從儒鴻金融危機(jī)前后市場(chǎng)表現(xiàn)看紡織制造龍頭股價(jià)的可能演繹方向

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 引言 5 HYPERLINK l _TOC_250009 一、儒鴻：臺(tái)灣地區(qū)知名縱向一體化針織布和成衣制造商 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、復(fù)盤(pán) 2008：金融危機(jī)前中后期公司股價(jià)如何演繹？ 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）金融危機(jī)前：業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估值處于上升區(qū)間 11 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）金融危機(jī)中：股價(jià)先于業(yè)績(jī)調(diào)整，后于業(yè)績(jī)見(jiàn)底 12 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）金融危機(jī)后：估值逐步修復(fù)，業(yè)績(jī)新高后估值抬升實(shí)現(xiàn)雙擊 15

2、 HYPERLINK l _TOC_250004 三、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250003 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 18 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）全球疫情持續(xù)擴(kuò)散，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）海外產(chǎn)能生產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 18圖表索引圖 1：儒鴻發(fā)展歷程 5圖 2：儒鴻歷年?duì)I收（億臺(tái)幣） 6圖 3：儒鴻歷年凈利潤(rùn)（億臺(tái)幣） 6圖 4：儒鴻毛利率凈利率維持在較高水平 6圖 5：儒鴻近年 ROE 在 20%以上 6圖 6：儒鴻

3、成衣收入占比逐步提高（單位：億臺(tái)幣） 7圖 7：儒鴻來(lái)自美洲和亞洲收入占比超 85%（2019/單位：億臺(tái)幣） 7圖 8：儒鴻非流動(dòng)資產(chǎn)分布情況（2019） 8圖 9：儒鴻上市以來(lái)市值變化 9圖 10：金融危機(jī)前中后三個(gè)階段臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)走勢(shì) 10圖 11：金融危機(jī)不同階段儒鴻市值（億臺(tái)幣）和 PE 10圖 12：儒鴻 2005H1-2010Q4 單季營(yíng)收（億臺(tái)幣） 11圖 13：儒鴻 2005H1-2010Q4 單季歸母凈利潤(rùn)（億臺(tái)幣） 11圖 14：2006-2007 儒鴻 PE 估值動(dòng)態(tài)上行 11圖 15：儒鴻 2006H1-2007H1 營(yíng)收增速上行 12圖 16：儒鴻 2006H1-2

4、007H1 歸母凈利潤(rùn)增速 15%+ 12圖 17：儒鴻市在金融危機(jī)期間經(jīng)歷三輪下跌 13圖 18：儒鴻 2007H2 營(yíng)收小幅下滑 14圖 19：儒鴻歸母凈利潤(rùn) 2007H2 下滑，2008H1 觸底 14圖 20：2007-2008H1 新臺(tái)幣快速升值 15圖 21：金融危機(jī)后估值逐步修復(fù)，業(yè)績(jī)新高后估值快速抬升 15圖 22：儒鴻 2009 年各季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng) 16圖 23：儒鴻 2009 年歸母凈利潤(rùn)率回歸正常水平 16圖 24：2010Q1 起儒鴻收入高速增長(zhǎng) 17圖 25：2010Q2 起儒鴻歸母凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng) 17表 1：公司生產(chǎn)基地布局 7引言2020年由于新冠疫情蔓延，服裝品

5、牌紛紛關(guān)店，紡織服裝行業(yè)下游品牌零售及上游紡織制造均受重創(chuàng)，全球市場(chǎng)震蕩，行業(yè)企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)不同程度調(diào)整。我們希望通過(guò)復(fù)盤(pán)2007-2010年期間臺(tái)灣地區(qū)優(yōu)質(zhì)的縱向一體化針織布和成衣制造商儒鴻的市場(chǎng)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)情況，分析各階段公司股價(jià)調(diào)整、后期股價(jià)回升的主要原因包括期間業(yè)績(jī)和估值的變化情況，為優(yōu)質(zhì)紡織制造企業(yè)在新冠疫情導(dǎo)致的危機(jī)期間、新冠疫情結(jié)束后股價(jià)、業(yè)績(jī)和估值可能的演繹方向提供一點(diǎn)思路。一、儒鴻：臺(tái)灣地區(qū)知名縱向一體化針織布和成衣制造商儒鴻（Eclat）是臺(tái)灣地區(qū)知名的縱向一體化針織布和成衣生產(chǎn)商，主要為Nike、UA、 lululemon 、target等國(guó)際知名服飾品牌提供針織面料和成衣。

