赤字率來自被動(dòng)上升還是主動(dòng)上調(diào)

1、內(nèi)容目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250003 一、財(cái)政的自動(dòng)穩(wěn)定器屬性：經(jīng)濟(jì)下行將導(dǎo)致赤字率被動(dòng)上升 3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、重大疫情沖擊下，財(cái)政應(yīng)主動(dòng)作為：內(nèi)需補(bǔ)外需 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、預(yù)計(jì)一般財(cái)政預(yù)算赤字率可能定在 4%-5%之間 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、為保證下半年 6%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，廣義財(cái)政應(yīng)發(fā)揮更加重要的作用 8圖表目錄圖表 1：財(cái)政收入和支出占 GDP 總值的比例 3圖表 2：財(cái)政

2、支出和收入與 GDP 增速的關(guān)系 4圖表 3：2019 年主要稅種結(jié)構(gòu) 4圖表 4：財(cái)政支出占比較大的是教育、社保和就業(yè)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)等 5圖表 5：針對(duì)疫情的救助政策 7圖表 6：政府預(yù)期目標(biāo)赤字率可能在 4.0%-5.0%之間 8 - 2 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告引言3.27 政治局會(huì)議已明確提出今年赤字率將會(huì)上調(diào)，但具體能到多少仍然不夠清晰。我們認(rèn)為財(cái)政赤字應(yīng)分成兩個(gè)部分來看：一部分是由于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的赤字率的被動(dòng)上升，是財(cái)政政策的自動(dòng)穩(wěn)定器屬性；另一部分是財(cái)政擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的主動(dòng)赤字。在海外疫情沖擊外需的背景下，我國政策將由第一階段疫情相關(guān)的救助政策轉(zhuǎn)向第二階段內(nèi)需反補(bǔ)外需的經(jīng)濟(jì)刺激政策，

3、而這更多體現(xiàn)財(cái)政政策關(guān)于赤字率和廣義財(cái)政的定調(diào)上。一、財(cái)政的自動(dòng)穩(wěn)定器屬性：經(jīng)濟(jì)下行將導(dǎo)致赤字率被動(dòng)上升理論上，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。首先從稅收的角度講，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和繁榮階段，生產(chǎn)擴(kuò)大，就業(yè)增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民收入增加，政府稅收會(huì)相應(yīng)增加，稅收的增長(zhǎng)率超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。稅收增加意味著居民可支配收入減少，因而具有遏制總需求擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)過熱的作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退和蕭條階段時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民收入減少，稅收相應(yīng)減少。因此，在稅率固定不變的條件下，稅收隨經(jīng)濟(jì)周期同方向變化，起著抑制經(jīng)濟(jì)過熱或緩解經(jīng)濟(jì)緊縮的作用。其次從轉(zhuǎn)移支付的角度講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行期，失業(yè)率下降，失業(yè)救濟(jì)金和其他福利支出也會(huì)

4、下降，從而降低最終居民的收入，穩(wěn)定需求和消費(fèi)；而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大時(shí)，失業(yè)率上升，失業(yè)救濟(jì)金和其他福利支出會(huì)上升，部分對(duì)沖可支配收入的下降，從而達(dá)到自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。從我國歷史數(shù)據(jù)看，財(cái)政收入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的敏感度較高，而支出保持相對(duì)剛性，印證了財(cái)政政策的逆周期性和穩(wěn)定器屬性。2000-2007 年，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于 上行期，財(cái)政收入占 GDP 比重上升，意味著財(cái)政收入相對(duì) GDP 有更快的增長(zhǎng)，而支出相對(duì)較慢；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)，2008-2019 年，財(cái)政收入占 GDP 比重 下降，而支出保持一定的韌性。特別是 2015 年之后，支出占比保持高位，收 入占比下滑。這其中除了自動(dòng)穩(wěn)定器的作用之外

5、，另一個(gè)主要原因在于經(jīng)濟(jì)下 行壓力加大時(shí)，政府往往會(huì)主動(dòng)加大財(cái)政支出，刺激需求（如加大基建投資力 度，保證就業(yè)、社會(huì)民生穩(wěn)定等），對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。同時(shí)收入端減稅降費(fèi)， 激發(fā)企業(yè)和市場(chǎng)活力，最終導(dǎo)致赤字率的被動(dòng)上抬。圖表 1：財(cái)政收入和支出占 GDP 總值的比例0.30160.2514120.20100.1580.1062000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018財(cái)政支出/GDP財(cái)政收入/GDP實(shí)際GDP同比（右，%）來源：Wind，國金證券研究所 - 3 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 2：財(cái)政支出和收入與 GDP 增速的關(guān)系財(cái)政收入累計(jì)同比（%）財(cái)

