年 12 月，總部位于浙江嘉興海寧，是目前國內(nèi)領(lǐng)先的 PVC 地 板生產(chǎn)及出口商之一。雖然公司成立時(shí)間較晚，于 2014 年才開始陸續(xù)引進(jìn)較為先進(jìn)的 PVC 地板生產(chǎn)設(shè)備，成立初期主要為國內(nèi) PVC 地板供應(yīng)商（浙江晶通、浙江天振）等提供 OEM 業(yè)務(wù)，但隨著規(guī)模擴(kuò)大及客戶拓展，公司迅速發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的 PVC 地板 ODM 廠商， 收入利潤保持高速增長。2016-2020 年公司營業(yè)

2、收入復(fù)合增速 55.7%，扣非歸母凈利潤復(fù) 合增速 61.8%，增速遠(yuǎn)快于愛麗家居、美喆國際等老牌企業(yè)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，控股股東為王周林先生，實(shí)際控制人為王周林和王淑芳父女。 截至 2020 年末，王周林先生直接持有公司 27.08%的股份，并持有晶美投資 52.82%的出 資份額，王淑芳女士持有晶美投資 4.85%的出資份額，晶美投資持有公司 11.25%的股份， 王周林和王淑芳合計(jì)控制公司 38.33%的股份，為公司實(shí)際控制人。骨干員工通過持股平臺間接持有公司股份。2017 年 9 月，為激勵管理層和員工，公 司吸收員工持股平臺晶美投資作為股東，部分董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)

3、人員 及其近親屬通過晶美投資間接持有公司股份，以分享公司經(jīng)營成果，提高員工的歸屬感。公司主營業(yè)務(wù)為 PVC 地板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括 LVT 地板、WPC 地板 和 SPC 地板三大類，可廣泛應(yīng)用于商場、酒店、醫(yī)院、寫字樓、體育場館等公共建筑及 住宅等場所的地面裝飾。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2017 年前公司主要產(chǎn)品以 LVT 和 WPC 地板為 主，收入占比分別為 68.26%及 30.07%。2017 年后，公司順應(yīng)趨勢開始調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 轉(zhuǎn)而生產(chǎn)更受歐美歡迎的 SPC 新產(chǎn)品。SPC 地板較傳統(tǒng)的 LVT 及 WPC 地板尺寸穩(wěn)定性 更好，性價(jià)比更高，銷售規(guī)模獲得快速增長，2020 年

4、收入占比接近 70%。分產(chǎn)品毛利率來看，LVT 產(chǎn)品受市場需求及貿(mào)易摩擦影響，價(jià)格下降導(dǎo)致毛利率呈下 降趨勢，公司近年來已經(jīng)逐漸減少該品類生產(chǎn)；WPC 產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升，主要由于厚 度較薄、價(jià)格較低的 WPC 產(chǎn)品逐步被 SPC 所替代，較厚的高附加值產(chǎn)品占比提升且生產(chǎn) 成本保持下降；SPC 產(chǎn)品 2017 年生產(chǎn)規(guī)模較小，仍處在工藝摸索和磨合過程導(dǎo)致毛利率 較低，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大及技術(shù)、配方的進(jìn)步，單位成本大幅下降，毛利率顯著提升。收入地區(qū)分布來看，由于 PVC 地板的主要市場集中于歐美國家，故公司收入絕大部 分來自海外，2019 年達(dá)到 99.25%。其中美國是第一大市場國，2019

5、年公司在美國的銷 售額達(dá)到 4 億元，占比 47%。PVC 地板：歐美方興未艾，國內(nèi)具備發(fā)展空間PVC 地板概覽PVC 塑料地板是一種以高分子聚氯乙烯（PVC）及其共聚樹脂為主要原料，加入填料、 增塑劑、穩(wěn)定劑、著色劑等輔料，在片狀連續(xù)基材上，經(jīng)涂敷工藝或經(jīng)壓延、擠出或擠壓 工藝生產(chǎn)而成的地面裝飾材料。常見的 PVC 地板由底到面依次由底料層、中料層、印花 面料層、耐磨層和 UV 層構(gòu)成。分類來看，PVC 地板按照形態(tài)可分為片材地板和卷材地板。卷材地板在安裝施工時(shí)接 縫較少，尺寸穩(wěn)定性較好，便于清潔；但對地面的平整度和光滑度要求較高，一旦出現(xiàn)問 題需要大面積更換，維護(hù)成本相對較高。相較于卷材地

