2021年A股深度復(fù)盤：大勢(shì)復(fù)盤、風(fēng)格復(fù)盤、行業(yè)復(fù)盤

1、2021年A股深度復(fù)盤：大勢(shì)復(fù)盤、風(fēng)格復(fù)盤、行業(yè)復(fù)盤 HYPERLINK /SZ000750.html 1、 2021 年市場(chǎng)特征：業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，估值收縮2021 年上證指數(shù)在 3300-3700 點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)箱體震蕩，全年收漲 4.8%，1994 年后 滬指首次實(shí)現(xiàn)三連陽。從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力來看，2021 年為典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性 行情，估值呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)，指數(shù)波動(dòng)率和振幅明顯收斂。在機(jī)構(gòu)化的快速發(fā)展下， 2021 年萬億成交成為市場(chǎng)常態(tài)，全年成交額創(chuàng)下歷史新高。盡管指數(shù)層面波瀾 不驚，但行業(yè)間分化顯著，全年來看小盤跑贏大盤，周期和成長(zhǎng)領(lǐng)先消費(fèi)和金融。 碳中和作為政策的重點(diǎn)工作方向，在 2021 年成為

2、市場(chǎng)的投資主線，而專精特新、 元宇宙等概念板塊也階段性領(lǐng)漲市場(chǎng)。1.1、 1994 年后上證首現(xiàn)三連陽2019-2021 年上證指數(shù)首次實(shí)現(xiàn) 1994 年后的年度三連陽，萬得全 A 指數(shù)繼 2012-2015 年后第二次實(shí)現(xiàn)年度三連陽。從全年的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2021 年上證 指數(shù)基本在 3300-3700 點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，全年收漲 4.8%，2019-2021 年上證 指數(shù)首次實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年收益為正。2021 年萬得全 A 同樣實(shí)現(xiàn)正收益，全年收漲 9.2%，繼 2012-2015 年后第二次實(shí)現(xiàn)年度三連陽。2021 年萬得全 A 指數(shù)和全部 A 股收益中位數(shù)明顯收斂，全 A 上漲家數(shù)占比保

3、持中等水平。2019-2020 年萬得全 A 指數(shù)和全部 A 股收益中位數(shù)分化顯著，2019 年萬得全 A 上漲 33.0%，而指數(shù)成分股中位數(shù)漲幅僅為 15.9%，2020 年萬得全 A 上漲 25.6%，而指數(shù)成分股中位數(shù)僅小幅上行 2.6%，主要原因是在“以大為美” 的市場(chǎng)特征下，指數(shù)主要權(quán)重股走勢(shì)明顯好于市場(chǎng)平均水平，造成了“漲指數(shù)不 漲個(gè)股”的局面。2021 年指數(shù)和個(gè)股收益的差距明顯收斂，全年萬得全 A 上漲 9.2%，全部 A 股收益中位數(shù)為 8.6%，主要原因是 2021 年市場(chǎng)風(fēng)格切換，中小市 值個(gè)股走勢(shì)優(yōu)于指數(shù)權(quán)重股。從市場(chǎng)漲跌家數(shù)比來看，2021 年全 A 上漲家數(shù)占 比

4、為 61%，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)與歷年相比處于中上水平。1.2、 業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，估值收縮2021 年為典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情，估值收縮顯著。從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力來看， 2021 年為典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情，前三季度全 A 扣非歸母凈利潤(rùn)增速為 25.6%，而 全年估值收縮 14.95%，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)消化估值特征顯著。2010 年至今 A 股共出現(xiàn) 四年單純的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情，分別為 2010 年、2013 年、2017 年和 2021 年，均發(fā) 生在名義 GDP 增長(zhǎng)較好、政策維持中性的年份。具體來看，2010 年經(jīng)濟(jì)處于典 型的恢復(fù)后的過熱階段，流動(dòng)性在通脹高企的背景下三率齊發(fā)式收緊；2013 年 屬于快速下行中的穩(wěn)

5、定階段，年中年末的兩次錢荒造成流動(dòng)性也呈現(xiàn)偏緊的格局； 2017 年屬于全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的階段，流動(dòng)性在金融去杠桿的環(huán)境下從緊；2021 年屬于疫后政策效果的集中體現(xiàn)期，流動(dòng)性環(huán)境相較 2020 年保持中性?？偟膩?看，在四年業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)里，業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期處于上行或者穩(wěn)定 階段，估值的調(diào)整則體現(xiàn)為流動(dòng)性的邊際收緊或者宏觀政策偏緊。1.3、 波動(dòng)收斂，萬億成交成常態(tài)2021 年在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)、估值收縮的情形之下，指數(shù)波動(dòng)率和振幅明顯收斂。一般 來說，典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情，市場(chǎng)波動(dòng)率和振幅相對(duì)較小，而且在趨勢(shì)上不斷收 斂，而估值驅(qū)動(dòng)的行情，市場(chǎng)波動(dòng)率有所加大，主要原因是市場(chǎng)估值的波動(dòng)比業(yè)

6、績(jī)的變化更為劇烈，一方面估值更高頻，另一方面估值容易受到宏觀環(huán)境、中觀 景氣等多重因素的影響，而業(yè)績(jī)受到的影響則相對(duì)較小一些。2021 年在業(yè)績(jī)驅(qū) 動(dòng)、估值收縮的情形之下，指數(shù)波動(dòng)率和振幅明顯收斂。具體來看，2021 年全 年萬得全 A 指數(shù)波動(dòng)率僅為 16%，近十年僅高于 2017 年的 11%，處于歷史次低水 平，振幅也僅為 18%，同樣僅次于 2017 年，位居近十年次低。2021 年 A 股萬億成交成常態(tài)，全年成交額創(chuàng)歷史新高，萬億成交天數(shù)占比同樣超過之前 2015 年的高點(diǎn)。從成交額來看，2021 年 A 股單個(gè)交易日破萬億已成常 態(tài)，市場(chǎng)成交中樞明顯上移。其中 7 月 21 日至

7、9 月 29 日連續(xù) 49 個(gè)交易日成交 額破萬億，創(chuàng)下交易日連續(xù)破萬億的新紀(jì)錄。2021 年的 243 個(gè)交易日里，有 137 個(gè)交易日的成交額突破萬億，占比達(dá)到 56%，超過之前 2015 年 47%的高點(diǎn)。此外， 2021 年全年 A 股成交額達(dá)到 254.8 萬億，同樣突破了 2015 年的 253.4 萬億創(chuàng)下 歷史新高。2021 年 A 股萬億成交成常態(tài)的主要原因有兩點(diǎn)，一是居民資產(chǎn)配置 向公募基金、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者的比重明顯增加，為市場(chǎng)帶來更多的增量資 金；二是量化私募等機(jī)構(gòu)在 2021 年有了較快發(fā)展，推動(dòng)了市場(chǎng)交投情緒長(zhǎng)期保 持在較高水平。1.4、 碳中和是全年的投資主線

8、碳中和是貫穿 2021 年全年的投資主線，無論是光伏、風(fēng)電等新能源鏈條，還是煤炭等傳統(tǒng)能源，2021 年的超額收益均受益于新一輪能源革命的大環(huán)境。2021 年貫穿全年的投資主線無疑是碳中和，2021 年里我國(guó)碳達(dá)峰、碳中和相關(guān)政策逐步實(shí)施落地，新一輪的能源 革命漸行漸至。在此背景下，無論是政策提倡大力發(fā)展的光伏、風(fēng)電、新能源車 等新能源鏈條相關(guān)行業(yè)，還是受到政策限制的煤炭等傳統(tǒng)能源，在 2021 年均取 得較好的超額收益。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，自 2020 年 9 月“3060”雙碳目標(biāo)正式提 出后，碳中和指數(shù)相對(duì)萬得全 A 最高超額收益接近 70%，2021 年全年超額收益也 超過 20%，主要權(quán)

