國(guó)際金融理論與實(shí)務(wù)(修訂版)ppt課件匯總(完整版)

1、國(guó)際金融理論與實(shí)務(wù)（修訂版）第 一 章 外匯與匯率基礎(chǔ)第一節(jié) 外 匯一、外匯的概念 外匯(Foreign Exchange，或Forex)是國(guó)際匯兌的簡(jiǎn)稱，從本質(zhì)上講是以本國(guó)貨幣兌換成外國(guó)貨幣，從而相應(yīng)地把這部分資金轉(zhuǎn)移到國(guó)外。這是和國(guó)內(nèi)匯兌(即內(nèi)匯)相對(duì)而言的。 動(dòng)態(tài)含義的外匯 動(dòng)態(tài)(Dynamic)含義的外匯是指把一國(guó)的貨幣兌換成另一國(guó)的貨幣，借以清償國(guó)際間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的行為或活動(dòng)。靜態(tài)含義的外匯 靜態(tài)(Static)含義的外匯是指外幣和以外幣表示的用于國(guó)際結(jié)算的支付手段。 按照靜態(tài)的含義，作為國(guó)際支付手段的外匯必須具備三性：可支付性、可獲得性和可兌換性。可支付性是指在國(guó)際市場(chǎng)上普遍被接受

2、的支付手段；可獲得性是指在任何情況下都能夠索償?shù)闹Ц妒侄?；可兌換性是指可兌換成任何國(guó)家貨幣或其他各種外匯資產(chǎn)的支付手段。中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例第三條對(duì)外匯的定義 我國(guó)的外匯是指以外幣表示的可以用作國(guó)際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)，具體包括以下五項(xiàng)內(nèi)容：(1)外幣現(xiàn)鈔，包括紙幣、鑄幣；(2)外幣支付憑證或者支付工具，包括票據(jù)、銀行存款憑證、銀行卡等；(3)外幣有價(jià)證券，包括債券、股票等；(4)特別提款權(quán)； (5)其他外匯資產(chǎn)。二、外匯的種類外匯按照是否可以自由兌換(Freely Convertible)，可分為自由外匯與記賬外匯外匯按照來源和用途的不同，可分為貿(mào)易外匯與非貿(mào)易外匯按照外匯的交割期限，

3、可分為即期外匯與遠(yuǎn)期外匯 三、外匯的功能作為國(guó)際結(jié)算的支付手段促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng) 調(diào)劑國(guó)際間的資金余缺 充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備 四、世界主要貨幣概覽 按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織ISO-4217標(biāo)準(zhǔn)的定義，每種貨幣都用三個(gè)字母的代碼來表示，例如，美元的代碼是USD(United States Dollar)，歐元代碼是EUR(Euro)，瑞士法郎是CHF(Confederation Helvetica Franc)，日元是JPY(Japanese Yen)，英鎊是GBP(Great British Pound)。通常它們是由兩個(gè)字母的國(guó)家代碼(國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織ISO-3166標(biāo)準(zhǔn))加第一個(gè)貨幣字母構(gòu)成的。雖然也

4、有例外，不過不多。 當(dāng)今世界主要貨幣的分布存在以下特點(diǎn)第一，中文都是“元”的貨幣，其英文卻不盡相同。第二，由于美元在國(guó)際貨幣體系中的特殊地位，許多國(guó)家的貨幣受其影響而命名為Dollar。第三，貨幣名稱的分布具有地域性特征。在地理位置接近、政治制度相同、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和文化傳統(tǒng)相似的一些國(guó)家，貨幣名稱基本相同，如同處在北歐的挪威、丹麥和瑞典三國(guó)貨幣都是克朗。第四，一些在歷史上曾經(jīng)淪為殖民地的國(guó)家的貨幣名稱沿用了原宗主國(guó)的貨幣名稱。 第二節(jié) 匯 率 一、匯率及其標(biāo)價(jià)方法(一) 匯率的概念 匯率(Exchange Rate)，又稱匯價(jià)，是一個(gè)國(guó)家的貨幣折算成另一個(gè)國(guó)家貨幣的比率或比價(jià)，也可以說是用一國(guó)

5、貨幣所表示的另一國(guó)貨幣的價(jià)格。 (二) 匯率的標(biāo)價(jià)方法(Exchange Quotation)1. 直接標(biāo)價(jià)法(Direct Quotation) 直接標(biāo)價(jià)法是指以一定單位(1個(gè)或100個(gè)、10000個(gè)單位等)的外國(guó)貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成若干數(shù)額的本國(guó)貨幣來表示匯率。即用一定單位的外國(guó)貨幣為基準(zhǔn)來計(jì)算應(yīng)付多少本國(guó)貨幣，所以又叫應(yīng)付標(biāo)價(jià)法。 2. 間接標(biāo)價(jià)法(Indirect Quotation) 間接標(biāo)價(jià)法是指以一定單位的本國(guó)貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，折算為若干數(shù)額的外國(guó)貨幣來表示匯率。即用一定單位的本國(guó)貨幣為基準(zhǔn)來計(jì)算應(yīng)收入多少外國(guó)貨幣，所以又叫應(yīng)收標(biāo)價(jià)法。3. 美元標(biāo)價(jià)法(US Dollar Quotat

6、ion) 在國(guó)際間進(jìn)行外匯業(yè)務(wù)交易時(shí)，銀行同業(yè)間的報(bào)價(jià)一般采用“美元標(biāo)價(jià)法”，對(duì)除英鎊、歐元等少數(shù)貨幣以外的其他貨幣采用以美元為外幣的直接標(biāo)價(jià)法，即1美元等于多少該種貨幣；而對(duì)英鎊、歐元等貨幣則采取以美元為外幣的間接標(biāo)價(jià)法，即1單位該種貨幣等于多少美元。 二、匯率的種類按銀行買賣外匯的角度劃分，可分為買入?yún)R率、賣出匯率、中間匯率以及現(xiàn)鈔匯率買賣差價(jià)率=(賣出匯率買入?yún)R率)/買入?yún)R率10002. 按匯率制度劃分，可分為固定匯率、浮動(dòng)匯率3. 按制定匯率的方法劃分，可分為基本匯率、套算匯率4. 按銀行外匯匯付方式劃分，可分為電匯匯率、信匯匯率、票匯匯率5. 按外匯買賣的交割期限劃分，可分為即期匯率

7、、遠(yuǎn)期匯率6. 按照對(duì)匯率的管理寬嚴(yán)劃分，可分為官方匯率、市場(chǎng)匯率、黑市匯率7. 按匯率的適用范圍劃分，可分為單一匯率、多重匯率8. 按銀行營(yíng)業(yè)時(shí)間劃分，可分為開盤匯率、收盤匯率9. 按是否考慮通貨膨脹因素劃分，可分為名義匯率、實(shí)際匯率實(shí)際匯率=名義匯率通貨膨脹率10. 按一國(guó)貨幣匯率計(jì)算是否綜合考慮該國(guó)與多個(gè)貿(mào)易伙伴國(guó)的匯率劃分，可分為雙邊匯率、有效匯率名義有效匯率的計(jì)算公式實(shí)際有效匯率計(jì)算公式 第三節(jié) 匯率的形成機(jī)制與影響匯率變動(dòng)的因素一、匯率的形成機(jī)制 匯率的形成機(jī)制是指在一定的貨幣體系和匯率制度下匯率水平是如何確定的。 (一) 國(guó)際金本位制度下的匯率形成機(jī)制鑄幣平價(jià)是典型金本位制下匯率

8、決定的基礎(chǔ)。 在典型金本位制下，外匯市場(chǎng)的實(shí)際匯率是由外匯的供求直接決定，并圍繞著鑄幣平價(jià)以黃金輸送點(diǎn)為上下限作窄幅波動(dòng)。 (二) 布雷頓森林貨幣體系下的匯率形成機(jī)制金平價(jià)是布雷頓森林體系下匯率的決定基礎(chǔ)。 兩國(guó)貨幣的實(shí)際匯率隨著外匯供求的變化圍繞著金平價(jià)上下波動(dòng)，但其波動(dòng)不是隨意的。 (三) 黃金非貨幣化之后的匯率形成機(jī)制 在黃金非貨幣化后，匯率決定的基礎(chǔ)是兩國(guó)貨幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力之比，購(gòu)買力強(qiáng)的貨幣匯率高，購(gòu)買力弱的貨幣匯率低。二、影響匯率變動(dòng)的主要因素根據(jù)紙幣流通條件下幾十年，特別是實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來匯率變動(dòng)的實(shí)際情況來看，影響各國(guó)匯率變動(dòng)的深層因素主要有：(一) 通貨膨脹率差異(二) 利率

