6月鋼鐵行業(yè)評(píng)述：礦價(jià)持續(xù)施壓限產(chǎn)主導(dǎo)V型反轉(zhuǎn)

1、 目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 引言：6 月關(guān)鍵詞，礦價(jià)與限產(chǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250010 6 月鋼價(jià) V 型反轉(zhuǎn)，唐山限產(chǎn)終結(jié)陰跌5 HYPERLINK l _TOC_250009 為什么要在 6 月出臺(tái)限產(chǎn)？礦價(jià)與利潤(rùn)的矛盾10 HYPERLINK l _TOC_250008 展望：限產(chǎn)影響的 5 種可能性路徑12 HYPERLINK l _TOC_250007 投資：關(guān)于限產(chǎn)與鋼鐵股收益的新視角13 HYPERLINK l _TOC_250006 附錄：6 月主要鋼鐵數(shù)據(jù)一覽15 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利環(huán)比大幅回

2、落15 HYPERLINK l _TOC_250004 鋼價(jià)指數(shù)均值下跌15 HYPERLINK l _TOC_250003 原料價(jià)格礦焦強(qiáng)勢(shì)16 HYPERLINK l _TOC_250002 高頻需求環(huán)比放緩17 HYPERLINK l _TOC_250001 庫(kù)存去化放緩18 HYPERLINK l _TOC_250000 供給延續(xù)高增19圖表目錄圖 1：今年 6 月鐵礦石普氏價(jià)格指數(shù)大幅上漲4圖 2：2017 年以來唐山地區(qū)歷輪限產(chǎn)復(fù)盤分析4圖 3：鋼鐵上下游之間利潤(rùn)份額的分配計(jì)算，2019 以來礦石份額占比不斷上升5圖 4：今年 6 月國(guó)內(nèi)鋼材現(xiàn)貨價(jià)格呈“V 型”走勢(shì)5圖 5：今年

3、5 月地產(chǎn)銷售、購(gòu)置土地和新開工面積增速有所回落6圖 6：今年 5-6 月鋼鐵庫(kù)存去化相比前兩年相對(duì)較慢7圖 7：今年制造業(yè)需求景氣整體下行7圖 8：今年 6 月鋼材表觀消費(fèi)量環(huán)比下降 5.39%8圖 9：今年 6 月鋼材周度總產(chǎn)量同比增速下行，限產(chǎn)抑制作用顯現(xiàn)8圖 10：測(cè)算唐山限產(chǎn)減少粗鋼日產(chǎn)量約 9.1 萬噸9.7 萬噸9圖 11：測(cè)算武安限產(chǎn)減少生鐵日產(chǎn)量約 2.5 萬噸9圖 12：今年 6 月各品種鋼材毛利大幅下滑（單位：元/噸）10圖 13：2019 年鐵礦石供需缺口與礦價(jià)變動(dòng)11圖 14：淡水河谷各系統(tǒng)季度產(chǎn)量一覽11圖 15：今年 6 月澳洲巴西鐵礦石發(fā)運(yùn)量同比下降 8.03%

4、12圖 16：今年 6 月鐵礦石港口庫(kù)存依舊在去化12圖 17：2017 年以來唐山地區(qū)歷輪限產(chǎn)復(fù)盤分析13圖 18：今年 6 月螺紋鋼滯后毛利均值環(huán)比大幅下滑15圖 19：今年 6 月熱軋滯后毛利均值環(huán)比大幅下滑15圖 20：2019 年 6 月鋼廠盈利面環(huán)比小幅惡化15圖 21：2019 年 6 月鋼材價(jià)格整體下跌16圖 22：今年 6 月鐵礦石普氏指數(shù)均值環(huán)比上漲 11.16%16圖 23：今年 6 月焦炭均價(jià)環(huán)比上漲 2.48%17圖 24：2019 年 6 月唐山廢鋼均價(jià)環(huán)比下跌 0.28%17圖 25：2019 年 6 月扣除庫(kù)存和進(jìn)出口的表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 12.74%，環(huán)比下降