9、重個(gè)股 2021 年全年漲幅也基本都在 30%以上。碳中和指數(shù)受政策驅(qū)動(dòng)的特征顯著，2020 年 9 月至今可分為四個(gè)階段。一是 2020 年 9 月至 2021 年 2 月，在雙碳目標(biāo)正式提出后，光伏、新能源汽車等相關(guān)行業(yè)漲幅顯著，期間相對(duì)市場(chǎng)超額收益接近 40%。二是 2021 年 2-5 月，由于前期漲 幅過高導(dǎo)致微觀交易結(jié)構(gòu)相對(duì)擁擠，碳中和指數(shù)在這一時(shí)期并未跑贏大盤。三是 2021 年 6-10 月，隨著性價(jià)比逐步調(diào)整至合意區(qū)間，疊加碳達(dá)峰碳中和政策的逐 步分解落地，周期成長(zhǎng)風(fēng)格在這一時(shí)期領(lǐng)漲市場(chǎng)，期間超額收益接近 30%。四是 2021 年 11 月至今，隨著 10 月底碳達(dá)峰碳中和

10、頂層設(shè)計(jì)方案的出臺(tái)，政策層面 缺少進(jìn)一步的催化，反而更多強(qiáng)調(diào)的是對(duì)前期運(yùn)動(dòng)式減碳的糾偏，在此背景下碳 中和相關(guān)行業(yè)陷入調(diào)整跑輸市場(chǎng)。除碳中和外，專精特新、元宇宙等概念板塊也在 2021 年階段性領(lǐng)漲全市場(chǎng)。專 精特新“小巨人”是指專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化的中小企業(yè)?！笆奈濉?規(guī)劃指出，要在中小企業(yè)里培育出一批專精特新“小巨人”企業(yè)。這些企業(yè)主要 集中于新一代信息技術(shù)、高端制造、新能源、新材料、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，目的是 解決目前很多“卡脖子”的技術(shù)問題。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2021 年全年專精特新 指數(shù)漲幅超過 30%，明顯跑贏萬得全 A，相對(duì)收益主要集中在 3-8 月和 10-11 月。 而

11、元宇宙是利用科技手段進(jìn)行鏈接與創(chuàng)造的，與現(xiàn)實(shí)世界映射與交互的虛擬世界， 具備新型社會(huì)體系的數(shù)字生活空間。元宇宙本質(zhì)上是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的虛擬化、數(shù)字 化過程，需要對(duì)內(nèi)容生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、用戶體驗(yàn)以及實(shí)體世界內(nèi)容等進(jìn)行大量改 造。元宇宙在 2015 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起后初現(xiàn)雛形，隨著 2021 年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭 公司 Facebook 改名 Meta，正式進(jìn)入大眾視野，元宇宙概念在全球權(quán)益市場(chǎng)也掀 起一股熱潮。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，由于當(dāng)前 A 股缺乏具有代表性的元宇宙指數(shù)，我 們用傳媒指數(shù)來代替，從 10 月底 Facebook 改名 Meta 后，至 2021 年底傳媒指數(shù) 上漲 23%，而同期萬得全 A

12、僅小幅上行 4%，元宇宙概念下傳媒板塊既有絕對(duì)收益 也有相對(duì)收益。2、 大勢(shì)復(fù)盤：箱體震蕩，結(jié)構(gòu)為王2021 年的 A 股行情大致可劃分為 7 個(gè)階段，整體呈現(xiàn)箱體震蕩、結(jié)構(gòu)為王的特征。從 2021 年 A 股的走勢(shì)來看，全年可劃分為 7 個(gè)階段，四次上漲、三次下跌 的行情特征顯著，整體呈現(xiàn)箱體震蕩態(tài)勢(shì)，全年上證指數(shù)共有三次站到 3700 點(diǎn) 以上。階段茅指數(shù)泡沫（1.1-2.10）：一方面經(jīng)濟(jì)仍處于頂部區(qū)間、政策定調(diào)不急轉(zhuǎn) 彎，另一方面基金天量發(fā)行為 A 股提供充沛的流動(dòng)性，美國(guó)大選的落地提振市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)偏好，多重利好共振背景下市場(chǎng)“以大為美”的特征演繹至極致，茅指數(shù)走 向泡沫化。階段核心資產(chǎn)

13、回調(diào)（2.18-5.7）：市場(chǎng)在美債利率的快速上行和微觀交易結(jié)構(gòu) 惡化的雙重壓制下陷入調(diào)整，前期長(zhǎng)期領(lǐng)漲市場(chǎng)的核心資產(chǎn)出現(xiàn)無差別回調(diào)。階段寧組合興起（5.8-7.1）：維穩(wěn)行情下風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回暖，而前期下跌的核 心資產(chǎn)開始分化，寧組合代替茅指數(shù)成為市場(chǎng)交易的主線，成長(zhǎng)風(fēng)格崛起。階段監(jiān)管趨嚴(yán)（7.2-7.28）：在共同富裕的總體要求下，政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、教育、 地產(chǎn)、白酒等多個(gè)行業(yè)開啟嚴(yán)監(jiān)管，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯受挫，A 股在 7 月陷入調(diào) 整。階段能耗雙控（7.29-9.13）：在能耗雙控政策持續(xù)加碼、能源短缺在海內(nèi)外接 連上演的大背景下，周期股在這一時(shí)期一枝獨(dú)秀。階段經(jīng)濟(jì)失速下行（9.14-11.1

14、0）：一方面政策針對(duì)前期的嚴(yán)監(jiān)管開始糾偏， 包括保供穩(wěn)價(jià)、地產(chǎn)邊際放松等措施相繼出臺(tái)，但另一方面經(jīng)濟(jì)仍處于失速下行 期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加碼尚未產(chǎn)生實(shí)際效果。階段跨年行情（11.11-12.31）：一方面穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，中央經(jīng)濟(jì)工作 會(huì)議定調(diào)更加積極，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期開始修復(fù)。另一方面流動(dòng)性全面轉(zhuǎn)向 寬松，無論是年內(nèi)第二次降準(zhǔn)還是 LPR 降息，均打開了政策進(jìn)一步寬松的空間， 跨年行情徐徐而至。2.1、 茅指數(shù)泡沫（1.1-2.10）2021 年初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于頂部區(qū)間，政策定調(diào)不急轉(zhuǎn)彎、公募基金天量發(fā)行保證了宏觀與微觀流動(dòng)性的充裕，而美國(guó)大選的正式落地同樣提振了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。202

15、1 年初的 A 股面臨著經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重利好的共振 上行。經(jīng)濟(jì)層面，自 2020 年 Q2 起我國(guó)開啟了疫情后的新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，至 2021 年初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入一輪周期的頂部區(qū)間，一方面 2020 年 Q4 單季度 GDP 增速達(dá)到 6.5%，增速已超過 2019 年疫情前的水平；另一方面 PMI 在 2020 年底 也達(dá)到了 52.1%的階段性高點(diǎn)，基本面整體保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。流動(dòng)性層面，2020 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)了政策基調(diào)的“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動(dòng)性仍維持相 對(duì)充沛的態(tài)勢(shì)。此外，2021 年初公募基金的天量發(fā)行為 A 股市場(chǎng)提供了充足的 微觀流動(dòng)性，1 月偏股型基金新成

16、立份額超過 4500 億份，創(chuàng)下歷史新高。機(jī)構(gòu) 增量資金的持續(xù)涌入，使得基金抱團(tuán)股實(shí)現(xiàn)了行情的自我強(qiáng)化。風(fēng)險(xiǎn)偏好層面， 1 月初美國(guó)大選的正式落地同樣提振了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，拜登總統(tǒng)的上臺(tái)使 得投資者對(duì)前期中美關(guān)系持續(xù)惡化的預(yù)期有所改善。在經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重利好共振的背景下上證創(chuàng)下 2016 年以來的新高，A 股“以大為美”的行情特征演繹至極致，茅指數(shù)走向泡沫化。從市場(chǎng)走勢(shì) 來看，盡管在 1 月底受到資金面短暫收緊的沖擊，A 股出現(xiàn)暫時(shí)性回調(diào)，但在 2021年春節(jié)前 A 股整體保持震蕩上行的態(tài)勢(shì)，期間上證指數(shù)上漲 5.2%，而同期創(chuàng)業(yè) 板指則大幅上行 15.1%，三大股指均創(chuàng)下了

