資產(chǎn)配置定量研究系列之六：資產(chǎn)配置框架如何應對突發(fā)風險事件

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 疫情突發(fā)影響市場 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 突發(fā)風險事件對資產(chǎn)表現(xiàn)的影響 5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 黃金的避險特征：避險作用常體現(xiàn)在事件初期，切忌盲目加倉 8 HYPERLINK l _TOC_250010 、 突發(fā)風險事件對資產(chǎn)相關性的影響 10 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 突發(fā)風險事件如何影響傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架？ 14 HYPERLINK l _TOC_250008 、 基于風險的資產(chǎn)配置策略：金融系統(tǒng)自身風險沖擊更大 14 HYPERLINK l

2、 _TOC_250007 、 基于收益的資產(chǎn)配置策略：受風險事件沖擊更大 17 HYPERLINK l _TOC_250006 3、 資產(chǎn)配置框架如何應對突發(fā)風險事件？ 19 HYPERLINK l _TOC_250005 、 風險均衡的組合承受突發(fā)事件的能力相對較強 19 HYPERLINK l _TOC_250004 、 針對風險事件性質適當改變權重調整方案 19 HYPERLINK l _TOC_250003 、 增加尾部風險對沖產(chǎn)品 21 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 風險提示 22 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 附錄 22 HYPERL

3、INK l _TOC_250000 5.1、 風險預算模型 22圖目錄圖 1：1.20-1.31 港股及海外權益市場表現(xiàn)（漲跌幅：%） 5圖 2：2001 年“911”事件前后全球主要權益資產(chǎn)表現(xiàn) 6圖 3：2001 年“911”事件前后全球主要商品資產(chǎn)表現(xiàn) 6圖 4：2001 年“911”事件前后全球主要債券收益率變化 6圖 5：2001.9.11-2001.9.21 全球權益和商品資產(chǎn)收益 7圖 6：2007-2009 年次貸危機期間全球主要權益表現(xiàn) 7圖 7：2007-2009 年次貸危機期間全球主要商品表現(xiàn) 7圖 8：2007-2009 年次貸危機期間全球主要債券收益率變化 7圖 9：

4、2008.9.29-2008.11.30 全球資產(chǎn)收益（權益、商品為單日漲跌幅（%），債券為收益率變化（bps） 8圖 10：2001 年“911”事件期間倫敦金凈值變化（以 1 為基點） 9圖 11：2008 年次貸危機期間倫敦金凈值變化（以 1 為基點） 9圖 12：2009 年“甲流”期間倫敦金凈值變化（以 1 為基點） 10圖 13：2001.7.1 至 12.31 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣 F-范數(shù)變化（對應“911”事件） 11圖 14：2001.7.1 至 12.31 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應“911”事件） 11圖 15：2015.11.1 至 2016.2.29 全球資產(chǎn)相關

5、系數(shù)矩陣 F-范數(shù)變化（對應“巴黎 1113”事件） 12圖 16：2015.11.1 至 2016.2.29 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應“巴黎 1113”事件） 12圖 17：2007.1.1 至 2009.12.31 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣 F-范數(shù)變化（對應次貸危機） 12圖 18：2007.1.1 至 2009.12.31 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應次貸危機） 12圖 19：2009.1.1 至 12.31 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣 F-范數(shù)變化（對應“甲流”事件） 13圖 20：2009.1.1 至 12.31 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應“甲流”事件） 13圖 21：2014.1.1

6、 至 2015.12.31 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣 F-范數(shù)變化（對應MERS 事件） 13圖 22：20014.1.1 至 2015.12.31 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應 MERS 事件） 13圖 23：多資產(chǎn)風險平價組合凈值 15圖 24：多資產(chǎn)風險平價組合權重 15圖 25：2003 年SARS 期間風險平價組合表現(xiàn) 15圖 26：2008 年次貸危機期間多資產(chǎn)風險平價組合凈值 16圖 27：2015 年中國股市大幅下跌期間多資產(chǎn)風險平價組合凈值 16圖 28：2008 年次貸危機期間多資產(chǎn)風險平價組合中各資產(chǎn)的實際月度風險貢獻 16圖 29：2015 年中國股市大幅下跌期間多資產(chǎn)風險

7、平價組合中各資產(chǎn)的實際月度風險貢獻 16圖 30：不同組合凈值 17圖 31：2003 年SARS 期間不同組合表現(xiàn) 18圖 32：2008 年金融危機期間不同組合凈值 18圖 33：2015 年中國股市大幅下跌期間不同組合凈值 18圖 34：協(xié)方差矩陣日頻 F-范數(shù) 20圖 35：協(xié)方差矩陣 F-范數(shù)日變化率（%） 20圖 36：2008 年金融危機期間調整組合凈值（最上方深紫色線為調整 2 組合） 20圖 37：2015 年中國股市大幅下跌期間調整組合凈值（最上方深紫色線為調整 2 組合） 20圖 38：玉米近月合約與滬深 300 相關性 21圖 39：豆一近月合約與滬深 300 相關性