5、 5.39%18圖 26：2019 年 6 月農(nóng)歷口徑建筑鋼材成交同比增長(zhǎng) 11.30%，環(huán)比下降 2.87%18圖 27：2019 年 6 月鋼廠和鋼貿(mào)商總庫(kù)存同比累計(jì)增長(zhǎng) 10.07%，環(huán)比累計(jì)增長(zhǎng) 3.22%19圖 28：今年 6 月鋼廠庫(kù)存同比累計(jì)增長(zhǎng) 0.96%，環(huán)比累計(jì)增長(zhǎng) 1.42%19圖 29：今年 6 月鋼貿(mào)商庫(kù)存同比累計(jì)增長(zhǎng) 13.20%，環(huán)比累計(jì)增長(zhǎng) 3.79%19圖 30：今年 6 月 Mysteel 周度鋼材產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 10.74%，環(huán)比增長(zhǎng) 0.02%20圖 31：今年 6 月全國(guó)高爐產(chǎn)能利用率環(huán)比下降 0.15%20圖 32：今年 6 月唐山高爐產(chǎn)能利用率環(huán)比增

6、長(zhǎng) 0.47%21引言：6 月關(guān)鍵詞，礦價(jià)與限產(chǎn)6 月步入初夏，黑色市場(chǎng)最為引人關(guān)注的，便是瘋狂上漲的礦價(jià)以及應(yīng)運(yùn)而生的唐山限產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈的博弈，利潤(rùn)的再分配，矛盾在此區(qū)間不斷放大，實(shí)質(zhì)影響與象征意義，交織裹挾，或意味著轉(zhuǎn)機(jī)。圖 1：今年 6 月鐵礦石普氏價(jià)格指數(shù)大幅上漲普氏中國(guó)北方62%鐵精粉CFR價(jià)（美元/噸）1201101009080Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-1970資料來源：Wind， 圖 2：2017 年以來唐山地區(qū)歷輪限產(chǎn)復(fù)盤分析唐山限產(chǎn)復(fù)盤開始時(shí)間2017-10-132018-7-202018-11-92019-5-32019-6-24結(jié)束

7、時(shí)間2017-12-152018-8-242019-1-42019-5-242019-7-31持續(xù)時(shí)間(月)2.11.21.90.71.2限產(chǎn)原因京津冀區(qū)域統(tǒng)一采暖季限產(chǎn)，環(huán)保限產(chǎn)禁止“一刀切”之前3-6月空氣質(zhì)量排名連續(xù)倒數(shù)第1，環(huán)保限產(chǎn)禁止“一刀切”之前采暖季限產(chǎn)，環(huán)保限產(chǎn)禁止“一刀切”之后4月空氣質(zhì)量排名倒數(shù)第4，環(huán)保限產(chǎn)禁止“一刀切”之后5月空氣質(zhì)量排名倒數(shù)第1計(jì)劃限產(chǎn)規(guī)模高爐限產(chǎn)50%高爐限產(chǎn)39%高爐限產(chǎn)33%高爐限產(chǎn)42%高爐限產(chǎn)43%限產(chǎn)影響唐山高爐產(chǎn)能利用率93.5%至50.6% (-42.9%)88.7%至68.2% (-20.5%)80.5%至69.8% (-10.6%)

8、79.6%至72.6% (-7.0%)76.3%至59% (-17.3%)唐山粗鋼日產(chǎn)量(萬噸)38.3至28.9 (-9.4)39.2至34.0 (-5.2)39.6至34.7 (-5.0)40.7至40.2 (-0.5)38.5至27.5 (-10)影響量占全國(guó)比重-3.9%-1.9%-1.9%-0.2%-3.5%現(xiàn)貨鋼價(jià)漲跌幅20.3%9.2%-17.5%-1.9%噸鋼凈利變動(dòng)(元)1243470-606-198PE估值(單季度年化)7.9至7.66.0至6.15.4至4.814.4至13.3鋼鐵板塊絕對(duì)收益-3.6%2.9%-12.1%-7.8%相對(duì)萬得全A超額收益0.7%8.4%-8

9、.9%0.3%備注因?yàn)橄蕻a(chǎn)期間鋼價(jià)和盈利暴漲至歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)擔(dān)憂持續(xù)性，導(dǎo)致鋼鐵股限產(chǎn)期間并未大漲，但是限產(chǎn)前期大漲限產(chǎn)前產(chǎn)能利用率與產(chǎn)量背離， 雖然前端高爐限產(chǎn)，但是后端廢鋼比提升貢獻(xiàn)起點(diǎn)產(chǎn)量增量資料來源：Wind，Mysteel， 圖 3：鋼鐵上下游之間利潤(rùn)份額的分配計(jì)算，2019 以來礦石份額占比不斷上升資料來源：Wind， 6 月鋼價(jià) V 型反轉(zhuǎn)，唐山限產(chǎn)終結(jié)陰跌6 月鋼價(jià)走勢(shì)呈 V 型反轉(zhuǎn)，限產(chǎn)是轉(zhuǎn)折關(guān)鍵，以截至 6 月 29 日數(shù)據(jù)計(jì)算，最終 6 月上海螺紋現(xiàn)貨環(huán)比下跌 1.23%至 4010 元/噸。上海4.75mm熱軋上海20mm螺紋鋼2019年國(guó)內(nèi)鋼材現(xiàn)貨價(jià)格(元/噸)4,2

