對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施管理者收購(gòu)（MBO）的思考

1、對(duì)我國(guó)上市公司施行管理者收買(mǎi)MBO的考慮內(nèi)容提要：本文分析了管理者收買(mǎi)B對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)造的作用及施行B中存在的問(wèn)題，指出應(yīng)在鼓勵(lì)一部分上市公司施行B的同時(shí)，盡快制定相關(guān)政策和規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)上市公司施行B的監(jiān)管。一、管理者收買(mǎi)B-優(yōu)化上市公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)造的制度創(chuàng)新方式進(jìn)入2001年以來(lái)，粵美的、萬(wàn)家樂(lè)、宇通客車(chē)、深圳方大等上市公司就股權(quán)轉(zhuǎn)讓一事先后發(fā)布的公告引起了業(yè)內(nèi)的極大關(guān)注，這些公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都涉及了一個(gè)非常重要的內(nèi)容-管理者收買(mǎi)B。據(jù)報(bào)道，還有不少上市公司正在著手B方案?？梢?jiàn)，管理者收買(mǎi)已經(jīng)走上我國(guó)資本市場(chǎng)的前臺(tái)，作為一種優(yōu)化上市公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)造的制度創(chuàng)新，B將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2、1、B及其開(kāi)展?fàn)顩r作為7080年代流行于歐美國(guó)家的一種企業(yè)收買(mǎi)方式，管理者收買(mǎi)(anageentBuyuts，縮寫(xiě)為B)主要是指企業(yè)管理人員通過(guò)外部融資機(jī)構(gòu)的幫助來(lái)收買(mǎi)其所效勞公司的股權(quán)，從而完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變。管理者收買(mǎi)是資產(chǎn)剝離的一種形式，是主要通過(guò)借貸融資來(lái)完成的“杠桿收買(mǎi)，即LB(LeveragedBuyuts)。國(guó)外管理者收買(mǎi)的理論證明，B在降低代理本錢(qián)、改善企業(yè)產(chǎn)權(quán)構(gòu)造、鼓勵(lì)內(nèi)部人積極性等方面起到了積極作用，因此獲得了廣泛的應(yīng)用。美聯(lián)儲(chǔ)1989年的統(tǒng)計(jì)調(diào)查說(shuō)明，B的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。到了90年代末期，B在美國(guó)又有了新的開(kāi)展,在美國(guó)80

3、0家大公司中，管理者幾乎無(wú)一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%接近于控股。近期我國(guó)進(jìn)展B的上市公司中，從粵美的看，B是“一個(gè)政府逐漸退出，管理逐漸突現(xiàn)的過(guò)程；從深圳方大看，B是“小老板管理者享受到“老板權(quán)益的變革。由此可以看出，B在中國(guó)的開(kāi)展是具有“中國(guó)特色的，其作為降低代理本錢(qián)的有效工具變得較為次要，而明晰產(chǎn)權(quán)或者說(shuō)給歷史問(wèn)題一個(gè)交待變得更為重要和突出。從更大的范圍看，在國(guó)有控股上市公司中建立合理的鼓勵(lì)機(jī)制、股票期權(quán)制仍然面臨很多問(wèn)題的時(shí)候，B在明晰產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也不失為上市公司建立高管人員鼓勵(lì)機(jī)制的一種有效方式。可以預(yù)見(jiàn)，B將在解決我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)造缺

4、陷，促進(jìn)公司完善治理以及建立有效鼓勵(lì)機(jī)制中發(fā)揮重要作用。2、我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)造及公司治理中的缺陷與問(wèn)題截止2001年12月底，我國(guó)共有上市公司1154家，總股本為4820.4億元。而其中流通股本僅占上市公司總股本的30.58%，非流通股占上市公司總股本的69.42%，并一直處于絕對(duì)控股程度。并且，我國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)造也較為復(fù)雜，國(guó)家股、國(guó)有法人股、法人股、內(nèi)部職工股、流通股等多種股權(quán)形式并存。在這種股權(quán)構(gòu)造的安排下，我國(guó)上市公司中的各種股東行為存在以下問(wèn)題：第一，國(guó)家股東存在著較嚴(yán)重的代理問(wèn)題，所有者權(quán)能?chē)?yán)重弱化。作為國(guó)有資產(chǎn)代理人的國(guó)家股股東包括省政府、行業(yè)主管部門(mén)、國(guó)資局、財(cái)政局、國(guó)有資

