資本市場(chǎng)的高波動(dòng)從何而來(lái)

1、報(bào)告摘要20一、宏觀環(huán)境特征：低利率與高杠桿低利率、低增長(zhǎng)、低通脹并存。貨幣寬松帶來(lái)市場(chǎng)利率持續(xù)走低，但同期總需求下降，經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹走低。高杠桿、高資產(chǎn)價(jià)格并存。全球杠桿率持續(xù)走高，企業(yè)杠桿率位于90%以上分位，同期股、債、房等資產(chǎn)價(jià)格高企。 二、資本市場(chǎng)影響：高估值帶來(lái)高波動(dòng)疫情沖擊市場(chǎng)波動(dòng)加劇。3月歐美股市波動(dòng)率升至2008年危機(jī)時(shí)水平，同期美債、黃金、原油等波動(dòng)率也顯著上行。主因一：低利率抬升估值。一方面，資金借貸成本降低，折現(xiàn)率下降抬升企業(yè)估值，上市公司通過(guò)發(fā)債進(jìn)行股票回 購(gòu)帶來(lái)EPS泡沫，特定沖擊引發(fā)資金成本抬升擔(dān)憂導(dǎo)致估值快速回落。另一方面，傳統(tǒng)固收類資產(chǎn)收益率降低，養(yǎng) 老金

2、、險(xiǎn)資等通過(guò)共同基金、ETF等產(chǎn)品增配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，沖擊發(fā)生時(shí)，基金大規(guī)模集中贖回易發(fā)生踩踏事故。主因二：波動(dòng)率在資產(chǎn)配置中的影響力增強(qiáng)。一方面，波動(dòng)率自身成為大類資產(chǎn)配置的重要組成部分，VIX指數(shù)衍生 品的杠桿配置和交易可能進(jìn)一步放大波動(dòng)。另一方面，以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略為代表的對(duì)沖基金交易加劇股市脆弱性，特 定沖擊下股債波動(dòng)都在加大引發(fā)大規(guī)模拋售，從而可能會(huì)進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。三、資產(chǎn)配置展望：低利率、低增長(zhǎng)、低通脹并存的環(huán)境大概率長(zhǎng)期延續(xù)大類資產(chǎn)配置建議：1）權(quán)益資產(chǎn)：高科技高股息普通藍(lán)籌；2）債券：中國(guó)較美國(guó)更具吸引力；3）商品：黃金仍 將受益于負(fù)利率及避險(xiǎn)需求，工業(yè)品價(jià)格受全球需求回落下行；

3、4）房地產(chǎn)：核心都市圈相對(duì)更具配置價(jià)值。CONTENT目錄資本市場(chǎng)影響：高估值帶來(lái)高波動(dòng)資產(chǎn)配置展望：低利率下的配置邏輯延續(xù)宏觀環(huán)境特征：低利率與高杠桿宏觀環(huán)境一：低利率、低增長(zhǎng)、低通脹并存1.1自2008年金融危機(jī)以來(lái)，貨幣寬松帶來(lái)各經(jīng)濟(jì)體利 率持續(xù)走低，歐元區(qū)進(jìn)入“負(fù)利率時(shí)代”。與此同時(shí)，社會(huì)總需求下降，經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹水 平走低。全球主要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債利率持續(xù)走低（%）-1012345607/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01美國(guó)日本歐元區(qū)英國(guó)86420-2-4-6-8美國(guó)76543210-1-2-307/01 08/03 09/05 10/07 11/

4、09 12/11 14/01 15/03 16/05 17/07 18/09 19/11美國(guó)英國(guó)全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP增速放緩（%）日本英國(guó)歐元區(qū)1990199319961999200220052008201120142017全球主要經(jīng)濟(jì)體CPI同比走低（%）日本歐元區(qū)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所4宏觀環(huán)境二：高杠桿和高資產(chǎn)價(jià)格并存1.1全球杠桿率持續(xù)走高，其中，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率連續(xù)4年位于90%以上歷史高位。另一方面，全球資產(chǎn)價(jià)格高企，從權(quán)益市場(chǎng)到債券市場(chǎng)再到房地產(chǎn)市場(chǎng)，以全球核心都市圈房?jī)r(jià)為例，北京、上海、首爾等地城市中心圈內(nèi)房屋均價(jià)是圈外均價(jià)的2倍以上，近年來(lái)呈現(xiàn)翻倍式上漲。