6、公司業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)包括面料織造、染整、定型、成衣制造，產(chǎn)能分布在臺(tái)灣地區(qū)和東南亞地區(qū)，擁有臺(tái)灣地區(qū)員工1800人，全球員工18000人。1977年創(chuàng)立初期公司業(yè)務(wù)為布料買(mǎi)賣(mài)及代工，20世紀(jì)80年代開(kāi)始進(jìn)行彈性針織布的研發(fā)生產(chǎn)，由于面料先進(jìn)成為亞太地區(qū)第一家獲得杜邦“Q Mark”認(rèn)證企業(yè)。公司 2001年于臺(tái)灣地區(qū)證交所掛牌上市，2004年建設(shè)越南成衣廠，開(kāi)始在東南亞地區(qū)投資產(chǎn)能，后期逐步擴(kuò)張，新增面料工廠以及柬埔寨成衣廠等，2019年公司開(kāi)始于印尼投資建廠，進(jìn)一步擴(kuò)張東南亞的產(chǎn)能布局。圖 1：儒鴻發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、 2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收281.3億臺(tái)幣，同比+2.0%，創(chuàng)歷年新高，實(shí)現(xiàn)

7、凈利潤(rùn)43.0億臺(tái)幣，同比-1.8%，較2018年出現(xiàn)小幅下滑。公司盈利能力較強(qiáng)，毛利率凈利率及ROE均處于較高水平，2013年以來(lái)毛利率/凈利率/ROE基本均保持在25%+/15%+/20%+的水平。圖 2：儒鴻歷年?duì)I收（億臺(tái)幣）圖 3：儒鴻歷年凈利潤(rùn)（億臺(tái)幣）30025020015010050050%504540%4030%353020%252010%150%105-10%0120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%營(yíng)業(yè)收入YOY凈利潤(rùn)YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：凈利潤(rùn)為合并口徑圖 4：儒鴻毛利率凈利率維持在較高水平圖

8、 5：儒鴻近年ROE在20%以上354030352530202520151510105500銷(xiāo)售毛利率(%)銷(xiāo)售凈利率(%)ROE(攤薄)(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 公司主要產(chǎn)品為針織布和成衣，近年來(lái)針織布收入較為平穩(wěn)，成衣收入逐步增長(zhǎng)，2018/2019成衣收入占整體70%左右，針織布收入占比約30%。公司主要銷(xiāo)售地區(qū)為美洲和亞洲，2019年來(lái)自美洲/亞洲/歐洲地區(qū)收入占比分別為57.8%/28.7%/7.4%.圖 6：儒鴻成衣收入占比逐步提高（單位：億臺(tái)幣）圖 7：儒鴻來(lái)自美洲和亞洲收入占比超85%（2019/單位：億臺(tái)幣）300250200150

9、4.7 , 1.7%4.8 , 1.7%7.7 , 2.7% 20.8 , 7.4%美洲亞洲歐洲1005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019針織布成衣80.8 , 28.7%162.4 , 57.8%中東地區(qū)非洲地區(qū)其他數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 公司目前成熟產(chǎn)能分布在臺(tái)灣地區(qū)、越南、柬埔寨，其中臺(tái)灣地區(qū)主要為企業(yè)管理總部以及面料廠，越南擁有面料廠以及多個(gè)成衣廠，柬埔寨金邊設(shè)有成衣廠。另有印度尼西亞織布及成衣廠2019年開(kāi)始動(dòng)工建設(shè)中。表 1：公司生產(chǎn)基地布局所在地工廠業(yè)務(wù)地址儒鴻企業(yè)總部總部辦公室臺(tái)灣