17、2016 年以來的新高。從市場(chǎng)特征來 看，2021 年初的市場(chǎng)是 2016 年以來 A 股“以大為美”行情特征的極致演繹，春 節(jié)前茅指數(shù)漲幅超過 20%，完全由估值擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，其中部分成分股漲幅超過 50%。 而從中長(zhǎng)期維度看，自 2016 年初市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤成長(zhǎng)，5 年內(nèi)茅指數(shù)漲幅超 過 990%，年化漲幅超過 60%，反映出市場(chǎng)給予龍頭企業(yè)成長(zhǎng)性及確定性的溢價(jià)達(dá) 到極致水平，茅指數(shù)走向泡沫化。總的來看，經(jīng)濟(jì)、政策、資金、監(jiān)管多層次馬 太效應(yīng)形成合力是 2016 年以來“以大為美”行情逐步演繹的底層邏輯，而 2021 年初在經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重利好共振上行的背景下，A 股強(qiáng)者恒強(qiáng)、

18、龍頭崛起的特征演繹至極致。2.2、 核心資產(chǎn)回調(diào)（2.18-5.7）2021 年春節(jié)后，市場(chǎng)在美債利率快速上行和核心資產(chǎn)微觀交易結(jié)構(gòu)惡化的雙重沖擊下遭遇回調(diào)，而同期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)明顯變化。2021 年春節(jié)后市 場(chǎng)出現(xiàn)一波快速調(diào)整，主要是這一時(shí)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率的快速抬升和局部交易擁堵 的共同催化導(dǎo)致。具體來看，進(jìn)入 2021 年后美債收益率開啟了一輪上行區(qū)間， 主要驅(qū)動(dòng)因素是在疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)疊加財(cái)政刺激的雙重利好下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入 復(fù)蘇周期。一方面拜登上臺(tái)后對(duì)疫苗接種和疫情防控的政策力度明顯增強(qiáng)，新冠 疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊在趨緩，另一方面總規(guī)模高達(dá) 1.9 萬億美元的美國(guó)救援計(jì) 劃呼之欲出

19、，進(jìn)一步強(qiáng)化了美國(guó)經(jīng)濟(jì)向上的趨勢(shì)。從 1 月初至 3 月中旬，美債利 率上行超過 80BP，其中實(shí)際利率貢獻(xiàn)超過 50BP，通脹預(yù)期同樣有所貢獻(xiàn)。而從 市場(chǎng)反映來看，在本輪美債利率的上行初期，即通脹預(yù)期推動(dòng)美債利率抬升時(shí)， A 股市場(chǎng)反映不顯著，而從 2 月中旬美債實(shí)際利率扭頭向上，全球權(quán)益資產(chǎn)陷入 明顯調(diào)整，特別是創(chuàng)業(yè)板指同美債實(shí)際利率呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)。除此之外，微 觀交易結(jié)構(gòu)的惡化同樣是當(dāng)時(shí)核心資產(chǎn)遭遇回調(diào)的另一重要因素，從茅指數(shù)占全 A 成交額的比例來看，2020 年 Q4 之前基本圍繞 7%的中樞水平窄幅波動(dòng)，而從 2020 年 Q4 起上行趨勢(shì)逐步明朗，至春節(jié)前已接近 20%，交易

20、結(jié)構(gòu)擁堵達(dá)到歷史極致 水平。但從基本面來看，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)并未有明顯的邊際變化，經(jīng)濟(jì)仍保持韌性，而 流動(dòng)性也未有明顯轉(zhuǎn)向。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2 月下旬至 3 月上旬 A 股遭遇一波急跌，之后到 5 月中旬之前持續(xù)弱勢(shì)整理，缺乏進(jìn)一步向上突破的動(dòng)能。春節(jié)后市場(chǎng)在無風(fēng)險(xiǎn)利率快速上 行和微觀交易結(jié)構(gòu)惡化的雙重壓力下遭遇急跌，至3月10日市場(chǎng)階段性企穩(wěn)前， 上證指數(shù)下跌 8.1%，而同期創(chuàng)業(yè)板指跌幅接近 21.6%，在全球主要股指范圍內(nèi)率 先進(jìn)入技術(shù)性熊市。最能代表機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的茅指數(shù)跌幅同樣在 20%以上，部分成分 股跌幅達(dá)到 40%。從 3 月中旬開始，A 股逐步呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，進(jìn)一步下跌的空間 收窄，但由于經(jīng)

21、濟(jì)與流動(dòng)性并未有方向性的改變，與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于較低 水平，市場(chǎng)同樣缺乏進(jìn)一步向上突破的動(dòng)能，整體維持弱勢(shì)整體的態(tài)勢(shì)，期間上 證指數(shù)小幅反彈 1.8%，創(chuàng)業(yè)板指上漲 10.5%，整體修復(fù)程度較好。2.3、 寧組合興起（5.8-7.1）受益于流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性回暖，疊加大宗商品價(jià)格在這一時(shí)期出現(xiàn)回調(diào)，通脹預(yù)期得到一定緩釋，5 月中旬至 7 月初市場(chǎng)迎來新一輪拉升。這一輪市 場(chǎng)重新回到上行區(qū)間主要源于三方面的催化，一是流動(dòng)性處于階段性寬裕的窗口 期，利率下行而匯率上行對(duì)權(quán)益市場(chǎng)有較好支撐。具體來看，由于 2021 年財(cái)政 的總基調(diào)是后置，上半年政府專項(xiàng)債發(fā)行的不及預(yù)期導(dǎo)致資金需求端出現(xiàn)實(shí)

22、質(zhì)性 收縮，從而十債利率進(jìn)入新一輪下行區(qū)間，最低下到 3.04%的階段性低點(diǎn)，下行 幅度超過 20BP。除此之外，受益于我國(guó)出口長(zhǎng)期保持高景氣，以及經(jīng)濟(jì)基本面 的相對(duì)強(qiáng)勁，人民幣匯率在進(jìn)入 4 月后就重回升值通道，5 月升值的速度明顯加 快，最高達(dá)到 6.36，在此背景下外資加速流入 A 股。二是風(fēng)險(xiǎn)偏好同樣呈現(xiàn)階 段性回暖，主要原因是隨著建黨百年光榮時(shí)刻的日益臨近，市場(chǎng)對(duì)演繹維穩(wěn)行情 的一致預(yù)期不斷增強(qiáng)，A 股迎來風(fēng)險(xiǎn)偏好改善驅(qū)動(dòng)下的反彈窗口期。三是大宗商 品價(jià)格在這一時(shí)期出現(xiàn)第一輪回調(diào)，主要原因是國(guó)常會(huì)在 5 月三次明確做好大宗 商品的保供穩(wěn)價(jià)工作，國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期出現(xiàn)一定緩釋?？偟膩砜?，這一

23、時(shí)期的 A 股主要受益于流動(dòng)性的階段性充裕和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振，市場(chǎng)迎來新一輪拉升。這一時(shí)期前期下跌的核心資產(chǎn)出現(xiàn)分化，寧組合代替茅指數(shù)成為這一時(shí)期 A 股交易的主線，且小盤成長(zhǎng)風(fēng)格開始崛起。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，盡管在 6 月中旬受到 美聯(lián)儲(chǔ) Taper 預(yù)期的沖擊，A 股出現(xiàn)短暫回調(diào)，但總體上行趨勢(shì)確定，期間上證 指數(shù)上漲接近 5%，而前期回調(diào)幅度較大的創(chuàng)業(yè)板指漲幅接近 20%，成長(zhǎng)風(fēng)格從這 一時(shí)期開始崛起，并逐步奠定成為全年的主風(fēng)格。這一時(shí)期前期下跌的核心資產(chǎn) 開始分化，寧組合取代茅指數(shù)成為市場(chǎng)交易的主線，期間茅指數(shù)僅小幅上漲 10.8%，而寧組合漲幅超過 40%，相對(duì)全市場(chǎng)超額收益顯著。與茅指數(shù)

24、聚集了全 市場(chǎng)全行業(yè)各種龍頭股不同，寧組合的權(quán)重股主要集中在電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥 生物等成長(zhǎng)屬性較強(qiáng)的行業(yè)中，且包括部分二線龍頭和細(xì)分龍頭公司。除此之外， 這一時(shí)期小盤成長(zhǎng)風(fēng)格開始崛起，小盤主要反映了前期大盤藍(lán)籌泡沫破裂之后的 風(fēng)格切換，而成長(zhǎng)則是受益于流動(dòng)性的階段性寬裕與中觀層面的高景氣。2.4、 監(jiān)管趨嚴(yán)（7.2-7.28）進(jìn)入 7 月后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在前期維穩(wěn)預(yù)期結(jié)束和政策強(qiáng)監(jiān)管的雙重壓力下出現(xiàn)明顯回落，導(dǎo)致 A 股重新進(jìn)入調(diào)整期。7 月市場(chǎng)重新進(jìn)入調(diào)整期的主要原因是 風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，盡管月內(nèi)央行進(jìn)行了 2021 年的第一次全面降準(zhǔn)，為后續(xù)的政 策寬松打開空間，但仍難阻止市場(chǎng)的下行態(tài)勢(shì)。

