2022年消費行業(yè)市場現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析

1、2022年消費行業(yè)市場現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析1.疫情影響社會消費，消費券刺激或為穩(wěn)增長助力1.1 疫情反復導致國內(nèi)經(jīng)濟承壓，促消費成為穩(wěn)增長的關(guān)鍵本輪疫情仍處于高位運行，經(jīng)濟有所承壓。2022 年 3 月以來國內(nèi)新冠疫情反復， 根據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，3 月 1 日至 5 月 1 日全國累計報告本土新增確診病例(含無癥 狀感染者)817306 例，波及 31 個省份，其中上海市累計報告感染者逾 50 萬例，吉 林省累計報告感染者逾 6 萬例。隨著本輪疫情影響持續(xù)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力有所增 加，部分主要指標增速放緩。2022 年 4 月 18 日國家統(tǒng)計局發(fā)布一季度及三月經(jīng)濟 數(shù)據(jù)顯示，一季度我國國內(nèi)生產(chǎn)

2、總值為 27.02 萬億元（初值），不變價同比增長 4. 8%，基本持平于預期，環(huán)比增長 1.3%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長 6.0%， 第二產(chǎn)業(yè)增加值同比增長 5.8%，第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增長 4%，三個產(chǎn)業(yè)的同比增 速較 2021 年全年均有所回落。社零數(shù)據(jù)不及預期，可選消費回落明顯。由于疫情防控升級導致線下渠道受阻、線 上銷售則因物流暫停導致無法正常交易，社零數(shù)據(jù)不及預期。3 月份社會消費品零 售總額 3.42 萬億元，同比下降 3.5%，增速 17 個月后再度轉(zhuǎn)負。分品類來看，金 銀珠寶、服裝、家具和汽車等可選消費回落明顯，分別同比下降 17.9%/12.7%/8.8% /7.

3、5%，拖累 3 月社零總額當月同比下降 0.15/0.47/0.03/0.72pct；而必選消費中糧 油食品、飲料、中西藥品等品類持續(xù)高景氣，分別同比增長 12.5%/12.6%/11.9%， 拉動 3 月社零總額當月同比上升 0.48/0.07/0.16pct，大眾消費回歸日常生活中“吃 類和用類商品”。消費支出對 GDP 貢獻逐年增長，促消費將是穩(wěn)增長的重要著力點。近年來，經(jīng)濟 增長的驅(qū)動因素從出口和投資向消費、服務(wù)和科技轉(zhuǎn)型，最終消費支出對 GDP 增 長貢獻率在 60%左右。但受疫情影響，居民消費信心不足，消費市場對經(jīng)濟的拖累 也最為明顯，2020 年全國居民人均消費支出同比下降 4.

4、0%，盡管當年國內(nèi)生產(chǎn)總 值同比增長 2.2%，但是消費卻拖累 GDP 下降 0.5pct。在此背景下，2020 年 7 月 30 日黨中央提出“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā) 展格局”，擴大消費內(nèi)需、走經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)之路將成為維持經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的重要 著力點。根據(jù)政府工作報告，在近兩年平均增速 5.1%的基礎(chǔ)上，2022 年國內(nèi)生產(chǎn) 總值增長目標設(shè)定在 5.5%左右。面對本輪疫情反復對消費需求的沖擊，充分利用 經(jīng)濟刺激政策引導消費市場盡快復蘇，提高居民主動消費意愿和能力或是保障穩(wěn)增 長的關(guān)鍵所在。通過復盤歷史，在經(jīng)濟下行承壓較大之際，我國政府均推行了相應(yīng)消費刺激政策。

5、 第一輪（2008-2009 年）：在面對全球次貸危機的沖擊疊加國內(nèi)頻發(fā)的嚴重自然 災(zāi)害的背景下，中國經(jīng)濟處于大幅下行階段，在 2007 年上半年國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展趨向 過熱，隨之 2008 年全球次貸危機呼嘯而至，疊加逐步收緊的貨幣政策，不變價 GDP 同比增速大幅下降，當季同比增速由 2007Q2 的 15.0%一路下行至 2008Q2 的 10.9%，該階段內(nèi)需亟待提振，政府陸續(xù)出臺了包括家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新、汽 車摩托車下鄉(xiāng)、汽車以舊換新等消費補貼政策，主要涉及家電及汽車行業(yè)；第二 輪（2010-2011 年）：在全球通脹高企、大宗商品價格大漲的宏觀背景下，政府收 緊貨幣政策疊加地產(chǎn)調(diào)控，

6、不變價 GDP 增速持續(xù)下行，當季同比增速由 2010Q1 的 12.2%持續(xù)下降至 2010Q3 的 9.9%，政府為穩(wěn)定經(jīng)濟增長，陸續(xù)出臺涉及汽車 及節(jié)能家電的消費刺激政策，并重點鼓勵發(fā)展電子商務(wù)服務(wù)業(yè)，本輪刺激板塊主要 涉及家電、新能源汽車和電子商務(wù)行業(yè)；第三輪（2018-2019 年）：基于中美貿(mào) 易戰(zhàn)升級的宏觀背景下，中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型陣痛節(jié)，地產(chǎn)調(diào)控政策頻繁出臺，融資 環(huán)境偏緊，GDP 增速持續(xù)維持低迷，為刺激內(nèi)需，政府陸續(xù)出臺了消費相關(guān)刺激政 策，本輪刺激板塊主要涉及汽車、家電、消費電子、文化和旅游行業(yè)；第四輪 （2020-2021 年）：2020 年初新冠疫情爆發(fā)，2020Q1G