5、產(chǎn)管理公司、集團(tuán)公司等要監(jiān)控其下級(jí)代理人，但由于國(guó)家股股東與其下級(jí)代理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)、鼓勵(lì)制度的無(wú)效性等原因，國(guó)家股東在公司治理中處于不利地位，無(wú)法表達(dá)其所有者的權(quán)利，形成了國(guó)家股股東權(quán)利缺位的問(wèn)題。第二，法人股東構(gòu)造不平衡。一是關(guān)聯(lián)法人是法人股東的主體；二是投資公司是第二大法人股東，使得相當(dāng)數(shù)量的法人股份具有非銀行金融的性質(zhì)；三是諸如共同基金等機(jī)構(gòu)投資者的力量微乎其微。目前，法人股東的國(guó)有成分仍占優(yōu)勢(shì)地位，但相對(duì)于國(guó)家股東其代理問(wèn)題較弱。第三，流通股股東對(duì)參與公司治理的興趣不大。一是主觀上絕大部分的流通股股東只對(duì)短期利得即買(mǎi)賣(mài)差價(jià)感興趣；二是客觀上的限制，流通股股東大多為散戶(hù)投資者的經(jīng)濟(jì)

6、實(shí)力相對(duì)較弱，現(xiàn)行法規(guī)也限制了個(gè)人股東的持股比例，使得他們一般都擁有企業(yè)較小的股權(quán)份額和極度的分散性特征，由于監(jiān)控的本錢(qián)與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴(yán)重的“搭便車(chē)現(xiàn)象，因此他們?cè)诠局卫碇械淖饔脴O校第四，內(nèi)部職工股東也不關(guān)心公司治理。一二級(jí)市場(chǎng)的宏大溢價(jià)差額使得職工股東對(duì)公司治理的興趣也不大。另外，我國(guó)的內(nèi)部職工持股制度作為一項(xiàng)福利措施可能并沒(méi)有對(duì)職工起到想象的鼓勵(lì)效果，這表如今：一是數(shù)額較小；二是只要具有公司正式的員工資格就可以獲得股份。由于我國(guó)上市公司股本構(gòu)造中絕大多數(shù)股份處于不流通狀態(tài)且多種股權(quán)形式并存及實(shí)力分布極不平衡的產(chǎn)權(quán)構(gòu)造，導(dǎo)致上市公司在公司治理構(gòu)造方面存在以下主要缺陷：

7、首先，國(guó)有股權(quán)所有者的監(jiān)視職能處于弱化狀態(tài)，政府為減少代理本錢(qián)對(duì)企業(yè)采取一些相應(yīng)的行政干預(yù)，形成了我國(guó)上市公司的政府干預(yù)下的股東主權(quán)治理形式，結(jié)果使我國(guó)公司治理過(guò)程存在仍留有行政干預(yù)的痕跡，政企尚未徹底別離，政府行為的引入公司導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)控失去平衡，國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置導(dǎo)致內(nèi)部人控制。其次，無(wú)法建立有效的企業(yè)家鼓勵(lì)機(jī)制。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，股東對(duì)管理者的監(jiān)視與制約是通過(guò)有效率的公司價(jià)值評(píng)定、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及其他一些制度安排如股票期權(quán)等來(lái)加以實(shí)現(xiàn)的。標(biāo)準(zhǔn)的股份制度與股票市場(chǎng)可以通過(guò)一系列市場(chǎng)手段，如公司控制權(quán)之爭(zhēng)、成心接收、融資安排等來(lái)變動(dòng)公司的股權(quán)構(gòu)造,特別是轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)，以新的管理者組織制度到

8、達(dá)以強(qiáng)迫性約束公司管理者的治理失誤，迫使管理者努力工作的目的。但在我國(guó)目前的股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制下，國(guó)家股、法人股占上市公司總股本比重較大且不能上市流通，因此占總股本比重較小的流通股在股票二級(jí)市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)不能或根本上不能發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。3、B優(yōu)化上市公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)造的有效途徑通過(guò)B將上市公司過(guò)于集中的股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給公司管理者，引起公司股權(quán)構(gòu)造的變化，使上市公司管理者通過(guò)產(chǎn)權(quán)制度的這一重新安排，獲得所管理公司由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)步使公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)升值的好處和參與公司剩余分配的權(quán)利，有助于公司股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益平衡。B公司往往是具有宏大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過(guò)管理者對(duì)目的公司股