6、板，片材地板適應(yīng)性較好，且在安 裝施工上較為方便。維修更換時(shí)，只需更換部分地板，維護(hù)成本相對較低。PVC 片材地板 根據(jù)基材層的不同又可以分為 LVT 地板、WPC 地板和 SPC 地板等。PVC 地板性能優(yōu)異，應(yīng)用領(lǐng)域廣闊。自上世紀(jì)三十年代開始工業(yè)化生產(chǎn)后，PVC 地 板隨著材料研究的不斷進(jìn)步，功能性不斷提升。通過改進(jìn) PVC 樹脂粉、增塑劑和其他輔 助劑的配比以及石油化工和高分子材料研究不斷推進(jìn)、壓紋等生產(chǎn)工藝的不斷改進(jìn)和提升， 仿石紋、仿木紋、仿地毯紋等新產(chǎn)品不斷問世，產(chǎn)品功能不斷完善。作為新興的地面裝飾 材料，PVC 地板具有安全環(huán)保、耐磨耐腐蝕、鋪裝及維護(hù)方便、行走舒適、裝飾效果好等

7、 優(yōu)點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于家庭裝修、商務(wù)辦公區(qū)域裝修以及酒店、體育場館、購物中心、醫(yī)院、 學(xué)校等公共區(qū)域裝修。通過對其他地面材料的替代，PVC 地板的滲透率快速提升相比于地毯、木地板、瓷磚、石材等傳統(tǒng)材料，PVC 地板具備了安全環(huán)保、可回收利 用、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等優(yōu)點(diǎn)，且安裝保養(yǎng)方便。通過對其他地面材料的替代， PVC 地板的滲透率在快速提升。以美國市場為例，PVC 地板通過對地毯、傳統(tǒng)木地板等 其他地面材料的替代，已經(jīng)成為第二大地面裝飾材料。PVC 地板能實(shí)現(xiàn)對其他地面材料的替代，一方面來自 PVC 地板的發(fā)展伴隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，與傳統(tǒng)地面裝飾材料相比的競爭優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)。PVC 地板

8、的發(fā)展史也是不斷 通過應(yīng)用新技術(shù)來優(yōu)化產(chǎn)品性能以滿足市場需要的歷史。從最早的軟墊乙烯基地板到 LVT 再到 WPC、SPC，通過改進(jìn)地板 UV 層處理技術(shù)、同步對花技術(shù)等一些關(guān)鍵技術(shù)和工藝， 進(jìn)一步提高了產(chǎn)品質(zhì)量；設(shè)計(jì)和印刷的創(chuàng)新帶來更真實(shí)的體驗(yàn)感，仿真日益突出；表面材 料的創(chuàng)新致力于延長產(chǎn)品使用壽命和觸感；內(nèi)芯和襯墊技術(shù)的創(chuàng)新帶來了更安靜的地板。 漸進(jìn)的改進(jìn)都直接轉(zhuǎn)化為消費(fèi)者使用感受的提升。相較于早期的 PVC 卷材地板，對技術(shù)不斷進(jìn)步、性能不斷提升的 LVT、WPC、SPC 地板的需求快速增長是 PVC 地板市場份額得到提升的主要原因。滲透率的提升另一方面來自 PVC 地板相比傳統(tǒng)地面材料

9、更具性價(jià)比。從美國市場來 看，硬木地板、石材的單位價(jià)格遠(yuǎn)高于模仿其花紋樣式的 PVC 片材地板（LVT、 WPC、 SPC），而 PVC 片材地板與其他鋪地材料價(jià)格上并無明顯差距，但功能更加豐富，性能優(yōu) 勢明顯。且相比于磚、木地板等，PVC 地板安裝更為簡便，可以有效節(jié)約人工成本。預(yù)計(jì) 未來隨著消費(fèi)者環(huán)保意識的不斷加強(qiáng)及人工成本的上升，PVC 地板滲透率仍會進(jìn)一步提升。需求端：歐美是 PVC 地板的主要消費(fèi)市場，國內(nèi)有較大發(fā)展?jié)摿VC 地板市場空間廣闊，我們預(yù)測全球市場規(guī)模在千億元以上。PVC 塑料地板誕生 于歐洲，最早于美國開始工業(yè)化生產(chǎn)。行業(yè)初期產(chǎn)品主要應(yīng)用于商業(yè)建筑，此后隨著技術(shù) 的改