25、這一時(shí)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的主 要原因有兩點(diǎn)，一是在7月1日建黨百年慶典結(jié)束后，市場(chǎng)的維穩(wěn)預(yù)期不復(fù)存在， 部分資金存在獲利了結(jié)的需求。二是在共同富裕綱領(lǐng)的總體要求下，7 月監(jiān)管層 對(duì)醫(yī)療、教育、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等對(duì)居民收入存在較大負(fù)面壓制的行業(yè)明顯加強(qiáng) 了政策監(jiān)管。具體來看，醫(yī)藥生物方面，在 2021 年 1 月國(guó)務(wù)院正式確立藥品集 中采購制度后，6 月底第五批藥品集采結(jié)果公布，規(guī)模創(chuàng)下歷次集采之最?；ヂ?lián) 網(wǎng)方面，7 月針對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷的措施進(jìn)一步加碼，滴滴出行、騰訊等大型互 聯(lián)網(wǎng)公司遭遇嚴(yán)監(jiān)管。地產(chǎn)方面，7 月下旬上海率先上調(diào)房貸利率，疊加房地產(chǎn) 稅改革試點(diǎn)擴(kuò)大的預(yù)期一直存在，地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)遭到

26、打壓。教育方面，7 月 24 日“雙減”政策正式落地，導(dǎo)致部分外資由于國(guó)內(nèi)政策環(huán)境的不穩(wěn)定性開始大幅凈流出?？偟膩砜矗袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落是這一時(shí)期市場(chǎng)調(diào)整的最主要邏輯，政 策監(jiān)管的明顯趨嚴(yán)是核心變量。這一時(shí)期市場(chǎng)的調(diào)整主要集中在 7 月 26-27 日兩天，無論是國(guó)內(nèi)的教育、地產(chǎn)、醫(yī)藥生物板塊，還是海外的中概股均遭遇明顯回調(diào)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，這一時(shí) 期上證指數(shù)跌幅達(dá)到 6.3%，而創(chuàng)業(yè)板指下跌 4.9%，其中市場(chǎng)的調(diào)整主要集中在 “雙減”政策落地后的 7 月 26 日-27 日兩天，兩天內(nèi)上證指數(shù)下跌 4.8%，創(chuàng)業(yè) 板指下跌 6.8%。從行業(yè)表現(xiàn)來看，這一時(shí)期遭遇政策嚴(yán)監(jiān)管的行業(yè)，無論是國(guó)

27、內(nèi)的教育、地產(chǎn)、醫(yī)療板塊，還是海外的中概股均遭遇較明顯的調(diào)整。具體來看， 從 7 月 2 日至 28 日，最能代表在美國(guó)和香港上市互聯(lián)網(wǎng)公司的納斯達(dá)克金龍中 國(guó)指數(shù)和恒生科技指數(shù)分別下跌 19.7%和 21.0%，均是在經(jīng)歷 2-3 個(gè)月的橫盤震 蕩后再次進(jìn)入新一輪下跌區(qū)間。而上市公司主要集中在 A 股的醫(yī)藥、地產(chǎn)、教育 行業(yè)同樣遭遇重創(chuàng)，期間分別下跌 12.6%、14.1%、20.9%?？偟膩砜?，這一輪的 調(diào)整主要來自于政策強(qiáng)監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到明顯壓制，導(dǎo)致全 A 與相關(guān)行業(yè)回調(diào)較大。2.5、 能耗雙控（7.29-9.13）8 月至 9 月中旬“能耗雙控”制度持續(xù)加碼，疊加能源

28、短缺導(dǎo)致國(guó)內(nèi)多個(gè)省份開始“限電限產(chǎn)”，在此背景下 PPI-CPI 剪刀差達(dá)到歷史極值，股票市場(chǎng)上則是周期行情的極致演繹。政策造成的供給約束是這一時(shí)期影響股票市場(chǎng)的最大變量， 一是“能耗雙控”制度的持續(xù)加碼，這主要是由發(fā)改委公布的兩個(gè)文件導(dǎo)致的， 包括 8 月 17 號(hào)發(fā)布的各地區(qū) 2021 年上半年“能耗雙控”目標(biāo)完成情況晴雨表， 其中有九個(gè)省份的能耗強(qiáng)度在 2021 年上半年不降反升，以及 9 月 16 日印發(fā)的完 善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案，對(duì)我國(guó)能耗雙控政策實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的完 善。二是在能源短缺的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)部分省份被迫針對(duì)高耗能行業(yè)施行“限電 限產(chǎn)”，這主要是由煤炭供需缺口的放大

29、以及部分地區(qū)非化石能源發(fā)電不足導(dǎo)致。 本輪供給收縮的影響是顯著的，宏觀層面導(dǎo)致了我國(guó) PPI-CPI 剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大， 并創(chuàng)下歷史新高。中觀層面看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈導(dǎo)致 部分大宗商品供給受限、量縮價(jià)升，特別是產(chǎn)能主要集中在九大能耗強(qiáng)度不降反升省份的大宗商品。反映在股票市場(chǎng)上，即 2021 年周期股行情的一枝獨(dú)秀。2021 年的周期板塊行情已經(jīng)基本演繹至歷史之最，特別是在 8-9 月“能耗雙控”政策不斷加碼、各省“限電限產(chǎn)”持續(xù)演繹的背景下，供給約束將周期股推向本輪的高點(diǎn)。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，這一階段的 A 股是分化的，主要體現(xiàn)在上證指數(shù)漲 幅超過 10%，而創(chuàng)業(yè)板指仍處于回

30、調(diào)區(qū)間，小幅下跌約 3%，這主要是因?yàn)橹芷诠?多在主板上市，而創(chuàng)業(yè)板占主導(dǎo)的成長(zhǎng)股在這一階段表現(xiàn)不佳。從風(fēng)格維度看， 這一時(shí)期周期板塊一枝獨(dú)秀，大幅跑贏過去五年一直作為 A 股交易主線的消費(fèi)與 成長(zhǎng)。為了更好地表現(xiàn)出本輪周期行情的高度，我們統(tǒng)計(jì)了 2005 年以來歷年周 期風(fēng)格相對(duì)萬得全 A 的收益水平，從歷年周期股行情的高度和持續(xù)性來看，2021 年周期風(fēng)格相對(duì)萬得全 A 的最高超額收益達(dá)到 28.8%，行情高度已基本持平 2009 年，僅次于 2007 年的大牛市，且當(dāng)前我國(guó)與 2010 年前以重工業(yè)為核心的經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)存在較大差異，周期相關(guān)行業(yè)已進(jìn)入成熟及衰退期。此外，2021 年周期風(fēng)格

31、 的持續(xù)性也相對(duì)較好，全年相對(duì)萬得全 A 的超額收益也在 15%以上，僅次于 2007 年和 2009 年?？偟膩砜?，2021 年的周期板塊行情已經(jīng)基本演繹至歷史之最，同 自身的歷史表現(xiàn)相比，超額收益位居各行業(yè)前列。2.6、 經(jīng)濟(jì)失速下行（9.14-11.10）宏觀經(jīng)濟(jì)的失速下行是這一時(shí)期主導(dǎo)市場(chǎng)的核心變量，地產(chǎn)是主要拖累項(xiàng)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)以及上市公司企業(yè)業(yè)績(jī)的悲觀預(yù)期持續(xù)釋放，導(dǎo)致 A 股在這一階段再次陷入調(diào)整。從美林時(shí)鐘的角度來看，這一階段我國(guó)的宏觀環(huán)境由類滯脹進(jìn)入衰 退早期，且出現(xiàn)失速下行的跡象，主要是受到地產(chǎn)部門的拖累。一方面，地產(chǎn)投 資單月的兩年同比增速從 2020 年底就進(jìn)入下行區(qū)間，

