國際金融理論與實務(修訂版)ppt課件匯總(完整版)

1、國際金融理論與實務（修訂版）第 一 章 外匯與匯率基礎第一節(jié) 外 匯一、外匯的概念 外匯(Foreign Exchange，或Forex)是國際匯兌的簡稱，從本質上講是以本國貨幣兌換成外國貨幣，從而相應地把這部分資金轉移到國外。這是和國內匯兌(即內匯)相對而言的。 動態(tài)含義的外匯 動態(tài)(Dynamic)含義的外匯是指把一國的貨幣兌換成另一國的貨幣，借以清償國際間債權債務關系的行為或活動。靜態(tài)含義的外匯 靜態(tài)(Static)含義的外匯是指外幣和以外幣表示的用于國際結算的支付手段。 按照靜態(tài)的含義，作為國際支付手段的外匯必須具備三性：可支付性、可獲得性和可兌換性?？芍Ц缎允侵冈趪H市場上普遍被接受

2、的支付手段；可獲得性是指在任何情況下都能夠索償的支付手段；可兌換性是指可兌換成任何國家貨幣或其他各種外匯資產的支付手段。中華人民共和國外匯管理條例第三條對外匯的定義 我國的外匯是指以外幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產，具體包括以下五項內容：(1)外幣現鈔，包括紙幣、鑄幣；(2)外幣支付憑證或者支付工具，包括票據、銀行存款憑證、銀行卡等；(3)外幣有價證券，包括債券、股票等；(4)特別提款權； (5)其他外匯資產。二、外匯的種類外匯按照是否可以自由兌換(Freely Convertible)，可分為自由外匯與記賬外匯外匯按照來源和用途的不同，可分為貿易外匯與非貿易外匯按照外匯的交割期限，

3、可分為即期外匯與遠期外匯 三、外匯的功能作為國際結算的支付手段促進國際貿易和資本流動 調劑國際間的資金余缺 充當國際儲備 四、世界主要貨幣概覽 按照國際標準化組織ISO-4217標準的定義，每種貨幣都用三個字母的代碼來表示，例如，美元的代碼是USD(United States Dollar)，歐元代碼是EUR(Euro)，瑞士法郎是CHF(Confederation Helvetica Franc)，日元是JPY(Japanese Yen)，英鎊是GBP(Great British Pound)。通常它們是由兩個字母的國家代碼(國際標準化組織ISO-3166標準)加第一個貨幣字母構成的。雖然也

4、有例外，不過不多。 當今世界主要貨幣的分布存在以下特點第一，中文都是“元”的貨幣，其英文卻不盡相同。第二，由于美元在國際貨幣體系中的特殊地位，許多國家的貨幣受其影響而命名為Dollar。第三，貨幣名稱的分布具有地域性特征。在地理位置接近、政治制度相同、經濟發(fā)展水平和文化傳統(tǒng)相似的一些國家，貨幣名稱基本相同，如同處在北歐的挪威、丹麥和瑞典三國貨幣都是克朗。第四，一些在歷史上曾經淪為殖民地的國家的貨幣名稱沿用了原宗主國的貨幣名稱。 第二節(jié) 匯 率 一、匯率及其標價方法(一) 匯率的概念 匯率(Exchange Rate)，又稱匯價，是一個國家的貨幣折算成另一個國家貨幣的比率或比價，也可以說是用一國

5、貨幣所表示的另一國貨幣的價格。 (二) 匯率的標價方法(Exchange Quotation)1. 直接標價法(Direct Quotation) 直接標價法是指以一定單位(1個或100個、10000個單位等)的外國貨幣作為標準，折算成若干數額的本國貨幣來表示匯率。即用一定單位的外國貨幣為基準來計算應付多少本國貨幣，所以又叫應付標價法。 2. 間接標價法(Indirect Quotation) 間接標價法是指以一定單位的本國貨幣為標準，折算為若干數額的外國貨幣來表示匯率。即用一定單位的本國貨幣為基準來計算應收入多少外國貨幣，所以又叫應收標價法。3. 美元標價法(US Dollar Quotat

6、ion) 在國際間進行外匯業(yè)務交易時，銀行同業(yè)間的報價一般采用“美元標價法”，對除英鎊、歐元等少數貨幣以外的其他貨幣采用以美元為外幣的直接標價法，即1美元等于多少該種貨幣；而對英鎊、歐元等貨幣則采取以美元為外幣的間接標價法，即1單位該種貨幣等于多少美元。 二、匯率的種類按銀行買賣外匯的角度劃分，可分為買入匯率、賣出匯率、中間匯率以及現鈔匯率買賣差價率=(賣出匯率買入匯率)/買入匯率10002. 按匯率制度劃分，可分為固定匯率、浮動匯率3. 按制定匯率的方法劃分，可分為基本匯率、套算匯率4. 按銀行外匯匯付方式劃分，可分為電匯匯率、信匯匯率、票匯匯率5. 按外匯買賣的交割期限劃分，可分為即期匯率

7、、遠期匯率6. 按照對匯率的管理寬嚴劃分，可分為官方匯率、市場匯率、黑市匯率7. 按匯率的適用范圍劃分，可分為單一匯率、多重匯率8. 按銀行營業(yè)時間劃分，可分為開盤匯率、收盤匯率9. 按是否考慮通貨膨脹因素劃分，可分為名義匯率、實際匯率實際匯率=名義匯率通貨膨脹率10. 按一國貨幣匯率計算是否綜合考慮該國與多個貿易伙伴國的匯率劃分，可分為雙邊匯率、有效匯率名義有效匯率的計算公式實際有效匯率計算公式 第三節(jié) 匯率的形成機制與影響匯率變動的因素一、匯率的形成機制 匯率的形成機制是指在一定的貨幣體系和匯率制度下匯率水平是如何確定的。 (一) 國際金本位制度下的匯率形成機制鑄幣平價是典型金本位制下匯率