10、良、結(jié)構(gòu)的升級、種類的增加，逐漸得到了消費(fèi)者的認(rèn)可?；诹己玫漠a(chǎn)品認(rèn)可度和 龐大的人口基數(shù)，歐美地區(qū) PVC 塑料地板市場需求規(guī)模較大。根據(jù) Tarkett 統(tǒng)計(jì)，2019 年北美地區(qū)彈性地板（PVC 地板為主）銷售量約占全球總市場規(guī)模的 38.1%，歐洲地區(qū)彈 性地板銷量約占全球市場規(guī)模的 33.3%，整體來看歐美地區(qū)市場份額占到全球的 70%以上。過去 5 年，美國 PVC 地板行業(yè)的銷售收入復(fù)合增速達(dá)到 18%，銷量復(fù)合增速 15%， 2020 年市場規(guī)模已超過 60 億美元，我們預(yù)計(jì)全球 PVC 地板的市場份額接近 200 億美元。國內(nèi)需求來看，受產(chǎn)品導(dǎo)入較晚、傳統(tǒng)消費(fèi)觀念限制等因素影

11、響，國內(nèi) PVC 地板市場現(xiàn)處于產(chǎn)品導(dǎo)入階段，其市場規(guī)模占整個(gè)地面裝飾材料市場規(guī)模的比例較小。PVC 地板 2000 年后在我國才有了初步發(fā)展，且應(yīng)用領(lǐng)域較為有限，最早應(yīng)用在體育場館、運(yùn)動場 地。雖然近些年我國 PVC 地板市場取得較快發(fā)展，在醫(yī)院、學(xué)校等場所已經(jīng)開始使用， 但整體而言，我國消費(fèi)者對其價(jià)值還處于接受與認(rèn)可的過程中。且我國傳統(tǒng)文化歷來以崇 尚自然，天然為最好，這些傳統(tǒng)觀念也在一定程度地影響 PVC 地板在國內(nèi)市場的推廣， 在家庭裝修的時(shí)候，消費(fèi)者仍傾向于木地板和瓷磚等傳統(tǒng)地面裝飾材料。另外，國內(nèi)薄利 多銷的銷售模式促使低端 PVC 地板充斥市場，也降低了消費(fèi)者的信任度。我們預(yù)測

12、PVC 地板國內(nèi)市場規(guī)模不足百億元，未來有很大提升空間。我們假設(shè)國內(nèi) PVC 地板的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)與美國市場消費(fèi)結(jié)構(gòu)類似，PVC 片材（LVT、SPC、WPC）地板銷 量占 65%，其他 PVC 地板占 35%。結(jié)合中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)石木塑地 板銷量 4.17 億平（假設(shè)占 PVC 片材的 80%），我們判斷國內(nèi) PVC 地板產(chǎn)量約為 8 億平。 根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020 年 PVC 地板出口額為 55.6 億美元。假設(shè)均價(jià)為 8 美元/平，則 出口量為 6.95 億平，國內(nèi)消費(fèi)量 1.05 億平，市場規(guī)模不足百億元，與瓷磚、木地板相距 甚遠(yuǎn)。未來隨著國內(nèi)消費(fèi)者環(huán)保消費(fèi)、綠色消

13、費(fèi)理念的逐漸形成及中高端產(chǎn)品滲透率提升， 預(yù)計(jì) PVC 地板將更多應(yīng)用于國內(nèi)家庭裝修、商務(wù)辦公區(qū)域裝修、公共區(qū)域裝修領(lǐng)域，市 場規(guī)模有望快速提升。供給端：我國是 PVC 地板的主要出口國，美國對我國產(chǎn)品有較高依賴我國是 PVC 地板的主要出口國，隨著海外需求的快速增長，出口規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。 我國出口的 PVC 地板是歐美 PVC 地板的主要來源，占有較高市場份額。我國等發(fā)展中國 家或地區(qū) PVC 地板行業(yè)起步相對較晚，更多地作為生產(chǎn)企業(yè)以 OEM 模式或 ODM 模式參 與全球市場競爭。憑借基礎(chǔ)設(shè)施完善、人力成本相對較低、產(chǎn)業(yè)配套成熟、產(chǎn)能供應(yīng)充足 以及在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)技術(shù)等方面的經(jīng)驗(yàn)不斷提