32、且并未出現(xiàn)任何回升的跡 象，而房屋新開工面積、商品房銷售面積的兩年增速分別從 3 月、8 月就已經(jīng)進(jìn) 入負(fù)區(qū)間，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期的方向確定。另一方面，這一時(shí)期恒大等知名民 營(yíng)房企公司債務(wù)違約事件持續(xù)發(fā)酵，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。 宏觀經(jīng)濟(jì)的失速下行加劇了市場(chǎng)投資者對(duì)高景氣行業(yè)與企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)回落的擔(dān) 憂，而三季度全 A 凈利潤(rùn)增速開始負(fù)增長(zhǎng)進(jìn)一步確認(rèn)了之前的市場(chǎng)預(yù)期。盡管這 一時(shí)期保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)加碼以實(shí)現(xiàn)對(duì)前期“運(yùn)動(dòng)式”減碳的糾偏，PPI-CPI 剪刀差也開始從高點(diǎn)進(jìn)入收窄區(qū)間，但市場(chǎng)的核心關(guān)注已然從宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)結(jié)構(gòu)逐 步向穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。在經(jīng)濟(jì)和業(yè)績(jī)趨勢(shì)性向下的背景下，這一時(shí)期

33、的 A 股整體缺乏趨勢(shì)性方向，結(jié)構(gòu)分化在加大。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，這一時(shí)期的 A 股漲跌互現(xiàn)，上證指數(shù)受周期板 塊的拖累下跌 6%，而創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長(zhǎng)板塊受到通脹壓力減緩背景下政策 寬松預(yù)期的強(qiáng)化，反彈幅度超過 6%。從市場(chǎng)風(fēng)格的維度來看，這一時(shí)期周期、 金融表現(xiàn)不佳，而成長(zhǎng)、消費(fèi)收益小幅為正，A 股整體缺乏趨勢(shì)性的方向，結(jié)構(gòu) 分化在加大，且市場(chǎng)賺錢效應(yīng)相對(duì)一般。從行業(yè)表現(xiàn)來看，受益于 CPI 上行的農(nóng) 林牧漁、食品飲料，以及景氣度較高的電力設(shè)備、國(guó)防軍工漲幅居前，而前期漲 幅居前的鋼鐵、煤炭、石油石化、有色等周期行業(yè)遭遇大幅回調(diào)，跌幅均在 20% 以上。2.7、 跨年行情（11.11-12.

34、31）11 月中旬開始市場(chǎng)重回上行區(qū)間，核心在于兩方面的變化，一是流動(dòng)性寬松進(jìn)一步加碼，年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)標(biāo)志著外緊內(nèi)松格局的確立；二是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)更加積極，穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確。11 月中旬開始，市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力穩(wěn)增 長(zhǎng)的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，而進(jìn)入 12 月后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)落地保證了市場(chǎng)重回上 行區(qū)間。流動(dòng)性方面，12 月央行分別進(jìn)行了年內(nèi)的第二次全面降準(zhǔn)、調(diào)降支農(nóng)支小再貸款利率、降低 1 年期 LPR 等寬松操作，標(biāo)志著流動(dòng)性環(huán)境外緊內(nèi)松格局 的正式確立。與此同時(shí)央行仍在持續(xù)釋放后續(xù)貨幣、信用雙寬的預(yù)期，強(qiáng)化了市 場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的期待。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，進(jìn)入 12 月后市場(chǎng)交投情緒出現(xiàn)改 善

35、，主要原因有三點(diǎn)，一是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)更加積極，總量政策有望發(fā)力， 以穩(wěn)政策保穩(wěn)增長(zhǎng)，以穩(wěn)增長(zhǎng)促穩(wěn)預(yù)期；二是海外主要風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)緩釋，Omicron 變種病毒并不會(huì)逆轉(zhuǎn)全球疫情正常化的方向，且 2021 年 11 月美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)高 企但并未超出市場(chǎng)預(yù)期；三是人民幣持續(xù)升值背景下，外資流入 A 股明顯提速。 總的來看，流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?、政策定調(diào)更加積極，疊加海外主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)出現(xiàn) 緩釋，多重利好共振保證了跨年行情從 11 月中旬開始逐步上演。在流動(dòng)性和政策均出現(xiàn)向上信號(hào)的背景下，跨年行情徐徐展開。11 月中旬之后 的市場(chǎng)先上后下，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開時(shí)間可劃分為兩個(gè)階段。從 11 月中旬至

36、 12 月中旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開前，市場(chǎng)在政策強(qiáng)烈寬松預(yù)期的強(qiáng)化 之下迎來普漲，期間上證指數(shù)上漲 5.4%，創(chuàng)業(yè)板指上漲 2.9%，風(fēng)格與行業(yè)也基 本呈現(xiàn)普漲的格局。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開后至年底的這段時(shí)間，由于前期穩(wěn) 增長(zhǎng)預(yù)期的落地，疊加市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)以及寬信用途徑的分歧在擴(kuò)大，A 股陷入震 蕩調(diào)整，其中上證指數(shù)下跌 1.1%，而創(chuàng)業(yè)板指跌幅接近 5%，新能源、白酒、半 導(dǎo)體等前期熱門賽道股遭遇顯著回調(diào)，這既有宏觀層面的擾動(dòng)，同樣也和相關(guān)板 塊自身交易結(jié)構(gòu)的相對(duì)擁擠高度相關(guān)。3、 風(fēng)格復(fù)盤：小盤崛起，周期成長(zhǎng)同舞3.1、 大小風(fēng)格復(fù)盤：藍(lán)籌泡沫小盤崛起風(fēng)格再平衡2021 年的大小盤風(fēng)格經(jīng)歷了

37、藍(lán)籌泡沫小盤崛起風(fēng)格再平衡的變化趨勢(shì)，全年范圍內(nèi)小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，春節(jié)后藍(lán)籌股泡沫的破裂是大小盤風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。2020 年市場(chǎng)極致抱團(tuán)大盤股的內(nèi)在邏輯是在疫情沖擊下對(duì)確定性的追 求，而在 2021 年疫情進(jìn)入常態(tài)化、宏觀環(huán)境逐步趨穩(wěn)后，成長(zhǎng)性則更為稀缺， 更具發(fā)展彈性、成長(zhǎng)空間更大的小盤股開始走強(qiáng)。風(fēng)格變化本質(zhì)上是性價(jià)比動(dòng)態(tài) 變化導(dǎo)致的結(jié)果，從大小盤風(fēng)格的輪動(dòng)來看，2021 年的大小盤風(fēng)格整體經(jīng)歷了 藍(lán)籌泡沫小盤崛起風(fēng)格再平衡的變化趨勢(shì)，具體可劃分為五大階段。一是從1 月 1 日至 2 月 10 日，A 股迎來藍(lán)籌泡沫，大盤風(fēng)格演繹至極致水平。二是從 2 月 18 日至 3 月 10 日

38、，藍(lán)籌股泡沫宣告破裂，持續(xù)長(zhǎng)達(dá)五年的“以大為美”市場(chǎng) 風(fēng)格暫時(shí)告一段落。三是從 3 月 11 日至 6 月 1 日，這一時(shí)期的大小盤風(fēng)格并未 有明顯的分化，小盤主導(dǎo)的市場(chǎng)風(fēng)格仍在醞釀。四是從 6 月 2 日至 9 月 13 日， 小盤風(fēng)格開始崛起，同期大盤股經(jīng)歷 2021 年的第二波回調(diào)。五是從 9 月 14 日至 12 月 31 日，小盤股遭遇寬幅波動(dòng)，而大盤股在經(jīng)歷前期的下跌后低位企穩(wěn)，市 場(chǎng)風(fēng)格迎來再平衡。從漲跌幅來看，全年范圍內(nèi)小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，小盤指數(shù)全 年上漲 22.7%，而中盤指數(shù)僅小幅上漲 9.2%，大盤指數(shù)反而下跌 4.5%，體現(xiàn)出 在 2016-2021 年初的“以大為美”