9、差異(三) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異(四) 中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)(五) 市場(chǎng)預(yù)期第四節(jié) 匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響一、匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的影響(一) 匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響(二) 匯率變動(dòng)對(duì)非貿(mào)易收支的影響(三) 匯率變動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)的影響(四) 匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響二、匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響(一) 匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響(二) 匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)民收入與就業(yè)的影響三、匯率變動(dòng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響 影響國(guó)際貿(mào)易的正常發(fā)展 促進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣多元化的形成 加劇投機(jī)和國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，同時(shí)又促進(jìn)國(guó)際金融業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新第二章 匯率決定理論匯率決定理論的發(fā)展簡(jiǎn)史 匯率決定理論從產(chǎn)生到現(xiàn)在已經(jīng)有百余年的歷史，經(jīng)歷了“

10、國(guó)際借貸說”、“購(gòu)買力平價(jià)說”、“匯兌心理說”、“國(guó)際收支說”和“資產(chǎn)市場(chǎng)說”等幾個(gè)階段。 第一節(jié) 購(gòu)買力平價(jià)理論 購(gòu)買力平價(jià)理論(Theory of Purchasing Power Parity，PPP)是最為基礎(chǔ)的匯率決定理論之一，其基本思想是，匯率取決于價(jià)格水平，而不是價(jià)格水平取決于匯率。 購(gòu)買力平價(jià)理論有兩種形式：絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論(Theory of Absolute Purchasing Power Parity)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論(Theory of Relative Purchasing Power Parity)。購(gòu)買力平價(jià)理論賴以成立的前提是一價(jià)定律。 一價(jià)定律(Law

11、 of One Price)認(rèn)為，在假定完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)商品與國(guó)外商品之間存在完全可替代性的條件下，除去運(yùn)輸成本、貿(mào)易壁壘和信息成本，一個(gè)給定的商品()的價(jià)格，用相同的貨幣來標(biāo)價(jià)，在不同的地點(diǎn)將是相同的，即下式成立： 若等號(hào)不成立，則會(huì)存在對(duì)套利者有利可圖的貿(mào)易機(jī)會(huì)。套利的最終結(jié)果會(huì)使同種商品在兩國(guó)用同一種貨幣表示的價(jià)格趨同。 一、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 我們將一價(jià)定律加以推廣，則有: 上式就是絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的表達(dá)式。因?yàn)橐粐?guó)物價(jià)水平的倒數(shù)就是該國(guó)單位貨幣的購(gòu)買力，所以兩國(guó)物價(jià)水平的比值就稱為購(gòu)買力平價(jià)，而購(gòu)買力平價(jià)的數(shù)值就是匯率。 二、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論說明的是某一時(shí)點(diǎn)上匯

12、率的決定，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論說明的則是在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)內(nèi)匯率的變動(dòng)。由于商品價(jià)格水平的不斷變化，將匯率的升降歸因于物價(jià)或貨幣購(gòu)買力的變動(dòng)的理論就是相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論。這就是說，在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變動(dòng)要與同一時(shí)期內(nèi)兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變動(dòng)成比例，用公式表示為： 相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)可用來預(yù)測(cè)實(shí)際匯率。 或 三、 對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià) 合理性在于，它有助于說明通貨膨脹與匯率變動(dòng)之間的聯(lián)系，是長(zhǎng)期內(nèi)決定匯率的最重要因素之一，因此，它被吸收進(jìn)其他一些匯率決定理論，成為國(guó)際匯率理論發(fā)展的基石。 存在著以下一些缺陷：(1)從理論基礎(chǔ)上來看，購(gòu)買力平價(jià)是以貨幣數(shù)量論為前提的。(2)它假定所有商品都是貿(mào)易商品，忽視了非

13、貿(mào)易商品的存在。 (3)購(gòu)買力平價(jià)理論過分強(qiáng)調(diào)了物價(jià)對(duì)匯率的作用，但這種因果關(guān)系并不是絕對(duì)的 。(4)它忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率所產(chǎn)生的沖擊。 (5)購(gòu)買力平價(jià)理論只是一種靜態(tài)或比較靜態(tài)的分析 。(6)購(gòu)買力平價(jià)理論最大的缺陷是無法對(duì)浮動(dòng)匯率以來外匯市場(chǎng)上的匯率劇烈波動(dòng)做出解釋。 第二節(jié) 利率平價(jià)理論在資本資產(chǎn)市場(chǎng)上，貨幣的價(jià)格由利率來表現(xiàn)，而利率是一種收益率，它表明持有貨幣的機(jī)會(huì)成本率或貸出貨幣的收益率。在國(guó)際金融市場(chǎng)上，在資本自由流動(dòng)的前提下，擁有一國(guó)貨幣的機(jī)會(huì)成本還將包括預(yù)期的或遠(yuǎn)期的貨幣對(duì)外價(jià)值的變動(dòng)率。將兩國(guó)貨幣的比價(jià)同各自的機(jī)會(huì)成本(或收益)相聯(lián)系，我們就得到匯率決定的利率平價(jià)理論

14、。主要代表人物：凱恩斯、保羅愛因奇格。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，兩國(guó)貨幣之間的匯率由金融資產(chǎn)市場(chǎng)上兩國(guó)貨幣資產(chǎn)的收益來決定。理性的投資者將比較本國(guó)或外國(guó)資產(chǎn)的投資收益率，據(jù)此制定投資策略，并產(chǎn)生對(duì)外幣和本幣的相對(duì)供求，進(jìn)而決定兩國(guó)匯率。當(dāng)本國(guó)利率低于外國(guó)時(shí)，投資者為獲得較高收益，會(huì)將其資本從本國(guó)轉(zhuǎn)移到外國(guó)，以進(jìn)行套利活動(dòng)，獲取利息差額。但他能否達(dá)到此目的，必須以兩國(guó)貨幣匯率保持不變?yōu)榍疤釛l件；如果匯率發(fā)生對(duì)其不利的變動(dòng)，他不僅不能獲得較高收益，反而會(huì)遭受損失，為避免這種情況，投資者會(huì)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，按遠(yuǎn)期匯率將其在外國(guó)投資所得收益賣為本國(guó)貨幣，并將此收益同在本國(guó)投資所得收益進(jìn)行對(duì)比。這種對(duì)比的結(jié)果，便

15、是投資者確定投資方向的依據(jù)。兩國(guó)投資收益存在差異，形成了資本在國(guó)際間移動(dòng)。直到通過利率的調(diào)整，兩國(guó)的投資收益相等時(shí)，國(guó)際間的資本移動(dòng)才會(huì)終止?；谶@些分析，利率平價(jià)理論認(rèn)為：同即期匯率相比，利率低的國(guó)家的貨幣的遠(yuǎn)期匯率會(huì)上升，而利率高的國(guó)家的貨幣的遠(yuǎn)期匯率會(huì)下跌；遠(yuǎn)期匯率同即期匯率的差價(jià)，約等于兩國(guó)間的利率差。一、無拋補(bǔ)的利率平價(jià) 現(xiàn)在我們考察一單位本國(guó)貨幣資金的投放。假設(shè)投資期限是一年，i是本國(guó)的利率，i*是外國(guó)的利率，在資本自由流動(dòng)下，投資者有兩種投資方式可供選擇： (1) 在本國(guó)投資，獲得本息總額為1+i。 (2) 在外國(guó)投資，方法是先將本幣按即期匯率e兌換為1/e單位外幣，用外幣投資，

16、到期滿時(shí)獲得投資本息總額(1+ i*)1/e ，如果投資者預(yù)期一年后的匯率是e1，按此匯率再重新?lián)Q成本幣，預(yù)期的本息和為(1+ i*)e1/e。 令上述兩種投資方式的本息和相等，可以得到如下近似關(guān)系： 這個(gè)式子就是無拋補(bǔ)利率平價(jià)的表達(dá)式，其含義是，在無拋補(bǔ)套利的條件下，兩國(guó)的名義利率之差正好等于本國(guó)貨幣的預(yù)期貶值率。二、拋補(bǔ)的利率平價(jià) 投資者在從事套利活動(dòng)時(shí)，往往會(huì)考慮到匯率波動(dòng)的因素，在套利時(shí)做一個(gè)外匯掉期交易，利用遠(yuǎn)期外匯交易鎖定未來交易的匯率，以圖在保值的基礎(chǔ)上獲利。此時(shí)的套利稱為拋補(bǔ)的套利。 假定本國(guó)金融市場(chǎng)上一年期存款利率為i，外國(guó)金融市場(chǎng)上同種利率為i*，即期匯率為(這里采用直接標(biāo)

