個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計及市場推廣實行策劃方案

1、10 個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計推廣實行策劃方案 我國商業(yè)基金公司，普遍存在中間收入比重過低的問題。這種情況，就使基金公司的 收入暴露在利率風(fēng)險之中。于是，增加中間收入，就成為目前基金公司的一個重要任 務(wù)。銷售個人基金理財產(chǎn)品是解決這個問題的其中一個方法。但是，目前基金公司所 銷售的個人基金理財產(chǎn)品，很多都會損害基金公司的無風(fēng)險收入，反而令基金公司得 不償失。同時，由于個人基金理財產(chǎn)品令基金公司損失固有的無風(fēng)險收益，以盈利為 目的的商業(yè)基金公司基金公司亦有可能為維護(hù)自己的收益而讓客戶分擔(dān)損失。本文以討論用綜合評價模型設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品的可能性切入，探討基金公司 是否可以用新的方法設(shè)計個人基金理財產(chǎn)

2、品。從而在增加中間收入的同時，不至于損 害本身固有的無風(fēng)險收益，還可以維護(hù)與客戶之間的合作關(guān)系。令基金公司與客戶共 贏。、, 、-前言隨著我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國商業(yè)基金公司的實力得以增大，國際地位也不斷地 提高，顯現(xiàn)出一派欣欣向榮的景象。但是，與此同時，我國商業(yè)基金公司的經(jīng)營仍然 存在著問題，尤其是與外國商業(yè)基金公司相比。比如，貸款總額在資產(chǎn)總額中占比過 高，中間收入在收入中占比過低等。同時，我國商業(yè)基金公司不能自由地控制存貸利 息。因此，在這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下，我國商業(yè)基金公司的收入與資產(chǎn)價格，就暴露在利率 風(fēng)險之中。所以，增加中間收入，減少貸款總額比例，就成為了我國商業(yè)基金公司的 重要任務(wù)。那么

3、，怎樣才能做到，既使貸款占比降低，又能增加中間收入呢？銷售個人基金 理財產(chǎn)品是其中一個方法。但是，現(xiàn)在我國的個人基金理財產(chǎn)品同樣存在著問題。最 為突出的是，某些個人基金理財產(chǎn)品使我國商業(yè)基金公司用于控制利率風(fēng)險、改善資 產(chǎn)結(jié)構(gòu)的無風(fēng)險收益下降。如果繼續(xù)銷售的話，商業(yè)基金公司就可能得不償失了。面 對這么多的困難，但是，改善方法還是有的。讓基金公司自己和個人基金理財產(chǎn)品買 家一起利用交易創(chuàng)造出無風(fēng)險收入。這樣的個人基金理財產(chǎn)品就能使基金公司、客戶 兩者同時得益，又不需浪費基金公司本身的無風(fēng)險收入。而創(chuàng)造無風(fēng)險收入的其中一個方法是，利用綜合評價模型中的交易進(jìn)行無風(fēng)險套利。 但是要完成套利，必須是綜合

4、評價模型中的兩種因素組合。其中一種，涉及到外匯交 易，在外匯管制的我國，基金公司也不例外地成為被管制方。因此這種交易在我國想 要成功就不那么容易了。那么，基金公司會不會因此而變得無力改變現(xiàn)狀呢？下文就 以用綜合評價模型在我國設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品的可行性，進(jìn)行探討，看看能不能以 此改變我國基金公司的經(jīng)營現(xiàn)狀。1.理論基礎(chǔ)1.1 我國個人基金理財產(chǎn)品現(xiàn)狀2005 年 9 月 29 日，中國銀監(jiān)會頒布了商業(yè)基金公司個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法 和商業(yè)基金公司個人理財業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引 ，并從 2005 年 11 月 1 日起實施?，F(xiàn) 在市場中存在的個人基金理財產(chǎn)品，就是銀監(jiān)會在上述文件中定義的個人理財計劃

5、的 一個別稱。個人理財計劃是指商業(yè)基金公司在對潛在目標(biāo)客戶群分析研究的基礎(chǔ)上， 針對特定目標(biāo)客戶群開發(fā)設(shè)計并銷售的資金投資和管理計劃。因此，對于基金公司來 說，銷售個人基金理財產(chǎn)品是為了增加資金；對于購買個人基金理財產(chǎn)品的客戶來說， 則是想得到比存款更高收益、比證券更低風(fēng)險的投資工具。但是從整個基金公司系統(tǒng)來說，個人基金理財產(chǎn)品并沒有為基金公司帶來多少新 增資金，只是基金公司原來的活期存款資金轉(zhuǎn)為個人基金理財產(chǎn)品而已。而且，各基 金公司的人民幣個人基金理財產(chǎn)品所投資的貨幣市場資源，原先是基金公司內(nèi)部低成 本吸收資金的穩(wěn)健安全投資去向，為基金公司帶來不菲收益。而現(xiàn)在的人民幣個人基金理財產(chǎn)品卻使基

6、金公司本來獨享的貨幣市場資源拱手讓給客戶。更嚴(yán)重的是，基金公司往往以高收益來吸引客戶，雖然現(xiàn)在已經(jīng)被銀監(jiān)會監(jiān)管，但是，高收益意味著基 金公司背負(fù)著比原來活期存款更重的利息負(fù)擔(dān)。以上這些，都不斷地減少個人基金理 財產(chǎn)品對于基金公司的有利之處。另一方面，基金公司在銷售個人基金理財產(chǎn)品的時候，對個人基金理財產(chǎn)品收益 率風(fēng)險提示不足，核心風(fēng)險提示更是空白，更有部分個人基金理財產(chǎn)品的設(shè)計操作遭 到質(zhì)疑等的問題存在。再加上目前內(nèi)地商業(yè)基金公司個人基金理財產(chǎn)品都向國外投行 購買的，操作也由國際投行負(fù)責(zé)，因此對于其中的期權(quán)結(jié)構(gòu)，內(nèi)地基金公司甚至不太 了解，更不用說向投資者揭示其中的風(fēng)險了。基金公司選股的能力和