7、DP 同比下降 6.8%，環(huán)比 下降-9.8%，隨后黨中央將經(jīng)濟復蘇、保障民生列為政府工作重心，地方政府也相 繼出臺一系列措施以復蘇經(jīng)濟、提振消費。本輪消費刺激政策涉及的行業(yè)涉及行業(yè) 更多，覆蓋面更廣：既包括產(chǎn)業(yè)輻射能力強的汽車、家電等耐用品行業(yè)，也包括當 前對經(jīng)濟增長和穩(wěn)定就業(yè)具有重要作用的文旅休閑、餐飲等服務(wù)行業(yè)。1.2 消費券為常用消費刺激政策，政商合作向消費者讓利短期消費刺激政策包括現(xiàn)金補助、消費券以及減稅降費等。利用短期消費刺激政策 激發(fā)出微觀主體的消費動能是促進經(jīng)濟迅速回暖的關(guān)鍵。現(xiàn)金補助即政府直接向補 貼接受者進行現(xiàn)金發(fā)放，一定程度上提高了消費者的預算水平，從而提高其消費能 力。

8、消費券一般是指在經(jīng)濟下行期間，由政府牽頭向居民發(fā)放的一種支付憑證，領(lǐng) 取消費券后，居民可以在指定期限和限定商家消費時享受一定金額的抵扣。減稅降 費具體包括“稅收減免”和“取消或停征行政事業(yè)性收費”兩部分。 一方面減少個 人所得稅交納通過增加消費者的可支配收入以刺激消費增長，另一方面降低經(jīng)濟實 體的稅費負擔有助于充分釋放企業(yè)經(jīng)營活力。具備“定向性、可調(diào)控性”，消費券成為我國常用刺激消費手段。相較于發(fā)達國家 的現(xiàn)金補貼，中國更傾向于使用消費券，主要原因在于：與西方國家相比，中國居 民儲蓄率更高。消費券在使用范圍、時間等方面的機制設(shè)計可以弱化居民儲蓄動機， 避免現(xiàn)金補貼可能出現(xiàn)的儲蓄對消費的擠出效應(yīng)

9、，從而實質(zhì)性拉動消費復蘇。此外， 消費券一方面具備定向性，消費者將傾向于使用消費券購買提供價格優(yōu)惠的特定商 品，導致沒有獲得消費券補貼的商品在市場上暫時失去價格優(yōu)勢。消費券另一方面 具備可調(diào)控性，政府可以從宏觀層面對消費結(jié)構(gòu)和消費內(nèi)容進行調(diào)節(jié)，從而精準補 貼中小微企業(yè)，帶動受疫情沖擊嚴重行業(yè)以及中小微企業(yè)的經(jīng)營復蘇。消費券的作用效果具有乘數(shù)效應(yīng)，刺激效果明顯。對于消費券每 1 元的財政支出可 以撬動多倍的經(jīng)濟增長。根據(jù)北大國發(fā)院報告，2020 年各地消費劵平均杠桿率超過 8 倍，即每發(fā)放 1 元消費券，可拉動 8 元的消費，最高可達到 20 倍，全國商家均 收同比提升 240%。我國各地政府發(fā)

10、放消費券主要涉及到地方政府、商業(yè)銀行、商家、居民個人消費者 和互聯(lián)網(wǎng)第三方支付平臺等市場主體。從數(shù)據(jù)流來看，互聯(lián)網(wǎng)第三方支付平臺與各 方形成線上線下聯(lián)動。政府委托互聯(lián)網(wǎng)平臺進行數(shù)字消費券的發(fā)放；銀行為平臺開 設(shè)專門賬戶，并等待平臺下達對商家的支付指令；商家向平臺申請參與活動與核銷 券，同時平臺為其配置消費券、開放白名單；居民在平臺上進行消費券的領(lǐng)取。這 種數(shù)字消費券具有成本低、定向精準、全程可追溯、形式靈活等優(yōu)勢，極大避免了傳統(tǒng)消費券可能導致的經(jīng)濟負收入效應(yīng)、行業(yè)擠出效應(yīng)以及現(xiàn)金可能導致的個人消 費替代。從資金流來看，政府財政補貼與企業(yè)自身讓利相結(jié)合。政府首先將專項資金轉(zhuǎn)入商 業(yè)銀行；居民領(lǐng)取

11、消費券后，在限定期限內(nèi)到指定商家進行消費將享受部分金額抵 扣；消費者支付環(huán)節(jié)兌現(xiàn)后銀行將向商家支付抵扣價款，而剩余抵扣優(yōu)惠則由商家 按照配資比例進行同步讓利。“政商合作”的配資方式，一部分補貼屬于政府財政 支出的轉(zhuǎn)移支付；另一部分為企業(yè)自身讓利的行為。2020 年 8 月北京市第二輪消 費券的發(fā)放以助力企業(yè)走出資金困境為新的政策目標，政企配資比例由 1:1 調(diào)整為 2:1。例如，一張滿 320 減 120 元的消費券，其中 120 元優(yōu)惠構(gòu)成由原本的政府補 貼 60 元、企業(yè)讓利 60 元調(diào)整為政府補貼 80 元、企業(yè)讓利 40 元。對于企業(yè)而言， 減少配資有利于其以少量的資金撬動更多的終端消

12、費，實現(xiàn)供給端的平穩(wěn)恢復。1.3 新一輪消費刺激政策來襲，餐飲零售為核心刺激領(lǐng)域各地持續(xù)推出消費刺激政策，國務(wù)院明確促進消費恢復政策意見。2022 年以來， 全國多省市宣布發(fā)放消費券，以拉動商業(yè)、文旅、吃住行等品類消費。4 月 25 日國 務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見，提出五方 面十二項重點舉措，提出從積極推進實物消費提質(zhì)升級，加力促進健康養(yǎng)老托育等 服務(wù)消費，持續(xù)拓展文化和旅游消費，大力發(fā)展綠色消費，充分挖掘縣鄉(xiāng)消費潛力 等五方面入手，著力穩(wěn)住消費基本盤。4 月 29 日中共中央政治局召開會議，會議提 出要發(fā)揮消費對經(jīng)濟循環(huán)的牽引帶動作用，穩(wěn)住市場主體，對受疫情

