本周地方債發(fā)行7581億后續(xù)供給壓力還有多大

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250003 一、本周地方債凈發(fā)行額高達(dá) 7581.1 億元 4二、8.5 萬億國債、地方債，已發(fā)行 3.4 萬億，尚待發(fā)行約 5 萬億 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、從地方債拉長期限，看供給因素沖擊 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、供給因素對債市的影響，取決于后續(xù)央行態(tài)度 8 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 8圖表索引圖 1：關(guān)注隔夜利率中樞是否回到 7 天逆回購利率附近 5圖 2：2020 年以來地方債期限拉長，與 30 年和 10 年國債利差拉大較為同步 7表 1：

2、三批地方債提前下達(dá)情況（單位：億元） 4表 2：2020 年 1-5 月國債和地方債發(fā)行進(jìn)度（單位：億元，%） 6表 3：2020 年國債和地方債發(fā)行進(jìn)度預(yù)測（單位：億元） 62020年5月25日到5月29日，地方債凈發(fā)行金額高達(dá)7581.1億元。全年國債、特別國債和地方債發(fā)行額加總達(dá)到約8.5萬億元。如何看待供給壓力帶來的影響？一、本周地方債凈發(fā)行額高達(dá) 7581.1 億元5月最后一周地方債凈發(fā)行額將創(chuàng)歷史新高。財(cái)政部要求提前下達(dá)地方專項(xiàng)債1萬億元，力爭5月底發(fā)行完畢。1加上此前提前下達(dá)的1.29萬億，地方專項(xiàng)債提前下達(dá)金額達(dá)到2.29萬億。地方政府為滿足1萬億專項(xiàng)債5月底發(fā)行完畢的要求，將

3、大量專項(xiàng)債趕在5月最后一周發(fā)行，地方債總發(fā)行金額高達(dá)7701.1億（含專項(xiàng)債6341.9億，一般債1359.1億），凈融資金額高達(dá)7581.1億。而5月前三周地方債凈融資額分別僅 265.9億、1623.6億和2201.8億。表1：三批地方債提前下達(dá)情況（單位：億元）下達(dá)日期地方一般債地方專項(xiàng)債合計(jì)2019年11月27日10000100002020年2月11日5580290084802020年4月20日前后1000010000合計(jì)55802290028480數(shù)據(jù)來源：Wind，新華網(wǎng)，財(cái)政部網(wǎng)站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心5月稅期延后，地方債繳款等因素對5月最后一周資金面產(chǎn)生沖擊。受五一假期影響，5

4、月稅期申報(bào)延后至5月22日，2使得稅期走款延續(xù)到最后一周。5月作為繳稅的普通月份，再加上稅收減免、延后，對流動性沖擊相對可控。但5月最后一周地方債發(fā)行繳款金額較大，可能對銀行間市場流動性產(chǎn)生一定程度的影響。截止5月25日，央行已連續(xù)37個交易日暫停逆回購。關(guān)注央行本周是否在公開市場操作中進(jìn)行對沖。4月和5月中旬定向降準(zhǔn)釋放約 4000億資金，流動性足以應(yīng)對5月前三周地方債約4091億的凈融資額，央行可能無需對沖。而5月最后一周地方債凈融資額高達(dá)7581.1億，約相當(dāng)于4月末超儲的1/4，如央行不進(jìn)行適度對沖，資金面可能繼續(xù)邊際收斂。盡管當(dāng)前隔夜利率水平如SHIBOR1.473%明顯低于7天逆回

5、購利率，對資金融出機(jī)構(gòu)而言存在倒掛，但央行進(jìn)行逆回購?fù)斗沤o出的信號意義值得關(guān)注。即央行是維持短端利率在1%附近波動，還是回到7天逆回購利率2.2%附近波動。1 https:/ HYPERLINK /news/100601227.html /www.yi HYPERLINK /news/100601227.html /news/100601227.html2 HYPERLINK /chinatax/n810341/n810755/c5149175/content.html /chinatax/n810341/n810755/c5149175/content.html圖1：關(guān)注隔夜利率中樞是否回到