14、升等優(yōu)勢，我國企業(yè)國際競爭力不斷加強(qiáng)， 在全球 PVC 地板市場供給側(cè)占據(jù)主要地位。由于成本不具有競爭力，歐美的 PVC 地板主要依賴進(jìn)口。隨著歐美人工成本的不斷 增加，大部分企業(yè)已不再保持全產(chǎn)業(yè)鏈模式，而將更多精力投入到品牌管理中，將生產(chǎn)環(huán) 節(jié)通過生產(chǎn)外協(xié)等方式進(jìn)行解決。Floor Covering Weekly 數(shù)據(jù)顯示，近年來，美國 PVC 地板進(jìn)口額逐年提高，2020 年進(jìn)口量占銷量的比重接近 80%左右，具有極高的進(jìn)口依賴 度。歐洲 PVC 地板的進(jìn)口金額也保持穩(wěn)定增長。國產(chǎn) PVC 地板是美國市場最主要的產(chǎn)品，占其市場份額的 50%以上。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)， 2018 年我國出口至美國的

15、 PVC 地板金額為 28.18 億美元，占其進(jìn)口總額的 76%；2020 年受加征關(guān)稅及疫情影響下，我國對美出口額仍超過 30 億美元，占其進(jìn)口總額的 70%左 右。從銷量的角度來看，若以美國 PVC 進(jìn)口均價(jià)來計(jì)算，進(jìn)口自中國的 PVC 地板占美國 PVC 地板進(jìn)口總量的 70%左右，占其 PVC 地板總銷量的 50%左右，因此美國對中國產(chǎn) PVC 地板有較強(qiáng)依賴。公司競爭優(yōu)勢：技術(shù)與研發(fā)并重，客戶及布局降低貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)重視技術(shù)與研發(fā)，提升公司產(chǎn)品力生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)能力是 PVC 地板生產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力，PVC 地板行業(yè)對生產(chǎn)設(shè) 備、各個(gè)重點(diǎn)環(huán)節(jié)工藝以及規(guī)?；a(chǎn)線等方面有較高的技術(shù)要求。一方

16、面，對于不同種 類的 PVC 地板，產(chǎn)品的尺寸、厚度、外觀、環(huán)保性能等方面都必須達(dá)到相關(guān)的產(chǎn)品檢測 標(biāo)準(zhǔn)，在生產(chǎn)過程中對原材料的質(zhì)量控制和物料配比、溫度、壓力的控制精度以及產(chǎn)品的 檢測手段和標(biāo)準(zhǔn)等都有著較高的要求，只有經(jīng)過較長時(shí)間的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)積累，才能保持較 高的良品率；另一方面，PVC 地板產(chǎn)品隨著科技的進(jìn)步和新材料的出現(xiàn)而不斷更新?lián)Q代， 生產(chǎn)企業(yè)需要擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力，掌握更先進(jìn)的技術(shù)，不斷提升產(chǎn)品的技術(shù)含量，保證 產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性和環(huán)保性，才能在行業(yè)內(nèi)保持穩(wěn)定的市場份額。 HYPERLINK /SH603221.html 公司自成立以來，致力于研發(fā)體系建設(shè)，投入大量資金建立了研發(fā)中心，配

17、備了專業(yè) 的科研人員和檢測設(shè)備。因客戶較分散，公司以客戶需求為導(dǎo)向，研發(fā)開拓多條產(chǎn)品線， 滿足客戶個(gè)性化需求，因此研發(fā)費(fèi)用投入較高。2016-2020 年公司的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同 行業(yè)愛麗家居及美喆國際。公司技術(shù)水平提高帶動生產(chǎn)成本下降。公司生產(chǎn)設(shè)備趨向自動化和節(jié)能化，如公司采 用的 SPC 地板原料儲備裝置、管道輸送和自動計(jì)量裝置可有效提高生產(chǎn)的自動化程度， 保障產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性的同時(shí)節(jié)約了大量人力成本；公司采用油壓冷熱分機(jī)設(shè)備，可有效降 耗，提高機(jī)器使用壽命。另外通過對 SPC 地板的產(chǎn)品配方改進(jìn)，單位產(chǎn)品 PVC 樹脂 粉投入量減少、重鈣粉的投入量增加，降低原材料成本。借助研發(fā)及技術(shù)的優(yōu)勢