9、權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)構(gòu)造以及業(yè)務(wù)重組來(lái)到達(dá)節(jié)約代理本錢(qián)，并給投資者超過(guò)正常收益回報(bào)的目的。B和一般公司收買(mǎi)在內(nèi)容和程序上都有許多共同之處，不同之處主要表達(dá)在：1B的主要投資者是目的公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對(duì)本公司非常理解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理才能。通過(guò)B，他們的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份；2B主要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)完成的，收買(mǎi)資金的來(lái)源需要大規(guī)模的債權(quán)融資和股權(quán)融資。顯然，B作為一種制度創(chuàng)新，對(duì)于企業(yè)的有效整合、降低代理本錢(qián)、進(jìn)步經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重大的意義。公司在完成B后，其治理構(gòu)造因產(chǎn)權(quán)構(gòu)造的變革而發(fā)生根本性的變化：在其資產(chǎn)構(gòu)造中，管理者的個(gè)人

10、資產(chǎn)比例大幅上升；在權(quán)利構(gòu)造中，管理者擁有了絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，其資產(chǎn)所有者和公司管理者之間的委托代理鏈被內(nèi)部化，通過(guò)管理者對(duì)公司的收買(mǎi)，實(shí)現(xiàn)管理者對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接收，從而降低公司委托代理本錢(qián)；在公司實(shí)際運(yùn)作中，由于管理者擁有對(duì)公司的絕比照例的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，他們會(huì)強(qiáng)化自我控制。因此，B實(shí)際上是對(duì)過(guò)度分權(quán)導(dǎo)致代理本錢(qián)過(guò)大的一種矯正，同時(shí)強(qiáng)化了對(duì)公司管理者鼓勵(lì)機(jī)制；對(duì)于非公有制上市公司而言，專(zhuān)業(yè)管理者的介入將推動(dòng)家族式企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)變，B可以有效促進(jìn)非公有制上市公司進(jìn)一步完善公司治理構(gòu)造，實(shí)現(xiàn)第二次創(chuàng)業(yè)和持續(xù)開(kāi)展。4、適當(dāng)鼓勵(lì)一部分上市公司進(jìn)展B的嘗試現(xiàn)階段已有30家左

11、右的上市公司大膽地提出了各式各樣的管理者收買(mǎi)方案有的上市公司稱(chēng)之為經(jīng)營(yíng)者持股方案。不少上市公司在年報(bào)中披露新年度經(jīng)營(yíng)方案時(shí)，不忘加上一句“要建立健全對(duì)高級(jí)管理人才的鼓勵(lì)和約束機(jī)制。由此可見(jiàn)，上市公司對(duì)于施行管理者收買(mǎi)B表現(xiàn)出較為強(qiáng)烈的意愿。因此，為到達(dá)使“上市公司在建立現(xiàn)代企業(yè)制度中先行一步，應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)一部分上市公司施行管理者收買(mǎi)，用B完善公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)造，在促進(jìn)公司完善治理的同時(shí)建立高管人員鼓勵(lì)約束機(jī)制。根據(jù)上市公司的情況，以下三類(lèi)公司可成為先行者：第一類(lèi)是民營(yíng)上市公司,這類(lèi)公司將有可能成為B方面的主流。由于民營(yíng)企業(yè)涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)須報(bào)財(cái)政部審批,不會(huì)牽扯到國(guó)有資產(chǎn)的流失問(wèn)題,因此,施行B的程序

12、比國(guó)有上市公司相對(duì)簡(jiǎn)單。第二類(lèi)是一些涉足新興產(chǎn)業(yè)的上市公司,這些行業(yè)多為技術(shù)密集型、知識(shí)密集型行業(yè),對(duì)員工素質(zhì)要求較高,同時(shí),由于新興行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈,管理者的才能和組織效率是企業(yè)生存開(kāi)展的關(guān)鍵因素,因此,實(shí)行B的可能性更大。第三類(lèi)是一些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈,對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新及更新速度要求較高的傳統(tǒng)企業(yè),如家電等行業(yè)。隨著國(guó)有股減持方案的不斷探究和推進(jìn),以及股權(quán)鼓勵(lì)法律法規(guī)的出臺(tái),將有更多處于傳統(tǒng)行業(yè)的國(guó)有上市公司走上B的道路,促進(jìn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)構(gòu)造的多元化,分散國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),從而為上市公司建立起真正的現(xiàn)代企業(yè)法人治理構(gòu)造。二、B面臨的問(wèn)題B是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到我國(guó)的相關(guān)法律與政策的許多空白點(diǎn)，施