8、決定的基礎。 在典型金本位制下，外匯市場的實際匯率是由外匯的供求直接決定，并圍繞著鑄幣平價以黃金輸送點為上下限作窄幅波動。 (二) 布雷頓森林貨幣體系下的匯率形成機制金平價是布雷頓森林體系下匯率的決定基礎。 兩國貨幣的實際匯率隨著外匯供求的變化圍繞著金平價上下波動，但其波動不是隨意的。 (三) 黃金非貨幣化之后的匯率形成機制 在黃金非貨幣化后，匯率決定的基礎是兩國貨幣的國內購買力之比，購買力強的貨幣匯率高，購買力弱的貨幣匯率低。二、影響匯率變動的主要因素根據紙幣流通條件下幾十年，特別是實行浮動匯率制以來匯率變動的實際情況來看，影響各國匯率變動的深層因素主要有：(一) 通貨膨脹率差異(二) 利率

9、差異(三) 經濟增長率差異(四) 中央銀行對外匯市場的干預(五) 市場預期第四節(jié) 匯率變動對經濟的影響一、匯率變動對國際收支的影響(一) 匯率變動對貿易收支的影響(二) 匯率變動對非貿易收支的影響(三) 匯率變動對資本流動的影響(四) 匯率變動對外匯儲備的影響二、匯率變動對國內經濟的影響(一) 匯率變動對國內物價的影響(二) 匯率變動對國民收入與就業(yè)的影響三、匯率變動對世界經濟的影響 影響國際貿易的正常發(fā)展 促進國際儲備貨幣多元化的形成 加劇投機和國際金融市場的動蕩，同時又促進國際金融業(yè)務的不斷創(chuàng)新第二章 匯率決定理論匯率決定理論的發(fā)展簡史 匯率決定理論從產生到現在已經有百余年的歷史，經歷了“

10、國際借貸說”、“購買力平價說”、“匯兌心理說”、“國際收支說”和“資產市場說”等幾個階段。 第一節(jié) 購買力平價理論 購買力平價理論(Theory of Purchasing Power Parity，PPP)是最為基礎的匯率決定理論之一，其基本思想是，匯率取決于價格水平，而不是價格水平取決于匯率。 購買力平價理論有兩種形式：絕對購買力平價理論(Theory of Absolute Purchasing Power Parity)和相對購買力平價理論(Theory of Relative Purchasing Power Parity)。購買力平價理論賴以成立的前提是一價定律。 一價定律(Law

11、 of One Price)認為，在假定完全競爭市場和國內商品與國外商品之間存在完全可替代性的條件下，除去運輸成本、貿易壁壘和信息成本，一個給定的商品()的價格，用相同的貨幣來標價，在不同的地點將是相同的，即下式成立： 若等號不成立，則會存在對套利者有利可圖的貿易機會。套利的最終結果會使同種商品在兩國用同一種貨幣表示的價格趨同。 一、絕對購買力平價理論 我們將一價定律加以推廣，則有: 上式就是絕對購買力平價的表達式。因為一國物價水平的倒數就是該國單位貨幣的購買力，所以兩國物價水平的比值就稱為購買力平價，而購買力平價的數值就是匯率。 二、相對購買力平價理論 絕對購買力平價理論說明的是某一時點上匯

12、率的決定，相對購買力平價理論說明的則是在兩個時點內匯率的變動。由于商品價格水平的不斷變化，將匯率的升降歸因于物價或貨幣購買力的變動的理論就是相對購買力平價理論。這就是說，在一定時期內，匯率的變動要與同一時期內兩國物價水平的相對變動成比例，用公式表示為： 相對購買力平價可用來預測實際匯率。 或 三、 對購買力平價理論的評價 合理性在于，它有助于說明通貨膨脹與匯率變動之間的聯系，是長期內決定匯率的最重要因素之一，因此，它被吸收進其他一些匯率決定理論，成為國際匯率理論發(fā)展的基石。 存在著以下一些缺陷：(1)從理論基礎上來看，購買力平價是以貨幣數量論為前提的。(2)它假定所有商品都是貿易商品，忽視了非

13、貿易商品的存在。 (3)購買力平價理論過分強調了物價對匯率的作用，但這種因果關系并不是絕對的 。(4)它忽略了國際資本流動對匯率所產生的沖擊。 (5)購買力平價理論只是一種靜態(tài)或比較靜態(tài)的分析 。(6)購買力平價理論最大的缺陷是無法對浮動匯率以來外匯市場上的匯率劇烈波動做出解釋。 第二節(jié) 利率平價理論在資本資產市場上，貨幣的價格由利率來表現，而利率是一種收益率，它表明持有貨幣的機會成本率或貸出貨幣的收益率。在國際金融市場上，在資本自由流動的前提下，擁有一國貨幣的機會成本還將包括預期的或遠期的貨幣對外價值的變動率。將兩國貨幣的比價同各自的機會成本(或收益)相聯系，我們就得到匯率決定的利率平價理論

14、。主要代表人物：凱恩斯、保羅愛因奇格。在開放經濟條件下，兩國貨幣之間的匯率由金融資產市場上兩國貨幣資產的收益來決定。理性的投資者將比較本國或外國資產的投資收益率，據此制定投資策略，并產生對外幣和本幣的相對供求，進而決定兩國匯率。當本國利率低于外國時，投資者為獲得較高收益，會將其資本從本國轉移到外國，以進行套利活動，獲取利息差額。但他能否達到此目的，必須以兩國貨幣匯率保持不變?yōu)榍疤釛l件；如果匯率發(fā)生對其不利的變動，他不僅不能獲得較高收益，反而會遭受損失，為避免這種情況，投資者會在遠期外匯市場，按遠期匯率將其在外國投資所得收益賣為本國貨幣，并將此收益同在本國投資所得收益進行對比。這種對比的結果，便

15、是投資者確定投資方向的依據。兩國投資收益存在差異，形成了資本在國際間移動。直到通過利率的調整，兩國的投資收益相等時，國際間的資本移動才會終止。基于這些分析，利率平價理論認為：同即期匯率相比，利率低的國家的貨幣的遠期匯率會上升，而利率高的國家的貨幣的遠期匯率會下跌；遠期匯率同即期匯率的差價，約等于兩國間的利率差。一、無拋補的利率平價 現在我們考察一單位本國貨幣資金的投放。假設投資期限是一年，i是本國的利率，i*是外國的利率，在資本自由流動下，投資者有兩種投資方式可供選擇： (1) 在本國投資，獲得本息總額為1+i。 (2) 在外國投資，方法是先將本幣按即期匯率e兌換為1/e單位外幣，用外幣投資，

