淺論資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響-對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的研究綜述

1、淺論資本構(gòu)造對(duì)投資行為的影響對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的研究綜述【論文關(guān)鍵詞】資本構(gòu)造；投資行為；文獻(xiàn)研究【論文摘要】資本構(gòu)造直接影響投資行為。通過(guò)系統(tǒng)梳理研究國(guó)內(nèi)外相關(guān)重要文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為資本構(gòu)造對(duì)投資行為的影響主要表如今負(fù)債和融資方式兩個(gè)方面；國(guó)內(nèi)學(xué)者那么認(rèn)為負(fù)債比例、負(fù)債類型和負(fù)債融資的約束性是影響投資行為的重點(diǎn)因素。但是，很多學(xué)者以股東、債權(quán)人、經(jīng)理等相關(guān)利益者之間的矛盾沖突作為切入點(diǎn)的研究，無(wú)視了負(fù)債本身對(duì)投資行為的影響。我國(guó)企業(yè)融資中最經(jīng)典和最重要的問(wèn)題之一，就是終究什么因素決定了企業(yè)融通投資所需要的資金以及投資資金的運(yùn)作決策?這個(gè)問(wèn)題的核心就是企業(yè)的“資本構(gòu)造問(wèn)題。資本構(gòu)造是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的

2、重要組成部分，它不僅涉及企業(yè)的金融目的、籌資方式、資金本錢和企業(yè)的現(xiàn)金流量等重大財(cái)務(wù)問(wèn)題，更重要的是企業(yè)的資本構(gòu)造對(duì)企業(yè)的治理、投資決策產(chǎn)生重大影響。本文系統(tǒng)的梳理了國(guó)內(nèi)外對(duì)于資本構(gòu)造與投資行為研究的相關(guān)文獻(xiàn)。一、國(guó)外關(guān)于資本構(gòu)造對(duì)投資行為影響的研究綜述關(guān)于資本構(gòu)造和投資行為的研究，西方文獻(xiàn)最初可以追溯到1946年?？怂寡芯?。1952年美國(guó)學(xué)者杜蘭特提出用企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)收入或凈收入來(lái)研究企業(yè)資本構(gòu)造和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。這個(gè)研究使得杜蘭特成為傳統(tǒng)資本構(gòu)造理論與現(xiàn)代資本構(gòu)造理論的過(guò)渡者。digliani和iller(1958)研究指出：假如資本市場(chǎng)完全自由套利且充分競(jìng)爭(zhēng)，個(gè)人融資本錢與市場(chǎng)替代投資時(shí)機(jī)的

3、收益率一樣，那么在無(wú)交易本錢和企業(yè)所得稅情況下，同一投資所需的融資資金，無(wú)論是采用發(fā)行股票還是發(fā)行債券均無(wú)差異。該定理指出在一系列嚴(yán)格假設(shè)和完美世界的前提下，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)的資本構(gòu)造無(wú)關(guān)，它成為資本構(gòu)造理論中的經(jīng)典文獻(xiàn)，其后眾多學(xué)者的研究大部分是基于此開(kāi)展的。(一)負(fù)債對(duì)投資行為影響jensen和akling(1976)指出股東和債權(quán)人之間的利益沖突，主要是由于負(fù)債契約所給予股東次優(yōu)投資的鼓勵(lì)。一方面，對(duì)于負(fù)債企業(yè)，股東能通過(guò)選擇高投資風(fēng)險(xiǎn)的工程來(lái)侵蝕債權(quán)人的利益。債權(quán)人預(yù)期到企業(yè)的這一行為，會(huì)通過(guò)進(jìn)步利率加大企業(yè)的融資本錢，就形成了所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)。針對(duì)“資產(chǎn)替代效應(yīng)現(xiàn)象。yers(19