8、21圖 40：2008 年金融危機期間豆一對沖組合凈值 21圖 41：2015 年中國股市大幅下跌期間豆一對沖組合凈值 21表目錄表 1：多資產(chǎn)風險平價組合表現(xiàn) 15表 2：固定配比組合權重 17表 3：不同組合表現(xiàn) 18表 4：風險平價調整后組合表現(xiàn) 201、疫情突發(fā)影響市場2020 年 1 月，發(fā)源于中國武漢地區(qū)的新型冠狀病毒 2019-nCoV 疫情受到廣泛關注，病毒的強傳染力疊加春運期間大規(guī)模的人口流動使得近日感染人數(shù)不斷增加，疫情防控力度也不斷加大。在疫情受到關注的第一個交易周（1.20-1.23），上證 50、滬深 300、中證 500 分別下跌 3.95%、3.63%、 2.40

9、%，前期上漲后情緒的回落與疫情疊加已對權益市場帶來一定負面影響。我們對比 1.20-1.23 及春節(jié) A 股休市期間（1.24-1.31）港股及海外權益市場的表現(xiàn)如下：圖 1：1.20-1.31 港股及海外權益市場表現(xiàn)（漲跌幅：%）代碼名稱1.241.271.281.291.301.311.20-1.231.24-1.31HSI.HI恒生指數(shù) 0.15-2.82-2.62-0.52-3.95-5.72SPX.GI標普500-0.900.65-1.22-0.090.31-1.77-0.12-3.01FTSE.GI富時1001.040.31-1.700.04-1.36-1.30-2.17-2.95

10、FCHI.GI法國CAC 400.880.25-1.870.49-1.40-1.11-2.11-2.77GDAXI.GI德國DAX1.41-1.08-0.790.16-1.41-1.33-1.02-3.04N225.GI日經(jīng)2250.130.44-3.000.71-1.720.99-1.02-2.48KS11.GI韓國綜合指數(shù)-3.090.39-1.71-1.35-0.20-5.66AS51.GI澳洲標普2000.04-1.360.53-0.330.130.34-1.00資料來源：Wind，光大證券研究所由上表可見，1.24-1.31 春節(jié) A 股休市期間，全球權益市場都有較大程度的下跌，港股

11、于 1.29 開盤，3 個交易日下跌 5.72%，韓國市場下跌幅度也較大。與此同時，1.24-1.31 A50 期貨下跌 7.04%，避險資產(chǎn) Comex 黃金上漲 2%。雖然該時段全球市場受到美伊沖突、英國脫歐等多方面不利因素的影響，但由于疫情已在全球范圍內受到關注，WHO 也將新型冠狀病毒疫情定為“國際關注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”，全球權益市場都受到了較大的沖擊。2 月 3 日A 股開市后，當天滬深 300 指數(shù)下跌 7.88%，滬深兩市跌停股票超過3200 只，突發(fā)風險事件疊加春節(jié)長假對A 股產(chǎn)生了強烈的短期沖擊。、突發(fā)風險事件對資產(chǎn)表現(xiàn)的影響從歷史上來看，突發(fā)風險事件往往會對大類資產(chǎn)的價格

12、表現(xiàn)產(chǎn)生突然的影響。戰(zhàn)爭、疫情、恐怖襲擊等都可能造成資產(chǎn)價格偏離甚至改變部分資產(chǎn)的基本面，而像 2008 年次貸危機則是金融體系本身積累產(chǎn)生的風險事件。下面我們分別以 2001 年“911”事件和 2008 年次貸危機后各大類資產(chǎn) 的表現(xiàn)為例，展示不同突發(fā)風險事件的資產(chǎn)表現(xiàn)并從中發(fā)現(xiàn)一些可能的規(guī)律。我們把大類資產(chǎn)分為權益、商品和債券三大類：權益：上證綜指、標普 500、恒生指數(shù)、富時 100、德國 DAX、日經(jīng) 225、澳洲標普 200；商品：倫敦金現(xiàn)貨、ICE（美國洲際交易所）布倫特原油期貨連續(xù)合約、 DCE（大連商品期貨交易所）豆一近月合約、LME（倫敦金屬交易所）銅期貨連續(xù)合約、NYME

13、X（紐約商業(yè)交易所）天然氣連續(xù)合約；債券：美國 2 年期國債、美國 10 年期國債、英國 10 年期國債、美銀美國 AAA 企業(yè)債、美銀美國 BB 高收益?zhèn)狡谑找媛省！?11”前后 2001 年 8 月末至 10 月末以上資產(chǎn)的表現(xiàn)情況如下：圖 2：2001 年“911”事件前后全球主要權益資產(chǎn)表現(xiàn)圖 3：2001 年“911”事件前后全球主要商品資產(chǎn)表現(xiàn)資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2001.8.31 至 2001.10.31資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2001.8.31 至 2001.10.31圖 4：2001 年“911”事件前后全球主要債券收益率變化資料來源