7、動機(jī)，在產(chǎn)品說 明書中并未體現(xiàn)，對于投資者來說，是最大的風(fēng)險所在。 從個人基金理財產(chǎn)品在我國的現(xiàn)狀可以看出，其存在以下幾個問題：一、沒有為基金 公司帶來新增資金；二、使基金公司被迫分享收入；三、產(chǎn)品的高收益性使基金公司 資金成本增加；四、收益不穩(wěn)定，風(fēng)險提示不清晰，使客戶對產(chǎn)品失去信心。1.2 綜合評價模型介紹1.2.1 絕對購買力平價介紹匯率把不同國家之間的貨幣聯(lián)系在一起，而影響匯率的一個重要因素是購買力平 價，它是綜合評價模型的一種表現(xiàn)形式。以購買力平價為例，平價理論是從絕對購買 力平價衍生出來的。絕對購買力平價的主要內(nèi)容是相同的商品在不同的市場，如果用 同種貨幣計算的話，肯定有一樣的價格

8、。如果在兩個市場出現(xiàn)不同價格的情況，盈利 性企業(yè)就會通過在低價格的市場買入， 然后在高價格的市場賣出相同的商品獲取利潤 此過程中會使低價格市場的需求增加的同時增加了高價格市場的商品供應(yīng)，這樣的后 果是，低價格市場的商品價格上升而高價格市場的商品價格下降，久而久之，就會形 成一個平衡的市場絕對購買力平價所說的同種商品在不同市場的價格相同。只有一種貨幣的情況下，絕對購買力平價是非常明顯的。當(dāng)涉及兩種或以上的貨幣 時，絕對購買力平價講述的是，在金融和商品市場都是有效(忽略管制、延期、交易與物流成本等)的情況下，相同的商品以同種貨幣報價在所有市場都是相同的。例如，令Pgbp和Pusd作為英國與美國的原

9、油報價，So(GBP/USD)作為美元與英鎊在0時刻 的匯率。于是，根據(jù)絕對購買力平價，有：Pgbp PUsd So(GBP/USD)( 3.1)轉(zhuǎn)換后，得PgbppjSD =USD So(GBP/USD)因此，如果原油在美國的報價的是 USD5.00每立方米，同時，2GBP 1USD，根據(jù) 公式(3.1)，在英國的原油價格Pgbp 5USD S0 (GBP/USD) 10GBP1.2.2購買力綜合評價模型購買力平價描述的是利率平衡和平均價格等級之間的關(guān)系。絕對購買力平價，限制著所有商品和服務(wù)。根據(jù)公式3.1，相同一籃子的商品和服務(wù)在兩個國家會有相同的 價格。假定P(0)為某一籃子商品和服務(wù)在

10、0時刻的價格，則有Pgbp (0) Pusd(0)S(GBP/USD)轉(zhuǎn)換得SBP (0)Pusd (0)同理，時刻t的價格關(guān)系是St(GBP/USD)Pgbp (t)Pusd (t)兩式相除得St(GBP/USD) PGBP(t)/PGBP(0)So(GBP/USD) PusD(t)/PuSD (0)而通貨膨脹公式是PGBP (t)PGBP (0)t Rsd (t)(1 iGBP)與(1 iusd)t所以，有St(GBP/USD) (1 iGBP)tSo(GBP/USD) (1 iuSD)t以上就是購買力綜合評價模型的公式1.2.3利率綜合評價模型利率綜合評價模型是由J.M.Keynes于1

11、930年開始提出。跟購買力平價一樣，利 率綜合評價模型也是基于絕對購買力平價。但其跟購買力平價不同的是，利率平價基 于的是在證券市場上的絕對購買力平價。當(dāng)以同一個貨幣報價時，在所有市場，應(yīng)該 有相同的價格。利率平價的內(nèi)容與購買力平價一樣。如果一種一年定期存單在美國售賣時，票面 利率是8%，而同樣的定期存單在蘇黎世的票面利率是12%，投資者就傾向于在美國買進(jìn)該定期存單，而在蘇黎世賣出該存單，從而得到收益。這樣做，會增大該定期存 單在美國的需求的同時增大在蘇黎世方面的供給，最終的結(jié)果就是能使該存單在美國 和蘇黎世兩個地方以同樣的價格買賣。利率綜合評價模型，是在利率的絕對購買力平價的基礎(chǔ)上，開展以下

12、討論的情況 下發(fā)展而成。假設(shè)金融市場是有效的，沒有監(jiān)管、交易費等方面的限制。令2hf、isD1CHF就會有為瑞士法郎和美元的利率。每借1單位瑞士法郎，到期必須歸還1 注尸單位的瑞士法 郎。這時，根據(jù)利率絕對購買力平價，當(dāng)以同種貨幣報價，到期歸還瑞士法郎與美元 的貨幣數(shù)量相等，軋平套利交易的機(jī)會就不再存在。此時，每借入1/S(CHF /USD)被投資，這段期間，將會得到收益(1 rusD)S(CHF /USD)。到期時，以投資時的遠(yuǎn)期匯率做交易的話，得到的瑞士法郎將會是：(1 rusD)tF,t(CHF /USD)S0(CHF /USD)如果沒有軋平套利機(jī)會，那么，以上所得就會剛好可以歸還瑞士法