6、7天逆回購利率附近%SHIBOR:隔夜SHIBOR:7天 逆回購利率:7天3.02.52.01.51.00.50.02020-012020-022020-032020-042020-05數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、8.5 萬億國債、地方債，已發(fā)行 3.4 萬億，尚待發(fā)行約 5 萬億政府工作報(bào)告確定財(cái)政“組合拳”對應(yīng)債券供給約8.5萬億。2020年納入公共預(yù)算的財(cái)政預(yù)算赤字3.76萬億，中央預(yù)算赤字2.78萬億（較2019增加9500億），主要對應(yīng)國債發(fā)行；地方預(yù)算赤字0.98萬億（較2019增加500億），主要對應(yīng)地方一般債券發(fā)行。納入政府性基金預(yù)算的專項(xiàng)債和特別國債合計(jì)4.7

7、5萬億，專項(xiàng)債新增限額 3.75萬億（較2019增加1.6萬億），主要對應(yīng)地方專項(xiàng)債發(fā)行；特別國債1萬億，由中央財(cái)政統(tǒng)一發(fā)行特殊國債。前5個月發(fā)行約3.4萬億，剩余約5萬億待發(fā)。1-5月國債凈發(fā)行5391.2億元，地方一般債提前下達(dá)5580億元，地方專項(xiàng)債提前下達(dá)2.29萬億元，預(yù)計(jì)地方債提前下達(dá)額度基本在5月底前發(fā)行完畢。三項(xiàng)合計(jì)約3.4萬億，剩余約5萬億需要在剩下的7個月內(nèi)發(fā)行。發(fā)行進(jìn)度與2018、2019對比：盡管會議延期，但國債和地方債發(fā)行進(jìn)度反而更快。對比近三年1-5月國債發(fā)行進(jìn)度，可發(fā)現(xiàn)2020介于2018和2019之間，原因可能在于國債每季度發(fā)行由財(cái)政部安排，受會期影響較小；3地

8、方債方面，2020年則要領(lǐng)先2018和2019，主要是因?yàn)?018年未提前下達(dá)地方債額度，2019年提前下達(dá)額度約占當(dāng)年新增限額的45.1%，2020年分三批提前下達(dá)額度則占到當(dāng)年新增限額的 60.2%。綜合來看，國債發(fā)行按部就班，地方債提前下達(dá)金額數(shù)較大，使得2020年國債和地方債的總發(fā)行進(jìn)度，并未受到會期推遲的影響，反而快于2018年和2019年。3 HYPERLINK /zhengce/zhengceku/2020-04/07/content_5499839.htm /zhengce/zhengceku/2020-04/07/content_5499839.htm表2：2020年1-5月

9、國債和地方債發(fā)行進(jìn)度（單位：億元，%）1-5月發(fā)行額度，億元1-5月發(fā)行進(jìn)度201820192020201820192020國債17174369539111.08%23.88%19.39%地方一般債171599855802.06%64.49%56.94%地方專項(xiàng)債08598229000.00%39.99%61.07%合計(jì)188818966338715.06%38.63%45.10%全年總額度，億元6-12月待發(fā)行額度，億元201820192020201820192020國債155001830027800137831393122409地方一般債830093009800812933024220地方

10、專項(xiàng)債135002150037500135001290214600合計(jì)373004910075100354123013441229注：考慮可比性，合計(jì)發(fā)行進(jìn)度未納入特別國債。納入特別國債 1 萬億之后，2020 年 1-5 月發(fā)行進(jìn)度仍然略快于 2019 年同期。國債和地方債實(shí)際發(fā)行金額往往會小于赤字和限額，但差距相對較小。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心6-12月國債和地方債發(fā)行預(yù)測：7-8月供給壓力可能仍較大，但預(yù)計(jì)不會超過5月。通過2018和2019年國債和地方債發(fā)行情況對今年剩余7個月凈發(fā)行進(jìn)行預(yù)測。近幾年下半年國債凈融資額高于上半年，四季度大于三季度，可能是考慮到與地方債錯峰