16、到期滿時獲得投資本息總額(1+ i*)1/e ，如果投資者預期一年后的匯率是e1，按此匯率再重新換成本幣，預期的本息和為(1+ i*)e1/e。 令上述兩種投資方式的本息和相等，可以得到如下近似關系： 這個式子就是無拋補利率平價的表達式，其含義是，在無拋補套利的條件下，兩國的名義利率之差正好等于本國貨幣的預期貶值率。二、拋補的利率平價 投資者在從事套利活動時，往往會考慮到匯率波動的因素，在套利時做一個外匯掉期交易，利用遠期外匯交易鎖定未來交易的匯率，以圖在保值的基礎上獲利。此時的套利稱為拋補的套利。 假定本國金融市場上一年期存款利率為i，外國金融市場上同種利率為i*，即期匯率為(這里采用直接標

17、價法)。 1. 當兩國利率存在差異時，投資者首先會考慮投資外國金融市場，一單位本國貨幣通過即期匯率折算成單位外國貨幣，則在到期時可獲得本利和： 由于是拋補套利，投資者在以即期匯率買入外幣進行投資的同時，賣出它的一年期遠期外匯。遠期匯率是f，則一年后用本幣折算的本利和是： 2. 投資者再與投資本國得到的本利和進行比較，投資本國得到的本利和是1+i 3. 在利率平價成立的前提下，即投資外國與投資本國得到的本利和相等，也就是令1+i 和前式兩式相等，經過整理得到： 此式兩邊同減1，整理得： 因為1，令，則： 此式就是拋補的利率平價的一般形式。它的經濟意義是：匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如

18、果本國利率高于外國，則本幣在遠期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠期將升值。在實踐中，可以利用利率平價對匯率進行預測。三、對利率平價理論的評價 現實世界中，利率平價往往難以成立，主要有三個原因： (1) 利率平價理論忽略了外匯交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。 (2) 利率平價理論假定不存在資本流動障礙，假定資金能順利、不受限制地在國際間流動。 (3) 利率平價理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，故套利者能不斷進行拋補套利，直到利率平價成立。 第三節(jié) 匯率決定的貨幣分析法 資產市場學說與傳統(tǒng)的匯率決定理論有很大的不同。資產市場學說拋棄了傳統(tǒng)的流量分析方法，認為匯率的變動是為了實現

19、兩國資產市場的存量均衡。它從資產市場的視角出發(fā)，強調貨幣的資產屬性，因而貨幣的相對價格(匯率)由持有這些貨幣的現有存量的意愿所決定。因此，對匯率決定的分析應該使用確定其他資產價格時所運用的分析方法和基本理論。資產市場學說的基本假定 理性預期 資本完全自由流動 有效市場假說 資產市場由本國和外國的貨幣市場、本國和外國債券市場構成，資產市場的均衡決定于資產供給與資產的需求存量的平衡匯率被視為一種資產價格而存在 資產市場學說由兩部分構成，即貨幣分析法(Monetary Approach)和資產組合平衡模型(Portfolio Balance Model)。貨幣分析法假定本外幣債券資產有完全的替代性，

20、而資產組合平衡模型認為兩者之間存在不完全的替代性。貨幣分析法又分成彈性價格貨幣模型和粘性價格貨幣模型兩種分析法。 一、彈性價格貨幣模型(Flexible Price Monetary Model) 彈性價格貨幣模型由雅各布弗蘭克爾(Jacob Frenkel) 1975年在斯德哥爾摩大會上提出。該模型充分體現了貨幣主義的基本思想，即貨幣中性論，認為商品價格與資產價格都是完全彈性的，通過價格的靈活變動，各個市場總是能迅速調整至均衡，貨幣對實際變量沒有影響。 該模型的基本思想是：匯率的決定過程也就是一個國家的貨幣供給和需求實現均衡的過程。 該模型成立，需要有3個前提條件：第一，貨幣供給是外生的;第

21、二，本國和外國的貨幣市場是統(tǒng)一的，本外幣資產是完全可替代的。非拋補的利率平價規(guī)律存在 ;第三，購買力平價條件成立。該模型由兩個基本模塊構成：購買力平價理論和穩(wěn)定的貨幣需求函數。 (一) 彈性價格貨幣模型的架構假定購買力平價始終成立:在貨幣市場上，穩(wěn)定的貨幣需求Md取決于三個變量：實際國民收入Y、價格水平P和利率水平I。 取對數處理，得到：3. 貨幣市場的均衡要求Md=Ms，而貨幣供給是外生的政策變量M，貨幣市場均衡的對數形式為： 同理，對于國外，同樣有： 可得：4. 綜上，得到商品市場與貨幣市場雙重均衡的方程式： (二) 模型結論分析 匯率變動決定于三組變量：本國貨幣供給相對于外國貨幣供給的存

22、量變動、本國與外國實際國民收入的相對變動和本國利率水平相對于外國利率水平的變動。當一國擴張其貨幣時，本幣成比例貶值；而當本國實際收入增加時，本國貨幣升值；本國利率相對提高則會導致匯率的上升，即本幣的貶值。 (三) 對彈性價格貨幣模型的評價彈性價格貨幣模型有如下主要貢獻。第一，可以通過該模型進行理性預期，給貨幣當局提供政策上的參考。第二，彈性價格貨幣模型將人們的注意力重心轉向了資產市場，認為匯率是資產的價格。同時，將購買力平價這一在商品市場上發(fā)揮作用的學說與資產市場聯系起來。第三，模型進一步引入了貨幣供應量、國民收入、利率等一些基本經濟因素以及引入理性預期等變量進行均衡分析，提出了一般均衡分析的

23、框架以及匯率決定的存量分析方法 。 (三) 對彈性價格貨幣模型的評價（續(xù)）彈性價格貨幣模型具有一定的局限性。第一，彈性價格貨幣模型是以購買力平價理論作為自己最重要的前提假設，并且假定現實世界是一個能進行無摩擦、無成本和瞬時調節(jié)的世界，從而保證無論在長期或是短期，購買力平價都是成立的。而現實中購買力平價并不總是成立，所以，該貨幣模型的分析有多大的可信性也是值得懷疑的。第二，只考慮匯率受價格影響，而沒有考慮資本市場上的風險溢價。第三，價格具有完全彈性在現實中缺乏證據。第四，在討論貨幣需求時，認為貨幣流通速度是外生的，是可控的，所以貨幣需求是穩(wěn)定的。第五，討論只限于名義匯率而忽略了實際匯率。第六，認