17、價(jià)法)。 1. 當(dāng)兩國(guó)利率存在差異時(shí)，投資者首先會(huì)考慮投資外國(guó)金融市場(chǎng)，一單位本國(guó)貨幣通過即期匯率折算成單位外國(guó)貨幣，則在到期時(shí)可獲得本利和： 由于是拋補(bǔ)套利，投資者在以即期匯率買入外幣進(jìn)行投資的同時(shí)，賣出它的一年期遠(yuǎn)期外匯。遠(yuǎn)期匯率是f，則一年后用本幣折算的本利和是： 2. 投資者再與投資本國(guó)得到的本利和進(jìn)行比較，投資本國(guó)得到的本利和是1+i 3. 在利率平價(jià)成立的前提下，即投資外國(guó)與投資本國(guó)得到的本利和相等，也就是令1+i 和前式兩式相等，經(jīng)過整理得到： 此式兩邊同減1，整理得： 因?yàn)?，令，則： 此式就是拋補(bǔ)的利率平價(jià)的一般形式。它的經(jīng)濟(jì)意義是：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率之差。如

18、果本國(guó)利率高于外國(guó)，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國(guó)利率低于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。在實(shí)踐中，可以利用利率平價(jià)對(duì)匯率進(jìn)行預(yù)測(cè)。三、對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià) 現(xiàn)實(shí)世界中，利率平價(jià)往往難以成立，主要有三個(gè)原因： (1) 利率平價(jià)理論忽略了外匯交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。 (2) 利率平價(jià)理論假定不存在資本流動(dòng)障礙，假定資金能順利、不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)。 (3) 利率平價(jià)理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，故套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。 第三節(jié) 匯率決定的貨幣分析法 資產(chǎn)市場(chǎng)學(xué)說與傳統(tǒng)的匯率決定理論有很大的不同。資產(chǎn)市場(chǎng)學(xué)說拋棄了傳統(tǒng)的流量分析方法，認(rèn)為匯率的變動(dòng)是為了實(shí)現(xiàn)

19、兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的存量均衡。它從資產(chǎn)市場(chǎng)的視角出發(fā)，強(qiáng)調(diào)貨幣的資產(chǎn)屬性，因而貨幣的相對(duì)價(jià)格(匯率)由持有這些貨幣的現(xiàn)有存量的意愿所決定。因此，對(duì)匯率決定的分析應(yīng)該使用確定其他資產(chǎn)價(jià)格時(shí)所運(yùn)用的分析方法和基本理論。資產(chǎn)市場(chǎng)學(xué)說的基本假定 理性預(yù)期 資本完全自由流動(dòng) 有效市場(chǎng)假說 資產(chǎn)市場(chǎng)由本國(guó)和外國(guó)的貨幣市場(chǎng)、本國(guó)和外國(guó)債券市場(chǎng)構(gòu)成，資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡決定于資產(chǎn)供給與資產(chǎn)的需求存量的平衡匯率被視為一種資產(chǎn)價(jià)格而存在 資產(chǎn)市場(chǎng)學(xué)說由兩部分構(gòu)成，即貨幣分析法(Monetary Approach)和資產(chǎn)組合平衡模型(Portfolio Balance Model)。貨幣分析法假定本外幣債券資產(chǎn)有完全的替代性，

20、而資產(chǎn)組合平衡模型認(rèn)為兩者之間存在不完全的替代性。貨幣分析法又分成彈性價(jià)格貨幣模型和粘性價(jià)格貨幣模型兩種分析法。 一、彈性價(jià)格貨幣模型(Flexible Price Monetary Model) 彈性價(jià)格貨幣模型由雅各布弗蘭克爾(Jacob Frenkel) 1975年在斯德哥爾摩大會(huì)上提出。該模型充分體現(xiàn)了貨幣主義的基本思想，即貨幣中性論，認(rèn)為商品價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格都是完全彈性的，通過價(jià)格的靈活變動(dòng)，各個(gè)市場(chǎng)總是能迅速調(diào)整至均衡，貨幣對(duì)實(shí)際變量沒有影響。 該模型的基本思想是：匯率的決定過程也就是一個(gè)國(guó)家的貨幣供給和需求實(shí)現(xiàn)均衡的過程。 該模型成立，需要有3個(gè)前提條件：第一，貨幣供給是外生的;第

21、二，本國(guó)和外國(guó)的貨幣市場(chǎng)是統(tǒng)一的，本外幣資產(chǎn)是完全可替代的。非拋補(bǔ)的利率平價(jià)規(guī)律存在 ;第三，購(gòu)買力平價(jià)條件成立。該模型由兩個(gè)基本模塊構(gòu)成：購(gòu)買力平價(jià)理論和穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)。 (一) 彈性價(jià)格貨幣模型的架構(gòu)假定購(gòu)買力平價(jià)始終成立:在貨幣市場(chǎng)上，穩(wěn)定的貨幣需求Md取決于三個(gè)變量：實(shí)際國(guó)民收入Y、價(jià)格水平P和利率水平I。 取對(duì)數(shù)處理，得到：3. 貨幣市場(chǎng)的均衡要求Md=Ms，而貨幣供給是外生的政策變量M，貨幣市場(chǎng)均衡的對(duì)數(shù)形式為： 同理，對(duì)于國(guó)外，同樣有： 可得：4. 綜上，得到商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)雙重均衡的方程式： (二) 模型結(jié)論分析 匯率變動(dòng)決定于三組變量：本國(guó)貨幣供給相對(duì)于外國(guó)貨幣供給的存

22、量變動(dòng)、本國(guó)與外國(guó)實(shí)際國(guó)民收入的相對(duì)變動(dòng)和本國(guó)利率水平相對(duì)于外國(guó)利率水平的變動(dòng)。當(dāng)一國(guó)擴(kuò)張其貨幣時(shí)，本幣成比例貶值；而當(dāng)本國(guó)實(shí)際收入增加時(shí)，本國(guó)貨幣升值；本國(guó)利率相對(duì)提高則會(huì)導(dǎo)致匯率的上升，即本幣的貶值。 (三) 對(duì)彈性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)彈性價(jià)格貨幣模型有如下主要貢獻(xiàn)。第一，可以通過該模型進(jìn)行理性預(yù)期，給貨幣當(dāng)局提供政策上的參考。第二，彈性價(jià)格貨幣模型將人們的注意力重心轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)市場(chǎng)，認(rèn)為匯率是資產(chǎn)的價(jià)格。同時(shí)，將購(gòu)買力平價(jià)這一在商品市場(chǎng)上發(fā)揮作用的學(xué)說與資產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系起來。第三，模型進(jìn)一步引入了貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入、利率等一些基本經(jīng)濟(jì)因素以及引入理性預(yù)期等變量進(jìn)行均衡分析，提出了一般均衡分析的

23、框架以及匯率決定的存量分析方法 。 (三) 對(duì)彈性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)（續(xù)）彈性價(jià)格貨幣模型具有一定的局限性。第一，彈性價(jià)格貨幣模型是以購(gòu)買力平價(jià)理論作為自己最重要的前提假設(shè)，并且假定現(xiàn)實(shí)世界是一個(gè)能進(jìn)行無摩擦、無成本和瞬時(shí)調(diào)節(jié)的世界，從而保證無論在長(zhǎng)期或是短期，購(gòu)買力平價(jià)都是成立的。而現(xiàn)實(shí)中購(gòu)買力平價(jià)并不總是成立，所以，該貨幣模型的分析有多大的可信性也是值得懷疑的。第二，只考慮匯率受價(jià)格影響，而沒有考慮資本市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第三，價(jià)格具有完全彈性在現(xiàn)實(shí)中缺乏證據(jù)。第四，在討論貨幣需求時(shí)，認(rèn)為貨幣流通速度是外生的，是可控的，所以貨幣需求是穩(wěn)定的。第五，討論只限于名義匯率而忽略了實(shí)際匯率。第六，認(rèn)