10、新北市五股區(qū)臺(tái)灣地區(qū)儒鴻溪洲廠儒鴻大園廠織布廠染整廠臺(tái)灣苗栗縣后龍鎮(zhèn)臺(tái)灣桃園市大園區(qū)儒鴻大山廠織布廠臺(tái)灣苗栗縣后龍鎮(zhèn)越南布廠織布廠越南巴地-頭頓省胡志明仁澤廠成衣廠越南東奈省越南胡志明美春進(jìn)雄廠成衣廠越南巴地-頭頓省胡志明展鵬廠成衣廠越南 An Tinh Village胡志明隆安廠成衣廠越南隆安省柬埔寨柬埔寨金邊廠成衣廠柬埔寨金邊印度尼西亞（在建）肯德?tīng)柟I(yè)園廠織布及成衣廠印尼三寶壟市數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，公司官網(wǎng)， 圖 8：儒鴻非流動(dòng)資產(chǎn)分布情況（2019）40.7%59.3%臺(tái)灣地區(qū)亞洲地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， 二、復(fù)盤(pán) 2008：金融危機(jī)前中后期公司股價(jià)如何演繹？2008至今，公司市值最低

11、為15.7億臺(tái)幣，最高一度達(dá)到1344.5億臺(tái)幣。金融危機(jī)期間公司股價(jià)雖然經(jīng)歷調(diào)整，但危機(jī)期間行業(yè)洗牌出清，公司產(chǎn)品領(lǐng)先、率先在東南亞進(jìn)行產(chǎn)能布局、與品牌客戶合作關(guān)系緊密，整體競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)受益明顯，金融危機(jī)后業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)雙雙實(shí)現(xiàn)飛躍。2020年由于新冠疫情蔓延，全球市場(chǎng)震蕩，公司股價(jià)也出現(xiàn)下挫。我們希望通過(guò)復(fù)盤(pán)2007-2010年期間公司的市場(chǎng)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)情況，分析各階段公司股價(jià)調(diào)整的主要原因，在2020年全球經(jīng)濟(jì)下行的壓力環(huán)境下，為具備核心競(jìng)爭(zhēng)力紡織制造企業(yè)在新冠疫情導(dǎo)致的危機(jī)期間、新冠疫情結(jié)束后股價(jià)、業(yè)績(jī)和估值可能的演繹方向提供一點(diǎn)思路。圖 9：儒鴻上市以來(lái)市值變化16001400120010

12、00800600400200004/07/2706/02/2707/09/2709/04/2710/11/2712/06/2714/01/2715/08/2717/03/2718/10/27市值（億臺(tái)幣）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 根據(jù)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)走勢(shì)，我們將2007年10月29日到2009年1月20日認(rèn)定為金融危機(jī)期間。通過(guò)分析金融危機(jī)前、中、后三個(gè)階段儒鴻的市值、業(yè)績(jī)以及估值的變動(dòng)關(guān)系，明確不同期間公司市場(chǎng)表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)因素：金融危機(jī)前：業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估值處于上升區(qū)間金融危機(jī)中：股價(jià)先于業(yè)績(jī)調(diào)整，后于業(yè)績(jī)見(jiàn)底金融危機(jī)后：估值逐步修復(fù)，業(yè)績(jī)新高后估值抬升實(shí)現(xiàn)雙擊注：本文中PE值為動(dòng)態(tài)盈利

13、法計(jì)算，2006-2008年以前公司每年僅披露半年報(bào)和年報(bào)，選取半年報(bào)披露日和年報(bào)披露日作為動(dòng)態(tài)盈利的重計(jì)算時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2009年公司開(kāi)始披露季度報(bào)告，選取季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)披露日作為動(dòng)態(tài)盈利的重計(jì)算時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2007年以后公司開(kāi)始有明確的財(cái)報(bào)披露時(shí)間，這里我們假設(shè)2006年8月30日為 2006年半年報(bào)的披露日，并作為公司動(dòng)態(tài)PE值的初始計(jì)算時(shí)間。圖 10：金融危機(jī)前中后三個(gè)階段臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 圖 11：金融危機(jī)不同階段儒鴻市值（億臺(tái)幣）和PE數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 12：儒鴻2005H1-2010Q4單季營(yíng)收（億臺(tái)幣）圖 13：儒鴻2005H1-2

14、010Q4單季歸母凈利潤(rùn)（億臺(tái)幣）4070%3560%50%3040%2530%2020%1510%0%10-10%5-20%0-30%3.02.52.01.51.00.50.0200%150%100%50%0%-50%-100%-150%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億臺(tái)幣）YOY歸母凈利潤(rùn)（億臺(tái)幣）YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， （一）金融危機(jī)前：業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估值處于上升區(qū)間2006年以前儒鴻業(yè)務(wù)為彈性針織布的研發(fā)設(shè)計(jì)以及生產(chǎn)，技術(shù)水平處于亞太領(lǐng)先地位，公司于2004年開(kāi)始在越南投資建設(shè)成衣廠。由于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，公司2005-2007H1業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