14、：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2001.8.31 至 2001.10.31“911”事件作為突發(fā)的恐怖襲擊事件，在短時間內對多類全球資產(chǎn)造成了重大的影響：除 A 股外的權益資產(chǎn)短期大幅下跌，商品資產(chǎn)中黃金和原油單日快速上升，事件發(fā)生后的交易周布倫特原油、天然氣繼續(xù)大幅下跌，美國短期國債利率快速下行、高收益?zhèn)找媛噬闲小?/11-9/21 期間權益、商品資產(chǎn)具體的收益情況如下：圖 5：2001.9.11-2001.9.21 全球權益和商品資產(chǎn)收益上證綜指 標普500 恒生指數(shù) 富時100 德國DAX 日經(jīng)225 澳洲標普倫敦金現(xiàn) 布油連續(xù) 豆一近月 LME銅連續(xù) 天然氣連續(xù)9/110.39%

15、0.00%0.49%-5.72%-8.49%0.95% -0.02%5.34%5.87%0.68%1.56%1.09%9/12-0.60%0.00%-8.87%2.87%1.44%-6.63% -4.12%-2.79% -3.58%0.00%-1.63%0.00%9/13-0.69%0.00%0.80%1.26%1.32%0.03%0.58%1.08%0.29%-2.75%-0.28%0.00%9/14-1.17%0.00%0.90%-3.80% -6.29% 4.12% -0.82%1.53%4.73%-0.16%1.11%5.54%9/17-1.86%-4.92%-3.48% 3.01%2

16、.88% -5.04% -4.69%1.37%-3.57%4.59%-1.03%-7.17%9/17-9/210.58%-3.40%-0.37%-5.82%-4.63%0.53% -1.04%-0.07% -22.41%0.82%0.21%-19.38%資料來源：Wind，光大證券研究所美股在 9.11-9.14 休市，此后一周下跌 3.4%，而恒指、富時 100、德國 DAX、日經(jīng) 225 都在事件發(fā)生后的首個交易日大幅下跌，黃金、原油當日大幅上漲，突發(fā)事件在單個交易日即產(chǎn)生了重大影響。而從圖 2-4 看，突發(fā)事件發(fā)生一個多月后，多數(shù)資產(chǎn)表現(xiàn)逐漸穩(wěn)定。我們再看 2007.6.30 至 200

17、9.6.30 次貸危機期間主要資產(chǎn)的表現(xiàn)：圖 6：2007-2009 年次貸危機期間全球主要權益表現(xiàn)圖 7：2007-2009 年次貸危機期間全球主要商品表現(xiàn)資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2007.6.30 至 2009.6.30資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2007.6.30 至 2009.6.30圖 8：2007-2009 年次貸危機期間全球主要債券收益率變化資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2007.6.30 至 2009.6.30作為持續(xù)性事件，次貸危機期間各資產(chǎn)的表現(xiàn)具有持續(xù)性，權益資產(chǎn)在2007 年末到 2008 年末持續(xù)下跌，商品的下跌和企業(yè)債收益

18、率的上升主要集中在 2008 年下半年。我們注意到次貸危機以來，標普 500 指數(shù)下跌最迅速的時段為2008 年9 月25 日全美最大的儲蓄及貸款銀行華盛頓互惠公司（Washington Mutual Inc.）被美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）查封接管后、成為美國有史以來倒閉的最大規(guī)模銀行后，9 月 29 日標普 500 單日下跌8.79%，此后的 2 個月中有 10 個交易日單日跌幅在 5%以上。我們選取標普500 單日跌幅超 5%的 10 個交易日，具體觀察各資產(chǎn)的表現(xiàn)及 9.29 至 11.30之間總表現(xiàn)：圖 9：2008.9.29-2008.11.30 全球資產(chǎn)收益（權益、商品為單日

19、漲跌幅（%），債券為收益率變化（bps）上證綜指-標普500 恒生指數(shù) 富時100 德國DAX 日經(jīng)225 澳洲標普 -8.79 -4.29 美國BB高收益200809292008100720081009200810152008102220081105200811062008111220081119200811200929-1130-26.11 -25.66-39-92-111-12.87-46.33-12.10-38.40-6.91-23.70-28.43-22.99-15.73-18.42-14-65-28-9-6.330.93-6.631.43-4.19-6.89-3.26-3.08-4

