證券投資學(xué)(第二版)第15章 證券市場效率與績效評(píng)價(jià)

1、第15章證券市場效率與績效評(píng)價(jià)第15章證券市場效率與績效評(píng)價(jià)15.1證券市場效率理論及其發(fā)展 能夠有效地利用金融信息的證券市場被稱為“有效性市場”。具體而言，只有在有效性市場上，金融資產(chǎn)信息才會(huì)在資產(chǎn)的價(jià)格確定中發(fā)揮應(yīng)有的作用。關(guān)于這個(gè)問題的最有影響的理論，是“有效性市場假說”（efficient market hypothesis）。15.1.1證券市場有效性假說 根據(jù)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)情況，證券市場可劃分為有效市場和無效市場。 有效市場假說的提出者是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪( E.F. Fama)。 法瑪認(rèn)為，有效市場是指這樣的一個(gè)市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬；證券價(jià)格對(duì)新的市場

2、信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能完全反映全部信息；市場競爭使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過渡到另一個(gè)均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的或稱隨機(jī)的，因此有效市場假說又稱為隨機(jī)漫步理論。 1970年，美國普林斯頓大學(xué)教授伯頓G馬爾基爾把隨機(jī)漫步理論歸結(jié)為：市場對(duì)股票定價(jià)是如此有效，以致蒙住雙眼的人用投鏢法從華爾街金融雜志中選擇出的股票組合，與專家管理的一樣好。 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者保羅薩繆爾森也認(rèn)為，市場參與者都想極力捕捉各種信息，并不斷賣出他們認(rèn)為估價(jià)過高的股票，買進(jìn)他們認(rèn)為估價(jià)過低的股票。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者托賓認(rèn)為，股票市場效率至少應(yīng)包括四個(gè)因素：信息的效率性；評(píng)價(jià)的效率性；完全保

3、險(xiǎn)的效率性；市場組織的效率性。 關(guān)于證券市場效率理論的形成，最初應(yīng)源于英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家莫里斯肯德爾的一個(gè)發(fā)現(xiàn)，即股票價(jià)格具有隨機(jī)游走（random walk）的特點(diǎn)。 根據(jù)三種有效市場假說的不同特征，下面將對(duì)證券市場效率假說作如下評(píng)價(jià)： （1）有效市場假說把股價(jià)運(yùn)動(dòng)描述成毫無規(guī)律可循、隨機(jī)的運(yùn)動(dòng)，這既不科學(xué)，也與事實(shí)不符。 （2）弱式效率市場假說認(rèn)為技術(shù)分析完全無用的觀點(diǎn)也過于片面。 （3）半強(qiáng)式效率市場假說認(rèn)為基本分析也無用的觀點(diǎn)則是完全錯(cuò)誤的，股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有其規(guī)律性，作為“晴雨表”的股市自然也有規(guī)律性。 （4）強(qiáng)式效率市場假說認(rèn)為“內(nèi)幕信息”也無用的觀點(diǎn)更是極端錯(cuò)誤的，國

4、內(nèi)外都有大量利用“內(nèi)幕消息”牟取暴利的例子就是個(gè)明證。15.1.2有效市場的類型及界定 1）信息與股票市場有效性 股票市場有效性理論探討的是股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)程度和速度。信息集是指包含各種未來可能發(fā)生的事件的集合。這個(gè)集合對(duì)不同的投資者具有不同的價(jià)值，這主要取決于：投資者是否基于這一信息而采取某些行動(dòng)；這一系列行動(dòng)給他帶來的凈收益是多少。因此，一個(gè)信息集的價(jià)值V(h)可以用下面這個(gè)公式表達(dá)： 式中：V(h)信息集的效用價(jià)值； q(m)獲得信息m的邊際概率（marginal probability）； P(e/m)給定信息m的情況下，事件e發(fā)生的條 件概率； U(a,e)事件e發(fā)生時(shí)，采取

5、行動(dòng)a獲得的預(yù)期效用； V(h0)未獲得信息情況下決策者的預(yù)期效用。 在一個(gè)有效的市場中，所有相關(guān)信息的集合與市場已經(jīng)利用的信息應(yīng)包含相同的內(nèi)容。從相關(guān)信息中獲得的效用收益恒等于零： V(h0) 0 2）內(nèi)在效率與外在效率 在對(duì)證券市場效率的分析上，威斯特和惕尼克（West Tinic,1976）將證券市場效率劃分為內(nèi)在效率（有效運(yùn)行）和外在效率（有效定價(jià)）市場兩種類型。 （1）內(nèi)在效率 所謂內(nèi)在效率，是指證券市場的交易營運(yùn)效率，即證券市場能否在最短時(shí)間和以最低交易費(fèi)用為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。 衡量證券市場內(nèi)在效率的高低也有兩個(gè)標(biāo)志，一是每筆交易所需的