13、行起來(lái)尚有一定的難度，其面臨的突出問(wèn)題有：一是政策風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)權(quán)改革思想上還不夠解放。二是高素質(zhì)管理者階層不成熟，B是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很高的業(yè)務(wù)，在實(shí)際操作中對(duì)收買(mǎi)主體即整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)有很高的要求，不但需要有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理才能而且還要有很強(qiáng)的融資才能，而目前我國(guó)上市公司的管理層在管理才能和資金力量方面均顯薄弱。三是在現(xiàn)有的法律框架體系上，缺乏B推行的制度保證。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的有關(guān)法律法規(guī)條文看，完全意義上的B，其合法性尚不能確定。詳細(xì)到操作細(xì)節(jié)上如收買(mǎi)主體、融資等環(huán)節(jié)都有可能與現(xiàn)行的法律法規(guī)相抵觸之處，在詳細(xì)操作中可引用的部分規(guī)定只是臨時(shí)性的、地方性的和政策性的方法和條例，且各地區(qū)的規(guī)定不盡一樣，不具備統(tǒng)一性和

14、立法的權(quán)威性。特別是對(duì)于國(guó)有控股的上市公司，B涉及到國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和國(guó)有股減持問(wèn)題其政策障礙就明顯多于民營(yíng)企業(yè)，因此假如不能針對(duì)B制定相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓法規(guī)，必然會(huì)影響到它在國(guó)有上市公司中的應(yīng)用。四是金融體制改革滯后，金融機(jī)構(gòu)發(fā)育不良是的融資難度大以及缺乏專(zhuān)業(yè)程度很高的中介機(jī)構(gòu)。B是杠桿收買(mǎi)，因此融資能否完成是整個(gè)B能否進(jìn)展和成功的關(guān)鍵，但國(guó)內(nèi)目前的融資環(huán)境較難滿(mǎn)足這種需求，表現(xiàn)為：第一，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的管理層收買(mǎi)，往往需要有充足的資產(chǎn)做抵押，而根據(jù)目前規(guī)定，收買(mǎi)方不能以被收買(mǎi)公司的資產(chǎn)作抵押，雖然國(guó)內(nèi)已發(fā)生的幾起B(yǎng)中都采用了銀行貸款或民間資本融資，但畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風(fēng)

15、險(xiǎn)；其他金融機(jī)構(gòu)如證券公司、保險(xiǎn)公司既不允許也沒(méi)有這個(gè)才能介入這種融資業(yè)務(wù)。目前出臺(tái)的?信托法?使信托公司可以進(jìn)展定向委托貸款，信托機(jī)構(gòu)將有可能成為將來(lái)B融資的主要形式；第二，融資品種少，收買(mǎi)方的風(fēng)險(xiǎn)和收益不能合理配比；第三，B完成后的還款渠道單一，在國(guó)內(nèi)的理論中，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)還很不活潑，B融資的還款來(lái)源主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流入，而國(guó)外企業(yè)的融資還款來(lái)源主要是企業(yè)轉(zhuǎn)賣(mài)或發(fā)行上市等產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入、企業(yè)部分資產(chǎn)的變現(xiàn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入。第四，由于我國(guó)B收買(mǎi)的股份均為非流通股，其價(jià)格確實(shí)定多以協(xié)議方式，因此公平地確認(rèn)B中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是防止出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)與集體資產(chǎn)的流失、成功完成