10、004,1004,0003,9003,8003,7003,6003,500圖 4：今年 6 月國(guó)內(nèi)鋼材現(xiàn)貨價(jià)格呈“V 型”走勢(shì)Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19資料來源：Wind， 上半月的連續(xù)下跌，原因也相對(duì)清晰，即需求端季節(jié)性拐點(diǎn)，遇上日漸明朗的趨勢(shì) 性拐點(diǎn)。具體而言：1-4 月地產(chǎn)新開工未顯著回落，這也成為前期鋼鐵需求高位的關(guān)鍵支撐。不過，對(duì)于高位持續(xù)性，我們始終謹(jǐn)慎，畢竟土地購(gòu)置年初以來持續(xù)回落（降幅超 30%），已使地產(chǎn)鏈循環(huán)蒙上陰影。追根溯源，新開工高位，與中西部新開工大幅拉升有關(guān)（中部、西部 1-4 月累計(jì)增速13.55%、25.

11、85%，分別同比提升 8.60%、22.07%），而這背后推動(dòng)力，則在于前 4 月，地方棚改專項(xiàng)債加速前移發(fā)行，且發(fā)行主體向中西部?jī)A斜。所以，由于棚改計(jì)劃規(guī)模較去年減半，棚改開工的“前移”，或?qū)硇枨蟮耐钢?，使得未來中西部開工面臨回落拐點(diǎn)，土地購(gòu)置數(shù)據(jù)掉隊(duì)便是信號(hào)，畢竟，再投資預(yù)期始終沒有修復(fù)，就無從高位循環(huán)， 隨之，5 月銷售（-5.52%）、竣工（-22.31%）、投資（9.50%）皆有不同程度惡化。圖 5：今年 5 月地產(chǎn)銷售、購(gòu)置土地和新開工面積增速有所回落全國(guó)地產(chǎn)指標(biāo)（累計(jì)同比）40%30%20%10%2016-022016-052016-082016-112017-022017-

12、052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-050%-10%-20%-30%-40%商品房銷售面積本年購(gòu)置土地面積房屋新開工面積資料來源：Wind， 所以，5 月地產(chǎn)數(shù)據(jù)全線轉(zhuǎn)弱，預(yù)示需求趨勢(shì)性拐點(diǎn)顯現(xiàn)，而這也與鋼鐵微觀表現(xiàn)可相互耦合。期間鋼鐵庫(kù)存去化持續(xù)放緩，5-6 月去庫(kù)速度已慢于去年，總庫(kù)存同比增幅也拉大至 10+%。圖 6：今年 5-6 月鋼鐵庫(kù)存去化相比前兩年相對(duì)較慢鋼廠+鋼貿(mào)總庫(kù)存（萬噸）2019年2018年2017年2016年2015年5,0004,5004,0003,5003,0002,5004-Jan18-J

13、an1-Feb15-Feb1-Mar15-Mar29-Mar12-Apr26-Apr10-May24-May7-Jun21-Jun5-Jul19-Jul2-Aug16-Aug30-Aug13-Sep27-Sep11-Oct25-Oct8-Nov22-Nov6-Dec20-Dec3-Jan2,000資料來源：Wind，Mysteel， 因而，季節(jié)性力量已不足以完全解釋變化，趨勢(shì)性力量或已發(fā)力。此外，制造業(yè)需求依舊黯淡，汽車產(chǎn)量增速-21.50%創(chuàng) 2012 年 2 月以來新低，挖機(jī)（-6%）、重卡（-4%）等工程機(jī)械銷量也開始下滑，加劇需求拐點(diǎn)之勢(shì)。圖 7：今年制造業(yè)需求景氣整體下行制造業(yè)需求指