5、所有報(bào)告國(guó)（使用購(gòu)買力平價(jià)匯率）杠桿率高企（%）各大型城市圈房屋均價(jià)偏高（美元/每平方米）484950515253545055606570758085909508/0309/0610/0911/1213/0314/0615/0916/1218/0319/06非金融企業(yè)部門(mén)政府部門(mén)居民部門(mén)（右）317641901015673 14798 14601 1381213613 13556 13214111139280903205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000香新首紐北臺(tái)上倫深東悉溫 港加爾約京北海敦圳京尼哥 坡華城市圈均價(jià)城市圈外均價(jià)資料來(lái)源：Wind

6、，平安證券研究所5資本市場(chǎng)：受疫情沖擊，金融資產(chǎn)波動(dòng)率大幅抬升1.2資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所2020年3月，受全球疫情超預(yù)期蔓延和油價(jià)暴跌的影 響，金融市場(chǎng)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，歐美股市波動(dòng)率飆升至 接近2008年金融危機(jī)時(shí)水平，同期美債、黃金、原油 等商品ETF波動(dòng)率也顯著抬升。股市波動(dòng)率接近2008年危機(jī)時(shí)水平100908070605040302010000/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/01美國(guó)標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)歐洲STOXX50波動(dòng)率指數(shù)050100150200250300350010203

7、04050607007/0108/0509/0911/0112/0513/0915/0116/0517/0919/0120/05黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)原油ETF波動(dòng)率指數(shù)（右）181614121086420美債波動(dòng)率創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)新高美國(guó)10Y國(guó)債波動(dòng)率指數(shù)07/0108/0509/0911/0112/0513/0915/0116/0517/0919/0120/05原油波動(dòng)率創(chuàng)歷史新高6CONTENT目錄資本市場(chǎng)影響：高估值帶來(lái)高波動(dòng)資產(chǎn)配置展望：低利率下的配置邏輯延續(xù)宏觀環(huán)境特征：低利率與高杠桿分析框架：高估值帶來(lái)高波動(dòng)2.0低利 率環(huán) 境折現(xiàn)率降低抬升公司 估值高估值加大市場(chǎng)脆弱性上市公司、

8、金融市場(chǎng)杠桿擴(kuò)張，抬升估值并放大波動(dòng)上市公司大規(guī)模舉債 的同時(shí)加大股票回 購(gòu)，金融產(chǎn)品加杠桿養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等增配 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)ETF等被動(dòng)投資增加，集中贖回進(jìn)一步加速下跌資產(chǎn) 配置 演化資金借貸成本波動(dòng)率成 為可配置 的資產(chǎn)波動(dòng)率產(chǎn)品的杠桿配置和交 易，進(jìn)一步放大波動(dòng)通過(guò)大類資產(chǎn)收益的負(fù)相關(guān)性獲取收益特定沖擊下股債波動(dòng)均加大，集中拋售進(jìn)一步放大波動(dòng)傳統(tǒng)固收 類資產(chǎn)收 益率VIX指數(shù)期貨及相關(guān) ETF產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)平價(jià) 等投資策 略的應(yīng)用8低利率壓低資金成本，抬升估值2.1資料來(lái)源：Wind，Robert Shiller Database，平安證券研究所100%90%80%70%60%50%40%3

9、0%20%10%0%504540353025201510501909 1918 1927 1937 1946 1955 1965 1974 1983 1993 2002 2011長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，企業(yè)融資成本降低，必要報(bào)酬率降低，折現(xiàn)率下降，公司估值抬升。美股CAPE估值于2009年初降至歷史40%分位后持續(xù)抬 升，2017年以來(lái)持續(xù)在95%以上分位波動(dòng)。美股CAPE估值升至歷史90%以上分位美股CAPE1900年以來(lái)分位數(shù)（右)0= =1公司估值模型 + = = =1 未來(lái)現(xiàn) 金流折 現(xiàn)9永續(xù)增 長(zhǎng)模型（g為永 續(xù)增長(zhǎng) 率）估值與 折現(xiàn)率 成反比10借貸成本降低，杠桿資金加大市場(chǎng)脆弱性2.1