13、嚴重沖擊的行 業(yè)、中小微企業(yè)和個體工商戶實施一攬子紓困幫扶政策。本輪消費券覆蓋領(lǐng)域廣，政企聯(lián)動擴大發(fā)放效果。2022 年以來，四川、陜西、湖 北等 20 余個省市先后面向全體市民發(fā)放消費券，涵蓋米面糧油等必選消費、家電 汽車、酒店旅游等可選消費。此外，本輪消費券還體現(xiàn)出明顯的政企聯(lián)動特征，即 政府牽頭，企業(yè)協(xié)同合作。以陜西省為例，此次消費券發(fā)放活動由省商務(wù)廳牽頭組 織，中國銀聯(lián)“云閃付”APP 同步發(fā)放，國美、新豐泰集團、西安飲食等多家企業(yè) 作為汽車、家電家居家裝和餐飲等品類消費券合作平臺。受益于此種形式，參與商 家有望實現(xiàn)客流、客單增長，從而進一步擴大消費券的發(fā)放效果。從發(fā)放規(guī)模來看，根據(jù)各

14、地區(qū)政務(wù)服務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至 2022 年 4 月，20 個省市共計 發(fā)放消費券金額超 34 億元。其中，2022 年初經(jīng)歷疫情反彈的陜西省和深圳市消費 券投放金額較大，分別為 9.29 億元、5 億元。從品類來看，本輪消費券主要涵蓋體 育、文旅、汽車、家電、零售、餐飲六種。其中，餐飲消費券占比最高，共有 15 個省市政府選擇發(fā)放，占比為 75%。餐飲行業(yè)以小微企業(yè)為主，風險防控能力較差， 消費券的短期刺激有助于其經(jīng)營快速恢復。零售消費券、家電消費券緊隨其后，分 別占比為 65%、50%，既滿足居民對米面糧油等必選消費的需求，又進一步拉動了 對社零貢獻較大的家電消費。2.國內(nèi)：長期刺激家電汽車，短

15、期刺激餐飲零售文旅2.1 歷史三輪政策復盤：長效刺激主要集中于家電及汽車行業(yè)歷史上的三輪消費刺激政策以家電與汽車行業(yè)為主，家電與汽車板塊在國民經(jīng)濟及 社會發(fā)展中發(fā)揮重要作用，根據(jù)國家統(tǒng)計局，家電和汽車板塊對社零貢獻比重均處 于較高水平，其中汽車貢獻較高，其對社零貢獻占比中樞穩(wěn)定在 10%-11%區(qū)間， 2012 年在政策刺激下達到歷史高點 21%。在中國經(jīng)濟由低收入向中等偏上收入轉(zhuǎn) 變時期，耐用消費品的普及、更新?lián)Q代是推動經(jīng)濟增長的重要動力，而城鄉(xiāng)收入差 距過大、貿(mào)易順差過大亦是發(fā)展中面臨的問題?？v觀三輪政策，政府均對家電與汽 車板塊推出了相應(yīng)消費刺激政策，基于家電在農(nóng)村滲透率較低疊加房地產(chǎn)處

16、于高速 發(fā)展期，消費刺激政策可迅速拉動農(nóng)村家電的普及率，而汽車受益于單價高、產(chǎn)業(yè) 鏈長，消費拉動效果優(yōu)于其他品類。在各項消費刺激政策的落地與推廣背景下，中國家電及汽車銷量增速迅猛。以家電板塊具體分析，家電消費刺激政策推行時間段集中于 2007 年底-2013 年， 主要可分為家電下鄉(xiāng)、以舊換新和節(jié)能惠民三類刺激政策。2008 年，國際金融危 機致使海外需求迅速衰退，作為世界上最大的家電生產(chǎn)國和出口國，中國家電出口 受到嚴重影響，以空調(diào)為例，2009 年出口數(shù)量/出口金額分別同比下滑 28%/28%， 在此背景下，拉動內(nèi)需消化家電產(chǎn)品過剩產(chǎn)能成為促進行業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵。中 國政府以普惠利民角度

17、切入，在 2007 年底-2013 年陸續(xù)推出家電下鄉(xiāng)、以舊換新 和節(jié)能惠民三類家電消費刺激政策，政策路徑從刺激中低端消費、刺激農(nóng)村居民家 電首次購買，到扶持制造商，再到刺激中高端消費、刺激消費升級，促進居民消費 結(jié)構(gòu)升級及產(chǎn)業(yè)升級。具體分析三大家電消費刺激政策特征，資金來源方面，家電下鄉(xiāng)和以舊換新的政策 補貼資金由中央財政負擔 80%，省級財政負擔 20%，對于受汶川地震的重災(zāi)縣及內(nèi) 蒙古、廣西、西藏、寧夏、新疆 5 個自治區(qū)，其全額資金補貼由中央財政負責，節(jié) 能惠民的補貼資金主要由中央財政負擔；補貼額度方面，家電下鄉(xiāng)補貼比例為家電 售價的 13%，以舊換新補貼比例為家電售價的 10%，節(jié)能

18、惠民根據(jù)所購家電的能 效水平進行不同程度的補貼，其補貼比例為售價的 3%-23%。整體而言，三大家 電消費刺激政策補貼產(chǎn)品以大家電為主，原因系大家電單價高，消費拉動效果及 刺激效果明顯。家電消費刺激政策成效顯著，家電普及率快速提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局測算，家電 下鄉(xiāng)對擴大內(nèi)需的乘數(shù)約為 4.72，即政府每增加 1 元消費補貼支出，將為整個國民 經(jīng)濟帶來 4.72 元的消費需求。對比三類家電消費刺激政策，家電下鄉(xiāng)受益于推廣 時間長、涉及品類廣、補貼比例高等因素，其補貼總額與拉動消費均位于首位， 截至 2012 年 9 月，家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品累計銷售 2.75 億臺，累計投入補貼金額 765 億 元，實現(xiàn)銷