14、標(biāo)（累計(jì)同比）300%250%200%150%100%50%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040%-50%-100%汽車產(chǎn)量推土機(jī)銷量壓路機(jī)銷量挖掘機(jī)銷量資料來源：Wind， 圖 8：今年 6 月鋼材表觀消費(fèi)量環(huán)比下降 5.39%1,6001,4001,2001,000800600400扣除庫(kù)存和進(jìn)出口的鋼材表觀消費(fèi)量-陰歷（萬噸）1234567891011122016201720182019資料來源：Wind， 下半月鋼價(jià)持續(xù)回升，

15、則與唐山等地限產(chǎn)相關(guān)，即需求端慢變量主導(dǎo)陰跌，供給端 快變量主導(dǎo)拉漲。行業(yè)因限產(chǎn)而迎來階段性轉(zhuǎn)機(jī)，周度產(chǎn)量增速受到相應(yīng)抑制。圖 9：今年 6 月鋼材周度總產(chǎn)量同比增速下行，限產(chǎn)抑制作用顯現(xiàn)2019年鋼材周度總產(chǎn)量1,55014%1,50012%1,45010%1,4008%1,3506%1,3004%1,2502%2019-012019-022019-032019-042019-052019-061,2000%鋼材周度總產(chǎn)量（萬噸）鋼材周度總產(chǎn)量同比增速資料來源：Wind， 評(píng)估歷輪唐山限產(chǎn)，本輪力度的確相對(duì)嚴(yán)格。最新唐山限產(chǎn)方案主要下調(diào) 7 月下半月的限產(chǎn)量，最終 7 月上半月限產(chǎn) 9.7

16、萬噸/日，7 月下半月限產(chǎn) 9.1 萬噸/日。此外，7 月武安新增限產(chǎn) 2.5 萬噸/日。最終，唐山和武安 7 月合計(jì)限產(chǎn)減少 11.612.2 萬噸/日，占 5月全國(guó)粗鋼日產(chǎn)量比重為 4.0%4.3%。由此，我們可以和 2017 年以來的 4 輪唐山限產(chǎn)（2017.10-2017.12，2018.7-2018.8，2018.9-2019.1，2019.5）進(jìn)行對(duì)比：1） 前四輪對(duì)全國(guó)供給影響占比大概為-3.9%、-1.9%、-1.9%、-0.2%；考慮本輪對(duì)轉(zhuǎn)爐也實(shí)施限產(chǎn)，落地應(yīng)較為嚴(yán)格，所以本輪影響，或與 2017 年底唐山采暖季限產(chǎn)相當(dāng)，皆對(duì)全局供給產(chǎn)生 4%左右減量。是否擴(kuò)散至其他區(qū)域

17、，將影響鋼價(jià)上漲彈性。圖 10：測(cè)算唐山限產(chǎn)減少粗鋼日產(chǎn)量約 9.1 萬噸9.7 萬噸唐山區(qū)域（傳聞方案）高爐產(chǎn)能(萬噸)限產(chǎn)比例減少粗鋼日產(chǎn)量(萬噸)限產(chǎn)天數(shù)首鋼遷鋼76220%唐山高爐產(chǎn)能利用率76.25%，低于80%，假設(shè)不需限產(chǎn)31首鋼京唐87820%31文豐鋼鐵20820%31唐鋼中厚板40020%31德龍鋼鐵20820%31縱橫鋼鐵77020%31唐山剩余鋼廠983050%10.031限產(chǎn)合計(jì)1305643%10.0唐山區(qū)域（正式方案）高爐產(chǎn)能(萬噸)限產(chǎn)比例減少粗鋼日產(chǎn)量(萬噸)限產(chǎn)天數(shù)首鋼遷鋼76220%唐山高爐產(chǎn)能利用率76.25%，低于80%，假設(shè)不需限產(chǎn)31首鋼京唐878

18、20%31文豐鋼鐵20820%15唐鋼中厚板40020%31德龍鋼鐵20820%31縱橫鋼鐵77020%31華西鋼鐵21450%0.215天柱鋼鐵33650%0.315國(guó)義特鋼34850%0.415唐鋼不銹鋼24050%0.215唐山剩余鋼廠869250%8.831限產(chǎn)合計(jì)1305643%上半月9.7；下半月9.1資料來源：Wind，Mysteel， 圖 11：測(cè)算武安限產(chǎn)減少生鐵日產(chǎn)量約 2.5 萬噸武安限產(chǎn)高爐（萬噸）高爐容積高爐產(chǎn)能生鐵日產(chǎn)量河北新金鋼鐵有限公司450550.14武安明芳鋼鐵有限公司460560.14河北新武安鋼鐵集團(tuán)文安鋼鐵有限公司510600.16河北文豐鋼鐵有限公司