6、政支出累計(jì)同比（%）實(shí)際GDP同比（右，%）401530102051019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201800來源：Wind，國金證券研究所經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，居民可支配收入減少，導(dǎo)致稅收收入下降。財(cái)政收入中最重要的就是稅收，稅收收入中增值稅、企業(yè)個(gè)人所得稅、消費(fèi)稅等是最主要稅種。從目前企業(yè)生產(chǎn)和個(gè)人消費(fèi)情況來看，基本上都是“斷崖式下跌”，因此今年稅收收入也將大幅減少，從而對(duì)財(cái)政收入造成較大影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看， 1998 年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速下降了 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政收入下降了11.6 個(gè)百分點(diǎn)。2

7、008 年金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速下降了 4.5 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政收入下 降了 12.9 個(gè)百分點(diǎn)。可見，危機(jī)期間財(cái)政收入下滑比較明顯，若 2020 年經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)由 6%降至 3%，由于稅收變化的彈性大于經(jīng)濟(jì)增速，那么因經(jīng)濟(jì)總量下降 而導(dǎo)致的稅收收入同比可能下降 4 個(gè)百分點(diǎn)左右，稅收收入約減少 7615 億元。圖表 3：2019 年主要稅種結(jié)構(gòu)39.46%7.95%23.61%10.01%增值稅企業(yè)所得稅進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅消費(fèi)稅個(gè)人所得稅土地購置稅契稅建設(shè)稅車輛購置稅房產(chǎn)稅來源：Wind，國金證券研究所 - 4 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告疫情影響下，由于國家政策將更加積極，財(cái)政支出表現(xiàn)相對(duì)具有剛性。歷史上，財(cái)政支出

8、在遭遇重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)確實(shí)能夠表現(xiàn)出較高的剛性。1998 年亞洲金融危機(jī) 時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速下降了 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政支出反而上升了 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。而2008 年金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速下降了 4.5 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政支出上升了 2.3 個(gè)百分 點(diǎn)。我們認(rèn)為今年財(cái)政支出將表現(xiàn)積極，體現(xiàn)在兩個(gè)層面：第一是用于疫情相 關(guān)的救助政策，例如對(duì)于中小企業(yè)的幫扶、防疫物資、醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域的支出；第二是用于經(jīng)濟(jì)相關(guān)刺激政策，例如對(duì)于消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、就業(yè) 和民生等領(lǐng)域的支持。我們認(rèn)為，財(cái)政支出不會(huì)因?yàn)橐咔榈挠绊懚鴾p少反而可 能增加，2020 年財(cái)政支出同比保持 2019 年 8.1%的水平不變甚至小幅上升（

9、取決于主動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張的意愿）。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行周期中，財(cái)政政策將發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的功能，赤字率被動(dòng)上調(diào)。粗略估算被動(dòng)赤字在 7615 億元左右，赤字率被動(dòng)上調(diào) 0.73 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 4：財(cái)政支出占比較大的是教育、社保和就業(yè)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)等2%2%3%8%3%4%5%5%6%7%8%15%10%12%10%教育社保和就業(yè) 城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)農(nóng)林水事務(wù) 一般公共服務(wù)醫(yī)療衛(wèi)生公共安全交通運(yùn)輸國防科學(xué)技術(shù)住房保障節(jié)能環(huán)保資源勘探電力文化與體育 其他來源：Wind，國金證券研究所二、重大疫情沖擊下，財(cái)政應(yīng)主動(dòng)作為：內(nèi)需補(bǔ)外需歷史的角度看，危機(jī)之下，我國財(cái)政政策均主動(dòng)出手拉動(dòng)需求增長(zhǎng)。1998 年亞洲金融危機(jī)，我