11、發(fā)行等原因。根據(jù)2018和2019年6-12月國債各月發(fā)行占比進(jìn)行加權(quán)平均，來預(yù)測今年6-12月國債發(fā)行（考慮到特別國債的發(fā)下可能存在特殊安排，并且以往兩年發(fā)行數(shù)據(jù)參考性較差，此處未納入預(yù)測），12月是國債凈融資最大的一個月，其余月份差距不大。地方債采用的方法也類似，但考慮到兩會延期，6月地方債新增限額可能才逐步下放到各地，比往年要晚。我們采用2018和2019年5-7月的地方債發(fā)行節(jié)奏，來推算今年6-8月的地方債發(fā)行節(jié)奏。7-8月仍為地方債發(fā)行高峰，發(fā)行規(guī)模可能在7000億左右的較高規(guī)模。綜合考慮國債和地方債，7-8月可能仍屬供給高峰，但預(yù)計(jì)仍會低于5月。表3：2020年國債和地方債發(fā)行進(jìn)度

12、預(yù)測（單位：億元）國債（不含特別國債）地方債合計(jì)2020年1月-1173785166782020年2月284437946632020年3月2317291752342020年4月715218328982020年5月324811672149202020年6月（E）2200360057002020年7月（E）2800670095002020年8月（E）32007000103002020年9月（E）2400100034002020年10月（E）3000030002020年11月（E）2800028002020年12月（E）510005100合計(jì)278004730075100注：1-5 月為國債和地方債

13、凈融資額，6-12 月為國債和地方債凈融資額預(yù)測值，保留到百位。由于四舍五入原因，部分合計(jì)數(shù)與分項(xiàng)數(shù)加總存在差值。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對于發(fā)行進(jìn)度的分析，有兩條結(jié)論：一是從6月開始供給壓力持續(xù)大于5月的可能性較小，因而對利率債供給的擔(dān)憂會好于5月最后一周。二是站在地方專項(xiàng)債融資同比增速的角度，5月同比可能是全年高點(diǎn)，考慮到5月發(fā)行集中在最后一周，預(yù)計(jì)對應(yīng)6月基建投資繼續(xù)邊際好轉(zhuǎn)。從7月開始到年底，專項(xiàng)債對基建的同比貢獻(xiàn)度可能會不及6月。三、從地方債拉長期限，看供給因素沖擊地方債期限拉長，超長債“超跌”。我們在萬億地方債來襲，需要擔(dān)憂供給沖擊嗎？探討過地方債供給對債券二級市場

14、兩方面的影響，流動性沖擊和擠出效應(yīng)。當(dāng)時探討的擠出效應(yīng)主要是2018年8-9月地方債一級發(fā)行對國債的擠出效應(yīng)。而今年以來出現(xiàn)了另一種類似的擠出效應(yīng)。受利率較低、項(xiàng)目投融資期限匹配等因素影響，地方債期限不斷拉長，15、20和30年等期限地方債發(fā)行占比提高。根據(jù)地方債發(fā)行數(shù)據(jù)，一般而言，地方債發(fā)行利率參考對應(yīng)期限國債利率加點(diǎn)25bp，15、20和30年等期限地方債發(fā)行量增加，導(dǎo)致30年國債、國開債收益趨于上行，與10年期國債、國開債利差拉大，較2月3日上行22.4bp。截止5月25日，30年期國債和國開債收益率分別較春節(jié)后第一個交易日高出6.8bp和6.4bp，而10年則分別低 13.8bp和24

15、.8bp。圖2：2020年以來地方債期限拉長，與30年和10年國債利差拉大較為同步90 國債利差：30年-10年（bp）地方政府債券平均發(fā)行期限累計(jì)值（年，右軸） 17158013701160975054032018-072019-012019-072020-01數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心發(fā)行超長債不經(jīng)濟(jì)，后續(xù)部分地方債期限可能縮短，對中長端利率形成影響。地方債發(fā)行相機(jī)抉擇的自由度，介于國債和政金債之間。如超長端債券收益率與中長端利率進(jìn)一步擴(kuò)大，地方債發(fā)行期限可能會邊際縮短，以避免融資成本明顯上行。類似的情況，在2017年四季度國開債發(fā)行過程中發(fā)生過，當(dāng)時較高的長端利率使得國開債