19、550650.17金鼎重工有限公司10801040.27武安裕華鋼鐵有限公司600700.18河北普陽(yáng)鋼鐵有限公司10501030.27河北興華鋼鐵有限公司550650.17新武安鑫山鋼鐵有限公司600700.18武安龍鳳山鑄業(yè)有限公司800850.22河北新武安鋼鐵集團(tuán)烘熔鋼鐵有限公司620720.19武安市永誠(chéng)鑄業(yè)鋼鐵有限公司460560.14河北新武安鋼鐵集團(tuán)鑫匯鋼鐵有限公司460560.14新興鑄管股份有限公司308370.10合計(jì)84989532.5資料來源：Wind，Mysteel， 為什么要在 6 月出臺(tái)限產(chǎn)？礦價(jià)與利潤(rùn)的矛盾伴隨著礦價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，鋼企利潤(rùn)逐步被侵蝕，以 6 月 2

20、9 日數(shù)據(jù)計(jì)算，6 月螺紋鋼成本滯后一月估算毛利環(huán)比下滑 465 元/噸至 241 元/噸，其他品種亦是如此。圖 12：今年 6 月各品種鋼材毛利大幅下滑（單位：元/噸）成本滯后一月各品種鋼材估算毛利900700500300100(1002)019/012019/022019/032019/042019/052019/06(300)螺紋鋼線材熱軋冷軋中厚板資料來源：Wind， 所以，除了環(huán)保層面原因，限產(chǎn)更多是基于鋼企利潤(rùn)表現(xiàn)。鋼鐵限產(chǎn)是目前最為現(xiàn)實(shí)、 最為理性、最為迅速，可抑制礦價(jià)、支撐全行業(yè)鋼廠利潤(rùn)的手段。而短期擴(kuò)大礦石供給 平抑礦價(jià)暫不現(xiàn)實(shí)，那是中長(zhǎng)期才能完成的成本曲線改造任務(wù)。 礦價(jià)的

21、強(qiáng)勢(shì)，確實(shí)有自身供需基礎(chǔ)。年初至今，受巴西淡水河谷礦難以及澳洲颶風(fēng)影響， 全球鐵礦石供給客觀收縮，這也引起生產(chǎn)主體主觀反饋，外礦均不同程度下調(diào)了 2019年產(chǎn)/銷量指引。若暫時(shí)不考慮復(fù)產(chǎn)，可大致估算 2019 年鐵礦石供給直接減少 5300 萬噸，前 5 月澳巴發(fā)貨量數(shù)據(jù)下降（同比-3.91%，-17.13%）便可印證，6 月澳洲巴西鐵礦石總發(fā)運(yùn)量依舊同比下降 8.03%。此外，國(guó)內(nèi)外復(fù)產(chǎn)增量?jī)H可對(duì)沖，無法完全彌補(bǔ)減量，從而奠定總量緊缺基礎(chǔ)。另一方面，礦石需求因生鐵產(chǎn)量一路走高（前 5 月+8.9%），而持續(xù)旺盛。供需優(yōu)化之下，港口庫(kù)存大幅減少 3278 萬噸至 1.15 億噸，為 2017

22、年以來最低水平，中期缺口效應(yīng)顯現(xiàn)。圖 13：2019 年鐵礦石供需缺口與礦價(jià)變動(dòng)1月2月3月4月5月6月需求全球生鐵產(chǎn)量（萬噸）生鐵折算鐵礦石需求（萬噸） 同比鐵礦石需求同比變動(dòng)（萬噸）10585172114.68%7709599156095.27%78210609172505.02%82510849176416.41%106311205182195.36%927供給巴西澳大利亞發(fā)運(yùn)量同比變動(dòng)鐵礦石到港量同比變動(dòng)（萬噸）-1001,0165931154231,012-4239-1,273-683-6891633庫(kù)存鐵礦石港口庫(kù)存變動(dòng)（萬噸）49371126-1,276-1,028-833供給缺