10、國出臺(tái)了一系列財(cái)政刺激政策，長(zhǎng)期國債共計(jì)發(fā)行 6600 億元，并且長(zhǎng)期國債帶動(dòng)銀行貸款和其他社會(huì)資金形成 3.28 萬億元。2008 年金融危機(jī)，我國面臨較大外需沖擊同樣推出了一籃子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃擴(kuò)大內(nèi)需。說明危機(jī)之下，財(cái)政政策寬松具有必要性。海外疫情影響下，我國需要積極的財(cái)政政策主動(dòng)擴(kuò)大內(nèi)需，以對(duì)沖外需下行的影響?，F(xiàn)階段全球疫情爆發(fā)，且管控相對(duì)遲緩，海外經(jīng)濟(jì)很有可能在 2,3 季度陷入衰退。那么對(duì)中國而言，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，影響的不僅是一個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，有效出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策，以內(nèi)需對(duì)沖外需下滑是十分必要的。同時(shí)，若中國經(jīng)濟(jì)率先走出困境，也將使中國企業(yè)克服全球客戶粘性

11、，提高其在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的市場(chǎng)占有率。由此，我們應(yīng)發(fā)揮財(cái)政 - 5 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告的乘數(shù)效應(yīng)，著重對(duì)受疫情影響較大的行業(yè)給予支持，例如消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等； 另一方面，主動(dòng)推進(jìn)重大項(xiàng)目發(fā)展，撬動(dòng)社會(huì)資本投資以及配套項(xiàng)目投資建設(shè)，例如新基建、5G 和醫(yī)療等，以內(nèi)需反補(bǔ)外需衰退。針對(duì)疫情，我國政策可以分成兩個(gè)階段。第一，針對(duì)疫情正在實(shí)施的救助政策，例如幫扶中小微企業(yè)紓困、短期內(nèi)減稅降費(fèi)、貸款優(yōu)惠、財(cái)政貼息等等；第二，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激政策，具有中長(zhǎng)期性，疫情結(jié)束后可能仍發(fā)揮一定刺激效 應(yīng)，例如財(cái)政和貨幣政策對(duì)基建項(xiàng)目的推動(dòng)和刺激。市場(chǎng)部分觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)階 段政策應(yīng)主要集中于針對(duì)疫情的救助政策，一旦疫情消除，

12、政策立即退出。而 基建等刺激政策要做但無需更大程度的刺激，因?yàn)槠涠虝r(shí)期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，且容 易造成長(zhǎng)期的扭曲。但我們認(rèn)為基建等相關(guān)刺激內(nèi)需的政策應(yīng)在此時(shí)發(fā)揮更重要的作用，需要加大 力度以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力（如果沒有疫情的影響 2020 年基建增速是 6-7%的話，我們認(rèn)為疫情影響下基建應(yīng)以財(cái)政政策為主要推動(dòng)力，增速升至 9-10%以上）。原因在于：第一，疫情對(duì)海外的沖擊無論從程度、廣度還是時(shí)間上帶來的影響 都是巨大的（海外以服務(wù)業(yè)為主，疫情帶來的影響比中國大），政治局會(huì)議也 強(qiáng)調(diào)“做好較長(zhǎng)時(shí)間應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的思想準(zhǔn)備和工作準(zhǔn)備”。中國經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)將面臨內(nèi)外需求下滑的嚴(yán)峻考驗(yàn)，因此出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策，以

13、內(nèi)需對(duì)沖外需 下滑是十分必要的；第二，疫情影響將徹底改變?nèi)藗冎T多行為、生活和工作習(xí) 慣，對(duì)整體需求的影響是負(fù)面的，經(jīng)濟(jì)斷崖式的下跌帶來社會(huì)民生不穩(wěn)定、失 業(yè)率高增等嚴(yán)重問題。因此需要政府這只“看得見的手”發(fā)揮重要作用，財(cái)政 貨幣政策雙積極，刺激需求拉動(dòng)中短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三，發(fā)揮社會(huì)主義制度集 中力量辦大事的優(yōu)勢(shì)。在面臨重大風(fēng)險(xiǎn)沖擊事件時(shí)，我國制度優(yōu)勢(shì)性明顯（前 期在疫情防控方面已經(jīng)得到印證）?，F(xiàn)階段是克服內(nèi)外需失速下滑、逐漸恢復(fù) 經(jīng)濟(jì)的重要階段，政策應(yīng)在“身陷泥潭”時(shí)主動(dòng)作為。第四，美國已出臺(tái)相當(dāng) 程度的經(jīng)濟(jì)刺激政策，相比較而言我國財(cái)政空間和效用顯然高于美國。 - 6 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 5：