15、這一階段公司業(yè)績(jī)和估值雙升，帶動(dòng)公司股價(jià)上行。圖 14：2006-2007儒鴻PE估值動(dòng)態(tài)上行估值處于上升區(qū)間45131240113510309825720615506-07-0306-09-0306-11-0307-01-0307-03-0307-05-0307-07-0307-09-03儒鴻市值儒鴻PE（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：市值單位 億臺(tái)幣業(yè)績(jī)：2006H1/2006H2/2007H1公司營(yíng)收增速分別為-1.1%/1.9%/14.4%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為+21.3%/+15.7%/+23.7%，2006年公司越南成衣廠建成量產(chǎn)，推動(dòng)公司盈利能力提升。估值：整體處于上

16、升通道，2006年公司PE(TTM)中樞在7.3（2006.9-2006.12），2007年金融危機(jī)前公司PE(TTM)中樞達(dá)到了10.2（2007.1-2007.10）。圖 15：儒鴻2006H1-2007H1營(yíng)收增速上行圖 16：儒鴻2006H1-2007H1歸母凈利潤(rùn)增速15%+353025201510502005H12005H22006H12006H22007H1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億臺(tái)幣）YOY16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2.52.01.51.00.50.02005H12005H22006H12006H22007H1歸母凈利潤(rùn)（億臺(tái)幣）YOY40%30%20%10%0

17、%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， （二）金融危機(jī)中：股價(jià)先于業(yè)績(jī)調(diào)整，后于業(yè)績(jī)見(jiàn)底2007年10月，金融危機(jī)影響逐步顯現(xiàn)，以2008年兩次業(yè)績(jī)發(fā)布時(shí)間（2008年4月11日發(fā)布2007年業(yè)績(jī)，2008年9月1日發(fā)布2008年半年度業(yè)績(jī)）為節(jié)點(diǎn)，公司股價(jià)的調(diào)整可以分為幾個(gè)階段：（1） 估值先于業(yè)績(jī)調(diào)整（2007.9-2008.4）（2） 估值和業(yè)績(jī)雙殺，調(diào)整幅度加?。?008.4-2008.9）（3） 業(yè)績(jī)觸底后，股價(jià)進(jìn)一步調(diào)整直至底部區(qū)間（2008.9-2008.10）圖 17：儒鴻市在金融危機(jī)期間經(jīng)歷三輪下跌數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：市值單位 億臺(tái)幣

18、1.估值先于業(yè)績(jī)調(diào)整（2007.9-2008.4）2007H2金融危機(jī)影響逐步顯現(xiàn)，公司股價(jià)開(kāi)始第一輪調(diào)整。期間公司市值最高38.3億臺(tái)幣，最低29.5億臺(tái)幣，最大跌幅23.1%，同期臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)最大跌幅24.5%。業(yè)績(jī)：2007年9月到2008年3月公司沒(méi)有披露業(yè)績(jī)。估值：2007年9月公司PE(TTM)基本維持在10以上，最高值曾達(dá)10.6，此后估值震蕩下行，到2008年4月11日披露2007年業(yè)績(jī)前，公司PE(TTM)已下降至8左右。反映金融危機(jī)背景下，股價(jià)提前反映市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，估值先于業(yè)績(jī)下修，進(jìn)行第一輪調(diào)整。2.估值和業(yè)績(jī)雙殺，調(diào)整幅度加?。?008.4-2008.9）2008年4

19、月11日公司公布2007年全年業(yè)績(jī)，2007H2收入利潤(rùn)雙雙下滑，觸發(fā)股價(jià)第二輪調(diào)整。2008年4月11日到2008年8月31日兩次業(yè)績(jī)公布期間公司股價(jià)調(diào)整較為劇烈，市值最高32.6億臺(tái)幣，最低20.3億臺(tái)幣，最大跌幅37.9%，同期臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)最大跌幅27.8%。業(yè)績(jī)：2007H1/H2收入分別同比增長(zhǎng)+14.4%/-3.7%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)+23.7%/-11.4%，H2收入利潤(rùn)出現(xiàn)2006年以來(lái)最大下滑幅度。估值：2008年4月到2008年8月底，公司PE(TTM)從業(yè)績(jī)披露后的10進(jìn)一步下滑至6左右。金融危機(jī)蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)觸發(fā)第二輪調(diào)整，公司估值進(jìn)一步下探。