23、口到港量增量+ 庫(kù)存減量-需求增量197-1,03761-1,060-588價(jià)格當(dāng)月普氏指數(shù)均值（美元/噸）76878693991091月2月3月4月5月6月合計(jì)-100593423-4,239-6831,633巴西140 267 -17 -2,218-63769鐵礦石發(fā)運(yùn)量同比變動(dòng)澳大利亞-239 326440 -2,021-451,564-258685503371428-772-416-501-2,142-53513（萬噸）力拓-10956286必和必拓59-50FM G-8635343317淡水河谷194-72-825-115資料來源：Wind，Mysteel， 圖 14：淡水河谷各系統(tǒng)

24、季度產(chǎn)量一覽資料來源：公司官網(wǎng)， 圖 15：今年 6 月澳洲巴西鐵礦石發(fā)運(yùn)量同比下降 8.03%2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,200澳洲巴西鐵礦石發(fā)貨量（萬噸）JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2018年澳巴發(fā)貨量2019年澳巴發(fā)貨量資料來源：Wind， 圖 16：今年 6 月鐵礦石港口庫(kù)存依舊在去化17,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,00040%30%20%10%0%-10%-20%2018-012018-032018-042018-062018-

25、082018-112019-012019-032019-06-30%資料來源：Wind， 鐵礦石港口庫(kù)存（萬噸）同比 此外，資金層面的投機(jī)因素不再贅述。所以，按理論設(shè)想，限產(chǎn)若嚴(yán)格落地，一方面打壓礦石需求進(jìn)而抑制礦價(jià)，另一方面刺 激鋼價(jià)，從而，兩端共同修復(fù)鋼鐵利潤(rùn)。 但是，變量在限產(chǎn)本身。展望：限產(chǎn)影響的 5 種可能性路徑限產(chǎn)落地效果的不確定性，市場(chǎng)早有體驗(yàn)。以 2018 年 9 月為節(jié)點(diǎn)，此后限產(chǎn)嚴(yán)格程度有所放松，市場(chǎng)反應(yīng)大抵鈍化。圖 17：2017 年以來唐山地區(qū)歷輪限產(chǎn)復(fù)盤分析唐山限產(chǎn)復(fù)盤開始時(shí)間2017-10-132018-7-202018-11-92019-5-32019-6-24結(jié)

26、束時(shí)間2017-12-152018-8-242019-1-42019-5-242019-7-31持續(xù)時(shí)間(月)2.11.21.90.71.2計(jì)劃限產(chǎn)規(guī)模高爐限產(chǎn)50%高爐限產(chǎn)39%高爐限產(chǎn)33%高爐限產(chǎn)42%高爐限產(chǎn)43%限產(chǎn)影響唐山高爐產(chǎn)能利用率93.5%至50.6% (-42.9%)88.7%至68.2% (-20.5%)80.5%至69.8% (-10.6%)79.6%至72.6% (-7.0%)76.3%至59% (-17.3%)唐山粗鋼日產(chǎn)量(萬噸)38.3至28.9 (-9.4)39.2至34.0 (-5.2)39.6至34.7 (-5.0)40.7至40.2 (-0.5)38.5

27、至27.5 (-10)影響量占全國(guó)比重-3.9%-1.9%-1.9%-0.2%-3.5%資料來源：Wind，Mysteel， 歷輪限產(chǎn)會(huì)歷經(jīng)“預(yù)期-落地-擴(kuò)散-效果”四大階段，本輪已歷經(jīng)“預(yù)期-落地-擴(kuò)散”，效果還有待時(shí)間檢驗(yàn)，最終大致會(huì)產(chǎn)生以下幾種影響：鋼漲幅小于礦漲幅+利潤(rùn)收斂鋼漲幅大于礦漲幅+利潤(rùn)修復(fù)鋼漲礦跌+利潤(rùn)修復(fù)鋼跌幅大于礦跌幅+利潤(rùn)收斂鋼跌幅小于礦跌幅+利潤(rùn)修復(fù)其中，在需求依舊呈慢變量狀態(tài)、不會(huì)迅速惡化前提下，限產(chǎn)若嚴(yán)格執(zhí)行，2）、3）兩種影響生成可能性較大，具體我們會(huì)在 7 月看到，鐵礦石疏港量回落、港庫(kù)數(shù)據(jù)停止去化，鋼鐵周度產(chǎn)量下降、鋼廠庫(kù)存持續(xù)去化、社會(huì)庫(kù)存由主動(dòng)囤貨轉(zhuǎn)去化