6、時(shí)間，二是每筆交易所需的費(fèi)用。 （2）外在效率 所謂外在效率，是指證券市場的資金配置效率，即市場上證券的價(jià)格是否能根據(jù)有關(guān)的信息作出及時(shí)、快速的反應(yīng)，它反映了證券市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率。 衡量證券市場是否具有外在效率有兩個(gè)直接標(biāo)志：一是證券價(jià)格是否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動(dòng)；二是證券的有關(guān)信息是否能充分地披露和均勻地分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。15.1.3法瑪?shù)娜愑行袌隼碚?法瑪將資本市場的有關(guān)信息分為三類：一是歷史信息；二是公開信息；三是內(nèi)部信息，從而定義了三種不同程度的市場效率。 1）弱型效率市場 弱型效率市場假說認(rèn)為，股價(jià)變動(dòng)的歷史不包含任何對(duì)預(yù)測(cè)股價(jià)未來變動(dòng)

7、有用的信息。 2）半強(qiáng)型效率市場 半強(qiáng)型效率市場假說認(rèn)為，在證券市場上，證券價(jià)格會(huì)迅速、準(zhǔn)確地根據(jù)可獲得的所有公開信息進(jìn)行調(diào)整，因此以往的價(jià)格和成交量等技術(shù)信息以及公布的基本信息都無助于分析家挑選價(jià)格被高估或低估的股票。 3）強(qiáng)型效率市場 強(qiáng)型效率市場假說認(rèn)為，不僅已公布的信息，而且是可能獲得的所有有關(guān)信息都已反映在股價(jià)中，因此任何信息包括“內(nèi)幕信息”對(duì)專業(yè)分析都毫無用處。通常情況下，任何投資者都無法憑借其地位和某種信息渠道來獲得超額的預(yù)期收益。15.1.4市場有效性理論的最新發(fā)展 和20世紀(jì)70年代以前相比，近期對(duì)于弱式有效市場的研究重點(diǎn)主要有以下不同：70年代以前的研究僅限于考察日、周、月

8、收益率的預(yù)測(cè)能力，而近期的研究則更側(cè)重于檢驗(yàn)時(shí)間跨度更大的收益率的預(yù)測(cè)能力；在早期的研究中，弱式市場有效性檢驗(yàn)的重點(diǎn)是分析過去收益率（past return）的預(yù)測(cè)能力，而最近的一些研究則使用股利報(bào)酬率（dividend yields）、收益價(jià)格比（E/P）和一些期限結(jié)構(gòu)變量（term structure variables）來預(yù)測(cè)未來的收益率；還有一些研究涉及季節(jié)效應(yīng)（如一月效應(yīng)）等異?，F(xiàn)象的檢驗(yàn)。 1）過去收益率 從最新的研究成果中我們可以得出這樣的結(jié)論：過去收益率能夠預(yù)測(cè)日和周的收益率，即短期收益率具有預(yù)測(cè)能力。關(guān)于收益率預(yù)測(cè)能力的論據(jù)主要來自于長期收益率。 2）其他預(yù)測(cè)變量 將預(yù)期收益

9、率結(jié)合其他經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行研究，最有代表性的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是法瑪和弗蘭茨。他們的理論最重要的貢獻(xiàn)是，它向人們揭示了預(yù)期收益率變動(dòng)的內(nèi)在原因，并且將預(yù)期收益率的變動(dòng)規(guī)律同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期聯(lián)系起來，從而使市場有效性與股利報(bào)酬率等變量具有的預(yù)測(cè)能力合理地結(jié)合起來。 3）異常現(xiàn)象 20世紀(jì)70年代以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)趯?duì)資本市場效率的研究中不斷地發(fā)現(xiàn)一些異?，F(xiàn)象（anomalies），如規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)等。這些異?，F(xiàn)象的存在常常被作為推翻市場有效性假說的證據(jù)。15.2證券市場有效性假說的檢驗(yàn) 對(duì)有效市場理論的檢驗(yàn)，通常使用的模型有三個(gè)： 第一個(gè)模型是市場模型，用數(shù)學(xué)公式表示為： Rjt=aj+bjRmt+jt 第二個(gè)