10、上市公司普遍通過(guò)發(fā)債方式進(jìn)行大規(guī)模股票回購(gòu)，企業(yè)負(fù)債率持續(xù)上升并帶來(lái)EPS泡沫。資本市場(chǎng)衍生品交易日漸活躍，市場(chǎng)參與者加大杠桿以博 取更高收益。1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002000200220042006200820102012201420162018美國(guó)企業(yè)發(fā)債規(guī)模和美股回購(gòu)規(guī)模波動(dòng)抬升標(biāo)普500 回購(gòu)規(guī)模（十億美元）美國(guó)公司債發(fā)行總額（十億美元）504540353025201510500100200300400500600美國(guó)股指期貨日均成交量顯著增長(zhǎng)金融產(chǎn)品期貨日均成交量（萬(wàn)手）股票指數(shù)類產(chǎn)品期貨日均成交量（萬(wàn)手，右/p>

11、64202,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20192001200320052007200920112013201520172019美國(guó)金融產(chǎn)品期貨未平倉(cāng)合約量波動(dòng)抬升金融產(chǎn)品期貨未平倉(cāng)合約量（萬(wàn)手）股票指數(shù)類產(chǎn)品期貨未平倉(cāng)合約量（萬(wàn)手，右）資料來(lái)源：Bloomberg，SIFMA，平安證券研究所 備注：2020年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍截至2020年4月30日。11疫情沖擊帶來(lái)資金成本抬升擔(dān)憂，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)2.1資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所疫情沖擊帶來(lái)經(jīng)濟(jì)

12、衰退風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)信用利差飆升，企業(yè)發(fā)債前景擔(dān)憂，股票回購(gòu)計(jì)劃受阻，美股面臨中長(zhǎng)期EPS泡 沫擠出風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致杠桿產(chǎn)品強(qiáng)制平倉(cāng)，大規(guī)模拋售沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性。美國(guó)企業(yè)債利差飆升5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.090/01 93/01 96/01 99/01 02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01 20/01TED利差（3個(gè)月LIBOR-3個(gè)月美債收益率）(%)0.01.02.03.04.05.06.07.00.00.51.01.52.02.53.03.590/05 93/05 96/05 99/05 02/05 05/05 08

13、/05 11/05 14/05 17/05 20/05美國(guó)企業(yè)債利差：穆迪Aaa（%）美國(guó)企業(yè)債利差：穆迪Baa（%，右）TED利差急劇抬升反映國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等原本風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)資金增配權(quán)益資產(chǎn)2.2長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，以養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等為代表的原本風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)投資者面臨資產(chǎn)端固收類投資收益率下滑、負(fù)債端未來(lái)固定支出的現(xiàn)值上升等壓力，顯著增加對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的投資。近30年來(lái)，美國(guó)私人養(yǎng)老金持有資產(chǎn)中，債券占比下行7個(gè)百分 點(diǎn)至16%，共同基金占比上升37個(gè)百分點(diǎn)至40%；而在共同基金 持有的資產(chǎn)中，公司股權(quán)占比約2/3。美國(guó)私人養(yǎng)老金增配共同基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)010203040

14、50607010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001951 1958 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額（十億美元） 共同基金持有占比（%，右）公司股權(quán)持有占比（%，右） 債券資產(chǎn)持有占比（%，右）5045403530252015105002,0004,0006,0008,00010,00012,0001951 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017私人養(yǎng)老金資產(chǎn)總額（十億美元） 公司股權(quán)持有占比（%

15、，右）債券持有占比（%，右）共同基金持有占比（%，右）1412108642085/0590/0595/0500/0505/0510/0515/05美國(guó)壽險(xiǎn)公司增配共同基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)20/05 美國(guó)債券收益率下行美國(guó):國(guó)債收益率:10年（%） 美國(guó):企業(yè)債收益率:穆迪Aaa（%）資料來(lái)源：CEIC，平安證券研究所12美國(guó):企業(yè)債收益率:穆迪Baa（%）機(jī)構(gòu)持股占比抬升及ETF被動(dòng)投資擴(kuò)容，特定沖擊下易發(fā)生踩踏事故2.2中長(zhǎng)線資金持股占比較高，且多集中于共同基金和ETF等基金產(chǎn)品。在公司股權(quán)的持有者結(jié)構(gòu)中，共同基金和ETF基 金合計(jì)占比達(dá)28%；而在共同基金持有者結(jié)構(gòu)中，壽險(xiǎn)公司及養(yǎng)老金合計(jì)占比超