19、售額 6597.6 億元，平均向每個農(nóng)村家庭補貼近 400 元，具體而言， 以 2009 年家電下鄉(xiāng)政策對江蘇農(nóng)民影響分析，根據(jù)家電下鄉(xiāng)政策的乘數(shù)效益 研究數(shù)據(jù)，2009 年江蘇省在家電下鄉(xiāng)政策刺激下，江蘇省農(nóng)民居民的家電產(chǎn)品 消費支出增加 20.51 元/人，整體消費支出增加 30.2 元/人，家電消費刺激政策成 效較為顯著。此外，彩色電視機、洗衣機、電冰箱等核心家電每百戶擁有量呈顯著 提升態(tài)勢，農(nóng)村提升幅度尤為明顯，家電下鄉(xiāng)政策實施后的 2009 年，農(nóng)村每百戶 擁有彩色電視機/洗衣機/電冰箱較 2018 年分別提升 10/4/7 臺，城鄉(xiāng)差距逐步縮小。反映至股價層面，家電消費刺激政策預期

20、釋放到落地對龍頭白電企業(yè)股價提升產(chǎn) 生一定催化作用。我們選取白電代表企業(yè)格力、海爾及美的公司為例，在家電刺 激政策預期及落地期間，其股價走勢均相對于滬深 300 有明顯超額收益。具體而 言，以格力電器為例，2009 年 2 月、5 月、6 月政府分別將空調(diào)依次納入家電下 鄉(xiāng)、節(jié)能惠民及以舊換新范圍內(nèi)，期間高點達到 23 倍，提振效益顯著。反映至公司層面，家電消費刺激政策帶動企業(yè)營收增長，利潤水平出現(xiàn)波動。家 電下鄉(xiāng)和以舊換新政策下，消費者通過購買憑證及發(fā)票進行申報即可獲得對應(yīng)補 貼或售價減免，政策優(yōu)惠直接面向終端消費者，不直接作用于企業(yè)端。節(jié)能惠民 政策下，財政部直接給予生產(chǎn)節(jié)能家電相應(yīng)補助，

21、再由企業(yè)將優(yōu)惠后的價格面向 終端消費者售賣。在上述三大家電消費政策的刺激下，家電企業(yè)營收端增速提振 明顯，2010 年，核心家電企業(yè)格力電器/海爾智家/美的集團/四川長虹營收同比分 別增長 43%/84%/61%/33%。另一方面，節(jié)能惠民政策要求企業(yè)先行使用自身現(xiàn) 金流進行墊付，再由政府進行相應(yīng)補貼，而政府補貼具有一定滯后性，因此在 200 9-2011 年期間，家電企業(yè)的毛利率出現(xiàn)一定下滑。2.2 2020 年疫情政策復盤：短期刺激集中于餐飲、零售商超及文旅行業(yè)2020年初新冠肺炎疫情的爆發(fā)對我國居民消費與企業(yè)生產(chǎn)均造成巨大的負面影響。 消費端，疫情防控要求居民居家隔離，部分消費者的可支配

22、收入驟降，導致其在非 生活必需品上的消費支出明顯下滑，2020Q1 社會消費品零售總額同比下降 19.6%。 生產(chǎn)端，2020 年春節(jié)后，大部分企業(yè)被迫停產(chǎn)、延期復工，生產(chǎn)能力下降；同時， 消費者消費能力減弱致使企業(yè)的庫存積壓及員工失業(yè)率提升。全國企業(yè)紛紛陷入困 境，而疫情對于中小規(guī)模企業(yè)的負面沖擊尤為明顯，原因系小微企業(yè)資金鏈脆弱、 盈利能力不夠穩(wěn)定，湖北省中小微企業(yè)在疫情發(fā)生后收入降幅高達 90%以上。為拉動內(nèi)需、復蘇經(jīng)濟，各地政府相繼出臺消費券政策。在國內(nèi)疫情得以控制之際， 為提振國內(nèi)消費，2020 年 3 月 13 日，發(fā)改委等 23 個部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于促進消 費擴容提質(zhì)加快形成強大國

23、內(nèi)市場的實施意見，并提出一系列助力消費擴容的舉 措，各地政府紛紛積極響應(yīng)，陸續(xù)發(fā)放消費券，致力于發(fā)揮政府“有形的手”的作 用，構(gòu)建“促進終端消費企業(yè)擴大再生產(chǎn)企業(yè)用工穩(wěn)定員工收入提升消費需求復蘇”的良性閉環(huán)，通過刺激消費端實現(xiàn)穩(wěn)定恢復企業(yè)供給端。此外，發(fā)放消 費券優(yōu)于直接發(fā)放現(xiàn)金補貼，其原因一方面為，我國居民具有高儲蓄率的特征，居 民收到現(xiàn)金補貼后直接用于消費的概率較小，而消費券更能達到短期刺激消費的政 策效果；另一方面，消費券多數(shù)采用“滿減模式”，即需消費滿一定額度方可使用， 乘數(shù)效應(yīng)顯著。情態(tài)勢緩和期為出臺消費券政策的高峰期，各地發(fā)放消費券力度不盡相同。根據(jù)商 務(wù)部數(shù)據(jù)源，2020 年 3

24、 月 1 日至 2020 年 6 月 6 日，有 14 個省市級及 155 個地級 城市推行消費券政策，從分布區(qū)域來看，省市級主要集中在東部及南部地區(qū)，地級 城市主要集中在中北部及東南部地區(qū)。從發(fā)放時間來看，4 月為出臺消費券政策的 高峰期，原因系 4 月開始疫情態(tài)勢逐漸緩和，餐飲、百貨等消費亟待提振，其中， 國內(nèi)首個發(fā)放消費券的城市濟南于 3 月 2 日發(fā)放消費券，受疫情影響最為嚴重的武 漢于 4 月 19 日發(fā)放消費券。從發(fā)放規(guī)模來看，發(fā)放消費券總額小于 5000 萬元的地 級城市占比最高，約 74%，48%的地級市消費券發(fā)放總額占 2018 年當?shù)刎斦杖?總額的比例不到 0.1%，發(fā)放