18、，公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)競爭力，毛利率高于同行產(chǎn)品。公司產(chǎn)品 先后取得了歐盟 CE 認(rèn)證、德國 TUV 認(rèn)證、美國 FloorScore 認(rèn)證和美國 GREENGUARD 認(rèn)證，符合更高環(huán)保要求，未來更易搶占中高端市場份額，維持公司高盈利護(hù)城河。國內(nèi)布局便于出口，海外布局對沖貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)國內(nèi)布局 HYPERLINK /SH601018.html 公司位于浙江省海寧市，地處浙江北部杭嘉湖平原，自古以來就是經(jīng)商貿(mào)易的重要樞 紐，更是改革開發(fā)以來國家重要經(jīng)貿(mào)發(fā)展區(qū)；東距上海 120 公里，北臨蘇州 100 公里，西 鄰杭州 80 公里，屬于以上海為中心的長江三角洲經(jīng)濟(jì)區(qū)；海運(yùn)方面上海港、寧波港環(huán)繞； 周圍公路

19、有嘉紹高速、滬杭甬高速、杭浦高速橫貫全境；市內(nèi)河港交錯，連通京杭大運(yùn)河。 優(yōu)越的地理位置拓寬了公司的購銷渠道，節(jié)約了運(yùn)輸成本，在出口貿(mào)易業(yè)務(wù)上有著天然的 地理優(yōu)勢，便利的交通優(yōu)勢大大的促進(jìn)了公司出口業(yè)務(wù)的發(fā)展。海外布局近年來，全球貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭，尤其美國貿(mào)易保護(hù)主義政策傾向逐漸增大。2018 年 9 月，美國對我國產(chǎn) PVC 地板加征 10%關(guān)稅。2019 年 5 月，美國將包括公司產(chǎn)品在內(nèi) 的約 2000 億美元中國進(jìn)口商品由原先加征 10%關(guān)稅提高到加征 25%關(guān)稅，即關(guān)稅稅率的 絕對值增加 15pcts；2020 年 8 月，美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)布聲明，對包括 PVC 地板在內(nèi) 的

20、多個(gè)行業(yè)恢復(fù)加征 25%關(guān)稅。為應(yīng)對貿(mào)易摩擦及擴(kuò)大業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、滿足市場增長需求，公司于 2019 年 9 月在越南 設(shè)立全資子公司越南海欣新材料有限公司，注冊資本 1900 萬美元，計(jì)劃將部分產(chǎn)能 搬遷以及在越南新增部分產(chǎn)能。2020 年 10 月及 2021 年 6 月，公司先后使用自有資金向 全資子公司越南海欣新材料有限公司合計(jì)增資 9000 萬美元，增資完成后越南海欣的注冊 資本增加至 1.09 億美元。 2021 年上半年越南公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)收入 1.84 億元，凈利潤 1575 萬元 （2020 年全年收入 6334 萬元，虧損 607 萬元）。未來預(yù)計(jì)越南基地產(chǎn)能將進(jìn)一步

21、增加， 降低國內(nèi)出口美國產(chǎn)品的數(shù)量的同時(shí)釋放銷量彈性。公司擁有較多優(yōu)質(zhì)客戶，未來客戶戰(zhàn)略清晰依托優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，公司拓展新客戶能力不斷提升。公司成立初期由于生產(chǎn)規(guī)模相對較小， 知名度也較低，與貿(mào)易商合作的銷售模式占有較高比重（2018 年前公司第一大客戶 SUN SHINE 為貿(mào)易商），隨著產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大以及產(chǎn)品性能穩(wěn)定、質(zhì)量優(yōu)良，得到了客戶認(rèn)可， 公司直銷比重不斷上升，拓客能力不斷增強(qiáng)。且 2017 年起，公司與 SUN SHINE 合作模 式發(fā)生變化，絕大部分原向 SUN SHINE 采購公司產(chǎn)品的客戶已變更為直接從公司采購， 因此 SUN SHINE 銷售占比呈下降趨勢，2019 年跌出前五大