13、郎的貸款，即：F,t(CHF/USD) (1加So (CHF/USD)(1 以上公式，就是利率綜合評價模型的公式。2.個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計模型建立從前文的討論可以知道，無論是購買力綜合評價模型，還是利率綜合評價模型，都只能在市場出現(xiàn)均衡狀態(tài)時，才能取等號。而貨幣市場要達(dá)到均衡，必須在利率與收入 兩個市場充分自由的條件下才有可能。然而，由于稅收、國家政策等原因，兩個市場 要充分自由其實是很困難的，所以市場出現(xiàn)均衡的機(jī)會很少，由此可知，套利的機(jī)會 是存在的。但是，由于價格在交易時間內(nèi)幾乎每分每秒都變動著，所以適合的套利機(jī) 會是稍縱即逝的，發(fā)現(xiàn)時必須緊緊把握。機(jī)會來臨之前，也只有等待。在等待的時候，

14、 也就需要抓緊時間分辨出是真正的機(jī)會，下面就開始構(gòu)建尋找機(jī)會的模型。2.1個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計的基礎(chǔ)如引言所說，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系是：Ft,T St(1 r)Tt但是，如上所述，上式只包含一個無風(fēng)險利率。這樣，其實與實際情況有所差別。正如大家所知，市場上至少存在兩個利率，存款利率與貸款利率?；鸸咀鳛榻?jīng)濟(jì)活動的樞紐，擔(dān)負(fù)著讓資金流動、融通的責(zé)任。企業(yè)是資金供給者(利用收入進(jìn)行再投資)、也是資金需求者(融資作為投資基礎(chǔ))，所以，企業(yè)需 要別人提供資金管理的同時，當(dāng)它需要資金時，有人能提供資金。這時，基金公司作 為金融樞紐的角色便得到充分體現(xiàn)?；鸸緯源婵畹男问?，幫助企業(yè)保管資金，

15、 同時，當(dāng)企業(yè)需要資金時，基金公司就會以貸款的形式，向企業(yè)提供資金。在這之中, 資金就開始流動。存款與貸款的存在，就為個人基金理財產(chǎn)品的設(shè)計提供了基礎(chǔ)。2.2個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計模型從個人基金理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)可以看出，市場上，對于買入和賣出標(biāo)的的利率至少 應(yīng)該有兩個。本文就以兩個利率作為基礎(chǔ)展開討論?；仡櫱拔乃f的兩種套利的方法。首先是利用綜合評價模型進(jìn)行套利，根據(jù)綜合評價模型的公式,F,t(CHF/USD) (1 rCHF)tSo(CHF/USD) (1 rusD)t當(dāng)?shù)忍柌怀闪r，如左邊大于右邊，就可以借入左面，賣出右邊。具體的操作就 是，借入rCHF，通過So(CHF /USD)換成USD

16、，再把所得借出，然后訂立合約買入t時刻進(jìn)行交割的Fo，t(CHF /USD)。到期時完成交割，再把借款歸還，具體所得就是(1rCHF)(1 rJSD)tFo,t(CHF/USD)S)(CHF /USD)然后是關(guān)于期貨定價公式的套利根據(jù)期貨價格與現(xiàn)貨價格的公式， Ft，T St(1t可知，當(dāng)?shù)忍柌怀闪r，就可以借入價格較少的一方，賣出價格較高 的一方就行套利。由于公式比較簡單，所以這里不作詳細(xì)介紹。有了上面兩個套利定價模型作為基礎(chǔ)，現(xiàn)在就可以做個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計。但是，現(xiàn)在在中國國情的前提下，討論上述兩個模型的不足。對于平價套利定價模型，它主要涉及到兩個利率(上述的例子是rCHF與USD )之

17、間的利差，還有標(biāo)的物期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的基差，這兩個差之間的關(guān)系。當(dāng)它們之間的關(guān)系并非處于平衡狀態(tài)時，套利機(jī)會才會出現(xiàn)。不但如此，套利的操作是需要 兩種貨幣之間能夠自由兌換。所以，由于現(xiàn)在我國的貨幣政策取向，外匯的自由兌換 還處于管制之中，并未達(dá)到自由兌換的要求，也因此，綜合評價模型的套利模式在我 國就只剩下理論的可能，在實務(wù)上就行不通了。所以，本文就把綜合評價模型的理論變化一下，使之能用于我國基金公司的個人 基金理財產(chǎn)品設(shè)計。再來看看綜合評價模型的公式F,t(CHF/USD) (1 rCHF)tSo(CHF/USD) (1 rusD)t式子中的rCHF與ruSD分別是美元和瑞士法郎的利率

18、，也就是融資成本。用一個更 通俗的解析就是購買單位貨幣的價格。而S0(CHF /USD)是瑞士法郎兌美元的即期匯率，也就是用瑞士法郎買美元的價格。由貨幣的屬性可以知道，貨幣是用于交換的商品。這句話中，有兩個重要概念： 第一，貨幣是商品；第二，商品可以用于交換的。于是，我們基于這個概念可以得出 如下假設(shè)：設(shè)立假設(shè)之前，先引入幾個重要的參數(shù)。首先，選定一種期貨標(biāo)的物A，作為例子。另外，上面曾經(jīng)討論過，基金公司的貸款和存款的問題，并不是每一家企業(yè)都可 以在買進(jìn)原料的時候，由自己的庫存資金全部支付，如此才有向基金公司融資的需要。 所以，該種標(biāo)的的融資價格就是基金公司的貸款或存款利率，即rA rB。然后