39、極致演繹后，市場(chǎng)風(fēng)格向小盤切換。階段藍(lán)籌泡沫（1.1-2.10）：A 股迎來藍(lán)籌泡沫，持續(xù)五年占優(yōu)的大盤風(fēng)格演繹至極致水平。在經(jīng)歷連續(xù)五年“以大為美”行情的持續(xù)演繹后，A 股大盤占優(yōu) 的風(fēng)格在進(jìn)入 2021 年后呈現(xiàn)出顯著加速化的跡象，核心是經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn) 偏好三因素共振上行的結(jié)果。一方面經(jīng)濟(jì)處于疫情后一輪復(fù)蘇周期的頂部區(qū)間， 企業(yè)盈利增速有保障，另一方面中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)政策“不急轉(zhuǎn)彎”，流動(dòng) 性環(huán)境仍保持中性偏暖。此外，美國(guó)總統(tǒng)大選落地、中美爭(zhēng)端有望緩和對(duì)市場(chǎng)風(fēng) 險(xiǎn)偏好同樣有提振作用。在此環(huán)境下市場(chǎng)選擇了強(qiáng)化之前的風(fēng)格，A 股迎來一波 藍(lán)籌泡沫。這一階段大盤指數(shù)上漲 12.8%，中盤

40、指數(shù)小幅上漲 5.4%，而小盤指數(shù) 下跌 4.4%，“以大為美”的市場(chǎng)特征在 2021 年初演繹至極致水平。從成分股的 漲跌幅中位數(shù)來看，大盤與中小盤同樣有不小的差距。這一時(shí)期大盤指數(shù)成分股 漲跌幅中位數(shù)為 3.3%，而中盤、小盤指數(shù)成分股漲跌幅中位數(shù)均為負(fù)值，分別 為-3.4%和-8.9%。此外，我們按照市值大小將 A 股公司劃分為 2000 億以上、 1000-2000 億、500-1000 億、300-500 億、100-300 億、50-100 億、20-50 億、 20 億以下 8 個(gè)小組，發(fā)現(xiàn)這一時(shí)期 A 股的市值越大，漲幅越大，市值 2000 億以 上個(gè)股的漲跌幅中位數(shù)為 8.8

41、%，而 20 億以下個(gè)股的漲跌幅中位數(shù)為-13.4%，二者收益相差超過 20%。階段泡沫破裂（2.18-3.10）：藍(lán)籌股泡沫宣告破裂，持續(xù)長(zhǎng)達(dá)五年的“以大為美”市場(chǎng)風(fēng)格暫時(shí)告一段落，期間小盤股相對(duì)抗跌，2021 年市場(chǎng)大小盤風(fēng)格的切換從此開啟。2021 年春節(jié)后市場(chǎng)風(fēng)格突變，藍(lán)籌股泡沫宣告破裂，持續(xù)長(zhǎng) 達(dá)五年的“以大為美”行情階段性告一段落，核心變量是這一時(shí)期美債收益率的 快速上行和大盤股微觀交易結(jié)構(gòu)惡化共同導(dǎo)致。從估值的維度看，進(jìn)入 2021 年 后大盤指數(shù)的近五年估值分位持續(xù)穩(wěn)定在 100%左右，估值驅(qū)動(dòng)下的龍頭股泡沫 化行情持續(xù)演繹。而同期中盤指數(shù)和小盤指數(shù)的近五年估值分位基本保持在

42、50% 左右，性價(jià)比相對(duì)更高。從成交額占比的維度看，進(jìn)入 1 月后大盤指數(shù)的成交額 占比一路攀升，從之前 25%的中樞一路上行接近 40%，交易結(jié)構(gòu)的擁堵已經(jīng)達(dá)到 極值水平。而同期中盤指數(shù)占全 A 的成交額占比小幅抬升，上升幅度約 5 個(gè)百分 點(diǎn)，而小盤指數(shù)的成交情況一直不溫不火。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，這一時(shí)期的大盤股 回撤顯著，其中大盤指數(shù)下跌 15%，成分股中位數(shù)下跌 6.1%，中盤股同樣表現(xiàn)不 佳，其中中盤指數(shù)下跌 11%，成分股中位數(shù)下跌 1.3%，而小盤股則展現(xiàn)出相對(duì)抗 跌的屬性，其中小盤指數(shù)僅小幅下跌 2.6%，而成分股中位數(shù)收益為正，2021 年市場(chǎng)大小盤風(fēng)格的切換從此開啟。將全部 A

43、 股按照不同的市值組來看，這一階段 同春節(jié)前互為鏡像，市值越大的個(gè)股跌幅越大。階段風(fēng)格均衡，小盤醞釀（3.11-6.1）：這一時(shí)期的大小盤風(fēng)格并未有明顯的分化，小盤主導(dǎo)的市場(chǎng)風(fēng)格仍在醞釀之中。在經(jīng)歷前期的一波急跌后，這一階段 的 A 股整體呈現(xiàn)弱反彈的態(tài)勢(shì)，大小風(fēng)格未有明顯的分化，僅中小盤的反彈幅度 是相對(duì)優(yōu)于大盤的。由于這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性并未有方向性的改變，與此同 時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于較低水平，所以 A 股缺乏進(jìn)一步向上突破的動(dòng)能。從市場(chǎng)表現(xiàn) 來看，這一時(shí)期的大小盤指數(shù)保持普漲，其中小盤指數(shù)、中盤指數(shù)分別上漲 11.4%、 11.3%，略優(yōu)于反彈 7.7%的大盤指數(shù)。指數(shù)成分股的漲跌幅中位數(shù)

44、同樣可以反映 出這一規(guī)律，小盤指數(shù)、中盤指數(shù)成分股的漲跌幅中位數(shù)分別為 6.1%、4.7%， 同樣優(yōu)于大盤指數(shù)成分股中位數(shù)的 2.3%。從全部 A 股不同的市值組來看，這一 時(shí)期 1000 億以下的中小市值個(gè)股漲幅較好，其中 500-1000 億市值上市公司的漲 跌幅中位數(shù)為 7.3%，20 億市值以下上市公司的漲跌幅中位數(shù)為 9.2%，均顯著跑 贏市場(chǎng)平均水平?？偟膩砜?，這一時(shí)期小盤主導(dǎo)的市場(chǎng)風(fēng)格仍在醞釀當(dāng)中，同大 盤股走勢(shì)的分化相對(duì)克制，大小盤均保持震蕩向上的態(tài)勢(shì)。階段小盤崛起（6.2-9.13）：大小盤風(fēng)格開始分化，小盤股一騎絕塵。2020 年 市場(chǎng)極致抱團(tuán)大盤股的內(nèi)在邏輯是在疫情沖擊下

45、對(duì)確定性的追求，而在 2021 年 疫情進(jìn)入常態(tài)化、宏觀環(huán)境逐步趨穩(wěn)后，成長(zhǎng)性則更為稀缺，更具發(fā)展彈性、成 長(zhǎng)空間更大的小盤股開始走強(qiáng)。此外，風(fēng)格變化本質(zhì)上也是性價(jià)比動(dòng)態(tài)變化導(dǎo)致 的結(jié)果，隨著 2020 年報(bào)與 2021 年一季報(bào)落地后，小盤股在業(yè)績(jī)端存在著明顯的 優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)為 ROE、凈利潤(rùn)增速邊際改善力度最大。2021 年 Q1 小盤指數(shù)單季度 凈利潤(rùn)增速達(dá)到 117%，遠(yuǎn)超中盤指數(shù)的 83%和大盤指數(shù)的 35%。且同 2020 年 Q4 相比，小盤指數(shù)業(yè)績(jī)修復(fù)的程度最大，邊際變化最顯著。在經(jīng)歷前期的大盤股快 速回調(diào)之后，市場(chǎng)同樣需要時(shí)間消化泡沫破裂帶來的負(fù)面沖擊，配置性價(jià)比突出 的小盤股

46、開始崛起，在這一時(shí)期相對(duì)大盤與中盤超額收益顯著。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看， 這一時(shí)期小盤指數(shù)上漲 20.3%，小盤成分股漲跌幅中位數(shù)為 7.3%，而同期中盤指 數(shù)、大盤指數(shù)漲跌幅分別為 7.8%、-7.6%，特別是大盤股進(jìn)入了年內(nèi)的第二波回 調(diào)區(qū)間。從全部 A 股不同的市值組來看，6 月至 9 月中旬 A 股“以小為美”的特 征顯著，市值越小的 A 股組合漲幅越大，特別是 20 億市值以下個(gè)股的漲跌幅中 位數(shù)達(dá)到 14.3%，相比 2000 億以上市值組的超額收益超過 20%?？偟膩砜矗@一 階段大小盤風(fēng)格分化顯著，選錯(cuò)風(fēng)格的代價(jià)在加大。階段風(fēng)格再平衡（9.14-12.31）：小盤股遭遇寬幅波動(dòng)，而大盤