24、為預期是完全具有理性的，這也是過強的假定。二、粘性價格貨幣模型(Sticky Price Monetary Model) 1976年，魯迪格多恩布什(Rudiger Dornbusch)將貨幣模型向前推進了一步，建立了粘性價格貨幣模型，提出了匯率“超調”(Overshooting)思想。多恩布什認為，商品市場的價格和勞動力市場的工資具有粘性，調整起來會很慢，但是，資產市場的價格會立刻發(fā)生變化。匯率受資產市場決定，匯率的變動在短期內與商品價格的變動不是同步的，所以購買力平價在短期內是不存在的，一般表現為匯率短期內出現過度波動，即所謂的超調現象。因此，粘性價格貨幣模型也稱為匯率超調模型。 (一)

25、粘性價格貨幣模型的架構PPP曲線。在長期內，購買力平價成立，PPP曲線表示實際匯率Q=EP*/P，用對數表示，q=e+p*p，因此PPP曲線的斜率為1。 AA曲線。該曲線代表使資產市場均衡的匯率e與價格p的組合，該曲線由下面的聯立方程組解出。貨幣市場均衡： 外匯市場滿足無拋補利率平價： 對長期匯率水平的任何偏離，人們都會以為調整速度對現行匯率進行合理預期： 綜上得到：3. XX曲線。此曲線代表使商品市場均衡的匯率e與價格p的組合，該曲線的推導過程如下。 總需求yd被表示為、和的一個函數，而g是表示財政政策的一個變量，或可理解為自主變量的任何變化，該函數形式如下： 假設短期購買力平價不成立，價格

26、的調整遵循菲利普斯曲線：長期均衡要求通貨膨脹率為零，即 ，這樣總需求等于充分就業(yè)的產出水平。在貨幣市場瞬時調整條件下，從貨幣市場均衡式中求出i并結合以上各式中，解得XX曲線方程：(二) 粘性價格貨幣模型中的均衡調整分析經濟的長期均衡：由于粘性價格貨幣模型認為長期內價格是可以充分調整的，根據彈性價格貨幣模型，我們可知道在長期內，本國的價格水平將與貨幣供給同比例上漲，本國貨幣將貶值相應幅度，而利率與產出均不發(fā)生變動。經濟的短期均衡：在短期內，總供給曲線是水平的，價格水平不發(fā)生調整，貨幣供給的一次性增加只是造成本國利率的下降，本幣匯率的貶值超過長期均衡水平，本國國民收入超過充分就業(yè)水平。 3. 經濟

27、由短期均衡向長期均衡的調整 由于預期的未來匯率水平不變，因此導致匯率調整的主要因素是本國利率的調整。在貨幣市場上，由于價格水平的上升，貨幣需求上升，因此造成利率的逐步上升。根據利率平價的原理，本國利率的逐步上升會造成本國匯率的逐步升值。這一升值是在原有過度貶值的基礎上進行的，體現為匯率逐步向其長期均衡水平的收斂。 此外，由于利率的逐步提高，以及實際匯率的逐步升值，本國的私人投資及凈出口均逐步下降，國民收入也較短期水平下降，逐步向充分就業(yè)水平調整。 以上的調整過程將持續(xù)到價格進行充分調整，經濟到達長期均衡水平為止。此時，價格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上漲，本國貨幣匯率達到長期平衡水平，購

28、買力平價成立，利率與國民收入均恢復原狀。 從以上的分析中可以看出，由于商品市場價格粘性的存在，當貨幣供給一次性增加以后，本幣匯率的瞬時貶值程度大于其長期貶值程度。這一現象稱為匯率的超調。(三) 對粘性價格貨幣模型的評價粘性價格貨幣模型從宏觀層面、開放經濟的視角對匯率決定進行分析，是貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為了開放經濟下匯率分析的一般模型。 粘性價格貨幣模型首次涉及匯率的動態(tài)調整問題，從而創(chuàng)立了匯率動態(tài)學(Exchange Rate Dynamics)這一匯率理論的重要研究領域。粘性價格貨幣模型具有鮮明的政策含義。 粘性價格貨幣模型是建立在彈性價格貨幣模型分析基礎之上的，因此它也具有與

29、彈性價格貨幣模型相同的一些缺陷。國際收支流量問題并沒有反映在該模型中，這不能不說是一個很大的缺陷。 第四節(jié) 資產組合平衡模型 1975年由普林斯頓大學教授威廉布蘭遜(William Branson)提出。資產組合平衡模型放松了貨幣模型對資產替代性的假定，認為國內本幣資產與外幣資產之間是不可完全替代的，投資者根據對收益率和風險性的考察，將財富分配于各種可供選擇的資產，確定自己的資產組合，一旦資產組合達到穩(wěn)定狀態(tài)，也即國內外各資產市場供求達到了均衡，同時匯率也被相應決定。一、資產組合平衡模型的架構1. 模型的假定(1) 本國居民持有三種資產：本國貨幣(記為M)、本國發(fā)行的以本幣為面值的債券(記為B

30、)、外國發(fā)行的以外幣為面值的債券(記為F)。外幣債券的供給在短期內被看作是固定的，它的本幣價值等于eF。這里e是用直接標價法表示的匯率。(2) 假定預期未來匯率不發(fā)生變動，這樣影響居民所持有的外國債券的收益率的因素僅是外國利率的變動。(3) 在短期內忽略持有本國債券及外國債券的利息收入對資產總量的影響。2. 模型的基本形式 在上述假定前提下，一國資產總量或總財富(W)滿足下述關系式： 一國資產總量是分布于貨幣、本國債券、外國債券之上的。投資者會根據不同資產的收益率、風險性及自身的風險偏好確定最優(yōu)資產組合。在某種資產收益率上升時，投資者將增加該資產的持有比例，但是出于分散風險的目的不會將全部資產

31、轉化為這一收益率較高的資產。我們具體分析一下每種資產的供給與需求情況。從貨幣市場看，貨幣供給是由政府控制的外生變量，貨幣需求則是本國利率、外國利率、資產總量的函數。本國利率及外國利率上升時，投資者都傾向于減少貨幣的持有，造成貨幣需求的降低；而資產總量增加時，投資者傾向于將增加了的資產總量按原有比例分布在每種資產上，因此對貨幣的需求也會增加。所以，貨幣需求是本國利率、外國利率的遞減函數，是資產總量的遞增函數。 從本國債券市場看，本國債券供給同樣是由政府控制的外生變量。本國利率水平提高時，投資者會更傾向于持有本國債券；外國利率水平提高時則反之。因此，對本國債券的需求是本國利率的遞增函數，外國利率的