19、，從上面討論綜合評價模型可以推導(dǎo)出，So就是以貨幣買入該標(biāo)的的價格，也就是交換該標(biāo) 的的成本。由此，我們就可以得出假設(shè)，在有效市場中，而且只有貸款利率和存款利率的情 況下，購入該標(biāo)的的資金均出自基金公司貸款，令以該標(biāo)的交換其他某種商品的價格 即交換其他商品時所需要的 A 為Pa，然后P是以A計價、價格為Pa的商品的 正常買入價，也就是用正常貨幣交換該種商品的成本。同時，我們先忽略其他成本的作用，這樣的條件下，根據(jù)絕對購買力平價就可以得出，Pa P?So 更進(jìn)一步，可以假設(shè)，PoA、Pa為Pa在0時刻、t時刻的價格，而Po、Pt為P在 0時刻、t時刻的價格，St為So在t時刻的價格，根據(jù)公式，有

20、P0 A F0 ? S0 和Pt A R?St十，得St Ra/P0A s0R/Po然后，根據(jù)P和Ra的假設(shè)可以知道，市場是有效的，而且市場上只存在貸款和存款兩 個利率，影響P和Pa變化的因素就只剩下這兩個利率，所以有Pt a / Po a 1 rB 和 R / Po 1 r這里rB為基金公司存款或貸款利率，r為標(biāo)的的收益率或借入標(biāo)的的利率 因此，式就可以轉(zhuǎn)化為， gSo (1 r )t如果放進(jìn)期貨的因素，式就可以化成，邑屮So(1 r )t這樣，就得出了可以根據(jù)我國國情設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)。從形式可以看出， 式只是綜合評價模型的一個變形，所以具體的套利方法跟綜合評價模型時相同。 而個人

21、基金理財產(chǎn)品的設(shè)計思路是，當(dāng)式中的左邊 右邊時，該式可化為(1 r%(1 rB)t這時，如果作為基金公司的個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計，rB就是基金公司的存款利率,也就是基金公司的借款成本，而r就是持有該標(biāo)的的收益率或把該標(biāo)的借出的收益率。根據(jù)式，基金公司的收益率就是。這時候就可以進(jìn)行個人基金理財產(chǎn)品的設(shè)計。例如，基金公司可以在維持式中左右關(guān)系的前提下，提高rB的實際值，使其高于基金公司的活期或定期存款利率，就能設(shè)計出利息較高的主動負(fù)債，可以稱之為高息存款。第二種是當(dāng)式中，左邊 右邊時，該式可以化為(1 r) Fo,t (1)tSo (1 r)t (1 rBSo Fo,t同樣，如果作為基金公司的個人基

22、金理財產(chǎn)品設(shè)計，rB在這里代表的就是基金公司的貸款利率或者是基金公司所購買的資產(chǎn)的收益率，代表的就是借入標(biāo)的的資金成本。根據(jù)式，基金公司這時能得到的收益率是。進(jìn)行個人基金理財產(chǎn)品的思路就是，根 據(jù)綜合評價模型的關(guān)系，改變利率rB的值，同時維持式的狀態(tài)。因為 巾代表的是基 金公司的資產(chǎn)收益率，所以，可以把它的實際值降低。這樣的話，如果rB是貸款利率,(1 rB ) S0 (1)t就可以降低貸款人的違約風(fēng)險；如果是其它資產(chǎn)的收益率，就可以通過降低收益率來換取更多的優(yōu)惠或者擴(kuò)大對債務(wù)人的接受范圍，增加基金公司資金的投資途徑。2.3設(shè)計一個以上個人基金理財產(chǎn)品利用平價套利定價模型，除了可以就其中一個方

23、面設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品之外，還可以利用其中的關(guān)系，最多可以設(shè)計出四個個人基金理財產(chǎn)品。設(shè)計多個個人基金理財產(chǎn)品，跟設(shè)計單個個人基金理財產(chǎn)品的方法有所不同，所以需要具體討論一下。下面，就以設(shè)計兩個個人基金理財產(chǎn)品作為例子。其余的，就是在這基礎(chǔ)上加以拓展。Fo,t (1 r)tt設(shè)計單個個人基金理財產(chǎn)品，主要是利用與 (1 rB)t之間的大小關(guān)系，借入價格低的一方后，到期賣出價格高的一方，完成套利。而在這過程中，可以根據(jù)式、式 的變化，求出其中需要設(shè)計成個人基金理財產(chǎn)品項目的價格變動范圍(利率可看成借 入貨幣的價格)。設(shè)計兩個方面的個人基金理財產(chǎn)品，就是要求出其中兩個交易中，基金公司再不虧本的情況

24、下可以接受的價格范圍。由于涉及到兩個變量，所以，先要找出每兩個變 量之間的關(guān)系。然后就可以在這個基礎(chǔ)上，算出另一個價格的接受范圍。根據(jù)平價套利定價模型公式Fo,t(1 汀So(1 r )t變形得，F(xiàn)o,t (1 r)t So(1 rB)t根據(jù)上式，要維持等號不變的情況下，變量與變量之間的關(guān)系就可以確定了：Fo,t與S。、rB與、Fo,t與rB、So與r是正相關(guān)，而Fo,t與r、So與rB則是負(fù)相關(guān)。如果是根據(jù)兩個 方面設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品的話，它們之間的關(guān)系就變成更簡單的正比例與反比例關(guān) 系，就更容易根據(jù)其中一個變量范圍，推算另外一個變量的范圍。當(dāng)然，在實務(wù)中， 還需要考慮基金公司對收益的要求