20、.04-1.673048582-1-1-4-15-63.48-2.38-2.641.320.03-0.49-0.66-0.67-4.82-4.92-6.12-6.716.058-18-7-7-4.47-1.15-4.59-2.65-1.29-0.85 -2.96 -1.52-0.73-0.770.845-1-92-8-8-3.72-6.42-1.01-4.31 -6.84-6.53 -5.70-7.08-2.44-29-11-5-8-30.42-7.03-5.89-5.36-3.002.884.463.17-5.27-5.03-5.193.1613-3-13-11-5-0.980.77-7.4

21、6-5.34-3.40-6.79 -4.46-4.46 -2.34-2.11 -6.10-3.20-16-3-4-18-2.01-9.06-9.38-3.34-5.001.22-0.811.06-6.49-7.16-4.96-5.15-9.0311712-1.230.19-0.45-2.020.62-1.53-0.50-2.53-1.213.31-7.62213647-1224-0.981.79-4.981.171.72-3.03-1.120.35 -5.74 -0.73-0.84-1.1215-15-16-41-24-3.36-6.16-9.233.503.18-1.99-1.26-4.23

22、-5.30英國10Y 美國AAA企業(yè)美國2Y 美國10Y豆一近月 LME銅連續(xù) 天然氣連續(xù)倫敦金現(xiàn) 布油連續(xù)資料來源：Wind，光大證券研究所在該時段中，英國、德國權益市場和美股同步性很強；而在美股單日大幅下跌時，金價前期單日漲幅高，后期表現(xiàn)也一般，原油跌幅高，國債上漲較多（收益率下跌）、高收益?zhèn)焖傧碌ㄊ找媛噬闲校?。我們對比兩次不同類型的突發(fā)風險事件發(fā)現(xiàn)，在突發(fā)風險事件時，權益往往跌幅較明顯，債券和黃金往往是首要的避險資產(chǎn)，尤其是在短期（單日）內易快速與權益資產(chǎn)形成反向關系，但黃金的長期避險作用可能偏弱。而商品價格波動較大，且會根據(jù)不同邏輯產(chǎn)生不同的走向，如戰(zhàn)爭影響供給會提升油價，但經(jīng)濟下

23、行預期則會導致油價下行，風險事件的不同階段中商品的走勢也會發(fā)生變化。、黃金的避險特征：避險作用常體現(xiàn)在事件初期，切忌盲目加倉在上面部分中我們發(fā)現(xiàn)，黃金是首要的避險資產(chǎn)之一，我們統(tǒng)計的“911”事件后首個交易日及 2008 年次貸危機時期，10 個標普 500 跌幅較大的交易日的前期，黃金上漲都十分明顯，但后續(xù)黃金沒有繼續(xù)上漲，甚至也有數(shù)個交易日大幅下跌。對此，我們認為黃金雖是重要的避險資產(chǎn)，但對迅速發(fā)生的大型風險事件，其避險作用一般體現(xiàn)在突發(fā)事件發(fā)生的初期，若在風險事件發(fā)生后再追加黃金倉位，效果往往較差。對此，我們舉例具體說明黃金在事件中避險特征的體現(xiàn)。、“911”事件：當日追入持有 2 個月

24、虧損 3%我們觀察 2001 年“911”事件發(fā)生前后 6.30 至 12.31 黃金的表現(xiàn)情況：圖 10：2001 年“911”事件期間倫敦金凈值變化（以 1 為基點）資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2001.6.30 至 2001.12.31“911”事件發(fā)生當天，倫敦金上漲 5.34%，以 6 月 30 日收盤價為基點的凈值從 1.003 迅速升至 1.057，此后 2 個交易日有所下跌，后續(xù)在 15 個交易日內達到高點 1.083，即高點較 9 月 10 日的漲幅約 8%。但隨后黃金進入下跌過程，僅不到一個月凈值就回到 1.017，若在“911”當日買入黃金，則持有 2 個月

25、將獲得 3%4%的虧損；若在 9.11 至 9.30 間加倉黃金，持有 2個月以上虧損 3%的概率在 80%以上。、2008 年次貸危機：黃金在標普 500 大幅下跌之初達到階段高點我們觀察 2008.7.1 至 2008.12.31 倫敦金價格的變化： 圖 11：2008 年次貸危機期間倫敦金凈值變化（以 1 為基點）資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2008.6.30 至 2008.12.319 月 16 日，倫敦金在單個交易日上漲近 10%（至橫線位置），此后約一個月時間金價在該價格略上方運行。而在 10 月初標普 500 開始大幅下跌后倫敦金也有所上漲，但該次上漲后金價為此后