28、等現(xiàn)象。否則， 限產(chǎn)效果便將成疑。投資：關(guān)于限產(chǎn)與鋼鐵股收益的新視角之于權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)于是否參與限產(chǎn)行情一直存在較大的分歧，更多擔(dān)憂在于限產(chǎn)落地效果不明，以及礦價(jià)是否會(huì)被實(shí)質(zhì)性抑制。所以，如何跟蹤把握限產(chǎn)行情？我們提供一個(gè)新視角：螺紋期價(jià)與鋼鐵股相對(duì)收益的裂口。2017 年開始，螺紋期價(jià)與相對(duì)收益高度擬合，反映鋼鐵定價(jià)基于鋼價(jià)，即市場(chǎng)信任價(jià)格向盈利的傳導(dǎo)。但自 2018 年初起，兩者首度分化，裂口加速擴(kuò)張，特別今年， 高供給下鐵礦的崛起致使鋼價(jià)對(duì)盈利映射失效，鋼鐵股定價(jià)模式轉(zhuǎn)變。限產(chǎn)，若能修復(fù)利潤(rùn)分配格局，則必然將修復(fù)兩者間的裂口。假設(shè)最終期價(jià)與股價(jià)間的裂口修復(fù)，進(jìn)一步，我們依托于上述限產(chǎn)影響的

29、 2）、3）兩種路徑，把修復(fù)行情可分成三個(gè)維度：鋼價(jià)漲、鋼廠利潤(rùn)修復(fù)、鋼鐵股重新按螺紋定價(jià)； 第一層，小級(jí)別，賺得是限產(chǎn)漲價(jià)的錢。限產(chǎn)鋼價(jià)漲一波，相對(duì)收益完全跟隨。當(dāng)前螺 紋期價(jià) 4000 左右，假設(shè)觸及前期新高 4390，漲幅約 8+%，估算推動(dòng)鋼鐵相對(duì)收益向上 5%； 第二層，中級(jí)別，賺得是鋼廠利潤(rùn)修復(fù)的錢。就是不但鋼價(jià)漲至前期新高，同時(shí)還把前 期被鐵礦搶走的利潤(rùn)份額比奪回來，估算推動(dòng)相對(duì)收益 15+5%=20%； 第三層，大級(jí)別，賺得是市場(chǎng)恢復(fù)按螺紋給鋼鐵股定價(jià)的錢。市場(chǎng)重新以螺紋定價(jià)鋼鐵股，相對(duì)收益與螺紋期價(jià)的裂口收斂，估算推動(dòng)相對(duì)收益向上 28%+5%=33%；通過三個(gè)級(jí)別的比對(duì)可知

30、，限產(chǎn)行情是否值得參與的關(guān)鍵，并非限產(chǎn)帶來的漲價(jià)，而是隨鋼鐵利潤(rùn)份額比的持續(xù)修復(fù)，市場(chǎng)逐步回歸按鋼價(jià)定價(jià)的模式。據(jù)我們觀察，有一個(gè)有意思的閾值，在黑色產(chǎn)業(yè)鏈“鋼鐵-鐵礦-焦炭”利潤(rùn)份額中，當(dāng)鋼鐵的利潤(rùn)率比穩(wěn)定 于 60%以上時(shí)，市場(chǎng)愿意基于螺紋價(jià)格給鋼鐵股定價(jià)；而在低于 60%以下時(shí)，市場(chǎng)有 時(shí)基于盈利，有時(shí)甚至直接基于礦價(jià)負(fù)向給予鋼鐵股定價(jià)。這個(gè)比值的恢復(fù)，對(duì)于限產(chǎn)行情至關(guān)重要，值得持續(xù)跟蹤。配置思路延續(xù)探尋阿爾法、奔向相對(duì)更能抗風(fēng)險(xiǎn)的頭部公司，比如三鋼閩光、華菱鋼鐵等。而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增速的油氣管類公司，諸如常寶股份、久立特材、武進(jìn)不銹等，在中報(bào)業(yè)績(jī)關(guān)注期，也需密切跟蹤。附錄：6 月主要鋼鐵數(shù)