25、，再根據(jù)這個要求加以推算其中符合要求的范圍。而設(shè)計多個個人基金理財產(chǎn)品，只需要再加入其他因素之間的關(guān)系，就能夠計推算出 價格的范圍，從而進(jìn)行個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計。下面，在實證分析中，將通過例子進(jìn)行更深入的分析。3.套利定價模型與個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計實證分析3.1單個個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計前面已經(jīng)建立了套利定價模型與個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計的理論基礎(chǔ)，那么現(xiàn)實中是否能實現(xiàn)呢？現(xiàn)在進(jìn)行實證分析。先對分析中需要用到的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，它們分別是，黃金的現(xiàn)期貨及其收益率、10 13rB 融資融券利率（或借入黃金的利率），還有基金公司的存款和貸款利率。由于黃金是最 終貨幣，因此，選用黃金作為標(biāo)的與貨幣進(jìn)行交換，比

26、用其他商品更好。而融資融券 利率（或借入黃金的利率）與基金公司的存貸款利率，還有黃金期現(xiàn)貨收益率，均是 構(gòu)建套利定價模型所需要的，其用于抵消單純做單邊交易所必須承受的成本與風(fēng)險。由于國內(nèi)現(xiàn)貨黃金的數(shù)據(jù)不容易處理，因此，現(xiàn)貨黃金的數(shù)據(jù)以倫敦現(xiàn)貨黃金數(shù)據(jù)作 參考，而融資融券的利率則以倫敦的黃金出借利率代替。處理數(shù)據(jù)的方法是，利用上式與得出兩個均衡利率，分別與基金公司存款和 基金公司貸款利率進(jìn)行比較。首先，引入的數(shù)據(jù)是2009年7月到2010年1月這半年所需的數(shù)據(jù)。其中，倫 敦黃金出借利率是2007年英國貴金屬交易市場協(xié)會統(tǒng)計的，2007年12月期倫敦黃 金出借利率的均值，折合的日利率。而基金公司存

27、款利率與基金公司貸款利率，則是 2007年12月我國商業(yè)基金公司一年期存款與貸款利率，折合成的日利率（具體數(shù)據(jù)見附件，表3.1.1 ）o這里的實證方法就是，利用推導(dǎo)式與推導(dǎo)式，令到期天數(shù)為復(fù)利次數(shù)t，倫敦現(xiàn)貨黃金代入到S。，上海期貨黃金代入F,t。最后，利率具體數(shù)據(jù)選擇，根據(jù)在兩式中 套利模式的不同而各不相同。式中，令r為投資到現(xiàn)貨黃金每天的收益率， 從而求出 b，作為個人基金理財產(chǎn)品高息存款設(shè)計中，可行利率的上限。而式中，則令r為基金公司貸款利率，求出rB為個人基金理財產(chǎn)品低息貸款設(shè)計中，可行利率的下限。例如，把2009年4月29日的數(shù)據(jù)，分別代入式中，有41211 0.16620.0614

28、(1 0.47%)197.57)兀196.41式中，有4121(1 0.01%)197.57)喬196.41然后就可以得出以兩個套利模式為基礎(chǔ)的、個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計所需要考慮的 利率限制(計算結(jié)果見附件，表3.1.2 )。根據(jù)運(yùn)算結(jié)果的均值可以看出，這半年中，利用平價套利定價模型進(jìn)行個人基金理財 產(chǎn)品設(shè)計基本可行。也就是說，實證分析的結(jié)果是：可以利用這兩種不同的套利模式 來設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品。而兩種不同套利模式的方法設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品，分別 是利用式設(shè)計的高息存款與利用式設(shè)計的低息貸款。因此，兩種方法中得出的均 衡利率，分別是該種產(chǎn)品中的利息上限與利息下限。如此，利率區(qū)間分別是$ rde

29、p與rioanrB。當(dāng)利率區(qū)間少于零時，說明交易方向出現(xiàn)錯誤，應(yīng)該進(jìn)行反向交易，也就是式中數(shù)據(jù)放進(jìn)式中運(yùn)算，或式中數(shù)據(jù)放進(jìn)式中運(yùn)算，從而得出另一個均衡利 率，再進(jìn)行個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計。3.2多個個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計有了上面對單個個人基金理財產(chǎn)品的設(shè)計作為基礎(chǔ)，利用綜合評價模型設(shè)計兩個 或以上的個人基金理財產(chǎn)品就顯得比較簡單。以設(shè)計關(guān)于現(xiàn)貨價格的個人基金理財產(chǎn)品為例。 模型設(shè)計時的推論可知，So與rB是 負(fù)相關(guān)的關(guān)系，由于現(xiàn)在只是涉及到兩個變量，其它兩個變量就可以看成是固定的常數(shù)，根據(jù)套利綜合評價模型，有So(1(1汀就可以知道，So與rB是反比例關(guān)系，且比例系數(shù)是(1 r)tFo,t。所以，

30、當(dāng)rB取最小值的時，So取最大值，相反也成立。根據(jù)式、式中的套利過程，我們需要的分別是高息存款可取的最大值，以及低息貸款的可取最小值，因此，對應(yīng)地就可以求出So可取的最大值或者最小值，記作S。1。同時，在式、式的套利過程中，So分別作為買入 和賣出時的價格，也因此So1分別作為在只考慮套利成功與否的最高價與最低價。 So與So1之間的差價，就構(gòu)成均衡現(xiàn)貨價格的價格空間（計算結(jié)果見附件3.2.1 ）。從兩個 方面設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品，基金公司的收益就涉及到兩個變量，根據(jù)套利定價模型 的收入公式，有(1r)t Fo,tSo(1 r)%So上式的最大值，就是基金公司可以得到的最大收入。 然而，從上式