26、3 個月的高點，且此后半個月中黃金有近 20%的下跌?？梢钥吹?，若在風險集中釋放后追加黃金倉位，黃金不但不能起到避險作用，甚至可能帶來巨大的損失。、2009 年“甲流”：事件進展中體現(xiàn)避險價值“甲流”最初在美國爆發(fā)并在 2009 年 4 月被列為PHEIC 事件，5 月“甲流”蔓延至中國并在此后的半年多時間持續(xù)發(fā)展，我們觀察 2009.3.31 至12.31 期間黃金的價格表現(xiàn)：圖 12：2009 年“甲流”期間倫敦金凈值變化（以 1 為基點）資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2009.3.31 至 2009.12.31整體上，在“甲流”疫情未得到控制、疫情蔓延的 2009 年 4-1

27、1 月，黃金價格處于持續(xù)上漲中，并在某些關鍵時點出現(xiàn)短時間快速上漲，例如 4 月被列為 PHEIC 事件時，而疫苗出現(xiàn)、疫情被控制后黃金價格下跌。對于這類進展型事件，黃金體現(xiàn)了其長期避險價值，但在事件進展中短期情緒推動的快速上升往往也伴隨著后續(xù)交易日的下跌，突發(fā)風險發(fā)生之時加倉風險較大；若認為風險事件將持續(xù)，黃金有一定避險價值。、突發(fā)風險事件對資產(chǎn)相關性的影響除了資產(chǎn)方向性的變化，在風險事件發(fā)生前后，大類資產(chǎn)之間的相關性會出現(xiàn)快速上升的情況，這也是資產(chǎn)相關關系有時會被用作衡量系統(tǒng)性風險的指標的原因。為了將相關性結構可視化，我們首先需要找到一個“錨”，即描述相關性結構的指標。對此，我們嘗試使用以

28、下 2 個指標：1）相關系數(shù)矩陣的Frobenius 范數(shù)（F-范數(shù)）： = |2，即矩陣所有元素絕對=1=1值平方和的算術平方根，該范數(shù)與向量的 2-范數(shù)是相容的，F(xiàn)-范數(shù)越大，說明資產(chǎn)之間的整體相關性越強；風險集中度：RCI =1=122其中，2表示對資產(chǎn)收益率矩陣進行主成分分析后第 i 個主成分的方差，2表示第 i 個資產(chǎn)的方差，n 為用于計算該指標的主成分個數(shù)，N 為資產(chǎn)的個數(shù)。風險集中度指標即前 n 個主成分解釋的方差占比，風險集中度指標越高，說明各資產(chǎn)被共同解釋的部分越高，整體相關性越強。針對前面我們統(tǒng)計的 7 個權益指數(shù)、5 個商品指數(shù)和 5 個債券收益率，我們每日使用標準化后的

29、過去 120 個交易日的收益率數(shù)據(jù)，滾動計算 Pearson 相關系數(shù)矩陣的F-范數(shù)和風險集中度指標。風險集中度指標取標準化后的收益率矩陣的前 3 個主成分解釋的方差的占比（取資產(chǎn)數(shù)的 20%作為風險集中度，約為 3 個）。有了風險度量后，我們來看各類型突發(fā)事件前后資產(chǎn)相關性的變化，考慮的突發(fā)事件主要分恐怖襲擊、金融危機、公共衛(wèi)生事件（即疫情）。、恐怖襲擊我們主要考慮 2001 年“911”事件（考慮 7.1 至 12.31 的相關性變化）和 2015 年“巴黎 1113 恐怖襲擊”事件（考慮 2015.11.1 至 2016.2.29 的相關性變化）：圖 13：2001.7.1 至 12.3

30、1 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣 F-范數(shù)變化（對應“911”事件）圖 14：2001.7.1 至 12.31 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應“911”事件）資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所注：縱軸表示前三個主成分解釋的方差占比（%）圖 15：2015.11.1 至 2016.2.29 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣F-范數(shù)變化（對應“巴黎 1113”事件）圖 16：2015.11.1 至 2016.2.29 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應“巴黎 1113”事件）資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所注：縱軸表示前三個主成分解釋的方差占比（%）從上圖

31、中我們看到，恐怖襲擊事件發(fā)生后一周內資產(chǎn)相關性會出現(xiàn)突然的大幅度上升，尤其是被多個媒體評為恐怖襲擊事件之首的“911”事件后，風險集中度由 65%左右迅速升至 85%附近，全球資產(chǎn)被共同解釋的程度迅速提升，不久后又出現(xiàn)平穩(wěn)甚至回落。、金融危機2000 年以來，我們主要面對的全球性金融危機即 2007-2009 年的次貸危機，因此我們考察全球資產(chǎn) 2007.1.1 至 2009.12.31 的相關性變化：圖 17：2007.1.1 至 2009.12.31 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣F-范數(shù)變化（對應次貸危機）圖 18：2007.1.1 至 2009.12.31 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應次貸危機）