47、股在經(jīng)歷前期的下跌后低位企穩(wěn)，市場(chǎng)風(fēng)格迎來再平衡。風(fēng)格再平衡是這一階段的關(guān)鍵詞，大 小盤在經(jīng)歷前期的巨幅分化后，進(jìn)入四季度開始逐步收斂。一方面小盤指數(shù)結(jié)束 了前期的快速上行遭遇寬幅震蕩，整體呈現(xiàn)先下后上的態(tài)勢(shì)。另一方面大盤指數(shù) 在經(jīng)歷 2021 年的兩輪下跌后低位企穩(wěn)，進(jìn)一步下探的空間已然收窄，大小盤風(fēng) 格迎來再平衡。大小風(fēng)格分化收斂的核心邏輯是業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹氖諗浚皻饣芈鋵?dǎo) 致超額收益不復(fù)存在。根據(jù)萬得一致預(yù)期，2021 年小盤指數(shù)凈利潤(rùn)同比增速預(yù) 計(jì)可達(dá) 47%，而大盤指數(shù)僅為 21%，二者相差 26 個(gè)百分點(diǎn)。而在 2022 年二者凈 利潤(rùn)增速之差將回落至 7 個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)，景氣分化的程度

48、將明顯收斂。進(jìn)入 2021 年 Q4 后，投資者開始提前布局 2022 年的高景氣方向，景氣程度相對(duì)回落的小盤 股逐步被資金減持，體現(xiàn)在市場(chǎng)上即大小風(fēng)格的再平衡。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，9 月 中旬至 12 月底大小盤指數(shù)收益率的差距在 3 個(gè)百分點(diǎn)左右，其中大盤指數(shù)區(qū)間 漲跌幅基本為零，小盤指數(shù)小幅下跌 1.7%，只有中盤指數(shù)回撤相對(duì)較大，但也 僅有 3%。3.2、 行業(yè)風(fēng)格復(fù)盤：周期領(lǐng)漲、消費(fèi)沖頂周期、成長(zhǎng)同舞周期獨(dú)奏消費(fèi)反彈、成長(zhǎng)再起2021 年的行業(yè)風(fēng)格經(jīng)歷了周期領(lǐng)漲、消費(fèi)沖頂周期、成長(zhǎng)同舞周期獨(dú)奏消費(fèi)反彈、成長(zhǎng)再起四次輪動(dòng)，PPI-CPI 剪刀差的走擴(kuò)與無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行決定了 2021 年周

49、期、成長(zhǎng)優(yōu)于消費(fèi)、金融。全年共有兩次風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，分別發(fā)生在 3 月中旬和 9 月中旬。2021 年是風(fēng)格輪動(dòng)的大年，各行業(yè)風(fēng)格之間分 化顯著，市場(chǎng)上則體現(xiàn)出雙面性，一方面在不同時(shí)點(diǎn)選錯(cuò)行業(yè)風(fēng)格的代價(jià)非常大， 不僅不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)造成較大的虧損。另一方面在全年指數(shù)波瀾不驚的背景 下，階段性選對(duì)風(fēng)格仍可獲得較高的超額收益，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)并非如寬基指數(shù)所 體現(xiàn)的一樣乏善可陳。從 2021 年 A 股行業(yè)風(fēng)格輪動(dòng)的情況來看，先后經(jīng)歷了周 期領(lǐng)漲、消費(fèi)沖頂周期、成長(zhǎng)同舞周期獨(dú)奏消費(fèi)反彈、成長(zhǎng)再起四個(gè)階段， 其中有兩次風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，分別發(fā)生在 3 月中旬和 9 月中旬。階段周期領(lǐng)漲，消費(fèi)沖頂

50、（1.1-2.23）：周期在需求側(cè)大幅回暖的背景下領(lǐng)漲 市場(chǎng)，漲幅達(dá)到 11.3%，消費(fèi)在經(jīng)歷五年長(zhǎng)牛的最后沖頂，至 2 月 10 日的最大 漲幅達(dá)到 11.1%。但同期成長(zhǎng)、金融表現(xiàn)不佳，維持弱勢(shì)震蕩的態(tài)勢(shì)，分別小幅 上行 1.5%、2.7%。在第二階段開啟前的 2 月中下旬，市場(chǎng)經(jīng)歷一波急跌，金融、 周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)風(fēng)格分別下跌 4.4%、8.9%、9.9%、11.9%，金融相對(duì)抗跌的屬 性突出，但由于持續(xù)時(shí)間較短，做風(fēng)格切換的意義并不大。階段周期、成長(zhǎng)共舞（3.11-7.28）：這一時(shí)期的市場(chǎng)整體呈現(xiàn)成長(zhǎng)、周期同 舞的格局，成長(zhǎng)主要是受益于階段性充裕的流動(dòng)性環(huán)境和中觀層面的高景氣，期 間

51、漲幅達(dá)到 25.3%，周期仍是需求側(cè)的韌性在支撐，疊加碳中和政策的不斷催化 發(fā)酵，期間漲幅達(dá)到 16.3%。而同期消費(fèi)不佳、金融持續(xù)下探，漲跌幅分別為 5.3%、 -6.8%。3 月中旬是全年第一個(gè)需要做風(fēng)格切換的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，前期長(zhǎng)期領(lǐng)漲的 消費(fèi)暫時(shí)性熄火，切換到成長(zhǎng)和周期有必要。階段周期獨(dú)奏（7.29-9.13）：這一階段的市場(chǎng)成為周期股的盛宴，相對(duì)其他三 個(gè)風(fēng)格的超額收益顯著，周期風(fēng)格漲幅達(dá)到 26.0%，主要是受能耗雙控與限電限 產(chǎn)導(dǎo)致。而同期金融企穩(wěn)并小幅回升，漲幅達(dá)到 11.3%，排在第二位。消費(fèi)在這 一時(shí)期觸底，下跌 2.4%，成長(zhǎng)維持震蕩的格局，小幅上行 6.1%。階段消費(fèi)反彈，

52、成長(zhǎng)再起（9.14-12.31）：這一階段消費(fèi)反彈、成長(zhǎng)再起，分 別上漲 8.5%、3.1%。消費(fèi)主要是受益于 CPI 上行的趨勢(shì)確定，成長(zhǎng)則是宏觀、 中觀、微觀的三重共振催化。但同期周期回落的趨勢(shì)顯著，跌幅達(dá)到 10.0%，主 要原因是保供穩(wěn)價(jià)政策的不斷加碼，而金融整體保持底部盤整，跌幅達(dá)到 5.6%。 9 月中旬是全年第二個(gè)需要做風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，周期在經(jīng)歷三個(gè)季度的上漲 后，無論是政策面、基本面，還是微觀交易結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)負(fù)面因素，而消費(fèi)在經(jīng)歷 超過半年的盤整后，配置的性價(jià)比在提升。從全年的范圍來看，2021 年周期風(fēng)格明顯占優(yōu)，成長(zhǎng)次之，消費(fèi)、金融風(fēng)格全年收益為負(fù)。周期是 2021 年表

53、現(xiàn)最好的風(fēng)格，全年漲幅達(dá)到 25.2%，最大漲幅 超過40%，遠(yuǎn)超其他三個(gè)風(fēng)格。成長(zhǎng)在2021年的表現(xiàn)排在第二位，全年上漲18.5%，最大漲幅達(dá)到 33.4%。消費(fèi)、金融風(fēng)格在 2021 年的收益為負(fù)，分別下跌 4.6%、 9.6%，2021 年四大行業(yè)風(fēng)格間的分化顯著。從月度的維度來看，周期風(fēng)格在 1 月、2 月、8 月領(lǐng)漲，成長(zhǎng)風(fēng)格在 5 月、6 月、7 月、10 月、11 月領(lǐng)漲，消費(fèi)風(fēng) 格在 4 月、9 月、12 月領(lǐng)漲，金融風(fēng)格僅在 3 月相對(duì)抗跌，排名第一位?？偟膩?看，2021 年成長(zhǎng)風(fēng)格行情的穩(wěn)定性更好，周期風(fēng)格盡管超額收益顯著，行情爆 發(fā)力較好，但缺乏持續(xù)性。3.2.1、 周