16、B的關(guān)鍵。詳細(xì)的價(jià)格確實(shí)定那么必須遵守嚴(yán)格的資產(chǎn)評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)程和國(guó)有資產(chǎn)的管理規(guī)定進(jìn)展評(píng)估和量化。而目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)程度尚存在一定差距。第五是在B完成后，假如監(jiān)管沒(méi)有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)新的以高管人員為根底的“一股獨(dú)大，存在轉(zhuǎn)移公司利益的可能。從另一個(gè)角度看，由于職工發(fā)起的職工持股會(huì)或投資公司的法人代表一般為公司現(xiàn)有的高管人員，B完成后公司大股東與高管人員之間如何保持獨(dú)立、發(fā)揮互相制衡的作用就成為了新的問(wèn)題。三、及時(shí)制定相關(guān)政策和規(guī)定，加大對(duì)B的監(jiān)管應(yīng)該說(shuō)，盡管目前一些上市公司對(duì)管理者收買(mǎi)進(jìn)展了一些探究和理論，管理者通過(guò)融資收買(mǎi)所管理公司的股權(quán)，完成了管理者向股東的轉(zhuǎn)變，在一定程度

17、上對(duì)于企業(yè)理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、降低代理本錢(qián)、建立高管人員鼓勵(lì)機(jī)制，都具有有積極意義。但作為一種制度創(chuàng)新，管理者收買(mǎi)在我國(guó)還處于起步階段，施行過(guò)程中還面臨許多問(wèn)題。對(duì)它的施行過(guò)程和進(jìn)一步開(kāi)展還需在制度上進(jìn)展標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)制定相關(guān)政策和規(guī)定，加強(qiáng)監(jiān)管，防止創(chuàng)新過(guò)程中出現(xiàn)新問(wèn)題。1、盡快制定針對(duì)B的股權(quán)轉(zhuǎn)讓法規(guī)。管理者收買(mǎi)是上市公司收買(mǎi)的一種形式，但由于獨(dú)特的收買(mǎi)主體使B具有不同于一般上市公司收買(mǎi)的特點(diǎn)。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)在準(zhǔn)備出臺(tái)的上市公司收買(mǎi)管理方法中對(duì)B做出專(zhuān)項(xiàng)規(guī)定，對(duì)其收買(mǎi)主體、融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)做出詳細(xì)規(guī)定，明確施行B的合法性。2、關(guān)注收買(mǎi)價(jià)格的公允性。從現(xiàn)有案例來(lái)看，大部分B的收買(mǎi)價(jià)格低于公司的每股凈資

18、產(chǎn)值。如，粵美的B中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了管理者對(duì)公司的歷史奉獻(xiàn)等因素而作出的決定，也不違背現(xiàn)有規(guī)定。但因?yàn)槲覈?guó)長(zhǎng)期存在著產(chǎn)權(quán)主體缺位問(wèn)題，如何界定管理者對(duì)原國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)的奉獻(xiàn)就成為確定收買(mǎi)價(jià)格的關(guān)鍵，同時(shí)，在確定收買(mǎi)價(jià)格時(shí)，如何保證對(duì)管理者原有奉獻(xiàn)積累進(jìn)展補(bǔ)償，同時(shí)又不損害其他股東的權(quán)益就成為監(jiān)管收買(mǎi)價(jià)格的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)。上市公司應(yīng)需要聘請(qǐng)具有專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)及資格的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)，按照一定的原那么及方法進(jìn)展評(píng)估，公平地確定B中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理根據(jù)，并在此根底上確定一個(gè)客觀的交易價(jià)格，這樣才能防止集體與國(guó)有資產(chǎn)的流失。3、嚴(yán)格上市公司施行B相關(guān)信息披露的要求。從已經(jīng)發(fā)生了B的上市公司信息披露的情況來(lái)看，有的沒(méi)有披露交易價(jià)格，有的在收買(mǎi)的原因意義方面的闡述過(guò)于簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)，沒(méi)有針對(duì)上市公司各自的詳細(xì)情況說(shuō)明此次收買(mǎi)活動(dòng)的原因意義，有的雖然披露了收買(mǎi)價(jià)格，但對(duì)收買(mǎi)價(jià)格確實(shí)定根據(jù)未能做進(jìn)一步說(shuō)明。另外，在收買(mǎi)資金的來(lái)源披露上，一般都是披露為由受讓方自籌或自行解決。我們知道，管理者收買(mǎi)所需的資金量是比擬大的，一般來(lái)講，這個(gè)收買(mǎi)活動(dòng)的完成是需要管理者通過(guò)融資方式來(lái)解決，這也是管理者收