31、據(jù)一覽盈利環(huán)比大幅回落2019 年 6 月，成本同步估算毛利五大鋼材品種均大幅減少，成本滯后一月估算毛利五大鋼材品種均大幅減少。從均值來看，6 月螺紋鋼成本滯后一月估算均值為 409 元/噸， 環(huán)比 5 月均值 732 元/噸減少 323 元/噸；6 月熱軋成本滯后一月估算均值為 177 元/噸，環(huán)比 5 月均值 522 元/噸減少 345 元/噸。螺紋鋼毛利（元/噸）熱軋毛利（元/噸） 成本鋼價(jià)同步熱軋估算毛利成本滯后一月熱軋估算毛利圖 18：今年 6 月螺紋鋼滯后毛利均值環(huán)比大幅下滑圖 19：今年 6 月熱軋滯后毛利均值環(huán)比大幅下滑1,5001,9001,4001,000900500400

32、Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19May-190Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17

33、Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19May-19-100-600-500-1,100成本鋼價(jià)同步螺紋鋼估算毛利成本滯后一月螺紋鋼估算毛利-1,000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 20：2019 年 6 月鋼廠盈利面環(huán)比小幅惡化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-1

34、6 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-190%資料來源：Wind，Mysteel， 163家鋼廠盈利面鋼價(jià)指數(shù)均值下跌2019 年 6 月鋼材價(jià)格整體下跌。從均值來看，Myspic 綜合鋼價(jià)指數(shù)下跌 2.76%，長(zhǎng)材價(jià)格累計(jì)下跌 2.51%，板材價(jià)格累計(jì)下跌 3.08%。圖 21：2019 年 6 月鋼材價(jià)格整體下跌2101901701501301109070Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11

35、 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-1950Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)MySpic指數(shù):長(zhǎng)材MySpic指數(shù):扁平資料來源：Wind， 原料價(jià)格礦焦強(qiáng)勢(shì)2019 年 6 月鐵礦石價(jià)格普氏指數(shù)均值環(huán)比上漲 11.16%；焦炭均價(jià)環(huán)比上漲 2.48%；唐山廢鋼均價(jià)環(huán)比下跌 0.28%。圖 22：今年 6 月鐵

36、礦石普氏指數(shù)均值環(huán)比上漲 11.16%普氏中國(guó)北方62%鐵精粉CFR價(jià)（美元/噸）195175155135115957555Apr-10 Aug-10 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-1935資料來源：Wind， 二級(jí)冶金焦價(jià)格（元/噸）圖 23：今年 6 月焦炭均價(jià)環(huán)比上

37、漲 2.48%3,0002,5002,0001,5001,000May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19500資料來源：Wind， 廢鋼價(jià)格（元/噸）圖 24：2019 年 6 月唐山廢鋼均價(jià)環(huán)比下跌 0.28%2,5002,3002,1001,90

38、01,7001,500Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-191,300市場(chǎng)價(jià)(不含稅):廢鋼:6-8mm:唐山市場(chǎng)價(jià)(不含稅):廢鋼:6-8mm:濟(jì)南市場(chǎng)價(jià)(不含稅):廢鋼:6-8mm:江陰資料來源：Win

39、d， 高頻需求環(huán)比放緩2019 年6 月扣除庫(kù)存和進(jìn)出口的表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)12.74%，增速相對(duì)5 月有所加快，環(huán)比下降 5.39%；另外，2019 年 6 月建筑鋼材成交量農(nóng)歷同比增長(zhǎng) 11.30%，環(huán)比下降2.87%。圖 25：2019 年 6 月扣除庫(kù)存和進(jìn)出口的表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 12.74%，環(huán)比下降 5.39%扣除庫(kù)存和進(jìn)出口的表觀消費(fèi)量-陰歷1,6001,4001,2001,000800600400200012345678910111220152016201720182019資料來源：Wind， 圖 26：2019 年 6 月農(nóng)歷口徑建筑鋼材成交同比增長(zhǎng) 11.30%，環(huán)比下降 2.87%農(nóng)歷口徑建筑鋼材成交量3530252015105JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0-52016201720182019資料來源：Mysteel， 庫(kù)存去化放緩今年 6 月（鋼廠和鋼貿(mào)商）總庫(kù)存農(nóng)歷同比累計(jì)增長(zhǎng) 10.07%，環(huán)比累計(jì)增長(zhǎng) 3.22%； 其中鋼廠庫(kù)存農(nóng)歷同比累計(jì)增長(zhǎng) 0.96%，環(huán)比累計(jì)增長(zhǎng) 1.42%，鋼貿(mào)商庫(kù)存農(nóng)歷同比累計(jì)增長(zhǎng) 13.20%，環(huán)比累計(jì)增長(zhǎng) 3.79%。春節(jié)總庫(kù)存（鋼廠+鋼貿(mào)）(萬噸)5,0