32、資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所注：縱軸表示前三個主成分解釋的方差占比（%）從兩張圖我們都可以看到在前面我們統(tǒng)計的標普 500 大幅下跌的 2008年 9 月左右，全球資產(chǎn)相關性有一個劇烈的上升過程，也即在金融市場自身的風險事件中，會出現(xiàn)突發(fā)的、快速的風險釋放，該階段資產(chǎn)表現(xiàn)普遍較差且相關性快速提升；在金融危機的其他時段，相關性也處在較高水平，風險集中度長期在 80%以上。、公共衛(wèi)生事件我們主要考慮與本次新冠疫情相關性較高的兩次全球公共衛(wèi)生事件：一是同樣曾被 WHO 宣布為PHEIC 事件的 2009 年“甲流”，另一件為同為冠狀病毒、致死率較高的 2014

33、 年中東呼吸綜合征MERS 病毒。圖 19：2009.1.1 至 12.31 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣 F-范數(shù)變化（對應“甲流”事件）圖 20：2009.1.1 至 12.31 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應“甲流”事件）資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所注：縱軸表示前三個主成分解釋的方差占比（%）“甲流”最初在美國爆發(fā)并在 2009 年 4 月被列為PHEIC 事件，但我們看到該時段恰為金融危機后時段，資產(chǎn)相關性處于明顯下行中，“甲流”并未對資本市場帶來沖擊。5 月“甲流”蔓延至中國并在此后的半年多時間持續(xù)發(fā)展，資產(chǎn)相關性逐步提升，但該提升整體較為緩慢，該事件的

34、突發(fā)沖擊相對較小。圖 21：2014.1.1 至 2015.12.31 全球資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣F-范數(shù)變化（對應MERS 事件）圖 22：20014.1.1 至 2015.12.31 全球資產(chǎn)風險集中度變化（對應MERS 事件）資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所注：縱軸表示前三個主成分解釋的方差占比（%）MERS 病毒 2012 年已在中東地區(qū)開始擴散， 但其主要爆發(fā)期在 2014-2015 年，尤其是 2015 年 5 月在韓國的爆發(fā)。韓國在 2015.5.20 發(fā)現(xiàn)首例 MERS 患者，此后一個月病例迅速升至近 200 人，死亡率超 10%，學校大面積停課，

35、消費、服務業(yè)受影響較大?？梢钥吹?，2015 年 5-8 月全球資產(chǎn)相關性出現(xiàn)了明顯的上升，風險集中度最高升至 90%附近，此后疫情逐漸緩解后相關性也出現(xiàn)回落。此外，2015 年相關性的升高與中國股市大幅下跌也有一定關聯(lián)，從這點上來看，MERS 事件帶來的直接的相關性沖擊也較為緩慢。綜合以上恐怖襲擊事件、金融危機和公共衛(wèi)生事件帶來的資產(chǎn)相關性變化情況來看，雖然這些突發(fā)事件都會引起資產(chǎn)相關性的上升，但其變化特征有所不同：恐怖襲擊事件這類短暫的事件往往會引起資產(chǎn)相關性突然的大幅度上升，且大型事件帶來的影響更大，但持續(xù)時間很短；在金融市場自身的風險事件中，整個漫長的危機時段資產(chǎn)相關性都偏高，且中途會出

36、現(xiàn)突發(fā)的、快速的風險釋放，該階段資產(chǎn)相關性快速提升；公共衛(wèi)生事件帶來的相關性變化相對較慢且持續(xù)時間偏長，主要隨疫情的變化而變化。2、突發(fā)風險事件如何影響傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架？、基于風險的資產(chǎn)配置策略：金融系統(tǒng)自身風險沖擊更大在大類資產(chǎn)配置的框架中，風險控制、目標波動率以及風險平價等手段雖主要著眼于風險，但多數(shù)使用的數(shù)據(jù)僅為歷史收益率，更適用于市場本身積累的風險。而突發(fā)風險事件往往難以預測，短期內迅速上升的資產(chǎn)波動和相關性會對框架產(chǎn)生直接的沖擊。我們以風險平價為例，風險平價的目標是分散風險，利用歷史協(xié)方差矩陣使得各資產(chǎn)的風險貢獻相等：定義MRCi= p , 風險貢獻RCwii= wi p，風險平價的

37、優(yōu)化目標為：wimin ,( )2或min ( )2 = 1s. t. 0但前面我們提到，突發(fā)風險事件往往伴隨著大類資產(chǎn)的相關性快速上升，用于決定權重的協(xié)方差矩陣在短時間內發(fā)生了巨大的變化，這可能會導致風 險平價無法做到真正的風險分散。我們以滬深 300、標普 500、恒生指數(shù)、倫敦金、ICE 原油、豆一連續(xù)合約、中債國債總財富指數(shù) 7 種資產(chǎn)為例構建風險平價組合，自 2002 年 12月末起每月末使用過去 6 個月的資產(chǎn)協(xié)方差矩陣滾動計算資產(chǎn)權重進行調倉，回測結果如下：圖 23：多資產(chǎn)風險平價組合凈值圖 24：多資產(chǎn)風險平價組合權重資料來源：Wind，光大證券研究所自 2002.12.31