54、期（1 月-9 月）：需求復(fù)蘇碳中和催化供給收縮2021 年周期板塊行情基本演繹至歷史之最，全年漲幅達(dá)到 25.2%，從驅(qū)動(dòng)力來看共經(jīng)歷需求復(fù)蘇碳中和催化供給收縮三波行情。周期作為 2021 年的領(lǐng)漲 風(fēng)格，全年漲幅達(dá)到 25.2%，相對(duì)萬得全 A 的超額收益也在 15%以上。無論是從 行情高度還是持續(xù)性來看，2021 年的周期行情基本和 2009 年持平，僅次于 2007 年的大牛市，基本演繹至歷史之最。從行情驅(qū)動(dòng)力來看，2021 年的周期風(fēng)格共 經(jīng)歷需求復(fù)蘇碳中和催化供給收縮三波行情，分別對(duì)應(yīng)著 2021 年風(fēng)格輪動(dòng) 的前三個(gè)階段。1-2 月周期風(fēng)格領(lǐng)漲市場(chǎng)主要是受益于全球經(jīng)濟(jì)的共振復(fù)蘇。

55、一方面中國(guó)進(jìn)入一 輪復(fù)蘇周期的頂部區(qū)間，并呈現(xiàn)出過熱跡象，另一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫苗接種率快 速抬升的背景下加速修復(fù)，需求端回暖推動(dòng)大宗商品價(jià)格迎來回升，周期板塊迎 來年內(nèi)的第一波上漲。3-7 月的周期風(fēng)格并不是市場(chǎng)的交易主線，但碳中和政策的逐步落地同樣支撐周期板塊跑贏全市場(chǎng)。一方面市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行區(qū)間的擔(dān)憂不斷加劇，前期需求 驅(qū)動(dòng)的行情出現(xiàn)負(fù)面壓制，另一方面 5 月后國(guó)常會(huì)、中央政治局會(huì)議相繼關(guān)注大 宗商品價(jià)格的過快上漲，“保供穩(wěn)價(jià)”政策初步發(fā)力。但這一時(shí)期碳中和政策頻 出，“3060”雙碳目標(biāo)逐步被了解消化，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)部分高能耗大宗商品減產(chǎn)的 預(yù)期不斷強(qiáng)化，支撐周期板塊在這一時(shí)期跑贏全市場(chǎng)。

56、周期風(fēng)格在 8-9 月進(jìn)入狂歡，但這一時(shí)期的核心驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)換，能耗雙控、限電限產(chǎn)帶來的供給約束導(dǎo)致大宗商品價(jià)格暴力拉升，周期股一枝獨(dú)秀。 8-9 月是周期風(fēng)格在 2021 年超額收益的主要來源，但市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)從之前的 需求擴(kuò)張切換至供給約束。一方面進(jìn)入 8 月后“能耗雙控”考核持續(xù)加碼，部分 地方政府為完成全年的能耗考核指標(biāo)，主動(dòng)針對(duì)省內(nèi)的高耗能行業(yè)拉閘限電。另 一方面 9 月國(guó)內(nèi)外均爆發(fā)短暫了的能源危機(jī)，國(guó)內(nèi)在新能源發(fā)電不穩(wěn)定、水力發(fā) 電不足的背景下，以煤炭為代表的能源商品價(jià)格飆升。總的來看，在供給約束的 背景下，這一時(shí)期的周期風(fēng)格一枝獨(dú)秀，迎來了年內(nèi)最陡峭的一波上行。9 月中旬之后

57、，伴隨著保供穩(wěn)價(jià)政策的持續(xù)加力，周期板塊的景氣高點(diǎn)在三季度得到確認(rèn)，業(yè)績(jī)進(jìn)入兌現(xiàn)期，行情也逐步進(jìn)入尾聲。政策面的變化決定了周期 行情在三季度末逐步步入尾聲，核心是保供穩(wěn)價(jià)政策的持續(xù)加力。9-10 月煤炭 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的大幅釋放支撐了火電供應(yīng)的回暖，缺電壓力在逐步緩解。在此背景下， 周期板塊的景氣高點(diǎn)在三季度得到確認(rèn)，業(yè)績(jī)進(jìn)入兌現(xiàn)期，基本面向下的拐點(diǎn)同 樣出現(xiàn)。此外，在微觀交易結(jié)構(gòu)方面，9 月中旬周期板塊微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠跡象 已經(jīng)顯現(xiàn)，體現(xiàn)在換手率、成交額占比的快速攀升。微觀交易結(jié)構(gòu)的擁擠往往伴 隨著資金的大進(jìn)大出，板塊波動(dòng)性不斷加大，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)在逐步降低。3.2.2、 成長(zhǎng)（3 月-12 月）：流

58、動(dòng)性充裕+中觀高景氣成長(zhǎng)作為全年漲幅第二的風(fēng)格，同樣是 2021 年的交易主線之一，主要超額收益集中在 3 月-7 月、10 月-12 月兩個(gè)階段，全年流動(dòng)性環(huán)境的合理充裕，和新一輪科技周期下缺芯危機(jī)、新能源景氣程度持續(xù)超預(yù)期等中觀因素是驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)板塊占優(yōu)的主要邏輯。成長(zhǎng)作為全年漲幅第二的風(fēng)格，全年漲幅達(dá)到，相對(duì)萬得全 A 的超額收益為。成長(zhǎng)風(fēng)格在 2021 年跑贏市場(chǎng)主要集中在 3 月-7 月、10 月-12 月，對(duì)應(yīng)著 2021 年行業(yè)風(fēng)格輪動(dòng)的第二階段和第四階段。從行情驅(qū)動(dòng)力來看， 2021 年全年流動(dòng)性環(huán)境的合理充裕，和新一輪科技周期下缺芯危機(jī)、新能源景 氣程度持續(xù)超預(yù)期等中觀因素是驅(qū)動(dòng)

59、成長(zhǎng)板塊占優(yōu)的主要邏輯，微觀交易結(jié)構(gòu)的 階段性惡化會(huì)導(dǎo)致成長(zhǎng)風(fēng)格暫時(shí)調(diào)整?？偟膩砜?，以能源革命為核心的新一輪科 技周期到來，決定了 2021 年成長(zhǎng)風(fēng)格上行的方向，中觀景氣驅(qū)動(dòng)是行情爆發(fā)的 關(guān)鍵，而流動(dòng)性環(huán)境的合理充裕、政策的支持力度影響了行情的斜率與高度。新一輪科技周期下缺芯危機(jī)、新能源景氣程度持續(xù)超預(yù)期等中觀因素是驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)板塊在 2021 年持續(xù)占優(yōu)且行情持續(xù)性較佳的主要邏輯。以能源革命為核心的 新一輪科技周期的到來，決定了 2021 年成長(zhǎng)風(fēng)格上行的方向，中觀景氣驅(qū)動(dòng)是 行情爆發(fā)的關(guān)鍵。一方面，以風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能為代表的新能源板塊細(xì)分行業(yè)受 到政策的大力扶持，在 2021 年迎來快速增長(zhǎng)

60、。雙碳目標(biāo)下，從政策端驅(qū)動(dòng)一輪 碳中和產(chǎn)業(yè)周期的到來，路徑由上游能源生產(chǎn)聚焦光伏發(fā)電，發(fā)展至中游產(chǎn)業(yè)應(yīng) 用的能源替代與存儲(chǔ)，以及電站建設(shè)和儲(chǔ)能領(lǐng)域，最終得以實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)的新能源 應(yīng)用。另一方面，新能源車在 2021 年實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，在滲透率突破 10%的關(guān) 鍵點(diǎn)位后，業(yè)績(jī)的高景氣驅(qū)動(dòng)相關(guān)板塊以及上下游子行業(yè)超額收益顯著。此外， 芯片半導(dǎo)體、汽車零部件等與新能源、新能源車高度相關(guān)的板塊在 2021 年同樣 超額收益顯著，主要是受制于疫情下的供給約束。2021 年全年流動(dòng)性環(huán)境保持合理充裕，特別是下半年正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?qiáng)化了成長(zhǎng)行情的斜率和高度。流動(dòng)性寬松盡管不是成長(zhǎng)行情的核心決定因素，但可以影 響