25、規(guī)模與當?shù)刎斦嵙﹃P(guān)聯(lián)較大。從消費券的行業(yè)傾向來看，餐飲、零售商超及文旅為本輪消費券重點覆蓋行業(yè)：餐飲方面，餐飲消費券可分為用于線下實體門店的滿減消費和線上外賣平臺的優(yōu)惠 抵扣兩種類型，約 85%的地級城市發(fā)放了餐飲消費券，受疫情沖擊最為嚴重的餐飲 行業(yè)成為本輪消費券的重點扶持行業(yè)。其原因包括一方面，發(fā)放消費券具有面值小 及頻次高的特征，與餐飲消費場景適配度較高，另一方面，餐飲企業(yè)以小微企業(yè)為 主，其防范風險能力較弱，消費券的短期刺激可盡量將其損失減至最小化，復蘇彈 性較高。零售商超方面，零售消費券為以快消品或生活必需品為主要抵扣對象，涉及細分門 類廣泛，涵蓋商超券、百貨券、購物券、電商券、特

26、產(chǎn)券等，約 72%的地級城市發(fā) 放了零售消費券，通過零售消費券刺激疊加商家主動讓利，盡快處理過量庫存以進 一步驅(qū)動上游生產(chǎn)端恢復正常運營。文旅方面，文旅消費券主要用于酒店住宿、景區(qū)門票、購買圖書的滿減優(yōu)惠，約 40% 的地級城市發(fā)放了文旅消費券，該類城市分布主要集中于疫情態(tài)勢較為緩和且以旅 游作為產(chǎn)業(yè)支柱的地區(qū)，同時，旅游業(yè)還能帶動其他周邊產(chǎn)業(yè)消費復蘇，產(chǎn)業(yè)間聯(lián) 動性較強。此外，本輪消費券對家電等耐用品領(lǐng)域針對性不強，僅約 9%的地級城市發(fā)放了家 電消費券，優(yōu)惠力度也相對較弱。整體而言，消費券對各個行業(yè)的拉動效應(yīng)有所差 異，我們認為，在經(jīng)濟下行壓力較大的階段，消費券可作為存量消費集中釋放的方

27、式，在短期內(nèi)可對消費彈性較大且受損嚴重的行業(yè)起到較為明顯的拉動效應(yīng)，而在 中長期內(nèi)，消費券政策拉動效應(yīng)有限。從消費券的刺激效果差異分析，核銷率方面，消費券的滿減力度、可核銷范圍均可 影響核銷率，消費券使用限制越低、折扣率越高，刺激效果越好，高門檻或?qū)ｍ椣?費券一般核銷率較低，廣西 3 月 26 日發(fā)放的第一批消費券為行業(yè)券，4 月 9 日及 之后發(fā)放通用券（即不限制消費券的使用場景），4 月 9 日通用券拉動的新增消費 金額在各個行業(yè)中均高于 3 月 26 日表現(xiàn)；關(guān)聯(lián)杠桿率方面，消費券對不同收入人 群的拉動效應(yīng)存在差異，人均 GDP 低的地區(qū)，消費券拉動消費效果更顯著，株洲 市/長沙市關(guān)聯(lián)杠

28、桿率分別為 13.9/11.7，高于北京市/珠海市的關(guān)聯(lián)杠桿率（8.7/7.2）， 說明消費券對欠發(fā)達地區(qū)的刺激效果優(yōu)于發(fā)達地區(qū)，此類差異在不同收入人群之間 同樣存在，以杭州消費券為例，低/中/高收入人群的杠桿率分別為 5.0/3.8/2.6，低 收入人群在消費券的刺激下潛力較大。宏觀維度來看，發(fā)放消費券對地區(qū)經(jīng)濟刺激成效顯著，尤其對疫情受損嚴重地區(qū)的 提振作用更為明顯。根據(jù)光華-螞蟻團隊利用支付寶平臺數(shù)據(jù)對杭州消費券刺激作用 研究，政府 1 元錢的消費補貼平均能夠帶來 3.5-5.8 元以上的新增消費，根據(jù)我 國消費券發(fā)放的現(xiàn)狀、效果和展望研究，在未發(fā)券之前，發(fā)券城市及未發(fā)券城市 的微信支付

29、筆數(shù)變化趨勢基本一致，3 月份發(fā)券以后，兩類城市的交易筆數(shù)差距逐 漸拉大，可見消費券對經(jīng)濟可產(chǎn)生明顯刺激作用。此外，橫向?qū)Ρ任錆h市和非武漢 市的刺激效果，中小微企業(yè)和小微企業(yè)的營收分別提升 50%/64%，遠高于同等條 件下非武漢地區(qū)的中小微企業(yè)和小微企業(yè)的營收分別提升 28%/27%，原因系武漢 的小微企業(yè)受疫情沖擊最為嚴重，因此對刺激政策的敏感度也最高。細分板塊維度看，發(fā)放消費券對定向行業(yè)消費刺激作用明顯，其中百貨行業(yè)恢復最 快，餐飲行業(yè)彈性最大。仍以光華-螞蟻團隊利用支付寶平臺數(shù)據(jù)對杭州消費券數(shù)據(jù) 分析，在 2020 年 3-4 月期間，受到消費券刺激行業(yè)支付筆數(shù)/支付金額的反彈幅度 分