22、客戶。公司目前已擁有較多優(yōu)質(zhì)客戶，且具有較高黏性。公司現(xiàn)有客戶均為知名品牌商和建 材商，合作周期長，數(shù)量多。截至 2020 年末，與公司有交易記錄的客戶累計(jì)逾 100 家， 其中與公司有活躍交易且金額較大的客戶有 20 余家。公司是 KINGFISHER、 WINDMOLLER 和 HORNBACH 等大型地板品牌商和建材零售商的合格供應(yīng)商之一，且合作周期較長，如 WINDMOLLER 從 2015 年 10 月就與公司開展合作至今。境外大型企 業(yè)篩選供應(yīng)商時(shí)有著較高要求，供應(yīng)商需通過嚴(yán)格的認(rèn)證測試方可列入其合格供應(yīng)商目錄， 一般情況下客戶不會輕易更換長期合作的合格供應(yīng)商，具有較高客戶黏性。

23、HYPERLINK /SH603221.html 歷史上公司客戶較為分散，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。公司單一客戶占比不高，客戶結(jié)構(gòu)分散， 選擇與中小客戶共同成長。2016-2020 年，公司前五大客戶收入占比分別為 75%、66%、 48%、41%和 37%，呈逐年下降趨勢。公司對單個(gè)客戶依賴度不高，議價(jià)能力較高。對比 愛麗家居采用單一大客戶模式，2020 年前五大客戶收入占比 95.73%，其中 VERTEX 占 比達(dá) 89.86%，愛麗家居對大客戶依賴度較高，因此議價(jià)能力偏低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。公司客戶發(fā)展戰(zhàn)略清晰，未來隨著產(chǎn)能釋放，公司將加強(qiáng)與大客戶的合作。公司前期 選擇與中小客戶合作一方面是因?yàn)閷?/p>

24、小客戶的議價(jià)能力較強(qiáng)，且有利于分散風(fēng)險(xiǎn)；另一方 面，由于公司產(chǎn)能有限，無法滿足大客戶的供貨需求。未來隨著公司產(chǎn)能的快速釋放，特 別是越南基地，將有能力滿足美國大客戶的供貨要求，未來大客戶的訂單有望快速放量， 有效消化新增產(chǎn)能。未來看點(diǎn)：不利因素邊際改善疊加公司產(chǎn)能、品牌建設(shè)，業(yè)績具有較大彈性前期不利影響因素逐步消退，盈利能力有望改善原材料價(jià)格、海運(yùn)費(fèi)、出口關(guān)稅和匯率是前期影響公司業(yè)績的主要不利因素。PVC 價(jià)格高位回落，成本端壓力有望逐步緩解從生產(chǎn)成本來看，PVC 地板的直接材料成本占比較高，在 65%左右，主要原材料 PVC 樹脂粉、印花面料和耐磨層均與 PVC 息息相關(guān)，產(chǎn)品利潤受 PVC

25、 價(jià)格的影響較大，2020 年下半年以來，PVC 價(jià)格快速上漲。原材料的進(jìn)一步提漲加之對下游客戶價(jià)格傳導(dǎo)的時(shí)滯 性導(dǎo)致公司盈利水平收窄。但將時(shí)間維度拉長來看，隨著供給的逐步恢復(fù)，供需之間缺口邊際收窄，大宗原材料 價(jià)格的持續(xù)上漲并不可持續(xù)。目前情況來看，PVC 價(jià)格已經(jīng)從最高位回落，后續(xù)成本端壓 力有望得到逐步緩解；同時(shí)公司積極開展 PVC 等原材料的套期保值業(yè)務(wù)，有望減小成本 端的波動，保持盈利的穩(wěn)定。高通脹下美國關(guān)稅政策有望松動，疊加加息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化利好出口企業(yè)由于 PVC 地板的主要市場在海外，特別是美國，匯率的波動及關(guān)稅政策也對公司發(fā) 貨、利潤造成一定影響。從關(guān)稅情況來看，2018 年起