16、1/3。特定沖擊發(fā)生時(shí)，大規(guī)?；疒H回容易發(fā)生踩踏事故造成進(jìn)一步下跌。美國(guó)公司股權(quán)直接持有結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)資金占比超40%0510152025301951 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 2017私人養(yǎng)老金占比（%，右） 共同基金占比（%，右）壽險(xiǎn)公司占比（%，右） 退休基金占比（%，右）ETF占比（%，右）05101520253020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001991 1994 1996 1999 2001 2004 2006 2008 2011

17、2013 2016 2018壽險(xiǎn)公司占比（%，右）共同基金資產(chǎn)總額（十億美元） 私人養(yǎng)老金占比（%，右）美國(guó)共同基金持有者結(jié)構(gòu)：壽險(xiǎn)及養(yǎng)老金合計(jì)超1/3資料來(lái)源：CEIC，平安證券研究所13日本央行長(zhǎng)期進(jìn)行大規(guī)模股票ETF購(gòu)買計(jì)劃2.3日本央行自2002年開(kāi)始購(gòu)買股票ETF以救助受亞洲金 融危機(jī)沖擊的銀行，2010年將大規(guī)模購(gòu)買ETF列為貨 幣政策常規(guī)操作，2013年開(kāi)始成為QQE政策的重要組 成。央行年度購(gòu)買ETF目標(biāo)規(guī)模從2013年的1萬(wàn)億日元 升至2020年的12萬(wàn)億日元。日本央行購(gòu)買ETF年度目標(biāo)升至12億日元購(gòu)買股票ETF是日本QQE貨幣政策框架的重要組成部分133.36120246

18、810121413/04 13/11 14/06 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04日本央行年度購(gòu)買ETF目標(biāo)規(guī)模（萬(wàn)億日元）日本央行年度購(gòu)買ETF目標(biāo)規(guī)模（萬(wàn)億日元）2013/4/4制定購(gòu)買ETF的主要條款和條件，購(gòu)買跟蹤TOPIX、日經(jīng) 225 指數(shù)的產(chǎn)品，由信托銀行代持。2014/10/31擴(kuò)大ETF購(gòu)買范圍，包括跟蹤東京股票價(jià)格指數(shù)(TOPIX)、 日經(jīng)225指數(shù)、JPX-日經(jīng)400指數(shù)的ETF。新增每年 0.3 萬(wàn)億日元的專項(xiàng)購(gòu)買計(jì)劃用于投資側(cè)重高資 本支出公司的ETF，以鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展，從購(gòu)買跟蹤JP

19、X-日 經(jīng)400指數(shù)的ETF開(kāi)始。2015/12/18更改每類ETF購(gòu)買目標(biāo)：在5.7萬(wàn)億日元的年度購(gòu)買量中， 有3萬(wàn)億日元將用于購(gòu)買跟蹤三個(gè)指數(shù)中任何一個(gè)的ETF， 剩余的2.7萬(wàn)億日元將用于跟蹤TOPIX的ETF。2016/9/212018/7/31更改每類ETF購(gòu)買目標(biāo)：跟蹤三個(gè)指數(shù)中任何一個(gè)的ETF 購(gòu)買規(guī)模自3萬(wàn)億日元降至1.5萬(wàn)億，跟蹤東京交易所 TOPIX的ETF購(gòu)買規(guī)模自2.7萬(wàn)億日元增至4.2萬(wàn)億日元。2019/12/19引入ETF借貸工具以提高ETF市場(chǎng)的流動(dòng)性。日本央行有 權(quán)選擇將要借出的ETF，ETF的貸款期限將在一年以內(nèi)， 將決定ETF的數(shù)量、日期以及交易對(duì)象。資料來(lái)