4、77)指出，企業(yè)的投資缺乏行為可以通過(guò)縮短負(fù)債融資的期限構(gòu)造來(lái)抑制。企業(yè)針對(duì)新投資工程發(fā)行的短期負(fù)債，可以防止原有債權(quán)人對(duì)新投資工程收益的分享，因此可以有效的控制這種投資缺乏行為。另一方面，與長(zhǎng)期負(fù)債相比，短期負(fù)債的價(jià)格對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)相對(duì)不敏感，所以，適當(dāng)縮短負(fù)債期限可以在一定程度抑制股東的資產(chǎn)替代行為。當(dāng)其他條件不變時(shí)，企業(yè)將來(lái)的投資時(shí)機(jī)越多，負(fù)債融資產(chǎn)生投資缺乏與資產(chǎn)替代的概率越大，所以擁有大量投資時(shí)機(jī)的企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債中短期負(fù)債的比例。yesr(1977)同時(shí)從另一個(gè)角度分析了負(fù)債對(duì)股東和管理者最優(yōu)投資行為的約束。他認(rèn)為，在管理者與股東利益致的前提下，過(guò)量的負(fù)債就會(huì)使得管理者放棄一些正

5、凈現(xiàn)值投資工程，負(fù)債程度較高的企業(yè)比負(fù)債程度較低的企業(yè)，更容易放棄有價(jià)值的成長(zhǎng)時(shí)機(jī)。即在理論上，負(fù)債導(dǎo)致了潛在的投資缺乏。但是假如將來(lái)的成長(zhǎng)時(shí)機(jī)可以被提早識(shí)別，那么企業(yè)就可以通過(guò)采取正確的措施，降低財(cái)務(wù)杠桿，來(lái)使這種負(fù)效應(yīng)削弱。stulz(1990)究指出負(fù)債和投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司具有較多的自由現(xiàn)金流量和較少投資時(shí)機(jī)時(shí)，過(guò)度投資問(wèn)題會(huì)加劇，但是發(fā)行負(fù)債可以使過(guò)度投資問(wèn)題得到緩解。jeen(1986)出，負(fù)債的好處是可以增加企業(yè)還款付息的壓力，減少管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的濫用，進(jìn)步所在組織的效率，從而起到“控制和紀(jì)律效應(yīng)。zingales等(1995)在研究資本構(gòu)造和管理者行為控制時(shí)作出

6、了與jensn相似的論斷。(二)融資方式對(duì)投資行為的影響在rss的根底上，yers和ajluf(1984)從信息不對(duì)稱角度，研究了融資方式對(duì)投資行為的影響，得出資本構(gòu)造的作用在于減輕信息不對(duì)稱所造成企業(yè)投資行為的無(wú)效性，提出了著名的融資優(yōu)序理論。他們認(rèn)為，投資者相對(duì)于內(nèi)部人，在關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值上存在信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)的權(quán)益價(jià)值將被市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)，假如此時(shí)企業(yè)為投資工程進(jìn)展權(quán)益融資，由于企業(yè)價(jià)值受到市場(chǎng)低估，而使得新投資者從新工程上獲得良好的收益，而原有的股東那么遭受損失。在這種情況下，即使新的投資工程具有正的凈現(xiàn)值，也可能遭到回絕，從而造成投資缺乏。假如企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)低估的證券，如內(nèi)部

7、基金或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，為新投資工程融資，那么企業(yè)的投資缺乏將可以防止。narayanan(1987)和heinkel和zehnef1990)通過(guò)不同的方法得到了與yesr和ajluf(1984)類似的結(jié)論。他們證明了當(dāng)信息不對(duì)稱主要集中在新工程價(jià)值上時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資，某些具有負(fù)的凈現(xiàn)值的投資工程也會(huì)被選擇。因?yàn)楫?dāng)可觀測(cè)的信號(hào)僅僅是投資工程的執(zhí)行與否時(shí)，完全通過(guò)投資工程對(duì)企業(yè)進(jìn)展分類是不可能的。此時(shí)，企業(yè)的權(quán)益融資價(jià)格為全體企業(yè)待融資工程的平均價(jià)格。這樣，投資具有負(fù)凈現(xiàn)值的投資工程的企業(yè)，就可以通過(guò)出售股票獲利，從而彌補(bǔ)投資工程上的損失。二、國(guó)內(nèi)關(guān)于資本構(gòu)造對(duì)投資行為影響的研究綜述(一)負(fù)債比例