26、，美國政府宣布對從我國進(jìn)口的 2000 億美元商品加征關(guān) 稅，PVC 地板包含在其中，加征關(guān)稅稅率為 25%。雖然美國對 PVC 地板的依賴程度較高， 但考慮到與客戶的長期合作，公司對美出口價(jià)格也有一定下調(diào)。高通脹下關(guān)稅下調(diào)預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)。2021 年以來美國通脹率持續(xù)走高，2021 年 12 月 美國 CPI 同比+7%，創(chuàng)近 40 年來最高水平。在疫情背景下，美國高度依賴中國商品，高 額關(guān)稅部分亦由美方企業(yè)承擔(dān)，最終轉(zhuǎn)移至消費(fèi)者。高通脹壓力下，目前美國已宣布重啟 有關(guān) 549 項(xiàng)產(chǎn)品的關(guān)稅豁免審查。隨著近期中美貿(mào)易關(guān)系有所緩和，拜登政府也在考慮對 中國減免部分領(lǐng)域的關(guān)稅，幫助緩解美國近期的物

27、價(jià)上漲趨勢，預(yù)計(jì)未來關(guān)稅對公司的不 利影響將進(jìn)一步減弱。從匯率的角度來看，疫情爆發(fā)以來中國經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，而美國經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，采 取寬松的貨幣政策。近一年人民幣持續(xù)升值，出口企業(yè)以外匯結(jié)算收入，一定程度侵蝕企 業(yè)的收入和利潤。高通脹下，美國加息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。當(dāng)前，美國通脹水平持續(xù)高位，就業(yè)市場逐步恢 復(fù)，美聯(lián)儲已經(jīng)開始逐步退出寬松，轉(zhuǎn)向緊縮，2021 年 11 月 Taper 落地，12 月 Taper 加速，并且提前加息預(yù)期逐漸升溫。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測，美聯(lián)儲或于今年 5 月首次加息，不排除最早 3 月加息的可能，預(yù)計(jì)全年加息 3 次，并或于 6 月開啟縮表。預(yù) 計(jì) 10 年期美

28、債實(shí)際收益率將持續(xù)上行，年內(nèi)可能繼續(xù)上行 30-40bps。相應(yīng)地，預(yù)計(jì) 10 年期美債名義利率年內(nèi)可能達(dá)到 2.1%以上，甚至 2.2%的水平。穩(wěn)增長目標(biāo)下我國貨幣政策寬松方向較為明確，中美利差有望持續(xù)收窄，人民幣貶值壓力下利好出口企業(yè)。2022 年 1 月央行超預(yù)期降息，釋放出貨幣政策寬松并且政策前置 的信號。如若美聯(lián)儲超預(yù)期大幅加息后，美債收益率推升將縮小境內(nèi)外利差，跨境資本可 能從包括中國在內(nèi)的新興市場流出，預(yù)計(jì)人民幣具有一定貶值壓力，公司等出口型企業(yè)將 有望受益。提價(jià)逐步落地，盈利有望修復(fù)從下游情況來看，美國市場 PVC 地板產(chǎn)品終端已陸續(xù)提價(jià)。公司已于 2021 年三季度 開始進(jìn)行

29、兩次提價(jià)，預(yù)計(jì)公司提價(jià)傳導(dǎo)順利，有望緩解成本端壓力。且公司在盈利能力底 部持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，未來隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)正常，業(yè)績具備較大彈性。新建產(chǎn)能突破瓶頸，帶來銷量彈性歷史上看，公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但供給仍然緊張。公司 PVC 地板產(chǎn)能瓶頸主要為基 材生產(chǎn)環(huán)節(jié)，基材的產(chǎn)量主要由擠出機(jī)等機(jī)器設(shè)備的生產(chǎn)能力決定，因此每臺連續(xù)壓延/ 擠出機(jī)的中底料/基材生產(chǎn)能力可以作為衡量公司產(chǎn)品產(chǎn)能的重要指標(biāo)。公司產(chǎn)能從 2017 年的 5.64 萬噸快速增長至 2020 年的 81.07 萬噸，產(chǎn)能利用率由 2017 年的 94.05%提升 至 2020 年的 103.91%，已滿負(fù)荷生產(chǎn)，且各產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺，供不應(yīng)求。公司受限于產(chǎn)能，也曾外采基材和將部分工序委托加工。雖然委外生產(chǎn)在一定程度上 可以減少生產(chǎn)壓力，但從長遠(yuǎn)來看，委外生產(chǎn)存在生產(chǎn)管理難以控制、產(chǎn)品質(zhì)量難