20、源：日本央行，平安證券研究所14股市影響：央行購(gòu)買ETF有利于維穩(wěn)股市，退出時(shí)可能引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)2.3央行加大ETF購(gòu)買利好市場(chǎng)穩(wěn)定。2020年3月，日本央行購(gòu)買近超1.5萬(wàn)億日元ETF，創(chuàng)單月購(gòu)買最大記錄，當(dāng)月東京 證交所指數(shù)下跌7.1%，跌幅低于歐美股市5-10個(gè)百分點(diǎn)，日經(jīng)指數(shù)波動(dòng)率僅達(dá)到2008年危機(jī)時(shí)的60%左右水平。央行大規(guī)模持有ETF降低市場(chǎng)流動(dòng)性，退出時(shí)可能引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。截至2020年4月，央行持有ETF市值近41萬(wàn)億日元，基金全日本ETF總額的80%。央行持有ETF占市場(chǎng)總規(guī)模的比重接近80%010203040506002,0004,0006,0008,00010

21、,00012,00014,00016,00018,00011/02 12/01 12/12 13/11 14/10 15/09 16/08 17/07 18/06 19/05 20/04央行當(dāng)月購(gòu)買ETF規(guī)模（億日元）日經(jīng)225波動(dòng)率指數(shù)（右）央行加大ETF購(gòu)買利好股市穩(wěn)定01020304050607080900510152025303511/02 11/12 12/10 13/08 14/06 15/04 16/02 16/12 17/10 18/08 19/06 20/04日本央行作為信托資產(chǎn)持有的ETF（萬(wàn)億日元） 央行持有ETF占市場(chǎng)ETF總規(guī)模的比重(%，右)資料來(lái)源：日本央行，平安

22、證券研究所1516經(jīng)濟(jì)影響：購(gòu)買ETF旨在刺激總需求，但效果并不顯著2.3資料來(lái)源：Wind，日本央行，平安證券研究所日本央行穩(wěn)定購(gòu)買跟蹤支持實(shí)物和人力資本投資的指數(shù)ETF。央行于2016年開(kāi)始新增每年 0.3 萬(wàn)億日元的專項(xiàng)購(gòu)買計(jì) 劃用于投資側(cè)重高資本支出公司的 ETF，旨在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。但實(shí)際的刺激效果并不顯著，日本私人企業(yè)設(shè)備投資增速自2011年的4%波動(dòng)下行至2019年的0.7%，通脹中樞維持在1%以下。ETF購(gòu)買旨在刺激企業(yè)投資增加對(duì)社會(huì)總需求的刺激并不顯著50100150200250300016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0

23、4支持實(shí)物和人力資本投資的ETF購(gòu)買（億日元）-2-10123456-10-505101520-151981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017日本實(shí)際GDP同比（%）日本:GDP:2011價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:同比（%） 日本CPI同比（%，右）資產(chǎn)配置演化：波動(dòng)率衍生品成為大類資產(chǎn)配置的組成部分2.4波動(dòng)率衍生品交投日益活躍，特定沖擊來(lái)臨時(shí)可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生放大作用。2019年VIX指數(shù)年成交量接近 2010年的12倍，截至2020年5月底，今年2倍做多VIX 指數(shù)期貨ETF的月均成交額較去年增長(zhǎng)近55%

24、。VIX指數(shù)期貨規(guī)模自2010年以來(lái)顯著增長(zhǎng)VIX指數(shù)期貨ETF市場(chǎng)規(guī)模波動(dòng)抬升010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019VIX指數(shù)期貨 成交總量（萬(wàn)手）VIX指數(shù)期貨 持倉(cāng)總量（萬(wàn)手，右）2001501005002,0001,5001,00050002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年1-5月2倍做多VIX短期期貨ETF 累計(jì)成交額（億美

25、元） 2倍做多VIX短期期貨ETF 月均成交額（億美元，右）12010080604020005001,0001,5002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年年2020 1-5月2倍做空VIX短期期貨ETF 累計(jì)成交額（億美元）2倍做空VIX短期期貨ETF 月均成交額（億美元，右）VIX指數(shù)期貨ETF市場(chǎng)規(guī)模波動(dòng)抬升資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所17資產(chǎn)配置演化：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略加劇股市脆弱性2.5風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的核心在于通過(guò)大類資產(chǎn)收益的負(fù)相關(guān)性 獲取收益，特定沖擊下，股債波動(dòng)性都在加大，當(dāng)流動(dòng) 性成為核心問(wèn)題時(shí)股債相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正，基金同時(shí)拋售