20、3.業(yè)績(jī)觸底后，股價(jià)進(jìn)一步調(diào)整直至底部區(qū)間（2008.9-2008.10）2008年9月1日公司公布半年度業(yè)績(jī)，2008H1歸母凈利潤(rùn)下滑近100%，業(yè)績(jī)觸底引發(fā)股價(jià)第三輪調(diào)整。2008年10月27日，公司市值15.7億臺(tái)幣，觸及2006年以來(lái)的最低位置。2008年9月1日到2008年12月31日，儒鴻期間市值最高20.6億臺(tái)幣，最低 15.7億臺(tái)幣，最大跌幅23.7%，同期臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)最大跌幅40.0%。業(yè)績(jī)： 2008H1 公 司 營(yíng) 收 / 歸 母 凈 利 潤(rùn) / 扣 非 歸 母 凈 利 潤(rùn) 同 比 增 長(zhǎng)+2.5%/-98.7%/-51.9%，歸母凈利潤(rùn)下滑至0.02億臺(tái)幣，一方面由于

21、客戶在金融危機(jī)期間壓縮采購(gòu)成本，但原材料價(jià)格提升，另一方面2008年新臺(tái)幣兌美元大幅升值，多因素導(dǎo)致毛利率明顯下降，同時(shí)出現(xiàn)大額匯兌損失。估值： 2008H1公司歸母凈利潤(rùn)接近于0，此時(shí)PE估值指標(biāo)已經(jīng)失真，絕對(duì)數(shù)意義較小。公司盈利接近為0業(yè)績(jī)觸底導(dǎo)致股價(jià)在短期內(nèi)進(jìn)一步調(diào)整，業(yè)績(jī)披露后公司股價(jià)快速下跌，并先于大盤(pán)達(dá)到底部。圖 18：儒鴻2007H2營(yíng)收小幅下滑圖 19：儒鴻歸母凈利潤(rùn)2007H2下滑，2008H1觸底40353025201510502006H1 2006H2 2007H1 2007H2 2008H1 2008H2主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億臺(tái)幣）YOY25%20%15%10%5%0%-5%

22、2.52.01.51.00.50.02006H1 2006H2 2007H1 2007H2 2008H1 2008H2歸母凈利潤(rùn)（億臺(tái)幣）YOY40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 20：2007-2008H1新臺(tái)幣快速升值數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， （三）金融危機(jī)后：估值逐步修復(fù)，業(yè)績(jī)新高后估值抬升實(shí)現(xiàn)雙擊2009年全球市場(chǎng)回暖，公司股價(jià)出現(xiàn)一定程度修復(fù)。以2010年H1業(yè)績(jī)披露時(shí)間（2010年8月）為分界線，公司市場(chǎng)表現(xiàn)可以分為兩個(gè)階段：（1） 估值、業(yè)績(jī)修復(fù)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行（2008.10-2010.

23、7）（2） 營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)新高，業(yè)績(jī)估值雙擊（2010.8-2010.11）圖 21：金融危機(jī)后估值逐步修復(fù)，業(yè)績(jī)新高后估值快速抬升數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：市值單位 億臺(tái)幣1.估值、業(yè)績(jī)修復(fù)驅(qū)動(dòng)股價(jià)上行（20008.10-2010.7）2009年市場(chǎng)回暖，同時(shí)公司業(yè)績(jī)改善，盈利能力回升，股價(jià)逐步修復(fù)。2009年1月到2010年7月，儒鴻期間市值最高42.2億臺(tái)幣，最低17.9億臺(tái)幣，最高漲幅達(dá)135.8%，同期臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)最高漲幅95.5%。業(yè)績(jī)： 2009年4月6日公司公布2008年全年業(yè)績(jī)，2008H2營(yíng)收/扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)+18.9%/-5.0%，收入高增，扣非