31、中可以看出，由于So 的增大，R自然就會減少。因此，如果以綜合評價模型的多個方面設(shè)計個人基金理財 產(chǎn)品，將會使基金公司所進(jìn)行的套利壓縮，但同時也減少了模型不能構(gòu)建的風(fēng)險4.實證結(jié)果分析及解決方法 4.1實證結(jié)果分析實證分析的結(jié)果說明了，利用平價套利定價模型設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品是基本可 行的。特別是用于設(shè)計高息存款的部分。這主要是因為我國一年期存款利率水平較低, 所以很容易出現(xiàn)利息比小于價格比的情況。于是，要構(gòu)建設(shè)計高息存款這種個人基金 理財產(chǎn)品的模型就比較容易。問題是關(guān)于低息貸款的設(shè)計方面，公式的操作空間中，出現(xiàn)了很多負(fù)值的結(jié)果。 負(fù)值的結(jié)果，說明通過四方交易構(gòu)建出的平均套利定價模型，要設(shè)計低

32、息貸款比較困 難。同時也說明了，套利的機(jī)會存在之余，還是稍縱即逝的。另外，雖然平價套利定 價模型中的收益與虧損在四方交易達(dá)成時就已經(jīng)確定。但是，交易的價格并非基金公 司能夠決定的，要想對每天的交易價格做預(yù)測是困難的事。由于在開始交易時不能準(zhǔn) 確掌握交易時的價格，在達(dá)成交易時，基金公司可能已經(jīng)出現(xiàn)虧損。這是由于不能確 定交易時價格所造成的，與時間有關(guān)的價格分歧。所以在這里有必要進(jìn)行分析，找出 問題出現(xiàn)的原因，以尋求解決的方案。下面首先從數(shù)學(xué)的角度，尋找問題出現(xiàn)的原因。根據(jù)公式，出現(xiàn)負(fù)值，就是，F(xiàn)0 ,t (1 rloan )百(1 r)t從推導(dǎo)過程可以看出，式中左右兩邊的大小關(guān)系，與開始交易時所

33、設(shè)想的關(guān)系相反，于是，就出現(xiàn)了相反的結(jié)果。為驗證上述結(jié)果的真實性，引入實證分析結(jié)果中所有出現(xiàn)負(fù)值的情況，以及一部分出現(xiàn)正常結(jié)果，根據(jù)上面的結(jié)論，進(jìn)行對比分析表4.1.1模型兩比率大小比較(1)時間公式期貨模型中兩比率大小利率空間上海黃金期貨倫敦黃金現(xiàn)貨到期天數(shù)F0,tS0(1r)t(1 r)t2009/09-0.0012223.4218.661.0212711.01830.0034/24%37282009/10-0.0004231.9228.071.0172391.01620.0009/26%86612009/12-0.0109256.501.036265.82021.01360.0226/0

34、4%2422009/12-0.0086248.241.030255.91981.01340.0175/08%5982009/12-0.0040245.511.021250.71951.01320.0080/11%212009/12-0.0095249.7242.171.0311891.01280.0184/17%34222009/12-0.0070246.8240.621851.0251.01250.0132/21%6172009/12-0.0028242.4238.231.0171841.01240.0052/22%32662009/12-0.0007245.6242.301.0131821

35、.01230.0013/24%1662009/12-0.0005246.3243.171.0131811.01220.0008/25%53312009/12-0.0057247.9242.581.0221781.01200.0102/28%80432009/12-0.0085239.851.027246.41771.01190.0153/29%7532009/12-0.0013243.3240.001.0141761.01190.0022/30%90312009/12-0.0098247.5240.461.0291751.01180.0175/31%11432010/01-0.0117253.

36、2245.421.0311701.01150.0203/05%34182010/01-0.0051252.3247.421.0201681.01130.0086/07%62402010/01-0.0040256.8252.391.0171641.01110.0066/11%56162010/01-0.0154257.1248.031.0361631.01100.0257/12%57272010/01-0.0036252.2248.091.0161601.01080.0058/15%12162010/01-0.0105251.3244.771.0271551.01050.0165/20%8630

37、2010/01-0.0147240.241.033248.31541.01040.0232/21%1852010/01-0.0047243.3239.121.0171531.01030.0072/22%21962010/01-0.0041245.3241.421.0161501.01010.0062/25%67632010/01-0.0066243.8239.061.0191481.01000.0099/27%1782010/01-0.0019241.4238.381.0121471.00990.0029/28%4638上面結(jié)果中，計算所用貸款利率，為我國 2007年的一年期貸款利率所化成的日

38、利率，而黃金出借利率，也是作同樣處理后的英國黃金出借利率。在結(jié)果里，模型中兩比率大小，就是根據(jù)式子，F(xiàn)o,t (1%n)七So (1 So)t所得出的結(jié)果。從結(jié)果的正負(fù)，來判斷兩個比率之間的大小關(guān)系。在上面的結(jié)果中，我們可以清楚看到，所有出現(xiàn)負(fù)利率空間的交易組合中，都存在期現(xiàn)價格比大于貸借 利率比的情況。然而這個是不是原因，我們需要繼續(xù)驗證。我以同樣的方法，對一部分正利率空間的交易組合進(jìn)行處理，得出的結(jié)果如下，表4.1.2模型兩比率大小比較（2）時間公式期貨(1rioan )t(1 r)t模型中兩比率大小利率空間上海黃金期貨倫敦黃金現(xiàn)貨到期天數(shù)Fc,tSo2009/070.00830.9920

39、5.38206.533551.0241-0.0297/01%442009/070.00381.01206.5204.423541.0240-0.0138/02%022009/070.00401.00206.08204.123531.0240-0.0144/03%962009/070.00571.00204.02203.273501.0238-0.0201/06%372009/070.00011.02203.9199.293481.0236-0.0005/08%312009/070.00531.00201.55200.553471.0236-0.0186/09%502009/070.00411.