24、為預(yù)期是完全具有理性的，這也是過強(qiáng)的假定。二、粘性價(jià)格貨幣模型(Sticky Price Monetary Model) 1976年，魯?shù)细穸喽鞑际?Rudiger Dornbusch)將貨幣模型向前推進(jìn)了一步，建立了粘性價(jià)格貨幣模型，提出了匯率“超調(diào)”(Overshooting)思想。多恩布什認(rèn)為，商品市場(chǎng)的價(jià)格和勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資具有粘性，調(diào)整起來會(huì)很慢，但是，資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)立刻發(fā)生變化。匯率受資產(chǎn)市場(chǎng)決定，匯率的變動(dòng)在短期內(nèi)與商品價(jià)格的變動(dòng)不是同步的，所以購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)是不存在的，一般表現(xiàn)為匯率短期內(nèi)出現(xiàn)過度波動(dòng)，即所謂的超調(diào)現(xiàn)象。因此，粘性價(jià)格貨幣模型也稱為匯率超調(diào)模型。 (一)

25、粘性價(jià)格貨幣模型的架構(gòu)PPP曲線。在長(zhǎng)期內(nèi)，購(gòu)買力平價(jià)成立，PPP曲線表示實(shí)際匯率Q=EP*/P，用對(duì)數(shù)表示，q=e+p*p，因此PPP曲線的斜率為1。 AA曲線。該曲線代表使資產(chǎn)市場(chǎng)均衡的匯率e與價(jià)格p的組合，該曲線由下面的聯(lián)立方程組解出。貨幣市場(chǎng)均衡： 外匯市場(chǎng)滿足無拋補(bǔ)利率平價(jià)： 對(duì)長(zhǎng)期匯率水平的任何偏離，人們都會(huì)以為調(diào)整速度對(duì)現(xiàn)行匯率進(jìn)行合理預(yù)期： 綜上得到：3. XX曲線。此曲線代表使商品市場(chǎng)均衡的匯率e與價(jià)格p的組合，該曲線的推導(dǎo)過程如下。 總需求yd被表示為、和的一個(gè)函數(shù)，而g是表示財(cái)政政策的一個(gè)變量，或可理解為自主變量的任何變化，該函數(shù)形式如下： 假設(shè)短期購(gòu)買力平價(jià)不成立，價(jià)格

26、的調(diào)整遵循菲利普斯曲線：長(zhǎng)期均衡要求通貨膨脹率為零，即 ，這樣總需求等于充分就業(yè)的產(chǎn)出水平。在貨幣市場(chǎng)瞬時(shí)調(diào)整條件下，從貨幣市場(chǎng)均衡式中求出i并結(jié)合以上各式中，解得XX曲線方程：(二) 粘性價(jià)格貨幣模型中的均衡調(diào)整分析經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期均衡：由于粘性價(jià)格貨幣模型認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)格是可以充分調(diào)整的，根據(jù)彈性價(jià)格貨幣模型，我們可知道在長(zhǎng)期內(nèi)，本國(guó)的價(jià)格水平將與貨幣供給同比例上漲，本國(guó)貨幣將貶值相應(yīng)幅度，而利率與產(chǎn)出均不發(fā)生變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)的短期均衡：在短期內(nèi)，總供給曲線是水平的，價(jià)格水平不發(fā)生調(diào)整，貨幣供給的一次性增加只是造成本國(guó)利率的下降，本幣匯率的貶值超過長(zhǎng)期均衡水平，本國(guó)國(guó)民收入超過充分就業(yè)水平。 3. 經(jīng)濟(jì)

27、由短期均衡向長(zhǎng)期均衡的調(diào)整 由于預(yù)期的未來匯率水平不變，因此導(dǎo)致匯率調(diào)整的主要因素是本國(guó)利率的調(diào)整。在貨幣市場(chǎng)上，由于價(jià)格水平的上升，貨幣需求上升，因此造成利率的逐步上升。根據(jù)利率平價(jià)的原理，本國(guó)利率的逐步上升會(huì)造成本國(guó)匯率的逐步升值。這一升值是在原有過度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，體現(xiàn)為匯率逐步向其長(zhǎng)期均衡水平的收斂。 此外，由于利率的逐步提高，以及實(shí)際匯率的逐步升值，本國(guó)的私人投資及凈出口均逐步下降，國(guó)民收入也較短期水平下降，逐步向充分就業(yè)水平調(diào)整。 以上的調(diào)整過程將持續(xù)到價(jià)格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)到達(dá)長(zhǎng)期均衡水平為止。此時(shí)，價(jià)格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上漲，本國(guó)貨幣匯率達(dá)到長(zhǎng)期平衡水平，購(gòu)

28、買力平價(jià)成立，利率與國(guó)民收入均恢復(fù)原狀。 從以上的分析中可以看出，由于商品市場(chǎng)價(jià)格粘性的存在，當(dāng)貨幣供給一次性增加以后，本幣匯率的瞬時(shí)貶值程度大于其長(zhǎng)期貶值程度。這一現(xiàn)象稱為匯率的超調(diào)。(三) 對(duì)粘性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)粘性價(jià)格貨幣模型從宏觀層面、開放經(jīng)濟(jì)的視角對(duì)匯率決定進(jìn)行分析，是貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為了開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。 粘性價(jià)格貨幣模型首次涉及匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，從而創(chuàng)立了匯率動(dòng)態(tài)學(xué)(Exchange Rate Dynamics)這一匯率理論的重要研究領(lǐng)域。粘性價(jià)格貨幣模型具有鮮明的政策含義。 粘性價(jià)格貨幣模型是建立在彈性價(jià)格貨幣模型分析基礎(chǔ)之上的，因此它也具有與

29、彈性價(jià)格貨幣模型相同的一些缺陷。國(guó)際收支流量問題并沒有反映在該模型中，這不能不說是一個(gè)很大的缺陷。 第四節(jié) 資產(chǎn)組合平衡模型 1975年由普林斯頓大學(xué)教授威廉布蘭遜(William Branson)提出。資產(chǎn)組合平衡模型放松了貨幣模型對(duì)資產(chǎn)替代性的假定，認(rèn)為國(guó)內(nèi)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)之間是不可完全替代的，投資者根據(jù)對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)性的考察，將財(cái)富分配于各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合，一旦資產(chǎn)組合達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，也即國(guó)內(nèi)外各資產(chǎn)市場(chǎng)供求達(dá)到了均衡，同時(shí)匯率也被相應(yīng)決定。一、資產(chǎn)組合平衡模型的架構(gòu)1. 模型的假定(1) 本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣(記為M)、本國(guó)發(fā)行的以本幣為面值的債券(記為B

30、)、外國(guó)發(fā)行的以外幣為面值的債券(記為F)。外幣債券的供給在短期內(nèi)被看作是固定的，它的本幣價(jià)值等于eF。這里e是用直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率。(2) 假定預(yù)期未來匯率不發(fā)生變動(dòng)，這樣影響居民所持有的外國(guó)債券的收益率的因素僅是外國(guó)利率的變動(dòng)。(3) 在短期內(nèi)忽略持有本國(guó)債券及外國(guó)債券的利息收入對(duì)資產(chǎn)總量的影響。2. 模型的基本形式 在上述假定前提下，一國(guó)資產(chǎn)總量或總財(cái)富(W)滿足下述關(guān)系式： 一國(guó)資產(chǎn)總量是分布于貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券之上的。投資者會(huì)根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率、風(fēng)險(xiǎn)性及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定最優(yōu)資產(chǎn)組合。在某種資產(chǎn)收益率上升時(shí)，投資者將增加該資產(chǎn)的持有比例，但是出于分散風(fēng)險(xiǎn)的目的不會(huì)將全部資產(chǎn)