30、別是未受消費券刺激行業(yè)的 3.11 倍/5.15 倍，被補貼行業(yè)的恢復速度更快。具體來看，百貨超市、餐飲和文化旅游為定向發(fā)放消費券行業(yè)，而交通通信和居住行業(yè) 為未定向發(fā)放消費券行業(yè)，以 219 年 12 月的月度均值為比較基準，疫情爆發(fā)時， 餐飲的交易筆數(shù)/交易金額跌幅最大，2020 年 2 月僅分別為 2019 年 12 月的 15%/ 21%，為跌幅最大板塊，經(jīng) 3 月政府推出刺激消費政策后，各行業(yè)開始出現(xiàn)不同程 度恢復，其中以百貨超市恢復最快，交易筆數(shù)/交易金額已經(jīng)達到甚至超過 2019 年 12 月的水平，餐飲恢復彈性居于首位，主要系消費者對于餐飲的需求在疫情中被壓 抑最為嚴重。部分行

31、業(yè)短期刺激效果顯著，各行業(yè)社零表現(xiàn)逐步回暖。分析各板塊社零數(shù)據(jù)，2020 年 1-2 月，餐飲收入為 4194 億元，同比下降 43%，其中限額以上單位餐飲收入 928 億元，同比下降 40%，系疫情致使堂食餐飲大面積閉店歇業(yè)，對餐飲及限額餐飲收 入降幅最為顯著。其次商品零售降幅位居第二，同比下降 18%。進入 3 月初，政府 開始陸續(xù)投放消費券，逐步將疫情期間被抑制的消費需求釋放出來，各板塊社零降 幅逐步縮窄，餐飲板塊與商品零售板塊分別于 2020 年 10 月和 2020 年 7 月實現(xiàn)疫 后首次正增長，各行業(yè)社零表現(xiàn)逐步回暖。疫情受損較為嚴重的板塊在疫后普遍迎來階段性行情。2020 年疫

32、情自當年 1 月由 武漢擴散至全國，并使得全國封鎖，2 月新增病例峰值超 15000 例，發(fā)展至 3 月疫 情態(tài)勢趨向緩和態(tài)勢，同時政策刺激開始介入.從各消費板塊表現(xiàn)行情分析，在疫情 得到控制后，必選消費、可選消費及服務(wù)三大類板塊相對于大盤均有階段性的行情， 主要包括一般零售、酒店、餐飲、旅游及景區(qū)、食品加工、互聯(lián)網(wǎng)電商、休閑食品、 專業(yè)連鎖等疫情受損較為嚴重的板塊，該類板塊在疫情迎來拐點后均迎來階段性上 漲且啟動上漲同步性較高，其上漲驅(qū)動因素主要來自于疫后的復蘇預期，疫情達到 拐點后市場預期疫情將能在短期得到全面控制，疊加政府推出消費刺激政策如發(fā)放 消費券，存量消費需求釋放將帶來階段性行情與

33、超額收益。復蘇節(jié)奏取決于解開消費場景限制疊加交通恢復情況，恢復邏輯與防疫政策的放松 程度基本一致。我們認為疫后主要修復邏輯為：先必選消費再可選消費，從近距離 消費到遠距離消費。具體而言，隨著線下消費場景的逐步放開，一般零售、餐飲、 食品加工及休閑食品板塊率先恢復，其中，食品加工和休閑食品在 2020 年 2 月底 最先出現(xiàn)復蘇態(tài)勢且復蘇彈性較大，隨后基于防疫效果效果進一步顯現(xiàn)，消費場景 進一步擴大，7 月旅游及景區(qū)和乘用車同比開始轉(zhuǎn)正并出現(xiàn)增長態(tài)勢。此外，從銷 售當月同比情況也可驗證，重點流通企業(yè)超市/重點流通企業(yè)百貨銷售同比分別于 20 年 3 月、11 月開始轉(zhuǎn)正，超市復蘇節(jié)奏明顯快于百貨

34、，原因系超市必選消費屬 性強于百貨。2.3 儲蓄率、消費者信息及杠桿率影響長短期消費刺激政策著力點對比長短期刺激政策，從消費意愿維度對比，根據(jù)央行建立的季度調(diào)查問卷數(shù)據(jù)， 家電消費刺激政策（2007 年底-2013 年）推出的時間段，更多儲蓄占比中樞維持在 43%左右，同時居民對未來收入較為樂觀，未來收入信心指數(shù)中樞維持在 56%左右； 疫情后短期消費刺激政策（2020 全年）推出的時間段，更多儲蓄占比中樞維持在 52%左右，同時居民對未來收入較為悲觀，未來收入信心指數(shù)中樞維持在 49%左右， 疫情影響下 2020 前 12 月居民可支配收入累計增長 2.1%，遠低于歷史同期 8%水 平，居民

35、儲蓄率較疫情前也開始顯著提升，2021 年前 12 月居民消費支出累計下降 4.0%，低于歷史同期 7%水平。對比來看，初期在居民可支配收入增速較快疊加家 電、汽車等高額消費品滲透率較低的情況下，以力度較大的財政政策刺激加速催化 增量需求釋放，其政策長期滲透效果較好，隨著近幾年家電、汽車的增量空間逐步 減小疊加疫情以來居民收入增速較為緩慢，以短期針對性較強的消費券政策刺激可 激發(fā)疫情期間存量消費的積壓需求釋放，其政策短期提振效果明顯。短效刺激從行業(yè)復蘇角度切入，消費券重點著力于撬動乘數(shù)效應(yīng)大、拉動效應(yīng)大的 行業(yè)。以“錢券搭配”形式延長消費鏈條，消費效能，例如為恢復旅游市場景氣而 發(fā)放的消費券除