26、 股票和債券進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。目標(biāo)波動(dòng)率越大的策略漲跌幅波動(dòng)越大標(biāo)普500全收 益指數(shù)收益率（%）標(biāo)普目標(biāo)波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)策略全收益指數(shù)收益率（%）8%10%12%15%2020/3/24.61.51.92.32.92020/3/3-2.80.30.30.40.52020/3/44.20.91.21.41.82020/3/5-3.4-0.5-0.6-0.7-0.92020/3/6-1.7-1.0-1.2-1.5-1.82020/3/9-7.6-2.8-3.5-4.2-5.22020/3/104.9-0.1-0.1-0.1-0.12020/3/11-4.9-1.4-1.7-2.1-2.620

27、20/3/12-9.5-4.2-5.3-6.4-8.22020/3/139.3-1.5-1.9-2.3-3.02020/3/16-12.0-3.3-4.2-5.2-6.82020/3/176.0-0.9-1.2-1.4-1.92020/3/18-5.2-4.3-5.6-7.1-9.42020/3/190.51.41.82.33.22020/3/20-4.31.41.82.23.12020/3/23-2.91.11.41.82.42020/3/249.43.34.35.47.22020/3/251.21.01.31.72.22020/3/266.20.60.81.01.32020/3/27-3.

28、4-0.5-0.6-0.8-1.00.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01極端情況下股債相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正美股與美國(guó)國(guó)債日漲跌幅滾動(dòng)90日相關(guān)系數(shù) 美股與美國(guó)信用債日漲跌幅滾動(dòng)90日相關(guān)系數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，平安證券研究所18CONTENT目錄資本市場(chǎng)影響：高估值帶來(lái)高波動(dòng)資產(chǎn)配置展望：低利率下的配置邏輯延續(xù)宏觀環(huán)境特征：低利率與高杠桿20低利率時(shí)期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)3資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所備注：1）房?jī)r(jià)收益率截至2020年4月，其它金融資產(chǎn)收益率截至2020年5月22日

29、；2）創(chuàng)業(yè)板收益率統(tǒng)計(jì)范圍為2010年6月至今；3）平均房?jī)r(jià)計(jì)算公式為住宅銷售額/住宅銷售面積。大類資產(chǎn)2008年至今2009年至今近三年收益率（%）累計(jì)收益率（%）累計(jì)收益率（%）上漲年數(shù)下跌年數(shù)201820192020股票標(biāo)普500101.3227.284-6.228.9-8.5納斯達(dá)克251.6491.3102-3.935.23.9標(biāo)普紅利指數(shù)137.5214.393-5.124.8-15.8上證綜指-46.554.566-24.622.3-7.7創(chuàng)業(yè)板指104.7104.765-28.643.813.8上證50-34.3177.657-19.833.6-9.4債券美國(guó)國(guó)債62.342.

30、71020.96.98.7美國(guó)信用債9399.293-2.113.82.2中國(guó)國(guó)債75.950.9938.844.3中國(guó)信用債92.171.51207.45.12.7商品WTI原油-65.1-24.875-24.834.5-45.1倫敦金107.1100.384-1.118.813.8LME銅-20.872.966-17.53.4-14.5匯率美元指數(shù)30.122.9934.10.43.5房地產(chǎn)中國(guó)全國(guó)平均159.4164.512012.28.71.8上海市平均267.1270.39316.513.6-8全球資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：美股（納斯達(dá)克）大宗商品（黃金）美債；國(guó)內(nèi)資產(chǎn)：房地產(chǎn)權(quán)益市場(chǎng)債券市場(chǎng)。展望大類資產(chǎn)配置：1）工業(yè)品價(jià)格受全球需求回落下行（銅在11年后已趨勢(shì)下行）；2）黃金配置仍將受益于負(fù)利率 及避險(xiǎn)需求；3）全球債券配置中，中國(guó)較美國(guó)更具吸引力；4）權(quán)益市場(chǎng)配置中，高科技高股息普通藍(lán)籌。全球大類資產(chǎn)歷史表現(xiàn)21低利率時(shí)期的房地產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)3資料來(lái)源：CEIC，Wind，平安證券研究所指標(biāo)統(tǒng)計(jì)：美國(guó)：房地美房?jī)r(jià)指數(shù)；英國(guó)：Nationwide房?jī)r(jià)；日本：城市土地價(jià)格指數(shù)