32、遞減函數，資產總量的遞增函數。 模型的基本形式 （續(xù)） 從外國債券市場看，外國債券的供給是通過經常項目的盈余獲得的，在短期內我們假定經常項目狀況不發(fā)生變動，因此這種情況下它的供給也是外生的固定值。同理，對外國債券的需求，是本國利率的遞減函數，外國利率的遞增函數，也是資產總量的遞增函數。 在上述每個市場上，該種資產的供給與需求的不平衡都會帶來本國利率與匯率等相應變量的調整。由于各個市場是相互關聯的，因此只有三個市場都處于均衡狀態(tài)時，該國的資產市場才處于均衡狀態(tài)。這樣，在短期內各種資產的供給量既定的情況下，這一資產市場的平衡會確定本國利率與匯率水平。在長期內，對于既定的貨幣供給與本國債券供給，經常

33、項目的失衡會帶來本國持有的外國債券總量變動，這一變動又會引起資產市場的調整。因此，在長期內，還要求經常項目處于均衡狀態(tài)。這樣，本國的資產總量不再發(fā)生變化，由此確定的本國利率與匯率水平將保持穩(wěn)定。3. 模型的幾何圖示MM曲線表示貨幣市場處于均衡狀態(tài)時的本國利率與匯率的組合，此曲線斜率為正。 BB曲線表示本國債券市場處于均衡狀態(tài)時的本國利率與匯率的組合，此曲線斜率為負。 FF曲線表示外國債券市場處于均衡狀態(tài)時的本國利率與匯率的組合，此曲線斜率為負。 二、資產組合的變動分析(一) 資產供給總量的變動分析通過發(fā)行債券的擴張性財政政策引起的資產市場均衡調整 政府通過發(fā)行債券的擴張性財政政策可以拉高資產市

34、場的均衡點。因為這表示既增加了債券的供給，又增加了財富總量，在投資者希望將財富多樣化的前提下，債券供給的增加會大于債券的需求，BB曲線右移，財富的增加也增加了貨幣的需求，所以MM曲線右移。最后，增加的財富也增加了對外國債券的需求，所以FF曲線也會右移，利率會上升，但是對匯率的影響不確定。 2. 經常項目余額的變動引起的資產市場均衡調整 經常項目盈余會導致外國債券供給增加，在外國債券市場上形成超額供給，因此FF曲線左移。外國債券供給的增加，使本國資產總量增加，這就又形成了本國貨幣市場與本國債券市場上的超額需求，MM曲線右移，BB曲線左移。這樣，需要調整匯率與利率以重新實現上述三個市場上的均衡。在

35、調整過程中，主要是通過本國貨幣升值以降低本國資產總量，進而降低對本國貨幣與本國債券的超額需求，消除外國債券的超額供給。 (二) 資產供給結構的變動分析1. 在本國債券市場進行公開市場業(yè)務操作時，貨幣供給增加使MM曲線左移，本國債券供給的相應減少使BB曲線左移。由于外國債券供給不發(fā)生變動，因此FF曲線不發(fā)生移動。顯然，移到新位置的MM曲線和BB曲線與FF曲線的交點意味著貨幣市場、本國債券市場與外國債券市場同時達成均衡，該交點就是經濟的短期均衡點。通過分析可以得知，在新的均衡點上，本幣匯率貶值、本國利率水平下降。2. 在外國債券市場進行公開市場業(yè)務操作時，由于本國債券供給不發(fā)生變動，BB曲線不移動

36、；本國貨幣供給增加，MM曲線左移；移到新位置的MM曲線與BB曲線的交點就是經濟的短期均衡點。此時，外國債券市場也處于均衡狀態(tài)，因為FF曲線將由于外國債券供給的減少而上移直至經過該交點。三、對資產組合平衡模型的評價第一，資產組合平衡模型的分析方法是一般均衡分析，它以資產市場為重點，并結合商品市場進行分析，對現實中的匯率變動作了更有說服力的解釋。第二，資產組合平衡模型注重存量分析與流量分析的結合。如某時期國際收支經常賬戶的順逆差與資產價格的關系。第三，資產組合平衡模型以資產市場為分析重點，它將匯率定義為資產價格，指出在短期內資產市場中各種資產組合的調整以及利率的變動對匯率水平更具有決定性的影響。第

37、四，資產組合平衡模型具有特殊的經濟政策分析價值，尤其被廣泛運用于對貨幣政策的分析中。例如，中央銀行通過公開市場操作對匯率的短期影響是很有效的，而通過單純的財政和貨幣擴張，政策效果則相對復雜。第五，資產組合平衡模型的主要缺陷是過于注重宏觀分析，不利于解決實際問題。另外，模型中的一些變量的實際數據很難取得，所以進行實證分析比較困難。第 三 章匯率制度理論第一節(jié) 匯率制度概述一、匯率制度的含義 匯率制度(Exchange Rate Regime)，又稱匯率安排(Exchange Rate Arrangement)，是指一國貨幣管理當局對本國貨幣匯率變動的基本方式所作的一系列安排或規(guī)定。 匯率制度基本

38、功能具體表現為：第一，建立外匯市場秩序，提高外匯交易效率，降低交易成本。第二，強化外匯市場信息流的穩(wěn)定性，形成共有匯率預期。第三，降低外匯市場參與者目標和行為的不確定性。第四，減少外部性，帶來匯率制度收益。第五，可以作為協(xié)調經濟的一種手段。二、匯率制度的種類 國際貨幣基金組織根據實際匯率制度而不是官方宣布的匯率安排對各成員國匯率制度進行了新的分類，新的分類體系以各國匯率安排的彈性程度和是否存在對匯率波動路徑的正式或非正式的承諾為基礎，主要包括八類。 (一) 無獨立法定貨幣的匯率安排 無獨立法定貨幣的匯率安排(Exchange Arrangements with No Separate Lega