36、了直接利好旅游板塊以外，餐飲、交通、住宿、零售、娛樂等板塊 均隨之受益，對經(jīng)濟活動將產(chǎn)生數(shù)倍的乘數(shù)效應(yīng)與拉動效應(yīng)，對上游生產(chǎn)端起積極 作用，并以生產(chǎn)帶動就業(yè)，以就業(yè)拉動消費，形成良性的消費回補閉環(huán)。行業(yè)傾向 方面，消費券主要作用于日常民生消費，如餐飲、零售行業(yè)，該類行業(yè)對應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈 條較短，同時也是受疫情沖擊最為嚴重的行業(yè)，亟待短效刺激釋放復蘇信號，刺激 效果良好，其中餐飲消費券和購物消費券（主要在零售行業(yè)使用）在整體消費券中 的核銷率最高。長期刺激從國民經(jīng)濟長期發(fā)展角度切入，家電和汽車屬于重要的大宗消費品，存在 較大政策刺激空間。基于家電、汽車等行業(yè)均屬于高額消費品，對擴消費、穩(wěn)增長 具有關(guān)鍵

37、作用，通過財政補貼方式撬動消費可行性較高，以汽車為例，作為核心工 業(yè)板塊，通過刺激汽車行業(yè)，可對整條汽車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生提振作用，包括發(fā)動機制造、 輪胎、齒輪、油漆、玻璃等多個行業(yè)，同時還可以充分挖掘內(nèi)需，扶持民族產(chǎn)業(yè)， 刺激就業(yè)，從 3 輪汽車刺激政策來看，其中 2009 年汽車消費反彈最為明顯，主要 原因系當時汽車滲透率處于較低水平疊加政策補貼力度大，而 2015、2018 年的兩 輪刺激提振效果有限，系當時經(jīng)濟下行壓力較大疊加政策力度較小所致。3.他山之石：日本現(xiàn)金補貼流入儲蓄，美國高額激勵刺激零售3.1 疫情期間各國消費券與現(xiàn)金補貼兩大消費刺激政策并行全球各國頒布消費刺激政策以應(yīng)對疫情，不同

38、儲蓄水平下，消費券與現(xiàn)金發(fā)放政策 并行。為應(yīng)對新冠肺炎疫情造成的人民生活成本上升/國家經(jīng)濟整體下行，世界各國 都采取了相應(yīng)的援助計劃/紓困措施。面對疫情，世界各國的財政政策措施主要可分 為三種：加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、增加公共服務(wù)領(lǐng)域支出、發(fā)放補貼及減稅。其中 在發(fā)放補貼的措施中，根據(jù)各國居民儲蓄水平補貼/紓困金的發(fā)放形式主要可分為直 接發(fā)放現(xiàn)金和發(fā)放消費券兩種：居民儲蓄率較低的國家，如美國、日本、德國（2019 年儲蓄率分別為 19.25%、28.25%、28.71%）選擇了直接發(fā)放現(xiàn)金以刺激經(jīng)濟。而 居民儲蓄率較高的國家，如中國、新加坡、韓國（2019 年儲蓄率分別為 43.9%、 45.5

39、%、34.5%）選擇了發(fā)放消費券的方式以刺激經(jīng)濟。3.2 日本：居民偏好儲蓄，現(xiàn)金補貼難以提振消費疫情爆發(fā)于 2021 年下半年，期間啟動兩輪現(xiàn)金補貼。2020 年 1 月 16 日，日本通 報首宗新冠疫情病例；1 月 27 日，“鉆石公主號”郵輪停靠于日本港口且乘客檢測 陽性；4 月 5 日，東京累計確診病例超過 1000 人，同日國內(nèi)累計死亡病例超過 100 宗。日本疫情爆發(fā)高點分別位于 2021 年 8 月及 2022 年 1 月，確診病例數(shù)分別于 2021 年 8 月 29 日/2022 年 2 月 11 日達到頂峰，分別為 27/101 萬例；截至 2022 年 4 月 19 日，日

40、本累計確診 745 萬例，其中累計治愈/死亡 688/3 萬例，現(xiàn)有確診 54 萬人。疫情期間，日本為刺激經(jīng)濟以及對新冠疫情影響的個人及家庭進行救助， 分別于 2020 年 4 月、2021 年 11 月推出補貼政策，通過直接發(fā)放現(xiàn)金的方式進行 紓困和刺激經(jīng)濟。受疫情影響，第一次現(xiàn)金補貼未能促進消費。日本總理在 2020 年 4 月 17 日關(guān)于新 型冠狀病毒感染癥的安倍內(nèi)閣總理大臣記者招待會中宣布將于 4 月底開始啟動向全 國每一位國民統(tǒng)一發(fā)放 10 萬日元補助，現(xiàn)金補助總額共 14 萬億日元。但該筆補助 大部分都流入了儲蓄，2020 年 6 月兩人及以上的勞動者家庭月可支配收入 72 萬日

41、 元，同比增長 19.0%，但消費性支出同比下降 3.3%。第二次補貼落地，零售有所提振。2021 年 11 月 19 日日本推出旨在克服新冠、開 拓新時代的經(jīng)濟對策，財政支出共 55.7 億日元，其中對 18 歲以下的兒童發(fā)放 10 萬日元補貼。該次補貼讓兩人及以上的勞動者家庭 2021 年 12 月消費性支出環(huán)比 11 月增長 13.1%，同比 2020 年 12 月增長 3.1%。12 月日本零售總額同比增長 1.2%， 增長主要集中在燃料/一般商品/面料服裝和配件行業(yè)，其中燃料銷售額的增長主要 源于下半年原油價格的增長。儲蓄習慣下，補貼資金對消費刺激不顯著。就零售總額來看，日本兩輪現(xiàn)金