31、轉(zhuǎn)化為這一收益率較高的資產(chǎn)。我們具體分析一下每種資產(chǎn)的供給與需求情況。從貨幣市場(chǎng)看，貨幣供給是由政府控制的外生變量，貨幣需求則是本國(guó)利率、外國(guó)利率、資產(chǎn)總量的函數(shù)。本國(guó)利率及外國(guó)利率上升時(shí)，投資者都傾向于減少貨幣的持有，造成貨幣需求的降低；而資產(chǎn)總量增加時(shí)，投資者傾向于將增加了的資產(chǎn)總量按原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對(duì)貨幣的需求也會(huì)增加。所以，貨幣需求是本國(guó)利率、外國(guó)利率的遞減函數(shù)，是資產(chǎn)總量的遞增函數(shù)。 從本國(guó)債券市場(chǎng)看，本國(guó)債券供給同樣是由政府控制的外生變量。本國(guó)利率水平提高時(shí)，投資者會(huì)更傾向于持有本國(guó)債券；外國(guó)利率水平提高時(shí)則反之。因此，對(duì)本國(guó)債券的需求是本國(guó)利率的遞增函數(shù)，外國(guó)利率的

32、遞減函數(shù)，資產(chǎn)總量的遞增函數(shù)。 模型的基本形式 （續(xù)） 從外國(guó)債券市場(chǎng)看，外國(guó)債券的供給是通過經(jīng)常項(xiàng)目的盈余獲得的，在短期內(nèi)我們假定經(jīng)常項(xiàng)目狀況不發(fā)生變動(dòng)，因此這種情況下它的供給也是外生的固定值。同理，對(duì)外國(guó)債券的需求，是本國(guó)利率的遞減函數(shù)，外國(guó)利率的遞增函數(shù)，也是資產(chǎn)總量的遞增函數(shù)。 在上述每個(gè)市場(chǎng)上，該種資產(chǎn)的供給與需求的不平衡都會(huì)帶來本國(guó)利率與匯率等相應(yīng)變量的調(diào)整。由于各個(gè)市場(chǎng)是相互關(guān)聯(lián)的，因此只有三個(gè)市場(chǎng)都處于均衡狀態(tài)時(shí)，該國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)才處于均衡狀態(tài)。這樣，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，這一資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡會(huì)確定本國(guó)利率與匯率水平。在長(zhǎng)期內(nèi)，對(duì)于既定的貨幣供給與本國(guó)債券供給，經(jīng)常

33、項(xiàng)目的失衡會(huì)帶來本國(guó)持有的外國(guó)債券總量變動(dòng)，這一變動(dòng)又會(huì)引起資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整。因此，在長(zhǎng)期內(nèi)，還要求經(jīng)常項(xiàng)目處于均衡狀態(tài)。這樣，本國(guó)的資產(chǎn)總量不再發(fā)生變化，由此確定的本國(guó)利率與匯率水平將保持穩(wěn)定。3. 模型的幾何圖示MM曲線表示貨幣市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)的本國(guó)利率與匯率的組合，此曲線斜率為正。 BB曲線表示本國(guó)債券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)的本國(guó)利率與匯率的組合，此曲線斜率為負(fù)。 FF曲線表示外國(guó)債券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)的本國(guó)利率與匯率的組合，此曲線斜率為負(fù)。 二、資產(chǎn)組合的變動(dòng)分析(一) 資產(chǎn)供給總量的變動(dòng)分析通過發(fā)行債券的擴(kuò)張性財(cái)政政策引起的資產(chǎn)市場(chǎng)均衡調(diào)整 政府通過發(fā)行債券的擴(kuò)張性財(cái)政政策可以拉高資產(chǎn)市

34、場(chǎng)的均衡點(diǎn)。因?yàn)檫@表示既增加了債券的供給，又增加了財(cái)富總量，在投資者希望將財(cái)富多樣化的前提下，債券供給的增加會(huì)大于債券的需求，BB曲線右移，財(cái)富的增加也增加了貨幣的需求，所以MM曲線右移。最后，增加的財(cái)富也增加了對(duì)外國(guó)債券的需求，所以FF曲線也會(huì)右移，利率會(huì)上升，但是對(duì)匯率的影響不確定。 2. 經(jīng)常項(xiàng)目余額的變動(dòng)引起的資產(chǎn)市場(chǎng)均衡調(diào)整 經(jīng)常項(xiàng)目盈余會(huì)導(dǎo)致外國(guó)債券供給增加，在外國(guó)債券市場(chǎng)上形成超額供給，因此FF曲線左移。外國(guó)債券供給的增加，使本國(guó)資產(chǎn)總量增加，這就又形成了本國(guó)貨幣市場(chǎng)與本國(guó)債券市場(chǎng)上的超額需求，MM曲線右移，BB曲線左移。這樣，需要調(diào)整匯率與利率以重新實(shí)現(xiàn)上述三個(gè)市場(chǎng)上的均衡。在

35、調(diào)整過程中，主要是通過本國(guó)貨幣升值以降低本國(guó)資產(chǎn)總量，進(jìn)而降低對(duì)本國(guó)貨幣與本國(guó)債券的超額需求，消除外國(guó)債券的超額供給。 (二) 資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)的變動(dòng)分析1. 在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)，貨幣供給增加使MM曲線左移，本國(guó)債券供給的相應(yīng)減少使BB曲線左移。由于外國(guó)債券供給不發(fā)生變動(dòng)，因此FF曲線不發(fā)生移動(dòng)。顯然，移到新位置的MM曲線和BB曲線與FF曲線的交點(diǎn)意味著貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)與外國(guó)債券市場(chǎng)同時(shí)達(dá)成均衡，該交點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)的短期均衡點(diǎn)。通過分析可以得知，在新的均衡點(diǎn)上，本幣匯率貶值、本國(guó)利率水平下降。2. 在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)，由于本國(guó)債券供給不發(fā)生變動(dòng)，BB曲線不移動(dòng)

36、；本國(guó)貨幣供給增加，MM曲線左移；移到新位置的MM曲線與BB曲線的交點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)的短期均衡點(diǎn)。此時(shí)，外國(guó)債券市場(chǎng)也處于均衡狀態(tài)，因?yàn)镕F曲線將由于外國(guó)債券供給的減少而上移直至經(jīng)過該交點(diǎn)。三、對(duì)資產(chǎn)組合平衡模型的評(píng)價(jià)第一，資產(chǎn)組合平衡模型的分析方法是一般均衡分析，它以資產(chǎn)市場(chǎng)為重點(diǎn)，并結(jié)合商品市場(chǎng)進(jìn)行分析，對(duì)現(xiàn)實(shí)中的匯率變動(dòng)作了更有說服力的解釋。第二，資產(chǎn)組合平衡模型注重存量分析與流量分析的結(jié)合。如某時(shí)期國(guó)際收支經(jīng)常賬戶的順逆差與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。第三，資產(chǎn)組合平衡模型以資產(chǎn)市場(chǎng)為分析重點(diǎn)，它將匯率定義為資產(chǎn)價(jià)格，指出在短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)中各種資產(chǎn)組合的調(diào)整以及利率的變動(dòng)對(duì)匯率水平更具有決定性的影響。第

37、四，資產(chǎn)組合平衡模型具有特殊的經(jīng)濟(jì)政策分析價(jià)值，尤其被廣泛運(yùn)用于對(duì)貨幣政策的分析中。例如，中央銀行通過公開市場(chǎng)操作對(duì)匯率的短期影響是很有效的，而通過單純的財(cái)政和貨幣擴(kuò)張，政策效果則相對(duì)復(fù)雜。第五，資產(chǎn)組合平衡模型的主要缺陷是過于注重宏觀分析，不利于解決實(shí)際問題。另外，模型中的一些變量的實(shí)際數(shù)據(jù)很難取得，所以進(jìn)行實(shí)證分析比較困難。第 三 章匯率制度理論第一節(jié) 匯率制度概述一、匯率制度的含義 匯率制度(Exchange Rate Regime)，又稱匯率安排(Exchange Rate Arrangement)，是指一國(guó)貨幣管理當(dāng)局對(duì)本國(guó)貨幣匯率變動(dòng)的基本方式所作的一系列安排或規(guī)定。 匯率制度基本

38、功能具體表現(xiàn)為：第一，建立外匯市場(chǎng)秩序，提高外匯交易效率，降低交易成本。第二，強(qiáng)化外匯市場(chǎng)信息流的穩(wěn)定性，形成共有匯率預(yù)期。第三，降低外匯市場(chǎng)參與者目標(biāo)和行為的不確定性。第四，減少外部性，帶來匯率制度收益。第五，可以作為協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)的一種手段。二、匯率制度的種類 國(guó)際貨幣基金組織根據(jù)實(shí)際匯率制度而不是官方宣布的匯率安排對(duì)各成員國(guó)匯率制度進(jìn)行了新的分類，新的分類體系以各國(guó)匯率安排的彈性程度和是否存在對(duì)匯率波動(dòng)路徑的正式或非正式的承諾為基礎(chǔ)，主要包括八類。 (一) 無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排 無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排(Exchange Arrangements with No Separate Lega