39、l Tender)是指一國將另一國貨幣作為唯一法定貨幣或成員國屬于貨幣聯盟共有同一法定貨幣，包括美元化(Dollarization)和貨幣聯盟(Monetary or Currency Union)兩種形式。采用這種匯率制度意味著貨幣管理當局徹底放棄了對本國貨幣政策的獨立控制權。 美元化和貨幣聯盟的主要區(qū)別在于實行美元化的貨幣當局喪失了最后貸款人(Lender of Last Resort)的作用，而貨幣聯盟共同中央銀行能夠在整個聯盟內擔當最后貸款人角色。(二) 貨幣局安排 貨幣局安排(Currency Board Arrangements)是指在法律中明確規(guī)定本國貨幣與某一指定的外國可兌換貨

40、幣保持固定的兌換率，并且對本國貨幣的發(fā)行作特殊限制以保證履行這一法定義務的匯率制度。貨幣局制通常要求貨幣發(fā)行必須以一定的(通常是百分之百)該外國貨幣作為發(fā)行準備金，并且要求在貨幣流通中始終滿足這一準備金要求。這一制度中的貨幣當局被稱為貨幣局，而不是中央銀行。因為在這種制度下，貨幣發(fā)行量的多少不再完全聽任貨幣當局的主觀愿望或經濟運行的實際狀況，而是取決于可用作準備的外幣數量的多少。貨幣當局失去了貨幣發(fā)行的主動權和最后貸款人的功能。 貨幣局安排是一種特殊的固定匯率制，它有一些獨有的特點：第一，它對匯率水平作了嚴格的法律規(guī)定。這一法律規(guī)定是公開的，因此政府想改變匯率水平是極為艱難的，其改變必將損害貨

41、幣局制的可信性；第二，它對儲備貨幣的創(chuàng)造來源也作了嚴格的法律限制，貨幣局只有在擁有外國貨幣作為后備時才可以發(fā)行貨幣，這一規(guī)則也可稱為“后備規(guī)則”(Backing Rule)；第三，它對貨幣局為財政赤字提供融資作了嚴格的限制。 (三) 其他傳統(tǒng)的固定釘住安排 其他傳統(tǒng)的固定釘住安排(Other Conventional Fixed Peg Arrangements)是指一國將本國貨幣按照固定匯率釘住另一貨幣或一籃子貨幣，匯率可以圍繞中心匯率上下不超過1波動。在這種制度下，貨幣當局通過干預、限制貨幣政策的靈活性來維持固定匯率水平，但是貨幣政策的靈活性仍然很大，傳統(tǒng)的中央銀行功能可以在一定程度上實現

42、，貨幣當局可以調整匯率水平，盡管實際上很少進行這種調整。 (四) 釘住水平匯率帶安排 釘住水平匯率帶安排(Pegged Exchange Rates within Horizontal Bands)是指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內波動，其波幅為中心匯率上下各1。釘住水平匯率帶安排通常是經過一系列間歇性的小幅貶值或升值來重新調整。典型代表是歐洲貨幣聯盟(European Monetary Union)的歐洲匯率機制(Exchange Rate Mechanism)。 (五) 爬行釘住制 爬行釘住制(Crawling Pegs)是指匯率可以經常地進行小幅度調整的固定匯率制度。爬行釘住制有兩個基本

43、特征：第一，實行該制度的國家富有維持某種平價的義務，這使得它在很大程度上屬于固定匯率制；第二，平價可以進行經常性的、小幅度的和持續(xù)的調整，這使得該制度與普通的可調整釘住匯率制度不同，因為后者的平價調整非常偶然，而且一旦調整幅度會很大。 (六) 爬行帶安排 (Crawling Bands) 是指本幣匯率被維持在中心匯率上下至少1的幅度內波動，或者是匯率波動的最高值與最低值之間的幅度超過2，并且中心匯率或者匯率波動幅度按照固定匯率或者選定的數量指標周期性地進行調整。在此種匯率安排下，匯率彈性的大小是爬行帶寬度的函數。維持匯率保持在爬行帶內的承諾使貨幣政策受到制約，因此貨幣政策獨立性的程度也是爬行帶

44、寬度的函數。 (七) 無事先決定的匯率路徑的管理浮動 (Managed Floating with No Predetermined Path for the Exchange Rate) 是指貨幣當局通過在外匯市場上積極干預來影響匯率的變動，而不事先宣布匯率的路徑。貨幣當局用來管理匯率的指標范圍是在很廣的范圍內決定的，包括國際收支狀況、國際儲備、平行市場的發(fā)展(Parallel Market Developments)等，而且匯率的調整可以不是自動的，對外匯市場的干預可以是直接的，也可以是間接的。 (八) 獨立浮動(Independently Floating) 是指匯率由市場決定，官方對外

45、匯市場的任何干預都旨在減緩匯率的波動率或防止不適當的匯率波動，而不是為匯率設定一個基準水平。第二節(jié) 匯率制度理論的歷史演變 一、匯率制度理論發(fā)展的第一階段 這個階段從第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)到布雷頓森林體系建立之前。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)徹底摧垮了金本位制度賴以存在的基礎，打破了平和、有秩序的國際貿易發(fā)展狀態(tài)，各國相繼放棄金本位制度，采取通貨膨脹政策，大量發(fā)行紙幣，劇烈的匯率波動使國際間的貿易往來規(guī)模嚴重縮減。以霍特里(R.G. Hawtrey)為首的舊派懷念金本位制度的和諧和秩序，強烈主張恢復金本位制度，指出金本位制度本身具有自動調節(jié)國際收支不平衡的機制。而以維克塞爾(K. Wicksell)和古斯

46、塔夫卡塞爾為首的新派則堅持認為金本位制度的基礎已經消失，主張進行匯率制度的改革，建立變動的匯率制度。 1944年布雷頓森林體系的建立標志著主張建立固定匯率制度派的勝利。 二、匯率制度理論發(fā)展的第二階段 這個階段貫穿布雷頓森林體系的整個生命周期。在此期間，固定匯率和浮動匯率派的爭論始終沒有停止過。以弗里德曼(Friedman)和米德(Meade)為首的經濟學家倡導了建立浮動匯率制度的運動。米德從固定匯率制度的“米德沖突”和“二元沖突”入手分析了固定匯率制度與內部和外部均衡及資本自由流動的內在矛盾性；弗里德曼則從浮動匯率制度下投機的穩(wěn)定特性出發(fā)，論證浮動匯率制度的生命力。在此基礎上，一些經濟學家指