14、針對(duì)疫情的救助政策目的主要內(nèi)容小微企業(yè)減稅政策主要聚焦小微企業(yè)和個(gè)體工商戶，目的是增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，助其渡過難關(guān)。3月1日至5月底，免征湖北省境內(nèi)小規(guī)模納稅人增值稅，其他地區(qū)征收率由3%降至1%；個(gè)體工商戶按單位參保企業(yè)職工養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險(xiǎn)的，參照中小微企業(yè)享受減免政策；鼓勵(lì)各地通過減免城鎮(zhèn)土地使用稅等方式，支持出租方為個(gè)體工商戶減免物業(yè)租金降費(fèi)政策主要聚焦減輕企業(yè)社保費(fèi)負(fù)擔(dān)，目的是降低企業(yè)用工成本、增強(qiáng)其復(fù)工復(fù)產(chǎn)信心。減免企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險(xiǎn)單位繳費(fèi)，對(duì)中小微企業(yè)實(shí)施不超過5個(gè)月的免征，對(duì)大型企業(yè)等其他參保單位實(shí)施不超過3個(gè)月的減半征收，對(duì)湖北省各類參保單位實(shí)施不超過5個(gè)月的免征。減

15、征基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)，由各省指導(dǎo)統(tǒng)籌地區(qū)對(duì)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)單位繳費(fèi)部分減半征收，期限不超過5個(gè)月。貸款降低企業(yè)融資成本增加貼息資金的規(guī)模，加大對(duì)重點(diǎn)保障企業(yè)專項(xiàng)貸款財(cái)政貼息的支持力度，按企業(yè)實(shí)際獲得貸款利率的50%給予貼息，這樣能夠保證這些企業(yè)的實(shí)際融資成本不高于1.6%。據(jù)向人民銀行了解，目前已經(jīng)貸款企業(yè)的實(shí)際融資成本還要更低一些。個(gè)人所得稅政策主要聚焦疫情防控工 作，目的是第一時(shí)間將政策送到抗“疫”前線。對(duì)于取得政府規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的疫情防治臨時(shí)性工作補(bǔ)助和獎(jiǎng)金免征個(gè)人所得稅。個(gè)人取得單位發(fā)放的預(yù)防新冠肺炎的醫(yī)藥防護(hù)用品等免征個(gè)人所得稅。疫情防控相關(guān)企業(yè)對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障物資生產(chǎn)企業(yè)全額退還增值稅增量

16、留抵稅額納稅人提供疫情防控重點(diǎn)保障物資運(yùn)輸收入免征增值稅。納稅人提供公共交通運(yùn)輸服務(wù)、生活服務(wù)及居民必需物資快遞收派服務(wù)免征增值稅。對(duì)疫情防控重點(diǎn)物資生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能購臵設(shè)備允許企業(yè)所得稅稅前一次性扣除。對(duì)衛(wèi)生健康主管部門組織進(jìn)口的直接用于防控疫情物資，免征關(guān)稅。公益捐贈(zèng)通過公益性社會(huì)組織和縣級(jí)以上人民政府及其部門等國家機(jī)關(guān)捐贈(zèng)應(yīng)對(duì)疫情的現(xiàn)金和物品允許企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅稅前全額扣除。直接向承擔(dān)疫情防治任務(wù)的醫(yī)院捐贈(zèng)應(yīng)對(duì)疫情物品，允許企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅稅前全額扣除。無償捐贈(zèng)應(yīng)對(duì)疫情的貨物，免征增值稅、消費(fèi)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加和地方教育費(fèi)附加。擴(kuò)大了捐贈(zèng)免稅進(jìn)口范圍。來源：國金證

17、券研究所三、預(yù)計(jì)一般財(cái)政預(yù)算赤字率可能定在 4%-5%之間政治局會(huì)議已明確提出今年赤字率將會(huì)上調(diào)，但具體能到多少仍然不夠清晰。通過上述分析，我們把問題分為兩個(gè)部分：一部分是由于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致赤字率被動(dòng)上調(diào)，這部分屬于財(cái)政發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用帶來的被動(dòng)赤字，另一部分是積極財(cái)政刺激，內(nèi)需反補(bǔ)外需帶來的主動(dòng)赤字。被動(dòng)赤字方面，由于經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政政策發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，財(cái)政收入下行而支出保持剛性，從而帶來赤字率的被動(dòng)上調(diào)。根據(jù)前文的計(jì)算，疫情影響經(jīng)濟(jì)總量從而導(dǎo)致財(cái)政收入減少 7615 億元，支出保持不變或小幅上升，所帶來的被動(dòng)赤字將至少達(dá)到 0.76 萬億，帶來的被動(dòng)赤字率為 0.73%，將導(dǎo)致赤字率由