39、l Tender)是指一國(guó)將另一國(guó)貨幣作為唯一法定貨幣或成員國(guó)屬于貨幣聯(lián)盟共有同一法定貨幣，包括美元化(Dollarization)和貨幣聯(lián)盟(Monetary or Currency Union)兩種形式。采用這種匯率制度意味著貨幣管理當(dāng)局徹底放棄了對(duì)本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立控制權(quán)。 美元化和貨幣聯(lián)盟的主要區(qū)別在于實(shí)行美元化的貨幣當(dāng)局喪失了最后貸款人(Lender of Last Resort)的作用，而貨幣聯(lián)盟共同中央銀行能夠在整個(gè)聯(lián)盟內(nèi)擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色。(二) 貨幣局安排 貨幣局安排(Currency Board Arrangements)是指在法律中明確規(guī)定本國(guó)貨幣與某一指定的外國(guó)可兌換貨

40、幣保持固定的兌換率，并且對(duì)本國(guó)貨幣的發(fā)行作特殊限制以保證履行這一法定義務(wù)的匯率制度。貨幣局制通常要求貨幣發(fā)行必須以一定的(通常是百分之百)該外國(guó)貨幣作為發(fā)行準(zhǔn)備金，并且要求在貨幣流通中始終滿足這一準(zhǔn)備金要求。這一制度中的貨幣當(dāng)局被稱為貨幣局，而不是中央銀行。因?yàn)樵谶@種制度下，貨幣發(fā)行量的多少不再完全聽任貨幣當(dāng)局的主觀愿望或經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際狀況，而是取決于可用作準(zhǔn)備的外幣數(shù)量的多少。貨幣當(dāng)局失去了貨幣發(fā)行的主動(dòng)權(quán)和最后貸款人的功能。 貨幣局安排是一種特殊的固定匯率制，它有一些獨(dú)有的特點(diǎn)：第一，它對(duì)匯率水平作了嚴(yán)格的法律規(guī)定。這一法律規(guī)定是公開的，因此政府想改變匯率水平是極為艱難的，其改變必將損害貨

41、幣局制的可信性；第二，它對(duì)儲(chǔ)備貨幣的創(chuàng)造來源也作了嚴(yán)格的法律限制，貨幣局只有在擁有外國(guó)貨幣作為后備時(shí)才可以發(fā)行貨幣，這一規(guī)則也可稱為“后備規(guī)則”(Backing Rule)；第三，它對(duì)貨幣局為財(cái)政赤字提供融資作了嚴(yán)格的限制。 (三) 其他傳統(tǒng)的固定釘住安排 其他傳統(tǒng)的固定釘住安排(Other Conventional Fixed Peg Arrangements)是指一國(guó)將本國(guó)貨幣按照固定匯率釘住另一貨幣或一籃子貨幣，匯率可以圍繞中心匯率上下不超過1波動(dòng)。在這種制度下，貨幣當(dāng)局通過干預(yù)、限制貨幣政策的靈活性來維持固定匯率水平，但是貨幣政策的靈活性仍然很大，傳統(tǒng)的中央銀行功能可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)

42、，貨幣當(dāng)局可以調(diào)整匯率水平，盡管實(shí)際上很少進(jìn)行這種調(diào)整。 (四) 釘住水平匯率帶安排 釘住水平匯率帶安排(Pegged Exchange Rates within Horizontal Bands)是指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內(nèi)波動(dòng)，其波幅為中心匯率上下各1。釘住水平匯率帶安排通常是經(jīng)過一系列間歇性的小幅貶值或升值來重新調(diào)整。典型代表是歐洲貨幣聯(lián)盟(European Monetary Union)的歐洲匯率機(jī)制(Exchange Rate Mechanism)。 (五) 爬行釘住制 爬行釘住制(Crawling Pegs)是指匯率可以經(jīng)常地進(jìn)行小幅度調(diào)整的固定匯率制度。爬行釘住制有兩個(gè)基本

43、特征：第一，實(shí)行該制度的國(guó)家富有維持某種平價(jià)的義務(wù)，這使得它在很大程度上屬于固定匯率制；第二，平價(jià)可以進(jìn)行經(jīng)常性的、小幅度的和持續(xù)的調(diào)整，這使得該制度與普通的可調(diào)整釘住匯率制度不同，因?yàn)楹笳叩钠絻r(jià)調(diào)整非常偶然，而且一旦調(diào)整幅度會(huì)很大。 (六) 爬行帶安排 (Crawling Bands) 是指本幣匯率被維持在中心匯率上下至少1的幅度內(nèi)波動(dòng)，或者是匯率波動(dòng)的最高值與最低值之間的幅度超過2，并且中心匯率或者匯率波動(dòng)幅度按照固定匯率或者選定的數(shù)量指標(biāo)周期性地進(jìn)行調(diào)整。在此種匯率安排下，匯率彈性的大小是爬行帶寬度的函數(shù)。維持匯率保持在爬行帶內(nèi)的承諾使貨幣政策受到制約，因此貨幣政策獨(dú)立性的程度也是爬行帶

44、寬度的函數(shù)。 (七) 無事先決定的匯率路徑的管理浮動(dòng) (Managed Floating with No Predetermined Path for the Exchange Rate) 是指貨幣當(dāng)局通過在外匯市場(chǎng)上積極干預(yù)來影響匯率的變動(dòng)，而不事先宣布匯率的路徑。貨幣當(dāng)局用來管理匯率的指標(biāo)范圍是在很廣的范圍內(nèi)決定的，包括國(guó)際收支狀況、國(guó)際儲(chǔ)備、平行市場(chǎng)的發(fā)展(Parallel Market Developments)等，而且匯率的調(diào)整可以不是自動(dòng)的，對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)可以是直接的，也可以是間接的。 (八) 獨(dú)立浮動(dòng)(Independently Floating) 是指匯率由市場(chǎng)決定，官方對(duì)外

45、匯市場(chǎng)的任何干預(yù)都旨在減緩匯率的波動(dòng)率或防止不適當(dāng)?shù)膮R率波動(dòng)，而不是為匯率設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)水平。第二節(jié) 匯率制度理論的歷史演變 一、匯率制度理論發(fā)展的第一階段 這個(gè)階段從第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)到布雷頓森林體系建立之前。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)徹底摧垮了金本位制度賴以存在的基礎(chǔ)，打破了平和、有秩序的國(guó)際貿(mào)易發(fā)展?fàn)顟B(tài)，各國(guó)相繼放棄金本位制度，采取通貨膨脹政策，大量發(fā)行紙幣，劇烈的匯率波動(dòng)使國(guó)際間的貿(mào)易往來規(guī)模嚴(yán)重縮減。以霍特里(R.G. Hawtrey)為首的舊派懷念金本位制度的和諧和秩序，強(qiáng)烈主張恢復(fù)金本位制度，指出金本位制度本身具有自動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支不平衡的機(jī)制。而以維克塞爾(K. Wicksell)和古斯

46、塔夫卡塞爾為首的新派則堅(jiān)持認(rèn)為金本位制度的基礎(chǔ)已經(jīng)消失，主張進(jìn)行匯率制度的改革，建立變動(dòng)的匯率制度。 1944年布雷頓森林體系的建立標(biāo)志著主張建立固定匯率制度派的勝利。 二、匯率制度理論發(fā)展的第二階段 這個(gè)階段貫穿布雷頓森林體系的整個(gè)生命周期。在此期間，固定匯率和浮動(dòng)匯率派的爭(zhēng)論始終沒有停止過。以弗里德曼(Friedman)和米德(Meade)為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家倡導(dǎo)了建立浮動(dòng)匯率制度的運(yùn)動(dòng)。米德從固定匯率制度的“米德沖突”和“二元沖突”入手分析了固定匯率制度與內(nèi)部和外部均衡及資本自由流動(dòng)的內(nèi)在矛盾性；弗里德曼則從浮動(dòng)匯率制度下投機(jī)的穩(wěn)定特性出發(fā)，論證浮動(dòng)匯率制度的生命力。在此基礎(chǔ)上，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指