47、出釘住固定匯率制度下投機的“單向賭博”特性。特里芬(Triffin)指出了布雷頓森林體系存在的著名的“特里芬兩難問題”(Triffins Dilemma)，從本質上論證了布雷頓森林體系必然倒臺的命運。特里芬兩難是指為了保證美元信譽，美國需要維持國際收支平衡，但卻使得世界缺乏國際清償手段；而為了供給國際清償手段，滿足其他國家越來越強的外匯儲備需求，美國需要通過持續(xù)的國際收支逆差來促使美元外流，但這又使得美元信譽下降。與此同時，以蒙代爾為代表的經濟學家與上述論點形成鮮明對立，從各個方面論述固定匯率制度的優(yōu)點，批判浮動匯率制度。這一時期是兩種匯率制度理論學派真正形成的時期和匯率制度理論發(fā)展的高潮。三

48、、匯率制度理論發(fā)展的第三階段 這個階段從布雷頓森林體系垮臺到現在。在這種體系下，浮動匯率和固定匯率孰優(yōu)孰劣的爭論仍然很激烈。浮動匯率制度的實踐并沒有像弗里德曼所說的那樣帶來穩(wěn)定和繁榮，而是充斥了投機和不穩(wěn)定。多恩布什、弗蘭克爾、麥金農(McKinnon)和穆薩(Mussa)等經濟學家從資產分析、理性預期和貨幣替代等角度論述了浮動匯率的不穩(wěn)定特性。與此同時，以克魯格曼(Krugman)、弗拉德(Flood)等為首的經濟學家從貨幣投機沖擊的角度論述了固定匯率制度與外匯危機的必然關系。進入20世紀90年代，國際金融市場高度一體化，金融創(chuàng)新不斷涌現，國際資本尤其是短期資本在國際資本市場上相當活躍，貨幣

49、危機和金融動蕩頻繁發(fā)生。固定匯率制度的維護者認為這是浮動匯率制度的弊病，主張重建固定匯率制度；而浮動匯率制度的維護者則強調貨幣危機是釘住固定匯率制度所導致的，主張實現徹底、靈活的國際匯率體系。這一時期爭論的焦點是，什么樣的匯率制度帶來價格、國民收入等宏觀經濟變量的不穩(wěn)定和金融危機。第三節(jié) 固定匯率制度理論 一、固定匯率制度的含義和類型 固定匯率制度(Fixed Exchange Rate Regime)，是指兩國貨幣的比價基本固定，并且其波動幅度控制在一定界限之內，當市場匯率波動超過規(guī)定的界限時，有關國家的貨幣當局有義務進行干預，予以維持。 固定匯率制度從廣義上講有兩種類型： (1) 金本位制

50、下的固定匯率制度。有人稱金本位制下固定匯率是長期固定的匯率制度。 (2) 布雷頓森林體系下的固定匯率制度。布雷頓森林體系下的固定匯率制度實質上是“可調整的(Adjustable)釘住”匯率制度。二、維持固定匯率的主要調節(jié)措施 在金本位制度下，固定匯率的維持是通過黃金的輸出、輸入自動調節(jié)的。在布雷頓森林體系下，各國貨幣的官方上下限是人為控制的，其主要調節(jié)措施有以下幾種。 (1) 運用貼現政策。 (2) 調整外匯和黃金儲備。許多國家都運用其擁有的外匯儲備設立了外匯平準基金(Exchange Equalization Funds，EEF)，由中央銀行或財政部掌握，專門用來干預匯率的波動。 (3) 向

51、IMF借款。 (4) 實行貨幣的法定貶值或升值。三、關于固定匯率制度的學術爭議(一) 固定匯率制度與世界經濟一體化 1. 固定匯率制度學派的觀點 固定匯率制度學派認為，固定匯率能使世界經濟趨于一體化，消除經濟發(fā)展的不平衡狀態(tài)，形成一個穩(wěn)定的經濟體系，有利于世界經濟的協(xié)調發(fā)展。此種論點的代表人物是羅伯特蒙代爾(Robert Mundell)。 2. 浮動匯率制度學派的觀點 對于上述論點，浮動匯率制度學派提出下述觀點來加以駁斥：第一，在蒙代爾的模型中，一國如果能夠將沖擊外溢，必須有充足的外匯儲備，但實際上許多國家都是儲備不足的。第二，蒙代爾是在非常特殊的假設下得出他的結論的，即當一國出現經濟衰退時

52、必須伴有國際收支逆差，一國出現經濟膨脹時必須出現國際收支盈余如果事實與此相反，就可能發(fā)生貿易戰(zhàn)。第三，即使這種調節(jié)能夠進行，一國走出經濟衰退是通過犧牲他國利益實現的，一國的出口擴張可能導致世界性的經濟衰退。 3. 對爭論的分析 該問題的爭論實際上集中于兩個焦點問題：在固定匯率制度下，一國能否通過動用儲備或融資來使沖擊外溢；這種外溢是否會帶來世界經濟的損失和不均衡。 對于第一個問題，要區(qū)分沖擊的性質是暫時性的還是持久性的，是貨幣性的還是實體性的。 對于第二個問題，要區(qū)分該國的大小國特性，即是對世界經濟具有相當影響力的大國，還是微不足道的小國，還要區(qū)分當時的國際經濟環(huán)境，即是處于良好的經濟發(fā)展時期

53、，還是處于世界經濟不景氣或世界通貨膨脹時期。 所以，固定匯率制度這種分散國內經濟沖擊的作用要有一定的條件：暫時性或貨幣性的沖擊、小國假設、世界經濟平穩(wěn)發(fā)展。(二) 固定匯率與充分就業(yè) 1. 固定匯率制度學派的觀點 固定匯率制度的鼓吹者們認為，固定匯率通過貨幣供給量和國際收支的密切聯系，國際收支效應能迅速彌補貨幣供給變動的影響，減少失業(yè)和衰退。 2. 浮動匯率制度學派的觀點 浮動匯率的鼓吹者則提出三點批評意見： 首先，既然假定經濟初始時處于均衡狀態(tài)，政府就沒有必要減少貨幣供給；而如果政府目的在于減少貨幣供給，它就不會對增加的外匯儲備無動于衷，而是會采取進一步的手段。 其次，如果出口減少是由國外需