40、00202.19200.353461.0235-0.0143/10%922009/070.00710.99201.53201.813431.0233-0.0247/13%862009/070.00651.00203.2203.073421.0232-0.0225/14%072009/070.0085204.98206.213410.991.0231-0.0291/15%412009/070.00581.00206.25205.653401.0231-0.0201/16%292009/070.00601.00206.42205.943391.0230-0.0207/17%232009/070.0

41、0671.00208.3208.303361.0228-0.0228/20%002009/070.00621.00208.66208.293351.0227-0.0210/21%182009/070.00680.99208.68208.753341.0227-0.0230/22%972009/070.00491.00209.69208.433331.0226-0.0166/23%602009/070.00770.99208.58209.283321.0225-0.0259/24%672009/070.00481.00210.75209.463291.0223-0.0161/27%622009/

42、070.00031.02210.58206.213281.0223-0.0010/28%122009/070.00401.00205.72203.923271.0222-0.0134/29%882009/070.00591.00205.66205.093261.0221-0.0193/30%282009/07/310.0094%207.53209.383250.99121.0220-0.03092009/080.00551.00210.67209.853231.0219-0.0180/03%392009/080.00860.99210.71211.973221.0218-0.0278/04%4

43、12009/080.00511.00212.63211.533211.0218-0.0166/05%52從上面的結(jié)果中可以看出，樣本中出現(xiàn)正利率空間的交易組合，其期現(xiàn)價格比均大于 貸借利率比。所以，可以得出結(jié)論，出現(xiàn)負(fù)利率空間，是由于期現(xiàn)價格比的正向變化, 大于貸借利率比的正向變化，使前者大于后者。而根據(jù)這種大小關(guān)系，其實是需要反 向交易建立平價套利定價模型的，如果仍然堅持開始時的交易方向，就會出現(xiàn)負(fù)利率 空間的情況，套利者也會蒙受損失。4.2解決方法知道了問題出現(xiàn)的原因，就可以找出解決問題的方法。負(fù)利率空間的出現(xiàn)，是由 于跟的大小關(guān)系，從式中需要前者小于后者，變成了前者大于后者。所以，解決的

44、 方法很簡單，就是使顛倒的大小關(guān)系變成需要的狀態(tài)就可以了。最簡單的方法就是期 貨的價格可以以足夠低的價格買進(jìn)。但想要這個方法成功，其實是不容易的。因為， 在同一時刻的市場上，很少人會愿意以低于市場的價格，出售自己手中的資產(chǎn)。所以F,t（1loan）只能用另外的方法，就是以足夠大的價格賣出手上的標(biāo)的，但是仍然不容易完成。如 此，就導(dǎo)致了基金公司出現(xiàn)時間差的風(fēng)險。不過，由于交易的發(fā)起人是基金公司，如 果可以證明令顛倒的關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變的價格是存在的話，基金公司就可以在合適的價格 出現(xiàn)之前，利用內(nèi)部的資金融通，把模型構(gòu)建完成。然后在出現(xiàn)合適價格的時候完成交易，把所得資金重新融進(jìn)內(nèi)部資金之中。其實基金公司

45、每天的經(jīng)營過程中，都會出 現(xiàn)很多這種情況，就連最簡單的貸款與存款，都會出現(xiàn)時間不能吻合的風(fēng)險，也是通 過內(nèi)部的資金融通暫時填補(bǔ)資金缺口，關(guān)鍵是回收資金的時間不能太長。填補(bǔ)資金缺口后，就要等待合適價格的出現(xiàn)，或者通過其他衍生工具確?；鸸?司可以以合適的價格完成交易，然后等合適價格出現(xiàn)后立即完成交易。下面以尋找合 適的So賣出標(biāo)的為例，討論尋找合適價格的方法：根據(jù)平價套利定價模型，求出以基 金公司貸款利率為g的情況下的均衡價格。然后逐步把均衡價格放大，就可以得到足 夠大，可以進(jìn)行個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計的利率空間根據(jù)綜合評價模型，有Fo,t (1 怎亍ST (1 r)t整理得,SoFo,t(1 r)

46、t(13根據(jù)上式，就可以得到令均衡利率小于貸款利率所需要的均衡現(xiàn)貨價格。引入實際數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，結(jié)果如下,表421解決方法計算結(jié)果公式上海黃期貨均衡現(xiàn)修正后倫敦黃均衡現(xiàn)時間利率空到期貨價格均衡利金期貨金現(xiàn)貨貨價格間天數(shù)+1率2009/090.00330.0164223.43218.67271219.40221.40/24%2009/100.00180.0179231.98228.08239228.29229.29/262009/12/040.0019%265.8256.50202262.22263.220.0179%2009/120.00200.0177255.9248.25198252.522

47、53.52/08%2009/120.00210.0177250.7245.51195247.44248.44/11%2009/120.00210.0176249.73242.17189246.58247.58/17%2009/120.00220.0175246.8240.63185243.76244.76/21%2009/120.00230.0175242.43238.23184239.46240.46/22%2009/120.00230.0175245.61242.31182242.63243.63/24%2009/120.00230.0175246.35243.17181243.38244

48、.38/25%2009/120.00230.0175247.98242.58178245.04246.04/28%2009/120.00230.0174246.4239.86177243.49244.49/29%2009/120.00240.0174243.39240.00176240.53241.53/30%2009/120.0023247.51240.46175244.62245.620.0174 % %2010/01/050.0023%253.23245.42170250.36251.360.0174%2010/010.00240.0174252.36247.42168249.53250

49、.53/07%2010/010.00240.0173256.85252.40164254.04255.04/11%2010/010.00240.0173257.15248.04163254.35255.35/12%2010/010.00250.0172252.21248.09160249.52250.52/15%2010/010.00260.0172251.38244.78155248.78249.78/20%2010/010.00260.0171248.3240.24154245.75246.75/21%2010/010.00270.0170243.32239.12153240.83241.