38、至 2020.1.31資料來源：Wind，光大證券研究所自 2003.1 至 2020.1表 1：多資產(chǎn)風險平價組合表現(xiàn)年化收益率年化波動率最大回撤夏普率風險平價5.92%4.02%8.39%1.47資料來源：Wind，光大證券研究所自 2002.12.31 至 2020.1.31可以看到，組合雖然整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健，但依然出現(xiàn)了幾次比較大的回撤，其中以 2008 年全球金融危機和 2015 年我國股市大幅下跌期間的回撤最大。與本次疫情相關的，我們注意到，2003 年SARS 期間（4-8 月），雖然權益市場多出現(xiàn)了較為明顯的短期快速下跌，但風險平價組合在此期間受到的沖擊并不大：圖 25：200

39、3 年 SARS 期間風險平價組合表現(xiàn)資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2003.2.28 至 2003.8.31在疫情得到徹底控制前的 6 月份，組合在 6 個交易日內有 1.5%左右的快速回撤，但此后以較快的速度修復?？梢钥吹?，作為相關性變化較慢的公共衛(wèi)生事件，其對風險平價組合產(chǎn)生的沖擊有限。但對 2008、2015 年金融系統(tǒng)本身的風險釋放時間來說，風險平價組合受到了較大的沖擊：圖 26：2008 年次貸危機期間多資產(chǎn)風險平價組合凈值圖 27：2015 年中國股市大幅下跌期間多資產(chǎn)風險平價組合凈值資料來源：Wind，光大證券研究所自 2008.4.30 至 2008.12.31資

40、料來源：Wind，光大證券研究所自 2015.4.30 至 2015.12.31可以看到，2 次風險釋放期間組合都有一個較長的下跌過程，修復速度也較慢。對此，我們進一步使用 2008 年、2015 年 5-12 月每 2 個月的數(shù)據(jù)：估計協(xié)方差矩陣，計算其每 2 個月的風險貢獻數(shù)值，觀察其風險是否確實是分散的。每個資產(chǎn)的風險貢獻RCi= wi pwi圖 28：2008 年次貸危機期間多資產(chǎn)風險平價組合中各資產(chǎn)的實際月度風險貢獻資料來源：Wind，光大證券研究所自 2008.5 至 2008.12圖 29：2015 年中國股市大幅下跌期間多資產(chǎn)風險平價組合中各資產(chǎn)的實際月度風險貢獻資料來源：Wi

41、nd，光大證券研究所自 2015.5 至 2015.12可以看到，在風險事件中，組合的風險實際并不均衡，如 2008 年 9-10月美股大幅下跌時，其在組合中的風險貢獻也大幅上升，使得組合表現(xiàn)不佳；而 2015 年 5-7 月 A 股、港股表現(xiàn)不佳時，其風險貢獻也大幅增加，此后組合基于歷史協(xié)方差矩陣的變化做出調整減倉A 股，但 A 股的實際風險在后期迅速減弱，滯后的調倉使得滬深 300 的實際風險貢獻甚至為負值。由此可見，突發(fā)的、劇烈的風險釋放會對風險平價這類組合帶來較大的沖擊：組合未調倉前風險明顯失衡，而調倉后容易因為滯后的相關性識別而使得組合風險反向失衡。、基于收益的資產(chǎn)配置策略：受風險事

42、件沖擊更大而在偏主動、偏觀點式的資產(chǎn)配置策略中，我們通常是通過對資產(chǎn)的收益預期給出不同資產(chǎn)的觀點，進而調整倉位。例如在一個給定 20/80 股債配比的基準組合中，如果權益的范圍是 10%30%，則主動式資產(chǎn)配置常在看好權益時進行加倉。例如對經(jīng)濟企穩(wěn)、企業(yè)盈利較有信心時會提升對權益的倉位，此時如果遭遇了突發(fā)的風險事件，受到的沖擊比嚴格依賴數(shù)據(jù)的基于風險的組合可能更大。為此，我們對比風險平價、固定配比組合和加入動量因子調整風險預算后的組合表現(xiàn)。固定配比組合的權重按照上一部分測試的風險平價組合 2003年 1 月至 2020 年 1 月各資產(chǎn)的權重均值設置：表 2：固定配比組合權重滬深 3005.1

43、6%標普 5008.49%恒生指數(shù)5.83%黃金7.91%原油3.71%豆一7.03%中債國債61.86%資料來源：Wind，光大證券研究所風險預算組合采用與資產(chǎn)配置月報中相同的方式（參見附錄），根據(jù)動量放大或縮減資產(chǎn)的風險預算，動量看好權益、商品時放大其在組合中的風險比重，在這里可以認為是加入了收益考慮的資產(chǎn)配置策略。各組合表現(xiàn)如下（相比風險預算 1 調整預算，風險預算 2 調整預算的幅度更大）：圖 30：不同組合凈值 、資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2002.12.31 至 2020.1.31表 3：不同組合表現(xiàn)年化收益率年化波動率最大回撤夏普率風險平價5.92%4.02%8.