54、求下降引起的，那么在固定匯率下，出口減少使儲備減少，進而使貨幣存量減少，導致利率上升，投資下降，產出和就業(yè)肯定會下降。 再次，如果貨幣供給增加了，那么將引起價格上升，出口減少，進口增長，國際收支出現逆差。同時，由于出口減少，國內產出也會下降。貨幣供給增加造成固定匯率無法解決的雙重困難。而在浮動匯率下，只要是匯率貶值，就可以完全解決這些問題。3. 對爭論的分析 實際上，上述爭論研究的是不同匯率制度對出口沖擊的調節(jié)能力。顯然，不同匯率制度調節(jié)的機制不同。浮動匯率制度是通過改變兩國貿易品的相對價格水平來調節(jié)沖擊，而固定匯率制度是通過調節(jié)儲備水平、從而調節(jié)貨幣供給、進而調節(jié)價格水平的途徑來調節(jié)沖擊。正

55、因為調節(jié)方式不同，所以對不同性質的沖擊的調節(jié)能力也不同。最重要的是，判別出口沖擊的來源和性質。 如果出口沖擊產生于實際經濟因素，如消費需求結構的變遷、生產結構的變遷、技術的變遷，使本國出口品的競爭力大大下降，出口減少，引起產出下降，就業(yè)減少，此時，采用浮動匯率可以部分地解決這些問題。當然，如果這些沖擊是巨大的，導致對本國出口產品需求的巨大縮減甚至消失，本幣貶值也難以解決問題，此時應對經濟進行結構性的調整。 如果沖擊產生于國內貨幣因素，例如國內價格的變動或利率的變動，固定匯率可以較好地緩解這種沖擊。假如國內利率上升，有效需求下降，產出和就業(yè)下降。在固定匯率制度下，利率上升，資本流入，進口減少，國

56、際收支出現盈余，外匯儲備增加，貨幣基數擴大，貨幣供給提高，使利率恢復到原來的均衡水平，國民產出和就業(yè)也恢復到原來的均衡水平。如果是浮動匯率，國際收支產生盈余后，本幣升值，就會限制出口，增加進口，從而使國內失業(yè)和衰退的現象更加嚴重。(三) 固定匯率與經濟內外均衡 采取哪一種匯率制度，很大程度上要看哪一種匯率制度更有利于內部均衡和外部均衡的實現。浮動匯率的支持者米德曾經指出，實行固定匯率等于放棄了匯率這樣一個政策工具。因為根據丁伯根法則(Tinbergens Rule，荷蘭經濟學家、首屆諾貝爾經濟學獎得主簡丁伯根提出的一種“經濟政策理論”，該理論認為，要想實現幾個經濟目標，就至少需要相互獨立的幾種

57、有效的政策工具)，經濟內外均衡需要兩種政策工具，即匯率政策和財政貨幣政策。而固定匯率制度放棄了一個政策工具，就無法實現內外兩個均衡。 針對上述觀點，蒙代爾指出，財政、貨幣政策事實上可以拆分為兩個獨立的政策，根據貨幣和財政政策在解決對內和對外均衡中不同的作用程度，可以用貨幣政策對付外部均衡，稱為“國際收支平衡工具”，用財政政策對付內部均衡，稱為“內部收支平衡工具”，這樣即使放棄匯率工具，仍然可以實現“兩個工具，兩種目標”的模式。蒙代爾用圖示闡明了這個觀點。這被稱為“政策指派法則”(Policy Assignment Rule) 。 EB線是國際收支均衡線，IB線是國內均衡線，EB線的右上方，是國

58、際收支盈余區(qū)域，左下方是國際收支赤字區(qū)域，IB線的右上方是經濟衰退區(qū)域，左下方是通貨膨脹區(qū)域，EB線和IB線將整個平面分割為四塊區(qū)域：經濟衰退和國際收支盈余并存區(qū)域，通貨膨脹和國際收支盈余并存區(qū)域，通貨膨脹和國際收支赤字并存區(qū)域，經濟衰退和國際收支赤字并存區(qū)域。 假設經濟處于A點，在EB線上，經濟對外均衡，但是處于內部經濟衰退狀態(tài)，此時，蒙代爾的政策處方是先采取擴張性財政政策，降低財政盈余，使經濟從A點移到B點。在B點，經濟對內均衡，但處于國際收支赤字狀態(tài)，使用緊縮性的貨幣政策，提高利息率，使經濟從B點過渡到C點。在C點，經濟處于對外均衡狀態(tài)，但內部經濟處于衰退，繼續(xù)使用擴張性的財政政策，使經

59、濟從C點移到D點。在D點，經濟處于對內均衡狀態(tài)，但國際收支處于赤字狀態(tài)，繼續(xù)采取緊縮性貨幣政策。這樣，蒙代爾指出，使用貨幣政策和財政政策的有機配合，使經濟從不均衡狀態(tài)向均衡狀態(tài)過渡，經過一段時期的調整，必然會同時實現經濟的內外均衡。 浮動匯率的支持者弗萊明(Fleming)指出了貨幣政策和財政政策在不同的匯率制度下有不同的效力。在浮動匯率制度下，擴張性貨幣政策所引起的經濟擴張效應比固定匯率下要大得多。他指出，貨幣存量增加，使貨幣流通速度和利率下降，會刺激私人消費和投資等支出項目增長，并且會有凱恩斯的乘數效應。支出增長使國民收入和產出增長，并對國際收支中的貿易項目有減少作用；而利率下降又對資本項

60、目有減少作用。在浮動匯率制度下，最初的國際收支逆差會使匯率貶值，一直到恢復國際收支平衡時為止。這樣，弗萊明認為，貨幣貶值會刺激出口并通過乘數效應使國內收入和產出進一步增長。但在固定匯率下，由于匯率不變，國際收支逆差必須依賴國際儲備來解決，不能通過擴大出口使產出和收入進一步增長。四、固定匯率與資本流動及貨幣政策自主性 蒙代爾的“政策指派法則”能否解決固定匯率下的內外均衡問題，這其中涉及的一個問題是在固定匯率和資本高度流動的情況下，政府是否具有貨幣和財政政策的獨立性。 在20世紀50年代，詹姆斯米德已經發(fā)現國際資本流動和固定匯率制度之間存在“二元沖突”，即資本的完全自由流動會沖垮固定匯率制度，或者