47、出釘住固定匯率制度下投機(jī)的“單向賭博”特性。特里芬(Triffin)指出了布雷頓森林體系存在的著名的“特里芬兩難問題”(Triffins Dilemma)，從本質(zhì)上論證了布雷頓森林體系必然倒臺(tái)的命運(yùn)。特里芬兩難是指為了保證美元信譽(yù)，美國(guó)需要維持國(guó)際收支平衡，但卻使得世界缺乏國(guó)際清償手段；而為了供給國(guó)際清償手段，滿足其他國(guó)家越來越強(qiáng)的外匯儲(chǔ)備需求，美國(guó)需要通過持續(xù)的國(guó)際收支逆差來促使美元外流，但這又使得美元信譽(yù)下降。與此同時(shí)，以蒙代爾為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家與上述論點(diǎn)形成鮮明對(duì)立，從各個(gè)方面論述固定匯率制度的優(yōu)點(diǎn)，批判浮動(dòng)匯率制度。這一時(shí)期是兩種匯率制度理論學(xué)派真正形成的時(shí)期和匯率制度理論發(fā)展的高潮。三

48、、匯率制度理論發(fā)展的第三階段 這個(gè)階段從布雷頓森林體系垮臺(tái)到現(xiàn)在。在這種體系下，浮動(dòng)匯率和固定匯率孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論仍然很激烈。浮動(dòng)匯率制度的實(shí)踐并沒有像弗里德曼所說的那樣帶來穩(wěn)定和繁榮，而是充斥了投機(jī)和不穩(wěn)定。多恩布什、弗蘭克爾、麥金農(nóng)(McKinnon)和穆薩(Mussa)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從資產(chǎn)分析、理性預(yù)期和貨幣替代等角度論述了浮動(dòng)匯率的不穩(wěn)定特性。與此同時(shí)，以克魯格曼(Krugman)、弗拉德(Flood)等為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從貨幣投機(jī)沖擊的角度論述了固定匯率制度與外匯危機(jī)的必然關(guān)系。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，國(guó)際金融市場(chǎng)高度一體化，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，國(guó)際資本尤其是短期資本在國(guó)際資本市場(chǎng)上相當(dāng)活躍，貨幣

49、危機(jī)和金融動(dòng)蕩頻繁發(fā)生。固定匯率制度的維護(hù)者認(rèn)為這是浮動(dòng)匯率制度的弊病，主張重建固定匯率制度；而浮動(dòng)匯率制度的維護(hù)者則強(qiáng)調(diào)貨幣危機(jī)是釘住固定匯率制度所導(dǎo)致的，主張實(shí)現(xiàn)徹底、靈活的國(guó)際匯率體系。這一時(shí)期爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是，什么樣的匯率制度帶來價(jià)格、國(guó)民收入等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的不穩(wěn)定和金融危機(jī)。第三節(jié) 固定匯率制度理論 一、固定匯率制度的含義和類型 固定匯率制度(Fixed Exchange Rate Regime)，是指兩國(guó)貨幣的比價(jià)基本固定，并且其波動(dòng)幅度控制在一定界限之內(nèi)，當(dāng)市場(chǎng)匯率波動(dòng)超過規(guī)定的界限時(shí)，有關(guān)國(guó)家的貨幣當(dāng)局有義務(wù)進(jìn)行干預(yù)，予以維持。 固定匯率制度從廣義上講有兩種類型： (1) 金本位制

50、下的固定匯率制度。有人稱金本位制下固定匯率是長(zhǎng)期固定的匯率制度。 (2) 布雷頓森林體系下的固定匯率制度。布雷頓森林體系下的固定匯率制度實(shí)質(zhì)上是“可調(diào)整的(Adjustable)釘住”匯率制度。二、維持固定匯率的主要調(diào)節(jié)措施 在金本位制度下，固定匯率的維持是通過黃金的輸出、輸入自動(dòng)調(diào)節(jié)的。在布雷頓森林體系下，各國(guó)貨幣的官方上下限是人為控制的，其主要調(diào)節(jié)措施有以下幾種。 (1) 運(yùn)用貼現(xiàn)政策。 (2) 調(diào)整外匯和黃金儲(chǔ)備。許多國(guó)家都運(yùn)用其擁有的外匯儲(chǔ)備設(shè)立了外匯平準(zhǔn)基金(Exchange Equalization Funds，EEF)，由中央銀行或財(cái)政部掌握，專門用來干預(yù)匯率的波動(dòng)。 (3) 向

51、IMF借款。 (4) 實(shí)行貨幣的法定貶值或升值。三、關(guān)于固定匯率制度的學(xué)術(shù)爭(zhēng)議(一) 固定匯率制度與世界經(jīng)濟(jì)一體化 1. 固定匯率制度學(xué)派的觀點(diǎn) 固定匯率制度學(xué)派認(rèn)為，固定匯率能使世界經(jīng)濟(jì)趨于一體化，消除經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡狀態(tài)，形成一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。此種論點(diǎn)的代表人物是羅伯特蒙代爾(Robert Mundell)。 2. 浮動(dòng)匯率制度學(xué)派的觀點(diǎn) 對(duì)于上述論點(diǎn)，浮動(dòng)匯率制度學(xué)派提出下述觀點(diǎn)來加以駁斥：第一，在蒙代爾的模型中，一國(guó)如果能夠?qū)_擊外溢，必須有充足的外匯儲(chǔ)備，但實(shí)際上許多國(guó)家都是儲(chǔ)備不足的。第二，蒙代爾是在非常特殊的假設(shè)下得出他的結(jié)論的，即當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)

52、必須伴有國(guó)際收支逆差，一國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)必須出現(xiàn)國(guó)際收支盈余如果事實(shí)與此相反，就可能發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)。第三，即使這種調(diào)節(jié)能夠進(jìn)行，一國(guó)走出經(jīng)濟(jì)衰退是通過犧牲他國(guó)利益實(shí)現(xiàn)的，一國(guó)的出口擴(kuò)張可能導(dǎo)致世界性的經(jīng)濟(jì)衰退。 3. 對(duì)爭(zhēng)論的分析 該問題的爭(zhēng)論實(shí)際上集中于兩個(gè)焦點(diǎn)問題：在固定匯率制度下，一國(guó)能否通過動(dòng)用儲(chǔ)備或融資來使沖擊外溢；這種外溢是否會(huì)帶來世界經(jīng)濟(jì)的損失和不均衡。 對(duì)于第一個(gè)問題，要區(qū)分沖擊的性質(zhì)是暫時(shí)性的還是持久性的，是貨幣性的還是實(shí)體性的。 對(duì)于第二個(gè)問題，要區(qū)分該國(guó)的大小國(guó)特性，即是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)具有相當(dāng)影響力的大國(guó)，還是微不足道的小國(guó)，還要區(qū)分當(dāng)時(shí)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，即是處于良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期

53、，還是處于世界經(jīng)濟(jì)不景氣或世界通貨膨脹時(shí)期。 所以，固定匯率制度這種分散國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊的作用要有一定的條件：暫時(shí)性或貨幣性的沖擊、小國(guó)假設(shè)、世界經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。(二) 固定匯率與充分就業(yè) 1. 固定匯率制度學(xué)派的觀點(diǎn) 固定匯率制度的鼓吹者們認(rèn)為，固定匯率通過貨幣供給量和國(guó)際收支的密切聯(lián)系，國(guó)際收支效應(yīng)能迅速?gòu)浹a(bǔ)貨幣供給變動(dòng)的影響，減少失業(yè)和衰退。 2. 浮動(dòng)匯率制度學(xué)派的觀點(diǎn) 浮動(dòng)匯率的鼓吹者則提出三點(diǎn)批評(píng)意見： 首先，既然假定經(jīng)濟(jì)初始時(shí)處于均衡狀態(tài)，政府就沒有必要減少貨幣供給；而如果政府目的在于減少貨幣供給，它就不會(huì)對(duì)增加的外匯儲(chǔ)備無動(dòng)于衷，而是會(huì)采取進(jìn)一步的手段。 其次，如果出口減少是由國(guó)外需