44、39%1.47固定配比5.67%4.53%12.89%1.25風險預算 18.42%6.36%13.72%1.32風險預算 29.05%7.23%16.24%1.25資料來源：Wind，光大證券研究所自 2002.12.31 至 2020.1.31可以看到，相比風險平價，雖然固定配比組合平均權重長期與風險平價相同，但風險平價組合抗回撤能力更強；而風險預算組合雖然長期表現(xiàn)更好，但其在面對突發(fā)事件時受到的影響也更大。我們再看SARS、金融危機、中國股市大幅下跌期間不同組合的表現(xiàn)對比：圖 31：2003 年 SARS 期間不同組合表現(xiàn)資料來源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)自 2003.2.28 至

45、2003.8.31圖 32：2008 年金融危機期間不同組合凈值圖 33：2015 年中國股市大幅下跌期間不同組合凈值資料來源：Wind，光大證券研究所自 2008.4.30 至 2008.12.31資料來源：Wind，光大證券研究所自 2015.4.30 至 2015.12.31與上節(jié)結論相似的，公共衛(wèi)生事件對資產(chǎn)的相關性影響較緩慢，影響更多地以經(jīng)濟預期等形式體現(xiàn)，其短期情緒上的突發(fā)影響不會對組合長期帶來影響，風險預算組合在 03 年 6 月受短期影響雖更大，但后續(xù)修復程度更高；而對金融危機等事件中突發(fā)的風險釋放而言，組合都受到較明顯沖擊，且加入預算調整的組合比風險均衡組合受到的影響更大。3

46、、資產(chǎn)配置框架如何應對突發(fā)風險事件？、風險均衡的組合承受突發(fā)事件的能力相對較強從 2.2 中對多個組合的對比情況來看，風險平價組合受事件沖擊后回撤更小，對風險事件的承受能力更強，尤其是在突發(fā)的、劇烈的風險釋放中這一現(xiàn)象更明顯。因此，若在資產(chǎn)配置中對突發(fā)事件的承受能力較差，則建議選擇風險更均衡的組合。金融系統(tǒng)自身風險對組合影響更大，建議可在組合配置中增加對風險的預判，當預估風險較大時，調整組合風險暴露使組合風險更均衡。、針對風險事件性質適當改變權重調整方案根據(jù)以上分析我們看到，不同性質的風險事件后，組合受到的沖擊程度有一定差異，整體上風險均衡組合受到的短期沖擊更小。如果已經(jīng)受到?jīng)_擊，則可以通過風

47、險事件的性質對組合做出相應調整。相關關系變化較慢的突發(fā)事件如疫情等：可待組合自行適應修復在上面第 2 節(jié)的分析中我們發(fā)現(xiàn)，對于相關性變化緩慢的突發(fā)事件，雖然可能短時間會由于情緒產(chǎn)生大的沖擊，但這樣的沖擊持續(xù)時間較短，若組合對回撤沒有嚴格限制則可待組合自行修復，后續(xù)權重會根據(jù)疫情對相關性、資產(chǎn)收益預期產(chǎn)生的實際影響而改變。若組合有嚴格的回撤限制，則可設置一定的止損機制。金融系統(tǒng)自身危機中快速的風險釋放：可適當調整調倉頻率、增加風險的考慮在如 2008、2015 年這樣的金融系統(tǒng)自身風險釋放的事件中，風險平價組合也會受到比較大的沖擊，而加入收益考慮的組合受到的沖擊會更大。在類似的情形下，提高對風險

48、的關注能一定程度上幫助組合減少損失。我們仍以風險平價、風險預算策略為例，嘗試對調倉方式做出改進以應對風險事件。由于從前面我們看到，風險平價策略受沖擊的原因主要是資產(chǎn)協(xié)方差矩陣的快速變化導致模型分散風險效果變差，因此我們沿用類似于 1.2 節(jié)描述相關性關系的方式嘗試對協(xié)方差矩陣的變化進行描述。我們滾動使用過去 6 個月的資產(chǎn)收益率計算協(xié)方差矩陣并計算其 F-范數(shù)，發(fā)現(xiàn) 2008、2015 年金融危機中由于相關性和資產(chǎn)波動的提升，協(xié)方差矩陣快速變化：圖 34：協(xié)方差矩陣日頻 F-范數(shù)圖 35：協(xié)方差矩陣 F-范數(shù)日變化率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所自 2003.1.1 至 2020.1.31資料來源：