42、支出對 零售額的推動均極其有限，2020 年 4 月宣布發(fā)放的現(xiàn)金補貼雖然有效增加了居民 收入，但疫情帶來的負面影響更大；2021 年 11 月對 18 歲以下兒童發(fā)放的 10 萬日 元未能顯著刺激居民消費的原因則是日本居民有明顯的儲蓄習慣，兩人及以上的勞 動者家庭在每年的 6 月/12 月可支配收入增加后，都會選擇新增大量儲蓄資產(chǎn)，補 貼資金同樣未流入消費端。股市整體上行，行業(yè)方面，通信服務(wù)板塊領(lǐng)跑。我們以 2020 年 1 月 20 日收盤價為 基準對日本各行業(yè)指數(shù)至 2022 年 4 月 19 日漲跌幅進行復盤，發(fā)現(xiàn)通信服務(wù)、信息 技術(shù)、非必選消費、材料、能源、金融等行業(yè)有超過行業(yè)均值的

43、表現(xiàn)，其中通信服 務(wù)行業(yè)漲幅最大（29.74%），漲幅超過日經(jīng) 225 17.7pct，領(lǐng)漲公司主要為富士通 （+76%）、NTT（+58.2%）等大型通訊服務(wù)商。非必選消費行業(yè)則以 NEXON （+86.1%）、科樂美（+84.9%）、CYBERAGENT（+55.4%）等游戲廠商領(lǐng)跑， 主要源于疫情導致線下娛樂活動減少，線上游戲玩家持續(xù)增多帶來的利好。個股方面，領(lǐng)跑公司以海運/貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商/軟件行業(yè)為主，2020 年營收 規(guī)模均超 2727 億日元（約 140 億元人民幣）。具體到個股，日經(jīng) 225 中 2020 年 1 月 20 日至 2022 年 4 月 19 日收盤價漲幅最

44、大的公司分別屬于海運（2 家）/半導 體產(chǎn)品與設(shè)備（1 家）/食品（1 家）/金屬、非金屬與采礦（1 家）/機械（1 家）/ 貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商（2 家）/軟件（2 家）等行業(yè)；規(guī)模方面，2020 年營收小 于 1 萬億/1 萬-2 萬億/2 萬億以上日元規(guī)模的公司數(shù)量分別為 5/3/2 家，最小規(guī)模為 2727 億日元。其中，海運行業(yè)（日本郵船、川崎汽船）顯著受益于疫情期間運價高 增，凈利潤均有不同程度的增長；綜合性經(jīng)銷商中丸紅是日本主要的進出口商之一， 2020 年業(yè)績受疫情影響但 2021 年修復較好；軟件行業(yè)中 NEXON、科樂美均為游 戲公司。3.3 美國：現(xiàn)金補貼+防疫政策放開

45、，可選消費板塊領(lǐng)跑新冠疫情下經(jīng)濟萎靡，美國頒布三次法案刺激經(jīng)濟。2020 年 1 月 21 日，美國宣布 出現(xiàn)第一個 2019 新冠肺炎病例；3 月 10 日，美國確診病例破千；3 月 17 日，全 美 50 個州均出現(xiàn)確診病例；3 月 27 日，美國確診數(shù)超過中國和意大利，成為疫情 最嚴重的國家；隨后因 Delta、奧密克戎等病毒株的擴散而導致國內(nèi)疫情的多次爆 發(fā)，截止 2022 年 4 月 19 日，美國累計確診 8242 萬例，其中累計治愈/死亡 8028/102 萬例，現(xiàn)有確診 112.6 萬人。疫情期間，美國為救助貧困人口以及刺激疫情導致下 行的經(jīng)濟，分別于 2020 年 3 月、2

46、020 年 12 月、2021 年 3 月共推出了三輪疫情期 間的救助法案，通過轉(zhuǎn)移支付的方式增加了個人收入。第一次撥款個人發(fā)放 1200 美元現(xiàn)金補助，大多流入個人儲蓄。伴隨美國新冠疫情 的爆發(fā)，2020 年 3 月 27 日，美國總統(tǒng)特朗普正式簽署新冠病毒援助、救濟與經(jīng) 濟安全法案（CARES 法案），該法案對個人以退稅的方式對每個符合要求的納 稅人發(fā)放 1200 美元的現(xiàn)金，每名 17 歲以下的兒童另外增加 500 美元現(xiàn)金額度。 但該次現(xiàn)金補助的發(fā)放并未直接刺激消費，新冠疫情的未知性和不確定性讓美國民 眾更傾向于選擇儲蓄而非馬上消費。法案推出后，2020 年 4 月美國個人儲蓄存款/

47、個人可支配收入比例從 2020 年 3 月的 13.1%增至 4 月的 33.8%。個人消費支出受 疫情影響大于現(xiàn)金發(fā)放刺激，同比 2019 年 4 月下降 16.1%。第二次撥款個人發(fā)放 600 美元現(xiàn)金補助，提振效果有限。自疫情爆發(fā)后，美國確診 人數(shù)占比居高不下，2020 年峰值達世界總確診人數(shù)的 49.1%，失業(yè)率自 2020 年一季度有所下降，但仍然維持在 6%以上。于是美國政府于 2020 年 12 月 27 日簽署 通過了2021 年綜合撥款法案，本次法案對個人現(xiàn)金發(fā)放額度為 600 美元，且 每一名 17 歲以下的兒童都能帶來額外的 600 美元現(xiàn)金。但此次補助規(guī)模較小，并 且考

48、慮到疫情難以有效控制以疫苗接種比例不足以形成群體免疫等原因，居民僅將 小部分用于了個人消費；2021 年 1 月，美國個人消費支出環(huán)比 2020 年 12 月增長 3.3%，同比 2020 年 1 月增長 0.6%；而個人儲蓄存款/可支配收入比例從 2020 年 12 月的 14.0%增至 2021 年 1 月的 19.9%。2021 年 3 月 11 日，美國救援計劃法案正式簽署生效，零售和食品服務(wù)消費刺 激明顯。此輪補助在 2020 年 12 月的 9000 億法案的基礎(chǔ)上，給予工作家庭每人（對 家屬年齡不再做任何要求）1400 美元的救濟，將總體救濟金提高到每人 2000 美元； 同時擴大失業(yè)救濟金的覆蓋面并且延長至 2021 年 9 月。此次