8、對(duì)投資的影響從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者們認(rèn)為我國(guó)上市公司存在較為嚴(yán)重的資產(chǎn)替代和過(guò)度投資(江偉和沈藝峰，2022；童盼和陸正飛2022；油曉峰，2022；何源等，2022)。童盼、陸正飛(2022)對(duì)我國(guó)上市公司中負(fù)債對(duì)投資行為的影響進(jìn)展了研究，結(jié)果說(shuō)明負(fù)債融資影響企業(yè)的投資行為，負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，且兩者之間的相關(guān)程度受到新增工程風(fēng)險(xiǎn)的影響，工程風(fēng)險(xiǎn)越大，過(guò)度投資就會(huì)越嚴(yán)重；反之，工程風(fēng)險(xiǎn)越小，投資缺乏就會(huì)越嚴(yán)重。陸正飛等(2022)根據(jù)企業(yè)資金流假說(shuō)設(shè)立聯(lián)立方程組模型考察長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)新增長(zhǎng)期負(fù)債作為一種資金來(lái)源與新增投資正相關(guān)。江偉、沈藝峰(2022)分析了我國(guó)不

9、同成長(zhǎng)性的上市企業(yè)中負(fù)債對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響，他們的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)，負(fù)債沒(méi)有引起上市公司的投資缺乏，反而導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)替代行為；而對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)，負(fù)債并沒(méi)有導(dǎo)致資產(chǎn)替代，但是負(fù)債的控制作用也沒(méi)有得到發(fā)揮。范從來(lái)、王海龍(2022)利用1998-2002期間長(zhǎng)三角地區(qū)制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)資本構(gòu)造、控股股東與投資行為的關(guān)系進(jìn)展了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)控股股東的性質(zhì)對(duì)負(fù)債與投資行為的關(guān)系具有顯著影響；在國(guó)有控股的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出顯著正相關(guān)；在民營(yíng)控股的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出顯著負(fù)相關(guān)。(二)負(fù)債融資約束對(duì)投資的影響鄭江淮、何旭強(qiáng)、王華(2001)研究了我國(guó)上市公

10、司投資的融資約束問(wèn)題。他們選取的樣本是19961999年度滬深交易所的全部上市公司，根據(jù)上市公司國(guó)家股比重進(jìn)展分組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比重越低上市公司越?jīng)]有受到明顯的外源融資約束，而國(guó)家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束。何源、白瑩、文翹翹(2022)通過(guò)建立負(fù)債融資對(duì)大股東過(guò)度投資行為的相機(jī)治理模型。試圖討論負(fù)債融資對(duì)大股東控制下公司投資行為的影響機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東持股比例越高，因謀取私有收益而導(dǎo)致過(guò)度投資的趨勢(shì)就越弱；負(fù)債融資可以抑制控股股東的過(guò)度投資行為，尤其是來(lái)自與控股股東具有很強(qiáng)會(huì)談才能的債權(quán)人的融資，從而有效保護(hù)中小股東的利益。楊興全(24)的理論和實(shí)證研究指出，目前債

11、務(wù)融資確實(shí)可以完善公司治理，存在負(fù)債的相機(jī)治理作用。相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債而言，短期債務(wù)在一定程度上抑制企業(yè)的過(guò)度投資和資產(chǎn)替代行為。因?yàn)樵趥鶆?wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨著流動(dòng)性壓力，對(duì)企業(yè)的投資選擇必然產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債才能和防止破產(chǎn)，企業(yè)一般不會(huì)用短期資金投資于風(fēng)險(xiǎn)工程。(三)負(fù)債類型構(gòu)造對(duì)投資行為的影響陳耿、周軍(24)分析了不同類型債務(wù)的特點(diǎn)及其在克制債務(wù)代理本錢方面的優(yōu)勢(shì)和缺乏，指出商業(yè)信譽(yù)由于風(fēng)險(xiǎn)在事前根本能“鎖定而含有較低的代理本錢，其債權(quán)人銀行是參與公司治理的主要代表，有才能對(duì)企業(yè)進(jìn)展干預(yù)和對(duì)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)展保護(hù)，但它在控制代理本錢方面同樣存在缺陷。除了對(duì)債務(wù)與投資行為的研究，我國(guó)學(xué)者對(duì)融資偏好問(wèn)題也進(jìn)展了大量的研究并得出了相應(yīng)的結(jié)論。黃少安、張(2001)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)展了實(shí)證分析，原紅旗(2022)、管征(26)、鄭祖玄(2022)等對(duì)上市公司再融資和過(guò)度融資等進(jìn)展了系統(tǒng)的研究。饒玉蕾和汪玉英(2022)從另一角度進(jìn)展研究，以20012022年的非金融性a股公司為樣本，實(shí)證研究了大股東對(duì)公司投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資一現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負(fù)