18、 2.8%升至 3.6%的水平。關(guān)于主動(dòng)赤字，從收入端來看，2020 年全年一般財(cái)政中減稅規(guī)?？赡茉?3000億水平，帶來主動(dòng)赤字率上升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，從支出端來看，除了防疫物資、醫(yī)療衛(wèi)生等疫情相關(guān)支出外，還有對(duì)于消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、就業(yè)和民生等領(lǐng)域的主動(dòng)財(cái)政支出，這一部分更多可能由廣義財(cái)政支出來承擔(dān)，因此其需要結(jié)合廣義財(cái)政支出和政府經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)共同決定。我們預(yù)計(jì) 2020 年一般財(cái)政預(yù)算赤字率可能在 4%-5%之間，即在原來 2.8%的基礎(chǔ)上，被動(dòng)赤字率至少上調(diào) 0.73 個(gè)百分點(diǎn)，主動(dòng)赤字率至少上調(diào) 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，最終落在 4%- 5%之間。當(dāng)然，最終赤字率定在多少具體需要

19、考慮主動(dòng)赤字和廣義財(cái)政（專項(xiàng)債、PSL、特別國債、國開債等）之間的平衡關(guān)系。如果后者量大，則赤字率可以低一些。 - 7 -宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告圖表 6：政府預(yù)期目標(biāo)赤字率可能在 4.0%-5.0%之間政府預(yù)期目標(biāo)赤字率（%）5.04.05.004.003.002.001.00 來源：Wind，國金證券研究所四、為保證下半年 6%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，廣義財(cái)政應(yīng)發(fā)揮更加重要的作用2020 年一季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)概率較大，二季度受外需影響下行壓力仍然較大，如果說下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)希望保持在 6%左右的潛在增速水平（詳細(xì)觀點(diǎn)參考報(bào)告實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)所需的政策刺激力度（補(bǔ)充版），那么仍需要財(cái)政和貨幣政策同時(shí)發(fā)力，提供需求和流動(dòng)

20、性?？紤]到一般赤字率上調(diào)空間受到被動(dòng)赤字的擠壓，所以廣義財(cái)政需要發(fā)揮更重要的作用。預(yù)計(jì)今年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行在 3.50 萬億左右，相較于去年至少增長(zhǎng) 1 萬億以上。地方政府專項(xiàng)債發(fā)行可能明顯增加的原因有四點(diǎn)：第一，專項(xiàng)債不計(jì)入財(cái)政赤字，是廣義財(cái)政的重要手段；第二，基建是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段，而專項(xiàng)債是基建投資最重要的資金來源，基建投資自 2018 年“硬著陸”以來一直較為低迷，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行基建投資首當(dāng)其沖，因此專項(xiàng)債的發(fā)行額度也可能會(huì)增加；第三，疫情對(duì)短期經(jīng)濟(jì)造成負(fù)向影響，未來國家將出臺(tái)相關(guān)政策大力度支持企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其中主要政策手段之一就是專項(xiàng)債。2018，2019 年地方政府專項(xiàng)債預(yù)算

21、分別為 1.35 和 2.15 萬億，我們認(rèn)為 2020 年地方政府專項(xiàng)債有望升至 3.5 萬億左右。第四，海外疫情進(jìn)一步惡化或失控，必將導(dǎo)致我國外需下滑，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么作為基建穩(wěn)增長(zhǎng)重要的資金來源專項(xiàng)債也將更加積極，體現(xiàn)“內(nèi)需補(bǔ)外需”的思想。預(yù)計(jì)今年特別國債發(fā)行可能超過 1 萬億，相當(dāng)于中央政府專項(xiàng)債（與地方政府專項(xiàng)債類似）重點(diǎn)投向基建和防疫等項(xiàng)目。我們?cè)谔貏e國債的用途猜想一文中詳細(xì)分析了當(dāng)前發(fā)行特別國債的三個(gè)方向，其中類似于地方政府專項(xiàng)債，本次特別國債相當(dāng)于中央政府專項(xiàng)債，重點(diǎn)投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和疫情防控相關(guān)項(xiàng)目的可能性較大。發(fā)行特別國債主要考慮到地方政府債務(wù)問題以及中央政府杠桿率偏低，重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間沖擊下，中央政府加杠桿意愿和空間被打開。預(yù)計(jì)今年 PSL 發(fā)行 6000 億以上。在一般公共財(cái)政空間相對(duì)有限的