54、求下降引起的，那么在固定匯率下，出口減少使儲(chǔ)備減少，進(jìn)而使貨幣存量減少，導(dǎo)致利率上升，投資下降，產(chǎn)出和就業(yè)肯定會(huì)下降。 再次，如果貨幣供給增加了，那么將引起價(jià)格上升，出口減少，進(jìn)口增長(zhǎng)，國(guó)際收支出現(xiàn)逆差。同時(shí)，由于出口減少，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出也會(huì)下降。貨幣供給增加造成固定匯率無法解決的雙重困難。而在浮動(dòng)匯率下，只要是匯率貶值，就可以完全解決這些問題。3. 對(duì)爭(zhēng)論的分析 實(shí)際上，上述爭(zhēng)論研究的是不同匯率制度對(duì)出口沖擊的調(diào)節(jié)能力。顯然，不同匯率制度調(diào)節(jié)的機(jī)制不同。浮動(dòng)匯率制度是通過改變兩國(guó)貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格水平來調(diào)節(jié)沖擊，而固定匯率制度是通過調(diào)節(jié)儲(chǔ)備水平、從而調(diào)節(jié)貨幣供給、進(jìn)而調(diào)節(jié)價(jià)格水平的途徑來調(diào)節(jié)沖擊。正

55、因?yàn)檎{(diào)節(jié)方式不同，所以對(duì)不同性質(zhì)的沖擊的調(diào)節(jié)能力也不同。最重要的是，判別出口沖擊的來源和性質(zhì)。 如果出口沖擊產(chǎn)生于實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素，如消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)的變遷、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷、技術(shù)的變遷，使本國(guó)出口品的競(jìng)爭(zhēng)力大大下降，出口減少，引起產(chǎn)出下降，就業(yè)減少，此時(shí)，采用浮動(dòng)匯率可以部分地解決這些問題。當(dāng)然，如果這些沖擊是巨大的，導(dǎo)致對(duì)本國(guó)出口產(chǎn)品需求的巨大縮減甚至消失，本幣貶值也難以解決問題，此時(shí)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。 如果沖擊產(chǎn)生于國(guó)內(nèi)貨幣因素，例如國(guó)內(nèi)價(jià)格的變動(dòng)或利率的變動(dòng)，固定匯率可以較好地緩解這種沖擊。假如國(guó)內(nèi)利率上升，有效需求下降，產(chǎn)出和就業(yè)下降。在固定匯率制度下，利率上升，資本流入，進(jìn)口減少，國(guó)

56、際收支出現(xiàn)盈余，外匯儲(chǔ)備增加，貨幣基數(shù)擴(kuò)大，貨幣供給提高，使利率恢復(fù)到原來的均衡水平，國(guó)民產(chǎn)出和就業(yè)也恢復(fù)到原來的均衡水平。如果是浮動(dòng)匯率，國(guó)際收支產(chǎn)生盈余后，本幣升值，就會(huì)限制出口，增加進(jìn)口，從而使國(guó)內(nèi)失業(yè)和衰退的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。(三) 固定匯率與經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡 采取哪一種匯率制度，很大程度上要看哪一種匯率制度更有利于內(nèi)部均衡和外部均衡的實(shí)現(xiàn)。浮動(dòng)匯率的支持者米德曾經(jīng)指出，實(shí)行固定匯率等于放棄了匯率這樣一個(gè)政策工具。因?yàn)楦鶕?jù)丁伯根法則(Tinbergens Rule，荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主簡(jiǎn)丁伯根提出的一種“經(jīng)濟(jì)政策理論”，該理論認(rèn)為，要想實(shí)現(xiàn)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，就至少需要相互獨(dú)立的幾種

57、有效的政策工具)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡需要兩種政策工具，即匯率政策和財(cái)政貨幣政策。而固定匯率制度放棄了一個(gè)政策工具，就無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)外兩個(gè)均衡。 針對(duì)上述觀點(diǎn)，蒙代爾指出，財(cái)政、貨幣政策事實(shí)上可以拆分為兩個(gè)獨(dú)立的政策，根據(jù)貨幣和財(cái)政政策在解決對(duì)內(nèi)和對(duì)外均衡中不同的作用程度，可以用貨幣政策對(duì)付外部均衡，稱為“國(guó)際收支平衡工具”，用財(cái)政政策對(duì)付內(nèi)部均衡，稱為“內(nèi)部收支平衡工具”，這樣即使放棄匯率工具，仍然可以實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)工具，兩種目標(biāo)”的模式。蒙代爾用圖示闡明了這個(gè)觀點(diǎn)。這被稱為“政策指派法則”(Policy Assignment Rule) 。 EB線是國(guó)際收支均衡線，IB線是國(guó)內(nèi)均衡線，EB線的右上方，是國(guó)

58、際收支盈余區(qū)域，左下方是國(guó)際收支赤字區(qū)域，IB線的右上方是經(jīng)濟(jì)衰退區(qū)域，左下方是通貨膨脹區(qū)域，EB線和IB線將整個(gè)平面分割為四塊區(qū)域：經(jīng)濟(jì)衰退和國(guó)際收支盈余并存區(qū)域，通貨膨脹和國(guó)際收支盈余并存區(qū)域，通貨膨脹和國(guó)際收支赤字并存區(qū)域，經(jīng)濟(jì)衰退和國(guó)際收支赤字并存區(qū)域。 假設(shè)經(jīng)濟(jì)處于A點(diǎn)，在EB線上，經(jīng)濟(jì)對(duì)外均衡，但是處于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)衰退狀態(tài)，此時(shí)，蒙代爾的政策處方是先采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，降低財(cái)政盈余，使經(jīng)濟(jì)從A點(diǎn)移到B點(diǎn)。在B點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)均衡，但處于國(guó)際收支赤字狀態(tài)，使用緊縮性的貨幣政策，提高利息率，使經(jīng)濟(jì)從B點(diǎn)過渡到C點(diǎn)。在C點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)處于對(duì)外均衡狀態(tài)，但內(nèi)部經(jīng)濟(jì)處于衰退，繼續(xù)使用擴(kuò)張性的財(cái)政政策，使經(jīng)

59、濟(jì)從C點(diǎn)移到D點(diǎn)。在D點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)處于對(duì)內(nèi)均衡狀態(tài)，但國(guó)際收支處于赤字狀態(tài)，繼續(xù)采取緊縮性貨幣政策。這樣，蒙代爾指出，使用貨幣政策和財(cái)政政策的有機(jī)配合，使經(jīng)濟(jì)從不均衡狀態(tài)向均衡狀態(tài)過渡，經(jīng)過一段時(shí)期的調(diào)整，必然會(huì)同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。 浮動(dòng)匯率的支持者弗萊明(Fleming)指出了貨幣政策和財(cái)政政策在不同的匯率制度下有不同的效力。在浮動(dòng)匯率制度下，擴(kuò)張性貨幣政策所引起的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張效應(yīng)比固定匯率下要大得多。他指出，貨幣存量增加，使貨幣流通速度和利率下降，會(huì)刺激私人消費(fèi)和投資等支出項(xiàng)目增長(zhǎng)，并且會(huì)有凱恩斯的乘數(shù)效應(yīng)。支出增長(zhǎng)使國(guó)民收入和產(chǎn)出增長(zhǎng)，并對(duì)國(guó)際收支中的貿(mào)易項(xiàng)目有減少作用；而利率下降又對(duì)資本項(xiàng)

60、目有減少作用。在浮動(dòng)匯率制度下，最初的國(guó)際收支逆差會(huì)使匯率貶值，一直到恢復(fù)國(guó)際收支平衡時(shí)為止。這樣，弗萊明認(rèn)為，貨幣貶值會(huì)刺激出口并通過乘數(shù)效應(yīng)使國(guó)內(nèi)收入和產(chǎn)出進(jìn)一步增長(zhǎng)。但在固定匯率下，由于匯率不變，國(guó)際收支逆差必須依賴國(guó)際儲(chǔ)備來解決，不能通過擴(kuò)大出口使產(chǎn)出和收入進(jìn)一步增長(zhǎng)。四、固定匯率與資本流動(dòng)及貨幣政策自主性 蒙代爾的“政策指派法則”能否解決固定匯率下的內(nèi)外均衡問題，這其中涉及的一個(gè)問題是在固定匯率和資本高度流動(dòng)的情況下，政府是否具有貨幣和財(cái)政政策的獨(dú)立性。 在20世紀(jì)50年代，詹姆斯米德已經(jīng)發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)和固定匯率制度之間存在“二元沖突”，即資本的完全自由流動(dòng)會(huì)沖垮固定匯率制度，或者