24、歸母凈利潤(rùn)降幅較2008H1明顯收窄。 2009Q1/Q2/Q3/Q4 公司營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)+4.6%/-1.8%/-13.7%/-15.7% ， 2009 Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)+51.8%/+1425.0%/+16.7%/+26.3%（2008Q2扣非歸母凈利潤(rùn)基數(shù)近0，增速意義較?。?。雖然公司收入同比有所下滑，但越南新增織染廠和成衣廠產(chǎn)能投產(chǎn)程度提高，由前期虧損轉(zhuǎn)為盈利，且匯率情況好轉(zhuǎn)，公司盈利能力基本恢復(fù)，扣非歸母凈利潤(rùn)率甚至超過(guò)金融危機(jī)前水平，業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯。估值：2009年9月2日至2010年7月31日PE(TTM)估值變化區(qū)間為7.9-11.1，P

25、E(TTM)中樞值為9.7，接近2007年9月金融危機(jī)前公司估值水平，表明公司估值震蕩回升（選取該時(shí)間區(qū)間主要由于2008Q1Q2凈利潤(rùn)基本為0導(dǎo)致PE指標(biāo)失真，2009年9月2日公布2009H1業(yè)績(jī)，動(dòng)態(tài)盈利計(jì)算時(shí)間滾動(dòng)為2008H2和2009H1）此階段市場(chǎng)回暖，公司估值有所修復(fù)，雖然2009年?duì)I收負(fù)增長(zhǎng)，但公司盈利能力回升，業(yè)績(jī)較2008年改善。圖 22：儒鴻2009年各季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)圖 23：儒鴻2009年歸母凈利潤(rùn)率回歸正常水平25%9%20%8%15%7%10%6%5%5%0%4%-5%3%-10%2%-15%1%-20%0%4035302520151050 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億臺(tái)幣）

26、YOY歸母凈利潤(rùn)率扣非后歸母凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 2.營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)新高，業(yè)績(jī)估值雙擊（2010.8-2010.11）2010年8月公司公布2010年半年報(bào)，Q2公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的金額及增速均創(chuàng)新高，公司估值快速抬升，業(yè)績(jī)和估值雙擊助力公司股價(jià)飛躍。 2010.8-2010.10，公司市值從最低的43.1億元上升到95.3億元，最大漲幅達(dá)121.3%，同期臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)最大漲幅為9.7%。業(yè)績(jī)： 2010Q2單季營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)+30.8%/+138.5%，無(wú)論從營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)金額還是增速來(lái)看，均創(chuàng)造了有

27、歷史數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平。估值：2010年8月到2010年10月，公司PE(TTM)中樞為16.1，較前期10左右的水平上升明顯。營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)新高反映公司順利渡過(guò)金融危機(jī)，并且成功實(shí)現(xiàn)彎道超越，行業(yè)地位強(qiáng)化，業(yè)績(jī)和估值雙升驅(qū)動(dòng)公司股價(jià)快速上漲。圖 24：2010Q1起儒鴻收入高速增長(zhǎng)圖 25：2010Q2起儒鴻歸母凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)3070%60%2550%2040%30%1520%10%100%5-10%-20%0-30%3.02.52.01.51.00.50.0200%150%100%50%0%-50%-100%-150%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億臺(tái)幣）YOY歸母凈利潤(rùn)（億臺(tái)幣）YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：

28、Bloomberg， 注：2005Q1-2007Q4 數(shù)據(jù)為原半年度數(shù)據(jù)取平均數(shù)估算數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：2005Q1-2007Q4 數(shù)據(jù)為原半年度數(shù)據(jù)取平均數(shù)估算三、投資建議通過(guò)復(fù)盤(pán)優(yōu)質(zhì)的縱向一體化針織面料和成衣制造商儒鴻在2007-2010年期間的市場(chǎng)表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，雖然在金融危機(jī)期間公司股價(jià)經(jīng)歷了數(shù)輪調(diào)整，短期內(nèi)業(yè)績(jī)也受到一定影響。但是公司產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，較早進(jìn)行了東南亞產(chǎn)能布局，危機(jī)不改公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)出清反而給公司帶來(lái)了彎道超越的機(jī)會(huì)。一旦下游回暖，公司業(yè)績(jī)及股價(jià)都將迅速回升甚至再創(chuàng)新高。2020年，受新冠疫情蔓延全球影響，全球服裝品牌巨頭紛紛關(guān)店，紡織服裝行業(yè)下游品牌零售及上游紡織制造均受