16、新發(fā)券期限逐漸縮短。還需要考慮的一個因素是特別國債，發(fā)行期限以10年期為主。如5-10年期限的地方債供給有所增加，再加上10年期特別國債的發(fā)行，擠出效應(yīng)可能從超長端轉(zhuǎn)向中長端，給相應(yīng)期限的國債和國開債帶來短時調(diào)整壓力。四、供給因素對債市的影響，取決于后續(xù)央行態(tài)度近期市場預(yù)期分化，是導(dǎo)致債券市場行情波動幅度加大的關(guān)鍵因素之一。我們在4月19日的報(bào)告更大的宏觀政策力度如何影響利率曲線？曾提示“債市投資者對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期可能出現(xiàn)重大分化”。截止目前來看，這種預(yù)期分化不僅體現(xiàn)在基本面，還有貨幣政策等其他方面。預(yù)期的分化，導(dǎo)致多空情緒存在反復(fù)。短期來看，對于7581.1億元新發(fā)地方債，關(guān)注央行何時重啟

17、逆回購，以及逆回購?fù)斗帕渴菍⒍潭死示S持在1%附近，還是回到逆回購利率附近。后續(xù)則是關(guān)注MLF和逆回購利率何時繼續(xù)下調(diào)，以引導(dǎo)LPR利率下調(diào)，重新強(qiáng)化降息預(yù)期。對“推動利率持續(xù)下行”的理解。政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“推動利率持續(xù)下行”，意在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。如何理解這種利率下行？央行研究局近期發(fā)布客觀看待第一季度銀行業(yè)利潤增長可能給出了一些啟示，文中提到“在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨較大困難、銀行利潤絕對量較大的情況下，銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定空間”。4這種讓利可能會以貸款利率下行、存貸利差縮窄的形式來實(shí)現(xiàn)，貸款利率繼續(xù)下行的可能性大于存款利率。那么就需要關(guān)注銀行負(fù)債端成本下降空間不大的情景下，資產(chǎn)端的利率債下

18、行是否會受到一定程度的拖累。在銀行間負(fù)債端成本下行空間不大，或者說存款利率不下行的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率能否繼續(xù)下行？答案是有可能。直觀而言，央行通過調(diào)低MLF利率引導(dǎo)LPR利率下行的過程中，MLF利率作為長端利率的重要心理點(diǎn)位，可能會引導(dǎo)長端利率繼續(xù)下行。疫情沖擊下，企業(yè)、居民和地方政府均面臨短期收入邊際放緩的壓力（表現(xiàn)為企業(yè)營收、居民可支配收入和地方政府財(cái)政收入的放緩），較高的杠桿率要求利率中樞下行以降低債務(wù)滾動難度，即無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行是必由之路。五、風(fēng)險(xiǎn)提示逆周期政策超預(yù)期。4 HYPERLINK /money/bank/20200525/5281223.shtml /money/bank/

19、20200525/5281223.shtml廣發(fā)證券固定收益研究小組介紹劉郁 ： 首席分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2019 年固定收益領(lǐng)域新財(cái)富入圍，水晶球第五名。2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。姜丹 ： 資深分析師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士，2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。肖 金 川 ： 資深分析師，復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士，2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。 田 樂 蒙 ： 聯(lián)系人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)博士，2020 年 2 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。 王 宇 豪 ： 聯(lián)系人，UCLA 數(shù)據(jù)科學(xué)碩士，2020 年 2 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。黃 曉 曦 ：

20、 聯(lián)系人，中山大學(xué)金融碩士，2018 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。廣發(fā)證券行業(yè)投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%以上。持有：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價(jià)相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。廣發(fā)證券公司投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 15%以上。增持：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 5%-15%。持有：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價(jià)相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 5%以上。聯(lián)系我們地址廣州市廣州市天河區(qū)馬場路深圳市深圳市福田區(qū)益田路北京市北京市西城區(qū)月壇北上海市上海市浦東新區(qū)世紀(jì)香港香港中環(huán)干諾道中26 號廣發(fā)證券大廈6001 號太平金融大街 2 號月壇大廈 18大道 8 號國金中心一111 號永安中心 14 樓35 樓廈 31 層