50、83/22%2010/010.00270.0170245.36241.43150242.90243.90/25%2010/010.00280.0169243.81239.07148241.40242.40/27%2010/010.00280.0169241.44238.39147239.07240.07/28%其中的數(shù)據(jù)，就是在均衡現(xiàn)貨價格修正之前，出現(xiàn)負(fù)利率空間的交易組合數(shù)據(jù) 從結(jié)果可以看出，的確存在能解決負(fù)利率空間問題的價格，于是基金公司就能通過調(diào) 動資金先應(yīng)付時間缺口。然后，需要在合適的價格出現(xiàn)之時，能夠立即完成交易，因 為這種機(jī)會是稍縱即逝的，錯過了，基金公司的風(fēng)險就會增加。5.個人基

51、金理財產(chǎn)品設(shè)計實例 在實證分析得出結(jié)果，以及對所發(fā)生問題的解決之后。最重要的是個人基金理財 產(chǎn)品的理論的得到實施。在這里，我將以中國工商基金公司（工行）的“穩(wěn)得利” 、“珠 聯(lián)幣合”兩種個人基金理財產(chǎn)品為基礎(chǔ)作對比，試著設(shè)計一種折中的個人基金理財產(chǎn) 品，以驗證利用綜合評價模型設(shè)計個人基金理財產(chǎn)品的實用性?！胺€(wěn)得利”個人基金理財產(chǎn)品，投資期限為一年，屬于非保本浮動型，適合保守 型、穩(wěn)健型、平衡型、成長型、進(jìn)取型的有投資經(jīng)驗和無投資經(jīng)驗的個人客戶，主要 投資對象是主要投資于信托融資項目（不含工商基金公司信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)） 、基金 公司間債券市場發(fā)行的各類債券、貨幣市場基金、債券基金以及其他貨幣資

52、金市場投 資工具，收益率最高可達(dá) 3.60% （年化收益率）。而“珠聯(lián)幣合”個人基金理財產(chǎn)品的 投資對象分為境內(nèi)市場、境外市場兩個部分。境內(nèi)市場部分是投資于 A- 級（含）以上 的債券，且投資比例不低于 30% ；境外市場部分主要是將境內(nèi)市場投資收益扣除相關(guān) 費用后，部分轉(zhuǎn)換成外幣投資于掛鉤標(biāo)的的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。因此投資風(fēng)險比較高，須具 備相關(guān)投資經(jīng)驗，主要對象為平衡型、成長型、進(jìn)取型的高凈值客戶，同屬于非保本 浮動型個人基金理財產(chǎn)品，收益率與 WTI 原油掛鉤，當(dāng)標(biāo)的價格低于期初價格或超出 期初價格的 10%時，收益率為 0.36% ，其他情況則為 4.76% ，以上均為年化收益率。 根據(jù)兩種個

53、人基金理財產(chǎn)品年化收益率的定義，化為日收益率分別是 0.0099% 、 0.001% 與 0.0130% 。如上所述，“穩(wěn)得利”、“珠聯(lián)幣合”兩種個人基金理財產(chǎn)品，前者風(fēng)險較低卻有收益率低的缺點，后者收益雖高但同時風(fēng)險也高。而兩者相同點，就是均以賣出個人基金理財產(chǎn)品所得款項投資于各種 A-級或以上的債券。A-級以上的債券風(fēng)險較低，基金 公司如果以自有資金買入，則收益能全歸基金公司所有，不必為了其中的手續(xù)費而把 這些收入與客戶分享?，F(xiàn)在的情況就印證了媒體所言，基金公司在為增加中間收入， 分享自己寶貴的低風(fēng)險收益的同時，反而增加了融資成本。若利用綜合評價模型進(jìn)行個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計，則可以避免上述

54、問題。本文根 據(jù)“穩(wěn)得利”、“珠聯(lián)幣合”兩種個人基金理財產(chǎn)品的特性為基礎(chǔ)，用綜合評價模型試 著進(jìn)行個人基金理財產(chǎn)品設(shè)計。根據(jù)工行主頁上的說明書，最新一期“穩(wěn)得利”、“珠聯(lián)幣合”銷售期分別是2010 年6月01日到6月06日與2010年5月18日到8月18日。由于基金公司可以通 過先以自有資金構(gòu)建平價套利定價模型其余三部分，再以往后出售個人基金理財產(chǎn)品 所得資金進(jìn)行置換，所以模型的構(gòu)建可以不與個人基金理財產(chǎn)品的銷售同步，但是為 了控制風(fēng)險，時間也不可以太長。而“穩(wěn)得利”個人基金理財產(chǎn)品的投資期限為一年。假設(shè)基金公司在6月2日開始買入一年后完成交割的上海黃金期貨“黃金 1105 ”，價 格為當(dāng)天開盤價RMB268.85。然后在同一天買入上?，F(xiàn)貨黃金 ，買入價同樣是當(dāng)天 的開盤價，換算為人民幣是 RMB269.00，再以投資黃金的平均收1益率0.04%進(jìn)行投 資。由于“黃金1105 ”根據(jù)交易所規(guī)定，將于2011年5月16日完成價格，因此粗 略估計投資天數(shù)是356天。于是，由綜合評價模型的公式，均衡利率 rB為t 111(26885 (1 .04%)嚴(yán) 1 0.0398%S0269.00由此可見，所得的基金公司借