10、模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，用數(shù)學(xué)公式表示為： Rjt=Rft+(Rmt-Rft)j+jt 第三個(gè)模型是實(shí)證市場線模型，用數(shù)學(xué)公式表示為： 15.2.1弱式有效市場理論及其檢驗(yàn) 研究證券市場弱型效率的方法有兩類：一是檢驗(yàn)證券價(jià)格的變動(dòng)模式；二是設(shè)計(jì)一個(gè)投資策略，將其所獲收益和“簡單的購買持有”策略所獲收益相比較。一般地，檢驗(yàn)弱式有效市場理論的公式使用預(yù)期收益的方程：E（Pi,t+1|It）=1+E（i,t+1|It）Pi,t 式中：E預(yù)期值； Pi股票i的價(jià)格； t股票i的收益； I被充分反映在價(jià)格里的信息體。 若干學(xué)者分析研究市場變得有效率。這些因素歸納起來主要有： （1）金融分析專家數(shù)量。 （

11、2）交易商的數(shù)量。 （3）交易次數(shù)。 （4）市場規(guī)模。15.2.2半強(qiáng)式有效市場理論及其檢驗(yàn) 經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般運(yùn)用事件研究法（event study method）來檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效市場。事件研究法的檢驗(yàn)過程是： （1）以估計(jì)期的數(shù)據(jù)為樣本，使用市場模型估計(jì)模型的斜率（bi）和截距（ai）：ritaibirmtejt （2）利用（1）中計(jì)算出的ai和bi判斷信息泄漏期、事件發(fā)生期和事后檢驗(yàn)期是否存在超額收益率（abnormal return）：aritritaibirmt （3）計(jì)算所有股票（N種）在t時(shí)期的平均超額收益率：ar1NilaritN （4）計(jì)算有關(guān)期間內(nèi)的累積平均超額收益率（cumul

12、ative abnormal return）：cartcart-1aart15.2.3強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn) 強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn)也是運(yùn)用事件研究法，研究的對(duì)象是專業(yè)投資者或內(nèi)幕人士的收益率。 通過證券市場有效理論及其檢驗(yàn)，我們可歸納為以下幾點(diǎn)： （1）證券市場有效理論吸引了人們很大的興趣，但是資本市場有效理論是一個(gè)很有限的概念。 （2）對(duì)證券市場效率的研究可以從兩個(gè)角度去分析：一是證券市場自身的運(yùn)作能力；二是證券市場運(yùn)作對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用能力。 （3）對(duì)于我國的證券市場，普遍一致的看法是，缺乏營運(yùn)效率和配置效率，價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值，投機(jī)盛行，小戶盲從等現(xiàn)象明顯。15.3投資組合的績效評(píng)價(jià)15.3.1業(yè)

13、績?cè)u(píng)估原則 收益水平較高不僅僅與管理者的技能有關(guān)，還可能與當(dāng)時(shí)市場整體向上運(yùn)行的環(huán)境有關(guān)，原因是期間收益可能來源于三個(gè)方面：管理收益，即由管理者的投資能力帶來的收益，屬于主動(dòng)收益；市場收益，即市場整體上漲帶來的收益，屬于被動(dòng)收益；風(fēng)險(xiǎn)收益，即管理人冒險(xiǎn)帶來的收益。15.3.2業(yè)績?cè)u(píng)估指數(shù) 1)特雷諾(Treynor)業(yè)績指數(shù) 特雷諾指數(shù)是1965年由特雷諾提出的，他想創(chuàng)建一個(gè)適用于所有投資者，不論其風(fēng)險(xiǎn)偏好如何的業(yè)績衡量尺度。他假定風(fēng)險(xiǎn)由兩部分組成：由于整個(gè)市場波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；由于組合中單個(gè)證券價(jià)格的波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 這種投資組合可行線的斜率用Treynor的第一個(gè)字母T來表示，公式為：T

14、p=(rp-rf)/p 式中：TpTreynor指數(shù)； rp投資組合P的實(shí)際平均水平。 在圖形上，一個(gè)證券組合的特雷諾指數(shù)是連接證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)證券的直線的斜率，如圖所示。 2）夏普（Sharpe）業(yè)績指數(shù) 夏普指數(shù)是1966年由夏普提出的，它以資本市場線為基準(zhǔn)。指數(shù)值等于證券組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以標(biāo)準(zhǔn)差，公式為：Sp=(rp-rf)/p 式中：Sp夏普指數(shù)； rp證券組合P的實(shí)際平均收益率。 在圖形上，一個(gè)證券的夏普指數(shù)是連接投資組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的直線的斜率，如圖所示。 3）詹森（Jensen）業(yè)績指數(shù) 詹森指數(shù)是1969年由詹森提出的，它以證券市場線為基準(zhǔn)，指數(shù)值實(shí)際上就是投資組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場線所給出的該投資組合的期望收益率之間的差。公式為：Jp=rp-rF+(rM-rF)p 式中：JpJensen指數(shù)； rp證券組合P的實(shí)際平均收益率